公司并購(gòu)范文10篇

外資并購(gòu)進(jìn)入作為一種外生沖擊會(huì)引起東道國(guó)市場(chǎng)上被并購(gòu)企業(yè)發(fā)生“質(zhì)變”,即被并購(gòu)企業(yè)從基,礎(chǔ)性的產(chǎn)權(quán)到企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)再到企業(yè)的組織、技術(shù)、制度、文化等各個(gè)層次都會(huì)發(fā)生變化,甚至是根本性的變化。在本文中將著重討論外資并購(gòu)對(duì)公司治理的作用途徑和機(jī)理,以及其對(duì)公司治理的優(yōu)化。

一、外資并購(gòu)下的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

外資并購(gòu)作為企業(yè)并購(gòu)的一種,本質(zhì)上體現(xiàn)的是外資與東道國(guó)被并購(gòu)企業(yè)之間發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易關(guān)系,外資獲得了被并購(gòu)企業(yè)的控制權(quán);在形式上則表現(xiàn)為被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變,外資控股被并購(gòu)企業(yè)而將其納入跨國(guó)公司的全球經(jīng)營(yíng)體系。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化直接導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ),股權(quán)結(jié)構(gòu)變了,公司治理結(jié)構(gòu)會(huì)隨之改變;只有股權(quán)結(jié)構(gòu)合理才可能形成完善的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而才能保證公司取得良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響可以從公司治理機(jī)制和公司治理績(jī)效兩個(gè)方面來(lái)理解。

從公司治理機(jī)制看,股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu),在于它對(duì)董事會(huì)、大股東監(jiān)督、權(quán)爭(zhēng)奪和并購(gòu)等治理形式產(chǎn)生影響。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理結(jié)構(gòu),就在于它對(duì)于股東參與公司治理的積極性有重大影響,因?yàn)檫@種積極性在一定程度上體現(xiàn)了董事會(huì)發(fā)揮作用的效果。根據(jù)理論,大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)監(jiān)控管理者;而小股東存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象,缺乏參與公司治理的積極性。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí),控股股東有權(quán)直接任免經(jīng)理,有動(dòng)力、有能力監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者;當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí),分散的股東們對(duì)經(jīng)理人員難以形成有效監(jiān)督。(3)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響權(quán)爭(zhēng)奪。在股權(quán)高度集中時(shí),最大股東的人不容易被剝奪權(quán);股權(quán)高度分散時(shí),小股東沒(méi)有能力也沒(méi)有動(dòng)力參與公司權(quán)爭(zhēng)奪;只有當(dāng)股權(quán)適度集中時(shí),公司有若干個(gè)大股東存在,最有利于經(jīng)理在經(jīng)營(yíng)不佳時(shí)能被迅速更換。(4)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響并購(gòu)發(fā)生的概率。當(dāng)公司股權(quán)高度集中時(shí),公司擁有一個(gè)絕對(duì)控股股東,收購(gòu)者的收購(gòu)成本很大,并購(gòu)難以發(fā)生;當(dāng)股權(quán)高度分散時(shí),收購(gòu)方極易成功地進(jìn)行標(biāo)價(jià)收購(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司外部治理即并購(gòu)的影響,又會(huì)反過(guò)來(lái)制約企業(yè)經(jīng)理人的行為,影響公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和治理效率。

外資并購(gòu)進(jìn)入后,股權(quán)結(jié)構(gòu)隨之改變,外資股東成為被并購(gòu)企業(yè)的大股東,居于控股地位。作為大股東,外資股東有積極性參與公司治理,在公司治理中發(fā)揮關(guān)鍵性作用。由于其控股地位以及全球戰(zhàn)略和利益驅(qū)動(dòng),外資股東有能力且愿意付出監(jiān)督成本,加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督和約束,挑選符合自身利益的人來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè),并能夠有效防范外部市場(chǎng)的惡性收購(gòu)行為,最終形成一個(gè)較為完善、有效率的公司治理結(jié)構(gòu)。

1管理者過(guò)度自信理論

1.1理論模型

最初將管理者過(guò)度自信或樂(lè)觀主義假設(shè)引入公司金融的是Roll,他提出了“狂妄自大(HubrisHypothesis)”假說(shuō),假定市場(chǎng)是有效的,而經(jīng)理層是無(wú)效的,以此來(lái)解釋現(xiàn)實(shí)中大量失敗的并購(gòu)。他認(rèn)為,許多公司收購(gòu)活動(dòng)的失敗,原因在于管理者的過(guò)度自信,高估目標(biāo)公司,對(duì)收購(gòu)后的收益過(guò)度樂(lè)觀,從而發(fā)起了一系列有損企業(yè)價(jià)值的收購(gòu)。

目前,經(jīng)理人過(guò)度自信的公司并購(gòu)理論模型基本都是UlrikeMalmendier和GeoffreyTate理論模型上的微調(diào)。該模型分為沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)者存在的并購(gòu)活動(dòng)和存在競(jìng)爭(zhēng)者的并購(gòu)活動(dòng)兩類,分別對(duì)比了理性公司高管和過(guò)度自信公司高管的并購(gòu)決策,得出結(jié)論:過(guò)度自信的經(jīng)理人更可能執(zhí)行負(fù)期望收益的并購(gòu)活動(dòng);在具有豐富的內(nèi)部可動(dòng)用資源(例如:存在較多的現(xiàn)金等)經(jīng)理人中,過(guò)度自信的經(jīng)理人比理性的經(jīng)理人更易實(shí)施并購(gòu)活動(dòng);證券市場(chǎng)股票價(jià)格對(duì)過(guò)度自信經(jīng)理人執(zhí)行的公司并購(gòu)行為會(huì)做出消極的反應(yīng),市場(chǎng)累計(jì)超額收益率是負(fù)的,即并購(gòu)的績(jī)效差。

1.2實(shí)證研究

(1)過(guò)度自信衡量指標(biāo)的選取。

內(nèi)容摘要：英美學(xué)者最先開創(chuàng)并購(gòu)的研究領(lǐng)域，而國(guó)內(nèi)對(duì)并購(gòu)的研究最近幾年才剛剛興起，因此有必要首先吸收借鑒國(guó)外的研究成果。從目前的文獻(xiàn)來(lái)看，并購(gòu)方面的理論紛繁復(fù)雜。本文擬以企業(yè)制度和公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)，將眾多的理論分別納入這兩個(gè)方面的分析體系，為國(guó)內(nèi)學(xué)者研究并購(gòu)提供一個(gè)分析框架。關(guān)鍵詞：兼并與收購(gòu)企業(yè)制度公司財(cái)務(wù)深圳寶安集團(tuán)于1993年9月通過(guò)其上海公司在證券市場(chǎng)購(gòu)買了上海延中實(shí)業(yè)股份公司總股本19.8%的股權(quán)，由此拉開了我國(guó)利用證券市場(chǎng)兼并與收購(gòu)的帷幕。國(guó)內(nèi)也漸漸發(fā)展起一批致力于并購(gòu)研究的學(xué)者。他們大多使用國(guó)外的理論和方法來(lái)研究我國(guó)的并購(gòu)，其中不乏做出突出貢獻(xiàn)的學(xué)者。由于美國(guó)和英國(guó)已經(jīng)有大量的兼并與收購(gòu)的事件，最近20年累積了大量的研究北美和歐洲兼并與收購(gòu)的成果，并形成了一系列的關(guān)于并購(gòu)的理論，所以國(guó)內(nèi)學(xué)者都以此為基礎(chǔ)來(lái)進(jìn)行國(guó)內(nèi)的研究。本文擬就國(guó)外關(guān)于并購(gòu)的理論歸納為兩大分析體系，一方面試圖將眾多的理論盡可能地統(tǒng)一，另一方面也為國(guó)內(nèi)的并購(gòu)研究提供清晰的框架。以企業(yè)制度為基礎(chǔ)的分析體系自《企業(yè)的性質(zhì)》和《社會(huì)成本問(wèn)題》兩篇論文獲得認(rèn)可之后，科斯的理論分析范式被其追隨者廣泛傳播，并由此開創(chuàng)了新的一門經(jīng)濟(jì)學(xué)派—新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的核心在于“產(chǎn)權(quán)”和“交易費(fèi)用”。產(chǎn)權(quán)制度是一種基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)制度，它構(gòu)成了市場(chǎng)制度以及其他許多制度安排的基礎(chǔ)。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派就是從產(chǎn)權(quán)出發(fā)研究企業(yè)的形成和發(fā)展問(wèn)題，獲得了豐碩的成果，增加了人們對(duì)企業(yè)的認(rèn)知。隨著Jensen和Meckling（1976）從科斯的理論體系中引發(fā)出委托—理論，不少學(xué)者開始用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法來(lái)研究企業(yè)的并購(gòu)，其中有代表性的有委托—理論、自大假說(shuō)、自由現(xiàn)金流量假說(shuō)。（一）委托-理論Jensen和Meckling(1976)系統(tǒng)地闡述了委托-問(wèn)題的含義。當(dāng)管理者只擁有公司所有權(quán)股份的一小部分時(shí)，便會(huì)產(chǎn)生問(wèn)題。這種部分的所有權(quán)可能會(huì)導(dǎo)致管理者的工作缺乏活力，或?qū)е缕溥M(jìn)行額外的消費(fèi)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)的花費(fèi)將由擁有絕大多數(shù)股份的所有者來(lái)負(fù)擔(dān)。在所有權(quán)極為分散的大公司中，單個(gè)所有者沒(méi)有足夠的動(dòng)力在監(jiān)督管理者行為所需的資源上進(jìn)行大量的花費(fèi)。問(wèn)題產(chǎn)生的基本原因在于管理者和所有者間的契約不可能無(wú)代價(jià)地簽訂和執(zhí)行。由此而產(chǎn)生的成本包括：構(gòu)造一系列契約的成本；委托人對(duì)人行為進(jìn)行監(jiān)督和控制的成本；保證人進(jìn)行最優(yōu)決策，否則將就次優(yōu)決策的后果保證給委托人以補(bǔ)償?shù)钠跫s簽訂成本；剩余損失，即由于人的決策和委托人福利最大化的決策間發(fā)生偏差而使委托人所遭受到的福利損失。剩余損失還可能是由于合約的完全履行成本超過(guò)其所能帶來(lái)的收益而造成的。問(wèn)題可以從兩個(gè)方面得到緩解。一個(gè)就是從企業(yè)內(nèi)部的制度設(shè)計(jì)去緩解。Fama（1980）指出許多報(bào)酬安排可以使問(wèn)題得到緩解。公司可以通過(guò)諸如獎(jiǎng)金和執(zhí)行股票期權(quán)等方式將管理者的報(bào)償與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)聯(lián)系在一起。管理者擁有自己的聲譽(yù)，且勞動(dòng)力市場(chǎng)將會(huì)根據(jù)管理者在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面的聲譽(yù)來(lái)確定其工資水平。Fama&Jensen(1983)假設(shè)當(dāng)一家公司的特征是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離時(shí)，該公司的決策體系也應(yīng)該將決策管理(創(chuàng)立與貫徹)從決策控制(批準(zhǔn)與監(jiān)督)中分離出來(lái)，以限制人個(gè)人決策的效力，從而避免其損害股東的利益。控制職能由股東選出的董事會(huì)來(lái)行使，它在包括董事資格、并購(gòu)和新股發(fā)行等重大決策方面擁有審批權(quán)。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制不足以控制問(wèn)題時(shí)，接管市場(chǎng)為這一問(wèn)題的解決提供了最后一著外部控制手段（Manne，1965）。接管通過(guò)要約收購(gòu)或權(quán)之爭(zhēng)，可以使外部管理者戰(zhàn)勝現(xiàn)有的管理者和董事會(huì)，從而取得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的決策控制權(quán)。Manne強(qiáng)調(diào)說(shuō)，如果公司的管理層因?yàn)闊o(wú)效率或問(wèn)題而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理滯后的話，公司就可能會(huì)被接管，從而面臨著被收購(gòu)的威脅。（二）自大假說(shuō)Roll(1986)假定管理者由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)犯了過(guò)分樂(lè)觀的錯(cuò)誤。在接管過(guò)程中，競(jìng)價(jià)企業(yè)認(rèn)定一個(gè)潛在的目標(biāo)企業(yè)并對(duì)其價(jià)值(主要是股票價(jià)值)進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)估價(jià)結(jié)果低于(股票的)市場(chǎng)價(jià)格時(shí)，便不會(huì)提出報(bào)價(jià)。只有當(dāng)估價(jià)超過(guò)當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)值時(shí)公司才提出報(bào)價(jià)并作為競(jìng)價(jià)企業(yè)進(jìn)行接管嘗試。自大假說(shuō)(HubrisHypothesis)暗含著一個(gè)很強(qiáng)的假設(shè)，即市場(chǎng)有很高的效率，股價(jià)反映了所有(公開和非公開)的信息；生產(chǎn)性資源的重新配置無(wú)法帶來(lái)收益，且無(wú)法通過(guò)公司間的重組與合并活動(dòng)來(lái)改善經(jīng)營(yíng)管理。從另一方面看，接管的效率理論是建立在某種形式的市場(chǎng)無(wú)效率假設(shè)基礎(chǔ)之上的。因此，Roll自稱自大假說(shuō)可以起到比較基準(zhǔn)的作用，且相對(duì)與其他需要進(jìn)行比較的假設(shè)而言為零。自大假說(shuō)的提出，從一個(gè)側(cè)面反映了企業(yè)的制度問(wèn)題。首先，自大假說(shuō)意味著管理者的決策違背了股東的利益。盡管管理者的意圖是通過(guò)兼并來(lái)增加公司的資產(chǎn)，而采取的行動(dòng)并不總是正確的。其次，該假設(shè)意味著公司控制權(quán)市場(chǎng)是無(wú)效的，收購(gòu)企業(yè)的股東不能阻止管理者過(guò)于自信的收購(gòu)企業(yè)的建議（殷醒民，1999）。（三）自由現(xiàn)金流量假說(shuō)自由現(xiàn)金流量(FreeCashFlow)是超過(guò)所有投資項(xiàng)目資金要求量的現(xiàn)金流量，且這些項(xiàng)目在以適用的資本成本折現(xiàn)后要有正的凈現(xiàn)值。Jensen(1986)認(rèn)為與管理者和股東之間在自由現(xiàn)金流量支出方面的沖突聯(lián)系在一起的成本是接管活動(dòng)的一個(gè)主要原因。根據(jù)Jensen的理論，股東和管理者之間在公司的戰(zhàn)略決策方面存在著嚴(yán)重的利益沖突。這些導(dǎo)致了成本的利益沖突永遠(yuǎn)也無(wú)法得到完善的解決。當(dāng)成本很大時(shí)，接管活動(dòng)將有助于降低這些費(fèi)用。自由現(xiàn)金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發(fā)揮重要的作用。他說(shuō)明了公司若想有效率和使股價(jià)最大化，自由現(xiàn)金流量就必須支付給股東。自由現(xiàn)金流量的支出降低了管理者所控制的資源量，從而削弱了他們的權(quán)力。另外，當(dāng)他們?yōu)轭~外的投資尋求新的資本而進(jìn)行融資時(shí)，就更可能會(huì)受到資本市場(chǎng)的約束。以公司財(cái)務(wù)為基礎(chǔ)的分析體系（一）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論Nielsen&Melicher（1973）發(fā)現(xiàn)當(dāng)收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較大而被收購(gòu)公司的現(xiàn)金流量較小時(shí)，支付給被收購(gòu)公司的作為兼并收益近似值的溢價(jià)也較高。這意味著資本從收購(gòu)公司所在行業(yè)向被收購(gòu)公司所在行業(yè)的重新調(diào)配。另外，并購(gòu)發(fā)生的原因也可能是合并公司的負(fù)債能力要大于兩公司合并前的負(fù)債能力之和。國(guó)外有經(jīng)驗(yàn)研究證明兼并后企業(yè)的杠桿率確實(shí)有了顯著的提高。并購(gòu)活動(dòng)的另一個(gè)可能原因是獲得了在開辦費(fèi)和證券交易成本方面的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。而國(guó)內(nèi)上市公司買“殼”則節(jié)約了上市費(fèi)用。（二）“稅盾”理論一些并購(gòu)活動(dòng)可能是出于稅收最小化方面的考慮。不過(guò)，稅收方面的考慮是否會(huì)引起并購(gòu)活動(dòng)，取決于是否存在可獲得相同稅收好處的可替代的方法。雖然“稅盾”在對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的全面解釋中并不發(fā)揮主要的作用，但“稅盾”在并購(gòu)中是非常重要的，低負(fù)債的一方并購(gòu)高負(fù)債的一方將對(duì)低負(fù)債一方帶來(lái)投資稅收的節(jié)省。凈營(yíng)業(yè)虧損和稅收減免的遞延，增加了的資產(chǎn)基礎(chǔ)，以及用資本利得來(lái)代替一般所得(具體措施需根據(jù)稅法而定)都是兼并在稅收方面的動(dòng)機(jī)。即將發(fā)生的遺產(chǎn)稅還可能會(huì)促使企業(yè)主在死亡之前將其私人企業(yè)出售。（三）財(cái)富轉(zhuǎn)移理論Masulis(1980)指出杠桿收購(gòu)帶來(lái)的目標(biāo)企業(yè)的財(cái)富增加大部分是從債券持有人和優(yōu)先股股票持有人轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的。公司的市場(chǎng)價(jià)值是債券的市場(chǎng)價(jià)值和股票的市場(chǎng)價(jià)值之和。如果公司的總市場(chǎng)價(jià)值沒(méi)有增加，而股票價(jià)值上升了，那么必然帶來(lái)債券市場(chǎng)價(jià)值的下降。債券價(jià)值的下降反映了公司增加的違約風(fēng)險(xiǎn)。McDaniel（1986）認(rèn)為企業(yè)合并并不是所謂的帕累托最優(yōu)，而是在公司價(jià)值最大化的可能性增加后，股東要么攫取了債券持有人的資本收益，要么使債券持有人承擔(dān)了資本損失。最簡(jiǎn)單的例子就是，如果兩家公司規(guī)模相同、公司資本結(jié)構(gòu)相同，合并后的公司價(jià)值就等于兩家公司之和。合并產(chǎn)生了共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效果，也就減少了債券違約支付的風(fēng)險(xiǎn)，債券價(jià)格應(yīng)當(dāng)上升，而股票價(jià)格則應(yīng)當(dāng)下降，兩者正好抵消。如果合并后公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高，債券的履約風(fēng)險(xiǎn)就增加。所以，公司的利益分配從債券持有人轉(zhuǎn)向了股票持有人。稍微復(fù)雜的例子中仍然可以看到財(cái)富轉(zhuǎn)移的情況，不過(guò)程度不同而已。還有一種理論認(rèn)為通過(guò)并購(gòu)帶來(lái)的公司財(cái)富的增加源于員工利益的減少。（四）價(jià)值低估理論q比例是公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與代表這些股票的資產(chǎn)的重置價(jià)值間的比率。價(jià)值低估理論就是建立在資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本間的差異之上的。通貨膨脹導(dǎo)致資產(chǎn)的當(dāng)前重置成本大大高于歷史賬面成本，這導(dǎo)致了q比例的下降。如果一家公司想要增加生產(chǎn)特定產(chǎn)品的能力，它可以通過(guò)購(gòu)買一家生產(chǎn)此類產(chǎn)品的公司來(lái)達(dá)到這個(gè)目的，而不用從頭做起，因?yàn)閺膓比率來(lái)看，從市場(chǎng)上購(gòu)買公司的價(jià)格比重新創(chuàng)建公司要更便宜一些。如果同行業(yè)其他公司的平均q比例低于1，公司通過(guò)購(gòu)買其他公司來(lái)增加生產(chǎn)能力就比自己創(chuàng)建新公司有效。例如，如果q比例為0.7，且收購(gòu)中在市場(chǎng)價(jià)值以上支付的溢價(jià)為20％，那么收購(gòu)價(jià)格為0.7乘以1.2，等于0.84。這意味著平均收購(gòu)價(jià)格仍比創(chuàng)建新公司的當(dāng)前重置成本低16%。解釋并購(gòu)的文獻(xiàn)林林總總，也有其他無(wú)法納入這兩大體系的理論，比如差別效率理論認(rèn)為并購(gòu)可以使管理水平低的公司的效率得到提高，而經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)理論則有助于解釋橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)。而上述的兩大分析體系更適合解釋混合并購(gòu)。同一分析體系下可能存在邏輯和結(jié)論不同的理論，但其分析的基礎(chǔ)卻是一致的。不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了結(jié)論不同的理論，但卻從未有一種理論處于絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。另外，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)無(wú)論從并購(gòu)目的和并購(gòu)形式上來(lái)說(shuō)，與國(guó)外都有很大的不同。比如陳信元、葉鵬飛和陳冬華（2003）通過(guò)對(duì)1993——2000年滬市上市公司的并購(gòu)重組事件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)重組與證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司配股資格的管制密切相關(guān)，從而將并購(gòu)重組的動(dòng)因歸結(jié)為“機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組”。張新（2003）結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993—2002年的1216個(gè)并購(gòu)事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)、自大假說(shuō)和理論都有一定的解釋力。他還提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)的特征為并購(gòu)提供了通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。李增泉、余謙和王曉坤（2005）研究了1998-2001年的416起上市公司并購(gòu)非上市公司的樣本，提出中國(guó)的并購(gòu)中存在支持或掏空現(xiàn)象。有避虧或保配需求的上市公司會(huì)通過(guò)并購(gòu)來(lái)短期提升業(yè)績(jī)，從而使并購(gòu)起著支持作用；而無(wú)避虧保配之憂的上市公司存在通過(guò)并購(gòu)來(lái)掏空上市公司的現(xiàn)象。因此，如何在國(guó)外學(xué)者的理論基礎(chǔ)之上進(jìn)行研究創(chuàng)新以適合中國(guó)并購(gòu)的國(guó)情，是我們?yōu)橹恍概Φ姆较颉⒖嘉墨I(xiàn)：1.陳信元，葉鵬飛，陳冬華.機(jī)會(huì)主義資產(chǎn)重組與剛性管制.經(jīng)濟(jì)研究，20032.弗雷德·威斯通，鄭光，蘇姍·侯格.兼并、重組與公司控制.北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1998

隨著居民收入水平的顯著提升、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的不斷成熟，以及城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加速推進(jìn)，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)迎來(lái)了新的變革，消費(fèi)行業(yè)進(jìn)入了新的升級(jí)優(yōu)化。在消費(fèi)升級(jí)的大背景下，以80、90后為主力軍的消費(fèi)群體，其在消費(fèi)觀念和消費(fèi)需求上發(fā)生了明顯變化，面對(duì)消費(fèi)升級(jí)環(huán)境下消費(fèi)者多樣化和高標(biāo)準(zhǔn)化的消費(fèi)需求，社會(huì)各行各業(yè)都在積極地進(jìn)行創(chuàng)新和變革，以不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提升整體效率和產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力。但在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)的優(yōu)化升級(jí)往往面臨資源難以合理調(diào)配的問(wèn)題，因此，以并購(gòu)方式對(duì)相關(guān)資源進(jìn)行整合，成為多數(shù)企業(yè)增強(qiáng)自身整體實(shí)力和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的選擇。就零售行業(yè)并購(gòu)情況來(lái)看，自2014年以來(lái)，我國(guó)零售業(yè)線上線下全渠道發(fā)展的興起，掀起了一股在線上與線下企業(yè)之間的并購(gòu)熱潮，通過(guò)此種形式并購(gòu)企業(yè)可以快速實(shí)現(xiàn)全渠道的搭建。同時(shí)，隨著大數(shù)據(jù)、人工智能等先進(jìn)技術(shù)對(duì)零售業(yè)供應(yīng)鏈各環(huán)節(jié)的優(yōu)化升級(jí)作用的凸顯，先進(jìn)技術(shù)成為零售企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，零售企業(yè)以技術(shù)整合為目的收購(gòu)也頻頻開展，如此，在多種動(dòng)因作用下，推進(jìn)了零售行業(yè)并購(gòu)整合時(shí)期的到來(lái)。

零售類上市公司并購(gòu)的現(xiàn)狀概述

從全球范圍來(lái)看，消費(fèi)升級(jí)背景下，線上零售的快速發(fā)展使全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不斷加深。在此壓力下，傳統(tǒng)零售企業(yè)為擺脫發(fā)展困境，紛紛以并購(gòu)方式進(jìn)行新產(chǎn)品研發(fā)或地理擴(kuò)張的活動(dòng)，這逐漸成為零售行業(yè)的一種發(fā)展。根據(jù)《2018年全球零售力量》資料顯示，在全球250強(qiáng)零售企業(yè)中，2018年零售企業(yè)整體收入體量呈現(xiàn)持續(xù)快速擴(kuò)張之勢(shì)，而并購(gòu)活動(dòng)成為其中主要推動(dòng)力。以全球零售巨頭沃爾瑪為例，為了拓展線上渠道，沃爾瑪頻頻進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，僅在2016-2019年三年期間便兼并收購(gòu)了6家電商企業(yè)。又如，全球電商巨頭亞馬遜為了拓展線下市場(chǎng)，其在2017年對(duì)美國(guó)天然食品超市WholeFoodsMarket進(jìn)行了收購(gòu)。可見，零售企業(yè)通過(guò)并購(gòu)行為對(duì)線上線下進(jìn)行布局已然成為零售行業(yè)發(fā)展的一股熱潮。從地區(qū)分布來(lái)看，中國(guó)地區(qū)的零售業(yè)并購(gòu)活動(dòng)尤其頻繁，其直接促進(jìn)了整個(gè)亞太地區(qū)整體零售交易規(guī)模的穩(wěn)步上升。從2010-2018年上半年來(lái)看，我國(guó)零售類上市公司并購(gòu)案例數(shù)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，其并購(gòu)案例從2010年的33例上升到2017年的123例，增加了近四倍；而在并購(gòu)金額方面，整體交易規(guī)模則表現(xiàn)出明顯的波動(dòng)上升，2010-2013年，我國(guó)零售類上市公司并購(gòu)金額小幅下降，且并購(gòu)金額都較小，未超過(guò)100億元。而2014-2016年間，由于我國(guó)金融行業(yè)監(jiān)管環(huán)境的放松，企業(yè)擁有了更多的融資途徑，使得企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中有更充足的資金支持，同時(shí)，隨著跨境電商的快速發(fā)展，跨境并購(gòu)也在一定程度上拉高了整體并購(gòu)金額的規(guī)模，所以這段時(shí)期內(nèi)的并購(gòu)金額得到大幅上漲，達(dá)到531.60億元，比2013年的52.30億元增長(zhǎng)了十倍。而在經(jīng)過(guò)了快速拉升之后，我國(guó)零售企業(yè)2017年并購(gòu)金額有所下降，但仍維持在較高的一個(gè)水平（見圖1）。

消費(fèi)升級(jí)背景下零售類上市公司并購(gòu)效應(yīng)分析——基于好想你并購(gòu)百草味的案例

（一）并購(gòu)相關(guān)企業(yè)介紹。1.好想你。好想你棗業(yè)股份有限公司于1992年成立，其是一家集研產(chǎn)銷為一體的食品零售企業(yè)。好想你的核心產(chǎn)品包括紅棗、堅(jiān)果、果干等，憑借技術(shù)、產(chǎn)品種類最多等優(yōu)勢(shì)，好想你逐步成為中國(guó)紅棗領(lǐng)導(dǎo)品牌，并于2011年5月20日掛牌上市，其成為了中國(guó)紅棗行業(yè)第一股。好想你作為中國(guó)紅棗行業(yè)的龍頭企業(yè)，26年來(lái)始終秉承“開創(chuàng)標(biāo)準(zhǔn)健康食養(yǎng)生活方式”的發(fā)展戰(zhàn)略，其圍繞“新一代健康凍干食品”的發(fā)展策略，聚焦“健康、時(shí)尚、快樂(lè)、品質(zhì)”的品牌定位。截至目前，好想你已建有六個(gè)生產(chǎn)加工基地，下轄17家全資子公司、4家控股子公司，以及7家參股公司，并擁有“紅棗大學(xué)”和“百草味大學(xué)”兩所大學(xué)。截至2018年上半年，好想你實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.26億元，同比增長(zhǎng)35.11%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.03億元，同比增長(zhǎng)50%。2.百草味。百草味在2003年創(chuàng)立之時(shí)，主要經(jīng)營(yíng)線下實(shí)體店鋪的休閑食品企業(yè)。2010年百草味入駐淘寶，“百草味旗艦店”上線標(biāo)志著其將重心從線下轉(zhuǎn)至線上。在2015年底，百草味成功轉(zhuǎn)型為線上純互聯(lián)網(wǎng)休閑零食品牌。百草味擁有五大零食系列，產(chǎn)品品類豐富，成為中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)休閑零食第一品牌。目前，百草味食品原產(chǎn)地遍布全球12個(gè)國(guó)家與地區(qū)，其中在中國(guó)的6個(gè)主要原產(chǎn)地均搭建了產(chǎn)品基地，這有效保證了百草味充足穩(wěn)定的貨源和品類豐富的商品。同時(shí)，為促進(jìn)國(guó)內(nèi)以及全球食品零售業(yè)的發(fā)展和現(xiàn)代化。百草味投入4000多萬(wàn)元建立了現(xiàn)代化的食品生產(chǎn)線，其擁有北京、濟(jì)南、杭州、廣州、武漢、重慶等全國(guó)八大倉(cāng)儲(chǔ)物流中心，倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)到10萬(wàn)平方米。（二）好想你并購(gòu)百草味的背景和過(guò)程。1.好想你并購(gòu)百草味的背景。從市場(chǎng)大環(huán)境來(lái)看，好想你并購(gòu)百草味之前，我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)正進(jìn)入升級(jí)變革的新階段。這一階段消費(fèi)者收入明顯提高、互聯(lián)網(wǎng)廣泛普及、消費(fèi)支付方式越來(lái)便捷，消費(fèi)升級(jí)出現(xiàn)，消費(fèi)者開始追求多樣化、個(gè)性化的商品。在這一市場(chǎng)環(huán)境下，好想你與百草味均不同程度的遇到了發(fā)展瓶頸。從好想你2015年業(yè)績(jī)來(lái)看，好想你2015年虧損達(dá)到三百萬(wàn)元，凈利潤(rùn)下滑的速度更是超過(guò)百分之一百零六，嚴(yán)重的產(chǎn)品滯銷造成了好想你自2011年以來(lái)的首次虧損。而在百草味方面，雖然當(dāng)時(shí)百草味已是零食電商的領(lǐng)先者，但同樣受到消費(fèi)升級(jí)這一特殊環(huán)境以及早前“堅(jiān)果大戰(zhàn)”的影響，其凈利潤(rùn)仍處在較低的水平，甚至出現(xiàn)虧損。在如此背景下，兩者都迫切希望通過(guò)借助并購(gòu)這一手段，對(duì)雙方資源進(jìn)行整合優(yōu)化，從而通過(guò)資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，以更好應(yīng)對(duì)消費(fèi)升級(jí)下消費(fèi)者多樣化的需求，從而實(shí)現(xiàn)雙贏。2.好想你并購(gòu)百草味的過(guò)程。好想你于2016年7月獲得以發(fā)行股份收購(gòu)百味草的核準(zhǔn)后，2016年10月10日晚間，好想你正式宣布發(fā)行人民幣普通股股票59，590，313股，其每股發(fā)行價(jià)格為人民幣16.11元，募集配套資金總額為9.6億元用于收購(gòu)百草味。這次收購(gòu)總代價(jià)為9.6億元，其中1.44億元以現(xiàn)金方式支付，剩余8.16億元通過(guò)發(fā)行股份支付，本次標(biāo)的資產(chǎn)的交割不涉及債權(quán)債務(wù)的轉(zhuǎn)移，并購(gòu)?fù)瓿珊螅p方實(shí)現(xiàn)資源共享。（三）好想你并購(gòu)百草味的動(dòng)因分析。1.財(cái)務(wù)動(dòng)因。在并購(gòu)前，消費(fèi)升級(jí)大環(huán)境下，好想你與百草味都在財(cái)務(wù)上出現(xiàn)不同程度的虧損。而并購(gòu)后，雙方資源可以實(shí)現(xiàn)共享互通，好想你通過(guò)百草味相對(duì)完善的線上渠道和品牌效應(yīng)，可以促進(jìn)在線上的銷售，進(jìn)而提升整體銷售額、改善財(cái)務(wù)虧損的不良局面。而百草味則可借助好想你龐大的線下網(wǎng)絡(luò)，提升產(chǎn)品流通的效率，同時(shí)，也拓展了其盈利范圍。2.上市融資動(dòng)因。一般而言，在企業(yè)的并購(gòu)中市場(chǎng)投資者往往會(huì)根據(jù)并購(gòu)企業(yè)各方面的發(fā)展情況對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行重新審視，并通過(guò)評(píng)估其并購(gòu)價(jià)值來(lái)采取相應(yīng)投資策略。從好想你的成長(zhǎng)和發(fā)展前景來(lái)看，其并購(gòu)向投資者傳遞出來(lái)的是一種企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展和具有較大成長(zhǎng)空間的正向信息，即投資者從中獲利的機(jī)會(huì)和概率均較大，因此可吸引其進(jìn)行投資。另外，對(duì)于上市公司的好想你來(lái)說(shuō)，一方面，并購(gòu)可以促進(jìn)其融資活動(dòng)的開展，另一方面，并購(gòu)也能有效刺激公司股票的增值，進(jìn)而提高公司的總市值。3.尋求協(xié)同效應(yīng)的動(dòng)因。通過(guò)并購(gòu)，好想你與百草味能夠?qū)崿F(xiàn)資源的共享互通，同時(shí)借助對(duì)方各自擁有的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，有利于品牌協(xié)同效應(yīng)的形成，以便更好促進(jìn)雙方的進(jìn)一步發(fā)展。表1為好想你與百草味的資源協(xié)同互補(bǔ)情況。4.戰(zhàn)略動(dòng)因。在戰(zhàn)略產(chǎn)品方面，并購(gòu)后好想你與百草味將各自選取16款核心戰(zhàn)略產(chǎn)品，歸入對(duì)方的產(chǎn)品體系進(jìn)行銷售，二者共同打造爆款產(chǎn)品。在好想你選出的16款產(chǎn)品中，其中8款產(chǎn)品已經(jīng)上市，而余下8款在歸入百草味產(chǎn)品體系后，利用其成熟的線上網(wǎng)絡(luò)渠道，在消費(fèi)者黏性和客單價(jià)方面將得到較大提升，其產(chǎn)品上市進(jìn)程也得到了快速推進(jìn)。此外，除了借助百草味的線上優(yōu)勢(shì)，百草味全國(guó)9大分倉(cāng)的優(yōu)勢(shì)也將進(jìn)一步提升好想你在物流倉(cāng)儲(chǔ)方面的效率，從而為消費(fèi)者帶來(lái)更好的消費(fèi)體驗(yàn)。（四）好想你并購(gòu)百草味的效應(yīng)分析。1.經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)。一般而言，完成并購(gòu)后，如果并購(gòu)的參與主體能夠在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)等方面進(jìn)行有效對(duì)接并由此形成規(guī)模效應(yīng)，且企業(yè)獲得了成本降低、整體效率提升等好處，那么便說(shuō)明并購(gòu)活動(dòng)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上形成了協(xié)同效應(yīng)。而在實(shí)際情況中，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)形式其實(shí)是具有多樣性的，其表現(xiàn)形式會(huì)因企業(yè)并購(gòu)類型的不同而呈現(xiàn)一定差異。如，采取橫向并購(gòu)的企業(yè)，其效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)大多從規(guī)模的擴(kuò)大、效率的提升、生產(chǎn)成本的降低、市場(chǎng)份額的提升以及技術(shù)的共享五個(gè)方面進(jìn)行體現(xiàn)；而采取縱向并購(gòu)的企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)則是反映在上下游資源的優(yōu)化整合、企業(yè)交易成本和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低。從好想你并購(gòu)百草味來(lái)看，其屬于橫向并購(gòu)。并購(gòu)后，雙方不僅在業(yè)務(wù)產(chǎn)品、區(qū)位、銷售渠道等方面進(jìn)行了有效的對(duì)接和互補(bǔ)，其在對(duì)雙方資源進(jìn)行深入整合、優(yōu)化之后，二者企業(yè)的整體規(guī)模得到進(jìn)一步提升，并逐漸促成規(guī)模效應(yīng)。相比并購(gòu)活動(dòng)前，好想你在成本費(fèi)用方面出現(xiàn)了一個(gè)較為明顯的下降趨勢(shì)。此外，雖然好想你和百草味同屬于零食零售行業(yè)，但并購(gòu)后雙方并未在經(jīng)營(yíng)上造成沖突，其反而利用對(duì)方的優(yōu)勢(shì)資源彌補(bǔ)了自身發(fā)展的不足，并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)水平的提升。因此，這說(shuō)明了在好想你并購(gòu)百草味的活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)。2.管理的協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于企業(yè)而言，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的質(zhì)量往往與組織管理水平有著直接的關(guān)系，即企業(yè)的組織管理水平越高，那么其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的質(zhì)量也越高。而在企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)后，企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品類型以及在其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中位置等方面將變得更為復(fù)雜，從而對(duì)企業(yè)管理有了更高的要求。但是，由于企業(yè)的組織管理是具有流動(dòng)性的，管理技術(shù)、技巧等可隨人員流動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，因此，在企業(yè)并購(gòu)中，并購(gòu)的一方都會(huì)最大程度的挖掘并吸收被并購(gòu)一方優(yōu)秀的管理人員和管理技巧等，以便有助于并購(gòu)后在管理方面的取長(zhǎng)補(bǔ)短，并實(shí)現(xiàn)整體管理水平的提升。在好想你并購(gòu)百草味之后，好想你基于雙方的實(shí)際情況，結(jié)合各自在管理方面形成的優(yōu)勢(shì)，不僅對(duì)百草味原有相關(guān)人員進(jìn)行了妥當(dāng)安排，還重新調(diào)整了原有的管理架構(gòu)，制定新的管理制度，這使得在并購(gòu)之后企業(yè)能夠平穩(wěn)過(guò)度和交接，并實(shí)現(xiàn)整體管理效率的提升。所以，好想你在并購(gòu)百草味中實(shí)現(xiàn)了管理的協(xié)同效應(yīng)。3.財(cái)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)。從百草味以往的融資情況來(lái)看，其有兩次融資活動(dòng)。第一次是在創(chuàng)立之時(shí)的股東注資，當(dāng)時(shí)注冊(cè)資本金為300萬(wàn)，實(shí)際收到金額與其一致。在2013年的時(shí)候，百草味將注冊(cè)資金從300萬(wàn)增加到了1000萬(wàn)，實(shí)收1000萬(wàn)。第二次融資是在2014年，由當(dāng)時(shí)剛引進(jìn)的中國(guó)-比利時(shí)直接股權(quán)投資基金和重慶聯(lián)創(chuàng)共富一期股權(quán)投資企業(yè)分別入資，兩者在百草味的資金占比各為6%和4%，共占10%，可見，百草味第二次融資稀釋股比為10%，當(dāng)時(shí)百草味估值約為5.3億元（見表2）。由表2可見，作為創(chuàng)始股東，在2013年百草味進(jìn)行增資后，其投資IRR為342%，而在第二次融資后，中-比利基金和聯(lián)創(chuàng)共富兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金的IRR為35%。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度來(lái)看，35%的IRR并不算高，但是項(xiàng)目?jī)赡瓯銓?shí)現(xiàn)了確定性回報(bào)，即被上市公司并購(gòu)?fù)顺觯m然IRR不高，但是項(xiàng)目的安全性高。此外，從好想你并購(gòu)百草味的實(shí)際價(jià)值來(lái)看，據(jù)好想你披露的財(cái)務(wù)報(bào)告，截至2017年底，好想你公司總資產(chǎn)51.54億元，同比增長(zhǎng)2.14%，公司員工數(shù)量4773人，同比增長(zhǎng)11.96%。其中，公司營(yíng)收超過(guò)40億元，同比增長(zhǎng)96.47%。百草味方面，2017年百草味零售規(guī)模突破40億，同比增長(zhǎng)42.96%。由此可見，在并購(gòu)后兩者的業(yè)績(jī)上都有了明顯的增長(zhǎng)。

消費(fèi)升級(jí)背景下零售類上市公司并購(gòu)的趨勢(shì)

論文關(guān)鍵詞：跨國(guó)公司；并購(gòu)戰(zhàn)略；合資；學(xué)習(xí)機(jī)制

論文摘要：近年來(lái)，跨國(guó)公司的在華并購(gòu)呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢(shì)。跨國(guó)公司在華并購(gòu)戰(zhàn)略得以成功實(shí)施既有我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)體制改革和發(fā)展的客觀必然性，也有我國(guó)企業(yè)和政府的主觀錯(cuò)誤導(dǎo)致的偶然性。為防范跨國(guó)公司在華并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)提高對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)的認(rèn)識(shí)，慎重選擇合資/合作伙伴，在合資/合作時(shí)構(gòu)建完善的學(xué)習(xí)機(jī)制，增強(qiáng)學(xué)習(xí)能力，并增強(qiáng)并購(gòu)戰(zhàn)略的管理能力。

自20世紀(jì)90年代末以來(lái)，跨國(guó)公司在我國(guó)的并購(gòu)活動(dòng)就日漸增多，從種種跡象來(lái)看，近年來(lái)跨國(guó)公司在華并購(gòu)有著深遠(yuǎn)的國(guó)際背景，這一場(chǎng)并購(gòu)活動(dòng)是一種戰(zhàn)略性行為。把握跨國(guó)公司在華并購(gòu)的戰(zhàn)略本質(zhì)，是理解跨國(guó)公司在華并購(gòu)行為的重要基礎(chǔ)。

一、跨國(guó)公司在華并購(gòu)的戰(zhàn)略本質(zhì)

不同于以往的財(cái)務(wù)并購(gòu)或買殼并購(gòu)，近年來(lái)跨國(guó)公司在華并購(gòu)的動(dòng)機(jī)不是為了實(shí)現(xiàn)投機(jī)性的收益，而是旨在通過(guò)并購(gòu)壟斷世界商品與投資市場(chǎng)，搶占物質(zhì)技術(shù)及人力資源，促使全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的成功實(shí)施。可以說(shuō)，跨國(guó)公司的并購(gòu)動(dòng)機(jī)呈現(xiàn)出戰(zhàn)略化的態(tài)勢(shì)。以跨國(guó)公司新近對(duì)我國(guó)裝備制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行的多例并購(gòu)為例，雖然到目前為止，跨國(guó)公司僅是分別對(duì)一些骨干企業(yè)的并購(gòu)，在國(guó)內(nèi)各種力量的影響下，尚未能夠?qū)崿F(xiàn)整體的戰(zhàn)略性、系統(tǒng)化的并購(gòu)(即對(duì)國(guó)內(nèi)不同地區(qū)、同一行業(yè)若干骨干企業(yè)的并購(gòu))，尚未構(gòu)成對(duì)中國(guó)整個(gè)裝備制造業(yè)的關(guān)鍵行業(yè)、主要領(lǐng)域的威脅。但并購(gòu)有向系統(tǒng)化、高規(guī)格的戰(zhàn)略并購(gòu)方向發(fā)展的趨勢(shì)，如美國(guó)卡特彼勒并購(gòu)山工機(jī)械后，謀求并購(gòu)廈工、濰柴動(dòng)力、上柴等國(guó)內(nèi)工程機(jī)械行業(yè)的骨干企業(yè)，就反映出這樣的趨勢(shì)。

二、跨國(guó)公司在華并購(gòu)戰(zhàn)略的全面解析

【摘要】立足于互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展、媒介充分融合的時(shí)期，本文選取與中國(guó)文化傳媒上市公司相關(guān)的并購(gòu)事件，分析其產(chǎn)生的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效。實(shí)證結(jié)果顯示，文化傳媒類并購(gòu)活動(dòng)為并購(gòu)公司創(chuàng)造了顯著的短期市場(chǎng)績(jī)效，其中跨界融合因素發(fā)揮重要作用；新媒體因素、管理能力和無(wú)形資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)方的長(zhǎng)期并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效影響較為顯著。面臨新媒體技術(shù)挑戰(zhàn)和跨界融合機(jī)遇，并購(gòu)公司需要通過(guò)提升并購(gòu)后的資源整合能力加以吸收無(wú)形資產(chǎn)等關(guān)鍵因素，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

【關(guān)鍵詞】文化傳媒;上市公司;并購(gòu)績(jī)效

文化傳媒產(chǎn)業(yè)作為一種以文化信息和智能創(chuàng)意為主要資源的產(chǎn)業(yè)得到了國(guó)家和社會(huì)各界的廣泛重視和積極推動(dòng)。文化傳媒產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的新技術(shù)、新模式、新思路等諸多特點(diǎn)，對(duì)其經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、商業(yè)模式和改革創(chuàng)新等方面產(chǎn)生巨大影響，文化傳媒類公司面臨前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。

一是新媒體的沖擊性。在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和網(wǎng)絡(luò)融合大勢(shì)的促推下，中國(guó)新媒體用戶持續(xù)增長(zhǎng)，新媒體應(yīng)用不斷推陳出新、產(chǎn)業(yè)日趨活躍。受此影響，人們的收視習(xí)慣，社交途徑，娛樂(lè)消費(fèi)方式等精神文化生活方方面面都受到新媒體的沖擊而產(chǎn)生了多屏化，虛擬化，自由化的特點(diǎn)。二是跨界的融合性。這種跨界融合體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一在于生產(chǎn)跨界文化產(chǎn)品，增加附加值，完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；其二在于非文化傳媒類公司通過(guò)并購(gòu)文化傳媒類公司實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重要性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)（IntellectualProperty）是文化產(chǎn)品核心的元素，是文化傳媒產(chǎn)業(yè)“內(nèi)容為王”特點(diǎn)的集中體現(xiàn)，IP不僅受到法律保護(hù)，而且具有強(qiáng)大的衍生能力，可以帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的聯(lián)動(dòng)發(fā)展。四是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注性。中共黨校文史部教授范玉剛在《文化產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征與完善投融資體系研究》中認(rèn)為文化傳媒產(chǎn)業(yè)具有大眾審美情趣多樣化帶來(lái)消費(fèi)偏好的不確定性，高成本投入與低復(fù)制成本特性帶來(lái)的易盜版風(fēng)險(xiǎn)，意識(shí)形態(tài)審查的不確定性，無(wú)形資產(chǎn)估值的不確定性，知識(shí)(技術(shù)與產(chǎn)品)持續(xù)創(chuàng)新的不確定性等多種風(fēng)險(xiǎn)因素。火熱的文化傳媒產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)活動(dòng)讓人產(chǎn)生疑問(wèn)，眾多的公司參與文化產(chǎn)業(yè)的并購(gòu)，資本市場(chǎng)的資金量巨大，這些并購(gòu)活動(dòng)是否產(chǎn)生了顯著的市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效，是否僅僅是資本的炒作？是出于短期市值管理，炒作股價(jià)的目的，還是從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)以改善公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高競(jìng)爭(zhēng)力為目的？本文選取2011年至2015年在中國(guó)滬深兩市上市的文化傳媒上市公司發(fā)生的并購(gòu)事件為研究樣本。

首先，本文對(duì)所選取的樣本數(shù)據(jù)通過(guò)事件研究法計(jì)算出超額累計(jì)收益率（CAR），發(fā)現(xiàn)在（-5，5）窗口期內(nèi)，樣本并購(gòu)公司平均累積獲得了7.48%正的超額累計(jì)收益率，并且在1%的顯著性水平下是顯著的，且通過(guò)了正態(tài)性分布檢驗(yàn)。由此，文化傳媒類上市公司并購(gòu)的短期市場(chǎng)績(jī)效是非常顯著的，說(shuō)明并購(gòu)給文化傳媒類公司的股東創(chuàng)造了財(cái)富，市場(chǎng)投資者對(duì)這一領(lǐng)域的并購(gòu)持有較為積極的態(tài)度傾向。其次，根據(jù)衡量并購(gòu)績(jī)效的時(shí)間跨度不同，將并購(gòu)績(jī)效的衡量分為短期市場(chǎng)績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效，下表列出了新媒體、跨界融合、管理能力、內(nèi)部資源、無(wú)形資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響并購(gòu)績(jī)效的回歸結(jié)果。表1并購(gòu)績(jī)效影響因素的回歸結(jié)果說(shuō)明：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的顯著性水平上有差異。影響文化傳媒類公司并購(gòu)績(jī)效的諸多因素中，新媒體特征因素對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效沒(méi)有顯著正向影響，但對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效有顯著正向影響；跨界融合因素對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效有顯著正向影響，但是對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效有顯著負(fù)向影響；無(wú)形資產(chǎn)水平對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效都有顯著正向影響；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效有顯著正向影響，但對(duì)長(zhǎng)期績(jī)效沒(méi)有顯著負(fù)向影響；管理能力因素對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效有顯著負(fù)向影響，但是對(duì)長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著正向影響；內(nèi)部資源因素對(duì)并購(gòu)的短期績(jī)效和長(zhǎng)期績(jī)效都沒(méi)有顯著影響，每股經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)水平對(duì)長(zhǎng)期股東投資回報(bào)有顯著的負(fù)向影響。

從以上結(jié)論可以獲得一些對(duì)文化傳媒類公司并購(gòu)活動(dòng)的啟示：首先，并購(gòu)活動(dòng)有利于創(chuàng)造市場(chǎng)績(jī)效，文化傳媒類公司可以通過(guò)積極的并購(gòu)，特別是具有跨界融合性質(zhì)的并購(gòu)活動(dòng)，來(lái)實(shí)現(xiàn)提高行業(yè)地位，增加股東財(cái)富的市值管理目標(biāo)。其次，文化傳媒領(lǐng)域出現(xiàn)的新技術(shù)、新特征、新趨勢(shì)是未來(lái)文化傳媒公司發(fā)展的方向，文化傳媒公司的并購(gòu)戰(zhàn)略應(yīng)該針對(duì)這些新要素做針對(duì)性部署。新媒體業(yè)務(wù)雖然是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下的市場(chǎng)熱點(diǎn)，但這一概念短期內(nèi)還未能獲得市場(chǎng)投資者的信心，轉(zhuǎn)化成企業(yè)實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)推動(dòng)力還需要一定時(shí)間，但是積極布局這一領(lǐng)域業(yè)務(wù)非常必要，長(zhǎng)期來(lái)看可以為文化傳媒公司注入新的活力，提升公司競(jìng)爭(zhēng)力，提高公司股東的實(shí)際投資回報(bào)，同時(shí)將科技與文化要素融合的跨界產(chǎn)品和并購(gòu)資源的經(jīng)營(yíng)還不能發(fā)揮提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的威力，并購(gòu)公司需要通過(guò)提升并購(gòu)后的資源整合能力加以吸收，這對(duì)文化傳媒類公司的管理能力提出新的挑戰(zhàn)。再次，文化傳媒類公司需要更加重視知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)這一重要的資源，對(duì)公司市場(chǎng)績(jī)效和財(cái)務(wù)績(jī)效提高都具有顯著的影響，今后在這一領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈。

摘要：外資并購(gòu)方式將取代外商直接投資創(chuàng)建企業(yè)方式作為我國(guó)主要的利用外資的形式。在我國(guó)當(dāng)前外資并購(gòu)實(shí)踐不規(guī)范和外資并購(gòu)立法嚴(yán)重滯后的情況下，如何解決外資并購(gòu)上市公司中存在的種種問(wèn)題是當(dāng)務(wù)之急。

關(guān)鍵詞：外資并購(gòu)國(guó)民待遇反壟斷

隨著世界性的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，世界性的第五次并購(gòu)浪潮延續(xù)至今。我國(guó)自二十世紀(jì)90年代以來(lái)一直深受此次浪潮的影響。外資直接或間接進(jìn)入上市公司乃至控股上市公司已成為跨國(guó)公司并購(gòu)我國(guó)上市公司的新動(dòng)向。世界性的資產(chǎn)流動(dòng)早已以公司并購(gòu)方式為主，1999年跨國(guó)并購(gòu)金額占全球投資的60％以上，而反觀中國(guó)吸引外資的主要方式還停留在設(shè)立外商投資企業(yè)的基礎(chǔ)上，直至現(xiàn)在以并購(gòu)方式吸引外資的比率僅在全部吸引外資總量的6％左右，足見差距之大。以外資并購(gòu)方式吸引外資有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，它可以在促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、盤活國(guó)有企業(yè)、改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制、加快技術(shù)改造以及提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等方面發(fā)揮作用。它作為一種吸引外資的形式在我國(guó)還得不到普及的原因就在于我國(guó)相應(yīng)的基本法律、法規(guī)不健全、不協(xié)調(diào)甚至法律之間存在矛盾，存在著外資并購(gòu)無(wú)法可依等諸多急需解決的問(wèn)題。

一、概述

外資并購(gòu)上市公司是外資并購(gòu)的目標(biāo)為上市公司的并購(gòu)。綜觀我國(guó)現(xiàn)今該種類并購(gòu)中主要有三種并購(gòu)模式：（1）通過(guò)協(xié)議認(rèn)購(gòu)國(guó)有股、法人股的直接控股模式，如著名的“北旅事件”；（2）協(xié)議認(rèn)購(gòu)上市公司擬發(fā)行的B股模式，如“贛江鈴事件”；（3）收購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司原外資股東股權(quán)的間接收購(gòu)模式，如“福耀事件”。（4）收購(gòu)上市公司的境外上市外資股H股，這種并購(gòu)應(yīng)按國(guó)際私法由股票上市地法律調(diào)整。前三種并購(gòu)事件的出現(xiàn)多是在我國(guó)法律法規(guī)沒(méi)有相應(yīng)的規(guī)定下出現(xiàn)的，外資并購(gòu)立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于現(xiàn)實(shí)發(fā)展，給我國(guó)很大的沖擊。急需進(jìn)行相應(yīng)的立法，對(duì)并購(gòu)行為進(jìn)行規(guī)定，確保發(fā)揮外資并購(gòu)的積極作用，最小化其負(fù)面作用。目前我國(guó)對(duì)外資并購(gòu)的行為規(guī)制的法律主要散見于外商投資法、公司法、證券法、企業(yè)兼并法中，所涉及的法律法規(guī)數(shù)量無(wú)比龐大，但專門規(guī)定卻不多。這些法律法規(guī)中專門規(guī)制外商投資的有三資企業(yè)法及實(shí)施細(xì)則、《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》、《關(guān)于上市公司涉及外商投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見》、《關(guān)于外商投資企業(yè)合并與分立的決定》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》、《上市公司股東持股變動(dòng)信息批露管理辦法》及最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》。上述法律法規(guī)的頒布和實(shí)施客觀上填補(bǔ)了我國(guó)外資并購(gòu)的法律制度的空白，初步改變了以前無(wú)法可依的情況。特別是最新頒布的《向外商轉(zhuǎn)讓上市國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》它不僅為外國(guó)投資者進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)提供了法律依據(jù)，而且體現(xiàn)出我國(guó)在加入世貿(mào)組織后努力適應(yīng)世界性并購(gòu)浪潮的努力。然而必須正視的是在外資并購(gòu)實(shí)踐對(duì)立法的要求方面，立法存在著相當(dāng)大的差距。

二、外資并購(gòu)我國(guó)上市公司存在的問(wèn)題

摘要：20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，跨國(guó)并購(gòu)己成為一種世界性的潮流，并且已成為跨國(guó)公司對(duì)外直接投資的主要手段。伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的衰退，跨國(guó)公司之間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，具有廣闊發(fā)展?jié)摿腿找骈_放的中國(guó)市場(chǎng)，己經(jīng)并將繼續(xù)成為跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)的主要領(lǐng)域。隨著我國(guó)加入WTO，中國(guó)在投資政策、市場(chǎng)準(zhǔn)入、國(guó)民待遇等方面邁出更開放的步伐，由此也為跨國(guó)公司通過(guò)并購(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)提供了更多的機(jī)會(huì),外資并購(gòu)成為跨國(guó)公司在華活動(dòng)的一個(gè)新動(dòng)向。但由于中國(guó)目前正處于轉(zhuǎn)軌期，所以外資并購(gòu)?fù)瑫r(shí)也面臨著眾多的困難和問(wèn)題。本文針對(duì)當(dāng)前跨國(guó)公司在華擴(kuò)張中并購(gòu)的現(xiàn)狀和特點(diǎn)，分析并購(gòu)給我國(guó)帶來(lái)正反兩方面的影響，并就如何應(yīng)對(duì)跨國(guó)公司并購(gòu)提出了對(duì)策。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)公司并購(gòu)經(jīng)濟(jì)全球化

Abstract：Sincelate1980''''s,transnationalmergerandacquisitionhasbecomeaworldtrendandmajorForeignDirectInvestmentmeansoftransnationalcorporations.Withthecompetitionamongtransnationalcorporationsarebeingintensifiedcontinuously,themarketofChina,whichhasgreatpotentialitiesandupgradedmarketlevelshasbeenandwillcontinuetobethefocusoftransnationalcorporations.WiththejoiningWTO,Chinahasbecomemoreopeninitspoliciesrelatedtoinvestment,marketaccessandnationaltreatment,whichleadstomanymoremultinationalcorporationsenteringintotheChinesemarketbythewayofmergerandacquisition.Thoughweareinaturntime,therearemanyproblemsinthemerge.Thispaperaimsatthecurrentsituationofthemergeandacquisition,analyzingtheadvantageanddisadvantageofthemergeandacquisition,puttingforwardsomeadviceonhowtofacingthemergeandacquisitiontrend.

Keywords：transnationalcorporations；mergerandacquisition；economicglobalization

引言

跨國(guó)公司，一詞最早出現(xiàn)于20世紀(jì)50年代初的西方報(bào)刊。1960年，美國(guó)學(xué)者戴維?利連撒爾在其《多國(guó)公司的管理》一文中正式使用了跨國(guó)公司提法。此后，在西方國(guó)家的報(bào)刊上經(jīng)常出現(xiàn)，跨國(guó)公司、多國(guó)公司、國(guó)際公司之類的名稱。跨國(guó)公司從經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略定位上，企業(yè)必須具有全球一體化戰(zhàn)略，而不單純追求某一企業(yè)或局部區(qū)域利益的得失；從經(jīng)營(yíng)的跨越國(guó)度上，必須在兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家擁有經(jīng)營(yíng)性實(shí)體；從經(jīng)營(yíng)的控制權(quán)上，跨國(guó)公司需在一個(gè)國(guó)家設(shè)立母公司總部，總部對(duì)海外子公司擁有控制權(quán)；從經(jīng)營(yíng)的決策體制上，通過(guò)一個(gè)決策中心貫徹母公司的戰(zhàn)略意圖。

一、跨國(guó)公司在華惡意并購(gòu)的方式

(一)采取先合作后排擠的方式。跨國(guó)公司先與我國(guó)一些企業(yè)特別是一些具有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)合資建廠，跨國(guó)公司提供管理，技術(shù)以及資金方面的支持，而中方往往出讓自己的優(yōu)良資產(chǎn)。建立合資企業(yè)以后，跨國(guó)公司利用各種手段阻撓合資企業(yè)的發(fā)展，致使合資企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損的狀態(tài)。跨國(guó)公司相比于國(guó)內(nèi)企業(yè)的一大優(yōu)勢(shì)就是其資本的國(guó)際化帶來(lái)的資金充足。中方資金來(lái)源單一，在跨國(guó)公司的這種策略下往往被拖垮，最終不得不退出合資企業(yè)。跨國(guó)公司通過(guò)增資控股等方式控制整個(gè)合資企業(yè)之后，利用其強(qiáng)大的資本以及豐富的管理經(jīng)驗(yàn)使整個(gè)企業(yè)在短期內(nèi)扭虧為盈。相反，中方企業(yè)在退出合資企業(yè)喪失企業(yè)的控制權(quán)的同時(shí)還丟掉了本方企業(yè)以往有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品的市場(chǎng)。比較典型的例子就是西北軸承廠。在與德國(guó)公司合資時(shí)，拿出了鐵路軸承這一自己的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果以后幾年逐漸被德方拖垮丟掉了合資企業(yè)的控制權(quán)。德方控制合資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)后迅速實(shí)現(xiàn)盈利，不但控制了整個(gè)合資企業(yè)還搶占了鐵路軸承的市場(chǎng)占有率。

(二)利用一些地方政府將招商引資作為政績(jī)考核的指標(biāo)急于吸引外資的心態(tài)廉價(jià)并購(gòu)當(dāng)?shù)氐囊恍┢髽I(yè)或提出各種有利于自己搶占市場(chǎng)占有率的條件，擠壓當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的生存空間。一些地方政府特別是經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)制定了各種優(yōu)惠政策來(lái)吸引跨國(guó)公司投資，對(duì)外資不區(qū)分善意還是惡意，甚至不惜代價(jià)地吸引外資，為惡意并購(gòu)提供了難得的機(jī)遇。這種盲目吸引外資導(dǎo)致的結(jié)果是地方企業(yè)的發(fā)展受到了極大地限制，一些國(guó)企趁機(jī)被外資以廉價(jià)收購(gòu)，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失。而一些中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在外資的拼命打壓下難逃破產(chǎn)倒閉的命運(yùn)。杭州齒輪廠在與外資整體合資時(shí)雙方由于控股權(quán)的爭(zhēng)奪使得談判一度陷入僵局，此時(shí)，外資威脅稱“如果不控股，就不來(lái)杭州投資”，最終，在地方政府以及其它各方面的壓力下，外資如愿以償，成功控股。合資后，杭州齒輪廠的商標(biāo)被外資禁止使用，其優(yōu)勢(shì)產(chǎn)品和研發(fā)力量以及大量技術(shù)成果也盡歸外資所有。

(三)跨國(guó)公司利用其技術(shù)優(yōu)勢(shì)與中方合資后排斥合資企業(yè)的自主創(chuàng)新，大舉扼殺中國(guó)品牌，使中國(guó)企業(yè)變成單一的加工廠，成為跨國(guó)公司全球生產(chǎn)鏈上的一環(huán)，既沒(méi)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)又沒(méi)有核心技術(shù)。大多數(shù)中方企業(yè)與跨國(guó)公司合資的初衷是利用跨國(guó)公司資金優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，學(xué)習(xí)和消化他們的管理與技術(shù)。然而，跨國(guó)公司卻并不會(huì)向中方轉(zhuǎn)移核心技術(shù)，其轉(zhuǎn)移的僅僅是操作技術(shù)。當(dāng)中方試圖自主創(chuàng)新改造民族品牌時(shí)也會(huì)遭到外資的阻礙。我國(guó)的汽車工業(yè)在這方面就是相當(dāng)?shù)湫偷睦印Ｉ虾Ｆ囋噲D利用大眾公司的技術(shù)改造民族品牌，但遭到了大眾公司的斷然拒絕，并且嚴(yán)格規(guī)定不允許將大眾技術(shù)用于任何中國(guó)品牌上。

(四)少數(shù)一些跨國(guó)公司利用其雄厚的資金對(duì)同行業(yè)的國(guó)內(nèi)中上游企業(yè)進(jìn)行掠奪式的收購(gòu)，從而取得整個(gè)行業(yè)的話語(yǔ)權(quán)，繼而搶先制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，給其它弱勢(shì)企業(yè)制造障礙，防止其它跨國(guó)公司進(jìn)入。我國(guó)在實(shí)行長(zhǎng)期的外資單向開放后，目前在一些行業(yè)內(nèi)已出現(xiàn)了外資企業(yè)限制競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。柯達(dá)公司1998年對(duì)中國(guó)感光行業(yè)進(jìn)行了大規(guī)模并購(gòu)，并購(gòu)了除樂(lè)凱公司以外的幾乎所有同行企業(yè)，一舉奠定了其中國(guó)感光行業(yè)的壟斷地位，其對(duì)中國(guó)感光行業(yè)的控制不僅限制了其它國(guó)內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)而且還使得其它跨國(guó)公司難以涉足中國(guó)市場(chǎng)。

(五)一些跨國(guó)公司在并購(gòu)圖企的同時(shí)，利用國(guó)企改革之際成功繞過(guò)我國(guó)現(xiàn)有法規(guī)，打入部分限制外資進(jìn)入的重要行業(yè)。2002年4月，新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》頒布，電信，燃?xì)猓瑹崃Γo排水等行業(yè)被允許外資進(jìn)入，同年8月，《外商投資民用航空業(yè)規(guī)定》正式實(shí)施，民用航空業(yè)也被允許外資進(jìn)入。現(xiàn)今，外資已經(jīng)進(jìn)入到中國(guó)絕大多數(shù)行業(yè)和領(lǐng)域。而在此之前，個(gè)別原先禁止外資進(jìn)入的行業(yè)已有被外資滲透的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)新常態(tài)和我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)進(jìn)入白銀時(shí)代，物業(yè)管理行業(yè)受到資本市場(chǎng)的關(guān)注和青睞，處于市場(chǎng)快速集中過(guò)程中，投資并購(gòu)過(guò)程中如何充分識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)實(shí)行成功并購(gòu)至關(guān)重要。本文結(jié)合物業(yè)管理行業(yè)的特征，對(duì)并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及財(cái)務(wù)盡職調(diào)查工作的要點(diǎn)和方式方法進(jìn)行梳理。

關(guān)鍵詞：物業(yè)公司；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)盡調(diào)

以彩生活2014年上市為代表，資本市場(chǎng)開始關(guān)注物業(yè)行業(yè)。在房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控持續(xù)收緊、房企開發(fā)進(jìn)入白銀時(shí)代，繼2018年開啟房企分拆物業(yè)獨(dú)立上市熱潮以來(lái)，2019年陸續(xù)有多家企業(yè)在資本助力下“問(wèn)鼎”證交所，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值放大。在物業(yè)行業(yè)新一輪的發(fā)展浪潮中，快速擴(kuò)大管理面積和營(yíng)收規(guī)模是物業(yè)公司實(shí)現(xiàn)上市、獲取未來(lái)行業(yè)地位和競(jìng)爭(zhēng)力、探索社區(qū)生活等增值業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)和迫切需要，收并購(gòu)是最有效的途徑。

一、物業(yè)行業(yè)現(xiàn)狀及特征

（一）典型的輕資產(chǎn)特征。物業(yè)服務(wù)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，具有典型的輕資產(chǎn)特征，為業(yè)主生產(chǎn)和生活提供服務(wù)，對(duì)業(yè)主的房屋、消防設(shè)施、電梯設(shè)施、供水設(shè)施等進(jìn)行管理，而非管理自身所擁有的設(shè)備設(shè)施，同時(shí)不需要自身投入房屋土地資源以及過(guò)多的機(jī)器設(shè)備等資產(chǎn)，具有典型的輕資產(chǎn)特征，所擁有的資產(chǎn)主要是貨幣資金和應(yīng)收物業(yè)費(fèi)債權(quán)。（二）行業(yè)集中度低、規(guī)范性差。2016—2019年物業(yè)行業(yè)百?gòu)?qiáng)企業(yè)市場(chǎng)份額由29.44%提升至43.61%；2019年，TOP10企業(yè)市場(chǎng)份額達(dá)9.22%，市場(chǎng)集中度處于持續(xù)提升過(guò)程中。目前我國(guó)物業(yè)公司數(shù)量眾多，多數(shù)中小型物業(yè)企業(yè)存在缺乏信息化系統(tǒng)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)不完整，收入未按實(shí)申報(bào)，資金管理不到位，公共收益管理以及分配不規(guī)范等問(wèn)題。（三）多種業(yè)態(tài)細(xì)分和合同滾動(dòng)續(xù)簽。物業(yè)行業(yè)按照服務(wù)標(biāo)的不同大致可分為住宅物業(yè)、商業(yè)物業(yè)、寫字樓物業(yè)和公建物業(yè)（機(jī)場(chǎng)、醫(yī)院、學(xué)校、公園等），不同業(yè)態(tài)的盈利能力不同，對(duì)物業(yè)企業(yè)開展社區(qū)康養(yǎng)、社區(qū)生活服務(wù)等增值服務(wù)所能提供的助力和空間不同。此外，物業(yè)服務(wù)合同期限普遍為3年左右，合同到期后需進(jìn)行續(xù)簽，但是能否續(xù)簽以及合同續(xù)簽的投入存在不確定性，對(duì)物業(yè)公司的營(yíng)收提升和價(jià)值穩(wěn)定具有重大影響。（四）并購(gòu)方式被限定于股權(quán)并購(gòu)。物業(yè)管理?xiàng)l例規(guī)定“物業(yè)服務(wù)企業(yè)可以將物業(yè)管理區(qū)域內(nèi)的專項(xiàng)服務(wù)業(yè)務(wù)委托給專業(yè)性服務(wù)企業(yè)，但不得將該區(qū)域內(nèi)的全部物業(yè)管理一并委托給他人”。物業(yè)行業(yè)并購(gòu)即是購(gòu)買標(biāo)的公司對(duì)物業(yè)管理區(qū)域提供服務(wù)及收費(fèi)的權(quán)利，這一并購(gòu)目的，只能通過(guò)股權(quán)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)。股權(quán)并購(gòu)方式導(dǎo)致標(biāo)的公司的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、債權(quán)債務(wù)、法律訴訟等歷史累積風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法在并購(gòu)后進(jìn)行切割，加大了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

二、物業(yè)公司并購(gòu)中的重要財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)