金融期貨特點范文

導語：如何才能寫好一篇金融期貨特點，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

金融期貨（FinancialFutures）是指交易雙方在金融市場上，以約定的時間和價格，買賣某種金融工具的具有約束力的標準化合約。以金融工具為標的物的期貨合約。金融期貨一般分為三類，貨幣期貨、利率期貨和指數期貨。金融期貨作為期貨中的一種，具有期貨的一般特點，但與商品期貨相比較，其合約標的物不是實物商品，而是傳統的金融商品，如證券、貨幣、利率等。

金融期貨產生于20世紀70年代的美國市場，目前，金融期貨在許多方面已經走在商品期貨的前面，占整個期貨市場交易量的80%，成為西方金融創新成功的例證。

（來源：文章屋網 ）

篇2

關鍵詞：金融期貨；投資者適當性；專業投資者；一般投資者

中圖分類號：F830.59 文獻標識碼：A

一、金融期貨投資者適當性制度初衷與內涵

監管機構對金融期貨投資者進行適當性管理，既是出于金融期貨市場本身特殊性的需要，也是對國際經驗的借鑒。一方面，金融期貨市場要求投資者具有較強的風險認知和承受能力。與股票、債券相比，金融期貨具有專業性強、杠桿高、風險大的特點，客觀上要求參與者具備較高的專業水平、較強的經濟實力和風險承受能力，不適合一般投資者廣泛參與。只有在對投資者進行充分的金融期貨風險教育的同時，通過設置適當的程序和要求，建立與產品風險特征相匹配的投資者適當性制度，從源頭上深化投資者風險教育，有效避免投資者盲目入市，才能真正做到保護投資者的合法權益。另一方面，實施投資者適當性制度在境外成熟資本市場十分普遍。美國、日本、歐盟等重要資本市場普遍建立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule），明確規定經紀公司向客戶推薦投資產品負有適合性責任。客戶適合性規則的本質是要求經紀公司根據客戶的意愿、能力、投資目標推薦適合的投資產品，強化經紀公司對客戶的責任。綜上，各國建立投資者適當性制度在初衷上具有一致性，即區別投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護投資者的利益。

金融期貨投資者適當性制度是通過對金融期貨投資者的專業知識、資產規模以及風險承擔能力設定相應標準，并根據金融期貨產品的風險度限定特定的合格投資者范圍的一種制度安排，其基本理念是將適當的金融期貨產品銷售給合格的投資者，其基本內涵主要包括兩方面：一是金融期貨投資者必須符合一定的資質要求，因而投資者適當性制度有時又被稱為合格投資者制度；二是金融期貨產品銷售機構應將適當的金融期貨產品銷售給合適的投資者，這是投資者適當性制度的核心。

具體到我國已建立的金融期貨投資者適當性制度上，中國證監會于2013年了《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，其中第一條明確了證監會建立金融期貨投資者適當性制度的宗旨，即是為督促期貨公司建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，保護投資者合法權益，保障金融期貨市場平穩、規范和健康運行；第二條將“金融期貨投資者適當性制度”界定為：根據金融期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平和風險承受能力，選擇適當的投資者審慎參與金融期貨交易，并建立與之相適應的監管制度安排。從第一條對宗旨的闡述和第二條對制度的界定中可以得出：第一，我國金融期貨投資者適當性制度的初衷是監管機構根據金融期貨投資者的不同風險認知水平和承受能力，提供差異化的金融期貨市場、產品與服務，并建立與此相適應的監管制度安排，盡可能地保護金融期貨投資者的合法權益。第二，我國金融期貨投資者適當性制度的基本理念是通過有關制度安排，強化金融期貨市場監管，督促金融期貨產品銷售機構審慎選擇投資者，將適當的產品銷售給合適的客戶，保護投資者合法權益，形成金融期貨市場有較強經濟實力和風險承受能力、有金融期貨基礎知識、有相關交易經歷的“三有”投資者群體。第三，我國金融期貨投資者適當性制度的基本要素有四：（1）適當的金融期貨產品；（2）合格的金融期貨投資者；（3）負有適合性責任的金融期貨產品銷售機構；（4）適應金融期貨市場需要的監管制度。

二、境外重要市場相似或相同制度比較分析

與我國不同，境外成熟資本市場大多在法律層面規定投資者適當性制度，其證券法等相關法律一般依據資產量、年收入和投資經驗等標準，將投資者分為不同的類別并進行適當性管理，主要表現在以下兩方面：

其一，根據市場的不同特點，要求某些高風險金融產品的參與者必須具備一定的資質，法律法規對特定類型的投資者實行市場準入限制。投資者適當性制度的典型立法是美國證券法關于私募發行中投資者適當性制度的規定。美國1990年《證券法》修正案第144條（Rule 144）規定了參與私募證券認購的投資者資格，對投資者的凈資產和專業知識進行了要求。日本東京證券交易所與倫敦證券交易所合作設立的TOKYO AIM創業板市場，東京證券交易所為保護個人投資者的利益，特別規定了較高的準入門檻，僅允許凈資產或金融資產在3億日元以上，并有1年以上交易經驗的投資者參與交易；另外，日本《金融商品交易法》規定了客戶適合性規則，明確期貨公司在客戶開發中禁止勸誘的客戶和應謹慎勸誘的客戶種類。

其二，依據投資者適當性分類，法律法規要求金融機構在為普通投資者提供服務時應遵守更嚴格的行為準則，在銷售產品時應將適當的產品銷售給適當的投資者，避免投資者盲目或輕率投資。例如，日本2006年《金融工具交易法》把客戶分為專業客戶與普通客戶，要求金融機構履行不同的銷售標準；我國香港地區證監會將投資者分為“專業投資者”和“非專業投資者”，《證券及期貨規則》中按照投資者的投資組合資產量，將擁有投資組合4 000萬美元或等值外幣以上的信托法團、擁有投資組合800萬港元或等值外幣以上的個人定義為“專業投資者”，而《操守準則》規定在建議或招攬客戶購買投資產品時，應確保所作出的建議或招攬行為適合該客戶，并在所有情況下都是合理的，如果客戶符合特定標準（例如是專業投資者），中介人可以豁免無需遵守《操守準則》中的相關規定；我國臺灣地區“期貨交易法”規定了投資者經濟實力與其投資期貨產品相適應的基本原則；美國全美期貨業協會（NFA）要求，對于特定人群（如已退休人士，年收入低于2.5萬美元者，凈資產低于2.5萬美元者，無期貨期權投資經驗者，年齡低于23周歲者等等），期貨經紀商除了要求客戶簽署風險揭示書外，還要再簽署一份附加風險揭示書；2007年歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）提出新的投資者保護規定，主要從銷售適當性的角度，將投資者分為專業客戶（Professional Clients）和零售客戶（Retail Clients），并進一步從專業客戶中細分出專業能力更強的合格對手方（Eligible Counterparty），要求銀行必須針對不同客戶履行不同的信息披露及保護標準，要求金融機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，即金融機構必須收集有關客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，評估金融工具交易是否適合于客戶，且除符合《歐洲議會與歐盟理事會關于金融工具市場的第2004/39/EC號指令》第二節確保投資者保護的條款第19條（6）規定的豁免情況外，歐洲金融機構在向投資者提供不同類型的投資建議時，均應根據MiFID的規定分別實施適合性（Suitability）和適當性（Appropriateness）評估。

比較分析境外重要市場投資者適當性制度的規定，可以得出如下結論：

第一，投資者適當性制度的設計理念是監管機構根據投資者的不同設定差異化的保護。美國私募投資者適當性制度設計的理念是合格投資人財力雄厚，足以承擔證券投資的經濟風險，不需要聯邦法律提供登記注冊及信息披露保護。歐盟MiFID規定銀行必須把客戶分為零售客戶、專業客戶與合格的對手方三個類別。零售客戶受到最高程度的保護，專業客戶受到的保護相對較低，合格的對手方主要是銀行、保險公司、養老基金，投資者保護并不適用這些客戶。

第二，投資者適當性制度主要包含資金門檻和專業知識等內容。根據美國私募Rule 506的規定，僅有兩種投資人有資格參與私募認購：（1）合格投資人（accredited investor）；（2）非合格投資人但認購人本身或其受托人具有商務或財務專業投資背景（sophisticated purchaser or representative）。私募發行中合格機構投資者的資格標準主要是機構的經濟實力，包括銀行、登記的證券經紀商或自營商、保險公司、根據1940年投資公司法登記的投資公司或企業開發公司、小企業投資公司、退休金、私人企業開發公司及依據所得稅法享受免稅待遇的機構。特定合格機構投資者必須符合一定的資產標準，如退休金資產必須超過500萬美元，享受免稅待遇的機構資產必須超過500萬美元；合格自然人客戶的標準主要是凈資產和收入標準，即自然人必須擁有凈資產超過100萬美元或者最近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超過30 萬美元，而且當年所得合理預期可以達到相同水平的自然人。此外，那些認購人本身或其受托人具有商業或財務專業投資背景（Sophisticated Purchaser or Representative）的投資者也是投資者適當性制度規范的對象。我國臺灣地區“期貨交易法”主要是在法律層面作了原則性的要求，規定期貨商受托從事期貨交易，應評估客戶從事期貨交易之能力，如經評估其信用狀況及財力有逾越其從事期貨交易能力者，除提供適當之擔保外，應拒絕其委托。

第三，投資者適當性制度的核心是對金融機構的銷售適當性要求。美國、日本、歐盟等重要資本市場均在其法律中確立了客戶適合性規則（Customer Suitability Rule）。美國私募合格投資者制度的核心內容是對私募發行者的銷售要求，一旦發行人對不合格投資者進行銷售，就不能享受注冊及信息披露豁免。而對于其他證券產品，美國證監會SEC授權證券交易商協會（NASD）制定了適合性規定。如NASD規則第2310條（a）規定，會員推薦客戶買、賣或交易任何證券，必須有合理的依據相信這樣推薦是適合客戶所披露的基本情況的，包括他持有的其它證券、財務狀況及需要；第2310條（b）規定，除了推薦客戶用有限資金投資貨幣市場共同基金之外，會員在非機構客戶執行交易之前，必須盡合理努力得到相關客戶信息，包括客戶的財務狀況、客戶的交稅情況、客戶的投資目標以及其它會員或注冊代表向客戶推薦產品仍需合理努力得到的信息。另外，對于一些新產品，如證券期貨（包括個股期貨與窄基指數期貨）、指數權證與復雜證券，NASD要求會員必須盡量了解客戶的財務狀況、交易經歷、風險承受能力，而且要向客戶披露產品的詳細信息。例如，在證券期貨產品上，NASD的2865條（A）、（B）款規定，會員或會員的相關業務人員在給客戶開設證券期貨交易賬戶之前必須盡到風險披露與盡職調查的責任；會員單位應設置客戶證券期貨賬戶的最少初始資金與維持資金要求。在這些信息的基礎上，公司負責證券期貨交易活動的人員應決定是否同意客戶進行證券期貨交易。如果同意開戶，應列出相應的理由。對于自然人開戶，要求會員獲得自然人客戶的投資目標、就業狀況、估計的所有年收入、凈資產和流動性資產、投資經驗與知識等諸多信息。另外，如有可能，還須對客戶的賬戶記錄包括關于客戶背景或財務信息、授權協議、向客戶披露產品信息的日期、注冊代表姓名、同意開戶人的姓名及日期、賬戶現金核實日期等信息。美國對經紀公司推薦證券期貨產品的合適性也有特別規定。自2000年美國通過《商品交易現代化法案》以來，美國證監會SEC與期監會CFTC就上市證券期貨（Security Futures）產品（證券期貨包括個股期貨與窄基指數期貨）達成了共識，并進行共同監管。SEC授權NASD制定了對證券經紀公司推薦證券期貨產品的合適性規定，即NASD規則第2310條，而CFTC要求美國聯邦期貨業協會（NFA）在先前“了解你的客戶”（Know your customers）規則基礎上，比照NASD標準，修改期貨公司推薦證券期貨產品的適合性規定。兩個規定均要求除非會員單位或會員業務人員在詳細了解客戶投資目標、財務狀況、知識與經驗、風險承受能力等信息的基礎上認定客戶是適合投資證券期貨的，否則不得向客戶推薦這類產品的交易與交易策略。因此，會員單位在給客戶開戶時應進行盡職調查。歐盟MiFID也有關于銷售適當性的規定，要求中介機構必須對客戶的金融工具交易經驗與知識進行評估，以免投資者在沒有警告的情況下涉足不恰當的風險；金融機構必須搜集有關個人客戶的經驗、知識、財務狀況及投資目標的相關信息，必須評估金融工具交易是否適合于客戶。

三、我國金融期貨投資者適當性制度現狀及其利弊分析

多層次、系統的制度規則體系是保障投資者適當性制度落到實處的依據和關鍵。目前，我國金融期貨市場從證監會規章、交易所業務規則、期貨業協會自律規則等三個層面制定并建立了一整套金融期貨投資者適當性制度規則體系：一是中國證監會制定的《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》，對投資者適當性制度提出原則要求，同時授權自律組織制定具體實施辦法，制定《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務試行辦法》，督促期貨公司和從事中間介紹業務的證券公司向投資者充分揭示金融期貨交易風險，嚴格執行金融期貨投資者適當性制度；二是中國金融期貨交易所（以下簡稱中金所）制定的《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》、《金融期貨投資者適當性制度操作指引》，明確金融期貨投資者適當性的基本要求、程序、工作機制以及自律監管措施等；三是中國期貨業協會制定的《期貨公司執行金融期貨投資者適當性制度管理規則（修訂）》、《期貨公司資產管理業務投資者適當性評估程序》以及《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務操作指引》。

根據中金所的業務規則，金融期貨投資者適當性標準分為自然人和法人投資者標準。自然人投資者適當性標準包括以下幾個方面：一是資金要求，申請開戶時保證金賬戶可用資金余額不低于人民幣50萬元；二是具備金融期貨基礎知識，通過相關測試；三是金融期貨仿真交易經歷或者期貨交易經歷要求，客戶須具備至少有10個交易日、20筆以上（含）的金融期貨仿真交易成交記錄或者最近三年內具有至少10筆以上（含）的期貨交易成交記錄。自然人投資者還應當通過期貨公司的綜合評估。綜合評價指標包括投資者的基本情況、相關投資經歷、財務狀況和誠信狀況等。法人投資者適當性標準從財務狀況、業務人員、內控制度建設等方面提出要求，并結合監管部門對基金管理公司、證券公司等特殊法人投資者的準入政策進行規定。自然人投資者和法人投資者均不能存在重大不良誠信記錄；不存在法律、法規、規章和交易所業務規則禁止或者限制從事金融期貨交易的情形。在執行投資者適當性制度過程中，投資者應當全面評估自身的經濟實力、產品認知能力、風險控制能力、生理及心理承受能力等，審慎決定是否參與金融期貨交易。投資者應當如實申報開戶材料，不得采取虛假申報等手段規避投資者適當性標準要求。投資者應當遵守“買賣自負”的原則，承擔金融期貨交易的履約責任，不得以不符合投資者適當性標準為由拒絕承擔金融期貨交易履約責任。投資者適當性制度對投資者的各項要求以及依據制度進行的評價，不構成投資建議，不構成對投資者的獲利保證。此外，投資者應遵守法律法規，通過正當途徑維護自身合法權益，不得侵害國家利益及他人的合法權益，不得擾亂社會公共秩序。

金融期貨投資者適當性制度體系是我國資本市場的重大制度創新和基本制度，是對投資者教育和保護投資者利益工作的深化，有利于進一步推動形成良好的資本市場文化、培育成熟的投資者隊伍和維護投資者合法權益，是我國金融期貨市場平穩起步和健康發展的重要制度保障。然而，我國金融期貨市場投資者適當性制度也存在明顯缺陷：

首先，我國金融期貨投資者適當性制度的法律效力層級不夠，缺乏法律依據。盡管我國金融期貨投資者適當性制度聲稱其依據為《期貨交易管理條例》、《期貨交易所管理辦法》、《期貨公司管理辦法》等行政法規、規章以及中金所業務規則，但是在《期貨交易管理條例》中并無金融期貨投資者適當性制度的相關具體條文。在《期貨法》出臺前，金融期貨投資者適當性制度尚無法律依據，這與整個期貨市場立法層級不高有關。實踐中，這使得中金所和期貨公司在履行管理職能時可能受到投資者的質疑，相關訴訟風險較高。

其次，我國金融期貨投資者適當性制度過于嚴格，過于強調金融期貨市場“準入”，使得市場沒能完整和準確地理解該制度，不完全適應金融期貨市場快速發展的需要。例如，我國對金融期貨自然人投資者在可用資金規模、金融期貨知識基礎、期貨投資經驗等方面提出了較高的限制性要求；此外，自然人投資者還需通過期貨公司全方面的評估。金融期貨市場“準入”的過分強調，使得市場并沒充分領會期貨公司對投資者進入金融期貨市場后開展的投資行為適當性引導、風險教育等也屬于投資者適當性制度的內容。

再次，劃分投資者的依據不夠科學，沒有根據投資者的專業性程度對投資者進行分類并依此分別規定適當性要求。歐盟《金融工具市場指令》（Markets in Financial Instruments Directive，簡稱MIFID）第31款指出“本指令的目的之一是保護投資者，應當針對每類投資者的各自特點，制定相應的措施予以保護?！睔W盟將接受金融服務的客戶總體上分為零售客戶（Retail Client）和專業客戶（Professional Client），對投資者提出不同的適當性要求，給予零售客戶更大程度上的保護。香港地區和日本也將投資者分類為專業投資者和一般投資者，據此在適當性和保護方面進行區別規定。而我國僅根據投資者的存在形式（自然人、法人、其他經濟組織）進行分類，據此規定適當性要求。如此分類不夠科學，沒有考慮到自然人中有專業投資者、法人中有非專業投資者，對非專業法人投資者的保護力度不夠，不符合國際通行做法。

最后，統一的金融期貨投資者適當性制度帶來投資者交易風險的增加。目前，我國并沒有分品種識別合格投資者，只有統一的適當性標準，只要投資者符合某一種金融期貨產品的適當性要求，就可以開通金融期貨賬戶，而不同的金融期貨產品應當對投資者適當性的要求不一樣。例如，根本不懂國債的股指期貨專業投資者，很難說其是適格的國債期貨產品投資者，但是現行制度下，其可以開通金融期貨賬戶并交易國債期貨，從而增大了其交易風險，使得適當性制度的目的部分落空。

四、完善我國金融期貨投資者適當性制度的若干建議

第一，盡快制定出臺《期貨法》，并在《期貨法》中設專章規定投資者適當性制度，對投資者類別劃分、資格條件、投資范圍以及權利義務等方面的內容進行全面、系統的規定，賦予金融期貨投資者適當性制度法律依據。從境外市場和國內證券市場經驗來看，有關投資者準入性的規定，一般均在法律層面或者行政規章層面規定，因此為保障金融期貨投資者適當性制度的順利實施，建議在未來《期貨法》中明確規定投資者適當性制度。若《期貨法》難以在短期內出臺，也可通過將投資者適當性制度引入《期貨交易管理條例》這一期貨市場的基本法規，或者由中國證監會以條例的形式進行專項立法，提高投資者適當性制度的法律效力層級、完備性和權威性[1]。

第二，豐富金融期貨產品，建立完整的金融期貨投資者適當性制度體系。我國已經推出股指期貨、國債期貨，并正在研究適時推出外匯期貨、期權類產品，未來上市外匯期貨、期權類產品可能需要規定不同于其他金融期貨產品的適當性要求，推出相應的投資者適當性制度，以豐富和完整我國金融期貨投資者適當性制度體系。

第三，簡化金融期貨市場準入程序，適時適當降低投資者進入金融期貨市場的“準入條件”，加速金融期貨市場的發展。金融期貨投資者適當性制度要求并不是一個簡單的“準入條件”概念，除對投資者申請開通金融期貨交易做出程序性安排外，還要對期貨公司持續做好客戶后續服務、風險教育和交易行為規范等提出要求。建議在未來《期貨法》中規定：期貨公司應根據期貨的產品特征和風險特性，區別投資者的產品認知水平、風險承受能力和期貨投資經驗，選擇適當的投資者審慎參與期貨交易，將適當的產品銷售給適當的投資者；期貨公司應建立健全內控、合規制度，建立并完善以了解客戶和分類管理為核心的客戶管理和服務制度，持續向客戶提供投資行為適當性引導、投資風險教育等后續服務。

第四，打破“一刀切”的“準入條件”設置，針對自然人投資者資金規模、風險承受能力、金融期貨投資認知、交易經驗等方面的不同，將當前“統一的金融期貨市場投資者適當性制度”轉型為“區分不同交易產品的金融期貨品種投資者適當性制度”，并區分專業投資者和一般投資者，在規定適當性和保護力度方面進行區分。根據不同金融期貨產品風險程度和交易市場發展成熟度，以金融期貨產品劃分投資者，對投資者提出不同的“準入”要求，投資者符合一種產品的“準入”要求即可進入該品種交易市場，符合幾類產品的適當性要求就可以獲得幾類產品的交易資格，不具備交易某類產品的基礎知識和經驗的，不給予相應的交易資格。對于專業投資者，可以在可用資金余額等方面適當降低要求，在注意義務和證明期貨公司存在經紀過錯行為等方面適當提高要求，相反，對一般投資者則相應地提高相關要求。

參考文獻：

[1] 王瑩麗.完善我國金融期貨投資者適當性制度的法律思考――以MiFID的投資者分類制度為借鑒[J].金融期貨研究，2011（37）.

Perfection of China′s Financial Futures Investor Appropriateness System from the

Perspective of International Comparison

LIU Jun-ling1， TAN Wen2，LIU Dao-yun3

（1.School of International Business Administration， Shanghai University of Finance and Economics，

Shanghai 200433，China； 2.School of Economics， Fudan University， Shanghai 200433，China；

3.Department of Law，China Financial Futures Exchange， Shanghai 200122，China）

篇3

股指期貨的推出對中國股市的影響分析

一、股指期貨的概念

股票指數期貨（stock index futures），簡稱股指期貨，是以股價指數為標的的一種金融期貨，買賣雙方根據事先的約定，同意在未來某一個特定的時間按照雙方事先約定的股價進行股票指數交易的一種標準化協議。股指期貨交易不同于以往的商品期貨交易和其他金融期貨交易，具有自身的特點：

1.股指期貨合約的交易對象既不是具體的實物商品，也不是具體的金融工具，而是衡量各種股票平均價格變動水平的無形指數。

篇4

關鍵詞：股指期貨；期貨公司；定位；策略研究

期貨市場的發展需要監管部門、交易所、期貨公司及公眾的共同努力。作為期貨市場的主力軍，期貨公司的滯后發展，阻礙了整個期貨市場的發展。與監管法規的逐步完善及交易所高速發展相比，發展滯后的期貨公司已成為我國期貨市場發展的那塊“短板”。

一、期貨公司現狀

(一)法律法規日趨完善。我國政府把期貨市場發展提升到一個新的高度，基礎法規制度日益健全，正逐步建立一個完善的監管體系。《期貨交易管理條例》的重新修訂及相關配套辦法的相繼出臺，對我國期貨市場具有里程碑的意義。期貨經紀公司改為期貨公司，改變了期貨公司的屬性。在監管方面，對期貨公司的設立、業務范圍、期貨公司的交易行為和人員資格都做了規定。

(二)期貨公司結構調整有序進行。隨著股指期貨的即將推出及新的期貨監管法規體系的日趨完善，大多數期貨公司已經或即將完成增資擴股、并購重組。一批規模大、實力強的大型企業、證券公司開始成為期貨公司的股東，期貨公司結構調整有序推進，做優做強的效應初步顯現。有遠見的投資者越來越意識到期貨市場所孕育的巨大機遇，通過控股參股期貨公司進入期貨市場，其中券商收購期貨公司的舉動尤為引人注目。期貨公司則通過合作增加資本實力做大做強，解決未來業務發展帶來的凈資本不足瓶頸。

(三)資本實力、抗風險實力加強。證監會對期貨公司經營實力、凈資本管理提出了更高的要求，在期貨行業的并購重組、增資擴股的浪潮中，期貨公司資本實力增強，整個行業的總資產規模超過400億元，期貨公司資產規模整體大幅度提升。

(四)業務大幅增長。得益于2007年期貨交易量的提高，全國期貨公司在盈利面和盈利數額上都有了非常大的提高，2007年1～11月全行業盈利8.47億元，比上年末增加4倍多，期貨公司盈利面達到81.6％；相對于其較低的注冊資本，凈資產收益率還是比較可觀的。期貨公司保證金、手續費凈收入和交易額增幅較大。

二、期貨公司的定位與發展策略

根據目前期貨公司的股東背景和分布等特點，把期貨公司分為券商控股類、現貨商背景類、實力雄厚的大公司類、區域性期貨公司四類，探討不同特點下的期貨公司的定位與差異化經營的發展策略。

(一)券商控股類的期貨公司。截至2007年底，全國177家期貨公司，證券公司控股或參股的期貨公司已達52家左右，其注冊資本總額亦已攀升至約46億。54家注冊資本達到或超過1億元的期貨公司中，券商控股的期貨公司有16家。證券公司通過增資擴股已向期貨業投入了超過30億元的資金，是期貨行業注冊資本增長的主要動力。

1.打造金融的產品品牌。金融期貨在國際期貨市場占90％的交易量。我國推出金融期貨后，期貨市場發展潛力巨大。而券商、銀行和保險等金融機構是金融期貨的主要參與者，金融期貨為金融機構增加現貨交易的靈活性，增加套利和規避風險的機會。期貨公司可以利用股東的背景及研究資源，與股東的研究人員交流合作，發揮金融期貨業務上的優勢條件，著力打造金融期貨的產品品牌，提供金融期貨相關的套期保值、經紀、資產管理和投資咨詢服務等系列業務。

2.在營銷和信息技術上的協助。根據該類期貨公司自身定位與股東的客戶資源優勢，可開發的客戶對象除現有商品期貨投資者，還將包括原股票市場的潛在客戶、金融期貨的機構投資者。券商和銀行等金融機構營業網點分布廣泛，客戶資源強大，期貨公司可以利用券商的營業網點宣傳和營銷，吸引原銀行券商等機構的客戶中的潛在期貨投資者，還可通過股東的營業網點便利原股票客戶開戶。

(二)現貨背景期貨公司的發展道路。我國一些期貨公司也具有現貨商背景的，或具有一定的行業背景，如建筑材料公司、糧油公司等等，或者說有比較大的現貨企業，如中糧期貨就是糧油背景的期貨公司，在發展過程中，現貨背景的期貨公司，對市場的理解，對行業的服務專業化程度比較高。

1.培育現貨期貨業務核心競爭力，在該產品上做精做深，業務做廣做大。產品上的做精做深需要與產業鏈的上游生產商和下游的銷售商加強交流合作，對商品的產供銷一條龍從各個源頭尋找價格形成的依據，提品以及產品衍生產業鏈透徹深入的研究報告，如果研究報告的準確率高，能夠為客戶指導實際操作，無疑報告具有非常強的商業價值，吸引更多投資者的參與。而且期貨經營機構可以與區域內大型現貨企業構建合作平臺，共同深化對特定期貨品種的研究，并由此轉化為各自的競爭優勢。產品業務的做大做廣指拓展產業鏈上系列產品的套期保值、期現套利以及咨詢管理業務。在衍生產品逐步豐富，更多業務被允許之后，可以進行產品的設計，現場市場和期貨市場之間的套利軟件，程式化交易成為產品類別，以產品的多樣化為公司發展方向。

2.加大宣傳，增加培訓，吸引更多現貨商參與。許多個人或企業對風險的理解還是傾向于其可能產生的不良后果和消極影響，強調期貨的高風險，忽略風險的可控性，因此現貨商參與期貨交易的積極性不高。期貨公司繼續把風險防范放在首位，抓緊落實首席風險官制度，繼續完善期貨公司內控制度和公司治理制度，加大對轄區機構合規經營的檢查力度。

(三)實力雄厚的大型期貨公司。除券商和現貨背景的期貨公司外，一批期貨公司長期以來憑借自身的品牌優勢在商品期貨領域發展壯大。2007年期貨公司交易排名中，國際期貨、浙江中大、格林期貨、南華期貨等老牌大型期貨公司均位列前茅。在股指期貨發展初期，此類公司仍能借助其固有優勢維系其市場份額，不過這類公司的良好業績會因未來市場格局的轉變而受到一定的影響。

1.拓展業務，樹立企業品牌，尋求上市融資渠道。該類期貨公司長期以來在期貨業界口碑良好，每年的交易量均排名前列。在前期基礎上，繼續加強企業內部管理，嚴格風險控制，樹立企業的品牌，創造和提升具有市場競爭力的優秀品牌。在業務上多樣化經營，不斷進行產品創新，通過專業的服務來吸引專業機構投資者和套期保值者，成為業內全能型期貨公司。除大股東主動增資的傳統模式外，期貨公司可尋求上市等方式走多種融資渠道，以充實資本做大做強。

2.提升公司的研究力量。分類組建金融產品和大宗商品研究小組，實現專業化研究和團隊研究相結合，并在新品種的研究和培訓上繼續走在同行前列。重視市場研發工作，一方面，公司每年投入大筆資金用于市場考察和人員培訓，另一方面，公司研發人員又為業務人員提供了高質量的研究報告，對市場開發和交易形成有力支持。

(四)區域性的期貨公司。我國不同地區呈現出差異化的發展，而大型的企業成為地區差異化發展的主要推動力量。期貨公司的屬性是金融服務機構。為服務地方經濟、服務本地企業、服務當地金融機構和個人投資者的區域性期貨公司，應發掘區域經濟特點，發展區域性產品。在中國已經形成不同產業集群帶，在不同區域有一些特定的產業，具有鮮明的比較優勢。該類期貨公司抓住期貨新品種不斷推出的契機同時，依托區域的產業經濟特點，以區域性產品為核心競爭力?？梢岳玫胤秸闹С趾拖鄳谋Ｗo，和對地方市場的熟悉，建立長期穩定的業務關系，在獲取信息方面具有地緣和時效優勢。

三、監管建議

(一)分類監管引導期貨公司細分市場，準確定位。我國期貨公司數量多，競爭同質化。通過監管層對不同級別的期貨公司分類監管，不同實力的期貨公司批準不同的業務范圍，允許優質及資產規模較大的期貨公司創設新產品，可以促使期貨公司自身正確的市場定位，發揮自身的優勢，滿足市場需求，進行合理分工。監管層通過對期貨公司不同的分類監管，逐步將部分公司淘汰出局，集中市場資源造就一些有較大市場規模、資金實力強、有良好信譽的公司。這批公司將是“扶優”的主要對象，將成為行業的領先者。

(二)適度拓寬期貨公司業務范圍。由于期貨監管的各項基礎性制度基本建立健全，期貨市場特別是期貨公司風險得到了有效的防范和控制，期貨公司的經營管理基本規范，適度放寬期貨公司業務范圍的時機已經成熟。根據期貨公司發展現狀和凈資本實力，在實行分類監管的基礎上，可考慮逐級開放以下業務：一是允許期貨公司代客理財和自營，增加期貨公司收入來源；二是允許設立管理期貨基金，增加機構投資者的數量，改善期貨市場結構；三是允許期貨公司創設一些與目前商品價格掛鉤的結構化產品，豐富投資者投資工具；四是選擇個別風險控制完善、凈資本實力充足的期貨公司進行自營和外盤試點，逐步實現對外開放。

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關鍵詞：期貨市場；期貨品種；創新與發展

文章編號：1003-4625(2010)07-0028-03　中圖分類號：F832.5　文獻標識碼：A

一、國際期貨市場品種演變的三個階段

期貨品種演變的歷史是期貨市場發展史的重要組成部分。通過考察期貨品種的演化，一方面可以對期貨市場發展的脈絡有清晰的認識，另一方面也有助于研究期貨市場發展的規律，具有重要意義。期貨品種的演變可以劃分為如下幾個階段：第一，以農產品期貨為主的階段，這個階段具有代表性的期貨品種有各種糧食以及畜產品等；第二，以工業原材料和能源期貨為主的階段，這個階段具有代表性的期貨品種有金屬、天然橡膠、原油等；第三，以金融期貨為主的階段，金融期貨的品種包括貨幣、利率和股指等。

(一)農產品占主導的階段

早在17世紀40年代，在日本大阪“淀屋米市”進行的大米支票交易就具有期貨交易的性質，而具有現代意義的期貨市場是在19世紀中期的美國出現的。據記載，1851年3月13日出現了第一份玉米遠期合約，小麥遠期合約也隨后出現。成立于1848年的芝加哥期貨交易所(cBOT)于1859年獲準特許注冊，1865年實行了玉米遠期合約的標準化，正式開始進行期貨交易。美國農產品期貨交易在19世紀后期到20世紀初得到了迅速發展，芝加哥、紐約、堪薩斯成立了一系列經營農產品期貨的交易所。1870年棉花期貨合約在紐約棉花交易所上市，1876年小麥期貨合約和燕麥期貨合約分別在堪薩斯期貨交易所和芝加哥期貨交易所上市。在此推動下，黃油、雞蛋、咖啡、可可等也陸續上市。1919年，芝加哥商業交易所(CME)成立，推出了豬肉、活牛、活豬和菜牛等期貨品種。

日本于1893年制定并頒布了交易所法，確立了期貨交易的法規和制度。到1898年，在日本的128家交易所中上市的商品包括大米、小麥以及地方土特產品等幾十種。日本規模最大的農產品交易所――東京谷物商品交易所，成立于1893年，初期上市的商品有大豆、小豆、馬鈴薯淀粉以及谷物。

(二)工業原料和能源占主導的階段

以金屬為代表的工業原材料品種的出現是現代工業生產體系建立的結果。1876年，一些倫敦金屬商人合伙開辦了金屬交易所，由此產生了最早的金屬期貨交易，當時的主要品種是銅和錫。1920年，鉛、鋅兩種金屬也在倫敦金屬交易所正式上市交易，當前交易的品種還有鋁、鎳、白銀等。美國重要的期貨交易所如紐約商業交易所(NYMEX)、芝加哥期貨交易所也先后上市了各種金屬期貨。

另外一種重要的工業原料天然橡膠期貨交易始于日本。1951年12月，神戶橡膠交易所成立，為天然橡膠的貿易商和消費商提供了轉移價格風險的場所。1952年，東京工業交易所(TOCOM)也推出了天然橡膠期貨合約。能源期貨的產生是國際石油市場變革的結果。1978年，第一份標準化的能源期貨合約――取暖油期貨在紐約商業交易所(NYMEX)推出。此后，原油、汽油、天然氣、丙烷、電以及煤炭能源期貨品種也陸續在紐約商業交易所上市。

(三)金融期貨占主導的階段

金融期貨是以各種金融工具或金融商品為標的物的標準化期貨合約，包括外匯(貨幣)期貨、利率期貨和股票指數期貨。金融期貨產生于20世紀70年代，是世界金融體制變化的結果。外匯期貨產生的背景是與布雷頓森林體系的瓦解分不開的。1972年5月16日，芝加哥商業交易所(CME)的分部――國際貨幣市場(IMM)首次推出了外匯期貨合約，標志著金融期貨類別的產生。CME第一批上市的外匯期貨品種有英鎊、加拿大元、德國馬克、法國法郎、日元、瑞士法郎。利率期貨同樣產生于20世紀70年代中期的美國。1975年10月，芝加哥商業交易所(cME)推出了美國國民抵押協會(GNMA)的抵押證期貨，這是世界上最早的利率期貨。目前在美國，利率期貨已經成為成交量最大的一個期貨類別。股票指數期貨被譽為20世紀80年代“最激動人心的金融創新”，它產生的背景是20世紀70年代美國股市的劇烈波動。1982年4月，CME推出標準普爾500種股票價格指數期貨合約；1982年5月，紐約期貨交易所上市紐約證券交易所綜合指數期貨；1984年7月，芝加哥期貨交易所也開始了主要市場指數的期貨交易。

二、期貨市場發展的趨勢

從國際期貨市場品種演變的歷史來看，期貨市場的發展有如下趨勢：

(一)初級產品向高級產品過渡的趨勢

期貨品種由初級產品向高級產品過渡的趨勢，即由農產品期貨到工業原料和能源期貨，再到工業半成品和工業品期貨，這是國民經濟的產業結構變化的結果。從國際期貨市場的最新發展來看，期貨品種“高級化”的趨勢還有更新的含義，那就是傳統上不適合做期貨品種的產品在經過一定的技術處理后被開發為新的期貨品種。高級產品因其商品的自然屬性較為復雜，難以用傳統的方式作為期貨品種上市。利用商品價格指數作為期貨交易的標的上市，是高級產品進入期貨市場方法的積極嘗試。商品指數期貨采用現金交割，不涉及實物，但是可以起到和實物商品期貨同樣的功能。如芝加哥商業交易所(CME)2006年5月22日首先推出了房地產指數期貨――標準普爾CSI期貨。該指數是一個系列指數，包括了華盛頓、紐約、芝加哥等美國10個重要城市的住房價格指數。2007年10月28日，CME又推出了標準普爾/GRA商業房地產指數(SPCREX)期貨。

當前，在期貨市場上市的另外一些高級產品是“非傳統商品”，如天氣指數、排污權等。這些“商品”由于其對實際生產部門的投入或產出具有潛在影響，從而具備了價格，并且其價格的變動同實際生產部門的投入或產出的變動是相關的。最早的天氣衍生品合約是在1996年由美國的能源企業推出的，先是采取場外交易(OTC)的方式，后來逐步吸引了各種機構投資者的廣泛參與。隨著天氣衍生品合約在OTC市場的日益發展和成熟，1997年芝加哥商業交易所(CME)正式上市天氣期貨，目前CME的天氣期貨品種包括美國天氣期貨、歐洲天氣期貨和亞太天氣期貨。目前，全球交易天氣期貨合約的交易所還有倫敦國際金融期貨交易所(LIFFE)、洲際交易所(ICE)、東京國際金融期貨交易所等。

為了減少排污量、保護環境，一些國家開始限定區域污染物排放總量，并且用排污權來限定各個污染源的排污量。目前，排污權期貨交易在歐洲地區比較盛行。香港交易所計劃在2008年推出排污權期貨，澳大利亞證券交易所(ASX)也宣布將建立碳

排放權期貨市場。

(二)低端期貨品種吸收高端期貨品種內涵的趨勢

如果從產業的層面區分主要期貨品種的級別，由低端到高端分別是農產品、工業原料和能源、金融產品。所謂低端期貨品種吸收高端期貨品種內涵的趨勢具體是指農產品被賦予了越來越多的工業和能源概念，而金屬和能源被賦予了越來越多的金融概念，亦即金屬和能源期貨被金融化。國際期貨市場的這個趨勢是與工業技術的最新發展以及世界經濟全球化的趨勢緊密聯系的。農產品本來就是一種重要的工業原料，而生物能源概念的提出，更加豐富了農產品的工業和能源概念。黃金等金屬期貨和以原油為主的能源期貨的價格走勢近年來與國際局勢、宏觀經濟、匯率利率變動等因素的關系日益密切，金融屬性不斷增強，已經被視為“準金融期貨”。

三、國際期貨市場品種演變的特點

根據對國際期貨市場品種演變過程及趨勢的分析，我們總結了國際期貨市場品種演變的如下幾個特點，分別是內生性、自發性和協調性等。

(一)內生性

所謂內生性，指的是期貨市場的產生及期貨品種的創新是市場經濟自身發展的產物，是市場經濟內在矛盾運動的產物?；仡櫰谪浭袌龅陌l展歷程，我們發現，每一次重大的品種創新都是相關產業相對成熟、產量與貿易量具備相當規模時出現的。這個時候規避價格風險成為貿易雙方的共識，于是買賣雙方共同催生了期貨交易。市場經濟是商品經濟發展的高級階段。由于市場范圍的擴大，影響供求的因素增多，商品經濟的內在矛盾即價格相對于價值的波動在市場經濟中表現得日益突出和尖銳，這就必然迫使生產者和貿易商以創新的方式面對價格波動，以實現他們利潤最大化的目標。這種創新的方式便是遠期合約及后來的期貨交易。

由此，期貨市場的內生性可以歸結為價格的不確定性和資本追求利潤的本性。于是，我們可以這樣總結期貨市場與市場經濟的關系：期貨市場是市場經濟的必然組成部分，市場經濟的正常運行必然要求建立期貨市場。我國的期貨市場是在國家的推動下建立的，表面上看是自上而下的，但這個市場只有在它適應中國市場經濟的發展階段，滿足中國國民經濟的內在需要時才能健康發展。認清了這個問題，才能深刻認識我國期貨市場品種創新的意義，正確對期貨市場進行定位。

(二)自發性

既然期貨市場的發展和期貨品種的創新是內生于市場經濟的，那么它必然是自發的，因為市場經濟中各種經濟活動都是市場參與者自主決策的結果。突出自發性的目的在于強調期貨市場進行期貨品種創新的主體。從期貨品種演變的歷史我們可以發現，各種市場參與者是期貨品種創新的主體。隨著期貨市場體制的日益完善，期貨交易所承擔了進行市場創新的主要任務。近年來，世界上許多交易所的體制發生了轉型，期貨交易所紛紛由為會員服務的機構轉變為以營利為目的的企業，這使得期貨交易所成為更加積極的期貨品種創新主體，成為期貨市場品種合約的供應者。

期貨市場品種創新的自發性必然是通過市場來檢驗其創新是否有效，有效的創新便是符合實際經濟需要的創新，就會吸引各種投資者的追隨，就會壯大；反之，無效的創新會被淘汰。因此，為促進期貨市場的發展，應該營造寬松的環境，鼓勵自發自主的創新，允許嘗試和失敗。認清整個問題，對國家監管部門的功能定位是有用途的。國家監管部門在其正常的監管職能外，不能越位代替市場做決策，也不能過分干預市場的決策。

(三)協調性

協調性是指期貨市場的自身發展及其品種結構是同國民經濟的發展保持一致的。具體來說，期貨市場一方面要與國民經濟的發展階段相協調，另一方面還要與國民經濟的產業結構相協調。從期貨市場品種演變的歷史來看，每一個重大品種類別的出現都是與產業結構的重大調整相關的。在農業占主導的社會，隨著農業生產技術的提高和農產品貿易的大規模發展，產生了農產品期貨；而工業原料及能源期貨的產生則是工業革命后西方社會進入工業社會的結果。在成熟的期貨市場中，期貨交易額大致是與現貨產值維持一定比例的，這就保證了期貨市場的品種結構同國民經濟的產業結構也是保持一致的。

期貨市場品種演變的協調性特點對后發期貨市場的發展是至關重要的。后發的期貨市場沒有經歷一個自然演進的過程，而是“引進”來的。因此，在尊重市場創新的主體地位的前提下，國家必須從宏觀角度把握期貨市場的發展方向，應該根據產業的發展需要和產業結構，部署期貨市場的發展戰略。分析我國期貨市場的現狀，目前迫切需要做的是積極鼓勵市場完善品種結構，消除投資者進入期貨市場的各種壁壘，品種結構全面、交易規模較大的期貨市場才是與我國國民經濟相協調的期貨市場。

篇6

一、期貨市場間競爭的比較優勢分析

為什么某國或某地區的某類商品的期貨交易能夠蓬勃發展？例如，為什么芝加哥能夠成為美國乃至世界農產品期貨交易中心而不是堪薩斯城？為什么美國能夠在世界金融衍生品市場中占據主導地位？為什么近年來歐洲金融期貨市場能夠迅速發展？按照波特的說法，影響產業發展的不僅僅是公司自己創建核心競爭力和競爭優勢的能力，重要的是它所在的國家或地區是否具有或缺乏某些特定的屬性。期貨市場作為以現貨市場為基礎的衍生品市場，在競爭與發展過程中，具有比較優勢的國家和地區或以具有比較優勢的產業為基礎的期貨市場將因此而形成相應的比較優勢。根據比較優勢及相關理論，期貨市場的比較優勢主要來自于所在國家或地區的要素條件、需求狀況、競爭對手及產業政策。

1.要素條件比較優勢分析。要素條件指的是期貨市場所在國家或地區的資源稟賦，是一個國家或地區形成比較優勢的重要因素。資源稟賦可以是創造的，也可以是繼承的，一般分為四類。

（1）物質資源。物質資源的可獲性、數量、質量和土地、水、礦產及其他自然資源的成本決定了一個國家或地區的物質資源。物質資源通常是不可再造的資源，對于以實物商品如農產品、能源等自然資源為基礎的商品期貨市場來說，顯然是重要的條件之一。

（2）資本資源。期貨市場作為資本市場的一個組成部分，必須具備充分的流動性才能夠實現套期保值與價格發現等基本經濟功能。資本的可獲性、數量、成本和可獲資本的類型方面，各國的情況各有不同。如果某國期貨市場遇到來自低資本成本國家或地區的競爭對手，低資本成本的期貨市場可以保持低價，如較低的融資成本、充裕的資本供給等，就會迫使負擔高資本成本的市場要么接受投資的低回報，要么撤出該類期貨市場。

（3）基礎設施資源。基礎設施包括一個國家或地區的銀行系統、結算系統、運輸系統、通信系統、法律系統以及這些系統的可獲性與使用成本。成熟的期貨市場，通常都具有非常先進的基礎設施，這也是成熟期貨市場重要的比較優勢所在。

（4）知識與人力資源。如果某一國家擁有數量可觀的、具有科學技術和市場相關知識的研發人員，就意味著這個國家具有知識資源。期貨市場是重要的金融衍生工具，是金融工程的基礎，同時也是信息、網絡和電子計算機等尖端技術應用最為廣泛的行業。一個國家或地區的期貨理論研究水平、各類相關研發人才及技術人才的數量，都影響著這個國家或地區期貨市場的競爭力與發展潛力。

2.需求狀況比較優勢分析。期貨市場是用于滿足規避價格風險和投資需求的金融工具，一個國家或地區是否存在管理價格風險的商業需求，這種商業需求是否強烈與廣泛，決定著這一國家或地區對期貨市場的需求，并將推動期貨市場的產生與發展，是決定期貨市場能否形成比較優勢的最重要因素。

3.競爭對手比較優勢分析。競爭將對一個國家或地區的期貨市場的比較優勢產生重大影響。

創新是期貨市場競爭的核心內容，創新能力與創新動力的大小在一定程度上決定著一個國家或地區期貨市場的競爭力。一個國家或地區內期貨市場間的競爭有助于使本國或本地區期貨市場保持生機與活力，并構成持續改進和創新的動力。沒有足夠的區域內競爭會使本地區期貨市場產生自滿，并最終喪失國際競爭力。因此，盡管從價格發現、最優資源配置的角度出發，一個國家或地區期貨市場的數量不宜過多，但保持適度競爭將有助于期貨市場在創新方面形成比較優勢。

4.產業政策比較優勢分析。產業政策是能夠對期貨市場競爭優勢產生重要影響的因素。鼓勵性的產業政策將使一個國家或地區期貨市場的比較優勢得到增強，而限制性的產業政策則會使其比較優勢受到削弱，國內避險需求外流，市場發展將受到抑制。

以上各項因素都具有十分重要的作用，都將影響到期貨市場比較優勢的形成。在這些因素中，

（1）物質資源是不可再造的資源，是開展以相關產品為基礎的商品期貨市場必須具備的條件。物質資源最終能否真正形成比較優勢，還需要看在相關產業中是否具有規避價格風險的需求以及這種需求的強烈程度。

（2）資本、基礎設施等其他條件都是可以創造的。其中，資本、基礎設施、需求狀況主要地體現了一個國家或地區的經濟整體發展水平，構成了期貨市場形成比較優勢的基礎環境，這些因素在短期內比較難以改變，需要隨著經濟發展水平的不斷提高而逐步得以改善。從長期或宏觀層面看，期貨市場是經濟發展到一定階段的產物，經濟發展水平決定期貨市場的規模與層次。

因此，資本、基礎設施、需求狀況決定了期貨市場的總體發展水平，無論物質資源條件有多好，產業政策多么積極，期貨市場的發展都不可能超越經濟的總體發展水平。

（3）知識與人力資源、國內競爭以及產業政策可以通過政府監管部門的政策調整在相對較短的時間內得以改善，即國家通過實施鼓勵性的產業政策，向期貨市場集中人力和財力，適度調整期貨市場結構，為期貨市場創造良好的發展環境，以促進期貨市場比較優勢的形成，增強期貨市場的競爭力。在經濟發展水平相近的國家和地區，物質資源及產業政策等將在期貨市場的競爭與發展中起到較為重要的作用。

二、世界期貨市場競爭格局的變遷

在期貨市場一個半世紀的發展過程中，不同國家或地區間期貨市場的發展是不均衡的，其中美國、歐洲、亞太地區在世界期貨市場競爭格局的變遷中扮演著重要角色。分析這些國家或地區期貨市場所處的環境，我們可以清楚地發現它們都具有各自的比較優勢，從而構成了這些國家在世界期貨市場競爭格局中所處地位的深層次原因。

（一）美國期貨市場的競爭與發展

美國作為現代期貨市場的發源地在世界期貨市場中始終占居著絕對的主導地位。進入1990年代，歐洲和亞太地區期貨市場迅速崛起，美國在全球期貨市場中的絕對性主導地位受到挑戰，市場份額持續下降。但是，就單個國家而言，美國仍是世界上期貨品種最齊全、期貨制度最完善、最具有綜合比較優勢的國際性期貨交易中心。

1.要素條件與美國期貨市場的比較優勢。要素條件比較綜合地反映了一個國家的經濟整體發展水平。在世界期貨市場競爭格局的變遷過程中，經濟發展狀況決定了不同國家或地區期貨市場的比較優勢及其在國際競爭中的地位。美國是全球最大的基礎性產品如農產品、礦產資源、能源的生產國、貿易國和消費國，其實物資本占世界實物資本總量的33.6%，美國研發科學家占世界總量的50.7%，熟練勞動力占世界總量的27.7%.在如此優越的資源稟賦條件下，美國在世界實物商品與金融期貨及期權市場中保持著較大的市場份額，在國際競爭中占有著主導優勢。美國在除金屬外各類品種中均占據著大部分市場份額，在國際貿易中扮演著至關重要的角色，這些商品的期貨價格成為國際貿易的定價基準。在金融期貨市場方面，美國也始終引領著世界金融期貨品種創新的潮流，三大金融產品的首張期貨合約即外匯、利率和股指期貨均產生于美國，其s＆p500、nas-daq100、美國中長期政府債券以及主要的外匯期貨和期權都是位居世界前列的金融期貨品種。

2.需求狀況、產業政策、國內競爭與美國期貨市場的比較優勢。在避險需求方面，美國經濟市場化程度極高，期貨交易保值避險的商業需求旺盛，期貨市場已經發展成為完全開放的國際性市場，不僅滿足了國內避險與投資需求，而且將全球避險與投資需求以及投資資本引入國內，從而形成了其他國家無法比擬的比較優勢。在產業政策與國內競爭方面，美國根據本國的資源稟賦條件，采取了金融期貨與實物商品期貨并重和自由競爭、優勝劣汰的產業政策，全面增強了美國期貨市場的國際競爭力。

（二）歐洲期貨市場的競爭與發展

歐洲期貨市場在歐元啟動的大背景下，借助技術創新與制度創新，再次煥發出新的生機與活力，在當今世界期貨市場格局中扮演著重要的角色。

1.物質資源稟賦與歐洲期貨市場的比較優勢。從總體來看，與美國相比，歐洲各國基本上屬于各類大宗商品的純消費國，資源相對缺乏，1990年以后，英國的實物商品期貨（除lme的有色金屬外）如石油、農產品等品種的交易量均出現不同程度的萎縮。而以英國、德國為代表的歐洲金融期貨市場，憑借發達完善的金融體系、規模龐大的金融資本、眾多的金融機構及優秀的管理人才，匯率、利率及股指期貨都在世界期貨市場中占有重要地位。

2.技術、制度創新與歐洲期貨市場的比較優勢。1990年以來，歐洲期貨市場借助交易方式創新，通過電子化交易形成了成本比較優勢，實現了金融期貨市場的快速成長。2002年，歐洲交易所（eurex）借助電子化交易，突破歐洲的地域性界限，加緊建立自己的美國相關衍生品的市場。此外，歐洲期貨交易所通過治理結構的創新，為金融期貨市場發展帶來了新的活力，目前歐洲期貨及證券交易所絕大部分是以贏利為目的的公司化交易所。而美國期貨市場因受傳統觀念的影響，在電子化交易和公司化方面明顯落后于歐洲，使美國期貨市場的競爭優勢受到了一定程度的影響。

（三）亞太地區期貨市場的競爭與發展

亞太地區新興市場的崛起，源自于本地區巨大的避險需求。美國商品期貨交易管理委員會（cftc）1999年的一份研究報告指出，新興市場的成功主要是滿足了區域性風險管理的需要。如發達的工業為日本工業品期貨交易提供充足的避險需求，目前日本的鉑、鈀和橡膠期貨市場位居世界第一，黃金、汽油等期貨市場位居世界第二。金融市場的發展為韓國金融期貨交易提供強烈的避險需求，韓國證券交易所（kse）的kospi200期權合約在1998——2002年五年間年交易量增長了40多倍，2001——2002年連續兩年位居全球期貨交易所成交量排名之首，充分顯示了新興市場的發展潛力。推進市場化進程和加入wto，為

三、國家或地區內期貨市場競爭格局的變遷

在某一國家或地區范圍內，期貨市場的發展同樣是不均衡的。從美國、歐洲、日本期貨市場競爭格局的變遷可以發現，期貨市場作為價格發現和規避風險的金融衍生品市場，必然要尋找到一個最具有商業需求、資本最集中、流動性最強、技術最先進、人力資本最充足、交易成本最低、最有助于其功能發揮的地理位置。這正是“區域增長極”理論中能夠推動區域經濟增長的增長中心，在這里將產生資本、信息、人才、技術等的聚集效應，使期貨市場在本國或本地區競爭中形成比較優勢。

1.美國期貨市場：形成芝加哥與紐約兩個中心并存的競爭格局。美國最多時曾有近20家期貨交易所，經過競爭部分交易所被淘汰，部分交易所進行了合并與重組，目前美國國內共有7家期貨交易所。從區域布局上看，不論是商品期貨還是金融期貨都呈現出向芝加哥和紐約集中的趨勢。

研究美國期貨市場競爭格局的變遷，我們能夠發現，對世界期貨市場具有歷史意義的一系列創新并不是全部產生于芝加哥的期貨交易所，例如，1891年明尼阿波利斯交易所創造了世界第一套現代期貨清算系統，1982年堪薩斯城交易所推出了世界第一張股票指數期貨合約——價值線指數期貨合約，然而明尼阿波利斯、堪薩斯等城市的經濟背景及其在美國經濟中的地位等都使這些交易所很難在與芝加哥期貨交易所競爭中獲勝。得天獨厚的地域優勢，以及在美國農產品生產流通中的重要地位所形成的比較優勢，決定了芝加哥的期貨交易所能夠成為美國乃至世界的農產品期貨交易中心。芝加哥由農產品期貨市場起步，為其1970年代成功推出金融期貨在知識與人才、資本方面形成重要的比較優勢，芝加哥最終發展成為美國乃至全球最大的金融衍生品交易中心。目前芝加哥主要有芝加哥商品易所（cme）、芝加哥期權交易所（cboe）、芝加哥期貨交易所（cbot）等，這三家期貨交易所多年位居全球期貨及期權成交量前十位期貨交易所之列，2001年分別為第3、5、6位。紐約是世界最重要的國際性金融中心，其期貨交易在全球期貨市場中也占有舉足輕重的重要地位，2001年紐約商業交易所（nymex）期貨及期權成交量位居世界第9位，期貨成交量排名第6位，其中nymex的原油等能源類商品期貨，及黃金和白銀等貴金屬期貸以及紐約期貨交易所（mybt）的棉花等農產品期貨都位居美國和全球期貨交易量的前列。

2.歐洲期貨市場：倫敦面臨的挑戰與法蘭克福的興起。英國倫敦作為與美國紐約、日本東京齊名的國際性金融中心，憑借其先進的工業和發達的金融業，成為世界金屬期貨交易中心和歐洲金融期貨交易中心。歐元啟動是歐洲金融市場發展歷史上的一個重要里程碑，它促使歐洲整個金融市場以及期貨市場的內部格局隨之發生重大變化。首先，歐元貨幣區的中央銀行所在地德國的法蘭克福逐步成為歐元區內占主導地位的國際金融中心。歐元啟動后，歐洲的11個國家采用歐元作為通用貨幣，從根本上消除了這11個國家貨幣和利率間的差異，歐元區其他國家以本國利率為基礎的利率期貨因此失去了市場需求，歐元區金融期貨市場快速向eurex集中。其次，eurex通過采用電子化交易方式等積極有效措施，占據了倫敦國際期貨期權交易所（liffe）的bund期貨合約90%以上的市場份額，成為世界增長最快的期貨交易所之一。而英國沒有在1999年第一批加入歐元，喪失了部分歐元區內的貨幣市場及資本市場的交易。就期貨市場而言，倫敦在歐洲金融期貨市場的霸主地位已經被總部位于法蘭克福的eurex所取代，法蘭克福已經迅速崛起。

3.日本期貨市場：東京成為衍生品期貨交易中心。從日本期貨市場的總體格局看，其主要特點是交易所數量較多，同一品種同時在多個不同地域的期貨市場上市交易。以商品期貨為例，1984年以前，日本有16家以上的商品期貨交易所，經過合并重組，現在有7家商品交易所，僅大豆一個品種就至少有3家交易所在上市交易。在日本期貨市場，東京的地理位置及其在日本乃至世界的經濟、金融地位，都決定了東京地區的期貨交易所具有強大的比較優勢。2002年，東京地區商品期貨總成交量（tocom和tge合計）占其全國的市場份額達到67.9%.隨著日本期貨市場的不斷發展，期貨交易所間的進一步合并重組成為一種必然趨勢。

四、期貨市場的競爭與創新發展及其啟示。

通過從理論與實證的角度分析期貨市場競爭格局變遷的規律，我們不難發現：不同國家或地區間、一個國家或地區內期貨市場所處的環境各不相同。一個國家或地區要發展期貨市場，就必須根據自身的實際情況，推行與之相適應的期貨市場發展模式和產業政策，以形成本國或本地區期貨市場的比較優勢，從而在競爭中獲取有利地位。

（一）不同國家或地區間期貨市場的競爭與創新發展

1.發展本國具有比較優勢的期貨品種，通過合作促進比較優勢的形成。由于物質資源的不可創造性，以及不同國家或地區間經濟開放程度、法律、人文等方面的差異，使得一個國家或地區的期貨市場通常只能根據自身的基礎條件來發展自身具有比較優勢的期貨品種。從中國的情況看，中國與美國的自然資源條件比較相似，是大宗基礎性產品農產品、能源、礦產資源等的主要生產國、消費國和貿易國，如中國的小麥產量排在世界第1位，玉米產量為世界第2位，大豆產量為世界第4位、進口量為世界第二，具有開展農產品等大宗商品期貨的雄厚現貨基礎和巨大的保值避險需求。

中國加入wto以后，隨著市場經濟的發展，國內上述各類大宗商品市場化、國際化程度不斷提高，價格波動將更加劇烈，現貨企業需要期貨市場來規避風險，需要利用期貨價格來指導生產和經營。

同時中國遠離國際期貨交易中心，利用國際期貨市場進行保值避險，猶如“隔山買牛”，不利于企業進行風險管理。因此，中國具備在東半球發展商品期貨市場最有力的競爭優勢，政府應在品種創新等方面制定一系列促進商品期貨市場發展的產業政策。

2.尋求與優勢互補型期貨市場的合作，促進本國或本地區期貨市場比較優勢的形成。一個國家或地區如果需要發展期貨市場，首先應認真分析與其他國家或地區間期貨市場的關系，通過與資源稟賦差異較大的互補型國家或地區進行合作，來增強本國期貨市場的競爭優勢。例如，合并聯網成為近20年來各國期貨市場應對競爭的新策略，僅自1990年以來，就先后有新加坡國際金融交易所（simex）與cme、cbot與eurex、cme與nymex等數十家國際性期貨交易所進行跨洲、跨國、跨城市聯網，以此來改善雙方的資源稟賦條件，互通有無，共享資源與市場。從中國的情況看，中國與美國是物質資源稟賦相近的國家，在商品期貨交易方面屬于競爭型關系，但是兩國分處東西半球，在交易時間上形成互補關系，因此如果兩國在農產品等期貨交易方面能夠進行聯網交易、交叉結算等合作，即可實現24小時全天交易，從而使雙方能夠共享全球范圍內的相關資源與市場，使雙方的競爭優勢均得到增強。

（二）同一國家或地區內期貨市場的競爭與創新發展

在同一國家或地區內期貨市場間的競爭中獲取比較優勢的關鍵，在于期貨市場是否能夠成功地整合本國或本地區范圍內的各類要素條件，從而促進該期貨市場在品種、技術、制度等方面創新能力的形成，提升期貨市場內部核心競爭力。因此，盡管本文從外部環境分析了期貨市場競爭格局形成的深層原因，但是，在期貨市場競爭與發展過程中，外部環境與期貨市場自身創新能力都是不可或缺的。良好的外部環境將有助于提高期貨市場的創新能力，期貨市場強大的創新能力則有利于更好地整合各種可以利用的外部資源條件，從而形成期貨市場的比較優勢。

1.針對區域性資源稟賦特點，發展最具比較優勢的期貨品種。同一國家或地區內的期貨市場所處的經濟、法律等環境比較相近，因此，一個國家或地區內的期貨市場之間通常屬于競爭型關系，隨著一個國家或地區內期貨市場的發展，期貨市場的數量通常會經歷由多到少的整合過程。如上所述，資源稟賦是決定期貨市場競爭優勢的關鍵因素，而每一種商品的生產、消費、流通都有其一定的規律和特點，以現貨商品為基礎的期貨品種特別是商品期貨就具有了比較鮮明的屬地性概念。

篇7

    新興期貨市場對外開放的經驗分析

    1.部分新興市場的對外開放情況。(1)臺灣期貨市場。1992年至臺灣期貨交易所設立,臺灣地區所謂的期貨市場僅僅是投資者進行境外期貨交易的市場,可以說是一個天生的對外開放市場。1998年臺灣期貨交易所正式經營并推出本土期貨合約以后,在投資者準入方面,臺灣期貨市場從初期僅允許境外投資者基于避險目的從事境內期貨交易,到目前放開境外投資者從事非避險目的境內期貨交易,但仍有持倉限制。由于市場的開放性,目前三分之一的臺灣期貨商具有外資背景。(2)印度期貨市場。1995年印度正式推出了境外機構投資者(FII)制度。FII在印度證券交易董事會(SEBI)注冊登記后,能夠參與金融衍生品市場的交易。目前,印度商品期貨市場也已經對境外投資者開放。遵守印度法律的外國投資者都可以成為交易所的會員。通過適度開放交易所股權,印度公司制交易所也引進了外資戰略投資者。在對境外服務商的開放上,通過允許與本土期貨公司合作,境外期貨商大量進入印度期貨市場。(3)韓國期貨市場。從1995年加入亞太經合組織后,韓國逐步開始金融市場對外開放。1998年7月,韓國宣布衍生品交易對境外投資者開放。根據韓國交易所數據,境外投資者在期貨市場的份額持續增長,已成為韓國期貨市場的重要投資力量。對外開放后,韓國期貨市場投機交易比重逐漸降低,風險管理功能更加突出,市場進入到一個全新的更加成熟的發展階段。(4)巴西期貨市場。巴西期貨市場對外開放的大背景是巴西在金融領域采取的自由化舉措。2000年1月,巴西中央銀行批準巴西期貨交易所可以向境外投資者開放,但持有的金融資產必須托管或存放在指定機構。符合條件的外資期貨服務商允許在巴西開展業務,并申請成為交易所的會員。目前,巴西期貨交易所和圣保羅證券交易所都有幾十家外資會員,這些外資會員大多可以提供經紀服務,很多外資會員還可以提供結算服務。此外,巴西還為期貨市場的開放提供了稅收優惠、便捷結算等多方面優惠和服務。2.對我國期貨市場對外開放的啟示。(1)積極推進,合理規劃。新興市場對外開放的成功經驗表明,監管層對于期貨市場的開放必須持有積極的態度,只有這樣才能保證對外開放的有序高效開展。同時,期貨市場的開放應該做好規劃,把握節奏,在結合自身實際情況的基礎上漸進式推進,只有這樣才能充分體現開放的成效。(2)法制配套,服務跟進。新興市場對外開放的一個普遍特點是監管層都以“先立法,后開放”為指導原則,針對開放都事前進行了建章立制。在開放過程中逐步完善QFII制度、國際監管協作制度等配套制度。法制的完善規范了市場的開放,有效防范了開放帶來的風險。此外,當地監管層對于市場開放的優惠措施和高效服務也推動了市場的健康發展。(3)以我為主,發揮優勢。成功的新興期貨市場在對外開放中都建立了本土市場的國際比較優勢,在國際主要期貨品種上具有了一定的話語權,同時更重要的是形成了自身市場的核心產品,對國際投資者形成了較強的吸引力。因此,期貨市場對外開放要以建立比較優勢,提升本土市場國際地位為重要著力點。

    我國期貨市場對外開放的戰略選擇及應對舉措

    (1)第一階段:按國際慣例,規范和發展我國期貨市場,完善商品期貨品種,上市金融期貨品種,推動期貨交易所國際合作,扶植大型期貨公司,開始逐步放開境外期貨業務。①大力推進《期貨法》立法的全面準備工作,為期貨市場規范運行和發展提供法律依據和保證。同時,借鑒國際市場經驗,制定期貨市場對外開放具體配套制度,重點考慮金融期貨市場推出初期的QFII制度。②繼續完善商品期貨品種體系,上市鋼材、稻谷、PVC等品種,為境內投資者應對商品價格大幅波動沖擊提供有效途徑和手段,繼續擴大國內商品期貨市場規模,為未來市場參與國際競爭打下基礎。同時,推出股指期貨,為國債、外匯等金融期貨品種上市做好準備。③交易所應順應全球化發展潮流,加快國際合作的步伐,探索與國內外交易所進行多層次合作的可能性,提高交易所的國際地位,為金融市場的開放和金融期貨的推出作好準備。④在完善期貨交易所會員制基礎上,對個別期貨交易所進行股份制改造試點,促進體制與制度創新,為引進國際戰略投資者做好制度準備。⑤在優化期貨公司股東結構,允許金融機構參股的基礎上,實行分類監管,扶植發展大型期貨公司,進行創新業務試點。同時,在現有三家合資期貨公司的基礎上,放寬外資參股期貨公司的范圍和比例限制。⑥在目前已設立六家香港分支機構的基礎上,設置準入條件,選擇規范化的、具有專業能力和有實力的期貨公司從事境外期貨業務,為中國期貨市場的國際化積累經驗,培育專業人才。(2)第二階段:跟蹤世界期貨發展的新趨勢,建立中國期貨的相對優勢,并有限度地開放國內期貨市場。①做深做精我國在資源或產銷量上具有優勢的大宗商品品種,使大豆、玉米、小麥、棉花、白糖等農產品和銅、鋁等有色金屬品種成為我國期貨市場上的主力品種,并在同類品種的國際市場定價中具有較大的影響力。在此基礎上,使上海、大連、鄭州成為國際期貨市場上有充分價格影響力的期貨交易所,使我國成為亞洲商品期貨交易中心,成為國際商品期貨市場定價鏈條上的重要環節。②在推出股票指數期貨、期權的基礎上,繼續推出國債期貨及期權。隨著我國A股對世界證券市場影響的加強,在全球期貨市場中建立中國A股的期貨定價中心,建立我國期貨市場的核心產品和國際比較優勢。③參照我國資本市場對外開放進程安排,有步驟地向境外投資者開放境內期貨市場。選擇管理水平高,運作規范的個別期貨交易所作為試點,率先開放部分期貨市場,發展海外會員和投資者,為期貨市場國際化培育市場主體。允許試點交易所吸收一部分符合要求的境外期貨公司作為特別會員,為境外投資客戶參與境內期貨交易提供服務,當條件成熟時也可批準若干外國基金和機構投資者進入我國期貨市場。④選擇部分大品種對國外期貨投資者開放。國內部分活躍的期貨品種如銅、鋁、大豆、玉米、棉花等,在國內具有廣泛的現貨市場基礎,價格與國際市場緊密聯系,運作規范而且市場容量大,可優先作為試點開放的期貨品種。⑤在金融期貨市場中引入QFII制度的基礎上,考慮商品期貨的QFII制度。制度運行的初期對于QFII的參與都應限制于避險目的,在市場運行平穩后,可以逐步放開參與的資金規模限制和交易目的限制。(3)第三階段:當國內期貨市場規模相對較大,運行規范,管理成熟后,應逐步實現國內期貨交易所及上市品種全方位對外開放,使我國期貨市場成為國際期貨市場的重要組成部分,并在其中發揮舉足輕重的影響。①人民幣正在成為國際市場上的主要貨幣之一,當人民幣實現可自由兌換時,應及時在國內推出外匯期貨交易。②在制定期貨和期權投資、收益出入境管理辦法基礎上,進一步拓寬外國投資者參加我國期貨交易的渠道,實現國內國外期貨市場交易聯網,使我國期貨市場真正融入世界期貨交易體系。③建立以銀行股份為主體,資信好的大型期貨經紀公司和證券公司為會員的全國期貨市場統一結算中心,在全國建立起完善、健全的結算體系,提高我國整體市場的抗風險能力,增強我國期貨市場在國際上的競爭力。④使上海成為世界上著名工業品和金融期貨交易中心、大連和鄭州成為世界上著名的農產品期貨交易中心。在此基礎上形成的“中國價格”對國際市場產生重大影響力,使中國成為僅次于美國的世界期貨交易中心。

篇8

關鍵詞：股指期貨；金融風險；時機選擇

作者簡介：粱曉娟(1971－)，女，河南開封人，中國人民銀行鄭州培訓學院副教授，武漢大學金融專業博士研究生，主要從事金融理論研究。

中圖分類號：

文獻標識碼：A　文章編號：1006－1096(2007)03－0138－03　收稿日期：2007－02－27

如同股改之于中國證券市場一樣，股指期貨的推出也將是中國期貨市場發展的分水嶺，它將徹底改變中國期貨市場的基本格局。中國將迎來金融期貨大發展的新機遇。股指期貨的推出，將使證券市場中的投資者，特別是機構投資者能夠有實現規避證券市場系統性風險的工具，同時股指期貨具備價格發現、資產配置等功能，這些特點必將對證券市場的投資結構、投資理念等方面產生極大影響。但是我們也應該看到，歷史上許多重大金融風險的發生，都與金融期貨交易有關。1987年，美國發生的“股災”與股指期貨交易有關；1997年7月，始于泰國的亞洲金融風暴，與泰國利率期貨交易有關；臺灣319槍擊事件，造成臺灣股市3月22日下跌478點，次日開盤時已經達到跌停狀態，收盤下跌4.67％，兩日下跌量已經遠超過7％的保證金水平，大量期貨公司客戶爆倉；著名的巴林銀行倒閉案，以及近期發生的“中航油事件”等等，都在警示人們：大資金在金融期貨市場也可能翻船，金融期貨市場更要加強風險管理。因此，作為中國國民經濟中一項重大的戰略決策，股指期貨究竟何時推出，時機的選擇顯得尤為重要。

一、牛市中推出股指期貨的可行性

目前國內有一種觀點認為：股市中的機構投資者會先在現貨市場大肆買人大盤股，推高股指，在滬深300指數期貨上市后，建立空頭頭寸，并大肆拋空大盤藍籌股，實現期、現貨市場的“雙重”獲利，并導致股市大跌。這種刻意的資金反手做空，將使無數小股民套在頂部，造成大的金融恐慌，對我國的經濟金融發展造成不利影響。因此股指期貨推出時大盤必須處于低位，否則還要另擇機會。

然而我們綜觀國外市場的發展，股指期貨很多是在牛市的進行中推出的；在股指期貨的推出前后，股票市場(現貨)往往都會出現大幅波動(尤其是股指的成分股)。而更多的研究發現股指期貨交易并沒有增加標的股票市場的風險性。

首先我們以中國香港的恒生指數期貨為例。自1985年5月27日中英聯合聲明生效開始，香港經濟以內地為依托，靠著內地的強大支持，股市長期走牛。雖然在1986年1月開始，港股有歷時兩個月、幅度為250點的回調，但是在股指期貨效應的帶動下，4月25日恒生指數就突破的高。1986年5月6日恒生指數期貨在牛市中成功推出，期貨上市后隔一天，指數再次創下1865.6點的歷史性新高。當然，股指期貨的上漲行情也在上市后開始回落，兩個月后，恒生指數才恢復多頭行情。日經225期貨上市對日股影響與恒生指數期貨上市基本類似。1985年9月22日廣場協議簽署開始，日本歷經了一場包含股市、匯市、房市的資產快速狂飆。1986年8月20日，日經225指數創下18936點的新高，9月3日股指期貨上市。

由此可見，牛市推出股指期貨并不罕見，只要大盤上漲不是惡意操縱的結果，則股指期貨的推出并不能改變經濟基本面因素，也不會造成大盤的大跌。

那么，中國股市2006年以來的大幅上漲的原因何在呢?是資金操縱的結果還是經濟基本面良好的體現?當然，外資的涌入、機構的投資不可否認，但究其原因，主要是強烈的人民幣升值預期和龐大的流動性過剩推動的；企業股權分置改革的順利完成，中國強勁的經濟發展勢頭，更是推動國內股市恢復性上漲的深層原因；另一方面，大型國企、銀行相繼上市，為了爭奪對其戰略控制權，大量資金投入股市，帶動了大盤藍籌股群體的崛起；“兩稅合一”政策將對上市公司的未來構成重大利好，取消內資企業的計稅工資制度，將大大降低企業的稅務負擔，并由此提升投資者對A股公司盈利預期；后股權分置改革與全流通時代的“斷檔期”，股市供需矛盾失衡，也促使2006年以來大盤急劇上漲。種種分析我們發現，股市上漲是經濟本身蘊含的巨大能量推動的，因此，牛市推出股指期貨是可行的。當然，近期股票市場的震蕩、市場不斷發出風險提示、嚴禁信貸資金入市等，這一系列市場行為都在試圖降低股指點位，向平穩推出股指期貨并線。

二、法律法規及相關制度的完備程度

期貨交易投機性強，風險性大。近幾十年來，兩方國家發展期貨市場，大多是先立法，后建交易所。加之，中國證券市場運行十幾年的經驗告訴我們，市場參與者往往傾向于投機，雖然大規模操縱國內股票價格指數已不可能，但中國股指期貨要入市，風險防范的根本還是要首先考慮法律法規的完善性。

2007年4月15日《期貨交易管理條例》已開始實施。此次，中國證監會按照依法行政和提高執法效能的總體要求，對《條例》配套的規章進行了全面的修改和完善。修訂后的《條例》將規范的內容由商品期貨擴展到金融期貨和期權交易，擴大了期貨公司的業務范圍，進一步強化了風險控制和監督管理。作為期貨行業發展的前提和基礎，它意味從政策方面講，股指期貨的推出條件已經成熟。同時，為了加強期貨市場基礎制度、強化監管、配合金融期貨推出的需要，根據《條例》規定，中國證監會還制定了相應的管理辦法。其中《期貨交易所管理辦法》和《期貨公司管理辦法》已經在2007年4月15日與《條例》同時開始實施。

2007年4月6日，中國證監會又了股指期貨的三大配套文件草案，分別為：《期貨公司金融期貨結算業務管理暫行辦法》(草案)、《期貨公司風險監管指標管理暫行辦法》(草案)和《證券公司為期貨公司提供中間介紹業務管理暫行辦法》(草案)，并公開征求意見。同時下發的《關于證券投資基金投資股指期貨有關問題的通知》也開始征求意見。但由于金融結算會員資格及交易會員資格審批仍然沒有開展，基金參與股指期貨的法規未明確，造成各家基金公司準備程度不同，很多私募基金甚至還毫無準備。

另外，原本作為重大交易制度創新的“熔斷”機制近日已成為討論的焦點，以至有關方面正在考慮對該制度進行修改。所謂“熔斷”制度，就是在期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價幅不能超過規定點數之外的一種交易制度。熔斷機制的問題原本就在理論界有分歧，而在股指期貨仿真交易中的確也出現了由熔斷機制所引發的問題。就這一制度存在的意義而言，它的設立是為股指期貨交易提供一個“減震器”的作用，它是為了讓市場冷卻，給投資者充分的思考時間以決定是

否繼續交易。但也有人認為，這一制度在實際交易過程中的作用可能恰恰相反：非但不能化解風險，還可能導致風險堆積，在實際交易中，啟動熔斷機制十分鐘后很可能導致合約直接封在漲跌停板，會產生更大的破壞作用。因此，是否啟動“熔斷”機制未定，股指期貨上市仍需一定時日。

三、投資者的成熟狀況

為了避免股指期貨推出時成為機構推動藍籌股爆漲的動力，確保股指期貨推出后能平穩健康運行，市場及交易者的成熟度也是必須考慮的問題。市場成熟一般表現為上市品種交易平穩、市場流動性增強、持倉結構趨于合理、套期保值參與面拓寬、市場運行效率提高、交易所和期貨公司規范運作理念有所增強。投機股指期貨除了必要的技術分析知識外，還必須對股票指數標的進行研究。影響股票指數走勢的因素主要有：整個宏觀經濟狀況、板塊的聯動、成分股分紅派息、權重股的波動等。由于需要分析的因素眾多，而且涉及股票市場知識，股指期貨的推出對于習慣基礎研究的期貨投資者提出了一定的挑戰。

而就2006年10月30日開始的對于滬深300指數期貨進行的仿真交易來看，形勢并不樂觀，表現在投資者不能承擔市場上下波動所帶來的風險、投資者投資證券時的做多思維沒有完全轉變和投資者對期貨風險管理模式淡薄等。對由“股民”變身進入期市的投資者，最大的挑戰在于，他們一般不習慣做空，只買漲不買跌的心態很重；對保證金補倉的概念認識不足，一般會買滿倉，這樣風險極大；缺乏止損概念，期貨投資在出現方向判斷失誤后仍硬挺，期望市場有轉機，最終被平倉，造成不可挽回的損失。

這里我們用智豬博弈來分析市場參與者的成熟度。智豬模型是西方發達國家成熟的證券市場中，用來分析大小投資者博弈行為的有力工具。顯然，推動股價上漲，可以從中獲利，但此過程需要付出成本。假設推動股價上漲，可以使所有投資者共同獲得10個單位利益，同時推動者需付出2個單位的成本；則股價上升過程中大小投資者的不同行為選擇使其具有不同的收益函數：若大的投資者先拉升股價，則其可以獲得6個單位收益，減去其付出的2個單位成本，最終獲得4個單位收益，此時中小投資者收益為4個單位；若二者同時拉升股價，則大小投資者的收益分別為7個單位和3個單位，各自減去2個單位的付出成本，收益分別為5個單位和1個單位；若中小投資者先拉升股價，則大小投資者的收益分別為9個單位和1個單位，考慮到小投資者付出的2個單位成本，其實際收益－1個單位。我們通過圖1列出不同情況下期市中大小投資者的博弈狀況。

顯然，在此收益矩陣中，無論“大豬”采取什么策略，中小投資者最好的選擇就是等待，在此基礎上，大的投資者需要去拉升股價。但期市中小投資者較多，出于投機的目的，他們多數不知道等待，在“大豬”們驅動價格后從中獲取利潤。而多數大的投資者喜歡操縱價格，做膽大的造市者，他們往往高估了自己的力量，當市場已經改變時，他們并沒有感覺到將要來臨的危險，最終導致大的金融事件。因此，為了使投資者熟悉金融期貨市場、增強風險意識、理性參與市場，股指期貨推出前，投資者教育尤為重要。中國金融期貨交易所副總經理胡政有說，業務培訓是上市股指期貨的一項重要的準備工作，同時也是投資者教育系列活動的組成部分，是針對期貨公司的交易崗位、結算崗位、風控崗位、技術崗位、客戶經理崗位以及證券公司的期貨專管員崗位的業務需要所開設的專業培訓和資格認證。

在中國證監會的統一部署下，由中國期貨業協會和中國金融期貨交易所聯合主辦、證監會各地派出機構負責具體召集和承辦的股指期貨投資者教育活動已經取得了階段性的成果。這次活動不僅可以為股指期貨的成功推出和期貨市場的穩定健康發展營造良好的環境，同時也可以帶動各地方證券監管部門、協會、證券公司、期貨公司等組織股指期貨風險教育培訓的積極性。期市中理性總是有限的，因此，參與者必須要客觀了解自己，冷靜認清自己的位置，保持良好的心態，參與者的成熟度是衡量市場成熟與否的重要標志，因此也是股指期貨擇機上市要考慮的重要條件。

四、股指成分股結構合理性分析

作為一種避險工具，股指期貨標的選擇意義重大，因此滬深300指數結構是否合理，是否可以真正代表A股市場是股指期貨推出前必須要考慮的問題。

據統計，2005年4月8日滬深300開始公布，A股總市值為3.9萬億，滬深300總市值為2.5萬億，占A股總值為65％，2007年3月30日這個比例已經達到77％的水準。從流通市值的角度來看，滬深300指數占A股總流通市值的比例在60％左右。比較海外幾個熱門的股指期貨產品，美國標普500指數占全美股票74％的市值；日經225指數總市值占據日本62％的股票市值；英國FT100指數占英國全市場80％的股票市值；韓國KOSPI200指數占韓國股票總市值約90％；中國香港恒生指數占香港股票總市值70％。可見，滬深300指數占A股總流通市值的比例適中。另有研究結果顯示，滬深300與上證綜指之間的相關系數達到0.941，與深圳綜指之間的相關系數達到0.964。因此，可以說，滬深300指數有資格代表兩市大盤的投資回報。

但是，同時我們也發現，統計數據顯示，截止到2006年年底，在滬深300指數前20支權重股中，有6支銀行股和中信證券共7支金融股。隨著中國人壽、興業銀行、平安保險在2007年的逐步發行上市，金融、保險板塊對滬深300指數影響力進一步增強。中國銀行、中國人壽等一些金融股與指數保持了較高的相關性，特別是中國人壽達到了0.71，中國銀行則有0.53。對權重較大、與指數相關性較強的五只股票進行分析，浦發銀行對指數的引導系數超過90％，招商銀行、中信證券對指數引導系數也超過了30％。金融業是國家或地區經濟的一個重要組成部分，但是如果其作為A股市場的風向標，并不能客觀反映經濟的發展狀況，此時上市的股指期貨會過分受制于金融板塊或金融股票的影響，所以，股指成分股需要中國石油、中國移動等大盤股海歸的存在?？紤]到中國股市在在2006年成為了全球上漲幅度最大的股市，同時中國股市“大藍籌時代”的特征已經非常明顯，相信股市的擴容期很快就會到來。大盤股回歸對股指期貨推出會產生非常巨大的影響，中國A股市場將發生結構性變革，許多板塊將被重新定義，大盤股數量越多，股指期貨推出的時機就越成熟，機構投資者操縱股價指數的難度就越大。顯然機構投資者越渴望利用股指期貨套利，就需要買人更多的滬深300指數內的大盤藍籌股，以便增加對大盤走勢的話語權。而大盤藍籌股的上漲，又有利于監管機構進行市場擴容，包括吸引“海歸”，提高股市的質量，而同時又可以更好地抑制投資機構對股指的控制。

五、技術準備的充分性

具體來說，股指期貨上市前期貨公司的技術準備包括兩個檢查和四個測試。所謂兩個檢查分別是會員技術系統自檢和中金所現場檢查；四個測試分別是鏈路測試、接口適應性測試、雙鏈路備份自動切換測試和壓力測試。只有檢查和測試雙雙達到相關技術指標的公司才能獲得中金所技術檢查合格通知書，這也是期貨公司成為中金所會員并參與股指期貨交易的首要條件之一。

但是，到目前為止，各期貨公司的技術層而準備還不完備。首先，股指期貨相關的技術設備價格昂貴，約在150萬至200萬元之間，這對于尚不景氣的期貨經紀公司來說，將是一筆很大的投入，由于制度規范的不明確，很多期貨公司都還沒有購買設備。其次，期貨公司注冊資本金也是問題，有的期貨公司盡管注冊資本金夠了，但都是湊出來的，股東結構并不合理，有的甚至連注冊資本金都還沒有到位。據估計，目前已完全做好技術準備的期貨公司不超過三分之一，其中，有券商背景的期貨公司憑借強大的資金后盾占據了大多數，即使是較大的期貨公司能夠完全做好技術準備恐怕也得到五月上旬左右。第三，更重要的是分級結算體系的搭建還只是在初級階段，哪些會員會成為全面結算會員都遠未確定，而且從制度上確立分級結算體系后還要進行技術投入以支持該體系的運行，這都要花費不少的時間。因此，從各種準備的進展情況來看，短期推出股指期貨的條件恐怕還不成熟，準確上市時間還有待進一步觀察。

篇9

一、股指期貨及其與股票的區別

所謂股指期貨，就是以某種股票指數為基礎資產的標準化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期后的股票指數價格水平。在合約到期后，股指期貨通過現金結算差價的方式來進行交割。

股指期貨交易與股票交易相比，有很多明顯的區別：

1　股指期貨合約有到期日，不能無限期持有。股票買入后正常情況下可以一直持有，但股指期貨合約有確定的到期日。因此交易股指期貨必須注意合約到期日，以決定是提前平倉了結持倉，還是等待合約到期進行現金交割。滬深300指數期貨合約最后交易日設在到期月份的第三個周五，期貨合約每個月都會到期交割，持有的時間一般也只有一個月。到期就要摘牌。因此，交易股指期貨不能像買賣股票一樣，交易后就不管了，必須注意合約到期日，以決定是提前了結頭寸，還是等待合約到期，或者將頭寸轉到下一個月。

2　股指期貨交易采用保證金制度，即在進行股指期貨交易時，投資者不需支付合約價值的全額資金，只需支付一定比例的資金作為履約保證；而目前我國股票交易則需要支付股票價值的全部金額。由于股指期貨是保證金交易，虧損額甚至可能超過投資本金，這一點和股票交易也不同。投資者投資股票時，需要用全額資金買進相應股票，而股指期貨可以用較少的資金進行大宗交易。根據對我國股票市場歷史數據的分析及借鑒國際市場經驗，　《滬深300指數期貨合約》暫定滬深300指數期貨合約交易保證金為10％，交易所有權根據市場風險情況進行調整。結算會員、非結算會員可根據市場情況，在交易所規定的保證金標準的基礎上，對投資者加收一定數量的保證金。也就是說投資者只要付出合約面值約10％的資金就可以買賣一張合約。保證金交易放大了投資者可交易數額，提高了盈利的空間，使股指期貨具有了“以小搏大”的杠桿效應。保證金交易在放大投資者交易金額的同時，也同比例地放大了投資者的風險。若交易保證金為10％，投資股指期貨相對于股票或者現貨交易來說，其風險便放大了10倍左右，當然其相應的利潤也放大了10倍。這是股指期貨交易的根本風險來源，也是股指期貨交易的魅力所在。

3　在交易方向上，股指期貨交易可以賣空，既可以先買后賣，也可以先賣后買，因而股指期貨交易是雙向交易。而部分國家的股票市場沒有賣空機制，股票只能先買后賣，不允許賣空，此時股票交易是單向交易。股票現貨交易，要賣空就必須先從他人手中借到一定數量的股票，然后賣出，但難度相對較大，在融瓷融券正式推出之前甚至是不可能的。所以在沒有賣空機制的股票現貨市場上，只能通過做多獲利。而指數期貨交易就能很容易解決這個問題，如果我們看空將來股票大盤，我們可以先賣出股指期貨合約，即先賣出開倉，將來股市下跌，股指期貨也將下跌，通過買入平倉即可賺取大盤下跌的差價，同時我們也可以通過賣空對持有的現貨股票進行套期保值。

4　在結算方式上，股指期貨交易采用當日無負債結算制度，交易所當日要對交易保證金進行結算，如果賬戶保證金不足，必須在規定的時間內補足，否則可能會被強行平倉；而股票交易采取全額交易，并不需要投資者追加資金，并且買入股票后在賣出以前，賬面盈虧都是不結算的。對于股指期貨交易，當會員結算準備金余額小于零，并未能在規定時限內補足的以及持倉超出持倉限額標準。并未能在規定時限內平倉等情況發生時，交易所對會員、投資者持倉實行強行平倉。因強行平倉發生的虧損由投資者自行承擔。

二、股指期貨投資者面臨的問題

為了開展投資者教育活動，為平穩推出股指期貨積累經驗，中金所2006年10月30日啟動滬深300指數期貨仿真交易，從仿真交易的情況來看，參與交易的投資者中，78％來自股票投資者，主要是股民中的散戶，他們把炒股的一套思路帶到股指期貨市場，暴露出諸多問題。

1　滿倉操作：從仿真交易的情況來看，許多投資者將股票投資中滿倉操作的習慣帶到了股指期貨的交易中，抱著一夜暴富的心理，把每一塊錢都要用足，不讓資金空起來。這樣做的風險是顯而易見的，如果指數的波動與投資者的預計方向相反，就會血本無歸。更重要的是，由于股指期貨實行逐日盯市制度，對每天的盈虧進行當日無負債結算，滿倉操作會導致無法及時補足保證金，投資者的頭寸就可能被強制平倉，最后連翻盤的機會都沒有。即使對市場判斷正確，風險也依然存在，在市場交易異常的情況下，出于風險控制的需要，交易所和期貨公司隨時可能會提高保證金比例，一旦出現保證金不足，就會被強行平倉。投資者即使市場趨勢預測準確，也可能在市場波動中爆倉而血本無歸。

2　長期持倉：買入持有在股票投資中是一種比較成功的投資策略，一些投資者因為時間的關系，長期被動持股的現象也不少見，但在股指期貨投資中長期持倉卻是非常危險的。在股指期貨投資中，需要時刻關注的股指期貨合約價值的動態變化，保證金的多少取決于期貨合約的價值，由于期貨合約價值的提高，對保證金的要求也隨之提高。另外，交易所和期貨公司也會根據市場風險情況對保證金水平進行調整。在仿真交易中，中金所就曾多次對交易保證金標準進行調整，許多投資者因此穿倉，而且股指期貨的到期交割制度也不允許長期持倉。長期持倉的另外一種表現就是到期不平倉。許多投資者不知道股指期貨合約有到期日，還有一些投資者習慣長期持倉而忘記了交割，因此，在股指期貨仿真交易中經常出現到期不平倉的現象，大量持倉都留到最后一個交易日，強制平倉的話。會釋放很多保證金，如果在短期繼續交易，集中購買，對市場和投資者都不利。

3　不及時止損：由于缺少嚴格的紀律，大多數的股票投資者很少用到止損。面對投資虧損，不少投資者都會長期捂著等待解套，因為總會等到云開霧散的時候，只要沒有賣出，虧損都是賬面上的。但在股指期貨投資中，捂著等待解套不僅行不通，，而且非常危險，由于股指期貨保證金交易的特點，投資者買入或者賣空合約所動用的資金，一般僅有10％左右，這意味著，當行情向相反方向波動的時候，損失在以10倍的速度在擴大。股指期貨交易實行的是當日無負債結算制度。當日結算后，投資者保證金余額低于規定水平時，將被通知要求及時追加保證金，否則將面臨被強行平倉、乃至爆倉的風險。極端

情況下在賠完保證金之后還欠期貨公司的錢。相比之下，股票哪怕連續幾個跌停板，損失也有限。而且股指期貨還有到期交割制度，到了交割期，不管投資者愿不愿意，都會進行現金交割，投資者可能永遠也等不到“解套”的那一天。

4　單邊做多：由于現行的股票市場沒有做空機制，所以，對股票投資者來講只能做多，但在股指期貨交易中，投資者只會做多不會做空是很危險的，碰到了單邊下跌行情，只會做多的賬戶就會爆倉；沒有爆倉的賬戶，則是看著行情束手無策。

三、股指期貨的問題規避

1　中小投資者應樹立風險意識，理性參與股指期貨。

衍生工具市場是典型的機構主導型的高風險市場，中小投資者雖然是市場的重要力量，但他們往往缺乏必要的投資技能，抗風險能力低，沒有足夠的時間盯盤，所以對于股指期貨應該謹慎理性地參與，加強對金融期貨知識的認識，樹立起對投資股指期貨的風險管理意識，以利于金融期貨市場長遠健康地發展。

為了防止出現中小散戶一哄而起、盲目炒新的局面，避免他們承擔不該承擔的風險，在合約大小的設計上應該主要考慮到機構投資者避險需求，提高股指期貨的投資門檻。按照擬定300元的合約乘數，目前參與滬深300指數期貨交易的最低門檻約50萬元，客觀上約束了資金規模小、抗風險能力低的中小投資者過度參與市場。隨著市場的發展以及投資者教育和風險意識的不斷加強，合約乘數也可能視情況而修改，或推出迷你型股指期貨。

其次要加強培育機構投資者，推出股指期貨基金。金融期貨市場應當是主要服務于成熟的機構投資者，國外的衍生工具市場70％以上是機構與機構之間的交易，是以機構投資者為主的市場。當然，它的發展離不開中小散戶的推動作用。對于沒有操作能力又希望參與股指期貨交易的中小投資者來說，可以選擇機構委托理財，所以應加強培育機構投資者，允許基金投資股指期貨、推出股指期貨基金、設計投資于股指期貨市場的理財產品，滿足中小投資者對股指期貨的投資需求，引導其走向機構行為。

2　普及股指期貨知識、加強風險教育。

很多投資者是基于證券現貨市場操作思路進行交易的，對于股指期貨所蘊涵的風險缺乏充分認識，股指期貨的風險關鍵在于投資者對于股指期貨知識缺乏足夠的了解。股指期貨是一個專業性很強、風險程度很高的市場，因此，普及股指期貨知識、加強風險教育是一項必不可少的工作。中金所成立之后，中國證監會、中期協和中金所開展了一系列的投資者教育活動，滬深300指數期貨仿真交易推出以來，參與交易的會員和投資者數量持續穩步增加。

3　加強資金管理、提高操作技巧。

由于股指期貨與股票現貨投資具有本質的區別，因此在股指期貨的投資中不能固守股票投資中的操作習慣和操作模式，要加強資金管理、提高操作技巧。

(1)適當控制持倉：注意倉位和資金的管理。持倉比例一般不要超過總保證金的30％，如果純粹進行短線交易，持倉比例可以在50％左右，剩余用于以后的操作。這樣，在股指走勢與判斷相反時，可以從容補充保證金，在方向判斷正確但時點沒有把握好時，也可以追加保證金。相反，如果開倉倉位較重，就有可能因保證金周轉不靈，被強制平倉，導致實際虧損。

(2)順勢而為、及時止損：在投資股指期貨時，順勢而為是非常重要的，不能和市場作對。當發現自己的持倉方向與市場背道而馳時，切記不能固守或逢低攤平，要當機立斷、果斷止損。就象股票一樣立即割肉出局。

篇10

目前，股指期貨交易已成為西方金融市場最熱門的交易，股票分析家稱其為“股票交易中的一場革命”。其中，世界上最具權威性及代表性的股指期貨合約主要有：標準普爾500種指數期貨合約、倫敦《金融時報》100種指數期貨合約、紐約證券交易所股票指數期貨合約、日經225指數期貨合約、香港恒生指數期貨合約及美國主要市場指數期貨合約等。下面將根據上述各種股指期貨合約交易運作不同模式進行比較分析。

（一）股指期貨交易模式

由于各國證券期貨市場發展水平及國情不同，目前國際上進股指期貨交易主要有一種模式：(1)以美國、英國及香港地區為代表的分離模式，即股指期貨專門在期貨交易所（或在專設的股票指數期貨交易所）進行交易，比如開設在芝加哥商品交易所的標準普爾500種指數期貨合約、開設在倫敦國際金融期貨交易所的倫敦《金融時報》100種指數期貨合約及在香港期貨交易所的香港恒生指數貨合約等。(2)以日本為代表的整合模式，即由證券交易所開設股指期交易，比如日經225指數期貨合約的交易地點就在大阪證券交易所。類似的有韓國、以色列、挪威等一些新興國家。(3)以巴西、波蘭、俄羅斯為代表的混合模式，即證券交易所及金融期貨交易所分別設立股票指數期貨交易，如IBOVESPA指數期貨由巴西金融期貨交易所開設，而ISENN指數期貨則由圣保羅證券交易所開設。隨著信息技術的迅速發展、投資全球化以及證券業國際競爭的加劇，證券業和期貨業高度分割化的市場結構模式逐漸變得缺乏效率，因此，證券交易所和期貨交易所合并已成為國際化趨勢，可以預計股指期貨交易的整合模式將被世界各國所廣泛采用。

（二）股票樣本指數的選擇

綜觀世界上具有代表性的股指期貨合約所選擇的股票樣本指數（即合約標的），它們雖然它括綜合指數、績優股指數、普通股指數、成分股指數等眾多品種，且各有特色，但一個共同的原則就是能較全面、客觀、公正地反映對應股票市場的整體情況。如標準普爾500種股指的樣本股市值約占紐約股票交易所上市公司總市值的80%；作為第一股指期貨合約的價值線綜合指數則為全美1700余種股票價格指數，這些股票約占美國有價證券價值的96%；倫敦《金融時報》100種股票價格指數是由100家最大的上市公司的股票所構成的加權平均指數，這100家成分股的市值約占英國股票市場總市值的70%；恒生指數雖然是33種各具特色的績優股的指數，但它們的價值能達到香港聯交所上市股份總市值的79%左右。上述這些典型股票價格指數的優點在于具有抽樣面廣、代表性強、且能比較準確地反映各種股票的價格對整個股市行情的影響，有利于投資者進行套期保值等避險交易，因此它們被普遍認為是一種理想的股票價格指數期貨合約的標的指數。

（三）股指期貨合約價值及合約單位

在股指期貨的交易中，合約價值是以合約單位與標的指數的乘積來表示，而合約單位是個固定值。世界上各國不同的股指期貨品種，其合約單位也可能有所不同；各交易所一般是根據本國的國情、各種股票價格指數的特點、流動性及交易成本合理情況來確定股指期貨合約價值及合約單位。證券期貨市場較成熟的國家（比如美國、英國等），由于機構投資者和擁有較多資金的專業投資者為市場的主流，為了滿足機構投資者進行套期保值的需求，這些國家各交易所確定的股指期貨合約價值及合約單位都相對較高。而新興市場國家由于證券期貨市場上的主要參與者為中小散戶，為保證股指期貨合約的流動性，這些國家各交易所確定的合約價值及合約單位就都相對較低。

（四）股指期貨合約報價及合約最小報價單位限制

股指期貨合約報價限制是指每日價格的最大波動范圍的限制，報價限制幅度的確定是一個十分敏感的問題，其大小直接影響到股指期貨交易自身風險的大小及其避險功能發揮的程度。在國外股指期貨市場中，對有無報價限制有不同的規定，如紐約股票交易所股票指數、日經指數期貨合約等就沒有設立報價限制，而標準普爾500種股指、恒生指數、倫敦《金融時報》股票指數等大多數股指期貨的合約都設立了不同的報價限制。因此股指期貨合約是否確定報價限制主要是根據各種股指期貨的特點、市場發育程度及投資者構成來決定。

所謂最小報價單位，是指股指期貨的買入價與賣出價的最小差額。確定合適的最小報價單位要處理好市場的活躍程度與投資成本的關系。盡管目前還沒有找到確定其大小的必然理由或公式，但從國外股指期貨合約中可以在報價限制和最小單位之間找出一些規律（見表1）。

表1　報價限制和最小報價單位的聯系

合約名稱

單位

報價限制　最小報價單位　比值

標準普爾500指數

500美元

+5點

0.05點

100:1

主要市場指數

250美元

+80點

0.05點

1600:1

-50點

1000:1

恒生指數

50港元

+100點

1點

100:1

倫敦《金融時報》指數　 250英鎊

+5點

0.05點

100:1

澳大利亞股指數

100澳元

+5點

0.1點

50:1

在表1中，除去最高比例值和最低比例值，大多數比例值為100:1。這為我們確定最小報價單提供了某種參考依據。

（五）關于股指期貨保證金水平

國外早期金融期貨保證金一般定為合約價值的10%左右，但通過對目前國外較著名的股指期貨合約的考證，發現大多數股指期貨合約所引用的保證金水平與10%相去甚遠。實際上現在股指期貨保證金水平大多為固定值。如標準普爾500種指數期貨合約的保證金為5000美元；英國《金融時報》股指期貨合約保證金為2500英鎊；恒生指數期貨合約保證金為15000港元。因此僅僅簡單地以合約價值的一定比例確定保證金水平并不是很科學。那么期貨合約保證金水平如何合理確定？通過對國外多種股指期貨合約的比較分析發現，保證金的水平與日交易價格波動限制之間有一定的關聯性（見表2）。

表2　保證金水平與日交易價格波動限制的關聯

合約名稱

保證金水平

日價格波動限制

比例

標準普爾500種指數

5000美元

500美元×5＝2500美元

2:1

恒生股指

15000港元

50港元×100＝5000港元 　3:1

倫敦《金融時報》股指　 2500英鎊

250英鎊×5＝1250英鎊

2:1

澳大利亞股指

1000澳元

100澳元×5＝500澳元　 　2:1

從表2中可以發現，大多數股指期貨合約的保證金水平與日價格波動幅度限制的比例在2:1左右?？紤]到這些股指期貨幾十年的運作都很成功，我們可以認為實踐證明了這些合約指標的合理性和必然性。因此，確定保證金水平基礎應該是日價格波動幅度限制。

（六）股指期貨合約期限及合約的最后交易日

香港恒生指數期貨的合約月份為現貨月份、現貨月份隨后的一個月份以及近期的兩個季末月份。美國的價值線綜合指數期貨、標準普爾500種股指期貨、紐約交易所股指期貨等大多數的股指期貨合約是按季交投，即合同月份為3、6、9、12月。因此，按一年的每季作為暖指期貨合約期限是國際上通行的做法，已在世界上大多數股指期貨合約中采用。

有關股指期貨的最后交易日，標準普爾500種股指期貨合約、紐約證券交易所股票指數期貨合約、香港恒生指數期貨合約等規定合約月份的最后一個交易日（或之前一日）為最后交易日，而像日經225指數期貨合約的最后交易日則定在合約月份的第3個星期三等?？傊?，國際上通行的方法是將最后交易日定在合約月份的下半月。

二、我國股指期貨交易的模式設計

我國股指期貨交易模式的設計，對于確保股指期貨合約的成功上市和規范運作十分重要。在設計中應從下列幾個方面考慮：其一是遵照國際慣例，其二是符合我國資本市場的現狀與發展需要，其三是盡可能滿足投資者的避險要求，其四是確保市場的流動性，有利于交易的活躍。鑒于此，借鑒國外股指期貨交易的成功經驗并結合我國的國情，筆者就合約設計中的幾個主要問題提出如下設想。

（一）我國股指期貨合約上市地點的選擇

有關選擇哪個城市作為我國股指期貨合約上市地點，國內期貨界說法不一，候選城市主要是上海、武漢等。筆者認為最佳的上市地點當首選上海。因為作為國際大都市的上海，歷史上就曾經是遠東的金融、貿易中心。改革開放以來，上海不但是全國的經濟、金融、貿易中心，而且已成為亞太地區的金融中心。另外，從證券市場的規模、市價總值、上市公司的數量、輻射能力、吸引力和地理位置等方面來看，上海也具有其他城市不可取代的地位和作用。有關交易所的選擇，鑒于上海證券交易所與亡海期貨交易所相比，無論在交易、規模、資金管理、監管等方面都具有較大優勢，參照國際上通用的股指期貨交易整合模式，可以考慮在上海證券交易所推出股指期貨合約。

（二）合約標的指數的選擇及合約價值、合約單位的確定