資產證券化的優(yōu)勢范文

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篇1

關鍵詞：資產證券化 SPV SPC SPT

SPV的最佳組織形式：非理性的“最優(yōu)選擇”

發(fā)端于20世紀70年代美國的資產證券化作為一種創(chuàng)新型金融衍生工具，現(xiàn)已受到了許多國家的普遍青睞和廣泛借鑒。主要原理是，發(fā)起人通過特定方式對其資產重新配置，產生集合效應，再由特定目的機構（special purpose vehicle，簡稱SPV）發(fā)行證券，以實現(xiàn)籌集資金的目的。SPV作為連接融資方和投資方的中間體，既要接受創(chuàng)始人即事實上的融資方提前劃定的資產，成為證券的名義發(fā)行人，又要對投資者發(fā)行資產支持證券，提供新的投資產品。更為重要的是，它將證券化的特定資產與創(chuàng)始人其他財產分離開來，同時可以幫助創(chuàng)始人實現(xiàn)財務優(yōu)化，分散風險的目的。SPV是構建破產隔離框架的基礎條件，而破產風險隔離能否實現(xiàn)，則是資產證券化順利開啟和運行的根本前提。

作為資產證券化的核心主體，SPV機制構建面臨的最重要問題是組織形式的選擇問題。采用哪種組織形態(tài)可以實現(xiàn)獨立的隔離破產風險的功能？根據(jù)國外資產證券化的實踐經驗，各國設立SPV組織形式主要有有限合伙、信托、公司三種組織形式。就有限合伙形式的運用而言，相對于信托和公司較少，再加上其自身特征，風險隔離效力較弱，現(xiàn)今采用這種形式的SPV已越來越少。信托形式的SPV（特定目的信托，special purpose trust，簡稱SPT）和公司形式的SPV（特定目的公司，special purpose corporation，簡稱SPC）是各國現(xiàn)行資產證券化進程中主流的SPV組織形式。就我國而言，在SPT與SPC之間如何抉擇早已進入實踐和學界的關注視野（彭冰，2001）。有學者提出，SPT更符合資產證券化風險隔離原理，且是國外的通行做法，理應是最優(yōu)SPV組織形態(tài)；也有學者呼吁，我國的信托機制既缺乏內在文化沉積，也沒有成熟的外部制度保障，SPC成為最優(yōu)SPV組織形態(tài)才更為現(xiàn)實（陳冰，2011）。此爭議至今并未有壓倒性的定論。

如何在SPT與SPC之間選擇最佳SPV組織形式？怎樣才是“最優(yōu)選擇”？關于上述問題，首先應當思考的是，對于現(xiàn)行SPV組織形式，真的存在“最優(yōu)選擇”嗎？從“最優(yōu)選擇”的經濟學角度，最佳SPV組織形式不僅先天就需要具備符合風險隔離原理、長期穩(wěn)定性、避免雙重征稅等資產證券化的內在要求，同時還應當具有成熟的外在制度環(huán)境保障其順利高效地實施運行。對于前者，SPT比SPC無疑具有先天優(yōu)勢，對于后者，SPC比SPT無疑具有后天可行性。如此看來，彼此之間都沒有絕對壓倒性的優(yōu)勢，無論如何進行非此即彼的抉擇，至少目前都無法達到“最優(yōu)選擇”期望的“最佳結果”。

顯然，現(xiàn)在對SPV組織形式進行最優(yōu)選擇并不理性。我們應當思索的是怎樣以有限的資源獲得次優(yōu)但是仍然讓人滿意的結果，即“次優(yōu)選擇”。對現(xiàn)行SPT進行“次優(yōu)選擇”意味著結合現(xiàn)行實踐選擇最適合現(xiàn)性資產證券化發(fā)展的組織形式。一方面，SPT無疑會成為未來SPV組織形式的最優(yōu)選擇，但在現(xiàn)行資產證券化的發(fā)展初期，其還不適宜發(fā)展。應當理性審視SPT的現(xiàn)有局限，不宜只對其先天優(yōu)勢進行畫餅充饑。另一方面，SPC是現(xiàn)行SPV組織形式的次優(yōu)選擇。在SPT尚未發(fā)揮應有效作用之前，應當充分利用SPC的可行性優(yōu)勢，對現(xiàn)有公司法律制度進行相應的細化完善，不宜只在現(xiàn)有制度框架中守株待兔。

SPT的先天優(yōu)勢與理性審視

（一）SPT的先天優(yōu)勢

以信托方式設立特殊目的機構，是指原始權益人將證券化資產轉讓給特殊目的機構，成立信托關系，由特殊目的機構作為資產支撐證券的發(fā)行人，來發(fā)行代表對證券化資產享有按份權利的信托收益證書（斯蒂文·L·西瓦茲，2003）。在SPT法律關系中，委托人為創(chuàng)始人即原始權益人，受托人是具有法定資格的SPT，信托財產為基礎資產，受益人則是投資者。與一般信托不同的是，SPT相關方的權利義務關系更為復雜，發(fā)起人在向SPT進行資產移轉完成融資后，其利益與SPT運作不再密切相關。投資者即受益人，其購買證券的動因在于獲得資產收益的對價；而在一般信托中，委托人向受托人移轉財產，主要是一種財產管理的行為，并不從移轉財產的過程中獲得任何對價，而受益人也僅僅從受托人對信托財產的管理中獲得純粹的利益，并不為其支付任何對價。

SPT借助信托財產獨立性原則將其他形式的更容易實現(xiàn)資產證券化要求的破產風險隔離，這是SPT成為未來SPV形式的必然發(fā)展趨勢的主要原因。在信托法律關系中，信托財產歸屬于受托人，名義上為受托人所有，但信托財產應受信托目的的拘束，并為信托的目的而獨立存在，即信托財產具有獨立性。信托財產的獨立性使其與創(chuàng)始人的經營風險阻隔開來，即實現(xiàn)了破產風險隔離要求。在資產證券化過程中，創(chuàng)始人將基礎資產轉讓給信托機構，并訂立信托合同，設定SPT。信托組織按照合同約定，向公眾發(fā)行受益證券進行融資，購買者成為受益權人，享有投資者相應權益。接受委托的資產管理機構負責管理特定資產，并將收取的資產權益按時定期支付給受益證券持有人。與一般商事信托關系相同的是，信托財產與委托人、受托人及受益人三方的自有財產相分離，即委托人的自身經營狀況與信托財產、受益人的權益相分離，如果委托人即創(chuàng)始人遭遇經營損失面臨破產風險，也不會影響SPV對特定資產的管理和投資者對特定資產的權益。此外，SPT的運行成本較SPC而言相對較低。SPC面臨雙重征稅的問題，這會提高融資成本。各國對公司的法律監(jiān)管都比較嚴格，通常會對公司的設立、證券發(fā)行、組織機構作出諸多限制規(guī)定，以我國《公司法》為例，第79條規(guī)定：“設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內有住所”，第81條規(guī)定：“股份有限公司采取發(fā)起設立方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的全體發(fā)起人認購的股本總額。公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中，投資公司可以在五年內繳足。在繳足前，不得向他人募集股份。股份有限公司采取募集方式設立的，注冊資本為在公司登記機關登記的實收股本總額。股份有限公司注冊資本的最低限額為人民幣五百萬元。法律、行政法規(guī)對股份有限公司注冊資本的最低限額有較高規(guī)定的，從其規(guī)定”。這也會提高資產證券化的運作成本。

（二）SPT的理性審視

將信托融入資產證券化的過程是國際上特別是美國較流行的做法，我國學界也對其進行了充分肯定，有學者認為SPT是SPV組織形式的不二選擇，并提出這是未來的必然發(fā)展趨勢。無疑，隨著日后我國資產證券化制度的發(fā)展完善，SPT會展現(xiàn)出更加強大的生命力，但它是否必然在我國會成為主流的甚至唯一的SPV組織形式？這個答案要在未來進行驗證。SPT可能，而且是很大程度的可能，會成為我國未來SPV的最優(yōu)形式，但是就目前而言，它并不具備當然的可行性。主要表現(xiàn)在三個方面：

第一，SPT缺乏自身的制度框架支撐。SPT在財產和風險分離方面具有優(yōu)勢，而且信托還不是實體上的納稅主體，可以避免雙重征稅的問題發(fā)生，信托中的受托人義務可以充分保護受益人的利益。誠然，這些都是SPT具有的無可比擬的優(yōu)勢（胡威，2012），但是，這些優(yōu)勢不足以作為我國目前采取信托形式的理由。在我國，由于缺乏完備信托法律制度、資產證券化剛起步，因此并不具備SPT完全發(fā)揮優(yōu)勢的現(xiàn)實環(huán)境。如果說特定目的信托制度是資產證券化發(fā)展進程的必然趨勢和規(guī)律，這種必然趨勢和規(guī)律的論證，僅僅為我們指明了未來的目標和制度發(fā)展的方向，但目標的實現(xiàn)和發(fā)展歷程不可能一蹴而就。因此，SPT的天然優(yōu)勢以及它將成為未來資產證券化發(fā)展的必然趨勢，并不是我們現(xiàn)在就要優(yōu)先適用它的充足理由。至于我國信托法律制度的日益完備，雖然不能無視我國一般信托立法已取得的成果，但是一般信托制度的完善是否就等同于SPT法律體制的進步？如前所述，SPT雖源于傳統(tǒng)民事信托法理并不同于一般信托，它是一種具有金錢債權及其擔保物權的營業(yè)信托，具有營業(yè)性、集團性、商品性的特點，主要目的著重于資產證券化，所涉及的法律關系也遠比一般信托復雜。不少國家都規(guī)定受托人應為信托業(yè)或兼營信托業(yè)務之銀行始得擔任，除受主管機關行政監(jiān)督外，還必須遵守信托業(yè)法或銀行法的諸多規(guī)范，因此，應建立專門的規(guī)范體系進行規(guī)制，僅以一般信托法為制度框架顯然是不妥也不夠的。

第二，SPT面臨現(xiàn)有法律制度障礙。如前所述，SPT不同于一般信托，不適宜適用一般信托法的一般規(guī)定，相反，我國現(xiàn)行信托法不但不足以為SPT提供一般意義上的制度框架，相反還對信托資產證券化的運行產生了制約。2001年《信托法》并未承認受托人對受托財產的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響（《信托法》第2條將信托定義為“委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為”），但對于強調與發(fā)起人破產隔離的特殊目的機構而言，是難以接受的。不僅如此，信托財產的轉移、信托財產登記與公示等方面問題都存在制度缺失。SPT信托的基礎財產是，而信托資產證券是有穩(wěn)定可預期現(xiàn)金流的債權資產，對于債權是否能作為信托財產，我國無明文規(guī)定。就此看來，信貸資產證券化并未獲得明確的法律支撐。就現(xiàn)行信托公司的經營范圍規(guī)定來看，也是禁止信托公司發(fā)行資產支撐證券（《信托投資公司管理辦法》第9條規(guī)定：“信托投資公司不得辦理存款業(yè)務，不得發(fā)行債券，不得舉借外債”，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定：“商業(yè)銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業(yè)務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資”）。此外，《合同法》、《稅法》、《破產法》、《民事訴訟法》等對SPT的順利運行都需要進一步的完善。

第三，SPT可能會使資產池規(guī)模受限。不同于作為常設機構的公司可向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產，分別發(fā)行不同的資產支持證券，SPT的資產池規(guī)模比較受限（徐海燕，2012）。相對而言，它不容易像擁有特定資產實質性權益的經濟主體那樣運用分檔、剝離等技術對該資產產生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，自由向投資者發(fā)行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券。從這個意義上，SPT不容易滿足大規(guī)模深層次的證券化需求。

正如有學者預言，SPT在未來會成為適用廣泛、廣受歡迎的SPV組織形式，對于未來的最優(yōu)選項，應當盡可能地為之構筑成熟完備的信托資產證券化外部環(huán)境，盡管這是一個漫長的過程。

SPC的可行預期與優(yōu)化設計

應當明確的是，在我國現(xiàn)行資產證券化發(fā)展過程中，SPC是現(xiàn)在的次優(yōu)選擇。相對于在我國后天發(fā)育不足的SPT，SPC在制度基礎上的優(yōu)勢十分明顯。我國公司法律制度其實已經為SPC提供了一個相對較好的制度基礎，如，對“實質合并”的規(guī)范可適用公司法人人格否認制度（《公司法》第20條、第64條均規(guī)定，公司濫用公司法人人格應當對公司債務承擔連帶責任。）。又如，《公司法》第21條規(guī)定，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關聯(lián)關系損害公司利益，否則應承擔賠償責任”，第148條、第149條規(guī)定了董事、監(jiān)事、高級管理人員的忠實義務和勤勉義務。違反忠實義務的行為包括：挪用公司資金；將公司資金以其個人名義或者以其他個人名義開立賬戶存儲；違反公司章程的規(guī)定，未經股東會、股東大會或者董事會同意，將公司資金借貸給他人或者以公司財產為他人提供擔保；違反公司章程的規(guī)定或者未經股東會、股東大會同意，與本公司訂立合同或者進行交易；未經股東會或者股東大會同意，利用職務便利為自己或者他人謀取屬于公司的商業(yè)機會，自營或者為他人經營與所任職公司同類的業(yè)務；接受他人與公司交易的傭金歸為己有；擅自披露公司秘密等。這些規(guī)定為杜絕發(fā)起人為維護投資者利益提供了法律依據(jù)。盡管SPC的未來發(fā)展優(yōu)勢不如SPT，但至少現(xiàn)在而言，它具有許多可以就地取材的便利之處，至少在現(xiàn)在以及未來的很長時間內其都不會淡出金融界的視線。從推進資產證券化進程的角度而言，我國現(xiàn)行公司法律制度也有許多與SPC發(fā)展亟待吻合的完善之處。

（一）關于特定目的公司類型之選擇

我國SPC較適宜采取何種具體公司類型？有學者認為，相對于有限責任公司，設立股份有限公司的設立門檻較高，國有獨資公司形式是一個很好的選擇。可以借鑒美國的聯(lián)邦住宅貸款抵押公司和香港地區(qū)的按揭證券公司。具體說來就是成立由政府支持的國有獨資公司，由它購買商業(yè)銀行發(fā)放的住房抵押貸款，發(fā)行資產支撐債權。原始注冊資金由政府注入，其后可以發(fā)行公司債券以募集資金。筆者認為，這種模式具有很好的操作性。此外，由金融機構設立特殊目的機構也是國外很普遍的做法，這種形式可簡化貸款出售中的許多繁瑣程序，但如何解決我國商業(yè)銀行業(yè)務限制問題，處理好創(chuàng)始人與SPC的關系以保障后者的獨立性地位，是未來資產證券制度建設中應當考慮的。

（二）關于公司法人人格否認之細化

“實質合并”是資產證券化SPV破產風險隔離所面臨的一個重大問題，在SPC體系框架下可通過公司法人人格否認制度予以解決，但我國《公司法》只做了原則性的規(guī)定，在未來公司法的修訂和資產證券化制度完善中可考慮細化公司法人人格否認在SPC中的具體適用情形，如美國破產法院的判例一般將“實質合并”歸結為：欺詐債權人，即證券化資產的移轉是為了隱匿財產，而采取表外融資的形式只不過是掩蓋其非法目的；特定目的公司與發(fā)起人人格有混同之嫌，存在有利于瀕臨破產的發(fā)起人或者信托機構的重整計劃。這對我國而言都具有借鑒意義。

（三）關于控制股東、管理層信義義務之完善

在國外資產證券化實踐過程中，SPC可以由發(fā)起人設立甚至全資擁有，這就可能出現(xiàn)控制股東濫用控制權的現(xiàn)象，顯然這對于成功構建特殊目的載體十分不利；另一方面，SPC管理層對持有證券的債權人即投資者也應當負有信義義務，使特殊目的載體一般不會遭受自愿的或強制性的破產，從而保障投資人免受破產的風險。具體到我國，盡管現(xiàn)行公司法規(guī)定了控制股東在關聯(lián)交易中的守信義務、管理層的忠實義務、勤勉義務，但公司債權人是否也是義務對象？立法并未明確，而且守信義務體系特別是管理層的勤勉義務還比較粗糙，明確并細化SPC控制股東、管理層對債權人即投資者的守信義務是優(yōu)化完善我國SPC內部治理的重要任務。

（四）關于獨立董事之規(guī)范

從理論層面來看，SPC作為資產持有人，因為不參加經營活動，不存在破產的可能，自然也不會提出破產申請。但是如果SPV是由創(chuàng)始人設立的，創(chuàng)始人有可能基于對其的控制權，而操縱SPV申請破產。為了從制度設計上，避免出現(xiàn)上述情況，就有了SPV的獨立董事制度。在資產證券化中，獨立董事對保證SPC獨立性、避免非自愿破產具有重要的作用，當SPV董事層面提出破產申請?zhí)岚傅仁马棔r，獨立董事能夠中立地發(fā)表意見，起到良好的牽制作用（徐多奇，2011）。

因此，美國法規(guī)定，特定目的公司必須設置至少一名獨立董事。SPV提出的破產申請只有在符合破產法其他規(guī)定，并經過獨立董事的同意下才能獲得通過和批準。這樣就能夠充分維護SPV的獨立性，避免因受創(chuàng)始人壓力而破產的局面出現(xiàn)，充分保護投資者的利益。目前我國獨立董事制度還處于發(fā)展初期，并只適用于上市公司，在SPC完善過程中，應特別注意準確定位獨立董事、處理好其與監(jiān)事會的關系，完善獨立董事的能力建設機制、選拔機制、明確獨立董事的利益激勵體系、問責機制（劉俊海，2006），這對保持SPC獨立性以維護投資者的利益至關重要。

（五）關于公司章程之制定

相對于一般公司，章程在SPC中的地位更為重要，在國外，一般都要求SPC必須載明公司的特殊性質、公司的經營范圍是信貸資產證券化業(yè)務，信貸資產證券化計劃內容、公司的存續(xù)期間及解散，以及如果SPC給發(fā)起人特別的利益，如果由SPC負擔設立費用等，都應明確記載于章程之中，否則不發(fā)生法律效力，以防止發(fā)起人損害SPC利益。如何依據(jù)特定目的特性制定實現(xiàn)破產風險隔離目的、充分發(fā)揮發(fā)行人與投資者的連接功能的SPC章程，是順利推進我國資產證券化進程不容忽視的問題。

（六）關于雙重征稅問題之解決

雙重避稅是SPC的最主要問題，即特殊目的公司要繳納所得稅，證券持有人也要繳納所得稅，而稅收成本的提高將會帶來融資成本的提高。對此，有學者也提出了解決辦法，即“雙重結構”，先由發(fā)起人向一個特殊目的公司轉移資產，做到“真實出售”，然后該公司再把資產轉移給一個特殊目的信托，由后者發(fā)行證券籌資。從立法的角度來看，SPC由于自身特殊性，在稅收立法方面也可以考慮特別對待，可以考慮運用特別法，結束SPC雙重征稅的局面。

參考文獻：

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篇2

關鍵詞：資產證券化 離岸操作階段 準資產證券化階段 資產證券化試點階段 動因變遷

引言

自20世紀60年代誕生以來，資產證券化得到了迅速的發(fā)展。在資產證券化最為發(fā)達的美國，證券化產品已經成為資本市場不可或缺的組成部分，資產證券化的發(fā)展推動了美國資本市場的繁榮與經濟的發(fā)展。盡管在2008年美國次級貸款市場危機所引發(fā)的全球性金融危機當中，資產證券化被認作危機爆發(fā)的導火線，隨后證券化產品的發(fā)行量與市場存量大幅下降，但資產證券化的巨大優(yōu)勢與多年來對資本市場發(fā)展的推動作用還是得到了大部分專家學者的認同。

我國信貸資產證券化試點工作于2005年正式啟動，但我國的資產證券化實踐早于20世紀90年代就已開始。1992年海南省三亞市開發(fā)建設總公司以三亞丹洲小區(qū)800畝土地作為發(fā)行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者的收益來源，發(fā)行了2億元地產投資券。盡管該案例并未采用標準化的資產證券化模式，且具有較多債券發(fā)行特征，但仍可被視為我國資產證券化實踐的首次嘗試。隨后根據(jù)操作環(huán)境與操作模式的不同，國內資產證券化實踐的發(fā)展可以被劃分為三個階段：一是離岸操作階段；二是準資產證券化階段；三是資產證券化試點階段（何小峰，2007）。鑒于我國在金融危機之后出于市場安全的考慮，放緩了資產證券化推進進程，因此本文并未將我國在金融危機后的資產證券化納入研究范圍。

在不同的時期，國際與國內環(huán)境不同，資產證券化的參與主體不同，反映出各個時期資產證券化操作的動因也就不同。本文結合我國1996-2008年所進行的標準資產證券化或類資產證券化案例，對各個時期的資產證券化動因進行分析，從而得出我國資產證券化動因的變遷歷程，為我國未來的資產證券化發(fā)展提供借鑒。

研究假設

針對資產證券化動因的研究主要是從資產證券化所帶給發(fā)起人、投資者以及整個宏觀經濟的優(yōu)勢角度入手的。吳許均（2002）認為，資產證券化帶給發(fā)起人的好處（如多樣化資金來源、降低融資成本等）可被看作是資產證券化的內因，而資產證券化帶給整個宏觀經濟的好處可被看作是資產證券化的外因。丁琳（2004）將資產證券化的動因分為微觀動因和宏觀動因，并認為資產證券化帶給發(fā)起人和投資者的優(yōu)勢構成了微觀動因。劉志強（2006）、李瑋（2007）、王曉博（2007）在分析不同行業(yè)的資產證券化動因時也是從資產證券化為該行業(yè)發(fā)行主體帶來的優(yōu)勢角度進行分析，基于以上文獻，本文提出如下假設：

假設1：依據(jù)受益主體的不同，在文獻總結的基礎上，將資產證券化的動因分為發(fā)起人動因、投資者動因和宏觀經濟動因三類。三類動因的具體內容如表1所示。

假設2：各分項動因（如發(fā)起人動因中的分項動因“優(yōu)化資本結構”）對資產證券化發(fā)起決策的影響程度難以相互比較，因此假設各分項動因對資產證券化發(fā)起決策的影響程度相同。

假設3：只將引致資產證券化操作實際發(fā)生的動因列入研究范圍，而不考慮潛在動因。

離岸操作階段的動因分析

離岸操作階段是指20世紀前后我國部分企業(yè)利用國外的特殊目的載體（SPV），在國際資本市場上發(fā)行債券以籌集資金的時期。該階段典型的案例包括珠海公路交通收費資產證券化、中遠集團應收賬款資產證券化、中集集團應收賬款資產證券化和信達不良資產證券化。上述四個典型案例的部分交易細節(jié)如表2所示。

以上案例中，除了發(fā)起人之外，其他交易參與主體以及交易所在市場均在海外，而當時我國有關資產證券化的法律制度、稅收制度、會計制度和監(jiān)管制度都尚未開始建立，國內也沒有從事資產證券化的相應中介機構，同時國內投資者還基本沒有接觸到資產證券化產品，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因和投資者動因存在。

從發(fā)起人動因角度來看，其中兩家大型集團企業(yè)中遠集團和中集集團均已在資產支持證券發(fā)行前分別上市，擁有在證券市場發(fā)行股票的直接融資渠道；而珠海高速公路收益證券化的最初發(fā)起人實際是珠海市政府，作為地方政府其具有發(fā)行地方債券的直接融資渠道；而信達資產管理公司當時是處理不良資產的國有獨資金融企業(yè)，同樣擁有很強的信用保障，這些主體之所以采用資產證券化手段融資，并非是為了降低融資門檻（O5），而主要是為了在亞洲金融危機的大背景下拓展資金來源（O6）、增加流動性（O4）和降低資產風險（以信達不良資產證券化最為突出）。

準資產證券化階段的動因分析

準資產證券化階段是指20世紀初因為各方面制度限制，只能部分實現(xiàn)資產證券化特征的交易階段，該階段資產證券化屬于類資產證券化操作，基礎資產基本為不良貸款。典型案例包括華融不良資產證券化和工商銀行寧波分行不良資產證券化。上述兩個典型案例的部分交易細節(jié)如表3所示。

從投資者角度出發(fā)，以上兩個案例的投資主體均為國內投資機構，因而首次在資產證券化操作中引入投資者動因，但交易產品的交易形式與其他信托交易憑證并無區(qū)別，所以資產證券化產品僅僅多樣化了投資者的投資組合（I2）。有關資產證券化的法律、稅收等制度仍然沒有開始建立，因此該時期的資產證券化操作沒有宏觀經濟動因存在。

篇3

一、資產證券化的運行機理

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發(fā)行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業(yè)票據(jù)、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發(fā)行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發(fā)行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發(fā)起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業(yè)的評級機構對證券產品的優(yōu)劣作出判斷。第五步，證券的發(fā)售和售后服務。以該資產池所產生的現(xiàn)金流為支撐，在金融市場上發(fā)行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發(fā)行證券，最后用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監(jiān)視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發(fā)起人擔任，為了更有效監(jiān)督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監(jiān)督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監(jiān)督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統(tǒng)證券化的形式是不相同的。傳統(tǒng)證券化是企業(yè)在證券市場上發(fā)行股票或企業(yè)債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規(guī)避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發(fā)起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現(xiàn)的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業(yè)，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業(yè)銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業(yè)等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發(fā)起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發(fā)起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業(yè)服務，拓展業(yè)務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業(yè)技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業(yè)務，借助信息優(yōu)勢和和規(guī)模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發(fā)展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協(xié)作，形成規(guī)模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規(guī)則，就會導致正常秩序發(fā)生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發(fā)揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優(yōu)勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發(fā)造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現(xiàn)的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規(guī)律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創(chuàng)新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規(guī)避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優(yōu)勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發(fā)展前景

近年來，我國資產證券化發(fā)展成就是有目共睹的。投資者、發(fā)起人和廣大業(yè)者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數(shù)據(jù)統(tǒng)計證明，我國融資規(guī)模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規(guī)模狀況。但由于國際金融危機爆發(fā)，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監(jiān)管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發(fā)行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現(xiàn)在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫(yī)用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創(chuàng)新。

事實上，我國資產證券化未來發(fā)展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發(fā)展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優(yōu)勢是明顯的，其存在的風險，業(yè)經諸多因素的優(yōu)化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發(fā)展繼續(xù)呈現(xiàn)如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發(fā)展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業(yè)獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業(yè)處境，增加企業(yè)流動資金。二是刺激市場發(fā)展。特別是充實商業(yè)銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業(yè)發(fā)展。三是實現(xiàn)風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發(fā)展平衡，實現(xiàn)帕累托改進，促進分工協(xié)作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發(fā)金融危機。對這些基本的利弊態(tài)勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發(fā)展。

（二）增加資產證券化發(fā)起機構 資產證券化是一項重要的融資創(chuàng)新手段，不但政策性銀行和大型商業(yè)銀行可以采用，而且中小商業(yè)銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業(yè)銀行面臨的資金約束仍比較大，受業(yè)務規(guī)模和融資渠道的局限，我國中小商業(yè)銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業(yè)銀行利用證券化釋放的資本可以實現(xiàn)穩(wěn)健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業(yè)銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續(xù)拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優(yōu)質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現(xiàn)信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協(xié)會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規(guī)避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業(yè)者的道德素質，通過社會風尚培植、職業(yè)教育和法律規(guī)范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規(guī)避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優(yōu)勢和推進金融市場、經濟社會發(fā)展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發(fā)展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發(fā)展初級階段，機制建構、制度保障、法治規(guī)范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業(yè)者共同努力，營造資產證券化發(fā)展的完備條件和良好環(huán)境。而執(zhí)著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發(fā)展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發(fā)展》，《經濟觀察》2008年第11期。

篇4

關鍵詞：國有企業(yè)；資產證券化；融資

前言：企業(yè)資產證券化的融資方式可為企業(yè)的發(fā)展帶來有利的價值，因而對企業(yè)資產證券化進行深入的了解與分析，進而更好的將其應用于企業(yè)的運作流程中是非常有必要的。以下就是對中國國有企業(yè)資產證券化融資的意義和應用模式等的詳細闡述，并在闡述的過程中指出了此種融資方式應用的優(yōu)勢，望其能為我國國有企業(yè)融資方式的進一步創(chuàng)新與發(fā)展提供有利的文字參考。

一、我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義

對于我國國有企業(yè)資產證券化融資的意義的分析可以從以下幾個方面入手：第一，企業(yè)資產證券化融資方式的應用改變了原有的企業(yè)融資中存在的流動資金量較少的問題，為企業(yè)的發(fā)展與投資提供了長期流動的資金。進而促使國有企業(yè)在擔負著巨額銀行債務和企業(yè)債務的情況下，通過資產證券化的融資方式，也可改善企業(yè)的資金狀況；第二，資產證券化的融資方式與其他的融資方式相比需投入成本較低，因而當國有企業(yè)處在改革的歷程中時，通過資產證券化的融資方式可減少資金的流失，為企業(yè)贏得更大的經濟效益；第三，企業(yè)資產證券化融資方式最為重要的意義就是可以減輕國有企業(yè)的負債壓力，進而促使其在發(fā)展的過程中，有能力償還部分的債務，以此來緩解企業(yè)存在的負債的問題，并致使企業(yè)逐漸向盈利的方向轉變[1]。

二、我國國有企業(yè)資產證券化融資的可行性分析

（一）國有企業(yè)資產證券化融資的動力加大

近年來我國國有企業(yè)針對其現(xiàn)狀和問題構建了“產權分明、政企分開、管理科學”的制度，在制度建立后，人們對融資方式的應用理論有了進一步的認識與了解。因而為了滿足國有企業(yè)降低風險投資的欲望，要求我國相關部門應采取相應的措施來推動國有企業(yè)對資產證券化融資方式的應用，進而為國有企業(yè)的發(fā)展打下良好的資產基礎。

（二）國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模擴大

國有企業(yè)資產證券化融資要求企業(yè)必須具備大規(guī)模低壞賬率等特點，而隨著社會的不斷發(fā)展，目前大部分國有企業(yè)早就具備資產證券化融資的基礎，因而此現(xiàn)象的發(fā)生，推動了國有企業(yè)的可證券化資產規(guī)模的進一步擴大。2008年11月，我國針對國有企業(yè)的發(fā)展問題提出了十項措施，其中就包括對基礎設施的構建。因而可以看出，隨著我國經濟的不斷發(fā)展，國有企業(yè)推行資產證券化融資是勢必可行的。

三、我國國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式探討

（一）國有企業(yè)的應收賬款

國有企業(yè)的應收賬款是在為消費者提供服務的形式下形成的，因此其具有低風險和高流動性的特點。而在國有企業(yè)資產證券化融資的應用模式中要求國有企業(yè)的應收賬款必須具備以下三個條件：第一，要求國有企業(yè)的應收賬款的質量必須達到一定的標準，而應收賬款歷史損失水平決定了國有企業(yè)的應收賬款的質量，因此我國國有企業(yè)在應用資產證券化進行融資的過程中要考慮企業(yè)的應收賬款的歷史損失情況是否符合融資的要求。對于此現(xiàn)象，我國國有企業(yè)在發(fā)展的過程中，應根據(jù)企業(yè)的實際情況構建一個損失的準備金，以便確保在利用資產證券化進行融資的過程中應收賬款的質量能與資產證券化融資的要求相一致；第二，要確保證券化應收賬款的規(guī)模符合資產證券化融資方式，以便在應用此融資方式的過程中可減小企業(yè)成本投資的資金量；第三，要求國有企業(yè)資產證券化融資時要盡量縮短應收賬款證券化的時間[2]。

（二）國有企業(yè)的基礎設施收費

隨著經濟的不斷發(fā)展，我國國家資金不足的問題得到了徹底的解決，但是從2007年的調查結果來看，我國國有企業(yè)的投資以占62.3%屈居首位，可見我國基礎設施的建立仍然存在著被國有企業(yè)所壟斷的現(xiàn)象，而針對此現(xiàn)象，我國在2008年投入了4萬億元的資金用于基礎設施的建立，從而可以看出我國基礎設施的建立勢必可行。因而在基礎設施較為完善的基礎上實施國有企業(yè)資產證券化的融資方式，可有效控制國有企業(yè)基礎設施收費問題。在國有企業(yè)資產證券化的融資模式下，基礎設施收費的項目主要包括公共交通和橋梁的使用等，而由于政府管d對其實施了有效的掌控，因而基礎設施收費將一直保持穩(wěn)定的狀態(tài)。從以上的分析可以看出，國有企業(yè)資產證券化對于企業(yè)的發(fā)展具有重要的意義，因此在國有企業(yè)基礎設施收費穩(wěn)定情況下，應推動資產證券化融資方式的應用。

（三）資產支持證券發(fā)行人SPV的選擇

企業(yè)、SPV與投資者三者之間的證券化資產是我國國有企業(yè)資產證券化融資中最基礎的交易方式，因此為了促使企業(yè)資產證券化交易的順利進行，企業(yè)相關部門應根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向和發(fā)展目標選擇一個符合企業(yè)發(fā)展特點的模式來構建SPV。SPV主要有兩個類型：第一，是信托型SPV，在這種類型中SPV扮演著受托人的角色，因而在這種類型下，SPV要根據(jù)企業(yè)的實際情況向企業(yè)發(fā)行信托收益證書，而信托一般又可分為兩種，其中授予人信托與所有者信托相比具有更好的股權性；第二種類型是公司型SPV，公司型SPV與信托型SPV相比，其優(yōu)勢在于可證券化一個或多個企業(yè)，進而可更好的滿足我國國有企業(yè)對資產證券化融資的要求[3]。

結論：綜上可知，隨著社會的不斷發(fā)展，我國國有企業(yè)資產證券化迎來了新的發(fā)展機遇，而由于資產證券化融資方式的應用可以緩解國有企業(yè)的負債壓力，因而在國有資產可證券化的規(guī)模逐漸擴大的前提下，應強化對我國國有企業(yè)資產證券化融資方式的應用。以便在此融資方式下，我國國有企業(yè)可在發(fā)展中贏得更大的經濟效益，并同時致使我國的國有經濟也隨之實現(xiàn)有效的提升。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]金郁森.中國資產證券化實務――解決方案與產品設計[J].海天出版社，2011，12（09）：112-114.

篇5

[關鍵詞]資產；盤活；證券化；融資

[中圖分類號]F832[文獻標識碼]A[文章編號]1005-6432（2012）52-0065-02

1資產證券化概述

1.1資產證券化基本概念

資產證券化（asset-backed securitization，ABS）起源可追溯到20世紀60年代末的美國。關于資產證券化的定義，許多學者都有過論述。目前國內使用較為廣泛的定義是：資產證券化是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流收入的資產集中起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土鲃拥淖C券，據(jù)以融通資金的過程。這種證券化是一種存量資產的證券化，通過證券化企業(yè)盤活了存量資源，取得了發(fā)展資金，降低了經營風險。

資產證券化這一概念包括以下三層含義：第一，證券化的“資產”是指那些缺乏流動性，但具有可預見未來現(xiàn)金收入的資產，這些資產還應具有某種同質性，即具有一定的共同特征；第二，“證券化”指一種技術，這種技術可以被稱為一種加工或轉換技術，即通過這種技術可以對原有資產中的權益進行加工轉換，然后傳遞給投資者。即將適合證券化的資產轉換成證券的過程。第三，這些資產擔保證券是有資產收入支持的、并可以在市場上進行流通和交易。資產擔保證券的收益來自于該項資產組合產生的收益，是一種具有穩(wěn)定收益的證券類憑證。投資者購買到這些資產擔保證券后，可以在市場上進行買賣和交易。這里需要指出的是，資產證券化中的“資產”不僅包括資產負債表下的資產，還包括預期未來收益。

1.2資產證券化的基本原理

資產證券化有四項基本原理，即基礎資產的現(xiàn)金流分析、資產重組、風險隔離和信用增級。第一，基礎資產的現(xiàn)金流分析構成資產證券化的核心原理，資產證券化表面上看是以資產為支撐的，而實際是以資產預期所產生的現(xiàn)金流為支撐的，沒有預期的現(xiàn)金流就無法進行資產證券化；第二，資產重組是運用一定方式和手段對資產進行重新分割和組合，將基礎資產從整體資產中“剝離”出來，真實出售給特殊目的載體，然后進行證券化操作，通過資產重組可以選擇出適合證券化的資產，并匯集組成一個資產池；第三，風險隔離原理的核心內容就是通過技術操作把基礎資產的風險和原始權益人其他資產的風險隔離開來，進而提高資產證券化的效率，以及最大化資產證券化交易中參與各方的收益。風險隔離機制是資產證券化特有的一項技術，也是與其他融資方式相比的優(yōu)勢所在；第四，信用增級是通過額外信用的引入，來分散證券化資產的整體風險，繼而相應分散投資者的風險，提高證券化資產的信用級別的多種金融手段的總稱。資產支持證券發(fā)行必須經過信用機構的評級，其評估重點是基礎資產能否及時提供足額的現(xiàn)金流，以保證證券的定期支付能力。

2資產證券化的意義

2.1資產證券化為企業(yè)創(chuàng)造了一種新的融資渠道

資產證券化在股票和債券等傳統(tǒng)的融資渠道之外，為企業(yè)提供了又一重要的融資平臺，資產證券化作為一種創(chuàng)新的融資工具可以為企業(yè)的融資難題提供有益的幫助，是拓寬融資渠道的有效補充。企業(yè)資產證券化既是對企業(yè)已有存量資產的優(yōu)化配置，又能在不增加企業(yè)負債或資產的前提下實現(xiàn)融資計劃，而且企業(yè)資產證券化特有的交易結構和技術實現(xiàn)了企業(yè)與投資者之間的破產隔離。

2.2資產證券化降低了融資成本

證券化資產結構重組后，實現(xiàn)了其信用風險與公司的整體風險相隔離；同時通過對證券化資產的信用增級，降低證券化資產的風險水平，從而降低了融資成本。

2.3增加了證券資產的流動性

通過資產證券化，企業(yè)將缺乏流動性的資產轉換成現(xiàn)金流，有效地解決了企業(yè)資產流動性不足的問題。資產證券化能夠快速地將證券化資產轉化為現(xiàn)金，并將其從原始權益人的經營資產中移出，可以實現(xiàn)表外融資，擴大了原始權益人的借款能力，原始權益人能夠較容易地從事其他投資機會。另外，資產證券化獲得的現(xiàn)金流還可以用來償還債務，降低資產負債率和利息費用，合理優(yōu)化資本結構，增加股東財富。

2.4為投資者提供了新的投資渠道

當前，我國境內投資渠道還十分有限，大量資金集中在有限的投資市場，容易造成資產泡沫，不利于了國內金融市場的平穩(wěn)發(fā)展。資產證券化無疑為投資者提供了新的投資渠道，在維護金融市場平穩(wěn)的同時，增加了投資者收益。

3資產證券化的參與主體及運作流程

3.1資產證券化的參與主體

資產證券化的參與主體主要包括：原始權益人、特殊目的主體（SPV）、信用增級機構、信用評級機構、證券承銷商、服務機構和受托人等。①原始權益人。原始權益人是基礎資產未來現(xiàn)金流的權益人，也是基礎資產的轉出方。②特殊目的主體（SPV），特殊目的主體是資產支持證券的真正發(fā)行人，設立特殊目的主體的主要目的是為了實現(xiàn)被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。③信用增級機構。信用增級機構對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券提供額外的信用支持，即信用增級，以提高資產支撐證券的評級，保護投資者利益，并為此承擔資產證券化交易活動中的風險。④信用評級機構。信用評級機構負責對特定目的主體發(fā)行的資產支持證券進行評級，以增強投資機構信心，保護投資者利益。⑤證券承銷商。證券承銷商負責銷售特定目的主體發(fā)行的資產支持證券。⑥服務機構。服務機構主要對資產池的資產及其產生的現(xiàn)金流進行管理。⑦受托人。受托人是投資者利益的代表，受托管理基礎資產以及對資產支持證券進行償付。

3.2企業(yè)資產證券化具體流程

在整個資產證券化過程涉及多家參與主體，每個主體發(fā)揮不同的左右，在經過一系列的操作后，最終完成證券化。典型的資產證券化運作一般包括七個步驟：第一，原始權益人選擇擬證券化的基礎產，通過捆綁組合形成資產池；第二，設立特殊目的的載體SPV；第三，原始權益人將基礎資產出售給SPV；第四，信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；第五，信用評級機構對資產支持證券進行信用評級；第六，證券承銷商對資產支持證券進行設計，在此基礎上發(fā)行上市；第七，服務機構負責現(xiàn)金流管理及償付有關費用。

4我國企業(yè)資產證券化實踐及探討

資產證券化有利于企業(yè)釋放資本，增加收益，拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力，改善資本結構，且資產證券化具有低融資成本、低風險的優(yōu)勢，因此企業(yè)對于資產證券化有很強的需求。但由于我國的資產證券化起步較晚，企業(yè)資產證券化還處于試點階段，發(fā)展還不成熟，相關法律制度還不健全，因此目前在我國進行資產證券化的資產還是十分有限。

目前我國的資產證券化在實踐中采取了兩條路線：①以銀監(jiān)會為主導的信貸資產證券化，包括CLD和MBS/RMBS；②以證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化，主要是SAMP（專項資產管理計劃）。目前信貸資產證券化在法律和實踐中都比較成熟，但是對于企業(yè)資產證券化，證監(jiān)會還處于一事一批的階段，還沒有明確的法律規(guī)范企業(yè)資產證券化。

就我國目前實際情況來看，可以用來證券化的資產主要是大型公共設施、大型公司應收款等，這些資產在我國都有較大規(guī)模，有一定的統(tǒng)計規(guī)律，統(tǒng)計資料較完備，現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，信用級別比較高，所以比較適合進行資產證券化。而作為知識產權的無形資產，如版權、專利權、電視轉播權、有錢勘探資料等，雖然也具備了資產證券化的基本條件，但把此類資產作為基礎資產進行證券化還存在諸多障礙，如權利人及其法律關系復雜，知識產權難以獨立帶來收益，及其固有的時間性、地域性、可復制性、不穩(wěn)定性等特點，都導致對投資者吸引力降低，因此知識產權證券化在我國尚不存在實施條件。

5結論

綜上所述，資產證券化可以有效地解決企業(yè)融資困境，但由于我國金融市場深度和廣度都十分不足，金融創(chuàng)新進程緩慢嚴重影響了金融市場效率，不利于金融市場對實體經濟的支持促進作用。因此，現(xiàn)階段我國應大力推動實施資產證券化工作，重點做好資產證券化的市場監(jiān)管和法律法規(guī)的建設工作，逐步規(guī)范資產證券化的實施程序，使其真正成為解決我國企業(yè)資金瓶頸的重要渠道。

參考文獻：

[1]傅美蘭淺論我國資產證券化的基本模式選擇[J].金融財經，2008（8）：19

[2]烏蘭格勒淺談我國資產證券化的現(xiàn)狀及策略選擇[J].內蒙古科技與經濟，2008（3）：16-19

篇6

關鍵詞： 資本市場資產證券化 “兩個中心”建設 風險防范

中圖分類號：F830.33 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2011)01-029-06

20世紀以來，資產證券化產品、信用衍生品等金融創(chuàng)新都獲得了突飛猛進的發(fā)展，并已經成為現(xiàn)階段世界主要發(fā)達國家金融體系演進與發(fā)展的重要組成部分。金融危機的爆發(fā)，表明資產證券化產品雖然有種種優(yōu)勢，但是也會對金融穩(wěn)定造成威脅。Jenkinson et al（2008）[2]指出，證券化等創(chuàng)新有助于將風險分解和轉移，使風險和投資者的風險偏好匹配，并且為個人和公司提供更多的風險管理手段。但是在市場存在摩擦和不完善的情況下，金融創(chuàng)新的效率受到限制，并會產生負面影響。

我國的資產證券化市場發(fā)展和美國處于不同的階段，我國資產證券化市場的發(fā)展剛剛起步，上海市特別是浦東新區(qū)也需要積極推進資產證券化市場的發(fā)展，為“兩個中心”的建設服務。金融危機中資產證券化市場暴露出的問題，以及隨后的美國金融改革法案以及巴塞爾委員會對資產證券化市場監(jiān)管的改進，為我們提供了有益的借鑒。本文分析了資產證券化從哪些方面可能對金融穩(wěn)定造成負面影響，并且總結了國外在危機后提出的監(jiān)管改革措施，結合我國的實際情況，討論上海如何發(fā)展資產證券化市場，如何做好資產證券化等金融創(chuàng)新的風險控制與防范，從而在金融體系的發(fā)展中求穩(wěn)定，在穩(wěn)定中求發(fā)展。

一、資產證券化對金融穩(wěn)定影響的分析

資產證券化可能對金融穩(wěn)定造成的負面影響，我們可以從宏觀、中觀和微觀角度來加以分析。

（一）宏觀層面分析

從宏觀角度來看，資產證券化會影響到貨幣政策的傳導機制，從而對金融穩(wěn)定造成影響。不同學者的實證研究結果都表明，證券化發(fā)行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性，這主要是因為證券化放松了銀行的信貸約束。Loutskina（2005）[4]發(fā)現(xiàn)證券化為銀行提供了額外的融資來源，削弱了貨幣政策對銀行借貸活動的影響。Goswami et al.（2009）[1]的研究表明，證券化發(fā)行量的增長降低了經濟產出對于利率變化的敏感度，同時顯著增加了抵押貸款利率對于政策利率變化的敏感性。證券化發(fā)行對于貨幣政策傳導機制的影響，主要是因為它使銀行獲得了除存款之外的更多資金來源，使銀行能夠擴大信貸供應量。

（二）中觀層面分析

從中觀層面來看，也就是從整個金融體系來看，金融創(chuàng)新產品的廣泛使用加劇了系統(tǒng)性風險的傳染，現(xiàn)有的發(fā)起和分配模式存在的缺陷，以及現(xiàn)有的證券化監(jiān)管框架著眼于微觀個體而非系統(tǒng)全局等，也都會給金融系統(tǒng)穩(wěn)定帶來負面影響。

金融創(chuàng)新產品的廣泛使用，一方面將不同程度的風險分配給具有不同風險偏好的投資者，有利于風險在整個金融市場的合理配置；另一方面也加強了不同金融機構的聯(lián)系，造成系統(tǒng)性風險在金融市場傳播更快更容易。金融創(chuàng)新產品在銀行間構建了不同的關系，這些關系將金融機構連接為一個復雜的網絡。金融創(chuàng)新產品的使用越廣泛，網絡中各個部分的聯(lián)系越復雜，系統(tǒng)性風險在金融網絡中傳播的范圍也會越廣。

證券化現(xiàn)有的將貸款“發(fā)起并分配”的模式存在缺陷。首先是激勵機制錯位，使得參與證券化的各個金融機構以長期利益為代價，過于追逐短期利潤。房貸發(fā)放機構放松了房貸發(fā)放標準，將更高的信用風險從源頭引入了資產證券化的整個鏈條。投資銀行將證券化產品再證券化，創(chuàng)造出越來越復雜的金融產品，而這些產品的風險越來越難以評估。作為證券化產品的投資者，對證券化產品的選擇過于依賴評級機構。然而信用評級機構并不可靠。“發(fā)起并分配”模式使得貸款的發(fā)放者和最終投資者之間存在長而復雜的鏈條，證券化相關各方為了各自的利益而使證券化的風險未能充分暴露，并造成證券化產品對于風險的定價過低。

現(xiàn)有的資產證券化監(jiān)管框架，著重于對單個金融機構進行監(jiān)管和風險防范。然而當今的金融系統(tǒng)，金融機構之間通過資產證券化等各種復雜的衍生品、信貸渠道聯(lián)系在一起，雖然每個金融機構根據(jù)自身的情況采取最優(yōu)策略，但是卻可能造成風險在金融系統(tǒng)中積累，一旦危機爆發(fā)，單個金融機構風險在金融系統(tǒng)中的匯總和傳染，可能會給整個金融系統(tǒng)帶來更大的風險。因此，在已有的微觀審慎監(jiān)管的基礎上，迫切需要加強宏觀審慎監(jiān)管，來克服微觀監(jiān)管注重單個金融機構而不注重系統(tǒng)整體的缺陷。

（三）微觀層面分析

從微觀層面來看，資產證券化等金融創(chuàng)新，為銀行等金融機構提供了新的融資工具和投資選擇，但同時也影響了銀行等微觀主體的行為動機，銀行等金融機構行為動機的改變，會對金融穩(wěn)定造成負面的影響。

資產證券化等金融創(chuàng)新弱化了銀行對貸款貸前審查和貸后監(jiān)督的動機。銀行在關于借款人質量的信息方面具有優(yōu)勢，當銀行通過貸款出售，或者貸款證券化等方式將信用風險轉移出資產負債表，道德風險和逆向選擇問題將會出現(xiàn)。Kiff et al.（2003）[3]指出，銀行在使用資產證券化等工具后，對借款人投資項目的監(jiān)督動機將會減弱，并且有更大的動機出售不良貸款（逆向選擇）；同時，貸款人對借款人的貸款申請仔細審核的動機會減弱，放貸標準會降低（道德風險）。證券化等金融創(chuàng)新對銀行貸款監(jiān)督動機弱化作用的直接后果是發(fā)放貸款標準的不斷降低以及相關證券化產品違約率的上升。

資產證券化等金融創(chuàng)新強化了銀行等金融機構的風險承擔的動機。金融機構有一個最優(yōu)的風險水平，因此當運用了資產證券化等信用風險轉移工具，將風險從金融機構的資產負債表轉移出去，使得機構的資產組合風險減小時，金融機構會通過其他途徑增加風險水平，將資產組合風險減小的部分抵消。提高風險承擔水平的途徑很多，包括投資于高風險資產，提高資本結構的杠桿率，或減少貸款的限制條件等。金融機構通過各種方式增加的風險承擔數(shù)量，往往會大于原先資產組合風險的減少量，這種過度補償行為會給金融機構帶來更大的風險。資產證券化等金融創(chuàng)新在為金融機構提供了更多的盈利機會和風險管理手段的同時，會加大金融機構承擔更高風險的動機。

資產證券化等金融創(chuàng)新也強化了金融機構的信息隱藏動機。金融機構往往依靠其信息優(yōu)勢獲取利潤。而資產證券化等創(chuàng)新產品的出現(xiàn)，增加了金融機構現(xiàn)有產品的透明度，降低了金融機構的利潤空間。為了獲利，銀行信息隱藏的動機增強了。銀行的信息隱藏包括和機構合謀，增加資產證券化等創(chuàng)新產品的復雜性（對市場投資者的信息隱藏）；包括將更多的表內資產移到表外（對監(jiān)管機構的信息隱藏）；包括購買更多的復雜金融創(chuàng)新產品（對銀行股東的信息隱藏），這些都加大了市場投資者、監(jiān)管機構、銀行股東等對銀行等金融機構風險行為的監(jiān)管難度。

二、金融危機后國外對資產證券化監(jiān)管的改革

（一）巴塞爾委員會關于新資本協(xié)議的修訂

2009年7月，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會吸取金融危機中的經驗教訓，審議通過了新資本協(xié)議三大支柱的修訂稿。這套修訂稿是巴塞爾委員會加強監(jiān)管資本框架的重要組成部分，旨在引入新的監(jiān)管標準來達到以下目標：(1)提高壓力時期可提取的緩沖資本儲備； (2)提高銀行資本的質量；(3)引入杠桿率作為新資本協(xié)議的最低保障機制。

通過的新協(xié)議修訂框架中，巴塞爾委員會加強了對第一支柱(最低資本要求)下某些證券化的處理方法。主要包括：給予再證券化風險暴露更高的風險權重；銀行不得使用基于自身保證的評級；提高了標準法下期限一年以內合格流動性便利的信用轉換系數(shù)等。

巴塞爾委員會也對第二支柱（監(jiān)督檢查程序）進行了補充和完善。特別規(guī)定，為降低表外暴露和證券化風險，銀行在其風險管理規(guī)則中應涵蓋對表內和表外的資產證券化業(yè)務管理的內容，以及對市場風險、信用風險和操作風險的評估。在投資結構性產品時，銀行應進行基礎風險分析，不能完全依賴信用風險評估機構對證券化風險暴露做出的外部信用評級結果。銀行應制定審慎的應急計劃，說明在進入資產證券化市場可能性降低的情況下，怎樣應對因此產生的融資、資本和其他壓力。

巴塞爾委員修訂了第三支柱（市場紀律）的指導原則，強調銀行有義務向市場參與者披露其真實風險狀況。巴塞爾委員會對第三支柱要求提出了六個方面的修改建議，增加了銀行對資產證券化風險披露的要求。包括增加銀行對交易賬戶中的資產證券化風險進行披露的要求，增加銀行披露各類證券化風險暴露使用的監(jiān)管資本計量方法的要求等等。

總體而言，巴塞爾委員會在新協(xié)議修訂框架中，不僅提高了證券化的監(jiān)管資本要求，而且完善了對資產證券化的信息披露以及監(jiān)督檢查，這對于我國發(fā)展資產證券化市場很有借鑒意義。

（二）美國金融監(jiān)管改革法案的規(guī)定

2010年7月21日，美國總統(tǒng)奧巴馬簽署已在國會獲得通過的金融監(jiān)管改革法案成為法律，這一法案全稱為《2010年華爾街改革和消費者保護法》，又以參議院銀行委員會主席多德和眾議院金融委員會主席弗蘭克命名為《多德-弗蘭克法案》。該法案和資產證券化相關的重要內容有：

新法案宣布成立金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會，負責監(jiān)測和處理威脅國家金融穩(wěn)定的系統(tǒng)性風險。委員會有權認定哪些金融機構可能對市場產生系統(tǒng)性沖擊，對有系統(tǒng)性風險的金融機構，該委員會將提出更高的監(jiān)管要求，同時，該委員會將獲得“先發(fā)制人”的監(jiān)管授權，即在三分之二多數(shù)投票通過后，可批準美聯(lián)儲對大型的金融機構強制分拆重組，或資產剝離，以防范可能的系統(tǒng)性風險。該法案給予聯(lián)邦儲蓄保險公司（FDIC）破產清算授權，如果大型金融機構的倒閉可能破壞金融體系穩(wěn)定，聯(lián)邦儲蓄保險公司可對其采取安全有序的破產清算程序；同時，明確相關成本由金融業(yè)界而不是由納稅人來承擔。

為保護消費者免受誤導和欺詐，在美國聯(lián)邦儲備委員會下設立新的消費者金融保護局，以保證美國消費者在選擇使用住房按揭、信用卡和其他金融產品時，得到清晰、準確的信息，同時杜絕隱藏費用、掠奪性條款和欺騙性的做法。

加強金融衍生產品監(jiān)管。重要內容包括：將大部分場外金融衍生產品移入交易所和清算中心；要求銀行將信用違約掉期等高風險衍生產品剝離到特定的子公司；對從事衍生品交易的公司實施特別的資本比例、保證金、交易記錄和職業(yè)操守等監(jiān)管要求。為防止銀行機構通過證券化產品轉移風險，要求發(fā)起人必須將至少5％的風險資產保留在其資產負債表上。

高管薪酬及企業(yè)治理結構。在高管薪酬問題上為股東提供更多的話語權；要求董事會下的薪酬委員會完全由獨立人士組成；允許監(jiān)管機構強行中止金融機構不恰當、不謹慎的薪酬方案，并要求金融機構披露薪酬結構中所有的激勵要素；對上市公司基于錯誤財務信息發(fā)放的高管薪酬，美國證監(jiān)會（SEC）擁有追索權。

針對信用評級機構出現(xiàn)的問題，美國證券交易委員會SEC將建立并自我監(jiān)管一個擁有實權的信貸評級委員會，它將充當發(fā)債公司和評級機構的中間人。這個委員會將選擇哪家評級機構來為結構化債券給出“初始評級”。SEC還將建立新的機構監(jiān)管辦公室，每年提供監(jiān)管報告；對評級機構要求更完全的信息披露；對長時間評級質量低劣的機構，SEC擁有摘牌的權利。

另外，對銀行自營交易以及對私募股權和對沖基金的投資作出限制。為了避免利益沖突，禁止銀行做多或做空其銷售給客戶的金融產品；允許銀行投資對沖基金和私募股權，但資金規(guī)模不得高于自身一級資本的3%。加強對私募股權和對沖基金等機構的監(jiān)管，要求大型對沖基金、私募股權基金及其他投資顧問機構在SEC登記，披露交易信息，并定期檢查。如果此類機構具有特大規(guī)模或特別風險，將同時接受美聯(lián)儲的系統(tǒng)風險監(jiān)管。

從美國金融改革法案的相關內容來看，美國金融監(jiān)管改革法案針對金融危機中出現(xiàn)的問題提出了一些有效的監(jiān)管和限制措施。不足之處在于，減少金融機構高風險投機行為有賴于對這些機構提出更高的資本充足率、杠桿限制等監(jiān)管要求來加以解決，而這些具體的監(jiān)管要求在新法案中并沒有體現(xiàn)，只是交由新成立的金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會來具體制定。改革高管薪酬及企業(yè)治理結構也是抑制金融企業(yè)從事高風險活動的一個有效方法，新法案中在董事會下設立薪酬委員會等措施也值得借鑒。

三、我國資產證券化的現(xiàn)狀

我國資產證券化起步較晚，2005年3月，央行、銀監(jiān)會共同制定了《信貸資產證券化試點管理辦法》，銀監(jiān)會也于當年11月公布了《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，正式啟動了信貸資產證券化試點。與此同時，中金公司于2005年8月設立的“中國聯(lián)通CDMA 網絡租賃費收益計劃”，開啟了證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化的試點。至今企業(yè)資產證券化已試點9個項目，信貸資產證券化已試點17個項目。隨著多個資產證券化試點項目的推出，目前的試點形成了中國人民銀行、銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化和證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化兩種格局[4]并行的局面。信貸資產證券化產品由央行和銀監(jiān)會監(jiān)管，在銀行間市場發(fā)行流通；而企業(yè)資產證券化產品則由證監(jiān)會監(jiān)管，在兩個證券交易所上市流通。多部門的監(jiān)管使資產證券化產品的發(fā)行方式和監(jiān)管法規(guī)不能統(tǒng)一。

2006年證監(jiān)會了《關于證券公司開展資產證券化業(yè)務試點有關問題的通知》之后，大量企業(yè)資產證券化項目集中于這一年發(fā)行，2007年證監(jiān)會暫停了企業(yè)資產證券化的發(fā)行審批，對資產證券化存在的問題進行全面總結。2009年5月證監(jiān)會又了《證券公司企業(yè)資產證券化業(yè)務試點指引（試行）》，進一步加強了對試點證券公司的管理。而信貸資產證券化產品集中于2006年到2008年期間發(fā)行。其中2008年上半年是我國信貸資產證券化產品發(fā)行的高峰期，但到了2008年下半年，受美國次級抵押貸款市場危機影響，以及信貸規(guī)模放松，國內資產證券化發(fā)行放緩。到2009年，全年信貸資產證券化市場完全停滯，沒有發(fā)行一單產品。在這期間，為了切實加強我國資產證券化業(yè)務的風險監(jiān)管，銀監(jiān)會于2008年2月了《關于進一步加強信貸資產證券化業(yè)務管理工作的通知》，并于2009年了《證券化風險暴露資本監(jiān)管指引》。

四、發(fā)展上海資產證券化市場的政策建議

上海建設國際金融中心和國際航運中心是一項國家戰(zhàn)略，而建設資產證券化市場既為上海建設金融中心提供了重要支撐，也為國際航運融資提供了巨大的推動力。沒有金融創(chuàng)新，要把上海建設成為國際金融中心是不可想象的，作為金融創(chuàng)新重要組成部分的資產證券化有巨大的發(fā)展空間，我國資產證券化產品占債券市場的比例尚且不足0.5%，而在西方成熟市場經濟國家，資產證券化產品占債券市場的比重都在20%以上。吸取金融危機的經驗教訓，結合我國實際，我們應當從以下幾個方面推進上海資產證券化市場的建設。

（一）在上海建立一個統(tǒng)一的資產證券化市場，完善市場基礎設施建設

第一，我國的資產證券化市場被分割為人民銀行監(jiān)管的銀行間市場和證監(jiān)會監(jiān)管的交易所市場，市場的分割降低了資產支持證券的流動性，應當考慮采取措施促進兩個市場的融合和統(tǒng)一。從國外金融創(chuàng)新的發(fā)展歷史來看，信貸轉讓市場是資產證券化市場建立的基礎，因為信貸轉讓市場將逐步積累起對貸款進行風險評估和定價的能力。上海已經建立了信貸轉讓市場，在此基礎上，應當考慮建立一個統(tǒng)一的資產證券化市場，將現(xiàn)有銀行間市場和交易所市場的資產證券化產品并入統(tǒng)一的市場進行交易，統(tǒng)一信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化的流程、監(jiān)管和信息披露，這不僅有利于資產證券化產品的長遠發(fā)展，而且能促進上海國際金融中心的建設。

第二，綜合上海各方面的優(yōu)勢，建立一個多層次的資產證券化市場。我國資產證券化的發(fā)展，應當首先大力發(fā)展那些較為基礎的、簡單的證券化產品，這些產品的風險識別較為容易，信用評級技術也較為成熟。而對于那些較為復雜的證券化和再證券化產品，以及基于證券化產品的衍生品，由于風險較難識別，在我國當前的市場環(huán)境下，還不具備發(fā)展的條件。在基本資產證券化市場發(fā)展成熟后，逐步發(fā)展以資產支持證券為基礎的回購、期貨、期權等交易，建立一個多層次的資產證券化市場。中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心、上海證券交易所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所都在上海，應當綜合各個交易所的優(yōu)勢，將資產證券化產品和其他金融創(chuàng)新產品相結合，形成更多的金融創(chuàng)新品種。

第三，在上海建立完善的資產證券化交易系統(tǒng)和監(jiān)管數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，保證金融機構間的及時清算，以及監(jiān)管機構的有效監(jiān)管。建立完善的交易系統(tǒng)，不僅是指加強交易計算機系統(tǒng)的建設，保證交易的及時有效進行，還指要向投資者及時提供各種反應市場基本面的價格指數(shù)、流動性指標、債券信用評級的變動等數(shù)據(jù)信息，提高市場參與者的風險判斷能力。可以考慮在上海的中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心交易系統(tǒng)的基礎上，建立完善的資產證券化交易系統(tǒng)，在此基礎上建立完善的監(jiān)管數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，詳細記錄資產支持證券標的資產的構成、資產質量的變動情況，并記錄每筆交易的交易情況，同時還應當向監(jiān)管機構及時提供各個機構交易者的財務狀況等基本信息，全面的信息有助于監(jiān)管機構及時發(fā)現(xiàn)風險并制定相應對策。

第四，市場基礎設施的建設還包括相關人才的培養(yǎng)。資產證券化市場和其他金融創(chuàng)新產品市場都需要大量相關人才的支持。針對上海“兩個中心”建設的相關要求，上海應當努力培養(yǎng)結構化產品定價人才，風險管理人才，法律人才，信用評級人才，以及和航運資產證券化、知識產權證券化相關的專門人才。這方面人才的充實和培養(yǎng)，一方面可以從上海本地金融機構中選拔部分業(yè)務骨干，請外國的金融機構人員和資產證券化專家對其進行培訓，另一方面可以從國外和國內聘請這方面的專家到上海工作。此外，對上海本地研究機構中從事這方面研究的人員應當給予一定的項目支持和獎勵。

（二）擴大資產證券化的品種和規(guī)模，為上海實體經濟服務

第一，努力探索多樣化的資產證券化品種。在目前應收款證券化、信貸資產證券化試點的基礎上，應當考慮如航運相關資產證券化、REITs和知識產權證券化等證券化品種。資產證券化是上海國際航運中心建設的重要保障。目前，國外資產證券化已擴展到船舶抵押貸款、港口基礎設施應收款和港航企業(yè)貸款的資產證券化。這些資產證券化產品對航運業(yè)的發(fā)展有重要的作用，上海應當在這些證券化產品的設計和發(fā)行方面有所作為。資產證券化也有利于上海的基礎設施建設。上海浦東路橋建設股份有限公司2006年通過“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”獲得了基礎設施建設所需的大量資金，今后也應當考慮利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。此外，保障房建設也是上海市政府正在考慮的重要問題，作為資產證券化的一種，REITs在為房屋建設提供資金支持方面有重要作用，應當重點考慮以廉租房或保障房為主體打包REITs，為保障性住房建設融資。此外，還應當考慮探索知識產權證券化，為張江高科技園區(qū)的企業(yè)融資服務。

第二，從供給方面擴大資產證券化市場的規(guī)模。在資產證券化試點階段，證券化發(fā)起人局限于大銀行和效益較好的國有企業(yè)。在資產證券化產品發(fā)行常態(tài)化之后，應允許并鼓勵更大范圍的銀行和企業(yè)參與資產證券化產品的發(fā)行。上海外資銀行眾多，鼓勵外資銀行積極參與資產證券化產品的發(fā)行和交易，有利于資產證券化市場的進一步完善。此外，應允許上海的民營企業(yè)特別是高科技企業(yè)通過發(fā)行資產支持證券進行融資。央行和銀監(jiān)會上報國務院的《信貸資產證券化試點管理辦法》修改稿中，擬采用資格審批和項目審批結合的管理方式把資產證券化業(yè)務常態(tài)化。這意味著，通過資格審批的金融機構，將不再需要通過逐項審批的方式發(fā)行資產支持證券。因此，上海市有關部門應當鼓勵和支持本地金融機構申請發(fā)行資產證券化產品的資格。

第三，從需求方面擴大資產證券化市場的規(guī)模。從需求的方面來看，逐步取消對于投資主體的限制，大力培養(yǎng)商業(yè)銀行、基金、保險等機構投資者，并且允許一定門檻之上的個人投資者投資資產證券化產品。上海作為金融創(chuàng)新先行區(qū)，作為跨境貿易人民幣結算試點城市，可以考慮允許外國投資者購買以人民幣計價的資產支持證券品種，從需求角度提高資產證券化市場的規(guī)模。

（三）完善資產證券化的相關法律法規(guī)建設，加強信息披露

第一，人行上海總部、上海銀監(jiān)局應當配合人民銀行、銀監(jiān)會完善資產證券化的操作流程和監(jiān)管框架。需要廣泛借鑒國外在危機后的反思和金融改革法案，進一步健全我國資產證券化交易的結構設計及業(yè)務操作流程，完善資產證券化的監(jiān)管框架，盡快形成正式的法律法規(guī)文件。目前我國對于資產證券化等業(yè)務的監(jiān)管著重于審批，而不注重后期的監(jiān)管。今后我國還需要在試點的基礎上對成功上市交易的產品逐步建立和完善一套持續(xù)監(jiān)管的程序和法規(guī)，交易的會計報告、稅收、風險衡量要嚴格依據(jù)交易的“經濟實質”而不僅僅是“法律形式”。

第二，完善證券化產品的信息披露制度。如果證券化信息不透明，投資者無法準確評價其風險，那么當危機來臨時，證券化資產會由于投資者恐慌拋售而加速貶值，這會顯著增加系統(tǒng)性風險的傳染頻率和傳染范圍。應當借鑒巴塞爾委員會在新資本協(xié)議修改框架中對資產證券化信息披露的要求，完善證券化產品的信息披露制度。

（四）多方面采取措施加強對資產證券化的風險防范

上海市在建設金融中心的過程中，為了保證金融市場的平穩(wěn)運行，應當吸取金融危機的經驗教訓，從多個方面加強對資產證券化風險的防范。

第一，重視并解決資產證券化帶來的金融機構行為動機扭曲的問題。資產證券化會導致金融機構對貸款的監(jiān)督審核水平降低和承擔風險傾向的增加，從而增大單個金融機構的風險。在美國的金融改革計劃中，提出要求證券化的發(fā)起人保留一部分風險暴露在資產負債表中，這可以在一定程度上提高銀行監(jiān)督審核的動機。上海在發(fā)行資產證券化產品時，也應當要求資產證券化的發(fā)起人至少持有5%的證券化風險暴露。此外，讓證券化的發(fā)起銀行從證券化業(yè)務中獲取的收入依據(jù)證券化資產的長期表現(xiàn)而定，這也將在一定的程度上抑制由于使用資產證券化這一工具造成的金融機構對貸款監(jiān)督審核動機降低的問題。為了解決證券化造成的金融機構風險承擔動機增強的問題，可以考慮限定金融機構持有的流動資產的最低比例，因為資產證券化帶來的金融機構流動性增強，是金融機構風險承擔動機增強的主要原因。向經營不夠穩(wěn)健的金融機構高管實施相應的薪酬懲罰，也是降低金融機構風險承擔傾向的有效手段。

第二，需要根據(jù)巴塞爾新協(xié)議修訂框架的規(guī)定，切實對表內和表外的證券化風險暴露和再證券化風險暴露計提資本，并且不允許通過其他衍生品等手段對沖這些風險暴露，降低資本要求。對于我國而言，由于存在國家對銀行的隱性擔保，資本充足率要求對銀行的約束作用可能并不顯著，因此在資本充足率要求的基礎上，需要考慮對金融機構的杠桿比率也出臺相應的限制性規(guī)定。

第三，加強對金融市場的聯(lián)合監(jiān)管。金融危機表明，除了商業(yè)銀行之外的其他金融機構，如券商、保險公司、基金等，都應當納入監(jiān)管范圍內，對金融機構面臨的風險暴露，都應當提出一定的資本要求。當今市場中的各種金融機構相互關聯(lián)，一個金融機構的風險很容易通過金融市場傳遞給另一個金融機構，因此在資產證券化和其他金融創(chuàng)新的發(fā)展過程中，要理清各監(jiān)管機構的責任和義務，并對涉及到多種類型機構的金融產品和金融服務做好聯(lián)合監(jiān)管。在相關產品和服務推出后，盡早完善相關監(jiān)管的法律和法規(guī)，嚴格做到風險可控。

第四，完善對證券化產品的信用評級。信用評級是資產證券化產品發(fā)行和交易的基礎，上海應當考慮建立兩三家較大規(guī)模的評級機構，為信貸轉讓市場和資產證券化市場建設服務。從利益相關者的角度考慮，評級機構的收益應當根據(jù)產品評級的長期表現(xiàn)確定，如果產品的定期評級結果和產品的風險特征較為吻合，則評級機構可以獲取較高的收益，反之則獲利較少。從利益相關者的角度考慮，評級機構更應當由審批產品的監(jiān)管機構選擇，而非由證券化產品的發(fā)行人聘請。評級應當至少有兩家評級機構對同一資產證券化產品進行評級。金融機構作為投資者購買金融產品時，應當主要根據(jù)自己的評級結果進行判斷，評級機構的評級可以作為參考。

第五，嘗試在上海設立一個消費者金融保護局。上海作為金融改革創(chuàng)新先行先試地區(qū)，在消費者保護方面也應當有所創(chuàng)新。美國和英國在金融危機后，都加強了對消費者的保護。上海作為金融改革創(chuàng)新的前沿陣地，大量新的金融產品和交易模式都將在這里出現(xiàn)。我們應當借鑒美國的經驗，在上海設立一個消費者金融保護局，探索并實踐金融創(chuàng)新過程中對消費者加以保護的問題。

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論文摘要:在浙江省，各中小企業(yè)雖然發(fā)展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。筆者認為，浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領域。

一、國內外資產證券化的現(xiàn)狀

資產證券化是將一組缺乏流動性但其未來現(xiàn)金流可以預測的資產組成資產池，以資產池所產生的現(xiàn)金流作為償付基礎，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級等手段，在資本市場上發(fā)行資產支持證券，從而將組合資產預期現(xiàn)金流的收益權轉換成可以出售和流通的、信用等級較高的債券或受益憑證的結構性融資技術和過程。

資產證券化起源于美國，1968年美國政府國民抵押協(xié)會發(fā)行了世界上第一只資產支持證券——抵押貸款債券，開創(chuàng)了資產證券化的先河。資產證券化因為其自身的獨特優(yōu)勢，自產生以來獲得了迅猛地發(fā)展。目前在美國，資產支持證券的規(guī)模已經超過了國債和企業(yè)債，成為美國債券市場中規(guī)模最大的一個品種。資產證券化在美國的債券市場乃至資本市場中發(fā)揮著特殊的作用，具有重要的意義。

我國國內的資產證券化開始于2005年，并且一開始就遵循著兩條截然不同的路徑分別發(fā)展。一條路徑是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化，其主要依據(jù)為《信貸資產證券化試點管理辦法》，運作模式采用了信托結構，證券化資產主要來源于商業(yè)銀行和政策性銀行的存量貸款，我國目前已經完成的信貸資產證券化項目有4個(具體情況參見表1);另一條路徑是中國證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化，其主要依據(jù)為《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》，運作模式采用了證券公司專項資產管理計劃，證券化資產主要來源于各類企業(yè)的收益權或債權，我國目前已經完成的企業(yè)資產證券化項目有9個(具體情況參見表2)。近來，在中國人民銀行的主導下，正在探索資產證券化的第三條路徑——非信貸資產證券化，運作模式也采用了信托結構，證券化資產主要來源于各類企業(yè)利益、應收賬款、道路收費和公共設施的使用費等等，我國目前正在進行的非信貸資產證券化項目有1個，即重慶市政資產支持證券。該項目的發(fā)起人是重慶市軌道交通總公司和重慶市城市建設投資公司，計劃募集資金50億元。

二、浙江省資產證券化的現(xiàn)實條件

浙江省資產證券化的現(xiàn)實條件包括以下幾個方面:

(一)浙江省直接融資的比例偏低，資產證券化的發(fā)展?jié)摿薮?/p>

截至2007年底，浙江省金融機構本外幣各項存款規(guī)模高達2.90萬億元，貸款規(guī)模高達2.49萬億元。雖然浙江省的企業(yè)上市工作卓有成效，但是相對于如此巨大的間接融資規(guī)模，浙江省的直接融資規(guī)模仍然顯得十分弱小，僅占各種融資總規(guī)模的5%左右。此外，浙江省游離在監(jiān)管范圍之外的民間資金規(guī)模估計在1萬億元左右。而資產證券化可以為浙江省的各類企業(yè)提供一種新的直接融資工具，同時為浙江省的城鄉(xiāng)居民提供一種新的投資渠道。因此，可以預見資產證券化在浙江省的發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

(二)國外已經有相當成熟的資產證券化經驗可以借鑒

在國際資本市場中，固定收益產品占據(jù)著舉足輕重的地位，如美國的固定收益產品余額已經超過了股票市場余額。而在固定收益產品中，資產證券化產品已經成為存量最大的產品類別，如美國截至2005年末資產證券化產品余額已經超過國債余額，也超過了企業(yè)債余額。德國自2000年推出證券化貸款計劃以來，已經給超過5萬個中小企業(yè)提供了170多億歐元的貸款。國外在資產證券化領域已經積累了相當成熟的經驗，可以為浙江省的資產證券化提供借鑒。

(三)國內資產證券化的實踐和探索正在穩(wěn)步推進

2005年以來，我國的資產證券化在實踐上獲得了突破，信貸資產證券化和企業(yè)資產證券化兩種模式齊頭并進、并駕齊驅，先后完成了2個信貸資產證券化項目和9個企業(yè)資產證券化項目，積累了很好的經驗，取得了很大的成績，有利于浙江省資產證券化的大力推進。

(四)現(xiàn)有的法律法規(guī)和政策框架為資產證券化提供了制度保障

目前我國涉及資產證券化的法律法規(guī)和政策主要有:中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的《信貸資產證券化試點管理辦法》、中國銀監(jiān)會的《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》、中國證監(jiān)會的《證券公司客戶資產管理業(yè)務試行辦法》、《關于證券公司開展資產證券化業(yè)務試點有關問題的通知》和《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》、國家財政部的《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》、財政部和國家稅務總局的《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等等。相關法律法規(guī)和政策的陸續(xù)出臺，為浙江省開展資產證券化提供了很好的制度保障。

三、浙江省資產證券化的突破口選擇

目前，我國已經試點的資產證券化的模式有兩種:一種是中國人民銀行和中國銀監(jiān)會主導的信貸資產證券化，具體采用的是信托模式。另一種是中國證監(jiān)會主導的企業(yè)資產證券化，具體采用的是證券公司專項資產管理計劃模式。在我國現(xiàn)有的法律法規(guī)框架下，浙江省可以選擇的資產證券化模式有且只有以上這兩種。

在浙江省，各家商業(yè)銀行的資產狀況和盈利狀況都很好，其資產證券化的需求不是很迫切;各大型企業(yè)的資產狀況和經營狀況良好，貸款需求可以得到較好地滿足，其資產證券化的需求不是很強烈。而各中小企業(yè)雖然發(fā)展狀況良好，但是存在很多不確定因素，各家商業(yè)銀行大多不愿意提供貸款，中小企業(yè)“貸款難”的問題普遍存在，因此中小企業(yè)對資產證券化的需求很迫切、很強烈。與此同時，很多市縣級地方政府在大力推進城市基礎設施建設的過程中，遇到了國家的嚴厲控制，且不能發(fā)行市政債，而在一定時期內，各市縣級地方政府的財政收入基本穩(wěn)定，這樣一來，各市縣級地方政府對資產證券化的需求也很迫切、很強烈。

綜上所述，筆者認為，浙江省資產證券化的突破口應該選在中小企業(yè)和市縣級地方政府這兩個領域。就具體模式而言，中小企業(yè)可以采用中小企業(yè)信貸資產證券化(信托模式)，也可以采用中小企業(yè)集合資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)，但短期內采用中小企業(yè)信貸資產證券化的可行性更強一些。市縣級地方政府可以采用市縣級地方政府資產證券化(證券公司專項資產管理計劃模式)。

具體來說，中小企業(yè)信貸資產證券化的試點可以借鑒國外已經相當成熟的中小企業(yè)信貸資產證券化項目和我國已經進行過的2個信貸資產證券化項目，因此其可行性很高。但在我國仍然很有推廣的意義，其特色在于其他已經進行過的信貸資產證券化項目都是四大國有商業(yè)銀行的某些特定信貸資產的證券化，而其他商業(yè)銀行尚未在中小企業(yè)信貸資產領域進行過證券化，因此中小企業(yè)信貸資產證券化的試點很有希望獲得中國人民銀行和中國銀監(jiān)會的認可和支持。而中小企業(yè)集合資產證券化的試點雖然可以發(fā)揮浙江省產業(yè)集聚的特色和優(yōu)勢，但是國內外沒有相關的資產證券化項目可以借鑒，同時因為中小企業(yè)存在很多的不確定性，難以較好地滿足中國證監(jiān)會提出的“基礎資產應當能夠產生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流”的要求，因此中小企業(yè)集合資產證券化的試點很難在短期內獲得中國證監(jiān)會的認可和支持，但可以在我國的資產證券化發(fā)展到一定程度之后再繼續(xù)探索和推進。至于市縣級地方政府資產證券化的試點可以借鑒國內外比較成熟的市政資產證券化項目，因此市縣級地方政府資產證券化的試點很有希望獲得中國證監(jiān)會的認可和支持。

簡而言之，筆者認為，浙江省的資產證券化應該堅持“兩個突破口”(中小企業(yè)和市縣級地方政府)和“兩種模式”(中小企業(yè)信貸資產證券化和市縣級地方政府資產證券化)同時推進。

在以上分析的基礎上，筆者提出的中小企業(yè)信貸資產證券化試點如圖1:

筆者提出的市縣級地方政府資產證券化試點如圖2:

如圖1所示，在該試點中，浙江省內商業(yè)銀行作為發(fā)起機構，將中小企業(yè)信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發(fā)行受益證券，以該財產所產生的現(xiàn)金支付資產支持證券的收益。其中，資產支持證券采用劃分優(yōu)先級資產支持證券和次級資產支持證券的內部信用增級與商業(yè)銀行或擔保公司等擔保機構擔保方式的外部信用增級，并且由浙江省中小企業(yè)風險補償基金認購次級資產支持證券。評級機構聘請具有評級資質的權威資信評級機構，承銷機構負責資產支持證券的承銷任務。中小企業(yè)信貸資產證券化由中國銀監(jiān)會審批和監(jiān)管，中小企業(yè)信貸資產支持證券在全國銀行間債權市場發(fā)行和交易，由中國人民銀行審批和監(jiān)管。

篇8

關鍵詞：銀行資產；證券化；銀行控股公司

中圖分類號：F830.1　文獻標識碼：A　文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05

資產證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產證券化以18％的年復合增長率迅猛發(fā)展。據(jù)美國債券市場協(xié)會統(tǒng)計，截至2005年12月31日，在美國未清償?shù)膫袌鰝鶆罩校Y產證券化產品的規(guī)模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯(lián)邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產證券化規(guī)模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產證券化已經成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大影響。

對于銀行資產證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋。總結和梳理現(xiàn)存的有關資產證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結構動因七種。但是，在經驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產證券化的直接動因進行更精確的經驗分析。

一、相關文獻綜述

較為全面地研究銀行資產證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產證券化的動因分為兩類八種假說：監(jiān)督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優(yōu)勢假說。基于1983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數(shù)據(jù)，采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，監(jiān)督技術假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉移版的擔保假說得到經驗證據(jù)支持，其它假說沒有得到經驗證據(jù)的支持或拒絕。

Obay(2000)基于最大的200家商業(yè)銀行1994－1995年度財務數(shù)據(jù)，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發(fā)現(xiàn)，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現(xiàn)在資產規(guī)模、批發(fā)業(yè)務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發(fā)現(xiàn)，顯著影響銀行資產證券化的因素是手續(xù)費收入比率、資產收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據(jù)此，他認為，銀行盈利能力、資產流動性和銀行競爭優(yōu)勢決定其證券化的選擇。

通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產證券化的動機及效果作了進一步研究。結果發(fā)現(xiàn)，與未采用資產證券化的銀行相比，采用資產證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結構方面，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據(jù)Logistic回歸分析的結果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產證券化的高概率緊密相關，它們可能成為銀行資產證券化的動機。線性回歸分析結果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構成以及資產規(guī)模對資產證券化程度的影響不顯著。

通過對上述研究仔細分析，我們發(fā)現(xiàn)存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產證券化數(shù)據(jù)(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產證券化的動因，并不是銀行狹義資產證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據(jù)。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關于銀行資產證券化動機的經驗結果難以令人信服。第三，只根據(jù)對某年橫截面數(shù)據(jù)分析和檢驗的經驗結果，來推斷銀行進行資產證券化的動機和決策依據(jù)，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。

針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數(shù)據(jù)又含有時間序列的面板數(shù)據(jù)；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產證券化的影響，并輔以Granger因果關系檢驗法，進一步考察銀行資產證券化的直接動因。

二、銀行資產證券化動因的經驗分析

1、數(shù)據(jù)說明

為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數(shù)據(jù)擴展成面板數(shù)據(jù)，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數(shù)據(jù)。

與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產規(guī)模、流動性風險、貸款組合質量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結構七類共18個財務指標：總資產；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯(lián)邦基金買入與資產比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產收益率、權益收益率、效率比率；不動產貸款比率、消費和工業(yè)貸款比率、零售貸款比率。

2、檢驗方法

首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產證券化數(shù)量變化之間的

關系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關性，因此，需要根據(jù)財務指標之間的相關系數(shù)大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。

其次，基于回歸分析得出的相關關系，利用Granger因果關系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產證券化數(shù)量變化之間的因果關系。

3、檢驗結果

考慮到相關性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結果發(fā)現(xiàn)，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。

結果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％。考慮到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結果。

表1中的估計結果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數(shù)符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。

為了確定這種相關關系的方向，我們采用Granger因果關系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。

三、總結與建議

基于七種銀行資產證券化的直接動因：增加流動性動因、監(jiān)管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優(yōu)化資本結構動因，針對已有經驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數(shù)據(jù)的計量經濟方法對資產規(guī)模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產證券化數(shù)據(jù)進行了分析。

面板數(shù)據(jù)的回歸結果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數(shù)符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。Granger因果關系檢驗結果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經驗證據(jù)的支持。 這一經驗結果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經驗結果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經驗支持。

資產證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現(xiàn)代銀行理論，它與當前學術界關于銀行作為流動性的提供者和轉移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統(tǒng)的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉移者角色的轉變，資產證券化得以蓬勃發(fā)展。因此，本文得出銀行資產證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。

本文得出的經驗結果對國內銀行開展資產證券化業(yè)務具有重要的啟示作用。

首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業(yè)銀行對資產證券化的需求相對不足。從目前國內商業(yè)銀行的現(xiàn)狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業(yè)銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現(xiàn)了“惜貸”現(xiàn)象，說明我國商業(yè)銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內商業(yè)銀行的不良資產比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據(jù)本文得出的經驗結果，我國商業(yè)銀行實施資產證券化的動力不足，從成本角度看也是不經濟的。

篇9

根據(jù)中國租賃聯(lián)盟統(tǒng)計,在2006―2013年的八年期間,中國融資租賃業(yè)一直呈幾何級數(shù)式增長,業(yè)務總量由2006年約80億元人民幣增至2013年約21000億元人民幣,增長了261倍,可以說是幾何級增長的速度。2010年總業(yè)務規(guī)模躍居世界第二位,僅次于美國。2014年6月底,國內融資租賃業(yè)務規(guī)模達到2.6萬億元人民幣,但是我國融資租賃滲透率僅在4%左右,還遠低于歐美等國將近30%的融資租賃滲透率,這也意味著我國融資租賃行業(yè)有著巨大的市場空間。

融資租賃行業(yè)在快速發(fā)展過程中也面臨著巨大的資金需求壓力,單一的融資渠道及“長債短融”的結構是租賃行業(yè)發(fā)展遇到的瓶頸。作為一種新的融資方式,資產證券化在證券市場的發(fā)展過程中增加了流動性,為我國融資租賃公司的融資方式提供了更多的選擇機會。資產證券化的產生對融資租賃行業(yè)具有重要的意義。

一、租賃資產證券化定義

租賃資產證券化(Leasing-Backed Securitization ,以下簡稱LBS)也可以稱為租賃資產支持證券,屬于資產證券化中企業(yè)資產證券化(屬于ABS)的一類,是指融資租賃公司(包含內資融資租賃公司、中外合資融資租賃公司、金融租賃公司三類)集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的租賃資產(租賃債權),通過結構性重組,將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

二、我國租賃資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀

2006年4月,首個租賃資產證券化產品――“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”(簡稱“遠東首期計劃”)成功發(fā)行,這標志著我國融資租賃行業(yè)資產證券化模式在資本市場上正式啟航。

截止到2014年6月,融資租賃公司獲得證監(jiān)會核準六單租賃資產證券化業(yè)務,規(guī)模為72.8億元,占核準企業(yè)資產證券化規(guī)模16.3%;已核準租賃資產證券化業(yè)務成功發(fā)行四單,規(guī)模為40.75億元,占已發(fā)行企業(yè)資產證券化規(guī)模10%。

三、我國租賃資產證券化案例比較分析

1、中外合資租賃公司資產證券化案例比較分析

中外合資租賃公司中目前只有遠東國際租賃有限公司分別于2006年及2011年成功發(fā)行過兩期租賃資產化產品。

(1)首期及二期發(fā)起人情況比較。遠東國際租賃有限公司(簡稱“遠東租賃”),1991年成立于沈陽,成立時注冊資本1000萬美元,為中外合資企業(yè),是世界500強中化集團麾下專業(yè)從事融資租賃服務的公司。目前遠東租賃的注冊資本為53271萬美元。

根據(jù)《遠東租賃首期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》及《遠東租賃二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》,對兩次發(fā)行時點遠東租賃同一家企業(yè)在不同時點情況進行了比較并匯總,見表1。

從表1可以看出,遠東租賃在2006年到2011年無論從資本實力還是人員、業(yè)務規(guī)模都獲得了快速的發(fā)展。2011年3月30日,遠東宏信有限公司在香港主板上市,成為首家港股上市融資租賃公司。

(2)基礎資產比較。根據(jù)《遠東租賃首期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》及《遠東租賃二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》,對兩次發(fā)行時點遠東租賃發(fā)行租賃資產證券化產品基礎資產情況整理匯總,如表2。

(3)租賃資產證券化增信方式有顯著不同。“遠東首期計劃”采用的是內外部相結合的方式進行信用增級。內部增級方式就是以次級受益憑證作為對優(yōu)先級憑證的保證,投資者購買的為優(yōu)先級受益憑證,而原始權益人遠東租賃購買的是次級受益憑證。母公司中化集團對外部增級提供擔保,出具單方面保函的目的是為了一旦證券化資產出現(xiàn)償付困難,中化集團承擔不可撤銷的連帶擔保責任,由中化集團以自有資金償付優(yōu)先級受益憑證。

“遠東二期計劃”中,內部增級方式中優(yōu)先級憑證做了更為細致的分層。同時采用的外部增級方式變?yōu)橛山煌ㄣy行根據(jù)《流動性支持貸款協(xié)議》的約定,在發(fā)生流動性支持啟動事件后,在承諾額度內向遠東租賃提供流動性支持貸款,并直接將貸款資金劃轉至專項計劃賬戶,由遠東租賃和計劃管理人將貸款資金用于補充專項計劃賬戶內的資金,以使專項計劃賬戶內資金足以兌付當期兌付日應付的優(yōu)先級受益憑證的預期收益。流動性支持貸款本息由遠東租賃負責向流動性支持機構償付。

2、內資融資租賃公司資產證券化案例介紹及比較分析

廣匯租賃“匯元一期”專項資產管理計劃2013年10月18日經中國證監(jiān)會批準,2013年12月5日成功發(fā)行。“匯元一期”是國內首個以汽車融資租賃為背景的公司發(fā)行的資產證券化產品,開啟了國內汽車租賃公司資產證券化的先河。

2014年6月25日,國泰租賃首支資產證券化產品――“國泰一期專項資產管理計劃”在深交所綜合協(xié)議交易平臺正式掛牌。“國泰一期”產品是山東省成功發(fā)行的第一支、也是國內融資租賃企業(yè)成功發(fā)行的第四支資產證券化產品。 兩家內資融資租賃公司產品基本情況見表3。

(1)發(fā)起人在租賃行業(yè)細分方向專業(yè)優(yōu)勢明顯。發(fā)起人新疆廣匯租賃服務有限公司(已正式更名為匯通信誠租賃有限公司)是商務部審批的首家汽車融資租賃公司,其主要業(yè)務方向就是汽車融資租賃及經營租賃業(yè)務,其在汽車租賃領域專業(yè)優(yōu)勢明顯。

發(fā)起人國泰租賃有限公司是目前國內規(guī)模最大的礦山機械設備融資租賃服務商。其依托股東方山東國資委及新汶礦業(yè)集團有限責任公司資源優(yōu)勢,準確定位市場角色,立足山東,面向全國,逐步發(fā)展成為國內規(guī)模最大、專業(yè)性最強的礦山設備融資租賃服

務商,并初步形成了以礦山設備、工程機械租賃為基礎,以節(jié)能環(huán)保設備、運載設備等配合國家熱點政策的租賃服務為延伸,以不動產租賃、車輛租賃等其他業(yè)務為重要補充的戰(zhàn)略發(fā)展體系。 兩家企業(yè)分別在汽車融資租賃領域和礦山機械設備領域有著其獨特的專業(yè)化優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。

(2)基礎資產比較分析。第一,行業(yè)單一性較強。兩家租賃公司的細分專業(yè)化發(fā)展方向決定了其基礎資產的主要構成。廣匯租賃的產品中基礎資產是廣匯租賃發(fā)放的27000多筆汽車客戶應收租賃款,行業(yè)屬性明顯;國泰一期中的基礎資產中92%的資產是礦山開采設備,其余均為工業(yè)制造相關設備,其行業(yè)屬性也是非常突出。第二,單一合同資產分散程度兩極化發(fā)展。廣匯租賃的基礎資產中27000份合同對應應收租賃款余額約為16億元,國泰租賃一期基礎資產中30份合同對應應收租賃款余額約為14億元。兩個產品中基礎資產所對應單一合同金額差別巨大。從風險分散角度來說,單一合同金額越小,其違約對基礎資產池現(xiàn)金流影響也就越小。第三,租賃業(yè)務模式比較分析。廣匯租賃的基礎資產中27000份合同都是直接融資租賃業(yè)務,這與其為股東服務的廠商租賃性質符合。而與其形成反差的是國泰租賃的30份合同都是售后回租業(yè)務。

3、金融租賃公司資產證券化案例介紹及比較分析

“工銀租賃專項資產管理計劃”(以下簡稱“工銀資管計劃”)是我國首單以金融租賃公司作為發(fā)行主體的證券化產品,初始計劃募集金額為20億元,獲批募集金額為15.9億元。

“民生租賃專項資產管理計劃”(以下簡稱“民生資管計劃”)是我國第二單以金融租賃公司作為發(fā)行主體的證券化產品,獲批募集金額為16.15億元。

“工銀資管計劃”和“民生資管計劃”獲批后,按照要求需要于6個月內完成發(fā)行募集工作。但由于工銀租賃及民生租賃系銀監(jiān)會監(jiān)管的金融租賃公司,在當時時點金融租賃公司的相關管理規(guī)定中沒有涉及資產證券化的相關規(guī)定,而超過了制度規(guī)定就需要銀監(jiān)會進行審批。銀監(jiān)會最終暫停了工銀租賃和民生租賃的發(fā)行審批。政策層面成了制約金融租賃公司發(fā)行的主要障礙。

不過這個政策層面問題已經獲得解決,隨著2014年3月銀監(jiān)會修訂了《金融租賃公司管理辦法》,增加了以下條款:“經銀監(jiān)會批準,符合條件的金融租賃公司可以開辦發(fā)行金融債券、在境內保稅地區(qū)設立項目公司開展融資租賃業(yè)務、資產證券化等業(yè)務。”自政策松綁后,多家金融租賃公司對于資產證券化業(yè)務躍躍欲試,5家公司已經上報了各自的產品方案,預計首批金融租賃公司資產證券化產品規(guī)模為60―70億元。

金融租賃行業(yè)的資產規(guī)模達到1.03萬億元,而行業(yè)的產品和業(yè)務也在高速發(fā)展,這些對于公司資本金都提出了更高要求,各家金融租賃公司都在積極尋找提升資金使用效率的途徑。未來租賃資產證券化或將成為包括金融租賃公司在內的金融機構盤活存量的重要手段,也將受到銀行間市場和交易所市場投資者的“青睞”。

四、我國租賃資產證券化特點分析

1、2011年重啟前后縱向對比分析

比較于首單租賃資產證券化產品,2011年重新開閘之后新發(fā)行的租賃資產證券化產品有以下特點。

(1)基礎資產種類更豐富。出現(xiàn)了礦業(yè)設備融資租賃資產、軌道交通融資租賃資產、海運航空設備融資租賃資產、汽車融資租賃資產等新的種類。更為特別的是,基礎資產不再限于動產設備,不動產基礎設施資產也開始入池。

(2)信用增級措施豐富。增信手段上進行了創(chuàng)新,遠東二期采用了差額支付承諾和流動性支持兩種手段;國泰專項資產管理計劃采用了差額支付承諾的手段進行外部增信。

(3)運用更加市場化的手段確定發(fā)行利率。采用了簿記建檔方式確定受益憑證預期收益率,所確定的收益率包含了投資者對未來利率波動的考慮。

(4)償付方式上采用過手攤還方式。用于收回專項計劃賬戶每期的沉淀資金,降低了原始權益人融資成本。

篇10

一．資產證券化的發(fā)展及其優(yōu)勢

資產證券化的發(fā)展經歷了3個階段：首先是住宅抵押貸款證券化，始于20世紀60年代末的美國，資產類型只有住房抵押貸款；其次為銀行信貸資產證券化，20世紀80年代中期在歐美發(fā)達國家開始出現(xiàn)，所涉及資產有汽車、計算機貸款、信用卡應收款、其他商業(yè)貸款；最后為其他公司應收款資產證券化，在20世紀90年代初發(fā)達國家和部分新興市場出現(xiàn)，類型遍布很多領域，如基礎設施收費、貿易公司應收款、消費品分期付款等。

資產證券化是直接融資的一種,除了具有一般直接融資特點外,還融合信托等制度的特點,形成了自己獨特優(yōu)勢:第一是對SPV（specialpurposevehicle）的引入。SPV可以是發(fā)起人內設機構、子機構,也可以是獨立第三方;SPV可以享受稅收優(yōu)惠,通過真實銷售可以一次性變現(xiàn)發(fā)起人的資產池,實現(xiàn)破產隔離,最大限度地減少遭到清償?shù)姆娠L險。第二證券化資產池和所發(fā)行證券的標準化程度遠高于其基礎資產。低流動性、個別化的基礎資產經過證券化,轉變?yōu)楦吡鲃有浴藴驶⒋罅客顿Y者共同參與的投資工具。第三信用增級技術的廣泛使用。多樣化的信用增級技術保證了證券化證券違約風險的最小化,提高了證券化證券的信用評級,使得證券化可以適用較低的利率水平,通過設立SPV在資本市場進行證券化融資可以獲得比擔保債權融資更低的融資成本。最后資產證券化具有較高的透明性。證券化的基礎資產經過真實出售、打包形成資產池,與原始債權人實現(xiàn)了破產隔離,其結構清晰;信用增級技術和標準化發(fā)行更進一步提高了資產證券化的透明度。

二．資產證券化的概述

美國證券交易委員會（SEC）對資產證券化的定義，是通過對金融工具即“資產證券”的界定來進行的：“資產證券指的是由一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持，保證償付的證券。這些金融資產的期限可以固定，也可以循環(huán)周轉。根據(jù)資產條款，在特定的時期內能產生現(xiàn)金流和其他權利，或者資產證券也能由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益。”

資產證券化可以分解為一級證券化和二級證券化。在資本市場和貨幣市場上發(fā)債或股票籌資，為一級證券化。其主要的金融工具包括商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、股票。它動搖了銀行作為傳統(tǒng)資金提供者的地位。二級證券化是將信貸資產和應收賬款資產集中起來，將資產的現(xiàn)金流重新包裝組合或者分割后，用以支持新的證券，即資產證券，出售給市場投資者。信貸資產和應收賬款等成為基礎資產，資產證券是建立在基礎資產之上的衍生資產，是一種衍生金融產品。



三．我國的信貸資產證券化模式：

我國商業(yè)銀行有大量信貸資產，信貸資產的證券化對銀行還說是一種不錯的途徑。2005年4月20日，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合頒布了《信貸資產證券化試點管理辦法》（以下簡稱《試點辦法》），標志著我國的資產證券化從理論探討轉向實際運作。《試點辦法》對資產證券化的核心要素進行了詳細的規(guī)定。這些核心要素主要涉及發(fā)起機構、資產池、特殊載體（SPV）、證券的發(fā)行與交易，實現(xiàn)破產隔離和真實銷售。

《試點辦法》對資產證券化的運作進行了詳細的規(guī)定。

1．各個交易主體間的法律關系。該辦法采取了資產證券化的SPT模式。其核心法律關系是信托，發(fā)起機構是國家開發(fā)銀行和中國建設銀行，信托投資公司是受托人，投資者則是受益人。從法律的角度來看，銀行將債權作為信托財產委托給信托投資公司，信托投資公司以信托財產作為基礎，以此來發(fā)行證券，投資者作為受益人持有證券。在2005年12月建行發(fā)行首例個人住房抵押貸款證券化信托，通過中信信托投資有限公司推出該項信托。在該項目里來看中國建設銀行為委托人、而中信信托投資有限公司則為受托人，對其產品購買的投資者就是受益人。