債權資產證券化范文

導語：如何才能寫好一篇債權資產證券化，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：非標準化債權;同業業務;信貸資產證券化;信貸資產流轉平臺

一年多以來，監管層針對商業銀行同業和理財業務頻頻下文，意在加強信息披露，防范風險。商業銀行的同業業務為增加社會融資總量，滿足實體經濟融資需求，滿足居民財富保值需求，推進金融改革起到了重要的作用。而自2013年銀監會8號文到今年5月份同樣由銀監會下發的140號文都表明監管層面對商業銀行這種快速放大信貸規模的做法的不滿。在當前銀行業面臨種種資本金制約的監管現狀下，商業銀行開展表外業務，騰挪信貸額度，加速資金周轉的需求是不可回避的。而信貸資產證券化正是能夠滿足銀行需求的業務之一。根據我們對2005年至今有關信貸資產證券化和資產流轉相關文獻的梳理發現，監管層面有意開展這種相對標準化，且可以完全納入監管的業務模式，其業務平臺和流程都在向優化的方向發展。我們有理由相信未來不久監管層面將會進一步下發相關文件，助力信貸資產證券化業務的開展。

一、同業業務監管日趨嚴厲，其核心目的是信息披露

2013年3月，銀監會了《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，業內俗稱8號文。從此“非標準化債權”這一新名詞開始逐漸納入公共視野。在金融創新、金融脫媒的大背景下，非標準化債權及其背后的同業和理財業務，為商業銀行調整資產負債結構、降低資本占用率起到了重要作用，同時也滿足了實體經濟融資和居民的財富管理的需求。

同業業務之所以存在，其核心目的在于銀監會于2012年下發的《商業銀行資本管理辦法（試行）》中的規定：期限在3個月以上的同業資產，風險權重為25%;而與此同時，信貸資產的風險權重為50%至150%。商業銀行在面臨著資本充足率、存貸比、撥備覆蓋率等指標約束的情況下，通過將信貸資產轉化為同業資產便成為必然趨勢，這樣一來既擴大了社會融資規模，又為實體經濟提供了有力支持。

2013年以來，社會對于同業業務的質疑聲頻起，尤其是2013年6月份國內金融市場發生的所謂的“錢荒”，更是將同業業務推向了風口浪尖。通過梳理市場對于銀行同業業務詬病最深的幾處來看，主要包括以下幾點：第一，同業業務存在期限錯配問題，即將短期同業負債用于中長期資產，導致潛在流動性風險加大;第二，同業業務中存在“通道”的概念，“通道”的存在一方面增加了融資成本，另一方面也造成了風險承擔主體的不明確，容易造成風險在金融機構之間蔓延;第三，監管的分立使得監管層不能準確把握同業業務的規模和實質，同業業務缺乏統一的監管約束。

為此，監管部門在一年的時間里下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們在此回顧一下。

從2013年3月銀監會下發的“8號文”以來，多個部委聯合或單獨下發了11份文件規范和引導商業銀行同業和理財業務。我們將這些文件聯合起來看，基本可以總結出監管層面的指導思想：按照誰批設機構誰負責的基本原則，通過比例控制、總量控制，要求經營機構開展同業業務按照“真實穿透”原則，明確投資標的，明確風險承擔主體，不得以任何形式開展類資金池的風險錯配，嚴禁“剛性兌付”。總的來說，同業業務監管日趨嚴厲，有總量控制，又有比例控制，其核心目的是信息披露。

監管層此種監管思路，核心目的在于“堵”和“限”，缺乏有力的“疏”導。在存貸比的限制下，商業銀行有降低經濟資本，騰挪信貸額度，攫取利潤的主觀動力。在既定的分業監管的體制下，“堵”和“限”只能迫使商業銀行采用更為復雜的資本交易結構來規避監管。

二、“堵”不如“疏”，信貸資產證券化或大有可為

筆者認為，與其采用“堵”和“限”，不如建立有力的“疏”的機制。短期融資券、中期票據、企業債等標準化債權，以及資產證券化業務都是非標準化資產的有力替代者。事實上，標準化債權在中國金融市場已經發展得較為成熟，由于其對于融資人的資質要求較高，因此發行人以大型國有企業和項目為主。而資產證券化業務可以將包括企業貸款和零售小微貸款一起打包出售，因此更具普遍性和普惠性，這也是本文將重點討論的內容。

事實上，非標準化債權資產和同業業務，是中國金融市場在尚未健全的背景下的一個歷史階段性產物，它在本質上起到了國際成熟資本市場上資產支持證券（ABS）和信貸資產證券化（CLO）的作用。

資產支持證券（ABS）是一種債權性質的金融工具，它依靠基礎資產未來的現金流和剩余權益來償付投資者收益。由于大多數資產支持證券的存續期限、償付結構、增信手段都不盡相同，因此其交易大多在場外交易市場（OTC）進行。除標準化程度較高的個人住房抵押支持證券（MBS）以外，其他資產支持證券（ABS）的流動性不高，定價市場化程度亦不高。這一點，同國內的非標準化債權是很接近的。

商業銀行之所以開展現如今的同業業務，其核心在于規避資本金壓力，騰挪信貸規模，拓展新業務。而信貸資產證券化（CLO）恰恰可以實現此功能，進而緩解商業銀行資產擴張下帶來的資本壓力，并盤活存量資產，甚至可以直接用于新項目的融資。

目前，國內可以做信貸資產證券化（CLO）或類證券化的平臺一共有兩個。一個是最初于2005年成立的，目前由央行主導的信貸資產證券化，托管機構為上海清算所;另一個是2013年8月份在銀監會主導下成立的信貸資產流轉平臺，托管機構為中國債券登記結算公司（簡稱中債登）。

國內的信貸資產證券化（CLO）始于2005年，由于多方原因于2009年暫停，后又于2012年重啟。截至目前，關于信貸資產證券化（CLO）的最正式和全面的文件還是2010年底銀監會下發的102號文。而102號文對于信貸資產證券化（CLO）的要求過于苛刻，包括要求“真實出讓”，即轉入方同借款人重新簽訂合同，抵（質）押物所有權變更等等。一系列的要求使得通過該方式轉讓信貸資產門檻過高，沒有實際意義。

2013年8月，銀監會在中債登開展了信貸資產流轉平臺業務。相比于信貸資產證券化（CLO），流轉平臺上的資產不是標準化的，證券化屬性并不徹底。但是，上清所的資產證券化產品由于位于銀行間市場，因此交易對手也以銀行為主;反觀中債登的信貸資產流轉平臺，其交易對手可以是非銀行金融機構，信貸資產更可由理財資金進行對接，這將使得信貸資產轉出銀行體系成為可能，而不僅僅是在銀行間互持。

可以看出，信貸資產證券化的業務流程正在逐步優化，相關規則有放松的趨勢。伴隨金融改革的不斷深化，商業銀行資產管理將從持有到期型轉為資產交易型。而通過信貸資產證券化或者流轉，可以降低資本占用率，提升資本周轉率，因此，它代表了商業銀行表外信用業務的發展方向。我們相信非標準化債權還會在未來一段時間內繼續發揮推進我國金融創新的作用。但從長遠來看，非標準化債權只是信貸資產證券化成熟前的一個過渡。

三、信貸資產證券化符合監管方向，或成為非標準化債權接力者

就目前國內對于資產證券化的相關法律法規而言，資產證券化的審批過程過于繁瑣，只有為了做而做的少數幾個項目。而同樣“節約資本”的同業業務，不僅能緩解資本壓力，還能夠將資產真正的轉出表外，同時可以在一定程度上規避監管和運用有限的資本來攫取更多的利潤。對于前者，是我們同樣不提倡的，我們需要將業務做到公開透明，這一點，更為標準化的資產證券化可以完全勝任。而對于后者，或許監管部門會認為放任金融機構開展業務會使得機構不顧風險的追求利潤，筆者認為監管層面多慮了，金融機構本就是經營風險的企業，自己產生的風險應由自己承擔，監管層只需要做到讓業務公開透明，明確風險承擔主體，剩下的，可以交給存款保險制度和金融機構破產處置辦法來處理。至于前文曾提到的“通道”的存在變相提高融資成本的問題，信貸資產證券化和流轉平臺則根本不會遇到。

截止到目前，監管層面針對同業業務和理財業務的發文相信已告一段落。接下來，相信將會關于信貸資產證券化或流轉方面的新文件，新文件或從取消規模限制、簡化交易結構和制定價格規則等角度出發。如果未來信貸資產證券化或資產流轉業務得以大力開展，除騰挪規模，分散風險加快資金流轉率等作用外，更將對于商業銀行零售信貸資產和小微企業貸款在“盤活存量”和開拓新業務上起到重要作用，這是現在主流的非標準化債權或標準化債所一直忽視的。信貸資產更可作為理財產品的基礎資產，實現我國居民財富的保值增值，分享經濟發展成果。因此，商業銀行可針對該業務早做布局。

參考文獻：

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篇2

關鍵詞:次級債;次債危機;資產證券化

中圖分類號:F831.6 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)02-0095-02

自2007年美國次債危機爆發以來,它就成為了各國政府和理論界關注的焦點。到了2008年,由于次債危機的影響進一步擴大,并隨著雷曼兄弟的破產,金融海嘯席卷而來。這次金融海嘯影響之大,波及范圍之廣,為歷史罕見,嚴重影響了世界經濟的發展。時至今日,世界經濟總體趨好,中國經濟也進入了企穩回升的階段。但金融海嘯的影響仍在繼續,中國經濟以及世界經濟的發展前景仍不完全明朗,要真正走出危機尚需加倍努力。在我國經濟逐步回暖、房地產市場逐漸升溫、銀行信貸較為寬松的情況下,研究美國次債危機和中國資產證券化的發展具有一定的現實意義。我們不可忘記美國次債危機的教訓,要加強金融監管,防止類似危機的發生,但更不可因噎廢食,全盤否定資產證券化能給中國帶來的好處,中斷資產證券化在中國的發展步伐。總之,中國應借鑒美國先進管理經驗和方法,并總結美國次債危機的教訓,加強金融監管,防范和化解金融風險,積極推進資產證券化在中國的發展。

一、次級債

次級債,全稱是“次優級抵押貸款證券”,是相對優先級抵押貸款證券而言的。要了解次級債,先要知道次級抵押貸款和抵押貸款證券化的含義。

次級抵押貸款是相對于優級抵押貸款而言的,次級抵押貸款發放的對象是那些沒有信用記錄、缺乏還款能力的借款人,對這些人的信用程度和還款能力要求很低,因此,貸款的風險較大,而貸款利率也相應比較高,典型的風險大受益高。而抵押貸款證券化是指金融機構把所持有的流動性較差、但可在未來產生穩定現金流的抵押貸款匯集重組為抵押貸款群,通過信用擔保或增級后以證券的形式出售給投資者的融資過程。這一過程將原先不易被出售給投資者、缺乏流動性但能夠產生可預期現金流的資產,轉換成可以在市場上流通的證券。次級債就是以次級抵押貸款作擔保所發行的證券。

二、次債危機及其影響

由于美國金融市場十分發達,金融機構之間的競爭非常激烈,因此,美國各商業銀行的盈利水平不斷下滑,為了提高盈利能力,擴大市場吸收更多的客戶,商業銀行開始對沒有信用記錄且缺乏還款能力的客戶發放住房抵押貸款,即為次級住房抵押貸款,簡稱次貸。由于當時房價一直上漲,因此,即使這些客戶到期不能還款,商業銀行也會因房價的上漲而得益,所以,美國的次級住房抵押貸款增長迅速。據統計,在2006年,美國房地產抵押貸款中有40%為次級貸款,總額超過了4 000億美元。美國的次債危機正是在這樣的環境下應運而生的,它的產生主要是由次級住房抵押貸款證券所引起的,次級債實際是資產證券化的表現形式。由于次級住房抵押貸款缺乏流動性,故而商業銀行把這些貸款打包銷售出去,再通過信用擔保或增級等方式后,抵押證券公司把它們以次級債的形式賣給投資者,這樣銀行既提高了收益又解決了流動性問題。但由于次級債發行的基礎資產是次級住房抵押貸款,而次貸的借款人就是那些信用低、還貸能力不高的群體,這相對于優級債而言,風險很高,這些借款人的還款能力主要是建立在房價上漲的基礎之上的,在房價高時,他們可以以房子的增值去向銀行貸款,并以此來歸還貸款甚至消費,這時一切似乎都那么美好。

事實上,起初在房價走高時,次貸的違約率確實較低,而由此發行的證券收益卻很高,因而引來了眾多的投資者,尤其是一些機構投資者,如養老基金、保險公司、投資銀行等。正是由于次債市場的不斷擴大,參與的投資者不斷增多,尤其是由次債形成的金融衍生工具的迅速發展,使得次債的波及范圍越來越廣,影響越來越大。許多機構投資者利用財務杠桿的比率不斷提高,次債市場的風險也急劇增大。而隨著房市的低迷,次貸的借款人無力還貸,還不起債的人越來越多,次貸的違約率會不斷提高,截至2006年底,美國次級抵押貸款市場的違約率達到10.5%,是優級貸款市場的7倍,建立在次級貸基礎上的次債風險可想而知。投資者們不斷拋售手里的次債,導致證券價格迅速下降,更為糟糕的是,由次債所形成的金融衍生品市場受到重大打擊。由此,次債風波迅速蔓延導致了美國次債危機的爆發,次債危機重創了美國和全球的股市,并最終引發了歷史罕見的金融海嘯,給美國經濟乃至世界經濟的發展帶來了巨大的影響。次債危機及金融海嘯影響甚廣,就中國而言,首先,實體經濟受到嚴重影響,危機使得我國在外貿交易中蒙受巨大損失,在境外投資方面面臨了更大的挑戰。其次,中國資產價格波動劇烈,股市從6 000多點下降到1 000多點,使國內投資者遭受了前所未有的災難,阻礙了資本市場在中國的發展。最后,美國次債危機導致美元下滑,由于我國的外匯儲備巨大,且主要以美元和美元資產形式持有,因此,美元的走弱會使我國面臨巨額損失。

盡管次債危機給美國、中國乃至全球經濟都帶來了巨大影響,但在經濟金融全球化深入發展,世界金融市場聯系越來越緊密的今天,我們不可因噎廢食,不能中斷中國資產證券化改革的步伐,應積極參與國際市場的競爭與合作,積極提高金融產品的創新能力,支持資產證券化在中國的發展,并為其提供良好的發展環境,不斷提高我國金融市場的抗風險能力。在2005年,中國建設銀行已經發行過住房抵押貸款支持證券,在銀行間市場運作的相當成功。我國在很大程度上已經具備了住房抵押貸款證券化的條件,在加強市場監管的前提下,我們應加大資產證券業務的發展,通過資產證券化防范、分散和轉移風險,提高金融市場運作的效率,推動我國投融資體制改革,提高銀行的經營管理水平,增強我國國有銀行的整體競爭力。

三、中國資產證券化發展的若干政策建議

我國資產證券化即抵押貸款證券化的發展還存在一些障礙,如參與證券投資的機構投資者不多、缺乏權威的中介機構、法制不夠健全,等等。如何解決上述困難,為資產證券化在中國的健康穩定發展提供有力支持,是我們應關注和努力解決的問題。

(一)大力發展機構投資者

機構投資者是支持和推動資產證券化發展的重要力量,但我國對一些機構投資者限制較多,因此,要放寬對此的限制, 在加強監管的前提下,適當調整和放寬市場, 使這些擁有長期資金的機構投資者能進入市場,這樣才能更好地發展資產證券化市場。

(二)加強金融監管

高效的金融監管是資產證券化健康發展的重要保障,在當前中國經濟逐步回暖,房地產市場逐漸升溫,銀行信貸較為寬松的情況下,應加強金融監管,規范市場化行為,防范和化解資產證券化的發展可能給金融市場帶來的風險。同時,我國目前銀行信息披露制度還不夠完善,需要大力推進銀行信息披露制度的改革,增強信息的透明度。

(三) 完善法律制度

完善的法律制度是資產證券化健康發展的重要保證。要建立健全法律保障制度,加強資產證券化的法規建設,構筑證券化所需要的法律框架,研究制定相關的法律法規,并根據我國現行的會計和稅收法則,在會計和稅務方面制定合適的政策,確保抵押貸款證券化的順利實施。加強各有關部門的相互協調,為資產證券化的順利實施和健康發展提供法律保障,對試點階段的資產證券化實施稅收優惠政策,以促進資產證券化的全面推行。

(四)完善信用評級制度

完善信用評級制度是資產證券化的關鍵,因此,要完善資產評估和信用評級制度。對于資產支持證券的發行,既要進行對交易機構及資產支持證券考核評價的內部評級,也要進行發行評級,且將結果公告投資者。這就要求我國的資產評估機構規范資產評估和信用評級行為,采用科學的評級方法,完善資產評級制度,從而提高國內信用評級質量。

(五)培養專業人才隊伍

培養高素質的專業人才是資產證券化發展的動力。資產證券化涉及金融、證券、法律、房地產、評估等多專業領域,需要既有理論基礎知識,又有實際操作經驗的專業型高素質人才, 因此要培養高素質的專業人才隊伍。

隨著國際金融一體化的不斷發展,金融市場環境越加復雜,各國政府與金融機構要及時協調和應對,國際金融合作趨勢已成必然。金融衍生品是增強市場流動性和分散風險的良好工具,但它卻不會消滅風險。因此,我們應吸取美國次債危機的經驗教訓,加強國際金融合作,防范和化解金融風險,維持經濟和金融穩定。但我們不可因噎廢食,在金融產品的創新不斷發展的大趨勢下,資產證券化在中國也一定會生根發芽,茁壯成長,為了支持和保證我國資產證券化的健康發展,我們應加強金融監管,完善法律制度,提高我國金融市場的抗風險能力,為資產證券化在中國的發展建立良好的生存環境,促進我國經濟的長期穩定發展。

參考文獻:

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篇3

資產證券化， 是指通過原始資產擔保將缺乏流動性的資產轉變為可以在金融市場上銷售和流通的金融產品(證券)，一級證券化的工具主要包括股票、公司債券和商業票據等， 它使沒有進入資本擴張的資產進入投資過程。二級證券化是對已經證券化的資產進行再證券化，種類繁多的金融衍生品就是對已經證券化的資產不斷再證券化。資產證券化的經營方式增強了市場的資金流動性和證券化主體抵抗市場風險的能力。金融市場較發達的國家，以房屋抵押貸款為主的資產證券化在缺乏流動性的經營領域發展迅速。面對我國金融業資產證券化迅速發展的趨勢，2014年11月21日，證監會頒布了《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》(以下簡稱《管理規定》)及配套的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務信息披露指引》(以下簡稱《信息披露指引》)、《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務盡職調查工作指引》;與此同時，銀監會也下發《關于信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》，對資產證券化中不同參與人的權利義務范圍進行規范，強化對資產證券化的監管，加強對投資者權益的保護，加速推進我國相關領域的資產證券化進程。

在積極推動資產證券化發展的同時， 我們也應當認識到， 由于資產證券化本身具有的特點導致這種金融工具很有可能被濫用而危害整個金融秩序。而無論發達國家還是我國目前已有的實踐，對資產證券化的法律監管主要集中在作為資產證券化產物的金融衍生品的市場交易環節，這種監管具有相當的局限性。美國的次級貸款債權證券化引發的全球金融危機足以佐證資產證券化的風險和現行的關注流通環節的監管存在一定的問題。這種監管的缺陷并不在于監管力度不夠，而在于以證券化創造的金融產品流通過程為主要對象的監管沒有正確理解資產證券化作為新型金融衍生工具的本質屬性。那么，資產證券化的本質是什么? 實踐中資產證券化過程的法律監管存在哪些問題?

二、現行資產證券化法律監管存在的問題在經濟和法律層面，資產證券化具有不同含義。在經濟層面，資產證券化業務是指以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。〔1〕在法律層面，資產證券化制度是指通過發行關系當事人構筑一定的法律結構，將流動性不強的資產轉化為一般私法上的有價證券形態，進而流通于市場的有關法律制度的總稱。它涉及到眾多當事人的一系列權利和義務的安排， 從而形成了復雜的法律關系。〔2〕無論如何定義，資產證券化的目的是通過衍生品的交易加快資產流轉，分散經營者風險。一方面，證券化可以使原本不具有流動性的資產獲得流動性，通過銷售衍生品直接收回流動資金以加快資產流轉、迅速擴充經營者規模。以房屋抵押貸款為例，在傳統的房屋抵押貸款經營模式中，抵押貸款放貸人發放貸款后通過持有債權，獲得借款人償還的本金、利息收回成本獲取利潤的，即傳統模式下抵押貸款經營者是通過貸款持有的方式進行經營，經營者持有以債權為表現形式的大量個人資本。貸款方持有的債權由于借款者的多樣性存在著質量的差異性，用傳統的債權讓與模式只能實現單個抵押貸款債權的流通，這種流通方式效率低、可以參與流通的債權有限。而在資產證券化的交易模式中，房屋抵押貸款經營者將其持有的抵押貸款債權進行整合，通過讓與、轉讓控制權等手段將貸款債權交給由其設立的特殊目的機構控制。特殊目的機構將債權作為資產池基礎，向市場上的大量潛在投資者發行具有社會屬性的金融衍生品。 抵押貸款經營者的經營模式轉化為 貸款轉讓發行 模式， 即將傳統的住房抵押貸款的 貸款持有模式轉化為貸款分化模式。 〔3〕資產證券化創造出的金融衍生品是將所有債權進行打包處理，使償付能力相對較差的債權通過打包的方式進入二級市場交易，增加了資產的整體流動性。資產流動性的加強使原始權益人在相同的資本條件下利用金融杠桿獲得了更大的經營規模，不用等待債務人的清償或者抵押權的實現，就可以提供新的貸款。另一方面，資產證券化還可以通過衍生品的流通轉移或者分散原始權益人的經營風險，實現風險隔離。同樣以房屋抵押貸款證券化為例，房屋抵押貸款經營機構在放出貸款之后，原本應由其承擔借款人不能履行合同義務且抵押權不能完全償付其借款時的經營風險。而通過資產證券化創造并出售金融衍生產品時， 貸款機構通過特殊目的機構將這種經營風險轉移給了購買衍生品的投資者，投資者也可以通過再次證券化將其風險持續轉移， 最后將風險傳遞給最終持有衍生品的眾多普通投資者。這種機制將經營的風險隔離并且轉移給了社會整體承擔的方式， 從資本的原始權益人個體角度分析，的確實現了降低自身經營風險的效果。可見，資產證券化的主要作用是通過金融工程的產品(金融衍生品)的流轉實現的，所以現階段資產證券化的法律監管是以資產證券化的產品作為監管中心進行制度設計，希望通過規范衍生品的流通來實現對資產證券化過程的監管目的。以資產證券化發展最快的美國為例，其對金融衍生產品流通的監管投入巨大， 聯邦政府和州政府雙層監管，美聯儲、美國證券委員會、美國期貨交易委員會、貨幣監理署等多個部門均擁有相關的職權，其金融監管投入的成本遠遠高于英國、德國、法國、新加坡等諸多金融強國，卻仍然避免不了衍生品風險導致的金融危機的發生。其原因在于，傳統的法律監管存在兩方面問題，一是忽略對證券化過程的監管，沒有意識到資產證券化的過程而非衍生品的流通過程決定著金融產品質量的高低和市場風險的大小，并且對不當資本風險爆況下的追責問題沒有給予足夠的關注， 導致法律監管的制度設計在著力點上出現問題，監管范圍相對較為狹窄。二是忽視了證券化過程中資本權利屬性發生的轉化及轉化產生的風險隔離效應，監管制度設計使資產證券化的參與者的權利、義務出現失衡。這種權利、義務的失衡從范圍角度分析涉及資產證券化全過程， 從主體角度分析包括原始權利人、特殊目的機構、評級機構等多個參與者的權利義務失衡，現行的監管制度沒有對權利義務失衡的問題進行妥善解決， 致使資產證券化過程中保證市場安全有序的相關義務無人負擔， 最終必然導致資產證券化失去法律的控制，風險集中爆發。

由此可見， 構建新的資產證券化法律監管制度應當首先明確資產證券化資本權利屬性轉化的本質及其產生的風險隔離效應對證券化不同參與者權利義務的影響，并以解決權利義務失衡作為制度設計的中心任務，通過法律規定明確當事人義務， 糾正資本屬性轉化所帶來的權利義務的不平衡。在監管領域，將資產證券化的過程、流通、風險產生后的追責均納入監管范圍，在實現權益平衡的條件下，保證資產證券化各階段均能在法律的監管下健康運行。那么，在資產證券化過程中，資本權利屬性發生什么轉變? 該轉變對證券化過程當事人的權利義務配置帶來什么影響?

三、資產證券化權利屬性分析

資產證券化不僅僅是將證券化原始權利人的資本在形式上轉化為標準化的金融產品， 資產證券化在實質上實現了資本權利屬性的轉化，即資產證券化的過程將證券化經營者手中資本的屬性由個人資本轉化成為社會資本。

資產證券化的過程使眾多原始債權在連續轉讓中割裂了與原債務人直接的利益關聯， 使本具有人身性質的債權作為獨立的支付手段，表現出其獨立的品格完全演變為金錢債權， 并以一種嶄新的金融產品金融衍生品面目出售、交易。資產一旦證券化便揚棄了其原有的價值形態而失去對其投資成本的追溯權， 轉化為純粹的對資本未來收益的分割權。〔4〕金融衍生品雖然是由發行人創造、可以自由上市交易、以標準化證券為表現形式的資本， 但是發行人不可能創造一種不存在資本基礎的金融衍生產品。例如，在房屋次級貸款證券化的過程中，次級貸款衍生品的資產基礎是發行人資產池中數量龐大的住房抵押貸款債權，發行人將其進行打包整合之后才產生了以貸款債權為基礎的住房抵押貸款支持債券， 而作為金融衍生品的支持債券， 其銷售是面向市場上所有的潛在投資者的。由此，金融衍生品一方面連接著眾多住房抵押貸款的債務人，另外一方面連接著數量眾多的金融市場投資者。抵押貸款形成的單對單借貸關系是以個人債權表現出來的私人資本屬性。借貸合同是由貸款者和放貸者之間形成的單對單的民事法律關系。即使作為放貸者的抵押貸款經營機構持有大量的貸款債權，也只是持有了大量由個人貸款債權簡單疊加形成的個人資本的集合，這種資本雖然由于數量眾多而具有一定的社會性，但是并不脫離原本的債權人、債務人之間的人身依附性，是具有個體特點而非標準化的資本。但是，作為金融衍生品的房屋抵押支持債券或者債務擔保權證，均是以標準化的衍生品形式存在并由發行人控制、經營，不存在不同債權之間的個體差異性。在資產證券化過程中，大量資本集聚并經多次打包之后， 原始資本的私人屬性已經發生改變。而原有的監管體系仍然將其視為資產證券化中原始權益人的個人資本進行監管，從而導致相關法律規范喪失作用。因為，隨著資本性質的轉化，資本所承載的經營風險也隨之產生轉化。資產證券化的原始權益人和特殊目的管理人將自身的債權轉化為衍生品進行交易，債權不能實現的風險也隨著證券化過程和衍生品在二級市場的交易由經營者個人承擔轉化為二級市場上眾多的投資者共同承擔，對于衍生品發行人而言，風險已經通過交易而與自身隔離。資本屬性轉化產生的風險隔離效應導致證券化的實施者和后續參與者只享有衍生品交易帶來的資金利益，而不用負擔資本的風險，這就使證券化的實施者喪失了個人資本監管體系中自擔風險、自享收益條件下審慎行為的動機，導致法律監管失效。

社會資本通過信用集中在少數人手里，而這種資本是以票據的形式存在的，所以它的運動和轉移就純粹變成了交易所賭博的結果。〔5〕資產證券化的法律監督機制設計建立在對資本屬性轉化的錯誤認識上，必然會導致權利義務配置不合理。使本來通過證券化已經成為社會資本的衍生品為私人生產服務， 證券化的不同參與主體均通過這一過程獲得超合法報酬， 并以此成為其發家致富的源泉。資產證券化的參與者在權利、義務之間出現失衡，證券化的原始權益人享有衍生品帶來的利益，但是卻憑借風險隔離效應不負擔參與資產證券化過程中應當承擔的市場安全保障義務，這種失衡使資產證券化作為金融工具存在較大的濫用空間。

資產證券化權利屬性轉化與風險隔離效應帶來的權利義務失衡，存在于資產證券化運行的各個階段，包括證券化的過程，衍生品流通的過程，風險造成實際損害后的追責階段。

首先，在資產證券化的過程中，由于資本屬性由個人資本轉化為社會資本， 證券化的基礎財產風險也內化于證券化制造的衍生品之中，通過二級市場交易變為由衍生品的投資者負擔。例如，抵押貸款債權到期不能實現，未來收益權利由于出現市場偏差產生貶值等基礎資產的風險。然而，這種風險的形成與大小卻是由資產證券化的原始權益人的行為決定的。原始權益人通過將自身的資本證券化，享有利用金融工具取得大量流動資金的權利，但是卻將風險轉移給社會，不履行基礎資本的風險規避與控制義務。原始權益人在資產證券化過程中的權利義務不平衡， 使其產生了制造大量的低質量高風險資本并通過證券化謀取巨額利益的動機， 加重了內化于衍生品的風險。

其次，在金融衍生品流轉過程中，衍生品投資者可以將社會資本進行再次證券化，包裝成新的社會資本，再證券化過程中仍然存在與資產首次證券化過程中相同的權利義務失衡。而且由于再次證券化是將衍生品作為基礎資產進行再次打包整合，所以對其基礎財產狀況的追溯將會更加困難，監管也更加困難，導致風險更加隱蔽。以上兩種因素使衍生品投資者享有的通過再證券化獲利的權利和審慎經營社會資本以保證市場秩序的義務之間出現失衡。而負擔外部監管職能的評級機構，也同樣由于自身在評級行為中權利義務的不統一，喪失了對市場秩序進行維護的能力。信用評級機構對衍生品的風險狀況，應當根據基礎資產情況、原始權益人經營狀況、證券化特殊目的管理人資質等情況進行綜合、客觀的評級，但是在現階段評級機構對于自身的不實信息造成的損失卻不需要負擔賠償責任，這種情況使評級機構為獲取評級委托方支付的評級費用， 偏離真實情況的評級信息現象加劇， 評級機構通過評級行為獲取報酬的權利和審慎進行評級行為以維護金融市場秩序的義務之間也出現了失衡。

再次，在資本風險爆發造成投資者損害的追責層面，資產證券化的原始權益人、特殊目的管理人憑借證券化的風險隔離效應，并不負擔資本風險產生時的損害賠償義務。而評級機構對于自身的不實評級信息對投資者造成誤導的情形下， 也可以以評級信息屬于言論自由的范圍，并且只是投資參考，對最終決策沒有決定性影響為由主張免責，不負擔賠償義務。因此，在事后追責層面，由于證券化的風險隔離效應和法律規制的不完善同樣造成了資產證券化不同參與者的權利義務出現失衡。

四、構建新型資產證券化法律監管體系

對資產證券化法律監管體系的重構應當從兩個方面入手，即監管范圍的擴展和監管理念的改革，對資產證券化進行全過程監管。除衍生品流通階段以外，證券化的資產整合階段，風險產生后的追責階段都應當納入法律監管范圍。同時合理配置參與社會資本運營的不同主體在證券化過程各個階段的權利義務， 使不同主體在證券化過程中，均實現權利義務的統一，防止社會資本被私人濫用。

在證券化資產整合階段的權利義務統一， 主要是要求資產證券化的實施者對投入證券化資產池的資產進行水平限制和分級管理。資產風險超過準入標準的資產不得進入資產池，而可以進入資產池的部分也應當進行風險的類型化評估，確定不同的風險等級，分別投入二級市場，并且提供詳細的資產風險情況說明，如果不能履行相應義務，就限制其證券化的產品上市交易，從而保證整合階段權利義務的統一。在衍生品流通階段的權利義務統一，主要是在維持現有的對衍生品發行人交易行為管控的同時，加強對評級機構的監管，要求評級機構對其的不實信息承擔相應的責任， 保證交易過程的透明與外部評級監管的有效性，以確保交易階段發行人和評級機構權利義務的統一。在資產風險產生后追責階段的權利義務統一，主要是在衍生品風險出現時，建立相應的追責機制。如果衍生品風險的發生是由于資產證券化過程中參與主體沒有履行法定義務引起的，則從賠償風險損失、證券化產品退市、證券化的原始受益人、特殊目的管理人資格剝奪三個層面構建資產證券化參與主體的責任體系，通過倒逼機制，規范證券化過程中參與者的行為。

(一)對資產證券化過程的監督

資產證券化中的原始權益人和特殊目的管理人在進行資產整合，為衍生品發行行為時，法律應當對其資產整合規定更為詳盡的義務。我國應當在相關管理法規中建立證券化產品根據風險進行分級的類型化標準和資產池中基礎資產的準入標準，并在《信息披露指引》等規范性文件中強化參與人的信息披露義務，將信息披露的要求提高至必須追溯至實體經濟領域，通過信息披露強化、衍生品分級交易的方式， 提高資產證券化過程中的資本質量，降低基礎資本性風險。

對于首次整合中行使資產證券化發行金融衍生品的情形，應當根據衍生品基礎資產的風險水平差異，建立分類標準。建立衍生品的風險分級機制，將不同的資本質量創造的金融衍生品進行區別對待，優級衍生品風險最小，次級衍生品風險最大，供投資者根據偏好自主選擇。例如，借鑒外國市場經驗，將房屋抵押貸款支持債券根據貸款人的信用情況和資產水平為標準分為優級、次優級、次級貸款抵押債券，在分類的基礎上，應對風險最大的抵押貸款作為基礎的衍生品的發行設定進一步的資產控制。同樣以房屋抵押貸款的證券化為例，對于財產狀況和信用狀況最低的次級抵押貸款債權，即所謂的NINJNA貸款者(no income，no job and no asset)的貸款債權，〔6〕應當進行進一步限制。對這類貸款，在進入資產池前應當進行風險評估，按照借款人的資產負債比例、收入水平等因素設定一定的資產池準入標準，達到標準后其抵押貸款的債權才能進入資產池作為基礎資本。在法規完善方面，應當根據不同基礎資產的風險特點， 由證監會制定相應的分級標準，填補風險分級上的空白，并且設置不同風險級別的原始資產準入標準。在《管理規定》第24條對基礎資產的禁止性規定中，除不能存在抵押、質押等擔保負擔和權利限制的規定之外， 應當規定基礎資產不符合最高風險級別原始資產準入標準的，不得作為基礎資產的禁止性規定。而該規定第9條資產證券化中原始權益人職責規定的第一款要求原始權益人依照法律、行政法規、公司章程和相關協議的規定或者約定移交基礎資產 的規定也應當與此要求對接，要求移交的基礎資產應當已經進行風險分級， 并且各風險等級的基礎資產均符合資產池準入標準。這種法律的監管方式是希望從金融衍生品發行過程的資產組合源頭進行風險控制。

在信息披露方面，根據《信息披露指引》履行信息披露義務的規定， 應當進一步提高資產證券化的參與者為發行行為時履行對其發行的金融衍生品風險情況的說明義務，在透明化的條件下才可以投入市場進行交易。資產證券化創造的金融衍生品的基礎資產情況，評級情況和風險評估報告，發行人應當如實向投資者進行披露，特別是對衍生品的可能風險必須向投資者進行明確提示。在這里，部分學者為了進一步強化發行人義務，提出此時的說明義務不僅僅限于要求發行人按照《信息披露指引》提供相應信息，而且要求其對信息的說明必須能夠為一般的投資者所理解。〔7〕即說明應當參照投資者的知識、經驗、對衍生品風險了解的水平進行適當的說明。強化這種說明義務和衍生品透明化處理的基礎一方面是確保信息弱勢者的自我決定權，〔8〕可以讓投資者在購入金融衍生品時擁有足夠的信息，決定其是否購買;另外一方面是通過制定發行人不能履行說明義務時，其衍生品無法上市的法律規范，敦促原始權益人提供質量相對較高的原始資本。因為在信息披露義務方面高標準的實現， 配合市場上投資者對低質量衍生品的自然淘汰， 可以一定程度上提高基礎財產質量。所以，信息披露的要求不僅僅是真實，還必須能夠為市場上的投資者所理解，才能真正保證信息披露的效果。對于說明義務的法律監督主要依靠作為證券交易監管機構的證監會對金融衍生品的管理來實現，證監會對于投入市場交易的資產證券化創造的債券或者債務權證提供的信息應當進行檢查，對于不能提供法律所要求的相應信息的金融衍生產品應拒絕其進行交易。

(二)對金融衍生品交易過程的監督

對于衍生品交易過程的監督應當從三個角度進行，即交易過程中再證券化信息披露義務的強化、建立統籌性的金融衍生品監管部門和提高外部評級機制的監管強度。在衍生品交易的過程中，衍生品的投資者有可能將自身持有的金融衍生品作為基礎資產，進行再證券化，從金融理論層面，證券化的打包次數是沒有限制的，在衍生品流通過程中這種情況的發生會進一步掩蓋資本風險。所以，如何規范資產再證券化是衍生品交易階段的重要問題。筆者認為，對再證券化的監管可以通過強化信息披露義務來實現， 即要求再證券化的衍生品在上市交易履行基礎資本的信息披露義務時，必須將基礎資產的情況追溯至實體經濟領域，并提供證券化的全過程信息，以此來限制發行人濫用資產證券化進行多次打包的行為。要求再證券化過程中的原始受益人對多次證券化產品的打包過程、整合歷史履行披露義務，如果無法提供相應的信息則不允許衍生品進行上市交易。這種限制可以通過在信息披露方面的高要求減少濫用資產證券化進行多次打包的行為，因為多次打包之后提供衍生品整合的歷史全過程信息相對較為困難， 而如果不履行說明義務則無法將衍生品投入市場交易， 就可以在一定程度上限制以掩蓋風險為目的的多次打包情形發生。

對于衍生品流通監管的問題， 應當根據資產證券化的特點，構建跨領域的綜合性的監管體系。資產證券化的合理使用和衍生品的正常流通涉及抵押貸款提供者、特殊目的機構、金融市場投資者等主體，并且跨越實體經濟和虛擬經濟兩個領域，其對應的監管體系的設置也應當與這些特點相適應，進行跨領域的綜合監管。衍生品上市的監管、二級市場交易過程中存在的風險與問題、違規交易行為的處罰， 統一的衍生品監管機構都應享有監管權限，在一定程度上提高監督機構對衍生品市場的監管能力。我國現階段的資產證券化存在多機構監管，職權在一定程度上存在重疊， 對相同問題的處理方式不完全統一的情況。銀監會、證監會均有權對資產證券化進行管理，央行有權對評級機構進行管理，三權分立必然會造成一定程度的問題。由于我國金融業實行分業經營，分業管理的模式，所以設置全新的職能部門，整合資產證券化的法律監管模式在短期內可行性不高。因此， 可以通過銀監會、證監會對資產證券化過程進行聯合管理的方式，嘗試聯合關于資產證券化的一般性監管制度; 在此前提下， 對于其管轄不同領域的特殊情況， 由兩機構分別立法，通過這種方式減少監管規范之間沖突。對于資產證券化的管理，可以嘗試設置聯合辦事機構，對相關問題進行統一管控、統一處理，通過合作的方式實現對衍生品交易的跨領域監管。

外部信用評級機構的評級行為也應當發揮其相應的作用。評級機構應當依據衍生品發行人提供的基礎財產信息，整合的過程等信息對衍生品的質量、風險進行客觀的評價。公布評級信息的同時也應當公布相應的評級方法、評級標準、發行人情況評估報告等信息，評級機構也應當履行信息披露制度。在規范評級行為的同時，對不實信息的評級機構，應當構建合理的責任承擔制度，通過追責機制規范信用評級機構的行為。責任承擔主要分為兩個部分：第一是要求評級機構對因其不真實信息造成的損失進行賠償。如果評級機構故意提供不實的評級信息或者在評級過程中存在過失而導致評級信息不真實，影響了投資者對衍生品風險的正確評估，造成投資損失的發生，那么信用評級機構就應當為其提供的不實信息負擔責任，向投資者賠償相應損失。第二是增強中國人民銀行對信用評級機構的管理和指導， 建立評級機構的退市制度。如果評級機構不真實的評級信息造成嚴重的社會影響， 就應當取消評級機構評級信息的資格，強制其退出信用評級領域，退市制度是一種資格剝奪性懲罰。通過強化評級機構的賠償責任和建立資格剝奪機制使信用評級機構在評級信息時切實履行審慎檢查衍生品狀況的義務。

由于我國評級機構發展較晚，評級信息的科學性、客觀性、透明性及法律監管與國際資信評級發達國家仍然有一定的差距，因此，應當通過法律手段強化機構評級信息的透明化，并加強中國人民銀行對評級機構的管理、健全責任追究制度。

(三)建立資產證券化濫用的追責機制

如果資產證券化的權利人濫用權利， 不履行相應的風險告知與提示義務，導致投資人無法獲得正確信息，致使投資人遭受損失，就應當由權利人承擔相應的責任。通過追責機制，規范權利行使，保證權利人履行義務，實現權利、義務、責任的統一。資產證券化權利人的責任體現為：第一，如果權利人濫用資產證券化，對發行的金融衍生品沒有進行基礎資產質量控制，或者沒有履行風險告知與提示的義務，就應當承擔投資者遭受的損失。此處要注意的是證券基礎資產產生風險并不必然導致賠償責任。即如果證券化過程中原始權益人以及特殊目的管理人履行了法律要求的告知義務與透明化要求，而投資人自主選擇了風險較大的債券或者債務權證， 最終因基礎資產出現風險而遭受不利益， 是正常的商業風險所致的損失，不產生賠償問題。例如，在房屋貸款證券化中，如果相關主體依照法律規定公開信息，明確告知了信用評級較低的房屋抵押貸款支持債券的相關風險， 在抵押貸款出現大量違約，導致投資者利益受損時，證券化的原始權益人和特殊目的管理人就不會負擔賠償責任。第二，對于因基礎資產質量問題嚴重，金融衍生產品投機嚴重的支持債券或者債務權證，應當根據具體情況限制、暫停或者停止其交易，并且強制問題券商退出市場。第三，對于出現相關問題的房屋抵押貸款經營機構應當取消其進行資產整合，經營資產證券化業務的資格，僅允許其依照傳統的模式經營。通過對權利人從事證券化業務相關資格的剝奪、對負有責任人員直接進行追責規范經營行為。證監會《管理規定》涉及證監會監督管理方式的第46條，除責令改正、監管談話、出具警示函、責令公開說明、責令參加培訓、責令定期報告、認定為不適當人選等監管措施之外，還應當將資產證券化的資格剝奪列為監督管理手段。在資格剝奪問題上，取消行使資產證券化的資格，有可能對于受到處罰的金融機構造成巨大的損失，而我國進行資產證券化試點的主體都具有一定的行政色彩， 金融機構大而不倒的現實應當發生改變，必須在追責方面嚴格責任負擔，通過懲罰機制產生足夠的法律威懾力，規范金融機構的行為。

通過資產證券化階段的資產審查， 衍生品上市的內部控制，交易過程中的外部監督，事后追責機制的規范和限制，保證資產證券化能夠在為原始權益人、特殊目的管理人等參與證券化的主體創造利益的同時，為社會生產服務，實現社會化權利與社會需要的統一。

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金融資產證券化是指金融機構或企業，將其所保有的各種金融資產（主要是債權），以其債權作為擔保，據以發行證券型態銷售的一種流動化、市場化、小額化的金融商品。一般而言，金融資產欲進行證券化，其資產必須符合以下性質：債權規模夠大，產生的利益足以支應證券化的成本；債權適當的分散，以降低風險；債權有足夠的歷史統計資料以分析其信用能力；債權具有相當的同質型；有相似的提前清償情況和到期日；標準化的債權合約。資產證券化是將金融機構授信資產轉換為證券的創新過程，金融資產證券化從資產創始、架構、信用增強、銷售交易到群組服務等透過金融機構間專業與分工的流程，促進證券的市場流通性，帶給投資人更多的保障，并可獲得較高的信用評級以降低籌資的資金成本。

二、銀行最大資產報酬率模型

實施金融資產證券化前，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr－C  =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr-C]

實施金融資產證券化后，銀行的稅前純利應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C]

其中，[P]為稅前純利；[Arf]為無風險資產；[Yrf]為無風險資產利差；[Ar]為風險性資產；[Yr]為風險性資產利差；[As]為表外資產；[F]為表外資產服務手續費率；[C]為管銷成本。為研究方便，假設除已證券化的資產外，無其它表外資產。在不考慮存款準備率時，存款和自有資本皆可以轉為放款，放款[L≤D+E]，其中[D]為存款，[E]為自有資本。在考慮存款準備率的情形下，[L≤(1-Rd)D+E]，其中[Rd]為存款準備率。在乘數效果之下，風險性資產[Ar=L]，表外證券化資產為[As=L(1-R)]。因此，在利潤極大化時，在高風險、高報酬的原則下，銀行會將其無風險性資產如現金、政府債券盡量減少，僅足以滿足存款準備率要求，將其資產往風險性資產配置。

實施金融資產證券化后，銀行的稅前純利最大化模型應為：

[P=Arf×Yrf＋Ar×Yr+As×F－C =RdD×Yrf+(1-Rd)D+E×Yr+(1-Rd)D+E(1-R)×F-C]

與實施金融資產證券化前相比較，稅前純利有明顯的變化。顯示實施金融資產證券化，除了龐大的表外收益以外，并不會減少風險性資產的收益。上述影響稅前純利的若干變量，無風險利差[Yrf]趨近于0，營銷成本因為實施金融資產證券化而增加幅度極微，表外資產服務手續費率[F]一般而言為常數，以國外經驗，其值介于0.8%～1.5%之間。因此，決定銀行經營利潤在于幾個重要的因素：

存款準備率[Rd]，存款[D]，自有資本[E]和風險性資產利差[Yr]。

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關鍵詞:資產證券化 法律制度 立法

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上,資產證券化不僅是一種經濟現象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產證券化純粹市場經濟行為的本色,使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況,從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。

SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給SPV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔保

融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻:

1.費婷婷.資產證券化的法律意義分析[J].法制與社會,2008

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關鍵詞：證券公司 資產證券化 基礎資產

資產證券化在我國證券投資領域已正式拉開序幕。目前，證券公司已經發行了“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”等數支資產證券化產品。本文擬對我國證券公司開發資產證券化產品實踐中的重要問題提出法律思考，以期對資產證券化法制完善有所裨益。

關于資產證券化產品的多樣性問題

在我國，資產證券化產品出現了多元化態勢。資產證券化產品主要有兩種方式：一是以信托結構運作的信貸資產證券化產品，以信托投資公司為受托人；一是以委托結構運作的企業應收款證券化產品，以證券公司為受托人。

信托與證券分業經營、分業監管體制給我國資產證券化實踐帶來一個弊端，即信托制度未能成為共享的基礎性制度單元。在募集說明書中，證券公司不能明確所推出的資產證券化產品屬于信托類產品，而是將金融機構與客戶之間的關系確定為委托關系。但是，證監會用規章的形式規定了計劃財產獨立于受托人、托管人等固有財產及其管理的其他財產，類似于信托制度的法律效果。這種“明修棧道，暗渡陳倉”的方法，既不利于資產證券化市場的監管，又不利于明晰當事人之間的法律關系。因此，應該從長計議，考慮將信托制度擴大適用到所有資產證券化試點領域，包括企業資產證券化。

對于功能相似的金融產品應當采用相同的監管標準，使其不應因發行人、監管機構、法律形式的不同而發生監管政策的不同。在資產證券化的系統工程中，對資產獨立、破產隔離、信用增級和資產負債表處理等一系列重要環節，應統一立法、協調監管。當前，監管失調的表現比較突出。銀監會管轄的金融機構開發理財計劃即使符合證券本質，也不敢稱為“證券”，而證券公司開發的資產管理業務不敢明確成信托關系，均因擔心產品落入對方監管領地。如果要將證券公司資產證券化產品，從委托性質轉化成信托性質，其出路就是允許混業經營，具體方式有二：擴大信托制度的應用范圍，允許證券公司經營信托業務；允許證券公司收購信托投資公司或者設立具備信托業務經營資格的子公司。

關于基礎資產的選擇問題

基礎資產是資產證券化專項計劃現金流的來源，選擇合適的基礎資產是資產證券化專項計劃發行之前最重要的環節。

目前已發行的資產證券化專項計劃中，基礎資產均是具有未來現金流的收益或“收益權”。例如，莞深高速公路收費收益權專項計劃和中國網通應收款資產支持受益憑證專項計劃，則分別以公路收費權和網通集團應收款作為基礎資產。在選擇基礎資產時，要注意哪些問題呢？

關于基礎資產的命名。基礎資產應準確稱為“收益”，不能濫稱“收益權”。已發行的專項計劃中的基礎資產均為權益性資產，如聯通計劃的租賃費實際是債權證券化。收益權不是一個嚴謹的法律概念，物權、債權和知識產權均有財產性，可作為交易的對象，從而具有收益的權能。收益權通常只能是依附在某種確定的法律認可權利類型上的一個權能，它本身不能脫離其權利自身而單獨轉讓。在資產證券化過程中，基礎資產的法律定性應該在既有的權利范疇內尋找，例如債權、知識產權、物權、股權等，而不能概括成債權的收益權、知識產權的收益權、股權的分紅權。這些收益權與原生權利在外觀上和實體上是一體的，因此，可將基礎資產稱為“現金收益”，把目前資產證券化過程中出現的收益權回歸到債權、物權等嚴格法律范疇的軌道上來，用規范的法律概念來定義基礎資產，而不宜動輒創設新的權利。考慮到實務中的用語，本文仍用“收益權”來描述權益類基礎資產。

基礎資產的合法性問題。在選擇基礎資產時，要注意基礎資產的權屬以及轉讓合法性。證券公司對基礎資產進行盡職調查，要關注原始權益人取得基礎資產的合法性、基礎資產上是否有第三方權利、是否有司法限制、法律法規或合同對基礎資產的轉讓有否限制性規定、證券公司以專項計劃的名義持有基礎資產的資格等問題。

基礎資產的確定方法問題。對基礎資產的確定應采用定性加定量的方式，即將基礎資產界定在不超過預期收益金額的范圍內的某項權益，以使其與專項計劃的預期收益相匹配。這既實現了內部超額擔保的目的，又滿足了原始權益人返還殘值的愿望，最終保障了投資者的利益。

真實銷售問題。該問題的本質是收益權轉讓行為的法律實質是真實出售還是抵押融資。根據資產證券化法律原理，只有實現了真實銷售和破產隔離，才能使得資產證券化產品的信用真正脫離發行人的信用，即資產證券化完全依賴基礎資產的信用，受托人對資產原始權益人沒有追索權，屬于滿足證券化“真實銷售”的實質要求。原始權益人與證券公司簽署基礎資產轉讓協議后，原始權益人將收益權轉讓給證券公司，證券公司支付購買價，雙方形成買賣關系。專項計劃的收益來源于收益權，原始權益人僅有義務將收益權交付給證券公司在收益權之外，原始權益人對證券公司沒有其他給付義務，因此，收益權轉讓不屬于抵押融資。值得注意的是，證券公司專項計劃力圖將購買的資產的現金流作為第一還款來源（而非唯一還款來源），但由于要求有銀行擔保，銀行承擔保證責任后有權向原始權益人追索，容易導致購買資產的行為并未形成“真實銷售”。這是目前專項計劃設計存在的一個較大弱點。如由股東或第三人對擔保銀行提供反擔保，銀行僅向反擔保人追索，則可避開上述瑕疵。

基礎資產交易的公示問題。為保障投資人的利益，專項計劃應盡量完備基礎資產的交付環節，以適當的方式向相關權利人進行公示。以債權類權益作為基礎資產時，應將債權轉讓書面通知原始債務人。如果債務人眾多無法逐個通知，可考慮在媒體和網站上公告，將轉讓事項通知其他債權人。對于特許經營權之類基礎資產，目前法律法規并未規定其轉讓涉及的公示程序，可考慮采取主管政府部門批準或備案的方式，以降低制度不配套的風險。

關于現金流管理的問題

證券公司作為專項計劃的管理人，其主要職責之一是對基礎資產現金流的管理，包括現金流的收取、運作、分配等。

關于現金流的收取。隨著證券公司資產證券化業務的展開，基礎資產可能分布在不同區域、不同行業，原始權益人如以多個資產打包組成基礎資產池，則現金流比較分散，由證券公司親自管理反而可能增加專項計劃運作的成本。此時，可考慮借鑒信貸資產證券化中的貸款服務機構，在專項計劃中引入基礎資產服務商，由服務商受托對基礎資產現金流進行管理。通常原始權益人對基礎資產最為熟悉，可作為服務商，為基礎資產提供服務，匯集現金流。

關于資金沉淀問題。資金沉淀將直接影響原始權益人的融資成本。基礎資產的原始現金流的產生時間與專項計劃的收益分配時間不完全一致。選取的基礎資產通常大于本息償還所需要的現金流，將發生資金沉淀。因此，在設計專項計劃的收益分配條款時需要充分考慮基礎資產現金流的特點。有的基礎資產在專項計劃期間只發生一次或幾次現金流流入，如聯通計劃中，聯通運營公司根據租賃合同只在指定劃款日支付租賃費，其現金流的流入時間是確定的。有的基礎資產現金流發生頻率較高，如莞深計劃中，每日均有車輛通行費收入。

為提高原始權益人的資金使用效率，專項計劃對產品現金流需要做出合理安排，即產品現金流的安排應當盡量提高資金使用效率。在產品設計方案中，證券公司解決資金沉淀問題的措施主要有三種：

措施之一：結構匹配。由于專項計劃中的基礎資產是指原始權益人交付的特定時期內一定額度的收益權收入，并未限定收益權收入的具體交付時間。因此，證券公司在進行精確的現金流測算后，在基礎資產轉讓協議中對基礎資產交付時間和交付數額予以約定，可以對基礎資產現金流進行重新安排，實現基礎資產現金流與產品現金流的匹配。因特殊情況發生不匹配，可以通過即時追索擔保人來解決問題。由于銀行擔保是連帶責任擔保，且屬于履約擔保，實際上起到可靠的流動性支持和債權擔保的雙重作用。

措施之二：資產管理。即證券公司將沉淀資金采用資產管理的方式來增加收益，但應投向國債、金融債、證券投資基金、貨幣市場基金、銀行理財產品等風險低、流通性好的金融產品。

措施之三：循環發行受益證券。即證券公司在測算現金流后循環發行資產證券產品，并以專項計劃名義設置現金儲備賬戶，用于存儲基礎資產產生的現金流償付了當期應付證券本息后的剩余資金。這些余款并不提前償付給投資者，而是在循環額度范圍內用于再次購買原始權益人的同類、同等檔次標準的基礎資產。通過循環發行受益證券和多次購買基礎資產，提前收回的資金又變成了基礎資產，這樣就不會產生過量資金沉淀，還解決短期基礎資產與長期證券之間的期限不匹配問題。

關于統一流通平臺的問題

中國人民銀行主管的以機構投資者為主的銀行間債券市場和證監會主管的證券交易所市場，是資產證券化產品的上市交易的兩大平臺。全國銀行間債券市場是以債券為主的證券流通市場，信貸資產證券化產品在銀行間債券市場交易。

流動性是金融產品的生命力。但是，因銀行間債券市場的交易主體有限，使只限在銀行間市場交易的信貸資產支持證券的流通性很小，截止2006年4月底，信貸資產支持證券僅發生交易1筆。在信貸資產支持證券的交易主體受到限制的情況下，真正意義上的證券化并未實現，而資產證券化所特有的分散風險功能以及為普通投資者創設投資品種的功能也無法實現。從長遠來看，信貸資產支持證券如果不能到交易所交易，則其證券化的作用將大大降低。

證券交易所市場同樣為資產證券化產品的上市交易提供了必要條件。證券公司發行的以專項計劃為載體的“受益憑證”均在證券交易所通過大宗交易系統來進行交易。從節約交易成本和監管成本的角度考慮，應統一資產證券化產品的流通市場，改變目前各自為政的局面。在證券交易所市場進行交易的投資者種類和數量遠遠多于銀行間債券市場，金融產品的定價機制比較完善，且金融風險能夠比較有效地向社會分散。所以，證券交易所市場應該成為資產證券化產品的流通主渠道。

總之，雖然資產證券化是國際上比較成熟的金融創新工具，但在我國還剛剛起步。作為企業資產證券化的一種形式，證券公司專項計劃將大大推動我國的資產證券化業務發展。只有在實踐探索中領悟資產證券化過程中的關鍵環節和不斷解決遇到的重要問題，才能盡快完善資產證券化制度。

參考文獻：

1.[美] 斯蒂文•L•西瓦茲著.結構金融―資產證券化原理指南.李傳全等譯.清華大學出版社，2003

2.王開國等編著.資產證券化論.上海財經大學出版社，1999

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1美國P2P資產證券化模式及監管

美國將P2P網絡貸款產品定義為“證券化產品”。一般來講，信貸資產證券化應具有如下特征：一是真實出售，即信貸基礎資產打包轉讓至投資者這一方；二是破產隔離，發行方信用評級不高時，通過信托或資管計劃設立特殊目的載體（SPV）隔離處理，可以避免公司破產導致的資產流失；三是資產盡可能分散、多元化；四是分層設計，根據投資者的需求設計不同期限和利率產品。美國P2P設計的以網絡貸款為基礎資產的投資產品滿足了前三個特點，但是多數情況下沒有分層設計，投資者按照投資比例獲取收益。以美國最大的P2P平臺LendingClub為例，它的資產證券化過程如下：從金融機構購買資產，借款人直接申請根據原始借款人的信用等級確定利率（借款人信用等級越高，利率越低）以貸款為基礎資產發行LendingClub的憑證投資者在網上購買憑證未到期憑證可在與LendingClub合作的平臺上交易。這里不但涉及了資產打包重售，而且還使用二級市場增加投資的流動性。這種資產證券化沒有針對基礎資產評級，而是對每個借款人確定信用等級，這是一種精細設計、低投資門檻的資產證券化。在美國P2P資產證券化過程中，對沖基金、資管公司和機構投資者起到了關鍵作用。對沖基金和資產管理公司將平臺上已發放貸款打包進“資產池”，再分拆成憑證變現賣出（主要賣給機構投資者），而機構投資者為了防止平臺破產，成立特殊目的載體（SPV）——信托公司，用投資者的錢購買信托公司的有價債券，信托再從平臺購買資產池。信托委托平臺做服務商，而有價證券則代表對資產池本金和利息的收益權。在這個過程中，P2P平臺可以通過對不同投資者設計不同策略和產品。美國的P2P作為網絡借貸的信息中介，從成立起就是走的資產證券化道路。美國對P2P監管較為嚴格，2008年以后P2P平臺納入美國證券交易委員會（SEC）的監管之下，注冊門檻大大提高。SEC對P2P資產證券化過程中的信息披露的要求較高，同時對IT的硬件要求、報表要求高，P2P前期投入大，比較適合頻繁的發債人。發債人建立框架后可循環發債，短期資產可采用循環結構。

2我國P2P資產證券化的模式和特點

據網貸之家統計，截至2015年底，我國資產證券P2P資產證券化規模化已達1000億元，占全部信貸資產證券化規模的20%。我國P2P平臺開展資產證券化業務的目的，主要是為了分散風險和擴大資金杠桿比例。目前，由于我國互聯網金融市場正處于初步發展階段，增信體系和監管體系尚不完備，P2P平臺上更多是“類資產證券化”的模式。即利用互聯網金融平臺，將傳統金融或互聯網金融手段形成的債權類資產，采用類資產證券化手段實現債權資產轉讓。這種模式投資起點較低，規模較小。較多適用于資質不夠，無法到證券交易所融資的小貸公司和互聯網分期平臺。對于傳統小貸公司的P2P模式，一般均附帶回購措施，或擔保公司的擔保（以及反擔保）。反擔保的措施一般包括并不限于小貸公司股權質押，實際控制人保證擔保等。因此，此模式更接近于主體債務融資。對于零售消費分期平臺的P2P模式，由于消費貸款商業模式清晰，金融市場潛力巨大，極度分散化，違約率可控，是優良的適合進行資產證券化的標的資產。當前中國P2P業務類資產證券化模式一般為：P2P平臺與小貸公司或是資產管理公司合作，先由小貸、互聯網分期平臺或P2P對這些債權資產進行打包，形成一個個資產包，并通過地方金融交易所登記掛牌，進行增信和確權，然后由與P2P平臺有關聯的公司(如第三方保理公司、資產管理公司等)摘牌買回這些資產包，將相關資產或者收益權再轉讓給P2P平臺，面向投資者進行發售。最后，通過小貸公司或消費分期平臺等發起方以向投資者回購的方式來實現投資者的投資收益。發起方對于這種資產包有回購的義務。，萬一無法兌付，則由擔保公司最終兜底。這一過程包含了債權的打包轉讓和分層銷售，符合資產證券化的某些特點。但是，目前我國的P2P資產證券化產品因監管限制不能組建特殊目的載體，即不能真正實現風險隔離，也無法實現“真實銷售”，使證券化后的資產出表。在P2P平臺的類資產證券化產品中，資產只是暫時轉讓或是“質押”給了投資人，仍然和發起人有債務關系。在這個過程中，P2P平臺合作的擔保、保理、資管公司起到了承諾回購和隱性兜底保證的作用。

3我國P2P資產證券化面臨的主要問題

目前，我國P2P資產證券化還處于摸索發展階段，面臨的主要問題是機制的設計問題。主要表現為以下方面：

3.1系統性風險問題

目前我國P2P平臺的債權資產要么來自傳統的金融機構，要么來自其他互聯網金融機構，資產多為信用貸款且缺乏標準化，在P2P平臺責任主體沒有落實，信用評級等專業中介機構缺位的情況下，P2P資產證券化存在潛在系統性風險，資產證券化后風險并沒有減少，反而轉嫁給了普通投資者。同時，由于P2P興起的時間短，對在整個產品的交易運作、借款者行為，以及可能造成的貸款損失方面都沒有豐富的經驗。

3.2信息披露問題

由于P2P資產證券化交易結構復雜，信用風險較高。與國外不同的是，我國P2P投資人是以自然人為主，且大多數是風險承受能力較差的非合格投資人。因此，投資人的知情權尤其應當得到重視和保障。當前P2P平臺的透明度較低，信息披露匱乏，還未建立完善的信息披露機制，P2P基礎資產存在過度包裝的風險，這將削弱P2P平臺的風控理念。

3.3業務模式中的法律風險問題

由于P2P在我國還是新興事物，有關主體、行為等并無明確的法律規定，故在其進行資產證券化過程中，極有可能觸犯已有的相關法律法規的規定。一是資金池風險。P2P類資產證券化業務模式的核心問題是期限錯配。以消費貸款分期平臺P2P為例，貸款期限大多為8-24期，采用等額本息按月付款。P2P平臺的產品一般均為3-4個月的短標。產品與原始債權難以存在一一對應的關系，很難保證每一筆交易中借款人與投資人都能完美匹配，難免會有構筑“資金池”和存在“期限錯配”的嫌疑，極易觸碰法律監管的底線；二是信用風險。如果P2P平臺的壞賬率較高，導致基礎債權收益和保險金無法對投資人進行支付，則很可能出現借新還舊或債務違約等情形在內的信用風險。

4我國P2P資產證券化發展的監管建議

目前P2P證券化產品供給可圍繞“衣、食(即消費貸款ABS)、住(即住房抵押貸款MBS)、行(即車貸ABS)”，以及其他升級消費，具有巨大的應用空間、創新和發展機遇。中國的P2P資產證券化業務發展不僅要充分借鑒國外經驗，同時要明確自身存在的問題，使其發展符合中國轉型發展和金融市場改革的需要。對于P2P發展資產證券化業務，監管建議如下：

4.1明確P2P平臺的角色定位

規范市場準入行為明確P2P互聯網金融資產交易信息中介的政策定位。平臺承擔的是撮合及信息真偽辨別等合理的核查義務。P2P平臺應引入交易實力較強的交易型機構作為證券化業務的發起方，采取在國有產權交易所進行登記及銀行托管，交易所對進行掛牌的產品會進行分類確權。同時，監管要出臺嚴密的細則通過平臺準入等方面進行制約，防范P2P平臺及其從業人員的道德風險，積極支持投資人通過法律途徑維權，提升平臺的信譽。

4.2建立充分的信息披露制度

增強資產標準證券化水平對融資方及融資項目的相關信息進行充分的披露。P2P平臺應對每一筆業務做如實的信息披露，具體披露的范圍和程序可以借鑒美國P2P資產證券化的做法。采用對內對外提高信息透明度，增加平臺風控人員與投資人的交流，平臺每天至少一次向監管機構提交報告等。考慮引進評級、擔保、保險等中介機構對資產進行評級增信、擔保，減少信息的不對稱，降低投資風險，提高交易效率。

4.3構建平臺投資人標準

實現投資人分級管理根據投資人的不同風險承受能力進行相應分類。對于P2P資產證券化產品建議對投資者進行分級管理，將發行方式分為面向合格投資者公開發行和面向合格投資者非公開發行兩種類型，暫不開放個人投資者參與投資。進一步探討設定針對不同標準程度資產的合格投資人標準。

4.4建立跨部門聯合和行業自律相結合的監管體系

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關鍵詞：國有資產 證券化 制度保障

隨著國有企業改革的逐步深入及企業內部現代管理制度的逐步完善，如何實現國有資產的保值增值便成為了國有企業改革及結構調整是否成功的關鍵。回顧我國國有企業改革的歷程，雖然企業改組、改制、兼并、出售與轉讓等措施得到了廣泛的運用，但是從實際效果來看，有關國有資產流失與低效率的問題仍然未能獲得明顯的改善。因此，我們有必要從經濟或者金融技術層面重新考慮如何提高國有資產的質量與數量問題，采用新的技術來提升國有資產的運用效率。資產證券化是國內外金融理論界及實業界廣泛討論的熱點話題之一，已經同債權融資和股權融資并列為全球資本市場中最為重要的三種直接融資工具。所謂資產證券化是指將缺乏流動性但是能夠產生可以預見的穩定的現金流的資產，通過一定的結構安排，轉化為在金融證券市場上可以轉讓和流通的證券的過程。據此來看，通過國有資產證券化既可以完成國有資產的優化配置，又可以在不增加企業負債或資產的基礎上完成融資目標，最終實現國有資產的保值增值。

一、我國國有資產證券化發展現狀

當下，國有資產證券化在全國各地得到了廣發的推廣。上海、重慶及廣東依據本地國有企業自身特點，相繼制定了“十二五”期間國有資產證券化的規劃目標。上海市明確提出，將在“十二五”規劃期間完成超過90%的產業集團整體或者核心資產上市計劃。除此之外，通過采用“合并同類項”的方式實現分板塊上市、跨集團重組及推進IPO。重慶市將采用四條路徑完成本市國有資產證券化，分別為擬定企業集團整體上市，完成融資；通過私募股權融資等方式，拓展資金來源；采取信托及債權方式，將例如高速公路收費權在內的存量國有資產進行證券化轉化；建立不同層次的資本市場，力爭建設起國內具有影響的家畜產品遠期交易市場。廣東省確立了明確的國有資產證券化工作時間表，表示截至2015年年末，實現省內國有資產證券化率突破60%，另外80%以上的集團公司完成控股一家或一家上市公司的計劃。為了實現這一時間表，廣東省將工作重點放在以下三個方面：借殼上市；IPO；定向增發。

二、國有資產證券化的利益分析

國有資產是以國家產權作為主體的資產，其影響著國家的經濟基礎與經濟利益。是否擁有與控制國有資產決定了國家當前利益及預期利益能否等到正常體現。我國現階段仍然處于社會主義的初級階段，所以國有資產在我國的社會經濟發展中作用便更加顯著，地位更加重要。國有資產涉及到了國民經濟的方方面面，因此一旦實現國有資產證券化，必定會給不同參與者帶來不同程度不同方面的利益：

對國有資產發起人而言，進行資產證券化將為其提供更為專業的新型融資工具。各級政府作為資產發起人的主體，其弊端在于行政化干預普遍存在于企業管理過程中、融資渠道單一。資產證券化在提升資產負債管理能力的同時增加資產的流動性。資產證券化使資金來源的渠道多樣化，進而可以降低融資成本，為發起人帶來更高的收益。

對國有資產投資者而言，針對國有資產的投資項目在期限、收益率以及流動性上通常相對固定。通過資產證券化可以形成更多不同期限、不同流動性及不同風險收益率的金融產品組合。投資者因此將獲得相較于過去更多的投資選擇，進而根據不同產品的特性，將投資風險進行分散。

對國有資產債務人而言，資產證券化可以向其提供更為寬廣的資金來源渠道。債務人通過資產證券化，可以將對國有資產的債權進行出售，進而充裕自身的流動性資產，提高資本充足率。同時，債權人可以利用證券化設計出不同的利率不同期限的貸款方案。這樣債務人便可依據自身經營及財務現狀，獲取充足的項目支持。

對國家金融管理當局而言，采取資產證券化能夠相對便捷的提升資產的變現能力，這有助于維持國家所需的穩定的流動性。另外資產證券化是由市場機制自發產生的監督力量進行監督，所以債權品質必然會有相應的提升，這對于金融管理起到了很大的幫助。資產證券化同時也有利于基層金融機構角色的轉變，由過去的國有資產管理者及持有者的身份，逐步轉變為國有資產服務者。

三、國有資產證券化的功能定位

（一）通過資產證券化實現間接金融的直接化，降低金融風險，促進國有資產健康發展

世界金融業發展的主流趨勢便是由間接金融向直接金融進行過渡。資產證券化正是間接金融直接化的主要方式，并且在客觀上起到了金融風險分散轉移的效果。當前我國證券市場仍然不夠發達，因此資金供給方面仍然以間接融資為主。銀行通過攬儲獲得資金儲備，然后放貸給企業。這樣的過程使仍以國有銀行為主導的金融體系中積聚了大量的風險。資產證券化正可以將過去大量積聚在國家的風險向市場進行分散，完成剝離、轉化與分散國有銀行金融風險的目的。

目前，在我國傳統商業銀行的資產負債結構中存短貸長的問題仍然普遍存在著，因此銀行資產負債在期限結構上出現失衡。采用資產證券化的方式，銀行可以將缺乏流動性的資產轉化為更具流動性的證券，從而使得商業銀行在不改變負債的基礎下上提高了資產流動性。有效地改善了資產負債的結構，解決了關于盈利性、流動性與安全性之間的矛盾。另外，資產證券化可以有效地分散貸款組合的非系統性風險。我國長期以來由于體制方面的原因，國有商業銀行的客戶來源受到政府政策的影響較大，主要客戶群體多為某些特殊企業群體。雖然從企業經營來看，客戶群體的相對穩定是降低單項信貸風險與成本的有效方式之一。但是，這也限制了銀行采取分散化經營的戰略性原則，在某種程度了放緩了銀行發展的步伐。采取資產證券化，銀行可以在維持過去穩定的客戶來源的基礎上，將貸款業務中的非系統性風險通過分散組合的方式進行降低。最后，銀行利用資產證券化可以將風險貸款轉變為等級較高的證券，達到國際對于銀行資本充足率的要求。

（二）通過資產證券化拓寬國有資產的投融資渠道，增強企業的融資能力

通過不同機構間的合作，對資產產生的現金流進行風險、收益與權利的組合，進而聯通資金需求者與供給者，增強資金的流動性，這便是資產證券化的核心。通過資產證券化可以為企業形成特殊的信用機制。資產證券化突破了傳統銀行或者證券機構過度依賴債務人整體信用的局限，將資產從發起人資產負債表中進行剝離，進而形成新的獨立的責任資產。在傳統的信用體制下，債權人需要一系列復雜的主客觀指標來對債務人的清償能力進行評估。在新的信用體制下，采取破產隔離設計可以將信用指標更加客觀化，同時也能使債務人獲得相較于傳統信用體制下更高的評價。這既能降低債務人發行證券的成本，也能提高證券發行的成功率。另外相較于自我完成資本積累的過程，資產證券化可以將未來資金流提前變現，使得企業能夠立即獲得資金用于生活或者繼續投資，提高了資金配置的效率。

由于國有企業在市場中的特殊地位，使得其獲得國有商業銀行的大部分貸款，企業內普遍存在著過度負債的問題。銀行可以通過資產證券化的方式，將過去持有的大量貸款進行分割，向其他投資者進行轉讓。通過此舉，國有企業的債權由過去單一的國有商業銀行持有轉化為眾多投資者共同擁有。企業通過資產證券化用新債務進行融資或者股權進行融資獲取的資金償還銀行貸款，既可以緩解企業過度負債的壓力，又可以改善資本結構，實現投資主體的多元化。另外資產證券化可以通過國際化的運作，使得國有企業可以利用流動性差的資產在國際市場中換取流動性強的資產。同時，資產證券化僅僅以出讓國內部分市場為代價，而不必像其他融資方式一樣需出讓或者稀釋國有資產的企業股權，便可以有效地吸引外資，壯大國有資產，增強國際競爭力。國有資產進行證券化后，可以將債權轉變為流動的產權，從而提升整個社會資源的配置效率。

（三）通過資產證券化盤活國有資產，改善國有企業財務狀況

當前，我國國有企業很大程度上受困于存量資產的僵化上。國有企業擁有著大量的優質資產，但是由于這些資產本身缺乏流動性，使得其對外又須承擔巨額的企業債務。國家對此雖然每年都會進行增量資本的投入，但是由于企業內部缺乏有效地管理手段，因此并沒有真正的將國有資產盤活，反而使其沉淀在了企業之中。資產證券化的主要功能便是將資產的流動性進行加強。通過證券化的方式，把企業存量資產中原本缺乏流動性的部分釋放出來，從而真正完成國有資產盤活。具體而言，國有企業可以通過資產證券化一部分流動性差但是具有良好未來收益的資產，將其提前變現，進而提升資產的流動性。并且通過“真實出售”將該部分資產從財務報表中移除。這樣便可以充分的降低國有企業的資產負債率，同時增強了企業的流動性，提升了國有資產的周轉效率。

四、國有資產證券化的制度保障

（一）完善法律制度

健全的法律保證是資產證券化能夠在西方國家發展并壯大起來的重要原因。完善的法律法規可以切實的約束證券化過程中每一環節的各個參與者。正是由于資產證券化所需的環節較多，因此要與之配套建設起相對應的法律體系。《合同法》要完善好資產發起與出售的相關規定；《證券法》要將所發行的資產支持證券界定明確；《會計法》要對證券化過程中的會計操作進行規定；《稅法》要對證券化后的收入是否繳稅和繳稅金額規定清楚。另外，《商業銀行法》、《擔保法》、《保險法》也都與資產證券化業務密切相關。法律制度在一定程度上完善了資產證券化的結構安排，降低了證券化的成本，提升了證券化的效率，降低了證券化的風險程度。因此，制定出對資產證券化有利的法律法規是證券化成功的關鍵。

我國國有資產證券化應當立法先行。在資產證券化最核心的三個環節，即資產發起、特設交易機構的設立以及融資結構的確立，都要有與之相對應的法律法規。證券化過程中涉及到的不同市場主體間的權力與義務也必須以相對應的法律為標準。國有資產的特殊性，使得在進行法律法規設計的時候尤其應當謹慎。除了建立起基礎的法律制度外，還應配套設計好相應的法規，從而形成完整的法律法規框架，充分的保障證券化過程的各個環節。

（二）增加政府的政策和制度性支持

從資產證券化在國外的發展歷程中不難得出，政府在證券化過程中起到了非常重要的作用。政府為資產證券化提供了政策及制度保障，具體包含了貸款政策、保險政策、資產證券化政策等等。在美國資產證券化市場的發展過程中，政府通過建立以國家信用為保證的多個機構，采取為證券發行提供抵押貸款與保險計劃的方式，保障貸款發起人同證券投資者的根本利益。政府的這一舉措，極大的推動了證券化市場的進步，帶來了今日美國市場的繁榮。我國同樣可以采取政府引導的方式，推動國有資產證券化戰略的發展。

同時，在我國現行的稅收制度下，由于資產證券化過程中包含著眾多的利益主體及復雜的業務環節，因此必然會產生相對較多的稅費。稅務費用由此構成了證券化的主要成本之一，直接影響著證券化能否順利進行。國家在稅收制度的制定層面，應當采取政策傾斜。在國外，各國政府通用的方式便是設立特定的交易機構，在機構內對購買特定資產支持證券的購買人在稅收上給予相應的優惠條件。我國當下的稅收制度仍然不夠完善，現行的收稅體系中，印花稅、營業稅以及所得稅將會影響到證券化的各個流程。因此應當考慮免除部分證券發行及交易過程中的印花稅，就特定主體購買特定證券的利息收入減少收稅。通過稅收政策的支持，降低資產證券化的成本。

（三）明確會計確認方法

相較于傳統意義上的一般股權融資和債權融資而言，國有資產證券化的會計處理過程有其自身的特殊性。盡管我國現階段的會計制度正在逐步改革，而且2005年6月頒布了《信貸資產證券化試點會計處理規定》就信貸資產證券化的會計處理已經做出了明確規定，但是現有的會計處理仍然不能滿足國有資產證券化的發展要求。

在國有資產證券化的會計處理過程中，首先要在資產負債表中將發起人資產和相關債務進行分離，理清標的資產的真實出售問題。我國會計準則在資產出售的確認過程中，處理應收賬款出售事項時仍以傳統的風險報酬分析方法為核心。然而，當今日益復雜的金融環境使得傳統的會計處理方法已經很難適應新業務的要求。為此國際會計標準委員會同美國財務會計文員會相繼采用金融合成分析法。在這種分析法下，對已經確認過的金融資產因為發生轉移易所面臨的再確認或者終止確認處理的關鍵便在于轉讓方的銷售意圖，即控制權是否已由轉讓方轉移到受讓方是一項資產能否進行銷售處理的關鍵。另外，應當不斷完善會計處理過程中的信息披露制度。目前為止，我國仍沒有一套關于資產證券化信息披露方面全面、系統的規定。從國際會計標準委員會和美國財務會計委員會對資產證券化信息披露的相關要求中不難看出，向信息使用者展示完整的財務狀況以及量化后的財務風險是整個信息披露的關鍵。因此，我國在國有企業資產證券化事務中應當充分參照國際慣例。一方面規定在財務報告中披露說明資產證券化給企業帶來風險或者改變企業風險過程中會產生哪些風險，以及企業管理當局處理這些風險的具體舉措。另一方面將表內反映與表外披露相結合，對企業面臨的財務風險的數量信息進行充分披露，就資產證券化整個過程中面臨的全部風險因素向各權益主體進行詳實的說明。

（四）建立中央優先權益登記系統

標的資產無論是在轉讓還是出售的過程中，都會涉及有關優先權益的問題。因此在國有資產證券化的具體操作過程中，應當首先建立起相應的制度對優先權益進行確認及保護。各國已有的資產證券化的經驗顯示，建立中央優先權益登記系統是保證優先權益登記與監管的重要措施之一。中央優先權益登記系統可以保障標的資產在轉讓過程中，受讓方能夠有客觀的路徑確切的獲知該項資產之前是否已經被轉讓給第三方。一個切實有效地中央優先權益登記系統需要能夠同時滿足以下兩點要求。首先，能夠明晰的確認被轉讓資產上已經產生的優先權益；其次，實施有關法律，對資產上的優先權益進行監管。目前發達國家中已經普遍采用中央優先權登記系統來保證優先權益的確立，在發生資產轉讓交易的時候會對債務人進行及時的通知。但是我國現行的法律制度下，并沒有針對優先權益登記建立起相應的機制。由于資產證券化的整個過程中存在著很多的權益主體，而且國有資產有其自身的特殊性，因此為了更好的保障國有資產主體的權益，政府有義務也有責任建立起完善的有限權益登記系統。

我國國有資產增值保值的過程中，應當充分發揮好資產證券化的作用，利用該項金融工具針對國有資產開發出相應的金融產品，進而改善國有企業的金融結構、豐富投資品種、分散金融風險，為企業開辟新的融資渠道降低融資成本。因此為了有效發揮證券化的金融功效，同時保證國有資產保值增值的目標，應當采用較高標準對資產證券化進行制度設計。

參考文獻：

[1]賈希凌.我國資產證券化的功能定位及制度保障[J].商場現代化，2006.（4）

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政策出臺情況

（一）資產證券化備案制落地

1月4日，銀監會批準27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品的業務資格，標志著信貸資產證券化業務備案制的實質性啟動。1月14日，自證監會企業資產證券化備案制新規頒布以來的首只產品在上交所掛牌。4月，人民銀行公告稱，符合標準的受托機構和發起機構可以向央行申請注冊發行信貸資產支持證券。備案制和注冊制的實施將推動資產證券化常態化發展。

（二）信貸資產證券化試點擴容

5月12日，國務院常務會議確定擴大信貸資產證券化試點規模，同時繼續完善制度、簡化程序，規范信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。在備案制和注冊制下進行試點規模的擴容，能夠提高產品發行效率與頻率，同時強調信息披露，令市場參與者能更好地識別風險，為基礎資產類型的豐富和市場的進一步發展打下基礎。

（三）資產證券化業務監管加強

伴隨著資產證券化的推進，監管部門在助力市場發展的同時，也強化業務監管。人民銀行金融市場司副司長鄒瀾在“中國財富管理50人論壇”第三屆年會上表示，央行將堅持創新和監管相協調的發展理念，按照投資者適當性原則進一步完善管理制度，加強監管協調，強化資產證券化業務各環節的監管。

市場運行情況

（一）市場規模持續增長，交易所證券化業務增長快速

2015年上半年，全國共發行資產證券化產品1685.4億元，同比增長62%，市場存量4132.2億元，同比增長194%。

圖1 圖2

信貸資產證券化產品中，公司信貸資產支持證券發行1004.52億元，個人汽車抵押貸款支持證券發行95.21億元，個人住房抵押貸款支持證券發行31.5億元，租賃資產支持證券發行20.73億元。券商資產證券化產品中，企業債權類產品發行268.63億元，基礎設施收費類產品發行124.45億元，租賃租金類產品發行108.9億元，公積金貸款類產品和債券債權類產品分別發行5億元和4億元。

圖3 圖4

（二）發行利率在波動中呈下降趨勢

2015年上半年，信貸資產證券化產品優先A檔、B檔證券平均發行利率分別為3.94%和5%，券商資產證券化產品優先A檔、優先B檔證券平均發行利率分別為5.56%和7.82%。總體來看，資產證券化產品的發行利率受市場利率影響較大，隨著2015年二季度市場利率的回落，各檔證券的發行利率也有所回落。

圖5 信貸資產證券化產品平均發行利率情況

圖6 券商資產證券化產品平均發行利率情況

（三）資產支持證券（ABS）產品信用質量有所提高

2015年上半年發行的信貸資產證券化產品中，按分檔情況看，信用評級為AA及以上的高等級產品占比為81%，較2014年增加5%；券商資產證券化產品中高信用等級產品占比為91%，較2014年增加2%。可見，更多的優質信貸資產被打包為ABS產品。

（四）市場流動性略有提升

以中央結算公司托管的信貸資產證券化產品為例，2015年上半年現券結算量為27.19億元，同比增長4.8倍，換手率為0.8%，與去年同期相比活躍度增加0.3%。雖然資產證券化產品活躍度同比增加，但仍大幅低于市場平均水平以及短融、中票等非金融企業債務融資產品的流動性水平。市場流動性不足將限制資產證券化結構分層、分散風險，同時降低企業融資成本的作用。（五）資產證券化基礎資產更加多元

隨著資產證券化業務發展日趨常態化，ABS產品的基礎資產類型更加豐富，綠色金融貸款、工程機械貸款、房地產貸款、公積金貸款、汽車貸款、信用卡貸款、銀團貸款、小額貸款、保理融資債權、航空票款等均被納入ABS資產包。4月，“鵬華前海萬科REITs基金”注冊成功，這是國內首支公募REITs（即房地產投資信托基金）產品。

（六）資產證券化產品結構設計不斷創新

一是交易所產品引入真實出表設計。3月4日，交易所首單真實出表的ABS項目“南方騏元-遠東宏信（天津）1號資產支持專項計劃”取得深交所掛牌無異議函。該專項計劃引入了有償流動性支持機制，以此滿足原始權益人出表要求。

二是嘗試次級檔公開發行。3月18日，由國家開發銀行發起的“2015年第一期開元信貸資產支持證券”發行，此單產品的次級檔采取認購金額的方式公開發行。

三是循環結構設計得到更廣泛應用。5月20日，“摩山保理一期資產支持專項計劃”發行，成為國內首單采用循環結構設計的保理融資債權類ABS項目，此前小貸類ABS產品多采用循環購買的動態池結構。

（七）發起機構類型不斷擴大

一是外資銀行發行首單產品。1月13日，由匯豐銀行（中國）有限公司發起的“匯元2015年第一期信貸資產支持證券”成功發行，這是首單發起機構為外資銀行的ABS產品。

二是民營融資租賃企業首次嘗試ABS項目。3月30日，融信租賃公司的“融信一期”資產支持專項計劃發行，這是首單民營融資租賃ABS項目，也是新三板公司ABS項目的首次嘗試。

政策建議

（一）完善配套的法律和監管制度安排

目前資產證券化業務所涉及的市場機構和監管主體多，在法律、會計、稅收等方面仍存在不確定性，降低了資金供需雙方參與市場的動力。建議從完善市場基礎配套建設角度，構建完整的資產證券化法律體系，進一步推進資產證券化市場的發展。合理調整現行立法中阻礙證券化發展的規定，對證券化交易中的真實出售、破產隔離等各個環節給予法律保障。應進一步完善相關信息披露、信用評級、會計稅收等方面的規定，進一步推動跨市場發行與交易，加強監管協調，統一產品標準，促進各市場信息共享，為業務發展營造良好的市場環境。

（二）擴大投資者范圍

截至2015年6月底，在中央結算公司托管的信貸資產證券化產品共計3578.34億元，其中銀行類投資者持有其中70.05%的份額，這不利于規避系統性風險及提升市場流動性。建議豐富投資者結構，鼓勵更多的非銀機構參與資產證券化產品投資，同時加強投資者教育，培育成熟投資者，推動二級市場發展。

（三）適當試點不良資產證券化

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【摘要】城市化進程的不斷推進,擴大了市政交通基礎設施投資的需求。市政交通基礎設施投資具有公共產品的特征,其資產證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環線建設項目資產證券化采用政府分期回購的資產證券化模式為例進行研究,認為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環線建設開發公司將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。

【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資

一、引言

市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。

二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑

(一)資產證券化(ABS)的含義及條件

ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。

(二)資產證券化的操作流程

資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。

三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式

(一)政府分期回購的資產證券化模式

政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。

(二)政府分期采購的資產證券化模式

政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想

(一)長沙市二環線資產證券化效應分析

近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金。現階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。

(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用