股權投資的估值方法范文

導語：如何才能寫好一篇股權投資的估值方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力

一、引言

隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的現實意義

PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。

（一）對PE投資者而言

由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。

（二）對PE管理者而言

隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）現有主流基金評估方法及分析

目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。

2.現金流折現法

現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。

使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。

（二）理想的基金評估方式探討

根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。

1.已投資項目的價值評估

對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。

2.擬投資項目的預期價值評估

PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。

3.局限性

以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的機構審核

由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。

1.選擇具有公信力的投資人審核

由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管銀行審核

目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的連貫性

由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。

（三）考慮監管層的相關規范

目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要參考文獻】

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1.1選題背景

私募股權投資是指通過非公開方式募集的基金針對私有企業,即非上市企業進行增資或股權受讓的方式進行的權益性投資。通常而言,私募股權投資在實施的過程中經常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業上市,并購或企業管理層回購等方式,出售持股,通過股份轉讓時價值增值的部分而獲利。根據不同的被投資企業的發展階段劃分,私募股權投資主要可以分為以下幾類:專注于企業初創期進行投資的創業風險投資,專注于企業成長中早期的進行投資的成長資本,專注于企業并購交易進行投資的并購資本,專注于IPO前成熟企業進行投資的Pre-IPO投資以及針對上市公司增發股權進行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權投資行業過去十年間在中國快速發展

自上世紀90年代開始,股權投資行業在我國資本市場中逐步發展,在過去的十多年間,已經由一個以外資機構為主導,十來家市場參與者,規模不過百億元人民幣的小眾行業發展成為了一個近萬個活躍市場參與主體,控制了數萬億人民幣投資額度的龐大產業。目前國內資本市場中的股權投資機構主要以針對處于中早期的非上市企業投資的創業風險投資機構和針對處于成熟期非上市企業投資的Pre-IPO私募股權基金為主。

自2006年以來,股權投資機構在中國國內資本市場中異常活躍,取得了較為快速的發展。2006年,中國國內資本市場中,活躍的私募股權投資機構數量大致在500家左右。當年39支創業風險投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國內私募股權投資市場已經發展成為了一個由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場,國內市場規模在短短的五年內增長了三四倍。

1.1.2行業競爭加劇導致股權投資企業投資項目回報率下降

伴隨著國內股權投資市場的發展與逐步成熟,國內股權投資市場買方的競爭也日益加劇。傳統的粗放式的經營已經無法適應目前的市場環境。舉例來說,2012年5月,國內知名股權投資機構九鼎投資早前投資的項目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據常理而言股權投資機構在項目成功推出后應能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報,其主要原因就在于九鼎投資投資前對中盛資源股權價格評估過高;無獨有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權投資發展中心和北京華云股權投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創業板。

1.2研究意義

本文從傳統金融學股權估值理論入手,結合一個國內市場上具體的股權價值評估案例,綜合討論了不同的股權估值模型之間的區別以及他們各自的適用性。基于本文的結論,我們希望能夠為今后的金融從業者在現實中操作股權價值評估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關理論綜述

2.1企業股權價值評估方法綜述

企業資產價值主要體現在兩個方面,即企業的市場價值和賬面價值。首先,市場價值方面,主要是用來體現企業未來收益的多少。例如:股票的現時市值、兼并收購過程中支付的對等價格等。賬面價值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業資產負債圖表上真實反映的企業總資產、凈資產。在現實評估實例中,由于賬面價值和市場價值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價值是無法真正真實反映企業的未來收益。

2.1.1企業股權價值評估方法簡介及理論

? 進化經過多年的發展演變,企業股權價值評估已經趨于成熟。在西方成熟的資本市場中,企業價值評估是建立以企業所屬大部分資產可以通過合理評估得出具體價值的基礎上的進行的。因此,基于在實施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產,都可以通過一定方式進行價值評估。在這個過程中,主要包括了實體資產和金通資產。以此假設為評估前提,在現實商業行為中,價值評估百家爭鳴,發展涌現了大量的各具特色的評估模型。這些評估模型,依照本質差別,大體可分為以下三類。第一,折現現金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業未來持續發展過程中產生的自由現金流量的凈現值為依據來對一項資產或公司的價值進行評估。第二,相對比較法。這類方法首先應找到與被評估資產可比較的,市場上存在可量化價值的可比較資產。通過比較不同資產之間的現金流量和賬面價值以及銷售收入等財務等相關指標變量,參考可比較資產的實時市場價值。第三,期權定價法,該方法主要對具有期權特性的資產通過期權定價模進行價值評估。

企業估價理論的思想源于20世紀初艾爾文費雪的資本價值論。1906年,費雪發表出版著作《資本與收人的性質》,系統完整的論述了資本與收入之間的關系以及價值的源泉問題,為現代企業估價理論的發展和豐富奠定了堅實的基礎。次年,費雪在他的另一部專著《利息率:本質、決定及其與經濟現象的關系》一書中,較為詳細的分析了利息率的本質以及決定利息率的相關因素,并且進一步深入研究了資本收入與資本價值的相關關系,因此,一套完整并且很系統的資本價值評估框架應運而生。費雪提出并且豐富發展的凈現值法到目前為止仍是為大眾所公認的最優秀的資本預算決策方法。在之后的半個世紀的時間內,費雪的資本預算理論得到了充分的發展與推廣。但是,在這段時間的發展的過程中,企業估價理論發展緩慢,究其原因在于費雪的資本價值評估思想在現實實踐中很難得到應用。

2.2國內外研究現狀

20世紀初,艾愛爾文費雪提出了資本價值論,源于這一思想,企業價值評估應用而生。繼而《資本與收入的性質》等著作的相繼發表以后,資本價值評估體系得到了進一步的豐富和完善,進而形成了一個完整、系統的資本價值評估體系。隨著經濟的快速發展,費雪提出的相關理論廣為流傳,但是由于這種思想與現實實踐脫節,沒有能夠很好的促使企業價值評估理論快速發展。1958年,想有盛譽的理財學家莫迪格來尼和米勒發表了相關文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業價值相互之間的關系,第一次全面系統的把不確定性引入到企業價值評估理論的相關系當中,準確論證了企業價值與企業資本結構之間的相關關系,進而現代企業價值評估理論應運而生。隨后,兩位學者在他們前期工作的基礎上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關工作為企業價值評估理論的進一步推廣與應用起到了重要的推動作用。

從20世紀50年代至今,折現率的相關理論與應 用在理論界對取得了高速的發展。其中,資本資產定價理論和套利定價理論充分揭示了金融風險與收益之間的聯系,方便快捷的促進了人們對企業資本化率的精確估算,從而,進一步豐富完善了原本粗糖的現金流貼現法(DCF),促使此方法得

到了業界的普遍認同,成為當今流行的主流評估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調整現值法(APV),對比于DCF法是一個進步,擁有更加好的應用,但是該方法比較繁瑣和復雜,從而限制了該方法的實際應用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對DCF方法進行改良,得到了DFC動態方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實用高效,但是該方法的執行需要相當的專業技巧,故而此方法在股權價值評估理論個實踐中應用較少。1991年,斯特提出了經濟附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎,在歐美等國家收到廣泛關注與發展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認同的操作方法,從而該方法的應用和進一步的推廣發展受到了很大的制約。 至今,企業價值評估方法已經得到了很大的發展和豐富,在美國至少有種官方推薦的評估法。這些受到推薦的方法可以細分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現金流貼現法。以這三種方法為基礎可以演變出其他多種價值評估方法。首先,加合法指的是加和構成企業的各種要素資產的評估值到企業整體的價值體系之內,該方法釆用了相對比較客觀的價值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準確的把握一個可持續經營企業價值的整合效應。因此這個方法不能夠得到有效的推廣應用,該方法僅僅適用于清算企業的價值評估。

3西安博深股權投資項目信息介紹......15

3.1企業基本背景......15

3.2企業經營現狀分析與評估......35

3.3企業股權投資項目現狀與問題........37

4企業股權價值評估過程及結果分析......39

4.1企業股權價值綜合評估模型介紹及設計思路........39

4.2基于DCF法對企業股權價值的評估.......39

4.3基于橫向比較法對企業股權價值的評估........50

5西安博深股權投資價值的調整........53

5.1西安博深股權投資方案設計.......53

5.2投資收益預測.......53

第6章股權價值綜合評估法實施流程與風控

6.1實施流程

我們計劃采用的企業股權價值綜合評估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評估結果,結合對企業經營團隊狀況和企業所處行業的未來發展預期進行調整。具體實施過程如下:

第一步,在前期的盡職調查中,針對企業經營現狀,企業歷史沿革,行業發展趨勢,行業競爭情況等一系列問題進行調查,并形成對未來行業發展及未來企業發展趨勢的初步判斷;

第二步,基于盡職調查結果以及目前獲知的行業資料和企業資料,針對企業未來3年(2012-2014)的經營情況做出預測;

第三步,基于對企業經營情況的預測結果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經營性現金凈流入來評估企業目前的股權價值;

第四步,基于對企業經營狀況的預測結果,基于3年(2012-2014)后公司的經營情況,使用橫向比較法來評估企業屆時的股權價值。之后,在以我司風險投資的預期年化收益率(50%)進行貼現,得出當前公司股權的評估價值;

第五步,比較公司股權價值在使用DCF模型評估結果與使用橫向比較法評估時得到的結果之間的差異,并依據前期盡職調查過程中對企業合規經營,潛在法律風險,經營團隊能力,經營團隊穩定性等非量化指標的判斷,對計算出的公司股權價值進行修正。

最后,在得到修正后的企業評估值之后,參考融資企業具體的融資需求,計算出該項投資在投資項目中合理的占股比例,并據此與融資企業大股東展開合作談判。

6.2風險控制

業績保障條款的設計

我方對融資企業的價值評估均基于該企業未來的經營業績,因此,企業未來實際的經營業績對公司估值水平將存在重大影響。企業實際經營者,大股東和財務投資人之間存在明顯的信息不對稱現象,同時也為了降低經營管理層和大股東可能出現的道德風險,財務投資方通常會要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監事的任免權,以便監督公司的運營狀況。另外,我方還要求融資企業大股東對我方做出企業未來業績承諾,以便我方控制潛在的投資風險。業績承諾條款具體如下:

第7章結論與建議

與國際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當前我國資本市場的企業估值方法。尤其在風險投資領域,使用DCF估值模型評估初創期企業可能將會低估企業的真實價值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當前國內資本市場尚未成熟,二級證券市場中存在著可選的可比樣本企業較少,樣本企業的估值水平不一致等問題,均有可能導致橫向比較法估值結果與企業的真實價值出現偏差。我們承認,基于企業未來凈現金流貼現價值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國內資本市場中可以作為橫向比較估值法的有效補充。深圳創新投資集團投資西安博深這一投資案例驗證了這種以橫向比較法為基礎,使用DCF估值模型作為輔助,并依據企業經營團隊能力,企業經營團隊穩定性等方面對公司價值評估結果進行調整的股權價值綜合評估法在國內資本市場中的適用性和科學性。

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[關鍵詞] 私募股權； 股權投資； 對賭協議； 制度環境； 優先股； 投資合同

李有星馮澤良： 對賭協議的中國制度環境思考

2013年7月

浙江大學學報（人文社會科學版）

近年來，私募股權投資在我國呈現出朝氣蓬勃的發展態勢。一方面，大量境外私募股權基金進入我國市場從事投資業務，取得了豐厚的回報；另一方面，國內私募股權基金經過十多年的發展，開始在相關領域嶄露頭角。與此同時，我國的制度環境也在不斷改善中。2005年股權分置改革啟動、2006年中小板市場開啟、2007年《合伙企業法》承認有限合伙等，均為私募股權基金提供了更好的投資環境。

對賭協議是私募股權投資經常使用的一種契約工具，又稱為估值調整協議（valuation adjustment mechanism）。它是投資者與融資方在達成協議時對未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種估值調整協議權利；如約定的條件不出現，融資方行使他的另一種權利。通常形式是，當企業業績出色時，投資者支付更多的對價；當企業經營狀況不理想時，投資者要求股權轉換、回購或者補償。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式[1]73。盡管對賭協議在我國投資領域已得到廣泛應用，但由于缺少明確的制度保障，該投資擔保模式面臨著諸多法律風險，遭遇發展瓶頸。

一、 對賭協議產生的原因

經濟形勢的變化使投資者不得不關注影響目標公司價值的風險因素。投資者開始從法律角度在談判中加入價值保護相關的特殊條款，如對賭條款[2]67。對賭協議主要運用于創業時期的風險投資，但有時候在成熟型企業、并購以及股權分置改革中，也可能出現對賭協議的身影

例如，摩根士丹利投資蒙牛屬于創業投資，投資上海永樂電器公司則屬于成熟企業投資，凱雷投資控股徐工集團屬于并購投資，而華聯綜超的股權分置改革則屬于對賭協議在股改中的運用。。

（一） 因企業估值困難而產生對賭協議

對目標公司業績的預測是投資者估值、投資的主要依據。但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業績與實際業績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。對賭協議產生的最初目的就是調整企業估值。

1.信息不對稱。投資者與融資方之間存在信息不對稱。在我國，融資企業的大股東往往兼任企業的經營者，控制企業的運作。與外部投資者相比，他們處于信息上的優勢地位。因此，融資方可能在談判過程中隱瞞部分信息，誤導投資者高估企業價值。雖然投資者在投資前會對目標公司進行法律盡職調查、財務盡職調查、管理盡職調查以及資產評估，但這些獲取信息的行動都需要付出高昂的成本。而且即便如此，也不能保證盡職調查中獲得的信息是完整的。對賭協議向處于信息優勢地位的融資方施加業績壓力，迫使其盡可能提供真實、準確、完整的資料，以免因虛假信息而對賭失敗。與復雜繁冗的盡職調查相比，簽訂對賭協議所需的成本更低，效果更好。因此，對賭協議通過簡單的權利義務分配，能夠克服融資方在融資過程中隱瞞信息的道德風險，降低投資方獲取信息的成本，減少整個融資過程的交易成本。此外，這種制度安排將同樣掌握信息優勢的管理層的利益與企業未來發展狀況綁定，迫使他們留在目標公司，保證企業的持續發展[3]16。

2.定價方法不確定。簽訂投資合同之前，投融資雙方都需要對目標企業進行估值。由于估值方法的多樣性，即使投資者進行了盡職調查，且融資方完全披露相關信息，他們也可能在企業價值的問題上存在分歧

國際上通行的價值計算方法主要包括收益法、成本法和市場法等，三類方法有各自不同的理論基礎，且還可細分為更多的計算方法。參見林金騰編著《私募股權投資和創業投資》，（廣州）中山大學出版社2011年版，第130131頁。。基于理性人假設，投資者和融資方必然會選擇對自己有利的方法進行估值。如果兩者未選擇相同的方法，則極有可能對企業的價值產生不同意見；當然，即便選擇了相同的估值方法，由于計算中某些參數帶有一定的主觀性，計算結果也會出現偏差。考慮到實際情況的復雜性，投融資雙方在企業定價問題上達成一致的可能性非常小，如果談判時雙方僵持不下，合作就可能破裂。因此，為了促進合作，實現雙方利益的最大化，就必須在投資者與融資方的企業估值之間架起一座橋梁。雙方可以約定，以未來一段時間的業績為標準，如果企業業績好于預期，則可以調整至較高的估值；如果業績低于預期，則相應地調低企業估值，這與對賭協議的形式剛好一致。因此，在對賭協議的安排之下，投融資雙方可以暫時擱置企業價值的問題，等到未來某一時間點再回過來評估企業[2]6768。

（二） 因不利的現實環境而產生對賭協議

完善的法律制度和成熟的資本市場是私募股權投資發展的重要條件。然而，我國法律制度不健全，資本市場又以銀行為中心，沒有一個流通性較好的股市，因此兩個條件均不符合[4]9091。這樣的現實環境迫使投資者廣泛運用對賭協議保障自己的投資。

1.不利的法制環境。私募股權投資者屬于財務投資者

投資者可分為戰略投資者與財務投資者。戰略投資者是指出于戰略利益而愿意長期持股并參與公司治理的投資者；而財務投資者是指以獲利為目的，在適當時候進行套現的投資者。大部分私募股權投資者屬于后者。，買入股權的目的是適時擇機套現。因此，私募股權投資者不愿意過多參與公司的經營活動，但同時又希望公司取得良好的業績，以幫助自己實現經濟利益。在法律允許的情況下，私募股權投資者喜歡設置優先股，享有公司的大部分股權但不參與投票。然而，正是在優先股這個問題上，我國的法律制度存在巨大的障礙。《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）中的有限責任公司是以“同股同權”為原則構建的，雖然我國《公司法》沒有明確禁止有限責任公司設置優先股，但也沒有明確承認優先股的合法性。此外，我國《公司法》對有限責任公司優先股相關的投票權、分紅權、協議回購權、股權期權等問題同樣沒有任何規定。因此，一般默認有限責任公司不能設置優先股。實踐中常見的投資模式是，投資者投入一筆資金，其中一小部分計入注冊資本并轉換成股權，其余大部分則計入資本公積金。但資本公積金一旦進入企業之后，就為所有投資者共享，不能任意支付給股東。所以在這種模式下，私募股權投資者的投資面臨巨大的風險，需要采用對賭協議來彌補制度的不足。談判過程中，私募股權投資者與原股東達成一些交易文件，附加傳統的優先股所帶有的部分權利，要求公司和原股東做出書面承諾，使部分優先權在契約責任下得以實現[4]118119。對賭協議實際上成了投資者應對不利法制環境、保護自己投資的一種契約工具。

2.不成熟的資本市場。深度流通的股票市場可以為企業提供大量的上市機會，保障財務投資者以該方式退出目標公司。過去，私募股權投資者將境外上市作為首選的退出方案

根據畢馬威（KPMG）在2008年4月的調查，我國香港地區和美國納斯達克是私募股權IPO退出的首選市場，參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。近年來，在國內企業境外上市的問題上相關部門態度反復，規制較多，限制了這些企業和投資者的出路，部分企業轉而尋求在國內交易市場上市

2006年，國務院六部委聯合《關于外國投資者并購境內企業的規定》，導致國內企業通過紅籌模式境外上市的渠道受到限制，外資私募股權投資基金傳統的退出模式變得困難。。但與美國等資本市場發達的國家或地區相比，我國股票交易市場并不活躍。上海證券交易所或深圳證券交易所的上市條件高，程序復雜，耗費時間久；地方股權交易所尚處于起步階段，許多制度還不成熟，交易混亂。在這樣的資本市場中，私募股權投資者無論投資成功還是失敗，均可能無法及時從被投資企業中退出。因此，投資者會在投資合同中設置一些條款，當約定的情況出現時，要求公司、原股東或管理層對投資者的股權進行回購。這樣，對賭協議關于股權回購方面的約定就成了投資者退出投資的替代路徑。

二、 對賭協議與法律制度的互動

我國現有的資本市場和制度環境促進了對賭協議的發展，而面對各種制度的枷鎖，投資者也在不斷創新對賭協議的形式，以應對投資中可能出現的法律風險。從這個意義上講，對賭協議與我國的法律制度正在不斷的互動之中。

（一） 離岸對賭規避境內法律

過去一段時間，大多數私募股權投資者熱衷于“返程投資”的形式，即境外殼公司將資本注入境內企業，境內企業股東以境內企業的股權交換境外殼公司的股權，最后境內企業原股東成為殼公司的股東，殼公司成為境內企業的股東[5]162。這種設立離岸控股公司的投資形式有許多好處，例如避稅、方便境外上市，以及規避境內法律等。離岸公司一般設在開曼群島、英屬維京群島以及我國香港地區等，這些國家或地區屬于普通法系，有健全的商法體系和完善的投資保障機制。大量有實力的私募股權投資者均來自普通法系國家或地區，熟悉相關法律制度，因此愿意在這些地方離岸操作[4]123。

蒙牛與摩根士丹利等投資者之間的對賭就屬于成功的離岸對賭。2002年6月，摩根士丹利等投資機構在開曼群島注冊了開曼公司（China Dairy Holdings），同時通過開曼公司設立其全資子公司毛里求斯公司（China Dairy Mauritius Ltd.）。根據開曼群島的公司法，投資者將開曼公司的股份分成兩種：一股有10票投票權的A類股和一股僅1票投票權的B類股。同年9月，蒙牛乳業發起人在英屬維爾京群島注冊成立金牛公司（Jinniu Milk Industry Ltd.），其投資人、業務聯系人和雇員則注冊成立了銀牛公司（Yinniu Milk Industry Ltd.）。金牛公司和銀牛公司各以1美元/股的價格收購開曼公司A類股5 102股，摩根士丹利等投資機構出資25 973萬美元取得開曼公司B類股48 980股。此后，開曼公司利用投資機構提供的資金購買了毛里求斯公司98%的股份，再由毛里求斯公司用該筆資金購買蒙牛乳業66.7%的股份。在完成公司治理結構的設計之后，蒙牛管理層與摩根士丹利等投資機構約定，如果蒙牛乳業一年內沒有實現承諾的高速增長，則開曼公司與毛里求斯公司賬面上的剩余投資現金將由投資方完全控制，投資方將擁有蒙牛60.4%的絕對股權，并可以更換蒙牛乳業管理層；如果蒙牛管理層實現了承諾，則投資方將同意蒙牛管理層的A類股以1拆10的比例無償換取B類股

第一輪對賭成功后，蒙牛與摩根士丹利等投資機構又進行了第二輪對賭，本文不再介紹。參見鄒菁《私募股權基金的募集與運作》，（北京）法律出版社2012年版，第125127頁。。開曼公司的股權設置使投資者可以取得目標公司大部分的股權，卻不實際控制公司，這一股權安排是后來雙方對賭的基礎。但在我國公司法的框架下，這種股權設置幾乎是不可能完成的。因此，投資者大多偏愛“返程投資”，在允許優先股的國家或地區設立離岸公司進行對賭。

2005年10月，國家外匯管理局《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》，明確境內居民可以通過境外融資平臺在國際資本市場進行融資活動。該通知曾一度被理解為國家對相關投資活動管制的放開。但2006年8月，國務院六部委出臺《關于外國投資者并購境內企業的規定》，規定境內企業設立離岸公司并返程投資的，需報商務部審批；此類公司境外上市的，需經我國證監會批準。2008年8月，國家外匯管理局又出臺《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》，要求外資私募股權基金在華投資需根據單個項目走報批程序，獲得審批后才能結匯。這些規制措施導致離岸操作的效率受到影響，限制了此類投資活動的發展。

（二） 增加對賭主體，保障投資安全

對賭協議的主體為融資方和投資方。其中，融資方的構成比較復雜，可以包括目標企業、原股東以及管理層等。在我國，融資的民營企業大股東一般兼任經營者，因此他們在與投資者簽訂對賭協議時，可以以自己的股權為籌碼進行對賭[6]134。現實中一些創業者自身的經濟實力非常薄弱，卻對風險投資趨之若鶩，盲目引入投資，導致對賭失敗后無法支付巨額補償；甚至有一些創業者在引入投資后立即套現退出，給投資者造成巨大損失。因此，風險投資者往往傾向于將盡可能多的主體納入到對賭機制中來，以約束融資方的行為，防止原股東和管理層的道德風險。

2007年，江蘇海富公司與甘肅世恒公司、世恒公司的唯一股東香港迪亞公司、迪亞公司實際控制人陸某共同簽訂了一份《增資協議書》。協議第7條第2項約定：眾星公司（即世恒公司）2008年凈利潤不低于3 000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3 000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3 000萬元）×本次投資金額。該對賭協議為目標公司及其原股東均設定了契約責任。2008年，世恒公司實際凈利潤總額僅為26 858.13元，遠低于《增資協議書》設定的目標。海富公司遂向法院提訟，將世恒公司、迪亞公司以及陸某列為共同被告。這種增設對賭主體的做法并沒有得到法院的認同。一審和二審中，該案對賭協議均被判無效，直到2012年11月最高人民法院再審時才部分認同對賭協議的效力。最高院判決認為，《增資協議書》第7條第2項中約定的補償使海富公司的投資可以取得相對固定的受益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司和公司債權人的利益，該部分條款無效。但《增資協議書》中，迪亞公司對海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，合法有效

參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書。。即最高院肯定了投資者與目標公司原股東之間對賭的法律效力，但是否定了目標公司自己參與對賭的合法性

由于判決書缺乏詳細的說理，目前尚不能肯定股東與公司之間所有對賭協議均無效，還是僅就本案的情形來講為無效。本案被稱為“對賭協議無效”第一案，對整個私募股權投資行業具有重要意義。。因此，投資者試圖通過協議無限擴展對賭主體的做法，同樣遇到了法律障礙。

（三） 對賭協議的法律保障有待提升

私募股權投資尤其是風險投資，是高風險高收益的行業，其在世界范圍內的失敗率在30%以上。如果沒有能夠承受如此高風險的法律制度保障，這類投資就無法生存和發展。然而我國歷來并不具備高風險高收益的商業文化，法律制度對風險投資的接納能力也非常有限。計劃經濟時期，國家通過其控制的國有銀行和國有企業吸收風險并降低不確定性。改革開放以后，在企業層面，經營者對風險自擔認識不足；法律與政策層面，規制措施并不鼓勵風險偏好者[7]269。

成文法律制度方面，2005年的《公司法》、2006年的《中華人民共和國合伙企業法》做出了一些調整，提高了我國法律制度對高風險的容忍度

調整措施主要表現在降低有限責任公司的注冊資本要求、增加出資方式、允許設立一人有限責任公司、引入有限合伙企業等。，但整體而言，現有商事法律制度對風險的接納仍然存在不足。例如，《公司法》沒有承認有限責任公司優先股制度，導致對賭機制無法展開；國家對私募股權投資規制較多，影響其運作效率。根據畢馬威在2008年的調查，52%的私募股權投資者認為監管發展（regulatory development）是私募股權投資行業面臨的主要障礙

參見KPMG，″Private Equity in China-Market Sentiment Survey，″ http：///CN/en/IssuesAndInsights/ArticlesPublications/Documents/pechinasurvey0809.pdf， 20130331。。

非成文制度方面，法官對爭議問題做出裁決，其判決效果甚至可以等同于強制性規范，因而具有重要指導意義。但我國一直固守企業使用他人資金“非股即借”的法律邏輯，即投資者提供資金給公司企業使用，要么是投資入股成為股東，享有股東權益；要么是借款給公司企業成為債權人而享有要求債務人還本付息的權利。法院在審理此類案件時，往往先對合同進行定性，然后根據合同性質判斷合同中各類條款的有效性，以“名為投資、實為借貸”、“名為聯營、實為借貸”等方式，否認“投資合同”的效力，實際否認通過契約安排的對賭方式[8]198。這種邏輯違背了私法領域意思自治的原則，不利于風險投資、股權投資者的權益保護，也說明我國在對賭協議的法律保障上有提升空間。

三、 對賭協議制度供給的建議

現實制度束縛了對賭協議的運用，影響到私募股權投資在我國的發展。在完善對賭協議的制度供給時，應當注意提供更靈活、更符合商業習慣的法律制度。公司法角度可以確立類別股制度，合同法適用方面應當盡可能尊重商業判斷，此外還可以引導行業協會制定示范合同，為投融資雙方提供指引。

（一） 完善公司法律制度

《公司法》是我國商法中最重要的部門法之一，完善的公司法制度對良好商業環境的構建起著根本性作用。盡管我國《公司法》于2005年修訂之后在風險控制上有所放松，但與普通法系國家或地區相比仍存在差距。最突出的是我國《公司法》沒有對有限責任公司能否設置優先股等問題做出明確規定。優先股是對賭協議的基礎，在沒有優先股制度的情況下，投資者只好將溢價投資計入資本公積金，結果投入了巨額資金卻只能聽由公司管理層肆意揮霍，始終不能控制公司或退出公司。如果法律允許優先股，則投融資雙方可以約定優先股在一定條件下轉化為普通股，一旦管理層未盡職履行義務，投資者可以控制公司并更換管理層。關于優先股的最大爭議是“同股同價”，但在類別股制度下，優先股股東的權利和普通股股東的權利是不同的，即使以不同的價格購買，也不違反“同股同價”原則[9]577。實踐中，不少投資者在離岸公司設置優先股，并沒有出現什么問題。因此可以說，有限責任公司設置優先股的理論和實踐障礙已被掃除。

經濟發展的重要動力來自創新，相對寬松的制度環境可以減少束縛、鼓勵創新。類別股制度為投融資雙方提供了更多的選擇余地，迎合不同類型投資者的風險偏好，方便投融資雙方設置對賭條款，進而有利于商業發展[10]8182。實際上，2005年的《創業投資企業管理暫行辦法》第15條就已經對創業投資企業的優先股有所放開，只是表述上采用了“準股權”的說法

《創業投資企業管理暫行辦法》第15條規定：經與被投資企業簽訂投資協議，創業投資企業可以以股權和優先股、可轉換優先股等準股權方式對未上市企業進行投資。。《公司法》完全沒有必要在優先股問題上繼續束縛有限責任公司。完善公司法制度，可以建立類別股制度，明確允許有限責任公司依法創設不同類型的優先股，在董監事選任、否決權等方面對優先股做特殊規定，并且允許目標公司與投資者約定在一定條件下協議回購股權。

（二） 對投資合同的特殊保護

從合同法適用的角度，對賭協議是一種射幸合同，適用合同法規則，因此許多學者都從民法的思維出發論證對賭協議的合法性

一些學者基于當事人意思表示是否真實、內容是否合法、是否違背公序良俗、是否損害社會公共利益、是否符合等價有償等因素，判斷對賭協議的合法性。也有學者指出，射幸合同不能從等價有償的角度去衡量其公平性，參見崔建遠《合同法》，（北京）北京大學出版社2012年版，第33頁。。應當注意的是，對賭協議不是一般的民事合同，而是需要特殊規則予以規范的投資類合同。典型的投資合同是投資者將資金投入普通企業并期望完全依賴投入企業、發起人股東或者其他人的努力而獲得利潤或約定回報利益[11]316317。在這種合同的履行中，投資方一旦完成資金的交付義務就成為純粹的權利人，期待著約定利益或利潤的實現，因而投資合同是一種獲取權益的證書。在美國，符合一定條件的“投資合同”屬于“證券”的范疇，必須向證券和交易委員會（Securities and Exchange Commission）注冊并履行信息披露義務

Securities and Exchange Commission v.W.J.Howey Co.， 328 U.S. 293 （1946）.。照搬美國模式不一定符合我國的國情，但至少可以說明，投資領域的合同應當得到法律的特殊關照。對賭協議中，雖然投融資雙方指向的利益是共同的，但私募股權投資者通常不參與企業經營，能否獲利只能取決于融資方的努力程度，這里恰恰存在著道德風險。如果企業管理層在融資后急于套現而非努力經營企業，則投資者將面臨嚴重損失。因此，在衡量當事人的利益時，應當充分考慮企業引入投資的背景環境，通過合理的權利義務分配來約束投融資雙方。

引入風險投資的企業往往處在一個“跳躍點”上，它急需一筆資金，如果該企業成功實現了目標，該筆資金相對企業價值來說只是一個較小的數額[12]26。企業到底價值如何、是否值得投資，需要投資者綜合復雜的商業因素，依靠敏銳的眼光和專業的知識去判斷。法官如果在事后基于合同文本約定的事項就對合同標的的價值做出判斷，可能并不符合商業環境中的實際情況。在投資領域，風險越大，收益也越大。對賭協議涉及的投資的實際價值應該根據以下公式進行判斷：實際投資價值=投入資金×風險+其他付出

根據該公式，投資標的的風險越大，實際投資價值越大。同時，投資者為目標公司提供的其他支持，如重組指導、商業機會等，都應當計算在內。。法官應當綜合考察影響投資決策的因素，將自己置身于復雜多變的商業環境中，結合商業習慣衡量當事人的權利義務。

（三） 制定風險投資示范合同

針對風險投資市場信息不對稱、高風險、高不確定性等特點，美國創業風險投資協會（National Venture Capital Association）組織大批專家起草了一整套的創業風險投資示范合同

參見http：///index.php？option=com_content&view=article&id=108&Itemid=136，2013年3月31日。。這種標準化合同可以為投融資雙方提供參考，降低投資談判過程中的交易成本，控制法律風險，減少糾紛發生的概率。盡管對賭協議是根據個案進行設計的，在許多情況下無法提供統一的模板，但其涉及的主要法律問題依然可以通過示范合同明確[13]178。美國投資條款清單的示范文本羅列了許多投資必備的條款，包括反攤薄條款、強制轉換條款、回購權條款等。通過這些條款，合同起草者至少可以在某些有關股權設置的法律問題上得到指引。同時，示范合同并不是封閉的，針對不同的投資項目，投融資雙方還可以在示范文本的基礎上設計出新的合同條款。

提供示范合同帶有正外部性，具備非競爭性和非排他性，屬于公共產品，私人不愿意生產。為此，可以借鑒美國的做法，由行業協會制定這樣一套示范合同。目前我國私募股權投資行業雖然發展迅速，但缺乏強有力的行業協會引導

我國私募基金行業協會的成立時間較晚，2011年3月21日成立的深圳市私募基金協會是我國第一家以“私募基金”命名的行業協會，協會的行業引導作用有待加強。。建議由政府主管部門牽頭，加強私募股權投資領域行業協會的建設，引導協會制定投資示范合同，供行業內部參考和交流。

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篇4

一、私募股權投資企業財務風險分析

（一）私募股權投資工作中出現的問題

私募股權投資的前提便是科學合理的評估投資的真實價值，這也是前期準備工作中的重中之重，但是，資產嚴重流失的問題大多出現在國有企業，這就導致企業的估值低于真實價值，無法獲得相應的投資收益，也就很難達到投資者最初的實現經濟效益最大化的目的；至于民營企業，財務制度的隱蔽化，財務監督體制的部分缺陷等，或許就是使得企業真實價值的估值工作無法正常進行的原因。民營企業在一定程度上浪費了貼現現金流的資源，難以發揮其充足的優勢，缺少財務指標估值方法和期權期貨估值方法的比較和辨析。部分企業對企業的市場股票價值還沒有給予足夠的關注和重視，無法以公司股票的凈現值或者是市場交易的價格為分析立足點，從而結合市場環境進行綜合性的定價，這也就導致企業的真實的市場價值得不到實際的反映，使得優秀的企業極其容易被淹沒，增大了投資的風險。

（二）來自投資者的風險

自然人、法人等都可以稱作為投資者，投資者在投資時想要依靠私募股權投資方式取得成功離不開投資法人內部的專業人員的綜合素質、資金網絡等。專業人員的技術水平、基本素質越高，資金網絡越全面，投資者投資成功的幾率越大。反之，就會極大地降低投資的經濟效益，阻礙投資的順利進行，加大私募股權投資的風險。

私募股權投資企業可能會受到投資者所帶來的風險，比如信用風險和投資風險。存在有的企業的信息技術手段停滯不前，難以支持企業的發展，信息化管理系統的缺失使得企業無法全方位、多層次的了解和分析投資者的財務狀況和資產信譽等信息，沒有確切的調查投資者的基本情況，比如專業性、綜合能力、職場素養、財務狀況、可靠性、誠信度等，也沒有及時建立相關的投資者檔案，有利下一個工作環節的開展，對投資者的未知，增大了私募股權投資企業投資活動的風險，使得資金不到賬、壞賬等問題時有發生。

（三）來自企業的風險

私募股權投資作為一種投資方式，其復雜性可見一斑，往往需要投資者投入大量的時間和精力。尋找具有融資意向的企業并通過多次協商達成合作關系，在確定合作方后及時擬定相關合同以及法律協議等，簽訂協議后著手準備資金入賬等準備工作等等，這些過程都是要花費投資者巨大的時間和精力的，還要支付大量的管理費用，具有較高的交易成本。同時，投資者還要緊跟經濟市場發展的步伐，深刻理解、參透國家的相關政策和法律法規，從而降低融資的風險，對融資活動的可靠性、可盈利性、實用性、靈活性等進行合理有效的權衡。

在投資項目的運營工作中，企業應當根據自身的情況和活動中的實際操作迅速的做出反應，改善更新工作技術，調整運營方式，提升企業的自主創新能力，最大程度的避免由于技術性問題帶來的風險。在投資活動的運用過程中，企業要結合實際情況，實事求是的選擇能夠發揮最大化作用的技術，同時注意防范不必要的風險，準確把握融資項目技術的專業性、可靠性，項目設備的實用性、靈活性、生產效率等，合理的衡量產品設計和生產標準、生產質量等因素，有一個全面、理性的風險評價，識別控制技術風險。

（四）外部環境中的風險

金融市場的相關理論知識表明，企業在進行融資項目時可能面臨的風險有系統性風險和非系統性風險兩種類型。系統性風險，簡而言之，就是企業在開展融資活動時外部環境為私募股權投資企業帶來的風險。所謂非系統性風險，則是私募股權投資企業內部所帶的風險。私募股權企業在面臨不同的風險時，要站在不同的角度進行全方位、多層次的分析和研究。面臨非系統性風險的投資者在對融資活動進行防控或者是管理工作的時候能夠采取科學合理的針對性解決措施，而如果是系統性風險，那么只能是依賴國家實施相關有效措施來降低風險，比如國家從宏觀角度出發，規范金融市場的經濟制度，調整金融市場的行為等，系統性風險通常是不可能單純的通過企業投資者自身的努力來消除的。外部風險的類型涵蓋了政治風險、外匯風險、利率風險、環境保護風險以及通貨膨脹風險等等，外匯風險的內容又包括了不可轉移風險以及匯率波動風險。環境保護風險，顧名思義，就是私募股權投資企業在進行投資活動時，部分國家以資源、環境保護為理由要求企業支付相應的環保成本，從而增加了私募股權投資企業的風險。

二、私募股權投資企業進行財務風險管理工作的具體措施

（一）落實風險評估工作

有效落實風險評估工作，當務之急就是要完全掌握風險評估的具體內容以及工作流程，并且可以通過判斷財務工作的業務性質來進行風險評估指標的選取。風險評估指標的選擇在很大的程度上影響了風險評估工作的屬性和工作性能，因此企業在進行風險評估指標的選擇時要謹慎、科學。選擇正確的風險評估方法是進行風險評估工作的良好的開端，常見的有決策樹法、主觀評分法、層次分析法等，私募股權投資企業在進行選擇時要結合企業自身的發展情況和風險管理工作的開展。

（二）明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業在對財務風險工作進行管理控制時，要熟悉財務風險的管理原則。企業要強化財務風險管理意識，認識到管理原則的重要性，明確工作重點，提高資金的使用效率，降低成本。企業開展風險防控工作的重中之重就是要從不同的角度分析各個經營環節，并且明確工作重點，這是因為企業在每一個發展階段和具體的工作流程中具有不同的工作側重點。

（三）細分財務風險管理權責

私募股權投資企業開展財務風險管理控制工作，要明確管理權責，細化職責分類，建立健全風險機制體系，并以風險識別為設計原則，通過研究風險機制來建立健全規范的科學的風險管理機制。企業要提高對分配風險管理工作的重要性的認識，以風險管理工作的具體內容為基礎，對權利和責任進行配比，確定風險分擔的主要負責人是項目當事人。其次，項目風險同項目當事人之間要利用合同的關系形成額對應關系。這樣可以便于構建風險約束機制，提高投資結構的穩定性。

（四）全方位管理私募股權投資的風險問題，健全內控機制

私募股權投資企業在運營過程中，要緊跟時展的步伐，不斷地優化發展企業的管理理念和創新意識，建立健全市場跟蹤機制，與時俱進，了解市場的需求和發展的軌跡，以將動態與靜態完美融合的方式對風險問題進行管理，大力開拓國內外市場，提高企業的經濟效益，具備較強的核心競爭力。企業在管控風險時可以運用合同和保險等方式，加強與其他私募投資企業的交流，實現資源共享，創新企業私募股權投資的工作模式。并且，企業也要建立健全內控機制，將內控工作具體到崗位、人，加強企業財務工作的監督控制工作。

篇5

――亨利?克拉維斯

2006年3月1日起實施的《創業投資企業管理暫行辦法》為股權投資基金的設立、運作、監管提出了基本要求。2006年1月1日新修訂實施的《證券法》和《公司法》為公司制股權基金的設立提供了法律和政策依據。2007年7月1日新修訂實施的《合伙企業法》正式確立了有限合伙企業的形式,為有限合伙制股權基金的設立提供了法律依據。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場中得以體現。蟄伏了幾年的各類股權投資基金（專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資） 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻身。僅2007年,中國就誕生了300多家創業投資與股權投資公司。

股權投資與創業投資的區別在哪里?海外股權投資對于中國企業的影響在哪里?股權投資在中國的未來發展走向如何?中國本土股權投資的崛起是否已經開始?本期特別策劃將從股權投資火爆中國的現象,圍繞其背后的深層價值――中國金融制度改革、中國民間資金流的合理疏導、股權投資對中國國企改革、民企壯大、產業提升等問題展開探討。

人類對商業資本的逐利本能,在2007年的中國股權投資市場上得到體現。蟄伏了幾年的各類“股權投資基金”――專指對已經形成一定規模并產生穩定現金流的成熟企業所進行的股權投資， 因中國資本市場的火爆與金融改革的深入,咸魚翻了身。公眾對它的關注從零度升為沸騰。

“股權投資和買賣股票沒啥區別, 都是選擇有增長潛力的企業,然后通過持有一部分股份來分享它們的成長性(紅利)。不同的是,股權投資主要是投資獲得‘潛力型非上市企業’的控股權而后把它上市賣掉,從中獲利。” 股權投資人士經常這樣直白地介紹這種金融工具。

高額的投資回報使一些股權投資數錢數到手軟。2007年的中國,股權投資并購企業的盈利水平保持在20％至30％。據清科研究中心的2007年12月的數據顯示,2007年共有58支投資亞洲市場(包括中國大陸地區)的股權投資基金成功募集資金303.76億美元,比2006年高出114.0%。同時,股權投資在中國大陸地區共投資了170個案例,整體投資規模達124.86億美元。各類股權投資“淘寶”中國,熱鬧非凡。

在金融家們興奮地談著“股權投資最能賺錢”的同時,一些深層討論也在展開。股權投資是不是股市泡沫的延伸?股權投資是中國企業的“煞星”還是“救星”?中國本土的股權投資又在哪里?于是,關于股權投資的故事還是要從頭說起。

“野蠻人”蟄伏十年

1988年10月、11月間,美國《華爾街日報》記者布萊恩?伯勒和約翰?希利亞爾連續報道了KKR公司收購美國RJR納貝斯克公司的情況,描述了股權投資如何通過金融手段控制企業。“門口的野蠻人”――文中如此評價股權投資。當時,美國企業處于產業重組期,企業股價衰退,于是出現了專門收購企業股權再拋售獲利的金融資本“股權投資”。之后,美國電子與互聯網科技產業興起,股市上升,股權投資更是如日中天。那些掌握著數百億美元資金的股權投資基金浮出水面,如KKR公司與得州太平洋集團。2006年,美國通過144A條款的籌資總額高達1620億美元。股權投資像一塊巨大的資本海綿,吸納了各種私人投資、養老基金、政府投資資金,然后投向全球的股市和企業。

20世紀90年代,股權投資者們開始“探路”中國,黑石、凱雷、淡馬錫、高盛、摩根士丹利等海外股權投資先后設立了中國辦公室,大多以合資公司的形式參與收購投資。出于本能的驅使,股權投資的投資對象鎖定了中國的壟斷型、資源型、龍頭型企業,涉及鋼鐵、采礦、房地產、零售業等收購壁壘較低的領域。由于沒有政府的政策獲批、操作機制匱乏,資本市場活力不足,股權投資戰績不佳,處境低迷。當時,漢鼎亞太投資了燕莎百貨,華平投資了鷹牌陶瓷,華登投資了邁瑞醫療,結果都不理想。有些股權投資干脆轉行做VC(創業型風險投資),把原來對優質企業的投資放在了創業企業的身上。“選擇錯誤的合作伙伴、忽略中國的實際情況、缺乏長期投資理念以及缺乏與當地的合作、不能融入當地社會。”KKR創始人亨利?克拉維斯如此總結外資股權投資在中國的受挫。

直到2000年后,情況才有了轉機,2002年,摩根士丹利、香港鼎暉、英國英聯共同向名不見經傳的“放牛娃”牛根生投了2600萬美元,持有了蒙牛乳業32%的股份,2004使其在香港成功上市一躍成為國內乳業巨頭。同年,新橋資本以12.53億元從深圳市政府手中購得深圳發展銀行17.9%的股份,被認為是外資股權投資成功第一案。而哈藥集團被華平等股權投資收購了55%的股權,成為了被股權投資收購的第一家大型國企。

有華人VC先鋒人物之稱的漢鼎亞太董事長徐大麟用“在草原上尋找一頭頭肥牛”來形容股權投資的目標選擇。2000年之后的中國,三十年的改革開放造就了大量的民營優質企業,同時,各行各業中的國企巨頭也在考慮“改制”或“脫困”。這些,都成為了海外股權投資尋找的“肥牛”。

從“全盤西化”到“中國特色”

翻身仗一打完,股權投資的“野蠻人”本性就開始顯露,“投資、借貸、控股、重整、重組、改造、上市、出售”,一套以取得企業控制權的金融操作系統被運用起來,鮮有人知的“惡意收購”、“毒丸”、“白衣騎士”、“金色降落傘”等并購術語也逐漸被人熟知。但是,股權投資這種拷貝自美國的金融手段很快受到了中國市場的猛烈反彈。股權投資關注的是股權,在對目標企業的融資、投資、管理、賣出的四個環節中,最短時間內獲得最大價值是其追求的目標。由于股權投資的目標是“出售”,這使其股權投資短期收益最大化與企業長期發展最大化之間存在著深層沖突,這為股權投資的“道德原罪”埋下了隱患。

2005年10月,凱雷基金擬收購中國最大的工程機械制造企業――徐工集團,凱雷獲得了徐工集團全資子公司徐工機械高達85%的股權,作價3.75億美元現金。于是,輿論指責股權投資“道德原罪”的口誅筆伐,鋪天蓋地地襲來,甚至被抬到了民族利益與國家安全的高度。收購案也因此作罷。華為總裁任正非曾說:“我們感覺到海外基金的力量與巨大的威脅。如果基金這樣做在中國獲得全面勝利,那么對中國的高科技將是一場災難。”

為此,2000年,中國證監會頒布了《在境外發行股票和上市有關問題的通知》,指出凡是涉及境內股權的境外公司,在境外發行股票或者上市,必須獲得證監會出具的《無異議函》后方可成行。2006年,中國商務部了《關于外國投資者并購境內企業的規定》,加強了對涉及外資并購行業龍頭企業或重點行業的監管和審查力度,限制境內企業以紅籌方式赴海外上市。此規定一出,中斷了外資股權投資的“大收購”計劃,原本打算積極投資中國的部分股權投資采取了觀望態勢,而部分股權投資卻開始了“本土化”的嘗試。

一番反思后,外資股權投資基金認識到他們在中國的做法――對控股權的貪婪不符合中國市場,他們需要更換投資理念。克拉維斯公開表示股權投資要更重視企業長期效益,股權投資投資的目的要以提升企業質量為主,不能只拿錢走人,不重視并購企業的未來發展。同時,外資股權投資基金也在尋求熟悉中國市場的本土人士的參與。比如,KKR聘請柳傳志、田溯寧,黑石聘用梁錦松等,“挖角”有中國投資經驗的人擴充自己的對華投資團隊。而凱雷基金將自己的失敗歸結為“忽略對中國具體國情的了解”,“失誤之一是它沒有找境內的同行”。外資股權投資想同本土股權投資“土洋結合”,把外資的資金優勢和本土的資源優勢相互結合。2007年1月到3月,有3家本土股權投資與外資股權投資共同發起設立合資股權投資基金,金額達到14.29億美元。

達摩克利斯之劍

2005年,在股權分置等制度改革的推進下,長期萎靡的中國股市迅速躥紅。股市的上升與通道的暢通使外資股權投資們看到了重振希望的曙光A股退出機制的形成意味著外資股權投資可以無需繞道紅籌模式即可將投資項目變現)。

同時,資本市場的外來張力:全球資本的流動性過剩、“次按危機”等原因使境外資本聚集于經濟引擎強健的中國,與國內市場拉力:中國制造業正在經歷從“量”到“質”的升級,大規模的產業重組與新產業的形成已經開始,大量的企業需要重組或創業的資金“補血”。國企的產權改革與機制改革也需要股權投資力量的推動,使股權投資真正進入了鍍金時代。亨利?克拉維斯說:“中國目前在全球經濟中已經占有非常重要的地位,國內產業正處于快速轉型期,這給股權投資基金創造了越來越多的投資機會。”

專家認為,股權投資近年來能夠及時把握中國市場的風向標,咸魚翻身,在于它巧妙地補救了中國資本市場和中國企業治理結構的弊端。與先前敵意收購目標公司,然后裁撤人員、增加公司負債的“野蠻”行為不同,目前的股權投資更多地是通過幫助優質企業上市、上市公司私有化、提高并購企業管理層效率等方法以實現增值。這些企業在獲得股權投資的資金后,迅速擴大了生產規模,提升了企業的盈利能力,使企業在公開上市時獲得了較好的估值。而它的上市“包裝”期,能獲得著名股權投資的投資,不僅提高了企業的形象,還強化了在股市的號召力。在2005年獲得股權投資投資的48家中國企業中,投資回報超過20倍的有20家。比如無錫尚德在紐約證券交易所掛牌,高盛基金投資的2500萬美元立刻變成了4億美元,6個月內收益達16倍。

不過,另一種擔憂在悲觀的陣營中彌漫。IDC基金全球高級副總裁熊曉鴿認為:目前,中國的股權投資出現了起伏。“去年還是5-8倍的市盈率,2008年被抬到了12-15倍,有的企業開口要25倍,因為同類型上市公司的市盈率超過了50倍。”深圳宣懷投資公司總裁盛立軍認為：“大多數的企業不值這個價格,股市上有起伏,直接導致了股權投資的上市前項目出現泡沫,這是難免的。”結果就是投資估值的過高,而股權投資獲利的縮小。而證監會“卡殼”政策的出臺,又為股權投資增加了政策的風險。同時,杭州娃哈哈與法國達能的“民族資本與外資并購的人民戰爭”還在無休無止地進行著。股權投資的頭頂,高懸達摩克利斯之劍。

本土股權投資在哪里?

對中國本土股權投資的呼喚已經很久了。

篇6

關鍵詞：私募股權投資 企業財務風險 管理

隨著市場經濟的不斷發展，在市場當中出現了不同的市場投資主體以及融資需求也在不斷的發生變化，因此在市場當中的投資工具也就會跟著投資主體以及需求而不斷的推陳出新。在此種情況下，私募股權投資的方式變應用而生，順應市場經濟的需求而產生的一種新興的投資方式。在現階段的應用當中，私募股權投資在發展方面還不是很成熟，面對現階段相對復雜的經濟市場的情況下，在企業的財務方面會面對很大的風險，企業需要采取相關的措施來對風險進行有效的識別和改善，從而根據自身企業的實際情況來選擇出較為合適的對策，最終達到推動企業自身經濟效益和社會效益的目的。

一、私募股權投資

私募股權投資，可以被稱作為PE基金，主要是相對于公募基金而言的，主要指的是利用非公開的形式進行私下相少數機構的投資個人投資者進行募集的，從而滿足現A段市場經濟的需求狀態。在這個過程當中可以向也定的投資者進行較大規模資金的募集，從而可以形成基金資產，將基金資產交給托管所和基金的管理人員來進行統一的管理。在對基金的管理方面，基金的管理人員會以專家理財的方式來實現對非上市企業的權益效益進行募集基金的有效管理，其中透著可以根據其自身的出資的份額多少和大小來進行投資收益的分享，從而實現對財務風險的共同承擔。

在私募股權投資當中，一般都會利用有限合伙制的原則來進行公司的管理和資金的募集，其中的投資者可以參與到企業自身的管理過程當中。在私募股權投資這種方式下，在投資的渠道方面具有多樣性的特點，并且在私募股權的投資基金方面主要是以“聚合投資、集合投資；組合投資、分散風險；專家管理、放大價值”為主要的基本特點，從而可以實現將投資進行實業的轉化，最終達到參與到被投資企業的相關經營管理過程當中的同時，也可以充分的抱著基金資產的良好流動性，從而進行進一步的證券投資。在一般情況下，投資的期限一般在3到7年的范圍之內，在投資方式方面是相當靈活的，其中也具備相當靈活的獎勵機制，因此在收益方面可以取得良好較高的收益效果。從私募股權的投資方式當中可以對企業當中存在的潛在價值進行進一步的體現，企業可以利用此種投資方式，來全面的推動企業自身的發展，在合適的時期當中利用各種投資方式來充分的實現企業的資本轉化，增加投資收益效果。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別，主要指的是在私募股權投資運作的過程當中由于各種的不確定因素而造成的風險行為，在不同的投資階段中所體現出來的形式是不一樣的。

首先在私募股權投資的設立階段當中，主要體現在法律風險和委托風險方面。在社會當中利用私募股權投資的方式主要是投資人為了首先更高的投資效益，從而委托基金公司進行私募股權，最終實現對資金的籌集。在法律風險當中，主要體現在我國對于私募股權投資方面還沒有做出嚴格的法律法規，但是在其他的各種散法當中都有提及，因此在運行的過程當中會存在很高的法律風險。在委托風險方面，主要是由于投資者本身的委托基金管理人形成的風險行為，基金的管理人可以進行投資理財，在雙方當中都屬于委托的關系，但是在法律當中對于私募股權投資基金公司的委托方面并沒有做出嚴格的規范和標準，從而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的監管不到位的現象。在很大程度上提升了投資者本身對管理者的監管難度，增強了委托的風險。

在私募股權投資項目的篩選階段當中，所涉及到的風險也是相當多的，對于項目的篩選主要指的是利用項目篩選來對目標公司的股權進行購買的一種行為，在這個過程當中可以分為項目的初選、調查研究以及價值評估，在經過嚴格的審核之后，就可以和被投資公司簽訂投資協議，以此來完成私募股權的行為。一方面，作為投資者方面來說，需要對被投資公司的各方面進行全面的掌握了解和分析，其中包括產業前景、行業發展以及企業規模、團隊管理以及回報收益等，都需要進行重點考察，在此種情況下，會產生系統風險和非系統的風險，其中系統風險可以分為政策風險、產業風險、法律風險以及宏觀經濟風險等，在非系統風險方面，主要包括技術風險、企業發展風險等，在這個過程當中都是不可預估的。

在私募股權投資的管理階段風險當中，集中體現在委托方面，在這個階段中私募基金會按照股權投資的比例來進行參與到公司的治理過程當中，從而對公司的整體的發展戰略以及管理理念和方式方法進行不斷的更新和變革，從而實現從各方面來對公司的價值進行提升。但是在這個過程當中，私募股權投資的對象一般都是非上市公司企業，在內部信息的掌握方面企業家是具有絕對優勢的。如果在經營狀況不良好的情況下對私募股權投資企業以欺瞞的方式進行匯報，甚至利用捏造或者虛假的信息來對投資者的信任進行獲取，就會對企業自身的發展造成惡性的循環，從而導致企業的競爭力下降。

最后，在私募股權投資項目退出階段的風險當中，其中主要有政策風險、資本市場的風險以及基金的管理者專業的素質。在該階段當中，需要在預期目標的情況下，投資者從所投資的企業當中進行撤退并且對收益進行收回的階段。一般情況下，都會利用并購、次級銷售、回購以及清算等方式進行退出。在投資的收益實現方面和資本市場的發育程度等多方面都具有相當重要的關系，因此在退出階段當中，集中體現在政策、市場以及人員方面的風險當中，比如基金經理的專業素質不夠專業等，對資本市場的交易不能夠按時的完成，都會對潛在的收益造成影響。

三、私募股權投資企業財務的風險分析

首先，在私募股權投資工作當中會出現一定的問題，對企業對價值進行評估，可以說是私募股權投資的重要前提條件。在現階段當中，部分的國有企業的投資方面出現了嚴重的流失現象，因此企業自身的價值是相對較低的，因此投資者在收益方面是很難進行回收的；但是民營企業方面的財務豬肚處于不透明的狀態當中，缺乏行之有效的財務監督政策來進行企業價值的估算，也卻少對采取指標的股價方法。甚至在部分企業當中對于企業市場股價的重要性還沒有及時的認識到，因此在很大程度上就會對企業的實際市場價值造成難以估算的現象，使得投資者本身對于優秀企業產生了辨別不清的現象，增加了投資的風險力度。

其次，在投資者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投資者本身的性質對于私募股權投資所獲取的收益是有著直接的關系的，在投資內部的專業人員素質越高的情況下，對于資金的狀況也就會越來越清楚，從而在利用私募股權投資的方式進行取得收益的時候，其風險就會得到有效的降低。

另外在投資者方面，可以給私募股權投資企業帶來信用風險和操作風險，在部分企業當中并沒有建立起完善的信息支撐系統來對企業的信息進行全面的管理，并且也沒有利用信息化的方式來對企業當中的資信情況和財務實力進行詳細的記錄和對比分析，造成了投資者對于被投資企業的資金狀況、專業能力以及可靠性和誠信程度處于茫然的狀態當中，如果沒有建立起投資者的實名檔案，就會導致對投資者本身的信用狀態不了解的狀態，增加了資金的風險性。

最后，在企業的運營工作當中，私募股權投資的方式屬于一種相對復雜的投資方式，投資者需要付出巨大的精力和時間來進行管理和掌握。在投資者方面也需要對融資公司進行不斷的尋找，在經過多方的洽談考察之后，進行法律協議的簽訂，根據雙方協議的內容來對資金進行入賬工作。在整個的流程^程當中需要相當大的時間和精力，在靈活性以及經濟性等方面還存在相當大的威脅。除此之外，企業還需要進行不斷的更新來對投資的項目進行運營，降低由于技術方面的故障所引起的風險。根據企業自身的實際情況來對技術進行選擇，保證可以在一定的范圍內進行風險的有效降低和規避。

四、私募股權投資企業開展財務風險管理的相關措施

在私募股權投資企業的財務管理方面，需要對企業當中的財務管理的體制以及相關的體系進行科學的管理，從而保證企業的財務管理的質量，有效降低私募股權投資所帶來的風險，可以分為以下幾個方面進行研究：

1.做好內部控制工作

在私募股權投資企業當中，需要對企業的內部進行控制，采取管理部門應該結合企業自身的實際情況和特點，來建立起符合自身企業實際情況的內部管理控制的相關制度，比如職工分工制度、票據管理制度等；并且還可以利用互聯網建立起一個公共賬戶，從而對基金實現控制劃撥。在對風險的有效應對方面，首先需要對風險的內容進行了解和掌握，從而對風險進行良好的評估，利用不同的風險評估指標來采取不同的措施，從而建立起財務信息的計量模型，分析出每一個風險對財務企業所造成的影響。

2.完善財務制度、財務控制以及財務監督

在企業當中，需要建立起完善的財務制度，從而實現對企業的財務控制，最終在不斷的發展過程當中對財務進行有效的監督，根據制度來進行私募股權投資的工作和財務的相關管理工作，并且還要安排專業的人員對其進行及時的監督和檢查，從根本上確保制度的最高執行力度。同時在進行財務控制的時候，堅決杜絕事后控制的方式，保證制度執行的最高執行力度。明確對財務風險管理控制的重點，根據每一個公司的不同情況來對防控內容進行金融工具的選擇。利用此種方式來提升企業資金的使用效率，降低企業的籌資成本。在企業的財務風險當中，最重要的是投資的期限、流動性、投資項目的收益以及企業自身的資金后轉能力等，因此需要根據不同的外界環境來進行不同的財務重點的分析，實現階段性的重點管理和控制。

3.做好會計核算以及財務報表分析的工作

在企業當中，會計核算和財務報表的分析可以對企業整體的財務狀況進行良好的反應，也是企業的財務管理當中的重要內容，其中會計的審核可以說是會計工作當中的重要職能；財務報表的分析，可以對企業的整體的財務狀況進行全面的了解，進行分析的過程當中需要按照科學規范的工作原則和工作制度進行工作，掌握科學的分析方式，實現對財務狀況的精確核算和分析，認真進行事后的審計工作，減少較大失誤的出現。

4.建立完善的財務預算體系，做好對現金的管理

在企業當中，財務的核算可以對在未來一定期限內的財務狀況和經營成果進行預計，從而對企業的發展起到一定的推動作用，其中可以包括現金預算、預算利潤表、預算資產負債表以及預計現金流量表等。因此對企業的財務做出整體的預算就需要進行建立起完善的預算制度，對預算政策進行科學的規劃和制定、對預算的方案進行編制，并且還要對日常企業的財務狀況進行解決和管理，比如管理具體措施的制定、預算方案的編制審核、預算執行問題的解決程度、督促財務對預算目標的完成狀況以及最后的報告工作總結。總而言之，對企業進行財務的預算工作屬于一項相當龐大的工程，在企業內部要建立完善的財務預算體系，利用具有專業素質的人員來進行管理，實現對私募股權投資企業財務風險的有效減少。

結語：綜上所述，私募股權投資屬于現代化一種適應市場經濟需求出現的新興產物，因此在應用的過程當中，需要不斷的對市場的需求進行了解和掌握，從而根據實際情況來做出調整和改善。與此同時，在企業方面，需要對每一個項目的風險進行有效的識別，做出風險的評價并且根據風險的實際情況來提出積極的應對措施。在這個過程當中，作為企業的財務，應該掌握財務的現狀以及在面對風險的時候需要采取的措施，從而采取針對性的措施進行合理科學的對風險進行規避和減少，最終推動企業的不斷發展，提高企業的經濟效益以及社會效益。

參考文獻：

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篇7

關鍵詞：新會計準則；長期股權投資；會計核算

隨著社會經濟的發展，我國經濟制度發生了較大變化，為了適應此種變化，我國企業會計準則也進行了全面更新。新會計準則中對長期股權投資核算提出了較高要求，規范了核算方法，提高了信息透明度，同時讓財務信息更加真實，對企業的長期可持續發展具有很大作用。

一、新會計準則下，企業會計核算發生的變化

1.適用范圍

新會計準則下重新定義了民期股權投資，將其定義為投資方控制的、具有重大影響意義的權益性投資以及合營性投資。原有公司不會對市場中公允價值及沒有報價的投資產生影響。同時，新會計準則對“控制”、“重大影響”以及“合營企業”進行了修訂。財政部門對合并財務報表準則進行了重新修訂，并了新的準則，只對“重大影響”做出了詳細的規定，“控制”與“合營企業”可以結合相關準則進行定義。衡量被投資單位是何種性質的企業時，可以參考相關文獻中的要求實施。對于風險較大的投資機構及持有的權益性投資，可以將以公允價值計入到當期損益金融資產中，結合具體規定實施。

2.核算方法發生了較大變化

新會計準則對成本法與權益法均提出了要求，任何一種法規的投資核算方都具有類似的共同點，開始向國家化趨勢發展。經過分析發現，新會計準則中對長期股權投資會計核算的方法的變化主要體現在：一方面，企業在權益法下，應該及時對初始成本進行調整；另一方面，企業進行長期股權投資前，必須確定出自身因超額投資產生的投資虧損；最后一方面，企業應該及時對投資單位凈利潤以及財務報表進行規范和調整，在此基礎上確定出自身的財務收益。

3.初始計量

合并方必須對在同種控制下，企業合并的長期股權投資，可以利用合并方所有者權益賬價值額作為長期股權投資原始成本。新會計準則中明確規定，被合并方權益價值表示在控制方合并財務報表中得到的財務價值。一般可以按照合并前合并方的會計政策及時確定出財務報表賬面價值，保證會計期間同步。如果合并方與被合并方選用的會計政策或指定的會計期間有所差異，可按照合并方會計政策對負債賬及資產進行調整，將合并方權益賬面價值作為基礎，最后結合持權情況，合理確定民期股權投資初始化投資成本。

4.后期計量

第一，確定成本法下投資方所得的收益。新會計將原有《企業會計準則解釋第3號》中的相關準則正文進行了規定，明確了投資企業長期股權投資，一般將其作為投資單位分發利潤時，取消投資單位投資后所產生的凈利潤分配額，并可以將其作為投資收益規定。第二，對不同計量單位進行處理。新準則中引入了不同計量單位和不同的處理理念。投資方給聯營企業進行投資時，必須借助公共基金、分型投資機構以及類似主體間接持有的投資，可以按照相關規定進行核算，將直接持有權益性投資的部門按照權益法核算。

5.以往會計信息披露精確性變化

新會計中對會計信息披露提出了較高要求，必須提高信息披露準確性；資產減值跨級計量與公允價值的分析，均對經濟發展產生了重大影響。因此，必須及時對財務報告模式進行調整，結合實際發展需求，構建一套適合我國會計信息質量特征的計量標準。從實際操作來看，在缺少投資單位及被投資單位共同控制時，必須保證市場中公允價值是可靠的權益性投資，將核算范圍中的長期股權投資剔除。

二、長期股權投資會計核算對會計報表的影響

1.對會計報表編制產生的作用

新會計準則中指定了明確規定，長期股權投資核算必須從重大權益性投資方面進行分析，不能將市場中沒有報價或公允價值及“對被投資單位不具有控制”的權益性投入列入長期股權投資核算圍中，通常按照《金融工具準則》中的相關要求進行操作。原會計準則中被投資單位如果沒有控制公允價值的權益性投資，主要利用“成本法”進行核算。成本法表示長期股權投資中沒有發生變化使用原始投資成本核算，所以權益投資不能在會計表中僅僅對原始歷史成本進行計量，不能反應公允價值。隨著我國市場經濟的變化，估算價值體系開始不斷完善，隨著《公允價值計量準則》的修訂，要求必須及時對重大影響的投資進行估值，同時還要綜合考慮金融資產的同質性，所以新準則將其排除在長期股權投資范圍外，可以及時對同類公允價值進行反映。

2.被投資單位除凈損益、分紅、綜合收益外權益變動影響

第一，了解會計處理變化情況。會計準則中明確規定了企業享有的投資單位凈損益、分紅及其他綜合收益產生的權益變化會計處理，但并沒有對綜合收益與分紅所產生的權益變化經常護理，不能分析所有者權益變化得到投資企業所有者權益變動，進行會計處理時，必須制定出合理的操作規定。新會計準則中明確制定出了被投資單位凈損益、其他綜合收益及其他所有者變動所發生的權益變動，可以根據持股比例等情況，及時對長期股權投資的賬而價值計入到資本公積中，進行后期股權投資時，利用權益法核算剩余股權，將剩余股權轉入到當期損益中；如果剩余股權不能采用權益法核算，可將此部分資金轉到當期投資收益中。

第二，影響了會計報表編制響。從新會計準則對被投資單位及所有者權益變動的影響來看，當進投資較謹慎，阻礙了投資方采用其他權益變動方式增加當期損益，利用在會計報表反映權益法核算單位的股權價值。

三、應對長期股權投資核算變化的方法

新會計準則下，長期股權投資會計核算方法已經發生了較大變化，為了促進企業的長期發展，必須從以下兩方面進行分析。

1.會計處理方面

新會計準則中明確規定，如果企業對合營企業及聯營企業存在權益性投資行為，可以將該部分資金作為待售資產投資方不能利用權益法計算長期股權投資，只能利用權益法對剩余違背劃分為銷售資產進行計算。此外，新會計準則中重新定義了權益計算方式，不包含凈損益，被投資企業綜合收益以及利潤分配等操作，均可以結合權益所有者相應的股份進行計算，結合比例情況，合理計算應得份額，將長期股權投資價值列入到公積中，在后續處理中依然采用權益法核算，并將次部分公積列入到當期損失及收益中，如果剩余股權投資不能利用權益法計算，可采用權益法核算剩余股權，并將此部分公積列入到當期收益中。

2.報表編制方面

新會計準則下，對長期股權投資核算做出了明確規定。一方面，可以避免投資方應變動被投資權益等操作得到當期損益；另一方面，提高了報表真實性，保證跨級報表可以真實的反應長期股權投資的核算價值。新會計準則下的成本法與權益法均發生了較大變化，側重于形式，如果投資企業不滿意后續計量方法或對計量方法存在異議，由于此種情況下，公司關系已經發生了變化，所以企業進行轉換時，必須遵循當前會計準則規定，及時對公司當前經濟體制及管理目標進行分析，盡量滿足公司各個階級對工作的需求。

四、結束語

新會計準則下，長期股權投資核算發生了較大變化，此種調整和規定，不僅完善了企業會計核算體系，同時還可以滿足當前社會主義市場經濟的發展需求，具有較強的市場經濟特點。現階段，我國很多企業開始成為上市公司，在新會計準則的影響下，提高了上市公司信息質量，加快了上市公司與國際的交流，實現了國內企業市場化和國際化發展。除此之外，新會計也增加了企業會計核算的難度，尤其是對股權投資公允價值進行判斷時，要求財務人員必須結合市場特點進行分析，滿足市場經濟的發展需求，不斷進行學習，擴展知識面。

參考文獻：

篇8

【關鍵詞】私募股權投資；對賭協議；風險；注意事項

一、對賭協議的含義和內容

對賭協議的英文為Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直譯為“價值調整機制”。“對賭協議”實際上是投行在投資或并購項目時常用的一種金融工具和約定的條款，就是投融資雙方對于未來不可預料的經濟境況為了更好保護自己利益而進行法律層面上約定的一種合意機制。私募股權投資的對賭協議通常涉及下面幾方面的內容：（一）財務業績（銷售額、總利潤或稅前利潤、凈利潤或利潤率等），如企業復合年增長率不低于50%，則投資人把相應股份獎勵給企業管理層，如果低于50%，則管理層需要把相應股份讓與投資人。如某年度企業凈利潤在人民幣5億元以上，則投資人需要進行第二輪注資等。（二）企業上市。如企業在某約定時間不能成功上市，則投資人需要增加相應股權或有權將企業出售；如果企業在某約定時間成功上市，則投資人給予管理層股權獎勵。（三）贖回補償。如在某種情況下企業無法回購投資人股份，則投資人有權再委派若干董事或者把累計股息提高等。當然，投融資雙方可以在法律的框架下約定其他事項。

二、對賭協議的存在原因

對賭協議在私募股權投資中存在有著其自身的原因。首先，投資企業的過程本就存在不可完全預知的風險，雙方對于未來的盈利都只是基于目前的經營業績以及對未來業績的預測，私募股權基金和融資方站在不同的立場看待被投資企業必定對企業的估值產生分歧。為了消除二者之間的分歧，促成投資的發生，事后的估值調整機制以契約的形式來規定責權利是雙方都可以接受的方式。其次，為了保證其投資物有所值，也為了更好地保障退出機制通暢，同時為了解決雙方企業信息不對稱的問題，也為了解決投資人作為小股東無法參與實際管理的問題，私募投資人要求企業進行一定的業績承諾，以此來作為投資估價的調整。再次，對賭協議能夠極度激發企業管理層的熱情，提升企業價值。蒙牛實現復合年增長率不低于50%的目標，管理層居功至偉，從另外一個角度來說，對賭協議起到的促進作用也功不可沒。最后，在中小企業融資難這個難題未解決的情況下，私募股權投資對中小企業來說是重要的融資渠道，而私募投資人對風險的防范必將導致對賭協議的盛行。只要企業管理層的風險控制得當，“對賭協議”是一種能夠有效保護投資者權益和激勵管理層最優的制度安排。

三、對賭協議的四重風險

第一重風險：企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隱含了“不切實的業績目標”，這種強勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。

第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及內部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。

第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。

第四重風險：企業家業績未達標失去退路而導致奉送控股權。一般來說，國內企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。近日國內太子奶事件就是已出現了一起因業績未達標而失去控股權的經典案例。

四、實際操作中的問題

在現實的操作中，對賭協議的執行遇到了很棘手的問題，特別是在境內外VCPE投資A股擬上市項目時會出現。其一是業績對賭問題，即VCPE投資之后，若被投資企業沒有達到業績指標，則雙方同意按約定的股權調整方法計算調整雙方的股權比例；其二是每年一定比例的分紅問題，即VCPE投資期間內，被投資公司每年按實現利潤的一定比例進行紅利分配，若公司沒有實現預期利潤導致VCPE無法按預期利潤取得該分配的紅利時，差額部分由被投資公司原有股東彌補；其三是若公司沒有在約定的時間實現IPO上市，則原有股東按約定的利率回購；其四是被投資企業違反約定的公司治理結構，使VCPE的投資可能存在預期的風險，則VCPE啟動特別保護程序，強制凍結被投資企業或原有股東資產，并采取法律措施糾偏或直接啟動強制回購程序。

1.業績不達標的股權調整，按A股慣例，一個公司從IPO材料上報到發審委批準或否決上市計劃，短則數月，長則兩三年，而在上市材料審核期間股份是不允許調整的，而且如果有股份比例調整的業績對賭協議，則意味著公司的股權處于不確定狀態，證監會不允許這類企業申報上市材料，所以即使投融資雙方有這樣的約定也都是私下約定。

2.在約定每年的基本分紅回報問題上。依照法律規定，最有效的約定應該是在《公司章程》中約定，該類約定分紅實際是“優先股”，但又享受“普通股”的權利而不承擔“普通股”的義務，這并不符合中國《公司法》精神，因此《公司章程》也不支持這樣的約定。此外，當公司先后經歷幾輪融資后，這種分紅約定操作起來也有很大的難度。

3.回購操作問題，按《公司法》的規定，回購股份需要注銷，但注銷系減少注冊資本的行為，需要公告并取得債權人的認可。而且，當回購涉及股東人數眾多的時候，回購法律主體協調難度很大。特別是在融資企業多輪投資的情況下操作難度更大。

五、簽訂對賭協議注意事項

對賭協議是對未來的不確定性的調整，在宏觀經濟環境下行的情況下，其高風險更是讓人對其產生幾分畏懼。因而需要在簽訂的時候，充分考慮下列事項。

1.投融資雙方要充分考慮宏觀經濟環境、整個行業趨勢。這次全球性金融危機讓很多投資企業不能完成對賭協議約定的各種指標，眾多投資人也受損慘重。因而對企業未來業績的預測，不能缺少宏觀上的考量。

2.融資企業要認清自己的行業地位，對企業的團隊協作、人才儲備、市場占有率、資金到位、競爭對手、管理能力等方面做全面自查，制定合乎企業自身的發展目標；另外結合融資環境的情況為企業定出合理的價格，避免漫天要價，不至于引發投資方對企業未來盈利提出苛刻的要求。

3.合理商定未來某一時間點企業經營業績的上下浮動的彈性標準；約定標準到達時，投資人對融資人的獎勵方式和數額；未達到業績標準時，投資人獲得的補償方式和額度。這是對賭協議的核心部分，對于如何判定業績的完成情況，投融資雙方應事先做好詳盡約定：比如雙方認可的計算方式、中立的審計單位、股權調整幅度等。

4.融資方應在協議中鎖定風險，保證其對企業的必要控股地位，盡量避免發生喪失企業控制權的情況（當然有意而為之者除外，如中華英才網在后期投資人注資時，投融資雙方約定投資人未來控制企業，只不過是在交割時視企業不同業績而調整其給付對價）。投資方則可以約定企業回購、強制賣出權等多種退出方法來保證其資金的安全。

5.對賭協議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業的。有的企業在履行對賭協議時，為了達到協議約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業缺乏后勁，影響了企業的長遠發展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們為企業提供資金，幫助企業上市，然后通過出售股權的方式套現，退出企業。因此，更長的路需要企業自己走，即使企業在對賭期間也要加強內部機制的治理，增強企業抵御風險的能力，不斷增強核心競爭力。

6.“對賭協議”往往是作為機構投資者進行投資的附加條件之一施加給企業的。有的企業在對賭期間，為了達到約定的業績指標，重業績輕治理、重發展輕規范，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但由于對賭期間竭澤而漁，企業缺乏后勁，元氣大傷，影響企業的長遠發展。機構投資者的任務主要是提供資金，幫助企業上市，同時簽訂對賭協議保障自身投資利益。在企業上市后，他們多數會通過出售股權套現退出。

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一、引言

（一）背景

私募股權基金（Private Equity Fund，以下簡稱“PE”）中的私募股權是相對于證券市場上的公眾股權而言的，其投資對象主要為非上市公司的權益資本。從外延來講，私募股權基金主要包括：風險投資基金和并購投資基金。在過去20年中，私募股權基金已經從資本世界的外緣轉入中心。在國際經濟運行中扮演著越來越重要的作用。

PE在做出投資決策前，通常需要考慮兩個因素：（1）項目本身投資的可行性，其決定PE是否需要進一步調查，乃至以后投資；（2）項目的價格，其取決于PE對企業價值的判斷和談判能力。判斷和談判的基礎是企業的估值，模型的選擇十分重要。

PE在做出投資決策后，通常面臨來自兩個方面的風險：（1）項目本身所蘊含的不確定性，這種不確定性由不可控的因素所產生。如項目涉及技術的成熟度、宏觀經濟狀況等；（2）企業主由于掌握更多的信息所產生的道德風險（moral hazard）問題。

（二）現有文獻的局限性及本文的創新之處

現有文獻針對PE機構選擇項目、定價、培育、退出的策略選擇均有詳盡的研究，但普遍基于一個假設，即PE機構與擬投資企業信息對稱，創業者所提供的信息完備而準確，PE能夠有效分析所有信息，按照定價模型得出的各種信息是有效的。而實際情況，特別是國內的PE投資案例顯示，對創業者所提供信息的判斷占據了PE機構前期調查的大部分精力，且這種調查常常是不完備的，即PE機構經常不能獲得有效信息。因此，PE投資的項目選擇，應有一個專門部門對創業者信息進行甄別和信息選擇。本文總結PE投資實踐經驗，結合國內實際，從PE機構的角度，提出針對創業項目判斷、定價的方法，并通過定價模型和對賭協議的運用，確保判斷失誤情況下的PE利益保全。

二、PE項目價值評估

在PE投資中，企業價值評估是投資方與融資方進行投資談判的一個最為關鍵和敏感的問題，它涉及到每股的價格、一定的投資金額下投資方在被投資企業中所占的股權比重，對PE的投資收益構成重大的影響。

在實際工作中，用得最多的估價方法或者說用來進行談判的依據，是二級市場上一定時期內所有企業或同行業的簡均市盈率或市凈率。這一方法很不科學，因為PE投資的企業不一定都是有上市預期的企業，至少在上市的這一時點上不是上市企業。資產的流動性不同，價值就不同，拿二者進行直接對比是不可取的。還有一種方法是用一級市場上的平均市盈率或市凈率作為定價的依據。這一辦法最大的缺陷在于一級市場是不公開的市場，其數據來源的真實性理應受到質疑。上述兩種方法還有一個重大的缺陷，即沒有考慮被投資企業所在行業的不同對市盈率和市凈率所產生的影響，更重要的是，沒有考慮每一個企業的具體情況與行業整體水平的差異，因此，評估結論是很不精確的。

從資產評估學的角度來看，價值評估的方法有成本法、收益法和市場法。

（一）成本法

其原理就是將企業的各項賬面資產按照重置成本進行調整并加總而得到企業的價值。但有一個問題是需要明確的，即在PE投資中，與投資人決策相關的信息是各資產可以帶來的未來收益，而不是其現行市場價值。價值評估的對象是企業整體的價值，而整體的價值來源于要素的結合方式，整體不是各部分的簡單相加。成本法以單項資產的再建成本為出發點，可能忽視企業的獲利能力，而且在評估中很難考慮那些未在財務報表上出現的項目，如企業的管理效率、銷售網絡等。所以，這一方法盡管理論上簡單，也比較好操作，但本文認為，它不適合于PE投資中的價值分析。

（二）收益法

收益法是將企業所產生的未來現金流量進行折現而得到企業的價值，所使用的模型是現金流量模型。現金流量模型，是企業價值評估使用最廣泛、理論上最健全的模型，它所反映的是企業的內在價值。這一模型又分為股利現金流量模型、股權現金流量模型和實體現金流量模型。股利現金流量模型中的股利現金流量與股利政策有很大的關系，很難預計，所以實踐中一般不用。股權現金流量模型使用得也不多，主要原因是，作為模型中折現率的股權成本受資本結構的影響較大，估計起來比較復雜。實踐中主要采用實體現金流量模型，這時作為折現率的加權平均資本成本受資本結構影響較小，比較容易估計。

（三）市場法

市場法即相對價值法，它是利用類似企業的市場定價來估計目標企業的價值。所得出來的結論是相對于可比企業來說的，是一種相對價值，而非目標企業的內在價值。相對價值法總的來說有股權市價比例模型和實體價值比例模型兩大類。最常用的是三種市價比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R（市價／收入）比率模型。現行PE投資中用的市盈率法或市凈率法，其基本原理其實就是市場法，問題是現實中的一般操作并沒有深刻領會這一方法的實質，也就不可能將這一方法科學地加以利用。

實際工作中使用最多的主要有以下四種，實體現金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型這三種市價比率模型。

根據上述方法，PE機構對擬投資企業進行初步判斷，但從國內民營企業現狀來看，企業的財務資料很可能混亂，同樣存在財務資料不真的情況。這種狀況，PE機構人員必須擺脫對估值模型的依賴，重點關注企業財務資料中某些可直觀反映企業經營的指標。

三、估值方法之外的企業價值判斷

（一）現金流判斷

所有的PE機構都關心項目企業的利潤，利潤不僅是企業盈利能力的表現，也是投資者洽談投資價格的依據。但需要注意的是，利潤是根據會計準則“算”出來的，它和企業的現金流入并無直接的關系。會計政策的選擇和會計處理方法的不同，會導致企業利潤的不同。比如，不同折舊年限的選擇、存貨的不同計價方法等會計算出不同的利潤，再則，利潤中可能包含政府補貼，稅收優惠等很多非經常性損益的內容，把這些利潤乘上市盈率對要投資的項目企業進行估值，肯定不合適。從這個角度講，利潤在很大程度上并不具備很好的可比性，息稅折攤前的利潤對評價企業真實的經營或許更具參考意義。

從判斷項目企業投資價值的角度看，利潤表的第一行（收入）可能遠比最后一行（利潤）重要得多。收入是客戶給企業的投票，是最能反映企業價值的指標，很難想象一個企業收入持續增長卻不賺錢。此外，判斷收入真實性的唯一重要依據，是收入是否有真實現金流支持。在財務核數工作中，PE有時甚至要將收入、費用的確認基礎從權責發生制調整到收付實現制，來驗證企業的收入、費用、成本與現金流的配比。

原因在于，權責發生制雖然有利于業績評估，卻也常常為項目企業的會計造假所用。看資產負債表要特別關注項目企業的資產流動性，流動性越強的企業，財務彈性和盈利能力越好。然而，本土很多中小民營企業喜歡把企業從普通公司做成集團公司，喜歡從單一業務變成多元化經營。此外，還有一個普遍特征是很多企業家體現對固定資產配置的偏好，重形象而不注重企業的資產結構配置，使得資產負債表上流動資產與固定資產的比例失衡。

企業的利潤直接來源于流動資產的“流動”而不是固定資產的“折舊”，因此，對于那種資產規模很大、流動性卻很差的企業，PE應謹慎投資。項目企業的經營性現金流是現金流量表上最為重要的指標，如果企業有很大的銷售量，但應收賬款過大，經營性現金長期為負，就會出現有利潤沒有現金的尷尬情形。創造持續的現金流動能力是企業生命力和競爭力所在，只賺利潤不賺錢的企業應謹慎判斷，這些企業往往會面臨很多經營性的問題。

（二）基礎財務指標判斷

對項目企業真實經營情況進行判斷，還要學會利用那些經過第三方驗證的“硬數據”，也就是一些經常可能被忽視的非主流信息。這些信息對審計來說可能不是很重要，但對PE判斷企業投資價值有著不小的參考意義。

1、通過工資表判斷企業的人才競爭優勢。將項目企業的員工薪酬與行業平均工資水平作比較，可以看出其吸引人才的能力，對于技術型企業，員工的報酬和相關的激勵機制更是反映團隊穩定性的首要指標。

2、通過水電費、運費單判斷企業的生產、銷售能力。對于制造型企業，水電費和運費是甄別其生產規模、產能、銷售能力的試劑，漏稅容易偷電難，這些水電費、運費等指標有時對判斷企業的真實生產和銷售情況比從營銷入手更為有用和可靠。

3、通過銀行借款判斷企業的誠信度和財務彈性。企業如果對自己的發展有信心，其融資的首選一般是債務融資。因此，在企業有可抵押資產的情況下不選擇銀行融資是需要關注的，反過來，如果銀行給予信用借款，那對企業素質的評價就可以加分，而一個從來沒有產生逾期還款的企業是值得信任的。

4、通過供應商賬期判斷企業的行業競爭力。賬期跟產業鏈地位有關系，跟項目行業本身也有關系，供應商會比較了解下游的客戶，如果給予的賬期高于或低于行業水平，都需要關注。

5、通過納稅判斷企業的盈利能力。一般情況下，沒有一個企業會在沒有銷售或利潤的情況下去繳稅，因此，完稅證明是判斷企業銷售和利潤最直接的方法。現階段，在本土企業中，良好的納稅記錄起碼意味著企業還有成長空間。

四、對賭協議的運用

對賭協議，也叫估值調整協議，是投資方與企業對于未來不確定情況的一種約定，其本質即是“價格回補機制”，一般作為主協議的補充。對賭協議的本質是一種帶有附帶條件的價值評估方式，實際是期權的一種形式，激勵目標企業管理層在最短時間內完成最少資本撬動最大收益的過程，再用最大的收益包裝上市，從而打通私募基金的退出通道。

我國企業與PE應用對賭協議主要是以財務績效作為單一的衡量指標，從而確定估值雙方的權利和責任。在以財務績效指標作為衡量企業績效的標準時，投資方一般有三種選擇，一是設立單一指標，如以一年的總利潤或稅前利潤作為指標，一旦達到了這一指標，則股權就發生變化；如果無法達到指標，則繼續維持現狀。二是選擇設立一系列的漸進目標，每達成一個指標時，股權就發生一定的相應變化，并循序漸進。三是設定上下限，在此標準之內，股權變化就可實現。我國蒙牛、永樂和雨潤三個案例中所簽訂的對賭協議就是第二個和第三個選擇的組合。近幾年，對賭協議在我國企業融資、兼并、重組過程中得到了較為廣泛的應用，PE如高盛、大摩、賽富、IDG、鼎暉等都是“對賭”的高手。而蒙牛等一些國內企業成功的運用對賭協議的案例，也使國內眾多企業在吸引海外資金時，考慮選擇對賭協議的融資方式。

PE組織在入資協議的設計中設置對賭條款是對企業無法預知風險的重要控制方式，由于投資機構對企業信息獲得的不完全，對賭協議規定了PE機構最基本要求，并以此為價格設計依據。但是，國內民營企業對賭條款經常遭遇無法實施的結果，對賭條約約束力在國內PE機構入資過程中并不明顯。同時，根據現行證券上市法規，為了回避相關法規的規定，各擬上市企業對賭協議均在上報上市申報材料前解除。對賭協議的運用范圍和運用程度均受到較大限制。

五、結論

本文運用價值評估與列舉的方法對有限合伙制私募股權基金的項目選擇展開研究。通過模型分析，我們發現：PE對投資項目的選擇首先依據價值評估模型，通過對模型的修改增強模型對項目的適應性；同時，我們發現價值評估模型對現實企業的判斷并不能全面覆蓋，PE投資過程中創造性的發現了財務指標和企業運營數據中有特點的部分，并將其指標化。最后通過對賭條款，完善PE投資風險鎖定，顯著地降低私募股權基金管理的風險成本。

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基金凈值=總凈資產/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續期間從整個基金的層面對基金資產和負債進行公允價值確定的過程。

基金的估值側重于在投資之后對投資項目價值進行持續評估。

股權投資基金的估值，是指通過對基金所持有的全部資產及應承擔的全部負債按一定的原則和方法進行評估與計算，最終確定基金資產凈值(NAV)的過程。

基金資產凈值=項目價值總和+其他資產價值-基金費用等負債

基金估值的原則：

若投資項目屬于存在活躍市場的投資品種，則應當采用活躍市場的市價確定該投資項目的公允價值。

若投資項目無相應的活躍市場，則應采用市場參與者普遍認同，且被以往市場實際交易價格驗證具有可靠性的估值方法確定公允價值。