資產證券化的利弊范文

導語：如何才能寫好一篇資產證券化的利弊，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、資產證券化的運行機理

資產證券化（Asset Securitization）是指使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程，主要是將缺乏流動性的資產，轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券的行為，使其具有流動性。顯然，資產證券化是通過在資本市場和貨幣市場發行證券籌資的一種直接融資方式。一般來說，資產證券化分為兩個級別。一級證券化主要是指商業票據、公司債、股票等，二級證券化則是所謂狹義的資產證券化。這里所討論的是二級證券化。在證券化過程中，主體把具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租約、應收賬款和其他缺乏流動性的資產包裝成可以市場化的、具有投資特征的附息證券。所以說這既是一種融資方式，又是一種融資技術，也可說是一種工具。人們把缺乏流動性的資產進行適當組合，并轉化為一種更自由地在資本市場上發行和出售的融資工具。當人們把缺乏流動性但具有穩定未來現金流的資產，作為基礎資產，通過結構重組和信用增級，發行可供資本市場投資的證券，這樣的一種融資方式就是資產證券化。

一個完整的證券化融資的大體流程有五個步驟：第一步，發起人（sponsor）把應收帳款即要證券化的資產出售給特殊目的機構（Special Purpose Vehicle，SPV），或者是SPV機構主動購買可證券化的資產。第二步，SPV將購買的應收賬款進行組合。匯集成資產池（Assets Pool），以便其能夠支持特定期限和收益可供投資的標準化證券。第三步，信用增級。通過金融機構擔保，使證券在違約時投資者能得到補償。第四步，信用評級。由專業的評級機構對證券產品的優劣作出判斷。第五步，證券的發售和售后服務。以該資產池所產生的現金流為支撐，在金融市場上發行有價證券融資，一般由投資銀行（investment bank）承擔融資顧問和證券承銷商的職能，發行證券，最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。這五個步驟完成了完整的資產證券化過程，其流程如圖1。

在資產證券化的因素構成當中，監視資產池運行狀況和收取本金、利息的機構，稱為服務人（servicer），服務人一般由發起人擔任，為了更有效監督服務人行為，又得有受托管理人（trustee）監督之。受托管理人就成了投資者的代表，承擔關注資產池運營狀況，監督服務人行為，代付本金和利息等。

從這一過程中可以看出，資產證券化與傳統證券化的形式是不相同的。傳統證券化是企業在證券市場上發行股票或企業債券，以直接融資，而資產證券化是在已有信用關系，如貸款、應收賬款等基礎上產生的存量資產的證券化。這樣的資產證券化有效分擔和降低了各種金融風險，極大的提高了金融機構的資本運營能力，而且還通過對初級產品的加工，提高了貸款組合的質量，規避或分散了各種風險，使證券的擔保人和投資人等眾多市場參與者都能從中獲得可觀的經濟收益。

二、資產證券化的經濟效應

資產證券化的各方都可以產生收益。發起人可以在應收帳款的出售和融資途徑得到好處。當它真實出售應收賬款時，獲得了資金流動性，使可能出現的風險轉移了。特別是一些流動性不足或明顯短缺的公司企業，重要一條就是補充流動資金。而流動性還具有投資和贏利的機會，商業銀行即是把出售抵押貸款獲得的資金再貸款，以放大自己的獲利能力。在融資途徑方面，資產證券化是一種資產融資，這就讓投資者如企業等多了一種融資方法的選擇。以往只有股權融資和債權融資兩種方式。途徑的增多，可以改善選擇方的福利。實際上，資產證券化使參與各方都能獲得收益。SPV作為中間人，在投資者和發起人之間，承擔橋梁作用。SPV的運作，讓投資者獲得投資機會，讓發起人獲得融資，而它自己則收取服務費用；融資顧問和證券承銷商，如投資銀行，也經過自己的專業服務，拓展業務范圍，獲得服務收入；評級機構憑借專業技能，給證券進行客觀評級，也獲得服務收入；增級機構起著分擔投資者風險的作用，因而也獲得風險承擔的補償；服務人和受托人則是由自己的業務，借助信息優勢和和規模效應，為投資者提供售后服務，因而也獲得一定的收益，投資者主要是多了風險少的投資機會，因而獲得更多的福利機會。這樣所有各方都在資產證券化流程中，獲得收益，這就符合了經濟發展的目的。資產證券化完成了風險在交易各方之間的再分配，使得交易各方都獲得一定程度的好處，并促進了金融經營的分工協作，形成規模經濟，這顯然是一個帕累托改進，提升了效率。

上述討論的資產證券化經濟效益是理想狀況下的結果。當然，資產證券化也存在著不少的風險，資產證券化有可能會引起通貨膨脹，導致產出波動。就是說，如果某個因素或結構體，出于貪婪本性，為利潤最大化而超越道德底線，背離了游戲規則，就會導致正常秩序發生動蕩，引起反應，導致經濟危機。

以評級機構為例，說明違例所導致的不同結果。評級機構主要承擔對證券資質的評級，如果它能發揮自己的職責，能客觀作出評價，以確保其沒有問題，達到必要的投資等級，那么，投資者的風險就會處于可控范圍之內。如果它沒有正確評價的能力，或者是自己缺乏足夠的激勵無法作出客觀判斷，評級機構就會面臨囚徒困境難題，影響它的正確評級判斷。假設市場上只有A、B兩家評級機構，如果他們都堅持客觀評價，或都隱瞞事實，它們就可能平分市場份額；如果其中一家堅持客觀評價另一家隱瞞事實，隱瞞者將獲得全部生意，反之亦然。市場上的這兩家評級機構形成的支付矩陣如圖2所示。 

在這個矩陣格局中，兩家評級機構可能存在著一個占優勢的策略，即兩家都選擇隱瞞事實以免得罪SPV而失去生意，這就會使投資者蒙受損害。這類狀況在實際中確實存在。事實證明，幾年前的次貸危機爆發造成巨大災難，其中一個極為重要的原因，就是評級機構沒有履行好作為獨立機構的應有職責，反而有欺詐行為，它們的道德風險問題沒有得到有效控制。

因此，資產證券化是利弊俱存、天使與魔鬼并現的，是有一定道理的。特別是，資產證券化的運行規律有一條：在短期金融市場運作中會加速貨幣流通，從而促進了產出的增加，而在長期行為中則會引起通貨膨脹，導致產出的波動。對于這些問題，如果能找到資產證券化的缺陷，創新方法應對之，改進其運行機制，就有可能盡量規避和控制風險，特別是遏制行為人的貪婪，促成資產證券化的優勢和功能上揚，控制其金融風險。

三、資產證券化的發展前景

近年來，我國資產證券化發展成就是有目共睹的。投資者、發起人和廣大業者，都獲得了資產證券化帶來的效益。數據統計證明，我國融資規模急劇擴張，這與資產證券化是分不開的。圖3揭示了我國十年來的各種融資的規模狀況。但由于國際金融危機爆發，同時受國內宏觀經濟金融政策調整影響，近年來，監管機構出于審慎原則和對資產證券化風險的擔憂，延緩了市場發行速度，并于2008年年底暫停不良資產證券化試點。近年來，相關活動開始恢復，現在已有住房貸款證券化、汽車消費貸款證券化、學生貸款證券化、商用農用醫用房產抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、設備租賃費證券化等，各類銀行也增加了相關的經營內容，多種模式并行。諸多的活動進展，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，增加了金融產品的種類，促進了金融創新。

事實上，我國資產證券化未來發展前景是非常明朗的。我們既不盲目樂觀，超越市場發展實際急于冒進，也不能因噎廢食，顧忌金融危機而放棄資產證券化進程。這主要是因為資產證券化的優勢是明顯的，其存在的風險，業經諸多因素的優化，是盡可能得到控制的。當前及今后一個較長的時期，我國資產證券化的發展繼續呈現如下趨勢。

（一）強化實踐，提升認識 加強實踐和認識提升，為的是因應因利除弊之需。由于資產證券化的巨大促進作用和存在的問題，使人們感受到，在金融市場上，必須把握其利弊，有效運作，完善機制，才能逐步做大這一交易，推進經濟社會發展。如上所述，我們可概括出資產證券化的利弊有如：一是增加融資渠道，能使企業獲得流動性，資產證券化作為一種新的融資方式，能夠高尚企業處境，增加企業流動資金。二是刺激市場發展。特別是充實商業銀行本金，改善其經營狀況，同時能刺激消費，促進產業發展。三是實現風險的再分配，讓風險大家分擔，因而能促成市場發展平衡，實現帕累托改進，促進分工協作和效率提高。四是評級機構面臨博弈難題，它總是傾向于追求自身利益最大化而忽視投資者的利益。五是短期行為能促進貨幣加速流通，長期則可能會引起通貨膨脹，引發金融危機。對這些基本的利弊態勢，必須明確了解，以利決策，推行資產證券化，促其健康發展。

（二）增加資產證券化發起機構 資產證券化是一項重要的融資創新手段，不但政策性銀行和大型商業銀行可以采用，而且中小商業銀行也可以采用。當前，我國大銀行資金充裕，中小商業銀行面臨的資金約束仍比較大，受業務規模和融資渠道的局限，我國中小商業銀行核心資本不足的問題更為突出。在資金來源、資本金方面的壓力更大、緊迫性更強，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。為此，未來推行資產證券化的金融機構將逐步增多，甚至可以包括商業銀行、政策性銀行、城市銀行、農村信用社、信托投資公司、財務公司、金融資產管理公司、金融租賃公司等。

（三）資產證券化的資產類別將持續拓寬 近年來，我國已廣泛開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化等方面的試點。隨著金融市場的逐步成熟，從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，包括消費信貸的證券化、應收賬款的證券化、不良資產的證券化和保險風險的證券化等，實現信貸資產的拓廣、信貸資產向非信貸資產擴展。

（四）擴大資產證券化投資群體 沒有投資群體，資產證券化是搞不起來的。把投資者激勵起來，使之參與到資產證券化進程中去，這是今后一段時期有關部門的重要任務。這需要培植市場，培育投資者。從國際市場的情況看，保險公司、養老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金、REITS、儲貸協會等機構投資者日益成為資產證券化市場的主要參與的市場主體。而我國正在與國際市場接軌，市場經濟、金融市場在逐步成熟，資產證券化投資群體逐步擴大，是一重要趨勢。

（五）完善資產證券化機制，防控金融風險 為了避免資產證券化的弊端，規避和防范風險，資產證券化的運行機制需要建立健全和完善，特別是加強管理，致力于相關機構的資質提高，提升從業者的道德素質，通過社會風尚培植、職業教育和法律規范，推進金融市場文明建設，并加大防范力度，有效規避和方法資產證券化的各種風險。

總之，作為一種融資工具，資產證券化的優勢和推進金融市場、經濟社會發展的功能作用是明顯的，其對市場各方所產生的經濟效益是可觀的。同時又存在著各種風險。發展我國的資產證券化，務必明確這些客觀事實。目前，我國的資產證券化尚在發展初級階段，機制建構、制度保障、法治規范和服務質量等，都屬于肇始階段，還需要政府部門和廣大業者共同努力，營造資產證券化發展的完備條件和良好環境。而執著努力的結果會促成我國資產證券化市場的蓬勃發展，其趨勢是必然的，其前景是明朗的。

參考文獻：

[1]周茂清：《次貸危機背景下的我國資產證券化發展》，《經濟觀察》2008年第11期。

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論文摘要：文章主要介紹資產證券化作為20世紀國際金融領域出現的一項重要的金融創新，作者主要從資產證券化的起源，然后通過介紹資產證券化的原理，從而來闡釋其如何來分散風險，降低風險，增加資金的流動性，其中最主要是從金融體系中最主要的中介銀行出發在各方面分析資產證券化的作用，最后得出資產證券化能夠改變金融體系中一些重要部門和企業資金流動和風險管理，穩定我們整一個的金融體系的重要結論。

一、引言

資產證券化與金融穩定有著非常緊密的關系。資產證券化的積極推進，有利于金融的穩定；反過來，金融形勢越穩定，資產證券化也越能順利地開展。

二、資產證券化的介紹

資產證券化作為一項金融技術，最早起源于美國。1968年美國國民抵押協會為了擺脫儲蓄存款大量提取所造成的流動性困境，首次公開發行“過手證券”，它的推出改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了"資產出售者"的職能。

通常，資產證券化指的是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源(主要是信貸資源)的配置效率。資產證券化的過程較為復雜，涉及發起人、SPV(specialurposevehicle)、信用評級機構、投資者等諸多方面。

盡管資產證券化的形式多樣，但其核心理念是一致的，具備以下特點:

資產證券化產品是通過的一個特設機構——特殊目的實體（specialpurposevehicle，SPV）來實現；

資產證券化產品在基礎資產發起人的會計處理上表現為資產出售（asssetsale），而不是債務融資（debtfainancing）；

在資產證券化交易中，需要為投資者提供基礎資產的維護服務（servicing）；

資產證券化產品的信用主要取決于基礎抵押資產的信用（vreditoftheunderlyingasset）；

資產證券化差品通常需要進行信用增級（creditenhancement）。

在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。SPV是一個具有信托性質的實體，實現對風險的隔離，其設立的目的是為了從資產出售方（發起人）購買回收的現金流（基礎資產），購買資金來源于向投資者發行收益權證（certificateofbeneficialinterest），即這產支持證券。

信用增級的方式包括內部信用增級和外部信用增級兩種方式。內部信用增級的方法有:通過現金流分層實現信用增級，即將所發行證券分為不同的級別，優先級證券將首先得到償付，從而將優先級證券的風險轉移給次級證券持有人，提高優先級證券的信用級別；外部信用增級則主要通過第三方對標的資產進行擔保等增級過程。最后，要由權威信用評級機構對項目進行信用評級，資產證券化一般要求投資級以上的評級。SPV另一方面的作用是通過方案設計可以將這部分資產的風險從發起人那里轉移出去，可以設定“如果SPV內的資產不夠償還投資者的投資，那么投資者不擁有或只擁有部分不足額部分資產的追索權”，從而將原來由發起人承擔的全部或部分風險轉移到投資者身上。

資產證券化在本質上是一種金融創新。國際清算銀行（BIS）將金融創新分為四類：風險轉移型創新、提高流動型創新、信用創造型創新和權益增加型創新。而資產證券化則具有前三種創新的特征;技術水平的提高和政府機構的支持起了重要作用。

資產證券化中兩大核心原理：

（一）、資產重組原理

資產重組是資產的所有者或支配者為實現發行證券的目標，根據資產重組原理，運用一定的方式與手段，對其資產進行重新配置與組合的行為。資產的原始權益人對自己所擁有的能夠產生未來現金流的資產進行組合，形成資產池。資產重組原理的一個重要內容是資產的選擇。

（二）、風險隔離原理

風險隔離原理的核心內容是在資產證券化中，通過基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)風險的隔離，提高資本運營的效率，從而給資產證券化各參與方帶來收益。風險隔離主要以“真實銷售”或“信托”方式實現。造基礎資產，并根據融資需要選擇適于證券化的基礎資產組成資產池，然后將其以真實銷售的方式轉移給特殊目的公司或者將該基礎資產設定為信托財產，由受托人直接持有該基礎資產。

三、資產證券化的對金融穩定的作用

其實從資產證券化對金融體系的穩定作用是從分散風險和增加流動性體現，資產證券化降低風險中最重要的是風險隔離原理，通過風險隔離，把基礎資產原始所有人不愿或不能承擔的風險轉移到愿意而且能夠承擔的人那里去，從而達到分散風險的目的。同時風險隔離的緣故，使得風險不會從資產出售者轉移到資產證券的持有者，出售者并不具有索取權，在證券發行人和投資者之間構筑了一道防火墻。

（一）、資產證券化能夠改善銀行信貸期限結構，同時提高金融系統的穩定性。近年來，由于住房抵押貸款以及其他長期借款的增加，以及對于投資的熱衷等原因使得銀行資產長期化、負債短期化趨勢明顯，信貸期限結構錯配問題十分突出。盡管期限轉換原本是銀行或金融中介的主要功能之一，但隨著整個資本市場環境的日益復雜化，銀行很難完全駕御期限錯綜復雜形成的流動性風險、利率風險。

（二）、資產證券化能促進銀行體系轉變盈利模式，提高資本充足率。中國傳統銀行業依靠存、貸款利差生存，隨著資本市場發展、競爭加劇，國際銀行業已出現向服務收費轉變的潮流。信貸資產證券化后，銀行將相應的資產和利差轉給投資者，自己繼續管理貸款、收取管理費用，既能更好地發揮其行業優勢，又能轉變盈利模式。資產真正轉移后，銀行為承擔業務風險而準備的資本金可相應減少，資本充足率會有所提高。

（三）、資產證券化能健全市場定價機制，合理分散信用風險。當前，社會融資過度依賴銀行貸款，主要依靠銀行來判斷風險、配置資金并承擔風險，不利于資源的優化配置和金融的整體穩定。實施信貸資產證券化，有利于金融資源的優化配置。

（四）、推動資本市場發展，增加投資者的選擇。當前，我國金融改革正處在由間接融資為主向間接融資和直接融資并重、單一銀行體系向多元市場體系過渡的過程中。信貸資產證券化將有穩定現金流但缺乏流動性的信貸資產轉變為流動性較高的有價證券，為證券市場提供新的投資品種，有利于促進多層次資本市場的發展和完善。

（五）、適應金融對外開放。國內金融業即將對外資金融機構全面開放。考慮到資產支持證券在國外債券市場上所占份額較高，預計資產證券化業務將是外資金融機構進入中國市場的重要形式。國內銀行業盡早進行信貸資產證券化的實踐與探索，既有利于迎接外資金融機構的競爭，也有利于保持市場穩定、健康發展。

四、結束語

資產證券化為金融服務業帶來了巨大的變革，同時也給金融機構和金融市場帶來了新的機遇和挑戰。資產證券化不僅有利于促進金融機構和金融市場的發展，而且將在解決銀行體系不良資產方面發揮巨大作用。

當然，資產證券化對許多國家來說仍屬于較新的業務，我們需要認真研究其利弊，資產證券化在新興市場的蓬勃發展指日可待。

參考文獻

[1]趙宇華《資產證券化原理與實務》中國人民大學出版社2007年

[2]朱武祥蔣殿春張新《中國公司金融學》三聯書店出版社2005年

[3]張超英《資產證券化》經濟科學出版社1998年

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「關鍵詞 資產證券化 真實出售 從屬參與

國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。

這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。

如果真實出售是信托架構，則一般是受托的信托機構代表持有權益型證券的投資者向創始人主張取回權；如果是公司架構，則是SPC直接向創始人主張取回權。按照中國《破產法》第二十九條規定，破產企業內屬于他人的財產，該財產的權利人有權通過清算組取回。但最高人民法院《關于審理企業破產案件若干問題的規定（法釋[2002]23號）》第七十二條明確：他人財產在破產宣告前已經毀損滅失的，財產權利人僅能以直接損失額為限申報債權。

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關鍵詞：中小企業 融資方式 融資決策

中小企業的發展對于提高我國公司的整體創新水平，促進我國經濟社會的發展具有非常重要的作用。中小企業創業時期由于需要大量的資金以滿足企業的生產經營，因而融資對企業而言有著重要的作用。中小企業的融資方式的選擇就成為重要的研究課題。作為中小企業，選擇合適的融資方式是保障公司健康發展的重要前提。

1 中小企業融資的現狀分析

1.1 中小企業融資的渠道單一，資金來源匱乏

中小企業的資金來源主要是依靠內源性資金，所有者權益、保留盈余和非正式股權等，這三項資本金占全部資金來源的大部分。有的中小企業為解燃眉之急，甚至在民間以高達20%或30%的利率籌措期限為3個月甚至1個月的借款，中小企業為此背上了沉重的包袱。

1.2 自有資金缺乏、信貸支持少

我國的中小企業大都屬于非公有企業，經歷了從無到有、從小到大、從弱到強的發展模式，企業的發展主要依靠自身的積累，能取得的信貸資金較少。

1.3 中小企業融資結構不合理

主要表現為企業負債過重、資產負債率顯著高于大型企業、長期負債率明顯低于大型企業。負債過重，表明中小企業缺乏足夠的償債能力；長期負債率偏低，意味著中小企業以長期資金彌補固定資金缺口的機會較少。中小企業融資結構不合理，影響了企業的經營業績，導使企業的獲利能力降低。

1.4 直接融資渠道狹窄

由于證券市場門檻高，創業投資體制不健全，公司債發行的準入障礙，中小企業難以通過資本市場公開籌集資金。

2 中小企業融資方式

中小企業在進行融資時，根據資金的來源不同分為外部融資和內部融資。所謂的內部融資指的是企業留存的稅后利潤及計提折舊形式來源的資金，用來滿足企業日常生產經營和投資活動的需求。而外部融資則是指企業通過資本市場、政府原值等外部市場獲得資金的方式，而外部融資還包括直接融資與間接融資這兩種方式。其中直接融資方式指的是企業通過發行債券、股票以獲得資金的一種融資的方式，而根據發行方式的不同直接融資又可以分為債務融資與股權融資兩種方式。而企業通過銀行等相關金融機構獲得資金的方式就是間接融資方式。

在世界上的發達國家中小企業在融資方式上呈現出兩個不同的類型。其中以美國、英國為代表的發達國家主要是以直接融資方式為主，而已德國、日本為代表的發達國家則是以間接融資方式為主。在國內，國有控股的中小企業進行融資時也經歷了由間接融資為主向直接融資為主的方式進行轉變。以中國石化為例，在融資方式的選擇上，中國石化通過專版融資方式的手段為企業實現了債務結構優化與減少現金支出的局面。

3 優化中小企業的融資決策的對策建議

企業的快速發展過程中勢必會涉及到融資問題，為了滿足企業的需求積極的分析解讀并借助國家相關的財政貨幣的政策，并從國內外的融資環境及企業發展的實際情況出發，為企業的融資活動建立以銀行貸款、公開發行股票、發行債券等方式相結合的融資結構。為了實現這些內容可以從以下幾個方面著手。

3.1 借助債務融資工具

債務融資工具全稱為銀行間債券市場非金融企業債務融資工具。債務融資工具是指具有法人資格的非金融機構在銀行間債券市場發行的，約定一定期限內還本付息的有價證券。目前債務融資工具主要包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據和超級短期融資券等。

借助債務融資工具能夠幫助企業在資金流動性上的管理，且具有以下的特點：首先債務融資工具發行的對象是銀行間債券市場的機構投資者，也就是說發行對象中包括了銀行、證券公司、基金公司、保險資產管理公司等。其次債務融資工具發行的參與方包括了主承銷商、評級公司、增信機構、審計師事務所、律師事務所等服務機構，主要是對發行的企業進行財務審計、評級等，主承銷商則是要負責撰寫募集說明書、安排企業進行信息披露等工作。第三債務融資工具采用的是市場化的定價方式，發行利率是根據企業和融資工具的級別并且結合銀行界市場資金面情況進行定價，一般情況定價會低于銀行貸款基準利率。而且在發行的過程中還可以根據資金的需求靈活的掌握。第四是市場化的房型方式，債務融資工具實行交易商協會相關工作指引來注冊發行，在進行一次注冊之后可根據資金需求及市場情況來分析發行，不需要監管機構的審批。

3.2 借助境內外中小企業融資平臺，以股權融資方式改善公司資本結構，降低財務風險

A股發行是我國的中小企業公開發售股權來進行融資的主要形式。所謂的A股是指在A股市場向境內以及合格的境外機構投資者增發新股。而H股增發則是指在香港市場向境外投資者增發新股，A+H配股指的就是A股與香港兩地市場向所有的股東進行配股。

在我國的有關法規之中規定了，A股公開增發新股數量不得超過已發行股數的五分之一，在發行的規模上也有一定的限制。A股公開增發會使新股東和老股東同樣的享受到盈利與增長，也就是會對現有股東產生一種攤簿作用。相對于A股的發行規模，A+H股雖然可以有較大的發行規模，但是按照A、H同股同權的配股原則，就需要大股東現金認購，這就對大股東資金造成很大的壓力，而不同的資本市場股與H股之間現實存在的差價會使配股定價方式復雜。

3.3 對資產負債表外融資方式進行探討，爭取進一步對公司資產負債和財務指標進行優化

資產證券化是資本市場中直接融資中的一種創新模式的融資方式，資產證券化與其他發行的金融產品是相類似的。發行人在交易中通過向投資者發行資產支持證券來實現融資。而資產證券化產品的還款的來源則是一些列未來可回收的現金流，產生這些現金流的資產則是以基礎抵押資產的形式對資產證券化產品起著一定的支撐作用。所以資產證券化的融資方式其實質是將未來可回收的現金流出售來實現企業融資的目的。

以特定資產的信用為依賴基礎來進行融資時資產證券化的本質特征，也就是說基礎低壓資產信用的獨立性是資產證券化的本質特征。這也是資產證券化與以企業整體信用為依賴基礎的銀行融資、股票債券融資的最大的不同之處。而這種信用的獨立性表現在企業以資產證券化進行融資時對企業的整體信用并不關心而是對融資時特定資產本身的情況為了進行證券化融資而提供的信用增級。

基礎抵押資產信用獨立性則需要榮國破產隔離與真實銷售兩個環節還實現，也就是說首先要從特殊目的實體的制度安排上實現破產隔離的效果，其次需要在基礎抵押資產的具體的轉移過程中實現真實銷售的結果。而從國有控股的中小企業的角度來說，真實銷售代表的含義是國有資產的實際轉讓或賣出，因此需要經過國資委的批準。從目前我國的實際情況來看，企業資產證券化融資方式在稅務、會計制度、信用評級、法律法規及監管等方面都存在著一定的不足，因而只有在建立一套對市場主體權利、義務與法律地位都有明確規定的同時針對資產證券化業務的會計體系及相關的估值模型的基礎上，國有控股的中小企業才能真正的使用在產證券化的方式來實現企業融資的目的。

3.4 加大金融機構對中小企業的融資支持

商業銀行應轉變觀念，將支持支持中小企業的發展作為新的貸款增長點。盡早建立和完善為中小企業融資的金融機構，組建中小企業信貸部，為中小企業提供便捷的服務，解決融資的困難，不斷探索和積累為中小企業服務的經驗，占領市場，使之成為商業銀行新的業務增長點，促進商業銀行和中小企業的健康發展。要創新金融產品，改善金融服務。我國的銀行與中小企業資源的不匹配造成貸款的困難，針對這個問題，可以適當的下放一些中小企業的流動資金貸款審批的權限，簡化審貸手續，完善授信制度，擴大信貸比例，降低企業的融資成本和銀行的管理成本。此外，國家的政策性銀行應積極的開展對中小企業的貸款業務，加強對中小企業發展中對資金的需求的滿足。

4 結束語

中小企業在發展的過程中都會遇到融資的問題，因而需要在對公司的實際情況有所掌握的前提下，積極的應對來自國內國外的競爭壓力，同時抓住我國現有的資本市場快速發展的難得機遇，對各種融資方式的風險、收益、成本等內容進行詳細的分析，以最優的融資結構來實現企業的融資需求，力爭使企業在融資時能夠實現成本最低而市場價值最大的情況。

參考文獻：

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商業銀行的金融創新作為金融發展的動力，一方面極大地推動了銀行業的發展，另一方面也是導致金融系統產生脆弱性的誘因。當新的金融產品、金融市場和金融業務層出不窮時，舊的金融法規和制度不能適應發展的新格局，從而就不可避免的產生了金融脆弱性。并且，隨著金融工具的研發和科技的進步，使得金融領域的進入門檻也相應降低，一些非金融機構也進行金融服務，從而使得金融監管不到位，誘發金融系統的脆弱性，例如2008年美國的次貸危機。因此，商業銀行應吸取前車之鑒，有條不紊的推進金融創新，權衡金融創新和金融脆弱性間的利弊關系，避免加重金融系統的脆弱性。

我國商業銀行金融創新的現狀

隨著經濟全球化進程的加快，我國金融也對外開放的程度也迅速提高，我國國內金融市場的競爭也加劇。在我國商業銀行實行分業制的背景之下，一些商業銀行為規避監管、獲取競爭優勢、拓寬生存空間，必然會通過業務創新來突破分業的限制。比如，銷售非銀行金融機構的理財產品，實行銀證、銀信、銀保合作來辦理托管業務，對非銀行金融機構進行股權投資等。

我國商業銀行金融脆弱性的表現

但由于我國商業銀行尚未完全形成現代經營管理體制、金融創新外部條件不成熟，我國商業銀行的金融創新在帶來收益與提高競爭優勢的同時，也對整個金融系統帶來了一定的不穩定性。我國商業銀行金融脆弱性的表現主要有以下三個：

貸款擴張，銀行貸款相對于銀行股本或存款基數比例過高。當出現貸款投資組合質量惡化時，銀行貸款相對于銀行股本過高會使得銀行用于挽救貸款損失的資本緩沖金不足；當銀行貸款相對其存款基數過高時，銀行將不得不依賴銀行間市場融通急需的資金，使得銀行間市場的變化（如利率）對銀行的影響更加顯著。

低效的內部控制。內部控制的目的是確保銀行按照董事會制定的政策和策略，以審慎的方式經營業務，只有在得到適當授權后才進行交易，資產得到保護，負債得到控制，會計和其他記錄能夠提供完整、準確和及時的信息，管理層能夠發現、評估、管理和控制業務風險。

低質量的經營計劃。經營計劃應描述和分析銀行開展主要業務的市場，并制定銀行的經營策略，使銀行適應其在產品、技術和人才等方面面臨的不斷變化。如果銀行存在低質量的經營計劃，將導致銀行經營走下坡路實力變弱，而弱小銀行往往會被其他銀行兼并。

商業銀行的金融創新與金融脆弱性的關系――以影子銀行業務為例分析

金融穩定委員會（FSB）對于“影子銀行”的定義為游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）。我國的影子銀行與美國等發達國家的影子銀行有所不同，我國的影子銀行運營對金融市場交易機制依賴程度較低，信托、投資銀行等非銀行金融機構在影子業務創新中所起的作用較弱，市場運轉核心由商業銀行擔任，影子銀行業務具有較強的規避監管與套利目的性。

我國商業銀行的影子銀行業務主要是銀行的理財業務、信貸資產證券化業務、委托貸款業務、與擔保公司等機構相關聯的融資業務、同業業務，這在很大程度上代替了貨幣基金和對沖基金的影子存款身份。我國商業銀行涉及影子銀行業務，有利于其吸收存款、繞開資金投向約束和優化資產負債表。但是，影子銀行業務的過快發展也給金融系統的穩定性帶來了一定的風險。本文將結合影子銀行業務的類型和運作模式，從以下三個方面來分析金融創新與金融脆弱性的關系。

商業銀行金融創新的復雜性加劇了金融脆弱性。商業銀行的金融創新，通過設計出多樣的金融工具來獲取超額收益，例如期貨、期權、掉期交易等銀行理財業務等。但是，其在獲取利潤的同時，也面臨著基礎資產鏈條過長和本身產品設計的復雜性而不能分辨金融產品風險性的問題。所以，當市場出現波動時，投資者會產生恐慌情緒從而大量拋售金融產品，加劇了金融市場的脆弱性。例如，銀行理財業務等。

銀行理財業務，主要是銀行通過出售理財產品，將籌集的資金用于為客戶提供融資服務來獲取收益的業務。銀行理財業務是屬于銀行表外業務的理財產品，所以銀行可通過發行高收益的理財產品，避開利率管制和貸款規模控制。因此，將籌得資金用于表外資產融資蘊藏著巨大的信用和流動性風險。此外，銀行理財產品大多采用“資產池”的運作模式，當資金的吸收和投放不能做到一一對應時容易引起流動性不足的風險；另一方面，銀行為了防范名譽風險，通常會為發行的理財產品提供隱性擔保，加上其資金成本本來就高于普通存款利率，從而整體成本的提高會促使商業銀行進行“逆向選擇”，將資金投放于更高收益、更高風險的領域，這樣可能會造成社會資金的風險系數增高。

商業銀行的金融創新加速了風險的傳導。商業銀行的金融創新也拉近了不同金融主體之間的距離，打破了金融機構與金融市場、衍生產品與原生產品以及各國金融市場之間的界限，衍生品交易增強了各市場之間的聯系，同時也增強了風險的連鎖反應，當一個地區或機構發生危機時，就會通過金融工具將危機傳染至其他經濟體或機構，增加了全球金融體系的脆弱性。例如，信貸資產證券化業務等。

信貸資產證券化，是將原本不流通的金融資產轉換成為可流通資本市場證券的過程。商業銀行可以將住房抵押貸款、信用卡貸款等信貸資產進行資產證券化處理后出售，這樣可以較早回收現金流，緩解貸存比壓力，增加流動性，能夠提高資產充足率及資本使用效率。但是，商業銀行信貸資產證券化的過程通常伴隨著信用風險、操作風險、市場風險、流動性風險以及環境風險等，而且這些風險都不是彼此獨立存在的，而是相互聯系、相互交織在一起的。而且，商業銀行信貸資產證券化過程要涉及到發起人、SPV、信用增級機構、投資者等多個主體，從而將具有風險的融資功能分配給另外一些有限責任承受人，以至于使商業銀行信貸資產證券化風險超過了一般金融風險的概念。

商業銀行的金融創新影響了貨幣政策的有效性。商業銀行的金融創新影響了貨幣市場的需求與供給，從而使得貨幣政策的有效性降低。從貨幣需求方面來看，商業銀行的金融創新會增強貨幣需求函數的不確定性，從而改變貨幣需求結構，降低貨幣需求的穩定性。從貨幣供給方面來看，隨著商業銀行金融創新的不斷推進，不同資產之間的替代性逐漸增強，進而導致貨幣乘數和金融機構創造派生存款的能力發生變動，提高了貨幣供給的不確定性。因此，金融創新對貨幣供求的影響使得中央銀行對于貨幣供求的控制能力有所減弱，貨幣供求更多受內生因素的影響，貨幣政策的有效性降低。

政策建議

借鑒國際先進經驗，理論與實際相結合。由于國外的商業銀行發展較早，并且經歷了幾次金融危機后積累了豐富的經驗，因此，我國商業銀行應從自身發展的實際出發，積極學習西方先進的風險管理和經營管理知識。此外，我國的國情與國外發達國家不同，我國商業銀行在學習西方先進管理經驗的同時應取其精華，去其糟粕，使我國的商業銀行穩健發展。

建立科學的風險評估體系。商業銀行應建立科學、有效的風險評估體系，為正確評估金融創新產品的風險和實施金融監管提供可靠地依據，從而加強對表外業務的監管和非標準化的場外業務的監管。此外，商業銀行還需建立嚴格的注冊登記制度、促進資產與負債結構的期限匹配、有效規范金融產品創新和限制部分業務活動及貸款集中程度。

篇6

一、影子銀行的實質與中國影子銀行快速膨脹的原因分析

“影子銀行”一詞無疑是近年來使用頻率最高的金融術語之一，其風險與監管也已成為全球金融監管的新課題。但影子銀行究竟是什么，并沒有一個標準的定義，國務院辦公廳在《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦〔2014〕107號）中也僅將其作為“一些傳統銀行體系之外的信用中介機構和業務”的統稱，并列舉了我國影子銀行的三種類型：“一是不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；二是不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；三是機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財業務等。”金融穩定委員會（FSB）將影子銀行定義為“向常規銀行之外的主體與活動提供信用媒介的體系”。歐盟委員會則界定了與影子銀行有關的主體與活動，包括資產證券化所使用的特殊目的實體（SIV、SPV），貨幣市場基金及其他與存款特征相似的投資基金或產品，以及提供信貸或信貸擔保的投資基金、財務公司、證券實體、保險與再保險機構。其實，如何定義影子并不重要，關鍵是探尋其實質，分析其產生的原因，辨析其利弊。

分析影子銀行的實質，可以從間接融資與直接融資的異同入手。間接融資以銀行為主導，銀行在一定資本充足率的要求下，吸收公眾存款，除繳納存款準備金外，通過貸款和債券投資向企業、個人提供信用支持并賺取利差。存款人不承擔銀行貸款項目風險，僅承擔銀行的信用風險。銀行在資本金之外，實際上是向存款人借錢去賺錢，即存在杠桿。而在以資本市場為核心的直接融資體系（如債券基金投資企業債券）中，企業的信用風險被分散傳遞，由投資者承擔了基礎資產的風險，基金公司、投資銀行等中介機構不應利用投資者資金擴大自身杠桿。

因此，影子銀行的實質在于其與銀行類似，相關機構或業務接受與存款特征相似的融資，向其他機構提供流動性和（或）信用支持，公開或隱含地使用杠桿。影子銀行機構或業務與資金提供者之間實際上是一種借貸關系。但由于在資本充足率、貸款集中度、杠桿比率、撥備計提以及流動性風險、市場風險、操作風險等方面沒有比照銀行的標準進行監管，影子銀行存在監管套利、杠桿過度放大，以及信用風險錯誤定價進而引發系統性風險的可能，因而需要被特別關注。

分析影子銀行產生、發展的原因，中美存在較大差異。美國影子銀行體系快速膨脹的主要誘因是2000年后美聯儲長期低利率政策下資金逐利與過度資產證券化，并由于利率環境發生逆轉，資產泡沫破裂而引發系統性風險。而中國影子銀行體系是近年來金融市場化加速與金融抑制并存情況下，貨幣信貸政策先極度寬松、后收緊，以及銀行一般存款增長乏力背景下監管套利的產物，更大程度上是“銀行的影子”，與利率市場化、金融脫媒的進程并存。

近年來，中國銀行業正面臨利率市場化與負債表外化的雙重擠壓，銀行在資產和負債兩端呈現加速脫媒特征。直接融資的擴張使社會融資結構發生極大變化，人民幣貸款占社會融資總量的比重由2002年的92%下降至2014年1月的51%，而企業債券融資、委托貸款、信托貸款等融資方式明顯增長。在資產端金融脫媒的同時，銀行負債端表現為各類資產管理產品對銀行存款的替代與實際存款利率的上升，商業銀行以往的存款增長模式難以為繼。其中，個人存款在互聯網金融與理財產品的吸引下流失越來越嚴重，相對應的是2013年，銀行理財產品及信托規模都已突破10萬億元，貨幣市場基金在互聯網金融的助推下，2014年1月突破了1萬億元；企業存款原本的貸款派生方式，由于大量信貸資源在“四萬億經濟刺激計劃”實施的過程中被焊在收益低下、現金流少的政府平臺與產能過剩行業上面，平臺項目、部分企業的付息甚至也需要依靠銀行貸款解決，已經缺乏原有的乘數效應，而增量貸款又由于貸存比的紅線限制以及貨幣政策轉向后的規模管控而無法有效增長。

中國銀行業存款增長乏力的更深層次原因還在于其初始來源不足。中國基礎貨幣投放機制高度依賴外匯占款。“中國生產、美國消費”的經濟全球化模式很大程度上依賴中國壓低包括勞動力、土地、資源、環保等要素價格，獲得比較價格優勢而成為世界工廠，美國政府、居民、企業、金融機構等部門提高杠桿比率、大量借債進行消費而得以維持平衡。中國出口獲得的外匯收入被中國人民銀行購買后一方面形成了巨額的外匯儲備，另一方面形成了國內巨量的人民幣投放，也構成了商業銀行存款的初始來源。但2008年的國際金融危機打破了原有全球化模式的平衡。中國出口急劇下降，對應的外匯占款減少。更重要的是，危機后美國的市場機制發揮了效用，個人房產出售、底特律的破產表明了美國在真正去杠桿、淘汰落后產能、優化經濟結構，奧巴馬第一次的競選口號是“改變”，第二次的競選口號是“美國制造”，教育改革、基礎設施投入、重返制造業、資源革命 （頁巖氣的利用）、技術革命（如3D打印、Google Glass）等，有力地推動了美國經濟的復蘇。在美國內源性增長以及中國勞動力價格提升的背景下，今后美國經濟的好轉也不再必然意味著中國出口的增長與真實順差的增加。

外匯占款及人民幣基礎貨幣投放機制受到抑制、中國人民銀行實施“緊平衡”的貨幣政策、銀行傳統存款增長的業務模式難以為繼，使得銀行負債業務壓力巨大。2014年1月，銀行存款整體減少9402億元，創下單月減幅最高值。

從長期看，銀行為應對外部環境變化，會不斷提高表內資產的配置效率，拓展多元化的市場化業務，走更有內涵的發展道路。但短期內，由于利潤壓力以及資本充足率、貸款規模、貸存比等監管指標的限制，銀行有表外規模擴張的沖動，以規避監管、創造存款、提高資本收益率，表現為各類通道業務以及銀行同業資產投資業務的快速增長。

以上種種內外部因素的疊加，使得中國影子銀行自2011年起快速增長。部分銀行同業業務2011年以來的超常發展是一個突出表現。商業銀行（尤其是小銀行）通過其資產負債表中“買入返售金融資產”或信托受益權的投資項下的騰挪，將貸款轉為同業資產，從而規避信貸的管控。相對應的，銀行間同業資金的融資活動活躍，小銀行從銀行間市場融入資金，用來增加其對買入返售金融資產的持有，變成了隱性的貸款投放，緩解了因存款緩慢增長而對資產負債表擴張形成的約束。信托、銀行理財產品規模在2011年以及其后的大規模增長在一定程度上也印證了這一點。2009―2013年，信托規模分別為2.05萬億元、3.04萬億元、4.81萬億元、7.47萬億元和10.91萬億元，銀行理財產品規模分別為1.9萬億元、3.2萬億元、4.59萬億元、7.10萬億元和10.21萬億元（見圖1）。

中國影子銀行體系的監管套利不僅表現為銀行監管套利，而且表現為不同機構在不同監管政策下的套利，如信托公司與基金子公司、銀行理財部門與貨幣市場基金之間不同的監管政策。

二、中外影子銀行體系的差異

中國影子銀行的主導因素是銀行，而中資商業銀行又是金融體系中行業監管最為嚴格的金融機構，加之我國實行較為嚴格的分業經營，在一定程度上限制了跨機構、跨行業的金融創新活動。因此，中國影子銀行體系在資金來源、杠桿率、風險水平等方面與國外有較大區別。

（一）資金來源不同

美國影子銀行體系由投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、結構性投資載體等非銀行主導，融資主要依靠資產證券化、證券借貸與回購交易等金融市場活動。中國影子銀行的資金來源主要是各類理財產品，包括信托計劃、銀行理財產品、貨幣市場基金以及銀行同業資金等，項目及資金來源、產品銷售以及流動性提供大多以商業銀行為依托。

（二）杠桿率不同

美國影子銀行資產證券化和再證券化占比高，杠桿結構復雜，信息更加不透明，風險較難識別。而我國資產證券化一直處于停滯狀態，在中國影子銀行的交易結構中，很少有標準、嚴格、復雜的證券化產品結構，相關產品仍主要為債務融資工具，屬于結構性融資產品。當然，我國商業銀行通過創設“非標”工具，使銀行理財產品成為一種本土化的資產證券化載體。但剖析銀行融資類理財產品的設計發行，其實際上是一種短中介鏈、低杠桿率的資產證券化方式，與西方金融體系中以投資銀行或投行文化為主導的證券化有顯著不同。在西方的資產證券化體系中，資金是沿著由包括基金公司、對沖基金機構、證券公司、商業銀行、投資銀行、證券化資產發行機構等多金融機構構成的一個很長的鏈條，從最終貸款人那里流到最終借款人手中。在既定的“蛋糕”中如何獲得更多的份額，借短投長成為這些參與分“蛋糕”機構的一個常用工具，從而加劇了杠桿率以及金融體系資產負債規模的周期性波動。而中資銀行融資類理財產品則是短中介鏈，資金在商業銀行的安排下，直接從投資者手中流到企業。因此，中國影子銀行普遍杠桿率較低，業務和產品相對簡單透明，風險相對容易識別。

（三）投資方向不同

美國影子銀行主要支撐過度消費的融資或是金融機構證券化資產的再融資，虛擬經濟過度膨脹。而中國影子銀行主要是對接實業企業、基礎設施等實體經濟融資需求，2012-2013年，超過80%的銀行理財資金被配置在工商企業和基礎設施領域。

總體而言，中國影子銀行基本圍繞信貸資產的替代展開，就規模而言，與正規銀行體系相差甚遠，也遠低于美國的水平。FSB數據顯示，2011年底美國影子銀行的規模是中國的35倍。

三、中國影子銀行的作用與風險

我國影子銀行有其存在與成長的合理性，正如“107號文”所言：“影子銀行的產生是金融發展、金融創新的必然結果，作為傳統銀行體系的有益補充，在服務實體經濟、豐富居民投資渠道等方面起到了積極作用。”

首先，影子銀行是突破金融管制的必然。金融管制是對金融要素的價格與流動進行的人為干預，對金融管制的突破是金融創新的動力來源。中國特色影子銀行的產生一定程度上是部分金融機構在金融抑制環境下的一種自我救贖，旨在打破利率管制與市場區隔，并且促進我國金融市場的深化與利率市場化的發展。如商業銀行理財產品和互聯網貨幣市場基金為投資者提供了新的投資選擇，以市場倒逼方式推動了中國的利率市場化進程。各類資產管理產品，特別是信托產品，突破了由分業監管形成的市場分割與扭曲，發揮了橫跨資本市場、資金市場和實業投資市場的綜合經營功能，有利于打通業務壁壘，提高整個金融體系的效率。

其次，不可否認的是影子銀行連通了投資與融資，將很大一部分資金進入實體經濟，彌補了中國現有金融體系與政策框架下金融服務的一些短板，在一定程度上緩解了宏觀調控對企業層面的負面沖擊。

最后，對商業銀行而言，諸如銀行理財、投資銀行這些具有影子銀行特點的業務都是創新的持續來源，是多元化經營的前導，蘊含了未來業務轉型的方向。

盡管中國影子銀行有存在的合理性，但中外影子銀行的核心風險點是一樣的，即影子銀行有銀行之實，加大了金融體系的杠桿比率，但無銀行之名，且因其不透明與監管套利，沒有類似法定存款準備金、貸存比、信用風險撥備、資本充足率等監管約束條件，理論上影子銀行體系可以通過類似“貸款-存款”的貨幣創造過程，無限制地進行信用擴張，如果不加以約束，會導致整個社會的系統性風險大幅上升。而在系統性風險發生時，影子銀行因缺乏相應的流動性風險、信用風險管理措施會成為危機爆發的最薄弱環節，在一定情形下甚至是系統性風險的誘因。這主要是影子銀行的快速增長加大了企業杠桿和過度投資風險，特別是在隱性擔保或“剛性兌付”下，所謂的無風險收益率高企，信用風險沒有被充分反映，投資者大類資產配置無效，不斷追求配置高收益資產。而目前只有沒有預算約束的房地產企業與政府融資平臺，或是必須不斷通過借新還舊來維持生存的“僵尸”企業可以承受高利率。只要“剛性兌付”繼續維持，這些項目就可以繼續從市場上融資，造成整個社會資源配置的逆向選擇，經濟結構調整與創新轉型就沒有被激勵。

以2014年1月中誠信托“誠至金開1號集合信托計劃”的兌付為例，一個在當時已經是負資產的煤礦項目都可以按約定償付本金，并獲得7%以上的年回報率，還有什么可以阻止一個老太太也參加團購，去投資千里之外的不知名的礦山、樓盤以及各種所謂的收益權呢？

一個沒有退市的股票市場、一個沒有違約的債券市場、一個“剛性兌付”的各類理財產品（含信托計劃），以及一個處于壟斷地位的不能倒閉的大型國有企業體系，構成了中國最大的影子銀行。現在又加上一個互聯網金融，“凡是有留存資金就關聯貨幣市場基金，凡是有供應商就給做貸款，凡是有賬號系統就做支付”。

所有人都認為自己沒有風險，信用風險溢價消失，金融市場最后只剩下系統風險。退潮時才知道誰是裸泳者，但在維穩的大旗下，退潮可能是幾年后，不下水的人要么，要么被口水淹死。更關鍵的是，幾年后迎來的可能不是退潮，而是海嘯，穿不穿游泳褲沒有區別。在這種情況下，市場化和創新就是一個偽命題。

四、中國影子銀行的治理建議

針對影子銀行體系的作用與風險，如何加強對影子銀行體系的監管，成為迫在眉睫的問題。但推動影子銀行活動高速增長的動力，如利率市場化等因素仍存在，而且目前我國通過經濟結構轉型以及消費增長解決宏觀經濟失衡的措施短期內效果并不顯著，因此，控制影子銀行體系高速增長的舉措應標本兼治，并保持一定的節奏，逐步以增量替代存量，避免急剎車。

對中國影子銀行的治理建議，可以概括為兩個詞：市場化與透明化，即對商業銀行，在透明化及有效監管的基礎上，放松對銀行貸存比及貸款規模的管制，給商業銀行更多的市場化經營空間；對影子銀行機構或業務，或是比照銀行提出監管要求以防止監管套利，或是在承認“賣者有責、買者自負”的市場化原則下，推動此類機構或業務的透明化運行，明示風險，并建立不同業務之間的防火墻。

（一）對商業銀行

我國影子銀行產生的主要誘因在銀行，因此先要從銀行端出發，通過賦予銀行更市場化的經營機制，理順銀行的經營行為。

當前，中國銀行業舊有的業務增長模式面臨市場變化帶來的種種壓力。市場化的壓力本應用市場化的手段解決，但銀行仍舊面臨的高度管制制約了銀行發展。例如，75%的貸存比紅線忽視了在利率市場化的背景下不同類型商業銀行存款成本的必然分化和商業銀行負債來源多源化的趨勢。在存在單一貸存比的同時，與從緊的貨幣政策對應的存款準備金比率較高，存款準備金比率高達20%，對應的準備金利率只有1.62%，超額存款準備金利率只有0.72%。貸存比以及貸款規模等管制導致銀行產生“存款沖時點、貸款繞規模”等種種扭曲的經營行為。

然而，在為商業銀行松綁之前，首先要使商業銀行經營活動透明化，增強資本充足率對銀行過度擴張的約束，其核心是使銀行的資產負債表如實反映各項經營活動的業務屬性和風險性質，并相應計提撥備和占用資本，使銀行的資產負債表更加健康。很多監管套利或內部影子銀行，主要是會計報表與會計科目使用的套利。金融危機后國際銀行業的監管活動加強，很重要的一方面原因就是會計準則的完善。例如，2013年1月1日開始實施的國際會計準則第十條修正案（IFRS10）就明確規定，不再單純根據協議所載明的法律關系去判斷金融機構發行的理財產品或設立的對沖基金是否在金融機構自身資產負債表外核算，而是根據銀行對其是否有實際“控制權”，以產品或基金的風險收益是否由投資者實質承擔為依據，以避免金融機構進行監管套利、隱匿風險。因此，建議監管機構制定“銀行業良好會計準則適用指引”，進一步明確各個科目的適用原則，要求銀行和外部審計師按照實質重于形式的審慎原則記錄銀行經營活動，監管機構定期抽查，并可要求銀行更換外部審計師，以借助第三方力量增強監管的有效性。

在透明化的基礎上，監管機構放寬對商業銀行的管制指標，使商業銀行能夠遵循市場原則理性經營，這包括：①取消對商業銀行信貸規模的變相控制。隨著金融脫媒，銀行信貸在社會融資總量的比例已經下降為50%左右，單純控制銀行貸款規模已經不能取得效果，反而催生影子銀行體系，更不利于風險管理。因此，在監管到位的前提下，中國人民銀行應該從數量管理轉為價格管理，更多地通過利率的變化控制全社會的信貸總量。②在現有同業大額可轉讓存單基礎上，盡快推出面向個人、企業的大額存單，豐富銀行主動負債品種。③調整貸存比指標。在《商業銀行法》未做修改之前，順應銀行負債多元化的情況，在完善銀行流動性監管指標的同時，調整貸存比指標公式，分母增加資金穩定、期限配置適合（如半年期以上）的同業存款，以及大額同業存單，分子增加一定風險權重以上的投資與同業資產（如75%以上風險資產占用的同業投資品種）。④盡快使銀行信貸資產證券化常態化發展。⑤加快銀行業對民間資本開放，著重發展專門服務小微經濟、“三農”以及提供社區金融服務的民營銀行。⑥引導銀行建立良好的公司治理結構和長效化的經營管理目標體系，監管機構可以建立商業銀行綜合評價標準，在規模、贏利、資本回報（ROE）、風險調整后的資產回報（RAORC）等指標外，增加經營穩定性、資產質量、社會責任、差異化經營等指標，賦予其不同權重，并向社會公開，從而引導銀行更平衡地發展，避免其過度追求規模。

（二）對影子銀行機構或業務的監管

前提是要承認這些機構或業務的市場化屬性，培養投資者與融資人、各相關機構的市場契約精神，認可“賣者有責、買者自負”的原則，逐步向直接融資與規范的金融市場過渡。其次，總體上要建立統一的數據監測和“一行三會”協調體制，建立各類機構與各類業務統一適用的資本充足率、流動性風險準備金比率等基本監管標準，防止出現監管套利或過度監管，加劇金融風險。最后，要堅持法律底線，對一些已經超過監管范疇、觸犯法律的金融活動要堅決打擊。

在大的原則下，對影子銀行要分類管理、區別對待。對幾類規模較大的影子銀行體系，建議如下。

第一，對部分銀行理財、信托等資產管理產品，關鍵是按照“風險可隔離、風險可計量、投資者可承受”的路徑設計，使基礎資產的收益與風險真正過手給投資者，建立不同業務間的“柵欄”，防止風險蔓延。

風險可隔離，是在法律形式、賬戶獨立、會計核算等方面能夠將不同權屬關系的資產相互隔離，并通過在法律地位明確基礎上的有效托管制度進一步確定其資產的獨立性，實現資產、風險與破產隔離。特別是法律形式上應確立銀行理財產品信托關系下受托管理的獨立法律地位，減少“通道型業務”。

風險可計量，是要求風險被隔離后還應公允、透明地計量，即基礎資產的風險被資產價格的公允變化所反映，否則，投資者無法了解所進行的投資實際上承受的風險，也就無從談及承擔風險。這就需要改變銀行理財產品主要以約定收益率發行的形式，而參照基金開放式凈值化發行的模式，使投資者感受到風險收益的變化，真正認可“市場有風險、投資需謹慎”的理念。否則，適合度銷售在“剛性兌付”面前就是一句空話。

投資者可承受，即分散風險，使投資者能夠承擔風險。分散風險而非管理風險，是以市場為主導的直接融資體系的核心。在銀行主導的間接融資體系中，金融風險是通過銀行的客戶關系管理與持續信用風險監測（貸后管理）、模式/模型選擇與組合管理得以控制的，儲戶（投資者）僅承擔銀行的信用風險而不承擔銀行貸款所對應的基礎資產的風險；而在以金融市場為主導的直接融資體系中，風險控制的主要手段是依靠專業化的資產管理與財富管理機構，以分散化的風險轉移為主要控制手段，投資者直接承擔了基礎資產的風險，但由于資產管理機構的動態管理與組合投資，單一基礎資產的風險被層層分解，最終能夠被投資者承受。因此，需要在基礎資產與投資者之間插入一個資產管理業務，通過動態管理與組合投資以分散風險，建立一個隔離帶。

在此原則下，銀行理財產品、信托計劃可以分為兩類：公募性質的銀行理財產品應是組合投資、動態管理的資產管理產品，應按凈值發行認購，并根據公允價格取得的有效性，決定開放的頻率，以真正做到通過價格變化反映風險；私募性質的產品可以約定收益率，但應在發行之初充分揭示其投資資產明細，做到一一對應，原則上不允許期限錯配，并最終以標的資產的投資回報水平向投資者償付收益。理財產品基金化發行可能會降低其對客戶的吸引力，但這正可以從資金端降低投資沖動，從而減少“資管泡沫”。

此外，還要引導銀行理財業務成為合格的中長期機構投資者。目前，銀行是債券最主要的投資者，投資規模占比為80%左右。在信用債的投資主體中，2007―2012年只有商業銀行所占比例不斷上升，由不足40%提高到50%以上。中國債券市場發展迅速，但缺乏一個對應的資產管理行業的發展，特別是資產組合規模足夠大、投資足夠分散的強有力機構投資者的存在。這使得債券市場也存在一定的“剛性兌付”，從而制約了多層次的直接融資市場的發展，特別是信用債券的發展仍局限在一定范圍內，對不同資質的企業或中小企業、創新型企業沒有完全放開。而銀行理財產品規模目前已接近10萬億元，推動其轉型為中長期機構投資者，無疑將有利于中國多層次債券市場和直接融資的發展，更好地服務于實體經濟。

第二，貨幣市場基金的低風險投向以及按照攤余成本法估值，并按收益率的形式公布，使其具備了銀行存款的特征。在美國，利率市場化的重要推手就是貨幣市場基金，2004年美國貨幣市場基金規模達1.8萬億美元，一度超過居民儲蓄總額。長期以來，中國的貨幣市場基金由于分業經營的限制，不像美國的貨幣市場基金那樣具有支付功能，因此發展緩慢。但2013年以來，由于第三方支付平臺和互聯網電商的介入，中國的貨幣市場基金也具有了支付的功能，并實現了低至1元起投的小額投資，因而投資群體廣泛，僅阿里巴巴金融平臺上的余額寶（背后是天弘基金的貨幣市場基金）上線半年規模就已達5000億元，投資者達8000萬人，已經超過滬深兩市十多年來的開戶量。由于貨幣市場基金的類存款性質以及個人投資者眾多，其已具有顯著影響市場的能力，而且貨幣市場基金本身也是一個信息放大器，在流動性風險發生時，終端投資者贖回壓力會使其瞬間提取在銀行的存款，進一步惡化銀行的資產負債表。因此，對于一定規模以上的貨幣市場基金，可要求其像存款一樣向中國人民銀行繳納一定的準備金，或要求其采用盯市的估值方式，以反映風險變化。

第三，互聯網金融或金融互聯網的發展，盡管仍依托現有金融工具，但短期內加快了利率市場化，長期則因技術變革，使信息不對稱、信用違約成本和行業壁壘發生變化，必然改變靠信息與信用生存的金融業。因此，對互聯網金融的發展應報有開放的態度。

篇7

［關鍵詞］BT融資方式；融資風險；融資管理

doi：10.3969/j.issn.1673-0194.2013.02.021

［中圖分類號］F42［文獻標識碼］A［文章編號］1673-0194（2013）02-0047-03

1　引言

BT（BuildTransfer）即建設－移交，是由BOT（BuildOperateTransfer）即建設－運營－移交演變而來的一種新型工程融資模式。自從20世紀80年代開始，以項目融資為公共工程籌集資金的方式被世界各國爭相使用，用以加速本國公共工程的建設節奏和步伐。BT項目融資模式就是在這樣的背景環境下產生并迅速發展起來的一種新型融資模式。近些年來，BT項目融資模式在我國也得到了較快的發展，為建設單位因資金緊張而不能及時實施工程提供了一種較好的解決方式。目前主要應用于政府及一些以政府為投資主體的基礎設施的建設，通過民間資金的引入參與公共基礎設施的建設，很大程度上緩解了財政資金不足產生的制約。BT融資項目的結構比較復雜，牽涉到眾多方面。本文主要從融資方式、融資風險及風險管理幾方面對BT項目融資模式進行研究。

2　國內BT項目融資方式及風險

政府主導的基礎設施建設是以公共性為前提的，大部分具有較強的公益性。相比其他投資項目而言，其周期較長、收益較穩定、風險較低。目前較為普遍規范的BT項目融資方式是通過項目的投資方設立項目公司，通過項目公司的信譽和經濟實力來籌集所需資金。但是，因為項目公司成立期初并不具備很強的認可度和信用度，常常都是需要項目投資方提供相應的信用擔保。在實際的融資操作中，也存在通過投資方直接負債的融資，這樣的融資方式相較而言是比較簡單的，適合資金需求較小的項目，便于操作有利于降低項目的操作成本。近年來又衍生出在我國具有較強創新性的債權融資方式——建立BT項目的資金池來進行資產證券化。這樣就大大推動了投資方盤活BT項目的資產和籌集項目所需資金。

具體而言，BT項目融資方式主要有以下幾種。

2.1　債務融資

2.1.1　銀行貸款

銀行貸款是BT項目的主要融資方式之一，配套一定的擔保方式，取得銀行貸款。根據不同的擔保方式，將銀行貸款分為以下兩種方式：①通過BT項目的投資方作為擔保人向銀行貸款。如前所述，BT項目公司的成立時間較短，信用度較低，因此較難取得銀行的信任直接貸款。所以，一般以BT項目公司的投資方作為第三方為公司提供擔保，以獲得銀行的貸款。②根據BT項目的未來回購款收益權作為質押向銀行貸款。這是一種比較成熟的貸款擔保方式，并且在實務操作中已有了操作先例。

2.1.2　第三方委托貸款

如前所述，BT項目大部分具有較強的公益性，收益較穩定、風險較低，因此可以考慮吸引保險資金等的第三方委托貸款。

2.1.3　信托方式

信托公司進行的基礎設施方面的信托，主要的作用是為了基礎設施的建設提供項目融資支持。但其主要選擇的是建成后具有穩定現金流的項目，同時這也并不是意味著信托公司絕對排斥非經營性的項目，例如上海外環隧道項目就成功利用了信托投資，該項目為非經營性的項目，但因其有政府的補貼，也可認作為具有穩定的現金流。再比較BT項目，其為非經營性的，但建成移交后也是有政府的回購協議作為保障，所以同樣是可以使用信托融資的方式。

2.2　股權融資

BT項目的股權融資方式主要指BT項目的投資方就其設立的BT項目公司，以增資擴股或是以引入戰略投資者的方式進行融資。需要注意的是增加BT項目的投資額，根據國家相關規定，必須追加由其所引起而增加的項目資本金。

2.3　資產證券化

BT項目中的回購款的權利本質上是債權性的，其特點在于將同樣優質的BT回購款的債券打包進一個資產池，再以“專項計劃”的方式出賣給合格的投資者，它是以合同債權每年產生的穩定現金流來向投資者還本付息。BT項目中的政府回購款從其保障性和還款額度來說都是比較穩定的，因此，相對而言，BT項目的資產適合進行資產證券化。

2.4　融資風險

項目融資風險指的是在項目融資過程中，可能出現的不確定因素及其對項目最終目的有可能產生的有利或是不利影響的事件發生的幾率。

BT項目融資的風險主要有以下3種分類類型：①按項目的建設進展階段可分為開發、生產、經營3個階段融資風險；②按項目風險表現形式劃分為市場、信用、金融、建設、法律等方面的風險；③按項目風險的可控性劃分為核心風險和環境風險。

3　BT項目融資方式利弊分析及風險管理

北京地鐵奧運項目建設是北京市基礎設施建設的試點改革先例，是國內第一個以BT項目方式進行建設的基礎設施建設。中國鐵路工程總公司、中鐵電氣化局集團公司、中鐵三局集團公司以聯合體的形式中標。項目建設完工后將股權完全轉讓給北京市政府，收回投資資金。如上所述，BT項目融資在我國已經逐步推廣使用。我們在利用其優點的同時也應充分認識到其中存在的一系列問題。

3.1　BT方式建設對總承包方的益處

3.1.1　有益于總承包公司提高公司知名度和社會效益

BT工程項目的標的一般都比較大，對承包公司的資金實力、管理能力等方面都有較高的要求。北京地鐵奧運項目的中標價是10．98億元且工程具有周期緊、要求高、關系復雜等特點，承包公司充分發揮其優勢和能力，如期完工交付，得到一致好評即提高了公司知名度和社會效益。

3.1.2　有益于提高公司經濟效益

BT工程項目一般是采用固定總價的包干方式，總承包公司可以全程調控各項工作已確保建設項目如期按標準完成，同時調動各方的工作積極性，減少不必要的費用實現利益最大化。

3.1.3　政府回購資金保險，投資風險較小

BT項目方式是通過回購協議來降低投資風險，回收期比較短。對大型的建筑公司來說是一項很好的投資渠道，既可以避免與小公司的競爭又可以充分發揮自身的資金和技術優勢。

3.2　BT項目方式的弊端

3.2.1　質量標準難以提高

建筑市場的競爭異常激烈，施工方大多只能以微利承包工程，BT項目的市場更是如此。這種情況下公司會盡力壓低成本增加利潤，自然項目的質量標準只能合格而得不到有效的提高。

3.2.2　項目公司缺乏相應的管理體制和管理人員

國內大部分公司的管理手段落后、組織結構、管理人員能力不能滿足BT項目的要求，導致公司難以正常開展項目管理建設。

3.2.3　缺乏項目整體籌劃能力

BT項目建設中，總承包公司不具備總體籌劃的能力，具體表現在：①對工程的各項制約因素認識不充分；②對風險源認識不足，管理不到位；③缺乏項目的整體創優規劃。

3.2.4　缺乏完備的監理體制

國外的BT項目建設發展較快與其具有較為完備的監理體制是分不開的。目前我國相關的監理體制已初步建立但尚不完善。

3.3　項目融資風險管理

BT項目的投資方應該充分利用國家為其提供的特許協議作為項目融資依據，使用融資杠杠籌集所需的建設資金。保障項目在資金額度和使用期限是BT項目建設能否成功的關鍵因素。其外，合理安排資金使用、控制資金成本對BT項目建設的成功也有重要的作用。BT項目融資管理的關鍵在于融資創新。

3.3.1　嘗試使用多元化融資

相對于傳統的依賴單一的銀行貸款融資方式，多元化融資是具有創新性的，其包含融資形式和融資渠道的創新。創新的核心是多種融資工具的使用，如前所述的信托、股權融資等。BT項目的投資方可根據項目公司的規模、項目的性質和環境因素等選擇最合適的融資方式。

3.3.2　不斷創新融資工具

創新融資工具能夠擴展項目融資的渠道，最大限度地吸收社會資金。創新的形式是多種多樣的，要找出最適合我國國情的方式才是最優的。前文提到的資產證券化就是一種很有發展潛力的模式，其能帶來項目的良性循環，徹底改變公司的盈利模式，給公司帶來無限生機活力。

4　結論

BT模式這種新興的融資方式對于我國的社會建設具有巨大的促進作用，對于承包方而言，這不僅是市場份額的擴大，也是其經營方式的變更，對公司的發展壯大具有重要意義。同時也應重視BT模式存在的一系列風險，注意自身的發展與風險的防范。

主要參考文獻

［1］王鐵軍．中國地方政府融資22種模式［M］.北京：中國金融出版社，2006．

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關鍵詞： 資產負債率 對策 企業

自2010年以來，為了預防經濟過熱，國家實現調控政策，把控制流動性作為主要目標。受此影響，不少企業出現資金緊張現象，資產負債率不斷升高。有些企業甚至出現了一定的債務風險，嚴重影響了企業的正常經營。如何降低資產負債率？筆者提出以下對策。

一、通過企業內部管理手段降低資產負債率

1.企業練內功、增效益。合理配置和使用資源，提高資源配置效率。企業資源配置包括人力資源、資本資源和自然資源之間的合理比例及各種資源內部的合理結構等方面。企業要形成一定的生產能力，必須具備各種各樣的資源。通過合理配置和使用資源，各項資源才能相互作用，不同的資源配置會形成不同的生產能力，創造不同的經濟效益。對企業資源進行統一管理，統一調配，統籌資金使用及投融資計劃。對企業設備、物質進行集中采購與管理。

企業經營要大搞科技創新，發展高科技核心技術，研發和生產市場上適銷對路的產品，并優化產品結構，擴大市場份額。提高企業盈利水平，增加資本積累，這是降低資產負債率最有效的措施。

2.加強企業內部財務管理，提高資產及資金使用效率。首先，加強應收賬款的管理，建立日常應收賬款的內部控制制度，加強應收賬款的會計核算，及時清理企業債權債務等掛賬事項。對會計報表中的往來科目，如應收應付預收預付，其他應收應付，長期應收應付中的債權債務進行清收清欠。特別對企業因賒銷業務而造成的應收應收賬，可實行定人、定責、定時管理，按月分戶考核。在考核銷售部門銷售額的同時，將應收款回款率也作為考核指標，加快結算和清收清欠工作，減小企業賬務風險，加速資金周轉。

其次，盤活擠壓資金存量，提高資金的流動速度，尤其在固定資產更新改造方面，加大審核力度，實現閑置資金的盤活和利用。同時，對資金的回收和支付時間進行準確預測，合理制定資金分配制度，合理調度資金，降低資產負債率，加速資金周轉，增強企業支付能力。

3.做好預算管理，降低成本費用支出。企業要養成編制財務預算的習慣，在采購原材料、產成品、銷售時預先做好預算，銷售每季度要對辦公設備、日常辦公消費品等進行成本預算，在保證企業正常運營和必要開支的情況下，加強對外擔保、對外捐贈、人工成本及其他可控成本等費用的支出，嚴控企業業務流程管理，加強對物資采購和庫存管理。企業應通過及時采購、及時生產、及時銷售，實行“零庫存”。調整庫存結構，壓縮存貨資金占用。同時可實施成本定額控制管理，做好成本估算及控制工作，并將估算的成本合理分攤到項目各階段，同時建立和完善資產清核、原始記錄、實物收發領退制度。可實行分級審批和核算管理，嚴控成本費用支出。杜絕費用超支現象，加強成本費用管理，有效控本增效。

4.搞好企業產權改革，走合資、合作、聯營等擴張之路。進行企業間的兼并重組，整合企業資源。同時降低企業上市門檻，讓企業在境內外融資，拓寬企業籌資渠道和范圍，改善企業資本結構。

適度控制企業生產和投資規模，建立科學的投資決策機制。投資時要對投資項目未來收益進行評估，擬定投資目標、規模及實施措施等。并加強對投資項目運營的管理，加快投資項目的資金回收，減少資金占用。

5.加強企業內部審計強化審計監督，及時發現并解決企業會計管理系統中存在的問題。提出改進會計控制的措施，在良好的內部控制制度下，保證財務信息的全面、及時和準確，為作出正確的財務決策創造良好條件。

二、通過金融手段降低資產負債率

1.運用資產負債率適度從事負債經營，要求企業在籌資時，合理安排負債比率，形成最佳資本結構。實際中，還必須充分考慮企業現有設備和實際需求的基礎，可通過金融租賃和出售回購等形式，減少資產購置投入，減小資金占用。加強對融資渠道和規模的管理，對銀行借款和發債等形式的帶息負債，要嚴控預算審批規模，結合外部宏觀經濟形式及行業特點，控制負債規模和節奏。多使用銀行承兌匯票，降低企業資金支付壓力和融資成本。

2.資產證券化。企業可將缺乏流動性的資產轉化為可在金融市場上自由買賣的證券，將缺乏流動性的資產轉化為現金流，補充企業營運資金。可證券化的資產可以是長期應收款，以及企業運營中部分收費項目和債權等。

3.債轉股。在分析債務人實際情況、市場經濟環境等因素的基礎上，可與債權人積極溝通，把債權轉為股權，改善企業的資產債務結構，達到降低資產負債率的目的。

總之，負債經營是市場經濟條件下，企業為謀求經濟效益最大化，實現規模經營而普遍采用的一種經營方式，是企業不斷發展的重要條件。不同的行業，不同的企業資產負債率一般不同，一般在40%左右為理想值。上市公司可達到50%以上。適度的負債可以給企業帶來好處，促進企業發展，而過度的負債則可能使企業陷入困境，甚至破產。舉債時既要考慮企業內部的制約因素，又要考慮外部市場環境及行業成長階段等特性，合理權衡經營業與風險之間的利弊得失，作出科學的決策，保持良好的資本結構，保持企業穩定持續地發展。

參考文獻：

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關鍵詞：混業經營 商業銀行

一、我國商業銀行混業經營現狀

我國分業經營體制的確立始于1995年。早在1993年底，國務院規定保險業、證券業、信托業、銀行業實現分業經營，國有商業銀行不得對非金融企業投資。隨著金融市場的發展，分業體制模式逐步成為金融市場發展的障礙，不利于我國金融業競爭力的提高。在這種背景下，我國開始了混業經營改革的突破，商業銀行涉足其他金融領域。

我國商業銀行在參與國際競爭的同時，學習借鑒先進的金融品種，利用自身優勢，拓展業務領域，發掘新的利潤增長點，促進了銀行咨詢服務、信息服務、保險、信托投資、基金管理等金融創新業務飛速發展，相應利潤在銀行總利潤中的比重逐步上升，尤其是近年來，我國商業銀行多元化業務取得了不小的進展，反映商業銀行收入多元化的能力在漸漸提高，中間業務收入呈逐年增長趨勢。

二、現階段商業銀行涉足混業經營的主要幾種業務形式

目前國內金融市場上這類產品或服務主要有以下業務類型。 

（一）資金類業務。在這類產品中銀行發揮著支付結算作用，利用銀行網點多、資金結算方便快捷的優勢，加強資金運用效率。（二）中間類業務。其涉及的種類比較多，是混業經營的主要表現形式之一。（三）融資類業務。銀行作為貨幣市場和資本市場的主體，發揮了信用中介作用，促進了資金的流動和使用效率。（四）投資銀行類業務。包括財務顧問等服務。（五）創新類業務。這類業務通常和衍生品有關，最主要的品種就是資產證券化。

三、商業銀行混業經營的利弊

（一） 商業銀行混業經營的不利方面

1、對經營管理能力的要求提高

隨著商業銀行經營范圍的擴大以及業務日趨復雜，大型金融機構應加大對科技基礎設施的改造和升級，提高相關業務的處理速度，為各部門的決策提供及時準確的信息支持，并為客戶提供更為便利和安全的服務。混業經營對內部的信息交流提出了更高的要求。同時，混業經營要求商業銀行管理者必須對各種金融業務相當熟悉，以此來對不同業務進行協調和整合。這增加了商業銀行的管理難度，還增加了管理成本。

2、風險傳導的全局性

由于存在利益的趨勢和競爭的壓力，商業銀行的短期資金可能流入資本市場、投資銀行等進行墊頭交易，同時產生因為信息不對稱而引發的道德風險等。此外，混業經營所產生的關聯交易又使得風險在整個集團內部傳遞，并加大銀行內部的系統性風險，嚴重的話可能產生金融危機。

（二）、商業銀行混業經營的有利方面

1、銀行業本身的競爭力和經營水平將會得到提高。在混業經營的背景下，收入結構和業務的多元化成為可能，使銀行的過剩資金找到出路，提高了資金使用效率，增加了銀行的利潤。銀行可以尋求在傳統的存貸款業務之外的金融業務發展，把傳統的存貸款業務與新的金融業務結合起來，從而優化資產機構，增加贏利點，不用再一味的去追求資產規模上的擴張。在這個基礎上，銀行可以根據自己的特點，在風險可控的前提下，追求利潤最大化，并逐步改變單純依靠存貸利差經營的現狀。本國實行混業經營的銀行可以與開展混業經營的外資銀行合作，在合理、公證的法律背景下，與外資銀行競爭，并可積極開展信托、保險、基金等金融衍生業務。

2、有利于提高銀行業的收益，并降低成本。從收益來說：在混業經營的情況下，金融機構能夠很好地調整系統內部的財務結構，消除各類金融資產之間的流動障礙，并對金融市場上的變化作出快速反應，因而可以更好地滿足金融產品的需求。從成本來說: 金融產品的開發日益復雜，技術科研以及裝備的成本也越來越高，資產規模較小的銀行很難有實力在這些方面持續投入，但是資產規模較大的銀行則可以利用自己雄厚資本加大投入，并利用高速發展的業務來攤銷高昂的開發費用。金融業因金融資產有較強的關聯性和較弱的專用性的特點，混業經營更能形成規模經濟。同時，通過銀行、保險公司、證券公司之間的并購，可以將多余的網點機構取掉，精減人員，共享客戶資源、人力資源、硬件資源等，不僅方便了客戶、提高了經營管理的效率，并隨著資源的共享，降低了經營成本，增強了競爭力，大幅提高盈利能力。隨著金融市場的競爭越來越激烈，金融營銷已成為企業發展、立足市場的重要手段之一，大銀行憑借其規模優勢，在融資上比小銀行更有競爭力，更有條件節約成本、提高收益。

3、有效地分散金融業的風險

銀行是經營風險的金融機構，其行業的高風險性決定了銀行必須通過多元化的經營來分散風險。在混業經營的背景下，金融機構可以通過多元化的服務來分散風險： 金融機構的經營范圍寬廣，可以把各種資產、負債及抵質押擔保等業務進行組合，從而降低系統性風險;而分業經營的銀行業因其業務品種較為單一則會放大系統性風險，或將造成一定的損失。即混業經營下金融機構可將各種金融服務結合在一起，商業銀行、投資銀行和保險的各類不同產品在部門間可以相互銷售和補貼，在業務的相關性不為正的情況下，一種業務的收益下降可以用其他業務的收益來彌補，因此確保其收益的穩定性，有效地降低了經營風險。

四、總結

綜上所述，對銀行業來講，混業經營利大于弊，在經濟全球化的情況下，混業經營將逐步為各商業銀行的發展主流。我國商業銀行業在經歷了這么多年的發展后，已經為不久的將來發展混業經營積累了相當一部分經驗。 盡管前進道路上還存在很多的障礙，道路或許有些曲折、過程或許有反復，但其前景還是光明的，我國應該把握好時機，在適當的時候地推進商業銀行的混業經營之路。

參考文獻：

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（一）經濟金融化的本質是虛擬經濟不斷擴張

從現象看，經濟金融化已經成為當前世界經濟發展的一個重要特征，這一特征主要體現在以下幾個方面：

一是各國證券交易規模快速增長。上世紀80年代以前，主要工業國家債券與股票交易占其GDP的比重均低于50%。近年來，證券交易規模迅猛發展，已經達到了空前水平。目前多數發達國家和主要發展中國家的證券交易額占GDP的比重已超過100%。據IMF統計資料，2006年全球總產出為48.2萬億美元，全球股市總市值為50.8萬億美元，金融資產為190.4萬億美元，金融衍生產品市值高達485.7萬億美元，分別相當于世界經濟總值的105%、395%和10倍以上。有關國家股票市值占GDP比重的具體情況見表一。

二是國際短期資本交易量猛增。上世紀80年代以來，世界經濟年均增長率不到4％，國際貿易年均增長率為7％左右，但國際短期資本交易年均增長率卻高達25％。最近10年來，全球外匯日交易額增長超過12倍，遠遠超出世界貿易和投資增長速度。這說明全球外匯市場交易活動已經脫離實體經濟發展的需要。有關專家估計，目前每天外匯交易規模超過3萬億美元，全年超過900萬億美元。每年國際金融市場短期資本流動至少7.2萬億美元，約相當于全球經濟總量的1/5。在短期資本流動中，僅有3%左右是出于實體經濟需要，其余部分都屬于可謂“游資”，交易的目的是為了牟取利潤，一有風吹草動這部分資本就會迅速抽逃，為全球金融市場動蕩埋下隱患。

三是國際金融市場一體化程度不斷提高。近年來，由于金融交易日益信息化和網絡化，各個金融市場之間的界限日益模糊，各地區之間的金融市場相互貫通，世界主要股市和主要國家利率水平基本上同步變化。同時，信貸資產證券化等金融衍生工具不斷發展，使得直接金融和間接金融日益融合。

四是金融交易規模、實際利率、金融業利潤及持有金融資產的收益急劇上升。金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在國際經濟運行中的地位不斷提高。

從本質看，經濟金融化是虛擬經濟規模不斷擴大、領域不斷拓展的過程。虛擬經濟是與實體經濟相對立的經濟形態。早在140年前，馬克思就對虛擬經濟作了系統論述。馬克思認為，虛擬資本本身沒有價值，只是實物資本的所有權證明，是“實物資本的紙制復本”。在虛擬經濟和實體經濟的關系中，實體經濟是第一位的，虛擬經濟是第二位的。虛擬經濟隨著實體經濟的發展而產生和發展起來，但同時也在自身發展過程中促進實體經濟的發展。

同實體經濟相比，虛擬經濟運行表現出完全不同的特征：（1）高流動性。虛擬經濟只是虛擬資本的持有和交易活動，只是價值符號的轉移，在信息技術高度發達的今天，巨額虛擬資本交易瞬間即可完成。（2）高風險性。虛擬資本的價格決定并不遵循實體經濟的價值規律，而主要取決于公眾主觀預期、宏觀經濟環境、政治和政策變化等許多非經濟因素。（3）高投機性。虛擬資本價格不穩定和不可預測，部分人可以通過“低買高賣”獲得受益，使虛擬經濟處于持續波動之中。如果虛擬經濟過度膨脹，導致股票和房地產等資產價格迅速攀升，就可能產生泡沫經濟和虛假繁榮。一旦價格上漲的預期發生逆轉，就會產生價格暴跌，泡沫破滅，引發金融危機乃至整個經濟衰退。

經濟金融化不斷發展，使得虛擬經濟和實體經濟的地位發生了重大變遷。美國經濟學家斯威齊于1995年指出：到20世紀80年代末，傳統經濟結構“已經讓位于新的經濟結構，在新的經濟結構中，急劇膨脹的金融部門獲取了高度獨立性，并高高凌駕于實體生產體系之上”。可以預計，隨著經濟金融化的不斷發展，虛擬經濟的地位和作用將進一步得到強化。

（二）經濟金融化已成為新一輪經濟全球化的主導力量

早期經濟全球化的主要動力包括四個方面：一是國際貿易自由化，包括WTO主導的多邊貿易談判、各國降低關稅總水平、撤除關稅壁壘等；二是雙方或單方授予的投資便利化，包括政府減弱投資干預、改善投資環境、簽署國際投資協定等；三是科學技術特別是信息技術迅猛發展，國際運輸與信息交流的成本大幅下降，使全球范圍內的資源配置成為可能；四是戰后跨國公司迅速發展，推動了國際分工的深化和世界市場的形成。

在新一輪經濟全球化過程中，上述四大動力依然存在并將繼續發揮作用，但其作用已經趨于減弱。主要原因在于：國際貿易自由化存在諸多制約，多哈談判遲遲不能取得進展，主要發達國家貿易保護主義勢力依然強大；各國吸收外國投資的積極性高漲，投資便利化已經發展到較高水平，短期內無法取得進一步的重大突破；對全球化具有革命性的信息技術新發明、新發現尚待時日等等。

金融化已經成為新一輪經濟全球化的主導動力，這一趨勢已經初現端倪。這一判斷主要基于對如下幾點事實的觀察：

首先：全球金融機構、金融網絡、金融市場深入發展，為全球統一市場提供了機構和制度保障。目前，世界性的金融機構網絡，大量金融業務的跨國界進行，國際融資、證券發行和跨國并購體系已經形成。世界各主要金融市場在時間上相互接續、價格上相互聯動，特別是外匯市場已經成為全球最具流動性的全天候市場。

其次，金融自由化有力地促進了國際資本流動。上世紀70年代末80年代初，美國、日本、澳大利亞、加拿大和歐洲一些發達國家紛紛實行自由化導向的金融改革，主要內容是放松金融管制；放松利率和外匯控制；允許銀行、保險和證券業從分業經營走向混業經營；允許銀行在離岸市場開展外幣業務等。近年來，許多發展中國家也加入了金融自由化行列，東南亞各國幾乎都放松了金融管制，尤其是放松了資本項目管制。這些政策措施使得資本能夠自由地在世界各地流動，資源能夠在世界范圍內自由配置，從而有力地促進了新一輪經濟全球化進程。

第三，壟斷金融資本的形成和發展，是新一輪經濟全球化動力發生重大變遷的重要標志。金融資本經過競爭和積聚，最終必然形成壟斷金融資本。過去十年，資本在全球實體經濟領域的投資沒有取得重大進展，全球實體經濟增長緩慢，部分地區甚至陷入經濟停滯狀態。但與此形成鮮明對照的是，壟斷金融資本的積聚日益加快，利潤迅速增長，地位日益突出。壟斷金融資本所反映的新型經濟關系，深深地根植于全球經濟體系之中。美國有關經濟學家認為，在過去30年資本主義變化的三個主要特征――新自由主義、全球化和金融化中，金融化是三者中的主導力量，新自由主義、全球化的本質是壟斷金融資本在全球的擴張。

（三）金融化依賴于金融衍生工具的不斷豐富

金融創新特別是金融衍生工具不斷發展，為經濟金融化提供了重要載體。金融衍生工具是指價值派生于某些標的物的價格合約，其主要特征有三：（1）其價值隨著特定利率、證券價格、商品價格、外匯匯率、價格指數、信用等級或類似變量的變化而變化；（2）在未來日期結算；（3）可發現價格、規避風險，獲取利潤。

近年來，國際金融衍生產品市場發展速度迅猛。截至2006年底，全球場內交易的衍生產品本金余額達到70.5萬億美元，比2005年底增長了21%；場外衍生產品本金余額為415.2萬億美元，比2005年底增長了39%。全球主要金融機構中間業務中衍生品工具的運用越來越廣泛。目前西方國家銀行中間業務收入占總收入的50％，花旗銀行高達70％。世界500強企業有92％都做衍生品交易，高盛公司2006年第一季度利潤為26億美元，其中30％以上來自衍生產品市場。

金融衍生工具的發展有力地促進了經濟金融化。這是因為，貨幣互換、期權、期貨、遠期協議等金融衍生工具聯結了資本市場和貨幣市場，使全球金融市場趨于一體化；金融衍生工具使原先的金融管制措施失效，各國金融監管當局不得不改變或取消原先的管制措施，為資本全球流動創造便利條件。美國經濟學家多德（Dodd）提出：金融衍生工具可使冒險行為更方便、代價更小，可用來規避法律約束和金融管制；可扭曲了價格發現過程；可用來操縱會計規則，從而使金融自由化成為可能。

金融衍生工具的發展有力地促進了國際商品市場的金融化。目前，在國際市場上，糧食、能源、基礎原材料的大宗商品交易，都由金融衍生工具來發現價格、對沖風險。因此，哪一個經濟實體對衍生工具運用得好，它就可以享受擁有定價權而帶來的巨大收益。

金融衍生工具具有風險管理功能，運用得當能規避微觀和宏觀經濟風險。美國前財長勞倫斯?薩默斯曾經說，“作為廣義資本市場的核心，金融衍生品市場在促進價格有效發現和分散風險方面發揮著關鍵作用。” 美聯儲前主席格林斯潘表示：在過去的15年間，金融衍生品以超乎尋常的速度發展，對沖風險的成本顯著降低，機會也大大增加，金融系統也因此發展得比20多年前更靈活、有效和富有彈性，世界經濟也因此變得更有彈性。格林斯潘指出，“9?11”事件之后，美國經濟之所以成功挺過來，金融衍生品市場的風險對沖功不可沒。

（四）金融化過度是導致“次級貸款”危機的根源

“次級貸款”是美國金融機構給收入低、信譽差的人提供的住房消費信貸。如果發放“次級貸款”的美國金融機構采取審慎態度，做好風險控制，危機原本是可以避免的。但美國金融機構為了吸引低收入群體采用“次級貸款”買房，獲得更多利潤，把“次級貸款”門檻降得很低，例如允許九成按揭“零首付”，而且前三年可以不還本，甚至利息也可以少付。在這一政策刺激下，美國“次級貸款”規模迅速攀升。2003年末，美國“次級貸款”總額僅3000億美元，2006年則高達2萬億美元。在2006年的新購房者中，用“次級貸款”買房的人已經占新增購房人數的40%。

對低收入的買房者而言，盡管“次級貸款”利率水平比正常抵押貸款利率要高出30%，嚴重增加了他們的經濟負擔，但這些人寄希望于房價進一步上漲，因此敢于繼續借錢買房。對金融機構而言，他們通過“資產證券化”等衍生金融工具，將“次級貸款”打包制作成為復雜的金融產品，即各種收益和風險類型的次級債，再憑借其較強的機構信用出售這些次級債，從中牟利。在美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率在兩年中從1%上升至5.25%，以及房地產價格漲幅明顯回落甚至出現下跌的情況下，房地產市場交易驟降，房地產泡沫破滅和“次級貸款”危機發生就不可避免。

由此可見，金融化過度是導致“次級貸款”危機的根源。“資產證券化”等金融衍生工具是一柄雙刃劍，它的好處是如果運用得當，就可能促進市場發育，滿足消費者需要，促進經濟和金融平穩運行；它的代價就是金融債務鏈條越來越長、風險越來越高、監管越來越難。在“次級貸款”危機中，美國金融機構為了解決房地產市場擴張所需要的流動性，為了自身利益最大化，一方面極力擴大“次級貸款”規模，擴大自己的市場份額；另一方面過度利用市場細分和市場參與者之間的信息不對稱，使金融衍生產品的價格和價值發生背離，使標的資產（次級貸款）的信用風險，擴散到衍生品市場（次級債市場和相關的住房抵押債券市場），進一步影響到借款人、貸款機構、投資者和監管部門、甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統性風險。

（五）金融化關系世界經濟發展的未來

目前，起源美國、蔓延全球的“次級貸款”危機還在發展之中，它將給全球經濟和金融造成何種影響，還需要進一步觀察。

從短期來看，金融化過度導致的“次級貸款”危機重創美國經濟，使美元的強勢地位開始動搖，是當前世界經濟的最大風險。許多國際組織和研究機構比較一致地認為，美國房市及“次級貸款”危機還在發展之中，對實體經濟的負面效應將逐步顯現，經濟受到的沖擊可能大于預期。雖然“次級貸款”危機尚未對全球宏觀經濟構成重大威脅，但目前很難看清其最終結果，全球金融形勢不容樂觀，世界經濟可能進入一個不確定和潛在的困難期，但中期前景依然良好。最近，IMF將發達國家經濟的潛在增長率下調為2.3%，低于過去15年的2.5%；2007-2008年經濟增長將由上年的2.9%減緩到2.5%和2.2%，2009-2012年回升到2.6%。

從長期看，金融化已經成為各國經濟競爭的制高點，競爭的結果將深刻影響世界經濟的走勢和未來。從國際經濟和金融發展進程來看，西方發達國家憑借其軍事、政治、經濟和金融實力的主導地位，以及在經濟金融化方面掌握的主導權，將自己的意志、理念和利益強加于在世界經濟體系和規則之中，從而形成金融霸權，成為控制世界經濟金融、剝削發展中國家的主要形式。

金融霸權是影響世界經濟走勢以及各國綜合國力對比的重大因素。歷史上，西方國家為了自身利益，經常采用裸的武力威脅甚至戰爭來掠奪發展中國家。在近代，戰爭手段越來越無法實現其戰略利益。在今天，金融化正在成為西方國家對外擴張的新的有效工具。西方國家利用金融手段達到了戰爭手段無法達到的目的，實現了對發展中國家“靜悄悄的掠奪”。金融霸權能夠通過“合法”的金融化手段，輕易地攫取其他國家的資源、資金、土地或企業。亨廷頓列舉了西方文明控制世界的14個戰略要點，其中包括“控制國際銀行系統”、“控制全球硬通貨”，“掌握國際資本市場”。 這就是說，誰掌握了金融化的制高點，誰就會在未來經濟和綜合國力的競爭中掌握戰略主動。

金融化將加劇世界經濟發展的不穩定性。在金融化過程中，各國經濟的相互依賴性空前加強，金融市場、金融政策一體化成為全球趨勢。在這種背景下，經濟波動、經濟危機在國家之間的迅速傳染便不可避免。任何一個國家的內部經濟失衡都會反映成為外部經濟失衡，就會很快影響到與其具有緊密經濟關系的國家，最后極有可能將所有國家不同程度地卷入。1997年泰國金融危機迅速波及全球許多國家，就是鮮明的例子。

金融化還將進一步擴大南北差距。在金融化以及新一輪全球化的過程中，富國和窮國得到的機遇和利益是極不平衡的，在金融領域的體現更為明顯。發達國家的銀團和財團通過多種形式的金融滲透，便利地控制發展中國家的經濟。結果導致一邊是北方發達國家財富的急劇膨脹，另一邊是南方發展中國家貧困的日益加劇。因此，不迅速縮小南北差距，世界經濟就無法實現均衡、健康發展。發展中國家繼續在貧困、停滯的泥潭中掙扎，西方發達國家最終也將無法獨善其身。

二、若干思考

（一）應從國家發展戰略高度，大力加強對經濟金融化問題的深入研究。從根本和長遠來說，對迅速發展的世界經濟金融實踐不斷做出新總結與新概括，為我們迎接新一輪經濟全球化帶來的各種嚴峻挑戰，提供理論指導與政策回應，使政府和企業的決策更加符合客觀經濟規律，更加適應形勢發展需要，是最為重要的。當前，應重點研究經濟金融化的發展趨勢、主要特點和未來發展方向等重大理論和實踐問題，提出中國積極參與經濟金融化的戰略、政策和措施。經濟金融化的不斷發展，是當前經濟和金融領域的一場重大變革，將深刻地改變世界經濟發展版圖，深刻地影響各國甚至世界的未來。但我們對這一重大變革的總體反應是遲鈍的，在理論和實踐方面都是滯后的。如對“次級貸款”危機，各國事先均毫無察覺與預測，暴露出經濟學界在揭示現代經濟金融發展規律方面的無能為力，也暴露出各國政府解救危機對策方面的滯后與乏力。這就需要我們重新審視現代經濟和金融學在理論視角上的偏差，以建立反映新時代特征的、能適應實際需要的新的理論體系、分析方法和思維模式。

（二）發展中國家的金融政策應與其經濟發展水平相適應，防止超前和滯后。在制定金融政策的過程中，應批判地吸收西方經濟學家提出的理論。如美國經濟學家肖（E．S．Shaw）和麥金農（R．I．Mckinnon） 1973年提出金融深化理論，指出金融抑制的危害，論證金融深化與儲蓄、投資、就業及經濟增長的正向關系。在他們看來，發展中國家應該解除各種金融管制，提高實際利率，提早放開金融市場，以此實現金融深化、促進經濟增長。20世紀80年代以來，一些發展中國家沿著金融深化理論的基本思路，啟動了金融自由化進程。這一方面促使這些發展中國家金融市場規模不斷擴大，交易成本趨于降低，資源配置的效率不斷提高，在一定程度上促進了發展中國家的經濟發展；但另一方面，由于經濟和金融運行過程自身固有的特點和規律，使這些原本已非常脆弱的發展中國家金融體系更加動蕩，甚至引發金融危機，危及其實體經濟發展的基礎。

就中國而言，此次“次級貸款”危機的一個有益啟示，就是要根據自身經濟發展水平穩步推進金融開放，防止過早開放。目前，“次級貸款”危機對中國經濟的直接影響不太明顯，一個重要原因就是人民幣資本項目不可兌換，金融市場相對封閉，有效隔離了危機的影響。這表明我國穩步推進金融開放的做法是正確的、行之有效的。作為發展中大國，為防范金融風險，促進經濟和金融穩健發展，在金融領域對外開放方面，應防止操之過急和無所作為。

（三）對西方國家利用金融霸權進行“靜悄悄的掠奪”，應保持高度警惕。前文已述，西方國家掠奪發展中國家的方式已經發生了重要變化，如何應對這些變化是新形勢下發展中國家面臨的重大課題。當前，美國是金融化和金融衍生市場最發達的國家，是全球性金融資源的主要開發利用國，美元是主要的國際貨幣，又同黃金脫鉤，成為純信用貨幣而不必承擔明確的責任。盡管在全球經濟一體化條件下，國家間彼此的依賴和制約大大增強，各國存在一榮俱榮、一損俱損的情況。但是，某些國家利用金融霸權地位，利用金融化和復雜的金融衍生工具，對發展中國家進行“公開”、“合法”掠奪的事件仍然經常發生。防止這些事件發生，維護自身正當利益，發展中國家需要做出長期不懈的努力，繼續做大量艱苦的工作，包括加快自身發展步伐、加強南南團結合作、增強國際經濟關系的民主化、推動建立公正合理的國際新秩序、加快人才培養等。

（四）高度重視金融化以及金融衍生工具的兩面性，力爭做到揚長避短。一般而言，金融化具有雙重效應：運用得當可以提供財富積累的新形式，促進資本的積累與集中，為擴大再生產創造了條件，從而為社會經濟發展提供了重要支撐；運用失誤就可能引發許多經濟問題，甚至爆發金融和經濟危機，損害經濟發展的基礎。金融衍生產品同樣存在著“積極”和“消極”因素，對于次級債市場，如果過度地擔心它的消極性，比如資金鏈斷裂引起的流動性危機，金融業的競爭活力就有可能被過度監管所抹殺；另一方面，過于樂觀地強調它的積極性，把金融創新的風險機制簡單化，同樣可能會導致危機發生。因此，對于金融化和金融衍生工具，既要積極參與，不斷實踐，積累經驗，又要對金融化的利弊要給予辨證分析，要揚其所長，更要避其所短。

參考文獻：

1.馬克思：《資本論》（第3卷），人民出版社，1998。

2.孫立堅、彭述濤：《從“次級債風波”看現代金融風險的本質》，《世界經濟研究》2007年第10期。

3.王建：《次級債沖擊波：中國須防范全球性經濟危機》，《第一財經日報》2007年9月15日。