資產證券化利率范文

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內容摘要:資產證券化具有獨特的金融特性,其發展受到基礎資本市場特別是債券市場的束縛,本文從資產證券化的定價條件探討其金融特性,并據此對我國現階段資產證券化發展的外部環境進行探討。

關鍵詞:資產證券化 金融特性 國債

可行性

作為一種具有較強金融功能的工具,資產證券化在定價、流動性等方面都需要一定的金融環境支持,特別需要發育較成熟的資本市場尤其是債券市場的支持。日本在資產證券化方面探索較早,但始終沒有發展起來,其根本原因是資本市場發展緩慢(張,2005)。為此,需要剖析資產證券化獨特的金融特性,特別是其價格特性,研究其發展的外部環境,并結合中國的金融背景,考察它在中國發展的可行路徑。

資產證券化定價的基本條件

資產證券化產品是一種較為復雜的金融產品,其產品定價具有不同的特點。雖然在形式上與公司債券定價類似,但兩者間最大的差異來自于現金流量的不同。以目前最為常見的在市場上流通量最大的住宅抵押貸款證券(MBS)為例,一般而言,企業債券未來的現金流較為確定,而住宅抵押貸款證券因為有早償問題,因此證券未來各期的現金流量并不確定,所以兩者在定價方法上并不一致(何小鋒,2002)。

從MBS的定價歷史來說,較常見的有三種定價方法:靜態現金流量報酬法、靜態利差法和期權調整利差法,本文逐一分析這三種方法的特性,找出其內在規律。

(一)靜態現金報酬率法

這種方法是以同一貼現率作為折現率,對未來住宅抵押貸款產生的現金流進行折現,從而計算出MBS證券的價格。這種方法,類似于債券的定價,是以單一的貼現率來折現所有的現金流量,而并未反映利率期限結構,也就是未考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限的貼現率不一定相同。因此,這種方式定出來的價格,一定要與一個平均壽命相當的國債進行參照,以反映這種債券的市場風險。由于這種證券的違約率較低,因此其利率與相當壽命的國債的利率之差(利差)就能反映其提前還本風險,這一利差在投資或資產組合管理上有重要意義。首先,它可以用來與歷史上其它時期的利差進行對比,分析目前的利差水準是否高于歷史平均水平,以作為資產配置的參考。其次,這種利差還可以與其它類型產品的報酬率進行比較,作為資產組合決策的依據。一般而言,由于MBS是利率敏感型產品,其持有者一般都為機構投資者,其利差的變動將對MBS的交易產生很大影響,如果其利差不能得到正確的反映,就會導致對其持有意愿的降低,從而降低市場需求從而影響其發展。

在這里可以看到,一個種類齊全、期限配比豐富的國債市場對資產證券化市場的發展有極為重要的作用。資產證券化產品的期限不同,為了正確反映其利差,必須有與其壽命周期相類似的對應的國債工具,以其兩者的利差來幫助機構投資者進行正確的資產組合投資決策。

(二)靜態利差法

靜態現金流量法雖然較簡單,但它并未反映利率期限結構,沒有考慮到期收益率曲線上所反映的不同期限貼現率不一定相同,因此,一種更為復雜的定價方法靜態利差法得以引入。靜態利差法以國債到期收益率曲線上各不同期限的收益率加上一固定利差作為定價的貼現率,再將未來各期現金流進行貼現以計算資產證券化產品的價格。這種定價方式考慮到了不同期限的貼現率的不同,即反映了證券化產品與國債之間的風險貼水差異。因此,靜態現金流量報酬率法是以債券的平均報酬率來確定債券價格,而靜態利差法則是以整條到期收益率曲線來確定證券化債券的價格。

靜態利差法和靜態現金流量報酬率法在現金流量比較集中的情況下,差異不大,但在現金流量分散的情況下,就會有較大差異。一般的公司債其最大現金流量集中在到期日,因此靜態利差法和靜態現金流量報酬率法的定價方式對于公司債的價格而言差別不大,但對于證券化產品來說卻不一定。證券化所產生的許多債券中有很多是還本型債券,其特點是現金流量的流入比較平均地分布于各期而非集中于某一期,以靜態利差法來評估就會較為準確。

一般而言,平坦的到期收益率曲線較為少見,即期到期收益率都是隨著期限的延長而提高,反映了針對長期而言不確定的風險溢價。因此,靜態現金流量報酬率法只適用于短期的、現金流較為集中的證券化產品的定價;而靜態利差法則適用于長期的、現金流入較為均勻的證券化產品的定價。但是不論何種方式,一個成熟的、能提供不同期限即期收益率曲線的國債市場是其能正確定價的前提條件。

(三)期權調整利差法

不論是靜態現金流量報酬率法還是靜態利差法,都未能考慮到不同利率路徑可能引起的早償(提前還本)的波動并進而影響到現金流量與報酬率,因此在定價時必須考慮現金流量對于利率變動的敏感性,調整隱含在住宅抵押貸款證券的期權價值,因而就發展出期權調整利差法。

期權調整利差法的原理在于盡可能考慮所有的利率路徑,其理由是由于利率的不同而可能導致早償的發生。利率路徑不同將導致每一路徑的現金流量的不同,從而使得每一路徑下所計算的證券價值也會不同。但是由于已經盡可能地考慮了所有的利率路徑和所有隱含期權可能執行的情形,因此對于不同路徑下所計算出來的證券價值進行加權平均,就可得到考慮了隱含期權的證券的價值,也就是該證券的理論價格,而期權調整利差就是使此理論價格與市場價格相等的利差。

獲得了期權調整利差的數值后,就可以計算MBS證券中隱含的期權價值。由于期權調整利差考慮了住宅抵押貸款借款人手上擁有的一個期權,允許其提前還本,因而引發了提前還本的風險。因此,期權調整利差與靜態利差之間的差異就反映了期權的價值,即期權價值=靜態利差-期權調整利差。由于期權調整利差法考慮了許多種可能的利率路徑,比前述靜態利差法增加了對利率波動性的考慮,同時在計算的過程中,也注意到了不同利率路徑下的現金流量。因此,對利率的波動性和不同現金流量的波動性加以考慮,是期權調整利差法相對于靜態利差法而言的優越之處。對于資產管理者而言,由于期權調整利差法已經將隱含的期權成本扣除,在應用期權利差時,更容易對住宅抵押貸款證券與其他資產的風險和報酬特性進行比較,這樣有助于資產組合管理的進行。

基準利率與國債市場

從上文可知有效的國債市場及其衍生出的利率機制對于資產證券化產品的定價非常重要。不論是靜態現金流量報酬率法、靜態利差法還是期權調整利差法,基本上都要依賴于成熟的國債市場及其完整的到期收益率曲線。適用于短期及現金流較集中的證券化產品定價的靜態現金流量法,要求有與其壽命相類似的國債品種,不僅要利用此國債的收益率作為定價的參考,而且它們之間的利差可作為資產組合決策的參考。靜態利差法則直接依賴于一條完整的到期收益率曲線,以便利用這條曲線上所反映的不同期限貼現率,再加上一定的風險貼水直接進行定價,而期權調整利差法的第一步就是利用國債到期收益率曲線來產生短期利率未來可能的路徑。

由于資產證券化產品品種與類型的豐富性,其期限、風險差異十分大,因此,一個品種齊全、期限豐富、流動性強的國債市場對于所有的證券化產品的正確定價不可或缺,具備這種特性的國債市場所內生的利率期限結構對于證券化產品的定價提供了一種基準的利率參照作用,從而使得其貼水可以正確反映所包含的風險特征。作為貨幣市場最重要的子市場,在發達國家,國債市場的功能已經從財政領域延伸至金融領域,且其作為金融調控功能的作用已超越財政功能(宋永明,2002)。

我國國債市場發展的現狀

(一)規模不足

我國國債規模還相對較小,國債余額占 GDP 比重一直較低,增長速度較緩慢,而且起伏不斷。例如,從相對量來說,2004 年我國國債發行總額達到6924億元,比2003年的6280億元增加了10%,但同時國內生產總值名義額從 11.6 萬億元增加到 13.7 萬億元,增長了18%,意味著2004年比2003年國債發行規模與國內生產總值比率出現下降,即從5.5% 降至5.1%,而發達國家這一數字普遍達到 50% 甚至于100% 以上。2003年,我國國債負擔率僅為2.58%,離國際警戒標準的60%還相差甚遠,我國國債的發行還有很大空間(趙毅,2005)。規模小、發育度低的國債市場難以承擔貨幣政策和金融工具的功能。

(二)流動性不強

相對于規模指標而言,我國國債的流動性尤為不足。呂宇、宋永明(2004)根據深度(用國債周轉率衡量,即交易量/上市國債余額,比值越大流動性越強)、緊度(用買賣價差衡量,價差越小流動性越強)等指標對我國國債市場的流動性進行深入研究,得出我國國債周轉率從國債市場開放、發展至今增長緩慢,2003 年我國銀行間國債周轉率僅為0.469,不僅遠低于美國、加拿大等流動性較強的國家,與韓國(9.1)、新加坡(4.7)等新興市場經濟國家相比也存在相當的差距。從緊度指標來看,20 年來我國國債買賣價差雖有所下降,但目前仍處于較高水平,大約為工業化國家的 10～100倍。這兩個指標都顯示出我國國債市場流動性水平較低。這使得國債利率難以充當市場基準利率的重任,失去了應有的資源配置功能和價格發現功能,其在市場經濟中應有的金融宏觀調節功能缺失,而僅成為政府籌集資金的工具。

具體而言,我國國債市場的流動性水平低表現在以下幾方面:第一,國債品種、期限結構單一,主要是中期品種,長期品種較少,而短期品種缺失,且各種期限債券的可流通規模和交易量都很不均衡,難以形成一個連續平滑的國債收益率曲線。特別是流動性最強的短期國債,在我國僅在個別年份少量發行過。它的缺位不僅造成貨幣市場殘缺,而且使得通過國債實現宏觀貨幣調控缺乏必要的工具與手段。第二,市場分割。目前我國可流通的國債市場分割為銀行間市場和深、滬兩個交易所市場。雖然跨市轉托管在政策上并不存在障礙,不同市場間價差可通過跨市場套利交易而填平,但由于辦理轉托管手續非常繁雜,這種跨市交易難以進行。不同市場間債券不能自由轉移,資金不能自由流動,投資者也不能跨市自由交易,降低了我國國債市場的流動性,也難以生成一個統一的市場基準利率。第三,國債市場投資結構不盡合理。國債市場投資者的定位影響國債發行的品種和方式選擇,從而直接影響其流動性的高低。一般來說,機構投資者對投資對象的流動性要求較高,個人投資者對國債流動性要求相對較低。目前在發達國家,國債持有者以機構投資者為主,占90%以上的份額。而我國這一比例遠遠低于發達國家的水平,并且,許多機構投資者缺乏資本管理經驗、理性的市場投資理念和規范的投資行為,從而對國債市場的流動性產生了不利的影響(安國俊,2008)。

總的來說,出現上述不足的根源在于,國債在我國的宏觀經濟中的定位一直是作為一種財政工具,在很大程度上將其作為彌補財政赤字的手段,而忽視了其作為宏觀金融調控工具的作用,因而我國國債功能單一、不完全,使得包括資產證券化產品在內的許多金融工具所需的短、中、長期銜接、收益率完整的國債收益率曲線難以形成,市場缺乏一種強有力的工具來表現資金價格的變動和引導其走向,不利于我國金融市場特別是資本市場長期的發展。

結論

目前我國國債市場發展存在規模不足、流動性水平較低等缺陷,限制了其金融功能的發揮,也束縛了資產證券化產品的價格發現和正確定價,從而限制了資產證券化的發展。因此當務之急要大力推進國債市場的發展,將其定位于宏觀調控的工具,迅速提高國債市場的流動性水平,從而能在短時間內形成一個連續平滑的國債收益率曲線,為資產證券化和其他金融工具提供統一的市場基準利率,如此,資產證券化才有可能獲得持續健康的發展。

參考文獻:

1.張.銀行信貸資產證券化的制度設計[J].上海金融,2005(3)

2.何小鋒.資產證券化:中國的模式[M].北京大學出版社,2002

3.胡旭陽.資產證券化與資本市場的均衡發展[J].浙江金融,2002(1)

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關鍵詞：專利資產證券化；特殊目的機構；法律保障

中圖分類號：D92 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）12-0108-03

引言

實行專利資產證券化的最佳利好就是能夠在資金的需求者與資金供給者之間實現資金的直接交易。減勉了不少中間環節，不僅提高了資金的周轉速度，同時也提高了資金的安全性。中介機構以獲得的證券投資者的專利資產作為發行證券的基礎，利用增級機構和信用評級和對專利資產支撐的證券進行增級和信用評級，使專利資產支撐證券能夠具備正常手續在證券市場上合法地實現合法交易。專利資產證券化融資結構的核心概念是資產分割從法律上得到保證，準備用作證券化的專利資產實現了從資金的需求者的信用風險中剝離。

特殊目的機構在專利資產證券化中具有較大的影響力。主要表現在：（1）特殊目的機構采取實際銷售的的運營形式獲得發起人的資產，使交易雙方的資產真實分離，依據相關法規就能夠實現證券交易雙方破產風險相隔離。（2）特殊目的機構實際經營狀態也會對其發行的專利資產支撐證券的考核將產生革命性的影響。（3）特殊目的機構因其特殊的功能可以實現從組織實施形式直接探制專利資產證券的發行形式。在實踐中專利資產證券化必然會涉及到許多法律方面的問題，科學地處理好特殊目的機構所涉及到的法律問題極為重要，將直接影響到專利資產的證券化進程。因此，專利資產證券交易化中介機構的特殊目的機構的法律保障一直都是立法的重要元素。

一、必須解決特殊目的機構涉及到的法律問題

在中國實行專利資產證券化，特殊目的機構必須得到法律上的保障。可采取的措施如下：

1.解決特殊目的機構涉及到的法律問題的主要措施是為專利資產證券化的特殊目的機構實施單行立法。從國內外許多國家的專利資產證券化實踐經驗表明，只有制定專門的專利資產證券化法律和法規來引導特殊目的機構、是當前推進中國專利資產證券化發展必由之路。

2.專利資產證券化在推行和實施實際過程中，如果要保護投資者的利益的科學合理的途徑，就是要讓證券化專利資產與與資金提供者的風險相分離。特殊目的機構在法律層面上是獨立的法人，與發起人建立了特殊關系，在實踐中為有效避免發起人利用這種關系，使特殊目的機構不受投資人的經濟利益關系考慮而開展正常工作業務。國家針對特殊目的機構實行立法其目的就是要保證對特殊目的機構的從法律層面進行掌控其開展業務活動。實踐早已證明專利資產投資者利益如果得不到保障，專利資產證券化就很難正常健康地發展。

縱觀國內外專利資產證券化市場，在專利資產證券化法律層面的建設中，特殊目的機構建設起來的法律形式包括特殊目的的信托、特殊目的公司和普通合伙關系等。

特殊目的機構目前仍然沿用發起人利用證券化的專利資產設立信托，產生的專利資產證券化中介機構的信托機構，從而換取受益權證，然后反饋給投資者。在專利資產證券化關系中，發起人是委托人，專利資產證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，信托財產具完整的獨立性，可以阻隔于發起人自有財產之外，因如不再存在破產財產清算問題，因此，投資人享有實際權益也應承擔對應風險，最終實現專利資產證券化的目標。

特殊目的機構采取公司形式是指發起人將證券化基礎資產轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發行資產轉換成專利資產證券。可不受限制地運行證券交易活動。這種運行模式存在十分脆弱的一面，就是課稅，不論投資商還是專利證券交易中介機構將陷入雙重課稅的命運。大多數國家法律明確規定，專利資產證券化特殊目的機構就是應運而生的產物，需要有最低量的法定本金。

特殊目的機構內部控制，主要預防發起人操縱特殊目的機構的開展不正常業務，導致對投資人的收益的直接傷害。

二、特殊目的公司的內部法律制度的建立和健全

1.為了規范公司內部管理必須制訂并健全特殊目的公司相關法律、法規制度，防止發起人利用對于中介機構的實質控制權，在實操縱中介機構或對中介機構過程中對整體利益造成較大的傷害；對特殊目的機構立法就是要切斷發起人跟中介機構的關聯；有效地降低特殊目的公司構成成本。

2.根據“公司法”有關程序特殊目的公司由金融機構組織設立，與有關股份有限公司保持一致。一般特殊目的公司內設機構含董事會、股東會、監察人。特殊目的公司的股東會為公司最高權力機關。董事會成員對公司的管理人義務和忠實義務有明確規定。在“公司法”也明確了公司必須設置監察人崗位1～3個；監察崗位人員實際上代表公司負責行使監督董事們的行為的權利，負有管理人的權利，有權代表股東對董事提起相關訴訟，負責審計和查核董事在每個會計年度終了時公司營運過程中的資產負債、損益表、營業報告書等項目。

3.特殊目的公司業務經營范圍。特殊目的公司的業務經營范圍是經營專利資產證券化工作業務，特殊目的公司經營范圍僅局限于專利資產證券化業務以及相關項目。特殊目的公司的主要資產就是接受投資人投入的資產，這些資產不允許出質、讓與等實際操作行為，嚴格地限制特殊目的公司在對自有財產時處理行為。從保護投資人的收益考慮，必須制約特殊目的機構對外負債行為。公司負債完全是對投資者從專利資產證券化計劃書配發償還利益、本金、利息或其他收益出發，則經過董事會批準，可以根據實際情況放寬限制。

三、特殊目的信托法律監控運行機制

專利資產證券化中運行的特殊目的信托，是某種特別情況下金融資產轉換為受益權直接為投資者創造出來的投資對象。特殊目的信托法律監控內部運行機制主要包括以下幾個方面的內容：

1.成立特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上專利資產信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構、受托機構支出費用的償還及損害補償、信托報酬的計算方法等事項。

2.特殊目的信托的業務規范。除非是為了配發利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。

3.為了保障投資人的利益，特殊目的信托內設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經受益人會議決議或由信托監察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依據特殊目的信托契約的規定，還可以選任監察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。

四、中國推廣專利證券化進程的措施及對策

中國專利資產證券化實踐與國外相比相對較晚。目前，中國的專利資產證券化在國內開展業務活動相對較少也易受限制，所以選擇從國外調控和操作是最理想的選擇，也是理性規避風險的一種有效手段。專利資產證券化也是一種融資方式。專利資產證券化在中國發展處于初級階段，相關法律、法規仍然在調研階段沒有正式出臺，專利資產證券化仍處于朦朧狀態，現有制度制約了這該工作的興起。

在中國專利資產證券化實踐發展不足表現在兩個方面：（1）專利資產證券化市場發育不夠成熟，（2）必須投入更多的精力來研究中國金融市場專利資產證券化可行性和迫切性，專利資產證券化嘗試方案研究還只進行到立體性的融資問題上，起決定性作用的因素是幫助特殊目的機構完善各項制度。

五、構建中國特殊目的機構法律保障措施

1.參照發達國家的立法成功的經驗，逐步制定并完善中國的法律制度。專利資產證券化作為一種融資手段是金融市場上的一項重要創新，改變了世界金融市場的融資形式。雖然各國略有不同，卻包括了共同的特征。學習和借鑒發達國家關于專利資產證券化的做法，促進中國專利資產證券化進程。

2.基于單行立法推動中國專利資產證券化發展是符合中國國情。中國歷史上發展市場經濟也是采取單行立法模式。特殊目的機構涉及到的法律問題與很多相關法律有關，如公司法、證券法、信托法、稅法等。要完善專利資產證券化的法律程序就必須突破部門法相關條款，同時必須修訂部門法。實行單行立法則可以去繁就簡，通過特殊目的機構的單行立法形式，遵循“特別法優于普通法”的原則，可為專利資產證券化構建相關法律提供便利。

3.投資者利益的有效保護歷來都是世界各國立法的依據和根源，專利資產證券化在實際實踐過程中不僅促成了市場真正融資目的，投資者仍然要面臨融資者的道德或違約風險的存在。因此，立法中必須含對特殊目的機構規范管制相關措施；從另外的角度考慮，信用內部機制的增強，基礎資產要采取適合的方式來分散風險，必須很好地保護投資者的收益。

六、特殊目的機構是適合中國國情的法律形態

特殊目的信托和特殊目的公司這兩種形式的特殊目的機構適合中國國情。

1.特殊目的信托在中國仍然處于初級階段，商業銀行投資于非銀行金融業務的限制還沒有根本解決，發行抵押支持證券為單一業務的特殊機構建立仍存在空間。專利資產證券化可以作為一個主體，啟用信托投資公司。為了更好地完善其功能，還要設立單獨的專業受托機構，這樣就可以完善特殊信托的法律形式；其次是受益權的證券化必須從法律上加以明確；再次是債權可否作為信托財產。當前，商業銀行進行專利資產證券化進程受制于相關法律約束的情況隨著中國金融市場的開放而減弱。

2.當前特殊目的公司的實行存在如下問題：依據中國現行《公司法》規定，特殊目的公司的設立有發起人人數和資本最低限額的限制，還必須有固定的經營場所和經營條件。設立特殊目的公司必須符合公司法并明確發行主體的資格。資本市場監管在國內比較嚴格，公開發行證券的發行主體必須在法律規定和程序都滿足要求的情況下才有可行性。但是，特殊目的機構在凈資產上很難符合國家制定的基本數值。《企業債券管理暫行條例》規定，特殊目的機構的發行收入不能購買發起人的債權。特殊目的機構需要發行證券內容得不到法律層面上的保護，無法發行抵押證券。特殊目的公司所發行的抵押證券等各種形式業務都必須經過法律的形式給予認可。

總之，專利資產證券化特殊目的機構必須在法律問題上得到保障，要經過反復調研，洋為中用，建立專利資產特殊目的機構的法律保障體系。

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關鍵詞：資產證券化銀行間接融資

資產證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發行債券來籌集資金，而是通過發行資產支持證券來出售未來可回收現金流從而獲得融資。絕大多數情況下，資產支持證券的發行人是該證券基礎資產的發起人。以基礎資產劃分，資產證券化產品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業不動產抵押貸款證券（CMBS）、資產支持證券（ABS）、商業租賃合約證券以及其他任何具有可回收現金流的金融工具。近年來，又出現了一些新的廣受歡迎的資產證券化產品——CDOs，其基礎資產本身就是資產證券化證券以及多種公司債券。

資產證券化作為一種創新的金融交易模式，以何種資產著手推進并無定規，可根據需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業的發展。本文將就資產證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產證券化的實質及其對中國金融業發展的重要意義。

一、資產證券化對銀行體系的影響

銀行是資產證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產證券化的參與程度有限，在現有試點中是將已有的信貸資產進行證券化并發行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產證券化交易的作用是出售信貸資產，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產證券化業務。這種觀點忽視了資產證券化作為一種先進的資產管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產負債表中資產方的變動為現金及其等價物增加10億元，信貸資產減少10億元。資產負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產及負債總規模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現金時，就會抵消一部分轉賬支付金額，銀行資產負債減少幅度則低于10億元。但經濟學理論告訴我們一國流通中現金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現為A銀行資產負債的雙雙減少。

因此，討論資產證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產負債規模減少。由于銀行負債（活期存款）表現為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變為直接融資而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產證券化業務的銀行，其現金及現金等價物在總資產中的比例增加，資產負債的總規模不變或者減少（一旦資產證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現資產負債減少的情況）；由于現金及現金等價物的增加，該銀行的貨幣創造能力增強（但其他銀行的貨幣創造能力降低）；該銀行將流動性差的資產轉換為流動性強的資產，調整了資產配置，資產整體流動性提高，風險資產規模減小。

更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產管理水平。各種信貸資產不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產品開發能力，如發放固定利率住房抵押貸款，并通過資產證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。

二、資產證券化對住房金融市場的影響

資產證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優良資產，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規模的增長不過發生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新換舊的再融資方式同樣將風險轉嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經濟運行甚至社會穩定會產生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發達國家經驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產品供給不足。全社會絕大多數金融資產聚集在銀行業，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產品無論是品種、還是規模都嚴重滯后于經濟發展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發展更為滯后。債權類金融產品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩健投資的主要工具。缺乏債券產品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產進行有效配置。

資產證券化在解決金融投資產品供給不足方面能夠發揮重要作用。首先，資產證券化能夠提供高信用等級的投資產品。資產證券化產品的信用等級并不受發行人和基礎資產的制約，通過信用增級技術，發行人能夠發行高于自身信用等級和基礎資產信用等級的產品，投資安全得以保障。

其次，發行人可對投資者量身定做投資產品。運用資產證券化技術，發行人能夠對基礎資產的現金流進行靈活分割，根據投資者需求發行不同期限、不同風險等級的產品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三，資產證券化產品的發行更為便利。與普通債券不同，資產證券化是將基礎資產的未來現金流提前變現，只要有合適的資產，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發行更為便利。

四、發展資產證券化的重要意義

資產證券化雖然在美、歐及日本已經有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創新產品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業銀行轉型、推動金融體制改革的高度看待資產證券化。監管部門應因勢利導，充分調動各方積極性，加快完善制度環境，積極推進資產證券化在中國的發展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業務。這些銀行資本金規模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發展。資產證券化可以加快這些銀行的資金周轉速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產品管理費的同時，擴大其貸款發放規模。這無疑是中小銀行加快發展，增強市場競爭力的有效途徑。

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資產證券化與產品與普通債券不同，普通債券都是到期還本付息，現金流比較集中，可以用簡單的靜態現金流折現模型進行折現。而證券化產品一般都是分期還本付息，現金流分散于各個時期，不同期限貼現率不一定相同，而靜態現金流折現法只是以單一折現率來折現所有現金流，并未考慮不同利率路徑之下現金流量的波動性。企業資產證券化又與信貸資產證券化、住房抵押貸款證券化等不同，它沒有固定的償付計劃，不存在提前償付問題，所以廣泛用于信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的期權調整利差法同樣不適用。考慮到企業資產證券化的特點，本文提出根據國債即期利率結構，利用二叉樹期權模型來解決其定價問題。基本思路是以簡單的利率二叉樹來模擬其利率路徑，然后根據各期現金流計算各路徑下的現值，最后對這些現值求平均得到證券化產品的價格。這樣既考慮了利率波動對現金流的影響，又避免了其他定價方法所產生的難題。

二、利率二叉樹的確定

我們假設短期利率圍繞一個平均值波動且證券的價格變動的原因僅在于短期利率的變化。下面以2007年的國債即期利率為例來介紹利率二叉樹的計算（由于下文分析的三個證券化產品均于2006年發行，為方便下文研究其發行定價，故采用2007年數據）：

（一）國債利率期限結構根據2007年國債即期利率曲線得到。

（二）利率路徑計算 利率波動率根據林海和鄭振龍在《中國利率動態模型研究》中的研究結果將利率波動率定為0.4%。本文采用利率期限結構的簡單二叉樹模型模擬對利率路徑進行模擬。二叉樹的主要結構如圖1所示：

其次，在T=1時刻，根據第一年的國債即期利率求解r（1，1）和r（1，2）。假設各個分支的概率為50%，則有：

r（1，1）-r（1，2）=0.8%

解上述公式即可得到r（1，1）和r（1，2），B（1，1）和B（1，2）。則相應的二叉樹如圖2所示：

在T=2時刻，用如下公式求解r（3，1）、r（3，2）、r（3，3）和B（3，1）、B（3，2）、B（3，3）：

以此類推可求得T=3時刻各節點的利率，如圖3所示：

運用二叉樹我們模擬出8條利率路徑，運用這8條利率路徑對各期現金流量進行折現，可以得到這8條利率路徑下的現值，對這8個現值求平均即可得到證券價格。

三、應用案例分析

本文將運用之前計算的二叉樹利率路徑，對江蘇吳中集團BT項目回購款（吳中收益），南京城建污水處理收費資產（吳中收益），南通天電銷售資產（天電收益）三個企業資產證券化項目進行定價分析。

目前企業資產證券化都是采用專項資產管理計劃，三個計劃的受益憑證面值為均為100，均按面值發行，每年還本付息，預期年收益率分別為3.2%-4.14%，2.8%-3.6%，3.742%。各期現金流量如表2、3、4所示：

把各節點的利率和各期現金流量代入下述公式求出各利率路徑下的現值：

其中，PVn為第n條利率路徑下的現金流，CFi為第i期的現金流入，rm為相應節點的利率。

將各利率路徑下的現值求平均即得到每份受益憑證的價格，如表5所示：

運用上述方法得到的現值分別為101.63、101.41和102.49，均大于其發行價格100，這主要是由于利率的波動導致了現金流的變動，從而使價格發生變化。如果只是以單一的收益率進行折現，則忽略了利率波動對現金流的影響，收益率定得過高，必然對證券價格進行低估。

而天電收益的價格明顯高于其他兩個，主要是由于它各期的現金流量分布不均，第一期只有1.23，只占1%左右，而第三期最高，為50.34，超過了50%。可見，各期現金流量的不同，也極大地影響了現值的大小，而各期采用不同的折現率更能準確反映出這一影響。如果只采用單一的折現率，假設為其預期收益率3.742%，則得到的現值為100.5，顯然低估了債券的價格。

本文為計算簡便對利率路徑進行簡單的模擬，只模擬了八條，主要是介紹這一思路。利率路徑模擬得越多，計算結果將越精確。通常運用蒙特卡羅法模擬成千上萬條路徑，其結果將更接近實際。

四、結論

本文主要對企業資產證券化產品的定價進行了分析，旨在明確我國目前企業適合證券化的估價方法。對投資者來說，資產支持證券的合理定價對其在證券市場上的操作有直接的指導意義，同時也為監管層正確評價資產支持證券提供了一個分析思路。對于資產支持證券的發行人來說，如何計算證券的收益率及其相關風險，對資產支持證券的成功發行有著現實意義。資產證券化有利于還企業盤活資產，提高資產周轉率。

參考文獻：

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關鍵詞:商業銀行信貸；資產證券化；風險管理；研究

一、商業銀行信貸資產證券化業務所面臨風險現狀

(一)基礎資產方面風險

隨著我國國民經濟的不斷提升，房地產成為當下的熱門產業，而在資產證券化業務中經常會出現商業銀行提前進行償付的風險，其主要體現為住房抵押貸款過程中銀行基礎資金的借款人迫于自身經濟利益風險對貸款進行提前償還，從而對資金流造成了極大的波動。首先從商業銀行的角度來看，因利率上升而導致對借款追回并在資本市場進行再次投資以減少提前償還對其利潤的影響力度。其次我國相關部門會對基準利率進行時段性的調整，從而使得利率變得極其頻繁從而導致提前償還的現象發生。最后從我國金融市場的發展來說，對資本市場并沒有進行良好的風險管理控制，投資者普遍懼怕資產泡沫的發生從而加速了提前償還的風險產生。

(二)資產證券化進行過程方面風險

在資產證券化進行過程中，首先從交易結構體系來對風險進行分析。在資產證券化的操作過程中會計起著至關重要的作用，由于我國的資產證券化業務的發展較為滯后，因此沒有對會計要素進行詳盡的說明，從而導致發行人會產生表外融資的風險。從稅收方面來說，在資產證券化進行出售之后其所產生的成本不能從銷售收入中提前扣除，因此商業銀行在進行資產核算過程中會發現某些企業、個人的資產證券化具備極高的成本就會放棄對其進行的操作，并將利潤進行轉移從而造成風險發生。

二、商業銀行信貸資產證券化業務風險主要表現形式

(一)信用風險

在進行商業銀行信貸資產證券化的過程中，信用風險主要表現為參與主體不能在規定時間內履約，使得交易過程中的其他參與主體遭受損失。其中主要包含借款人到期無法償還本息、中介機構違約等情況。在整個信貸資產證券化的過程中，信用鏈條主要包含債務人、發起人、第三方，如其中任何一方出現違約行為，都會為信貸資產證券化業務帶來信用風險。1、債務人信用風險在債務人所造成的信用風險方面，其中一點便是違約風險，其主要含義便是債務人無法在規定時間內償還本息。債務人造成的違約行為是導致基礎資產質量下降的直接原因，并對其他各個參與主體造成重要影響。另一方面，便是早償風險，也可以將其稱之為提前償還風險。主要指債務人在還款周期之內將還款額度超出協議范圍內，并根據額度的大小將其區分為全部早償與部分早償。由于債務人支付本息的不穩定，使得整體資產都會面臨波動風險。2、發起人信用風險發起人的信用風險主要是發起人即商業銀行在信貸資產證券化過程中存在的風險。一方面，商業銀行作為貸款的主要發起人，對自身的貸款質量極為了解，而在進行信貸資產信息披露的過程中，由于考慮自身利益，便會隱瞞對自身有利的信息。另一方面，信貸資產證券化可以通過信用提升登記，這個過程中需要投資者由第三方機構出具信用評估報告，但第三方如果不能出具公正客觀的信用評估，便會為投資人造成較大的利益損失。3、第三方信用風險對于服務商來說，由于服務商自身的經營問題或是其他不可抗拒的因素而導致的無法履行自身的責任，便會造成資產品質下降，現金流也無法充分實現。對于信用增加機構方面來說，其主要利用外部增級的方式對證券化結構進行支撐。如第三方的信用等級不高，便會影響到資產整體的質量。

(二)市場風險

1、流動性風險流動性作為對金融產品投資價值進行衡量的重要因素，而對于信貸資產證券化業務來說說，其主要便是將缺乏流動性的資產有效轉換為流動性的資產，并可在市場中自由交易。如流動性不足，便會造成證券化的成本增加，并導致該過程失敗。2、利率風險由于市場中的利率不斷波動，便會導致利率風險的出現。由于受到資產作為主要支持的證券化投資人所獲得的利益是固定的，但債務人償還貸款的利率幾乎是根據市場利率的波動而變化的，兩者存在的利率之間并不會成正比，這也會造成由于不能支付足夠金額，導致投資人的本息出現極大風險。

三、商業銀行信貸資產證券化業務風險管理措施建議

(一)商業銀行方面風險管理措施建議

首先從商業銀行的角度來說，在發行資產證券化的過程中首先要考慮發行之后所存在的潛在風險并制定相應的防范措施。1、構建完善社會信用體系作為基礎資產的主要債務人，必須擁有良好的信用，才能降低信貸資產證券化業務所面臨的風險。通過構建完善的社會征信體系，為貸款機構提供更加完善、詳細的貸款信息，可有效對風險進行方案。依據目前情況來看，我國的征信體系還存在較多缺陷，雖然中國人民銀行在全國范圍內建立了個人信用信息數據庫，并將其進行全國聯網，但仍存在較多問題。例如在個人征信系統中，缺乏完善、有效的信息數據，不能利用模型將其構建完善；還比如征信市場無法良好、規范運作等。因此，為了有效管理信貸資產證券化所面臨的信用風險，商業銀行應聯合企業構建完善的社會征信體系，并將信用數據完善。2、構建完善的信貸資產證券化信息披露制度在基礎資產池中，證券化本息支付的主要支撐來自于自身的現金流。因此，商業銀行提升信息披露的準確性、有效性是幫助投資者有效識別風險的重要舉措，并對后期的定價、決策做出合理的建議與參考。在市場發展的前期便應做好制度規劃、優化工作，才能將信息披露制度進行完善，更加真實、客觀、立體地反映出基礎資產池的真實情況與面臨風險狀況，確保投資者的切身利益，有效規避風險。

(二)政府方面風險管理措施建議我國相關監管部門風險管理措施

政府相關部門要加快相關法律、政策的頒布與改革進度，構建完整的資產證券化法律體系，比如2006年頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，從而為資產證券化業務的風險管理提供可靠的法律保障。1、構建由政府主導的信貸資產證券化市場依據西方國家的資產證券化實踐經驗來說，在進行證券化的過程中，政府應起到主導作用。尤其在發展初期階段，只有依靠政府的支持與推動，才能為信貸資產證券化的順利發展提供保障。為了信貸資產證券化業務可以促進我國的經濟持續發展，政府應制定相關的優惠政策，并構建完善的法律監管體系，確保信貸資產證券化市場高效、穩定的運行，并吸引各方投資者共同參與。因此，可以讓人民銀行與銀監會協同負責，并對市場的運營狀況進行控制與監管。政府部門還應依據我國國情并參考發達國家的實踐經驗構信貸資產證券化的相關法律制度，才能促進其健康、持續的發展。另外，由于我國征信體系還較為不健全，中介機構的服務不能滿足人們的需求，尤其面對當今金融環境的嚴峻環境下，只有依靠政府的支持，才能在初期使信貸資產證券化進行穩定發展，并確保市場的運行可靠、安全。2、構建完善的法律體系，提升金融監管力度針對目前我國商業銀行信貸資產證券化業務的發展現狀，部分現行法律與證券化業務之間還存在較大矛盾，因此便要對西方國家進行借鑒，才能構建完善的信貸資產證券化法律體系，并提升其運行質量。首先，應將現有的資源充分利用，對現行的法律進行補充，并在其中加入必要的制度與規范，構成一部針對性較高的立法，并對信貸資產證券化中的各種法律問題出嚴格控制，確保信貸資產證券化市場高效、穩定的運作，其次，將《公司法》、《企業債權管理條例》不斷完善，確保SPV可以在法律條件下逐漸成為信貸資產債務的主要發行主體，并允許其對發行債券進行收入，并方發起人對基礎資產進行購買。3、構建完善的金融機構內部控制管理制度在進行信貸資產證券化業務過程中會涉及到較多的金融機構，因此，基于政策、法律基礎上，要想將資產證券化的市場進行完善便要構建完善的金融機構內部控制管理制度，確保政府監管部門對金融機構內部存在的風險進行控制與正確引導，從確保信貸資產證券化市場運行正常。

四、結束語

資產證券化作為近幾年來最重要的金融業務創新，雖然在運行過程中由于商業銀行、政府相關部門以及參與者各方面因素會帶來一定的風險，但通過商業銀行對于內部、外部的管理調整、政府加大對資產證券化的法律法規完善力度等有效風險管理措施可有效將風險進行防范及轉移，以確保廣大參與者以及商業銀行自身的經濟效益。相信在各界人士的共同努力下，我國商業銀行信貸資產證券化業務可以取得更好的成績，并實現對風險管理制度進行完善及創新，從而推動我國經濟發展向更高層次的水平邁進。

參考文獻:

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[4]王雪薇.商業銀行信貸資產證券化業務的風險管理研究[J].品牌(下半月),2014,(09):76

[5]楊晶.我國商業銀行資產證券化風險管理研究[D].廣西大學,2014

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關鍵詞：資產證券化，金融績效；利率市場化

一.資產證券化簡介

1.資產證券化定義

證券化(Securitization)是指金融業務中證券業務的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉向可買賣的債務工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產證券化(Asset Securitization)兩種。資產證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產，但能夠產生可預見現金流量的資產轉換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采取證券資產這一價值形態的資產運營方式，它包括實體資產證券化、信貸資產證券化、證券資產證券化和現金資產證券化。狹義的資產證券化是指信貸資產證券化。按照被證券化資產種類的不同信貸資產證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。

2.資產證券化流程

(1)資產證券化流程圖

(2)資產證券化步驟：

①發起人選擇擬證券化的基礎資產，確定證券化目標，通過捆綁組合構建資產池；

②設立特殊目的載體(SPV)，發起人將資產組合轉移給SPV

③券商進行資產支持證券的結構設計(包括選擇何種信用增級方式)；

④信用增級機構對資產支持證券進行信用增級；

⑤信用評級機構進行信用評級；

⑥以資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券，將融資款支付給發起人；

⑦進行資產管理，到期還本付息。

二、資產證券化的金融績效

1.資產證券化有利于提高金融結構效率

金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化。以西方發達國家為例，由于資產證券化等金融創新產品的迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機構。金融中介機構可以作為資產證券化過程中的媒介，提供信用擔保、信用評級、承銷證券等服務。

2.資產證券化有利于促進金融體制創新

資產證券化的出現促成了金融體制的創新。資產證券化構建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業銀行等中介機構發放貸款，然后再把貸款資產進行組合后選擇適當時機出售給從事資產證券化業務的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產的服務權出售給其他的銀行或專門從事貸款服務的機構，或直接將由貸款資產所支持的資產擔保證券出售給個人或機構投資者。

由資產證券化所促成的金融體制的創新，由投資銀行、貸款服務機構、個人和機構投資者與商業銀行共同承擔信用風險，充分地體現了金融業內部分工協作的原則，各類機構利用自己的比較優勢，在資產證券化過程中富有效率地發揮自己獨特而不可替代的作用。資產證券化既將傳統的商業銀行貸款業務鏈條延伸，又推動了現資銀行的業務創新，使金融工具的內容更加完善。

3.資產證券化造成了金融穩定和金融不穩定

(1)資產證券化帶來的金融穩定

資產證券化可以將銀行貸款的各種潛在風險轉化為證券市場上的風險，通過證券二級市場及時地分散給資產擔保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔債務無法償還的風險。此外，投資者、中介機構等更多的主體參與到金融資產的盡職調查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統性風險。從銀行角度來看，資產證券化有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風險，提高金融穩定性。

此外，資產證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強金融穩定。

(2)資產證券化帶來的金融不穩定

資產證券化在有效分散風險的同時，也帶來了金融體系在某些方面的不穩定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機的爆發，由于資產證券化帶來的金融不穩定顯著的呈現出來，主要表現在以下幾方面：

①資產證券化造成金融結構失衡。由于資產證券化的過度發展，使得金融資產的價格與價值差距逐漸拉大，宏觀金融結構的“倒金字塔”特征突出，金融資產與實體經濟嚴重脫離。資產證券化的發展使得一些原來流動性較差的金融資產進入二級市場，流動性增強，使得二級市場上金融資產過剩。過剩的金融資產一方面涌入房地產等市場，造成房地產價格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強的金融資產在金融市場內部循環，引發資產價格泡沫，增加了金融市場的不穩定。

②資產證券化造成金融風險的傳遞和擴張。資產證券化過程的過度細分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導致資產市場的信用風險和道德風險通過資產證券化擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、中介機構、個人投資者和監管部門，形成系統性風險，造成資產市場和衍生品市場的雙重危機。

④資產證券化為銀行提供資本套利空間。資產證券化使得銀行的風險更加隱蔽，金融監管的復雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產中選擇保留實際風險較高的金融資產，而將實際風險較低的金融資產實行證券化，使其脫離資產負債表。銀行會為了利益最大化而追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。

三、我國資產證券化的現狀與問題

我國的資產證券化始于20世紀90年代。目前，我國的資產證券化有兩種形式：一種是企業資產證券化(也叫專項資產證券化)和銀行信貸資產證券化(即狹義的資產證券化)。我國的資產證券化的存在以下幾方面的問題：

1.資產證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統一市場

受分業監管體制的限制，銀行信貸資產證券化與企業資產證券化分別由不同的監管部門進行審批，適用不同的監管規則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業資產證券化產品與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。這樣使每個市場所面對的投資者結構單一，數量有限；’從監管上看，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確，而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。

2.有效需求不足制約我國資產證券化發展

如同眾多融資方式一樣，資產證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財務公司、集合理財產品等機構投資者和少數個人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。

3.我國資產證券化中介服務存在缺陷

資產證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計師事務所、評級機構等各方中介發揮著及其重要的作用。各中介服務主體的專業化水平高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認可的程度。根據《信貸資產證券化試點管理辦法》等法律法規的要求，資產支持證券需進行信用增級和強制信用評級，但是國內信用增級機構和信用評級機構普遍規模不大，增級和評級標準不統一，其權威性存在較大質疑，投資者難以依此作為投資依據。

4.市場流動性不足

我國資產支持證券由于資產支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結構單一等原因，市場上資產支持證券交易不活躍，甚至出現了有行無市的局面。

此外，在國內市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當證券發行額度較大時，只有高信用等級的資產支持證券才能順利發行，而信用等級較低的證券存在發行失敗的風險，例如在2008年，由于證券化發行收入金額未能達到最低標準，國開行資產支持證券的發行以失敗告終。

四、政策建議

1.加強資產證券化的法制體系建設

構建資產證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應出臺更有針對性專門法，建立統一的資產證券化的法律體系，確立統一的證券發行、上市和交易規則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質、發行與流通程序以及會計、評級、披露等內容做出明確規定，使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作。

2.規范發展金融中介機構

我國有必要建立一個完整的資產評估標準體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業先進的評定方法和理念的基礎上，根據具體情況不斷改進自己的評級方法，著重培養幾家在國內外具有一定權威性和影響力的信用評級機構。在大力建設資信評級機構的過程中，我國也要加強對評級機構的監管。

3.逐漸擴大投資者范圍

資產證券化作為一種融資方式，需要機構投資者成為市場的參與主體。我國目前因為制度上的原因，部分機構投資者在參與資本證券化時仍然受到一定限制。為了促進資產證券化的發展，應在強化監管的前提下，適當放寬機構投資者的市場準入要求，逐步允許養老基金、醫療基金等社會資金進入資產證券化市場，支持和培養機構投資者成為市場的投資主體。

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[關鍵詞] 美國次貸危機 資產證券化 巨災保險證券化

2008年初我國南方大部分省區發生的雨雪冰凍災害及“5.12汶川大地震”，一次又一次地引起我國對巨災保險及其證券化的關注。然而爆發于2006年的美國次貸危機，不僅對美國經濟，而且對全球經濟的發展都產生了巨大的影響。由于資產證券化在次貸危機中扮演了重要的角色，因此，在開展巨災保險證券化時，有必要借鑒美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能存在的不利影響。

一、美國次貸危機的基本概況

在美國，根據借款人的信用度不同，可以將借款人分為優級和次級兩類，美國銀行把能夠按時付款的消費者的信用級別定為優級，把那些不能按時付款的消費者的信用級別定為次級。次級貸款就是指金融機構對次級借款人所發放的貸款。

次貸危機又稱次級房貸危機(subprime lending crisis) ，也譯為次債危機。由于利率提高，次級貸款人不能如期償還本金與利息，并且房地產價格下跌，引起抵押品價值下降，不能夠彌補貸款的本金與利息，從而使抵押貸款銀行遭受巨大損失的現象，稱為次貸危機。美國“次貸危機”從2006年春季開始逐步顯現，2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。

從2001年開始，美國金融當局實行了寬松的貨幣政策。2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始，美聯儲的貨幣政策開始了從加息轉變為減息的周期。連續13次降息后，到2003年6月，聯邦基金利率降低到1%，達到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策環境，反映在房地產市場上，就是房貸利率也同期下降。30年固定按揭貸款利率從2000年底的8.1%下降到2003年的5.8%；一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。在這種條件下，銀行不斷降低貸款的條件，發放了大量的房地產抵押貸款，由于利率不斷下調，房地產價格不斷上漲，房地產次級抵押貸款所隱含的危機并沒有顯示出來，更加縱容銀行與借款人不斷地增加房地產抵押貸款數量。由于房地產抵押貸款銀行積累了大量的房地產抵押貸款，占用了大量的資金，為了盤活這批存量資金，房地產抵押貸款銀行通過資產證券化的方式，將大量的房地產抵押貸款，包括大量次級抵押貸款，通過打包重組的方式進行資產證券化，發行資產支持證券，出售給投資銀行、保險基金、養老基金等機構與個人。

從2004年6月起，美國金融當局開始提高利率，由此拉開了從緊貨幣政策的序幕。到2005年6月，經過連續13次加息后，聯邦基金利率從1%提高到4.25%，到2006年8月，聯邦基金利率上升到5.25%。隨著聯邦基金利率的提升，銀行的貸款利率也不斷上調，許多的次級貸款人無力承受高額的利息支出；隨著利率上升，房地產價格開始下降，銀行也無法通過出售房地產抵押品的方式，安全地收回本金與利息，結果導致按揭違約風險的大量增加。

隨著次級貸款危機的產生，以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，包括資產證券化產品也隨之爆發了危機，從而使購買這類衍生產品的機構與個人遭受了大量投資損失，進而對美國經濟及全球經濟產生了重大的不利影響。

二、資產證券化在次貸危機中的作用

這次美國次貸危機之所以對全球經濟產生巨大影響，資產證券化在其中的作用不可忽視，資產證券化貫穿于美國次貸危機的全過程中，對次貸危機的進展起到了推波助瀾的作用。

1.隱藏風險。與優級貸款相比，次級貸款原本就是含有一定金融風險的貸款。投資銀行在資產證券化過程中，通過資產池構建、信用增級、分檔等結構性金融手段，以原本信用級別較低的次級貸款為基礎資產，卻創造出信用級別較高的以次級貸款為基礎的各類衍生金融產品，結果資產證券化產品就將原生產品――次級貸款的風險隱藏了起來。由于大多數投資者缺乏比較專業的金融知識，他們在投資于這些衍生金融產品時，并不能夠準確識別隱藏在這些衍生金融產品后面的金融風險，再加上投資銀行等金融機構的誤導宣傳，刺激了資產證券化產品市場的繁榮。更加嚴重的是，當房價下跌，次級貸款人無力償還銀行貸款時，原生產品――次級貸款市場的危機已經產生。但是，衍生金融產品――資產證券化產品市場的危機還未顯露，這又進一步隱藏了次貸危機的風險，推延了人們對次貸危機的早日防范。

2.傳導風險。抵押貸款銀行發行抵押貸款為支持的證券化工具的本來目的是為了分散風險，但隨著資產證券化工具的產生，這些風險被轉移到投資者手中，一旦抵押貸款危機產生，這種風險就會進一步波及到投資者，使風險迅速地傳播開來。如果沒有進行資產證券化，次級貸款的風險僅是在次級貸款的借貸雙方之間。然而在進行資產證券化的條件下，次級貸款的風險就通過資產證券化產品進一步傳導給資產證券化產品的投資者，又通過這些投資者將風險更加廣泛地傳播到世界各地。

3.放大風險。美國次貸危機對全球經濟的重大影響，使人們再次地認識到衍生金融產品所具有的雙刃性：即衍生金融產品既具有分散風險的作用，同時其本身又會產生新的風險，并且會導致風險進一步擴張放大。次級貸款本身的規模是有限的，所涉及到的主體也是有限的。但是通過資產證券化，一級又一級的衍生金融產品被創造出來，并且進入金融市場。當無數的投資者無數次交易這些衍生金融產品時，使越來越多的投資者被卷入進衍生金融產品市場。次貸危機爆發后，不僅波及次級貸款主體，而且也波及衍生金融產品的投資者，使風險數倍放大。

三、對我國開展巨災保險風險證券化的啟示

巨災保險風險證券化是資產證券化家族中的新成員，這次美國次貸危機的產生，不得不引起我們對巨災保險風險證券化的進一步思考，為了防止巨災保險證券化可能對我國經濟給的負面影響，我國在巨災保險證券化中應該汲取美國次貸危機的教訓，防范巨災保險證券化可能產生的風險。

1．加強對原生金融產品的控制，保證巨災保險證券化有一個比較穩定的基礎。從美國次貸危機中可以發現，原生金融產品的危機，會導致衍生金融產品產生危機，并且將危機加以放大。只有嚴格控制原生金融產品的風險，才會使衍生金融產品有一個良好發展的基礎。否則，就會使原生金融產品的風險迅速波及到衍生金融產品，并且通過衍生金融產品的放大作用，對社會經濟產生更大的危害。

因此，我國在開展巨災保險證券化中，首先需要嚴格控制原生金融產品――巨災保險的風險。巨災保險是一種發生頻率低，但是損失金額巨大的保險，其隱藏的風險就是可能會導致保險人產生償付危機，進而會導致保險公司破產倒閉。為了防范這種風險，在巨災保險證券化中，可以通過兩個方面加以避免：第一，風險隔離。在巨災保險證券化中，要確保基礎資產真實銷售給特殊目的機構，以實現風險隔離；第二，建立財政支持的巨災風險保險體系，在制度上消除因巨災保險風險而導致的保險公司破產倒閉的發生。從各國的實踐上來看，巨災保險完全靠商業化運作是無法順利實施的，也是商業化的保險公司所難以承受的風險。巨災保險具有政策性保險的性質，必須要有國家財政的支持，商業性的保險公司與再保險公司只能承擔部分的巨災風險，超過保險公司負擔部分的風險，必須要由國家財政予以解決。只有建立了以財政支持為基礎的巨災風險保險體系，才能在制度上保證保險公司不會因為巨災風險而發生破產倒閉的現象。

2.在構建資產池上，隱含風險較高的資產應避免進入資產池。次貸危機之所以會波及到資產證券化產品，主要原因在于資產池中混入了大量風險較高的不良資產。正是這部分不良資產風險的爆發，才影響到了資產證券化工具的品質，引發了次貸危機發生。所以，我國在開展巨災風險證券化實踐的初期，要嚴格控制進入資產池資產的質量，保證進入資產池的基礎資產有較高的信用等級，保證資產池的質量。

3．加強對資產支持證券設計的監管。美國次貸危機影響之所以如此巨大，與資產支持證券的設計有密切的關系。資產池的信用增級、衍生產品的設計層次與資產支持證券的發行規模等方面存在著許多問題，金融機構對投資者產生了一定的誤導，過分擴大了投資者的范圍，由此導致危機傳導過快、波及面過廣。我國在開展巨災保險風險證券化中，要科學的設計巨災保險風險證券化產品，嚴格地進行信用評級，控制資產證券化的發行規模，限制投資者的范圍，減少衍生產品的層次，使我國巨災保險風險證券化有一個比較穩定與良好的開端。

參考文獻：

[1]中國人民銀行:中國金融穩定報告2006[M].北京:中國金融出版，2006:80～102

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關鍵詞：資產證券化SPV基礎資產資產池風險

“如果你有穩定的現金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創新產品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產證券化國內外金融專家從各個角度出發，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產證券化“是一個精心構造的過程，經過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產證券化使從前不能直接兌現的資產轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產證券化作了比較寬泛的解釋：資產證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創新的資產證券化與有著幾百年歷史的傳統證券化之間的區別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩定的未來現金流量收入的資產組建資產池，并以資產池產生的現金流量作為支撐發行證券的過程和技術。

國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產證券化有以下四個特征：資產證券化的基礎資產主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現金流的資產；資產證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產證券化可實現再融資的目的；資產證券化可提高資產的流動性，將原先難以兌現的資產轉換為可流動的證券。

資產證券化的運行機制

資產證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產池的構建和篩選，資產支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發行以及后續管理等環節。

（一）確定證券化資產

從理論上講，一項財產權利，只要能在存續期間給所有者帶來持續穩定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產品還是金融產品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產支持證券的發行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產。從實踐來看，在資產證券化發展初期，人們大多選擇安全性高、穩定性好的金融產品作為證券化資產，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現金收入穩定等特點。投資者比較容易接受以這些資產為基礎發行的資產支持證券。近年來，隨著資產證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產，如貿易應收款、中小企業短期貸款等，在國外也納入了資產證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產證券化中，被證券化的資產能夠吸引投資者，并非因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產質量的風險，其中最主要的是隔離發起人的破產風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產生的。為使基礎資產與發起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產從發起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發起人在內的其他交易主體，應確保支持資產不受包括發起人在內的任何第三人是否破產倒閉的影響，以實現投資人與發起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環節。

（三）證券化資產池的構建和篩選

在組建證券化資產池時，資產范圍的選擇一般是未來現金流量穩定、風險較小的資產，那些依據法律規定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產不能進入資產池。在期限結構方面，資產證券化的期限應當與基礎資產的現金流量相匹配。在行業分布方面，加入資產池的資產應符合分散風險和宏觀經濟政策調整的要求。在資產質量方面，優良資產和不良資產都可以作為證券化的基礎資產進入資產池，但在試點階段應從優良資產做起，樹立資產證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產支持證券的發行

資產支持證券的發行可分為準備、委托承銷、發售和資金入賬四個基本步驟。證券發行的準備包括證券發行的可行性研究、證券發行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發行的申報審批或注冊登記等工作。證券發售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發行契約或招募說明書、發行公告；印刷證券及有關憑證，安排發售網點，進行證券發售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發售資金、結算發行費用、資金入賬、向發起人支付支持資產“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產支持證券發行結束后，在存續期內會持續收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產所產生的收益現金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發起人繼續負責資產池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產支持證券到期，SPV清算支持資產，若支持資產的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。

我國資產證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現破產隔離的核心手段。由于我國資產證券化還處于起步階段，SPV的企業性質（金融企業還是非金融企業、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規定。因此，SPV的破產隔離也就無法真正實現，從而產生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產轉移關系，《中華人民共和國商業銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數。

（二）信用風險

它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據。客觀、獨立、公正的信用評級是資產證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統性風險

是指爆發金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產證券化的產品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化的法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的根本保障。

（二）規范信用評估體系

為促進資產證券化的健康發展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監管的協調和力度

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據現階段我國金融分業經營、分業監管的需要，中國人民銀行、銀行監督委員會和證券監督委員會是資產證券化監管的最主要機構，發改委、財政部、國資委等各負責相應的監管職責。加強這些部門的綜合協調，形成合力，達到資源共享、有效監管的目標，是防范資產證券化風險的重要舉措。

從監管方式的發展方向來看，我國資產證券化應該采取以市場主導的集中監管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產證券化監管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。

監管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監管理念應該向國際先進的監管理念靠攏，逐漸由合符規范性監管到資本充足監管再到風險導向型的審慎監管轉變。只有實施行之有效的監管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國有效防范資產證券化風險和健康發展資產證券化業務的當務之急。

參考文獻：

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一、資產證券化存在的風險控制

在我國，資產證券化所存在的風險除了一些一般的風險外，還有著因我國特色環境所引起的特殊風險。

（一）資產證券化存在的部分一般風險

第一是交易結構風險，該種風險主要包括了交易定性風險、收益混合風險和實體合并風險這三種風險。交易定性風險指的是從法律角度來講，一些部門可能會認為發起人與SPV（Special Purpose Vehicle，簡稱特殊目標載體）之間的交易不符合相關的規定與要求，因此，很有可能會將該交易的發起人破產前與SPV進行的交易判定為無效交易，進而讓后續的破產隔離安排為證券化投資者帶來損失。收益混合風險是因為資產所產生的現金流于與發起人兼服務人的自有現金流相混淆兩者產生了混淆，而最后發起人破產后為證券化投資人帶來了損失。實體風險則是指的SPV被視為交易發起人的從屬機構，當發起人破產時，被當做發起人的從屬機構而受到損失。

第二個風險是信用風險，是指交易對手未能履行約定契約中的義務而造成經濟損失的風險，即受信人不能履行還本付息的責任而使授信人的預期收益與實際收益發生偏離的可能性。它主要產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構中。該風險的主要表現是通過證券化資產所產生的現金流不能夠滿足本金與利息的支付要求從而為投資者帶來損失。信用風險主要包括了承銷商風險、受托人風險這兩種。

第三是利率風險。利率風險是指市場利率變動的不確定性給商業銀行造成損失的可能性。利率風險是一中固定收益證券所具有的風險，而證券化產品作為固定收益證券的一種，也具有這種風險。在利率變動的過程中就會為證券化產品的收益帶來各種風險。

（二）我國資產資產證券化過程中所存在的特殊風險

首先是政策風險。由于我國的特殊政治形勢，政府會對資產證券化的形成、發展等都有著十分重要的作用，例如為資產證券化提供各種供制度方面的保障。我國在資產證券化的初期基本都是由政府來進行主導的，因此必須要重視政府政策的變化所能夠帶來的風險。例如資產證券化從其本質上來看，它體現了一種財產信托的關系，雖然我國現有的法律能夠提供一定的保障，但是這種模式在我國的法律中沒有嚴格的定位，民間的基本都是在打“球”，有著很大的政策風險。

其次四法律風險。我國法律制度建設還不完善，這是眾所周知的，這為我國的資產證券化帶來了不可預估的風險。例如利用財產信托所創造出的資產證券化產品屬于一種很典型的私募產品，然而在我國的《證券法》中卻沒有能夠適用的相關規定，因此在一套完善的法律出臺之前，它并沒有明確的身份。這就帶來了一定的風險。

然后是流動性風險。如今，我國證券化產品要發展就需要面臨一個很要的問題，那就是流動性。當一個證券化產品缺乏足夠的流動性的時候，就會要求更高的流動性貼水，這樣就會大大的增加證券化的成本，這就與“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷不符，因此流動性問題是急需要解決的一個問題。

二、資產證券化風險控制

（一）構建良好的資產證券化外部環境

構建良好的資產證券化外部環境主要包括了：建立并完善相關的法律、政策體系，大力發展資本市場，加強評估體系的建設這三個方面。

首先必須要根據資產證券化的具體運作流程與特殊要求，出臺一部完善的資產證券化法規，在此之前必須要對現有的有沖突的法律法規進行必須的修改與完善。同時還必須要資產證券化過程中所涉及到的各種問題進行明確，并制定出相應問題的處理原則以及各種處理辦法。。加強法律、政策體系的建設，是防范各種資產證券化各種風險的重要基礎。

其次是必須要為資產證券化營造一個良好的的市場基礎，如今我們要做的就是要大力的發展具有社會主義特色的資本市場。近年來，我國的各種保險業與基金業發展相當迅速，如果能夠對保險資金、養老基金、醫療基金等各種社會資金運用的限制進行進一步的放寬，將會更加有力的推動自主證券化進程。

在現有的許多的資產支持證券結構融資中，都是采用第三方保證的方法來對風險進行消除，這種保證的形式一般都是擔保人擔保書或者是信用證。這樣的保證因為提供了一個可以彌補資產損失的大錢袋，因此在一定的程度上能夠起到防范資產證券化所存在的風險。

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關鍵字：房貸證券化；風險；措施

中圖分類號：F83文獻標識碼：A

20世紀七十年代以來，資產證券化以其能夠降低發行主體的融資成本，增強資產流動性，提高資本市場的配置效率和滿足投資者的特殊需求等優勢，在世界各國很快得以實施和普及。資產證券化以住房抵押資產證券化為源頭。住房抵押貸款在以美國為首的西方發達國家發展迅速，它深刻改變了美國等許多國家金融業的發展歷程，引發出一系列的制度創新、市場創新和技術創新。近幾年來，住房抵押資產證券化也備受我國學者和業內人士的廣泛關注，成為一項在我國呼之欲出的金融創新。然而，就在大家積極肯定并提出以美國房貸抵押資產證券化為學習榜樣的時候，一場自2006年年底開始的次級住房抵押資產債券危機（簡稱次貸危機）席卷了美國市場，并最終影響到整個國際金融市場，并引發國際金融市場的動蕩。這無疑給我國住房抵押資產證券化敲響了警鐘，我們不得不審視美國住房抵押資產證券化制度和這場次貸危機的起因，并且從中得到啟示，為我國推進住房抵押資產證券化工作提供建議。

一、住房抵押資產證券化（MBS）的概念

一般的，將資產證券化定義為：將缺乏流動性但又能夠產生可預期的穩定現金流的資產匯集起來，通過一定的結構安排對資產中風險與收益要素進行分離與重組，再配以相應的信用擔保和升級，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通證券的過程。其中，以銀行住房抵押貸款為支撐發行的證券稱為按揭資產證券化或抵押資產證券化。

二、我國住房抵押資產證券化現狀

2007年上半年我國新增貸款達2.54萬億元，比2006年全年新增貸款多出9.87%。在過去20多年中，雖然我國城鎮居民的人均可支配收入有了巨大增長，但對于大多數普通居民而言，僅憑個人收入尚不足以全額購房款，大部分購房者產生對商業銀行貸款的需求。適應個人購買住房的融資需求，四大商業銀行開辦了個人住房貸款業務，緊接著各大商業銀行辦理的個人住房貸款業務如火如荼，這為我國的住房抵押資產證券化的開展奠定了基礎。根據國際經驗，抵押貸款占總貸款額的比例達到18%～20%時，就會產生流動性風險。據預測，2008年我國抵押貸款已達3萬億元，占銀行總貸款比例超過20%，因此提高信貸資產流動性、轉移信貸風險是我國開展住房抵押資產證券化的首要目的。

三、認清當前房貸市場存在的風險

在房價上升的背景下，住房按揭貸款一直被認為是優質資產，是各家商業銀行重點爭奪并迅速發展的業務領域，美國次貸危機的爆發，對這種資產的“優質性”提出了質疑。

1、信用風險。它是指資產證券化產品的利益相關人可能發生違約的風險，如資產證券化產品的發行人可能無法按時對證券本息進行支付。目前，我國個人住房貸款的發展時間還較短，必須充分考慮個人住房貸款違約率的長期變化趨勢。信用滲透于資產證券化的全過程，并在資產證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產的信用風險。目前，我國的信用評級制度尚不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規范的要求，評級機構的運作很不規范，信用評級的透明度不高，缺乏統一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經濟利益，肆意美化證券化資產，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

2、利率風險。它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

3、政策風險。在資產證券化的形成和發展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監管、對投資者的保護等。目前，我國資產證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

4、操作風險。在資產證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險：一是重新定性風險。是指發起人與SPV（用以收購銀行資產，實現資產的真實出售）之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性；二是混合風險。是指資產產生的現金流與發起人的自有資金相混合，導致SPV在發起人破產時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失；三是實體合并風險。是指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人視為同一個企業的資產和負債，在發起人破產時被歸并為發起人的資產和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。

四、防范風險的措施建議

1、預防和減少違約損失，規范信用評估體系。作為金融活動中最基本的風險類別，違約風險的存在具有綜合性、積累性、隱蔽性和突發性。一方面商業銀行必須前瞻性地預測經濟周期和產業變化，密切跟蹤房地產市場變化，借助金融技術切斷違約風險的傳遞與擴散，提高判斷風險的能力，使違約風險的總量得以抑制；另一方面需進一步完善貸款擔保和貸款保險。它可降低住宅抵押貸款的違約損失，從而保障貸款人的權益。政府應該強化對國內現有的中介機構的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產證券化業務服務中來。規范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產證券化信用風險的基礎性工作。

2、合理利用金融衍生工具回避利率風險。利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是測量證券的風險狀況，在此基礎上，根據自身的競爭優勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現對沖目標，并實施對沖效果的評估。資產證券化是我國資本市場的一大金融創新，但金融創新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產證券化試點的進一步擴大，資產證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規范資產證券化的運作過程和大力營造良好的外部環境，是我國防范資本市場利率風險的有效措施。

3、建立完善的相關法律、政策體系。我國應根據資產證券化運作的具體要求出臺一部資產證券化法規，并對現有的與實施資產證券化有沖突的法律、法規進行修改、補充與完善。同時，明確資產證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則及交易后資產負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產證券化各種風險的保障。

4、規范房地產評估機構。房地產評估機構作為重要的市場中介組織，為銀行提供客觀公正的評估結果，有助于減少房貸風險，提高信貸資源分配效率。房地產評估作為新興中介行業，必須從多方面促使其規范發展。首先，應加速與完善中介業立法，對房地產評估機構的設立、資質條件、收費標準、行為規范等做出具體明確的規定，做到費、權、利清晰，以維護公平、公正、公開的市場秩序。其次，房地產估價不同于一般商品的定價，它要求估價單位和人員具有高度的責任心和實際工作經驗，以及良好的職業道德修養，還必須嚴格執行估價程序和標準。再次，評估機構不能僅依賴于委托方提供的資料，而要對資料的真實性進行仔細檢查，增加評估報告的可信度。最后，應建立規范的估價報告復核制度，該制度可避免估價的隨意性，有利于改進估價方法的流程和準確性。

5、加強金融監管及金融產品的創新。我國正處于社會主義市場經濟體系的建成和完善過程中，金融市場產品和服務比較匱乏，金融風險管理無論是理論還是實踐都大大滯后于實際需要。這樣，一旦出現金融危機必將造成非常嚴重的損失。由次貸危機可看出，即使存在較完善的金融監管法規，出于追逐利益的需要，發達國家的金融機構也常常忽視監管規則和風險因素，總是傾向于創造出新的規避管制的金融產品，但這些在促進金融市場繁榮的同時也放大了自身的風險頭寸。一旦經濟情況出現較大的負面變化，積累的風險就會完全暴露出來，市場上恐慌情緒會通過金融市場的連鎖效應迅速蔓延，從而引發危機。因此，為避免危機發生，一方面要加快金融產品開發，豐富金融市場服務功能；另一方面更要關注發達國家金融市場的發展趨勢，學習國際上先進的風險管理方法，根據實際情況及時調整監管和管理策略，這對商業銀行和金融監管者都非常重要。

（作者單位：新疆財經大學2007級產業經濟學研究生）

參考文獻：

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[2]程建勝.關于完善我國房地產金融體系的思考[J].中國金融，2007.9.