貨幣政策的主體范文

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關 鍵 詞:經濟主體;貨幣政策;傳導

中圖分類號:F821．0 文獻標識碼:A文章編號:1006-3544(2007)02-0002-04

貨幣政策是宏觀調控的重要手段,但它不能直接作用于實體經濟,要經由一個傳導過程,而傳導效率的高低最終決定了貨幣政策效果的好壞｡貨幣政策傳導效率是指在一定的傳導速度下,貨幣政策各層次變量作用于實體經濟的強度,表現為貨幣政策傳導中介､客體對貨幣政策的敏感程度,最終取決于經濟主體對貨幣政策信號的反應能力｡我國正處于經濟轉型的關鍵時期,經濟主體的行為目標､行為模式與完善市場經濟條件下的要求差異性較大,因而貨幣政策各層次變量之間也具有特殊的作用機制｡

一､貨幣政策的一般傳導模式

貨幣政策的傳導過程是相關經濟變量交互作用的過程,這些變量間的相互作用又通過經濟主體的行為選擇及其相互作用來實現｡基于此,貨幣政策傳導可以分為經濟變量傳導和經濟主體傳導兩種模式｡前者的過程為貨幣政策工具操作目標中介目標最終目標,后者的過程為中央銀行金融機構微觀主體(企業和居民)實體經濟[1]｡前者是后者作用的結果,后者是前者變動的原因｡因此,貨幣政策傳導效率最終通過經濟變量傳導模式來反應,而經濟主體的行為選擇是決定效率的根本原因｡研究貨幣政策傳導效率應該從分析經濟主體行為入手｡單就經濟主體傳導模式而言,其表現為:中央銀行制定貨幣政策,并運用一定的政策工具影響基礎貨幣和基準利率的變化,這些貨幣政策信號通過金融市場傳導給各金融機構,金融機構對信號做出反應,并據此調整其信貸政策及其資產負債結構,這種調整影響到企業和居民,企業和居民將調整其投資和消費行為,并最終作用于實體經濟,引發產出和物價的變化｡

二､經濟主體對貨幣政策的反應

(一)中央銀行商業銀行傳導

1.中央銀行行為效力｡中央銀行是貨幣政策的起點,它可以運用政策工具調控貨幣政策的松緊程度｡一般而言,中央銀行運用的貨幣政策工具包括再貼現､再貸款､存款準備金率､公開市場操作和窗口指導等,并由此影響基礎貨幣和基準利率,最終作用于貨幣供應量,貨幣供應量對這些變量的反應能力也決定了中央銀行的行為效力和貨幣政策信號的強度｡表1是1998-2005年中央銀行相關貨幣政策變量的變動情況｡

從表1可以看出:1998-2005年間,我國一直實行穩健的貨幣政策,從中央銀行貨幣政策的運用上看,1998-2000年表現得較為積極主動,再貼現利率､1年期再貸款利率以及法定準備金利率的下降幅度分別達到64.1%､52.2%和60.3%,法定存款準備金率由13%下降為6%,下降53．8%;國債余額年平均增長率為29.3%,但基礎貨幣年均增長僅為7.92%｡可見,這一階段基礎貨幣對貨幣政策工具的敏感度不高,貨幣政策信號不強｡此后貨幣政策運用比較平穩,2001-2005年間,基準利率小幅度下調后又調至原水平,總體變動不大;國債余額年均增長率14.45%,基礎貨幣年均增長12.76%,貨幣政策呈現穩健狀態｡可見,該階段中央銀行的貨幣政策信號表現出一定的“積極性”,但總體符合執行穩健貨幣政策的意圖｡

2.商業銀行反應｡商業銀行連接著貨幣政策執行與社會資金的活動,是貨幣政策傳導的中介,它對貨幣政策的反應對貨幣政策作用的發揮起著關鍵作用｡而在我國這樣以間接金融為主的金融結構下,商業銀行的作用更加突出,貨幣政策信號主要是通過國有商業銀行傳導的｡2005年,我國四大國有商業銀行資產總額19.15萬億元,占銀行金融機構的53.25%;負債總額18.37萬億元,占銀行金融機構的53.31%①,明顯具有壟斷地位｡但是,由于國有商業銀行在體制､制度､結構等層面的特殊性,有時并不能依照貨幣政策變化方向和幅度及時和有效地進行行為調整｡

(1)基礎貨幣與貨幣乘數層面｡1998-2000年,基礎貨幣和貨幣供應量增長幅度分別為16.45%和28.82%｡從貨幣乘數來看,該階段廣義貨幣乘數分別為3.33､3.57和3.69,提高幅度為10.81%,這與法定準備金利率下降60.3%的幅度并不匹配,可見商業銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感,行為調整較慢｡2001-2005年間,基礎貨幣增幅為61.42%,貨幣供應量增幅為88.73%,呈現出平穩波動;從貨幣乘數來看,該階段貨幣乘數分別為3.97､4.09､4.18､4.30和4.64,增長幅度為16.91%,法定準備金利率下降8.69%,二者的匹配程度明顯提高,商業銀行對中央銀行貨幣政策的敏感性增強[2]｡但是,除貨幣供應量以外,代表商業銀行行為的關鍵變量還有信貸規模｡商業銀行信貸規模對中央銀行基礎貨幣和基準利率的敏感程度決定了該傳導過程的效率｡

(2)信貸規模層面｡理論上講,基礎貨幣的擴大以及貨幣供應量的增加會導致貸款規模上升｡表2是1998-2005年四大國有商業銀行存貸款規模的變動情況｡

從表2可以看出:1998-2000年間,國有商業銀行存款規模增長28.02%,貸款規模僅增長9.86%,年均增長幅度分別為13.15%和4.85%,這與同期基礎貨幣16.45%和貨幣供應量28.82%的增幅并不匹配｡可見,該階段商業銀行對貨幣政策反應不敏感,其行為甚至與貨幣政策意圖產生背離｡2001-2005年間,存款規模上升了60.26%,貸款規模上升58.29%,年均增長速度分別為12.33%和11.81%,與基礎貨幣61.42%和貨幣供應量88.73%的增幅相比,匹配性明顯增強｡可見,2000年以后,國有商業銀行對中央銀行貨幣政策信號的反應能力在不斷提高｡

(二)商業銀行微觀主體傳導

1.企業｡企業對商業銀行行為的反應是指其根據商業銀行存貸款利率的變動調整自身的信貸和投資行為｡理論上講,貸款利率下調會鼓勵企業貸款,從而刺激投資的增長｡由于體制不同,在我國,作為投資主體的企業可以分為國有企業和非國有企業兩種類型｡表3是各類企業貸款占比及其對工業總產值的貢獻｡

從表3可以看出:國有企業是銀行信貸資金的主要運用者｡由于其信用等級相對較高,符合銀行信貸管理的要求,所以貸款的可獲得性很強｡雖然從2003年開始,國有企業的貸款占比有所下降,但仍是銀行信貸資金最主要的流向｡非國有企業盡管市場化程度比較高,對貸款的依賴性強,但由于抵押物不足等原因,貸款可獲得性差,相對于國有企業而言,獲得的信貸資金支持很小｡但是,相比而言,非國有企業對工業總產值的貢獻率顯著高于國有企業,且有不斷上升的趨勢,2005年其對工業總產值的貢獻達到了88.32%,國有企業僅為11.68%｡這也是存在于我國金融體制中的矛盾｡為進一步說明各類型企業對商業銀行行為的敏感度,表4給出了我國國有商業銀行存貸款利率的變動及其引發的各類企業投資的變動情況,由于資料的局限性,企業投資按經濟類型僅分為國有和個體兩大類｡

表4表明,1998-2000年間,商業銀行1年期貸款利率由7.92%下調至5.85%,下降幅度為26.13%,而國有經濟的投資增長幅度僅為9.19%,相比之下,個體經濟對商業銀行行為更為敏感,其投資增長率達到了25.77%｡2001-2002年間,貸款利率從5.85下調至5.31,下降幅度為9.23%,國有經濟和個體經濟投資增長率分別為7.22%和20.07%,個體經濟對商業銀行的反應較國有經濟敏感｡但是,實際中,大部分的信貸資金流向了國有經濟,個體經濟獲得的信貸支持有限,這也是導致貨幣政策傳導效率減損的一個重要原因｡2003-2005年間,貸款利率從5.31%上調至5.58%,上升5.08%,從理論上講,貸款利率的提高會在一定程度上抑制投資的增長,從實際情況來看,該階段國有經濟和個體經濟投資增長幅度分別為17.32%和37.78%,但從增長速度來看,國有經濟的投資增長速度從2004年的15.54%降至2005年的1.54%,個體經濟從27.99%下降至7.66%｡可見,國有經濟對商業銀行貨幣政策信號的敏感度在提高｡

2.居民個人｡微觀主體的另一個重要部分即居民個人｡居民對商業銀行行為的反應是指根據商業銀行存貸款利率的變動調整其儲蓄和貸款結構以及消費規模｡表5是1998-2005年間我國居民儲蓄､消費信貸以及消費總額的變動情況｡

1998-2000年間,我國居民儲蓄增長幅度為20.46%,年均增長9.77%,消費總額增幅為16.18%,年均增長7.8%;相對于利率26.13%的降幅而言,居民消費對利率的敏感度仍然不足,從而導致儲蓄的快速增長,居民對商業銀行貨幣政策信號的反應并不靈敏｡2001-2002年間,貸款利率下調9.23%,而居民儲蓄仍是迅速增長,增幅達到17.83%,盡管消費信貸增長了52.84%,但消費總額增長率僅為6.50%,可見:增長的消費信貸并沒有用于消費,而是流向了其他領域,居民行為與商業銀行行為并不匹配｡2003-2005年間,貸款利率上調5.08%,相應地,居民儲蓄增長了36.13%,年均增長16.68%,而消費貸款和消費總額分別增加了40.68%和26.21%,年均增幅分別為18.91%和12.35%,可見:貸款利率的上調并沒能抑制居民消費,居民行為與商業銀行貨幣政策信號意圖相背離,該環節貨幣政策傳導效率低下｡

(三)微觀主體實體經濟傳導

微觀主體對實體經濟的作用即是產出和物價對企業投資和居民消費行為的反應｡中央銀行向微觀主體的傳導屬于貨幣政策自身傳導系統,而微觀主體向實體經濟的傳導屬于貨幣政策外部傳導系統[3]｡而傳導效率是兩系統綜合作用的結果｡表6是1998-2005年我國產出和物價變動情況｡

表6反映出:1998-2000年間,我國產出增幅為14.20%,年均增長幅度為7.93%,而物價水平持續低迷,總體下降了0.21%｡在這一階段,企業的投資總額增長了10.99%,年均增長速度為5.35%,居民消費增加了16.18%,年均增長率為7.8%,總體而言,實體經濟對微觀主體行為的反應并不是十分敏感,其間存在效率減損,尤其是居民消費對物價的作用很小｡這也再次證明了低利率政策未能刺激投資和消費的有效增長｡2001-2005年間,總產出增加了87.35%,年均增幅為9.48%,而物價水平在該階段上升了0.65%,且波動平穩｡該階段企業投資增幅為56.49%,年均增長12%,居民消費增幅為44.88%,年均增長9.74%,投資的產出效應顯著,消費增長對物價的作用開始顯現｡可以看出,實體經濟對微觀主體行為的敏感程度有所提高,企業投資和居民的消費可以有效地作用于產出和物價,且符合我國“穩定物價并以此促進經濟增長”的最終目標｡

三､提高經濟主體對貨幣政策的敏感度

通過以上分析得出:1998-2005年間,以2000年為界,經濟主體對貨幣政策信號的反應差異較大,但總體而言,敏感度趨于提高｡2000年以前,基礎貨幣對中央銀行貨幣政策工具不敏感,此后央行的貨幣政策效力提高,貨幣政策信號增強｡1998-2000年,商業銀行對中央銀行的貨幣政策意圖并不敏感,行為調整較慢,其信貸行為甚至與貨幣政策意圖產生背離;2000年以后,商業銀行行為與中央銀行貨幣政策的匹配度提高｡就企業而言,國有企業對貨幣政策反應較為遲鈍,其投資行為與商業銀行利率的調整不匹配,傳導效率低,2003年后有所上升;而非國有企業對貨幣政策的反應較為敏感,利率調整對其投資行為有較強的約束作用｡1998-2005年,居民消費行為對貨幣政策極不敏感,甚至與貨幣政策意圖背離,這也是貨幣政策消費傳導渠道效率低下的主要原因｡此外,企業和居民行為都能有效作用于產出,但對物價的作用一直較小,2000年后有逐步提高的態勢｡總體而言,經濟主體對貨幣政策的反應敏感度是不斷提高的｡

經濟主體對貨幣政策的反應是決定貨幣政策傳導效率的關鍵,從我國的現實來看,目前貨幣政策傳導效率仍較低,因此,必須調整經濟主體行為使其與貨幣政策信號相匹配,其中包括以下幾方面的內容:

1.中央銀行行為調整｡中央銀行的獨立性是實施貨幣政策的關鍵｡中央銀行一方面應處理好與政府的關系,另一方面要正確判斷經濟運行狀態,獨立制定與之匹配的貨幣政策,使經濟主體能迅速地感知信號并調整行為｡此外,2003年銀監會成立以后,中央銀行監管職能的分離有利于中央銀行獨立性的提高,但同時會導致商業銀行對其資金需求量和依賴性下降,如果中央銀行沒有足夠的手段來對沖市場上的流動性,必然造成效率減損[1]｡由于貨幣政策信號要通過貨幣政策工具反映出來,因此,中央銀行要進一步完善貨幣政策工具,并根據金融環境和體制的改變而調整貨幣政策工具的運用,不斷探索新的貨幣政策傳導途徑｡

2.商業銀行行為調整｡短期內國有商業銀行的主體地位不會改變,但傳統的以四大國有商業銀行為傳導中介的機制容易導致貨幣政策信號漏損,要提高國有商業銀行行為與貨幣政策信號的匹配程度,必須繼續進行有效的商業銀行體制改革,剔除其行政色彩｡現實的選擇是在進行財務重組,在減少不良貸款比例的基礎上引入戰略投資者,增強資本充足率,解決內部控制,并最終實行股份制改革和公開上市,使其成為真正的企業[4]｡從而在增強解譯貨幣政策信號能力的基礎上通過制定符合市場經濟規律的信貸政策,提高政策信號反應能力｡

3.微觀主體行為調整｡微觀主體行為調整包含兩個層面:一是依賴于企業改革的深化,國有企業由于資本所有權缺失､政資不分､政企不分等原因,無法在市場經濟競爭中找到合適的生存空間,而非國有企業,尤其是民營企業與市場經濟相伴而生,在資金規模､市場經驗､管理水平等方面已有了一定的基礎,且對貨幣政策信號較為敏感,因此,應當將其經營機制納入國企改革的進程中｡就目前而言,比較現實的選擇是民營企業通過兼并收購､投資參股､委托經營､租賃等形式參與國有企業改造,在此過程中提高市場占有份額和對市場的控制力,走規模經營之路,并促使國有企業走出路徑依賴｡二是要調整居民消費行為,不應將個人收入水平視為影響消費的惟一因素,要提高整體收入水平,縮小收入差距,不僅要重視硬的消費條件,還要改善金融體制､社會保障制度等軟的條件｡

4.政府部門行為配合｡政府行為的配合依賴于政府職能的轉變｡政府應在發揮金融市場基礎性作用的基礎上,建立輔助貨幣政策實施的相關配套措施,避免由于政策缺位導致的貨幣政策孤立｡此外,政府應賦予中央銀行更高的獨立性,維護商業銀行的經營自｡另外,由于地方政府是區域經濟資源的分配者,當貨幣政策目標與地方政府目標不一致時,地方政府就會成為貨幣政策的梗阻者｡因此,中央政府與地方政府之間應該清晰劃分事權,以降低地方政府對宏觀金融調控的影響程度｡

參考文獻:

[1]時文朝.我國貨幣政策傳導的環境問題[J].金融研究,2004,(9).

[2]章晟.我國貨幣政策傳導效率的評析[J].中南財經政法大學學報,2002,(2).

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關鍵詞:貨幣政策;傳導機制;對策

1引言

貨幣政策傳導機制是指一個從中央銀行根據貨幣政策目標,運用貨幣政策工具,通過金融機構的經營活動和金融市場的運作,從而傳導至企業和居民,對其生產、投資和消費等行為產生影響的過程。從經濟學的角度來看,無論是財政政策,還是貨幣政策都是國家進行宏觀經濟調控的兩個基本手段。但是,貨幣政策是不能直接影響實體經濟的,而是要通過一定的中介來傳導貨幣政策的意圖,因此,貨幣政策傳導機制對一個國家的貨幣政策的制定極為重要,國家中央銀行要想使貨幣政策的效用最大化,就應該完全地、充分地理解和掌握貨幣政策的傳導機制的原理和實際操作。因此,從某種意義上來看,貨幣政策傳導機制問題的研究就成為當今經濟領域的一大熱點問題。

2我國貨幣政策傳導機制存在的問題

2.1我國貨幣政策傳導機制存在著過渡性

正是因為我國的貨幣政策傳導機制,正在經歷由計劃經濟時代向社會主義市場經濟時代的轉變。從而導致在過渡時期,由于貨幣政策傳導機制的不成熟,使得我國金融體系和企業處在一個變革時期,這一時期存在著舊的體系和制度已經不再適用,而新的體系和制度還沒有完全的建立起來。因此,我國的貨幣政策傳導機制要比一般的市場經濟國家復雜,除了這些影響因素之外,還與我國計劃經濟體制中的一些特有因素也有關。此外,經濟主體對貨幣政策反應的靈敏度、貨幣政策傳導的被動性等現象,都影響到了貨幣政策傳導的通暢性,致使貨幣政策的有效性因此而受到影響。

2.2我國中央銀行的非獨立性制約了貨幣政策傳導

各國的中央銀行是制定和執行貨幣政策的主體,但是由于我國體制的特殊性,我國中央銀行的獨立性問題還沒有得到完全的解決。貨幣發行權不完全屬于我國央行,還同時受到行政、財政和社會情況等多方面的制約。從而使得我國中央銀行對貨幣的發行缺乏有效的控制;另一方面,在貨幣政策的決策權上,也同樣不完全屬于我國央行。我國中央銀行在貨幣政策的制定上,只有建議權而沒有最終決定權。正是由于我國央行的非獨立性,從而導

致了貨幣政策對經濟調控失去了應有的實效性和有效性。

2.3我國中央銀行和商業銀行自身存在著執行障礙

中央人民銀行和各省、市、地區的人民銀行形成了一個完整的體系,中央銀行在制定了貨幣政策之后,能否對貨幣政策及時有效地貫徹實施,對貨幣政策上傳下達的有效暢通起著關鍵的作用。而實際的政策執行者則是各基層的人民銀行,但就現階段來看,基層人民銀行在傳導貨幣政策中處于被動角色,甚至當中央銀行的宏觀貨幣政策與基層金融機構自身利益產生沖突時,貨幣政策的傳導機制就可能在基層失去效用,這可體現在這幾年國家年年強調要緊縮基層信貸,但是,年年經過統計之后效果都不太理想。其次,由于我國商業銀行規模小、市場化程度不高、實力較為薄弱、內部機制不完善。在對央行的貨幣政策的理解和自身經營管理權限、經營策略、自身和客戶定位不準確等方面的因素,使得中央銀行的貨幣政策傳導受到影響。

2.4作為傳導中介的金融和資本體系市場一體化程度低

貨幣市場發展不健全,不能充分發揮其貨幣政策傳導中介的功能。雖然我國的貨幣市場已由拆借市場、回購市場、債券市場和票據市場形成了初步規范統一的貨幣市場格局。但總體來講還不成熟,拆借市場和回購市場的發展速度雖快,但主要是國有及其他商業銀行為主體,且大多是內部交易。而大量的中小中介機構、企業和個人都沒有參與市場交易,導致了市場規模和交易品種偏小偏少,使得貨幣政策傳導缺乏廣度。

資本市場發展不健全,結構不合理。資本市場是使國民儲蓄轉化為投資的最為重要的渠道。當中央銀行以出臺新的貨幣政策,從而達到向市場傳遞了新的貨幣政策意向時,貨幣政策措施往往直接影響到資本市場的各個方面。而由于我國資本市場規模小、效應差、體系結構不合理,從而使貨幣政策在通過資本市場的傳導方面出現了障礙。

而金融市場和資本市場一體化程度低則是最為關鍵的因素,兩個市場的雙向流通還存在的障礙。由于這兩個市場所形成的利率和收益率在資金價格結構上的失衡,使得這兩個市場實際上是相對獨立的進行經營和管理。這種由于制度和人為的分割,既不利于兩個市場的優勢互補、相互促進。從而達到共同發展的目的,也使我國中央銀行希望通過調控貨幣市場來實現貨幣政策的效果大打折扣。

2.5最終目標經濟主體對貨幣政策傳導的障礙

企業和個人是貨幣政策傳導的最終經濟目標主體,因此,貨幣政策傳導機制是否有效率,不但要看中央銀行貨幣政策的市場化取向,同時,還取決于企業和居民行為對貨幣政策的反應靈敏度和配合的程度。這也說明中國貨幣政策傳導機制的有效性也必須取決于我國企業的現代化管理水平和整體國民的理性經濟意識。

在企業方面,國有企業仍然存在許多計劃經濟時代的思想,而大量的私營和民營企業大多是以家族式的經營方式出現,很少或幾乎談不上對企業進行現代化制度的建設。而另一方面中小規模企業資本不足,同時,由于抵押擔保能力和我國金融體系自身存在的問題。使得中小企業很難獲融資,中小企業游離于貨幣政策之外,整個社會投資難以得到滿足。正是由于企業有效的管理機制和治理結構尚未建立,使得企業對風險和利益很難對貨幣政策的調控意向做出及時、靈敏、積極的反應,從而影響到貨幣政策的傳導效果。

在個人方面,由于傳統生活習慣的影響,使得我國居民有較強的儲蓄傾向。由于個人知識和投資經驗的影響,使得我國居民在決定投資理財方面更加依賴傳統方式,因此,銀行儲蓄就成為我國普通居民的首選方式。其次,由于社會、收入和福利的影響,居民對預期收入和預期支出的不確定性的增加,都使得居民降低了消費,控制不必要的消費欲望。這些都是限制貨幣政策廣泛傳導的障礙。從而讓貨幣政策的執行大打折扣。

3完善我國貨幣政策傳導機制的對策

貨幣政策取決于各個國家不同時期貨幣政策傳導機制的內容、特征和機制。因此,結合我國貨幣政策傳導機制中存在的問題,有針對性的改革現有傳導機制和建立新的有效可行的貨幣政策傳導機制。建立健全貨幣市場和資本市場,使其充分發揮傳導機制的基礎作用,促進我國貨幣政策多元化傳導途徑的建立和完善。

3.1在法律和現實中確保中央銀行的獨立性

由于我國的中央銀行受政府管轄,強大的政治壓力使它無法獨立行使職責。從短期來看,政治利益和貨幣政策存在天然的利益沖突,因此,將行政權和貨幣政策制定權分離,是確保經濟在長期中保持健康、穩定發展的必然選擇。只有當貨幣政策的決策機制不受短期利益的驅動,才能充分發揮專業精英的才智,使之制定出對長遠而言最有利于國民經濟的政策。

因此,央行的獨立性包含兩層含義:一是為了保證貨幣政策的統一性、有效性和時效性,貨幣政策的決策權和執行權應該集中于中央銀行總部;二是要確保這一目標的實現,就必須首先在法律層面上保證中國人民銀行的獨立性。同時,無論是哪一級的政府,要做到在日常的行政管理中,避免對央行政策的制定和執行進行行政干預。此外,央行管理層的任命、獨立于政府工作之外都是確保中央銀行獨立性的關鍵因素。

3.2加快加深銀行金融機構自身的改革

對銀行金融等機構的改革,主要是要加大市場化步伐以及逐步放寬市場準入和鼓勵市場競爭,處理好國有商業銀行各個分支機構的改革和服務。同時,還要加強中小金融機構的發展建設。重視人力資源的建設,積極開展業務創新,資產優化和負債結構調整。并在此基礎上結合自身特點建立一套完整的現代化管理體系,確保其市場競爭力。從而促進整個金融機構體系的完善來提升其整體的競爭和效率。

3.3加大貨幣市場與資本市場的一體化建設

首先,大力發展貨幣市場,培養市場主體,發展票據、國債、匯率為一體的貨幣市場。其次,調整資本市場結構,發展和建設以股票、債券、融資為主體的資本市場結構,保證不同的市場主體能享有同等的待遇,使有限的資金配置到更富有效率的產業中,從而提高資本市場運營效率。貨幣市場與資本市場應該有協調發展和均衡制約的關系。兩個市場的一體化建設,將對整個金融體系的穩定和健康發展,甚至對于整個國民經濟都將產生重大影響。因此,為了加強資本市場與貨幣市場的一體化建設,就應該拓寬貨幣市場與資本市場之間合理的資金流通渠道。注重市場機制的建立,包括市場競爭、同業拆借、供求關系、抵押貸款、國債回購、價格監控等一系列保證金融市場有效運作的機制,同時加強監管,規范市場行為,擴大市場覆蓋面。并引導資金在不同的市場間迅速流動,以達到調節資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高,對貨幣政策的反應就越敏感,貨幣政策傳導的效果就越好。

3.4加強宏觀調控政策對最終目標經濟主體的影響

貨幣政策是國家宏觀調控政策中的一個組成部分,而企業和個人則是貨幣政策傳導機制的最終作用主體。因此,國家宏觀調控政策的效果,同時,取決于企業在面對風險和利益時的自我控制能力與企業現代化管理水平和個人對信貸和消費預期的判斷。因此,要加快企業的現代企業制度的建立,改變經營觀念,真正面向市場進行經營,成為真正的市場主體。并進行企業信用體系建設,改善宏觀經濟運行環境。要合理縮小不同層次居民之間的經濟差距。加大居民個人文化素養和知識教育,加快建設健全社會福利體系。合理引導居民的消費行為,倡導合理的消費觀念。建立和完善個人信貸信用、消費信用制度,努力為居民擴大消費鋪平道路。調整消費品供給結構,努力實現居民消費的升級,形成新的消費熱點。這是加強宏觀調控政策對最終目標經濟主體影響的必要手段。

參考文獻:

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[4]丁晨,屠梅曾.論房價在貨幣政策傳導機制中的作用[J].數量經濟技術經濟研究,2007,(11).

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關鍵詞：新常態；貨幣政策；傳導效率

中圖分類號：F822 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）031-000-01

基層人民銀行處在貨幣政策傳導體系的前沿位置，面臨經濟發展新常態和金融深化改革的形勢，如何把握貨幣政策的傳導力度，充分發揮貨幣政策在總量平衡、結構調節中的作用，提升基層貨幣政策傳導效率，實現地方經濟金融的協調發展是當前值得探索和研究的課題。

一、制約基層貨幣政策傳導效率的因素分析

（一）基層貨幣政策傳導的時滯較長

目前，Υ笮蛻桃狄行的管理實行統一法人制度，準備金由總行統一繳存，并且商業銀行采取集權式的信貸管理體制，貸款審批根據項目額度分層授權，基層行特別是縣級商業銀行授信權限較小，貨幣政策的作用受多個環節的影響而削弱。另外，由于經濟條件或認識因素限制，基層市場主體反應還不靈敏，對宏觀調控政策動向關注不夠，各方主體不能及時根據央行的貨幣政策信號調整投資計劃，使得貨幣政策傳導的有效性被削弱。

（二）基層可運用的貨幣政策調控手段乏力

目前，基層人民銀行運用的貨幣政策工具主要有窗口指導、再貸款、再貼現等，而“窗口指導”一般是方向性的指引，并不是強制性的措施，對金融機構缺乏“威懾力”，至于再貸款和再貼現，也由于基層的需求不足等因素，宏觀調控作用相對較弱，一定程度上使得貨幣政策在基層傳導效能不高。

（三）企業資金需求與信貸資金管理要求不匹配

一是企業資金需求具有季節性和及時性的特點，而商業銀行對貸款手續要求實行審貸委員會層層審批，與企業對資金方便、快捷的需求不相匹配。二是金融本身就是高風險行業，貸款風險客觀上就存在，而金融機構對發放貸款實行嚴格的責任追究制度，一定程度上影響了基層信貸部門開展貸款營銷的積極性。三是基層部分小微企業財務管理還不規范，財務體系不健全，難以符合銀行發放貸款的管理要求。

二、貨幣政策傳導中需關注的問題

（一）完善宏觀調控協調配合機制

目前，金融、財政、發改、稅收、建設等部門職責不同，在宏觀調控中各部門的意志和步調很難統一，基層人民銀行在執行貨幣政策決策時可能會受到來自其他方面的干擾，或將影響宏觀調控效果。因此，需要建立良好的宏觀調控協調配合機制，既做好貨幣政策與財政政策的相互搭配，還要做好貨幣政策與產業政策、收入政策等宏觀經濟政策的協調配合。

（二）準確把握宏觀調控力度

由于地區之間經濟結構、金融結構、市場發育程度、政府行為模式等各不相同，對國家宏觀調控政策的認知角度、承受能力和執行效果也存在著一定的差異。因此，基層行應正確認識和處理金融宏觀調控政策措施的統一性和差異性的關系，準確分析判斷經濟形勢和各行業景氣的狀況，適時適度，區別對待，把握好調控力度，為經濟健康發展提供有力的金融支持。

（三）健全金融宏觀調控的市場基礎

貨幣政策的迅速傳導必須要有反應靈敏的市場主體，這樣才能做到上下貫通，各項宏觀調控目標才能順利實現。因此，應加快完善金融市場體系，不斷推進投融資體制、財稅體制改革，推動貨幣市場、債券市場、票據市場的發展和完善，推進企業改革，使其真正成為市場主體，為基層人民銀行傳導貨幣政策營造有利的市場空間，推動提升貨幣政策在基層的傳導效力。

三、提升基層貨幣政策傳導效率的思考

（一）疏通貨幣政策傳導渠道，提高貨幣政策實施效應

引導商業銀行適應目前經濟發展的新常態，在加強風險約束的同時建立相應的信貸激勵機制，促使基層行積極為中小微企業提供有效的信貸支持和優質的金融服務。此外，地方政府應引導各方加大社會信用環境建設，在對逃債企業黑名單曝光的同時，采取行政和經濟懲罰等強有力措施打擊企業逃債行為，使之付出失信代價，努力營造良好的社會信用環境，增強金融機構增加貸款投放的信心，為基層人民銀行在轄區內有效貫徹執行貨幣政策提供先決條件。

（二）健全貨幣政策協調機制，增強政策執行力度

建立由人民銀行、監管機構、政府職能部門、金融機構和新聞單位組成的金融工作協調督促機構，完善貨幣政策的交流、反饋、檢查、宣傳工作，為政府了解和響應貨幣政策、有關部門貫徹貨幣政策、媒體宣傳貨幣政策提供窗口或平臺，發揮各方主體在促進貨幣政策實施、服務地方經濟建設中的作用，引導全社會投資、消費預期，提高貨幣信貸政策傳導的嚴肅性和權威性。

（三）加強宏觀經濟運行情況的調查，拓寬貨幣政策傳導的信息渠道

不斷完善人民銀行、地方經濟管理部門、監管機構、大型企業之間的溝通交流機制，從各方信息中分析提煉有價值的信息，使基層央行真正具備宏觀經濟管理工作應有的視野，提升貨幣政策傳導的質效。同時，人民銀行要不斷結合經濟新常態下，經濟金融發展的實際，跳出金融看金融，全方位的開展調查研究，及時把有關宏觀經濟政策的落實情況向上級行和地方黨政反映，以便決策參考。

（四）加強各方之間的溝通銜接，提升貨幣政策操作空間

基層人民銀行、財政、發改、工信、農牧、稅務要加強橫向間的聯系，根據轄區實際做好貨幣政策、財政政策、產業政策之間的銜接，建立銀行與地方財政的風險分擔機制，充分發揮財政資金的杠桿作用，引導地方金融機構加大對地方主體產業、項目建設、 新興產業、基礎設施等方面的支持力度，幫助企業努力拓寬融資渠道，優化企業資金結構，使項目建設與信貸資金更好地銜接起來，增強信貸政策與財政政策、產業政策的綜合效益。

參考文獻：

[1]董琦.我國貨幣政策傳導途徑區域化差異分析[J].稅務與經濟，2011（4）：26-32.

篇4

論文摘要：從貨幣政策傳導機制中涉及到的調控主體、傳導渠道和微觀主體出發，對當前國內相關研究 文獻進行梳理，以求為我國貨幣政策有效性問題的進一步研究奠定基礎。

近幾年國內許多學者從不同的角度出發分析了我國貨幣政策有效性較弱的原因，并且做出了大量的解釋和探討，本文將從貨幣政策傳導機制中涉及到的調控主體、傳導渠道和微觀主體出發，對國內學者的主要觀點以及最新研究成果進行歸納和總結,以求推動對我國貨幣有效性問題的進一步研究。

一、 中央銀行

一些學者從中央銀行貨幣政策的目標獨立性出發對央行獨立性與貨幣政策有效性之間的關系進行了分析。汪紅駒（2003）、任嘯（2005）認為中國貨幣政策的決策并非由中國人民銀行自主決定，而是各個利益集團經多方談判、博弈達到利益均衡的結果，這種決策過程降低了中央銀行的目標獨立性，使得中央銀行的貨幣政策目標可能受到各方的干擾。范方志，蘇國強（2005）認為中國貨幣政策實質上受到物價穩定、匯率穩定等多目標約束，這迫使中央銀行在多目標之間尋找平衡，于是中央銀行就可能采取機會主義的手段注重短期效果和表面效果，或把實現一種目標當作不能實現另一種目標的借口，這種做法往往使貨幣政策顧此失彼，嚴重影響了貨幣政策的制定和執行。

另一些學者從中央銀行的操作獨立性出發對兩者之間的關系進行分析。張靚在《對我國中央銀行獨立性的現狀分析及對策探討》中認為由于中國貨幣市場不發達，目前貨幣政策主要通過國有商業銀行的信貸渠道傳導，于是中央銀行制定貨幣政策，必須與商業銀行共同商討確定信貸規模，這種狀況必然削弱中央銀行的操作獨立性。汪紅駒（2003）認為政府用于公共產品支出的貸款容易產生部分銀行壞賬。當中央銀行意識到銀行壞賬可能威脅到銀行的健康運行時，甚至導致金融企業經營困難時，中央銀行作為最后貸款人就不得不采取措施拯救這些“有問題”的金融機構，而當隱蔽的財政赤字積累到巨額銀行壞賬直至影響銀行正常經營以后，最終還要由中央銀行或政府來解決，這嚴重干擾中央銀行調控基礎貨幣，影響貨幣政策有效性。

二、商業銀行

一些學者從國有商業銀行組織制度出發論述了商業銀行與貨幣政策有效性之間的聯系。徐洪水（2000）認為國有商業銀行行政化組織制度使資金的縱向分配格局難以打破，資金難以在市場機制作用下橫向流動，不利于滿足各種市場融資主體多樣化，多層次的資金需求，導致金融資源配置的分散化和使用的低效率，影響貨幣政策的基層實施。任嘯（2005）認為我國四大商業銀行的行政治理結構缺乏有效的激勵機制，容易導致銀行經營背離利潤最大化的目標，從而影響了貸款的增加，導致信貸增長障礙，影響貨幣政策的實施。張本照、楊皓、邱媛（2007）認為由于我國商業銀行的國有產權使得銀行貸款偏向國有企業和中小企業的信貸擔保體系不健全等因素，使得非對稱信息下的逆向選擇和道德風險問題嚴重，影響了商業銀行對中小企業放貸的積極性，形成了信貸和貨幣供應量擴張的障礙機制，也就影響了貨幣政策的實施效果。

一些學者從國有商業銀行信貸集中的特征出發分析了商業銀行與貨幣政策有效性之間的聯系。楊時革（2003）認為當前我國貸款來源主要集中于國有商業銀行，貸款投向過度集中于國有和大型企業、大型重點項目，貸款渠道相對狹窄，放貸對象趨同，造成企業間資金狀況分配不均，大量的企業資金緊張，而少數企業獲得的超額貸款，新增貸款覆蓋面過于狹窄，使中央銀行貨幣信貸政策的作用范圍受到限制。崔建軍（2006）認為國有商業銀行信貸機構，貸款管理權限，貸款期限，貸款區域均過于集中，這就造成貨幣政策傳導渠道梗阻，由貨幣政策操作所推動的貨幣供給在省級分行停止，很難達到縣域地區，貨幣政策傳導鏈條中斷，同時，商業銀行系統內信貸資金卻自下而上“回流”，這樣會造成縣域金融服務真空，這樣就在一定程度上影響了導致貨幣政策的實施效果。

還有學者從國有商業銀行不良資產的角度出發論述了商業銀行與貨幣政策有效性之間的關系。楊米沙、楊國英（2006）認為商業銀行出現大量不良信貸資產，將導致對可用資金的擠占，從而使可用信貸資金得不到擴充，所以在存在大量不良資產的情況下，這種“惜貸”行為使得銀行將較多地資金配置在央行存款和購買國債等高流動性資產上，導致商業銀行信貸收縮。這種非正常經營狀況危害貨幣供給機制，中斷供給路徑的延伸，妨礙了中央銀行貨幣供給渠道的暢通，使中央銀行的政策意圖無法實現。

三、貨幣市場

張國喜（2006）認為在貨幣政策的傳導過程中,貨幣市場發揮的作用集中體現在以下幾個方面: 貨幣市場是解決各經濟主體短期性或臨時性資金需求的場所,為各經濟主體提供流動性管理的途徑,使各種經濟主體的資金供求得以平衡；貨幣市場為貨幣政策實施提供活動場所；貨幣市場為中央銀行制定基準利率提供依據。孔曙東（2003）認為隨著我國貨幣市場的不斷發展和完善，交易規模越來越大，貨幣市場在貨幣政策的傳導中開始發揮出越來越重要的作用，主要體現在如下幾個方面：第一，銀行間同業拆借市場和債券市場已成為調節金融機構資金的重要場所。第二，貨幣市場的發展為運用公開市場業務等貨幣政策工具發揮作用創造了條件。第三，銀行間債券市場，同業拆借市場，票據市場等貨幣子市場的發展為利率形成機制的市場化提供了基礎，從而有利于貨幣政策通過利率機制來傳導。同時，孔曙東也指出目前我國貨幣市場存在弱化貨幣政策有效性的五大缺陷：交易主體單一，交易工具單一，貨幣市場流動性較差、交易不活躍、各子市場嚴重分割，風險防范能力差，貨幣市場各子市場發展不均衡、結構不合理。

四、資本市場

托賓的q效應理論認為,貨幣供給通過利率變動影響收入變化,其間存在著一個股票市價或企業市價變化的問題和一個固定資本重置價格變化的問題,即貨幣政策是通過影響證券資產價格從而使投資者在不同資產之間做出選擇而影響經濟活動的。為此,托賓引入一個新概念“q”,即企業的市場價值與資本重置成本的比值,q的高低決定了企業的投資愿望。如果q＞1，意味著企業的市場價值要高于其資本的重置成本,則企業將增加投資,經濟呈現出景氣態勢;相反,如果q＜1,即企業的市場價值低于其資本的重置成本,則投資萎縮,經濟不景氣。

財富效應理論認為消費者是具有理性的,個人將在更長的時間內計劃其消費和儲蓄行為,以期在整個生命周期內實現消費資源的最佳配置。因此,決定消費的不是現期收入,而是消費者的畢生資財,包括人力資本、真實資本和金融財富,股票是金融財富的一個主要組成部分。因此,貨幣供給量的變動將通過改變利率和股票價格來影響居民的金融財富及其一生的財富量,進而影響其消費需求和國民收入。

流動性效應理論認為,企業或居民在選擇持有何種資產時會考慮流動性的要求。其原因在于耐用消費品(如汽車、住宅等)的流動性較弱,當發生財務困難而必須出售這些資產時,不可能完全收回它們的價值;而金融資產(如銀行存款、股票或債券)的流動性很強,在需要時可以很容易地按市場價值出售而收回現金。當寬松的貨幣政策刺激了股價上升,金融資產的價值提高,使得消費者持有的流動性資產量擴大,消費者感到其出現財務收支困難的概率大大減少,于是增加耐用品和住房支出,由此拉動了總需求和產出的擴大。

非對稱信息理論經分析發現，在貨幣政策傳導的信貸渠道中，由于信息不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題會降低銀行的貸款意愿，從而影響到企業的投資支出，弱化貨幣政策的調控效果。非對稱信息理論認為，要解決這一問題的有效辦法就是提高企業凈值或貸款擔保的價值，從而減小逆向選擇和道德風險。而股票市場的發展，股票價格的上漲是導致企業凈值增加的重要途徑，當股價上漲時候，企業凈值就會增加，使企業借款時的逆向選擇和道德風險減少，銀行貸款隨之增加。這就是說股價水平的上升通過強化銀行信貸渠道而間接地作用于企業的投資支出，從而作用于實體經濟。

劉茂平（2005）通過實證分析證明了股票市場上的財富效應及流動性效應在我國還難以體現，我國資本市場在貨幣政策傳導過程中的作用還不太突出。何靜（2006）認為由于我國資本市場發展規模偏小,運行效率不高,導致資本市場的財富效應和流動性效應并不明顯，即資產價格變化對實體經濟尤其是投資和消費的影響不大。史金哲（2007）提出資本市場內在運行機制和制度不合理、作為傳導客體的上市公司投資預算軟約束和滯后的中國金融體系市場化進程等也是造成我國貨幣政策通過資本市場傳導途徑效果不佳的重要原因。

五、外匯市場

王呂、王斌卿（2007）、劉超（2006）認為在盯住美元的固定匯率制度下，由于我國近年來持續大量的國際貿易順差，在外匯市場上外匯供給過量引起人民幣有升值的預期，這樣就與固定的匯率制度相沖突，為了維護匯率的穩定，中央銀行要發行大量的人民幣進行干預、對沖，由此形成了了外匯占款，雖然一部分外匯占款可以由于央行發行政府債券來收回，但是這個過程實際上減少了中央銀行的獨立性，進而減少貨幣政策的有效性。張建斌、劉清華（2006）認為我國現有的強制結售匯制度對貨幣政策的有效性產生了重大影響，當國際收支出現順差時,外匯指定銀行就要動用存放在央行的超額存款準備金結匯,在外匯頭寸的限制下,外匯指定銀行只能擁有小部分的外匯頭寸,而剩余的就由央行統一收購,這樣一來,外匯指定銀行在央行的超額存款準備金率就會減少,從而降低了貨幣乘數（貨幣乘數＝ 1 / (法定存款準備金率+超額準備金率+提現率) ）,這樣貨幣乘數就隨著超額存款準備金率的減少而增加，這樣貨幣政策的有效性就相應的降低。

劉鳳（2006）分析了我國外匯市場的資本管制對貨幣政策有效性的影響。該觀點認為從理論上講匯率和利率是相互影響的，但在資本管制嚴格的情況下，利率和匯率的相互影響存在較大的阻隔，無法通過市場機制實現。由蒙代爾—－弗萊明模型可知：在固定匯率制度下，財政政策有效，貨幣政策無效；而在浮動匯率制度下，財政政策無效，貨幣政策有效。因而在我國存在資本管制并且實行盯住美元的固定匯率制度的情況下，貨幣政策是要大打折扣的。

六、企業

藍天祥、侯治國、劉澄（2006）從國有企業與非國有企業在獲取銀行貸款的難易程度的角度出發，分析了企業對貨幣政策有效性的影響。國有企業在改革初期，存在“預算軟約束”和對信貸供給的高度依賴，在緊縮貨幣政策下，國有企業“倒逼”中央銀行擴大信貸規模，從而降低了貨幣政策的有效性。在轉軌時期，雖然國有企業比重不斷下降，但是國有商業銀行貸款仍向國有企業傾斜，既導致資金利用效率降低又使得以國企為傳導主渠道的貨幣政策效果大打折扣；非國有企業對利率極其敏感，但由于信息不對稱及政策的慣性，很難獲得外源融資。這樣貨幣政策無論從信貸途徑（依靠國有企業）還是從利率途徑（國有企業效率低，非國有企業很難獲得外源）都受到了阻塞，大大降低了貨幣政策的有效性。

石長洪（2004）通過建立計量經濟模型，從企業的現實結構、所有制的不同、企業的區域結構、行業結構及融資結構五個方面出發論證了企業對貨幣政策有效性的影響，得出以下結論：在企業自主決策的情況下，中央銀行必須針對企業的現實結構做出合理的評估，并在此基礎上確立更為實際的觀察指標，才能提高中央銀行政策的直接性和精確性；由于所有制不同的企業對信息的選擇、理解與利用持有不同的態度和傾向導致對貨幣政策的傳導會因所有制的主導結構不同而不同；對于不同的區域結構，企業的集中度也不相同，金融資源會由于企業的集中度的疏密而對貨幣政策產生不同的效果；由于企業的行業結構的資金密集度和勞動密集度不同，不同的資源密集度的行業對貨幣政策的傳導作用也不同；企業在面臨融資時，會因為不同融資渠道的不同造成對貨幣政策有效性的不同。

七、居民個人

居民個人可以通過貨幣需求、消費機制影響貨幣政策的有效性。陳學彬、楊凌、方松(2005 ) 認為：現階段決定我國居民消費、儲蓄的最主要因素仍然是居民收入；對利率敏感度較差的工薪收入在居民收入中比重甚高，并且居民儲蓄中對利率敏感度較高的金融資產收入比重甚低；居民收入的不確定性上升和風險意識的增強，導致預防性儲蓄增加。這些因素綜合作用導致我國居民消費儲蓄對利率的敏感度較低，使得通過利率傳導的貨幣政策效應下降。

參考文獻：

［1］汪紅駒.中國貨幣政策有效性研究［M］.北京：中國人民大學出版社，2003.

［2］任嘯.貨幣傳導——中國貨幣政策傳導的制度分析［M］.成都：四川大學出版社，2005 .

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［7］崔建軍.中國貨幣政策有效性問題研究［M］.北京：中國金融出版社，2006，（01）.

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［17］藍天祥，侯治國，劉澄.從企業角度探尋我國貨幣政策傳導機制的出路［J］.特區經 濟，2006，（04）.

篇5

1．貨幣政策風險承擔問題是國際金融危機爆發的重要誘因布雷頓森林體系瓦解后，美元本位制下的世界經濟形成了國際貿易失衡和國際資本流動失衡的“恐怖雙失衡”模式，一方面，這種失衡難以解決并對國家造成巨大傷害;另一方面，美元作為世界貨幣對全球經濟的影響不斷加深。美國次貸危機引發的國際金融危機爆發以來，巴塞爾委員會等國際組織和世界主要國家監管部門開始反思以往微觀審慎監管的漏洞，著力構建并推進宏觀審慎管理以預防系統性風險，這一領域已經成為國內外決策界和理論界最為關注的焦點。與此同時，也有一些學者從宏觀經濟政策層面給出解釋，其中貨幣政策風險承擔理論闡述了宏觀經濟調整通過影響資產價格、融資成本等因素，進而影響金融機構的風險識別、定價、承擔，又進一步作用于金融機構的負債和資產管理決策，最終影響總產出和金融穩定。可見，貨幣政策風險承擔理論著重從21世紀以來美國以促進經濟增長為目標而持續采取的寬松貨幣政策導致的信貸過度擴張、資產價格泡沫不斷積累、金融體系系統性風險爆發等背景出發，論證了金融穩定目標下貨幣政策與宏觀審慎監管之間協調的必要性和重要性②。由此可見，貨幣政策調整如果無法準確估算微觀主體的風險承擔水平，可能會成為經濟劇烈波動的誘因。將視角轉向中國，據統計2013年末我國M2余額達到110．65萬億元，M2/GDP接近200%，是l990年的2倍還多，寬松是中國貨幣政策的主基調，經過微觀傳導的“黑匣子”，中國貨幣政策效應如何精準掌控，已經成為貨幣政策制定者最為關心的話題。

2．貨幣政策風險承擔問題是中國維護金融穩定的關鍵問題國際金融危機的教訓使貨幣政策風險承擔問題備受關注。隨著全球經濟一體化的加強，中國的貨幣政策調控無疑面臨更加復雜的形勢，也面臨更加多元的維護金融穩定和促進經濟增長的多重目標。中國貨幣政策的目標為“保持貨幣幣值穩定，并以此促進經濟增長”。從金融穩定的視角看，貨幣政策被寄予了過多刺激經濟增長的重任，但由貨幣政策引發的各類風險并未受到足夠重視。以美國次級債務危機為分割點，中國為預防國際金融危機的沖擊而采取了擴張性貨幣政策加以應對，從短期看，2008～2011年中國經濟雖然維持了高速增長，卻也在一定程度上為2012年以來的大幅下滑埋下伏筆，2012年以來中國經濟增長速度滑入8%以下區間。與此同時中國宏觀經濟面臨的金融體系系統性風險、地方政府債務風險和以房地產等為代表的資產價格泡沫破裂風險，都與貨幣政策緊密關聯。除此之外，從中國主動融入國際經濟大格局、維護本國基本經濟利益的視角出發，主動并積極推進國際貨幣體系從“一主多元”向“多元制衡”格局演變是中國合理的利益訴求，而宏觀層面以利率和匯率市場化、人民幣國際化、資本賬戶開放等為核心的改革，以及微觀層面以國有企業改革、資本市場改革、金融機構改革等為核心的改革，正是中國謀求與經濟總量相匹配的國際經濟秩序話語權的必經途徑。這些改革藍圖都需要貨幣政策框架和立場的精準配合，重視微觀主體風險承擔問題是維護中國金融穩定的基礎條件。

3．貨幣政策風險承擔問題是中國貨幣政策框架重構的核心要件中國經濟正在經歷增長速度換檔期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期，這“三期”疊加，使中國經濟進入新常態階段或多或少與貨幣政策的劇烈調整和微觀主體的風險承擔有關。一方面，國際金融危機發生以來中國采取的寬松貨幣政策在一定程度上助長了資產價格泡沫，另一方面，強制結匯制度、美日量化寬松、通貨膨脹國際傳導等因素進一步加劇了中國經濟的系統性風險，這無疑與中國現行貨幣政策框架有直接的關系，以貨幣供應量為主要中介目標的貨幣政策框架面臨挑戰，由數量型向價格型轉變的路徑尚未完成，利率市場化改革、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等，無疑需要貨幣政策框架和思路調整與之嚴密匹配。國際金融危機發生以后，美國、日本等發達國家先后實施多輪非常規量化寬松貨幣政策，一方面，發達國家的匯率強權給中國造成巨大損失，造成全球流動性泛濫，助推中國國內資產價格泡沫化，人民幣升值預期的改變可能引發國際資本大量流出或流入中國，為金融系統性風險埋下巨大隱患;另一方面，中國外匯儲備余額已經在4萬億美元大關徘徊，外匯占款正在更大比重上影響基礎貨幣和派生貨幣，不斷累積的外匯儲備嚴重干擾了中國貨幣政策的獨立性。在“三元悖論”的約束條件下，如何在匯率制度、國際資本流動和貨幣政策獨立性之間做出權衡，如何在促進經濟增長的同時維護金融穩定，已成為中國貨幣政策需要解決的重大基礎性問題。由上可見，“形勢極為緊迫、任務無比繁重、目標更加多元”是后金融危機時代和經濟新常態階段中國貨幣政策框架所涉及多方面問題的真實寫照，中國貨幣政策框架的重構需要考慮微觀主體的風險承擔問題。基于上述分析，從商業銀行、影子銀行、企業等微觀主體對貨幣政策風險承擔角度進行研究，并擴展到經濟開放視角，是對當前及今后漸進式參與建設國際經濟新秩序、中國貨幣政策立場取向等宏觀政策調整問題的有效回應，既具有一定的理論價值，又具有明顯的實踐價值。

二、開放經濟下貨幣政策風險承擔的微觀基礎

貨幣政策傳導機制及效應問題的核心在于貨幣政策的風險承擔渠道，它對維護價格穩定、經濟增長與金融穩定極其重要。商業銀行、影子銀行、企業、家庭、地方政府是中國經濟運行的重要微觀主體，它們受貨幣政策影響而調整其經濟行為，這種調整決策未必理性。長期來看，貨幣政策與微觀主體風險承擔之間存在著負向關系，即寬松的貨幣政策增強微觀主體的風險承擔意愿，緊縮的貨幣政策則降低微觀主體的風險承擔意愿。可見，風險承擔問題直接影響貨幣政策的宏觀經濟效應，寬松貨幣政策可能導致宏觀經濟泡沫化，緊縮貨幣政策可能加速宏觀經濟衰退。以下是商業銀行、影子銀行和企業的風險承擔機制的具體內容。

1．商業銀行的風險承擔機制貨幣政策與商業銀行風險承擔機制之間具有負向和正向兩類關系，其中負相關系占主導地位。商業銀行的風險承擔機制包括:追求收益機制，寬松貨幣政策會導致名義利率下降，國債等資產的一系列無風險債券收益率下降，而銀行負債的收益目標往往具有價格粘性，難以向下調整，而負債管理壓力會迫使金融機構選擇風險較高的資產，降低無風險和低風險的資產配置比重，從而間接提高銀行自身資產配置的結構性風險。杠桿調整機制，金融機構有固定的(如商業銀行)或順周期的(如投資銀行)杠桿比率目標，當這些金融機構的資產組合或利潤遭受沖擊時，金融機構主要通過改變資產配置加以應對，而不是分配紅利或增加資本金，寬松的貨幣政策導致銀行利潤增加或資本充足率提高，銀行往往會選擇擴大資產規模，原本無法獲得信貸資金的企業將獲得貸款(主要是高風險業務)，可見，杠桿機制使得金融機構忽視資產組合質量而盲目擴大資產規模。道德風險機制，經濟下滑時金融機構的信貸風險上升，在無預期情況下金融機構主要通過優化資產配置和縮小杠桿水平加以應對;然而，一旦金融機構預期央行將實施寬松貨幣政策時，金融機構認為經濟形勢將會好轉，信貸風險惡化只是暫時的，為彌補暫時性損失、保證中長期收益，反而會擴大高風險資產持有數量①;另外，導致金融機構逆勢配置資產、道德風險加大的因素還包括政府兜底、保險制度和“大而不倒”等因素，都會激勵商業銀行過度承擔風險。風險轉移機制，寬松的貨幣政策會使銀行資本充足率提高和資產價值增加，在信息不對稱、資本充足率受監管和金融機構需特許經營的條件下，風險中性銀行受到風險共擔效應(銀行資本充足率越高在信貸篩選過程中越謹慎)和特許權價值(銀行特許權價值越大則過度承擔風險的激勵就越小)的約束，降低了銀行過度承擔道德風險和逆向選擇的可能①。

2．影子銀行的風險承擔機制影子銀行一詞最早由美國太平洋投資管理公司執行董事PaulMcCulley于2007年提出，也稱為平行銀行系統。2011年4月金融穩定理事會(FSB)的《影子銀行:范圍界定》將其定義為“游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系(包括各類相關機構和業務活動)”;中國人民銀行調查統計司內部研究報告將其界定為從事商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、投連險中的投資賬戶、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、企業年金、住房公積金等的小額貸款公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司、有組織的民間借貸等融資性機構。影子銀行的本質是金融脫媒，它實際上是資金繞過銀行而通過其他金融機構或資本市場進行配置的一種現象。影子銀行的核心特征是用復雜體系復制正規銀行的信用中介功能，向非金融機構、居民家庭以及其他金融機構提供流動性、期限匹配和杠桿，因而替代了傳統銀行的功能。但影子銀行與正規銀行并非對立的，二者存在明顯的交互作用，而影子銀行暴露自身風險或者受到臨時沖擊時可能直接對實體經濟產生破壞，并進一步由實體經濟對正規銀行和影子銀行形成反饋沖擊，循環往復。這些內生或外在的沖擊因素包括高杠桿化導致風險擴大、期限錯配造成流動性不足、過高的關聯性引起風險傳遞、缺乏監管使得風險可控性降低、內部治理缺乏約束等，這些因素通過抵押物貶值、銀行資本約束、信貸利差結構變異等渠道提供了從微觀到宏觀的風險傳染通道。影子銀行通過信用創造增加了對過剩落后產能企業等的信貸供給，擴大了貨幣供應總量，減弱了貨幣政策的實施效果，對資產價格泡沫、通貨膨脹等具有推波助瀾的作用，影響了貨幣政策傳導機制及效率②。

3．企業的風險承擔機制對企業的貨幣政策風險承擔問題最為著名的研究是MM定理，但MM定理在宏觀層面沒有充分考慮利率對投資率的影響③。貨幣政策的企業風險承擔機制包括:資產價格機制或估值機制，它是指寬松貨幣政策會刺激家庭、企業的資產價格上升，家庭或企業貸款融資所能提供的抵押品價值增加，資產價格上升和估值提高會改變銀行貸款違約風險及貸款損失估計，按照公允價值計算的資本充足率提高，銀行風險偏好及風險容忍度隨之改變，促使銀行風險承擔的意愿和能力上升。收入及現金流機制，它是指寬松貨幣政策會導致企業運行成本和財務費用下降，企業收入增加，經營性現金流動性增加，企業信貸融資需求更容易被銀行接受;寬松貨幣政策會引致家庭收入增加，間接促使家庭儲蓄增加;寬松貨幣政策使銀行一方面降低信貸風險、增加資產收益，另一方面資產負債管理更加容易，降低了銀行對投資項目的篩選標準④。資產負債表機制，它主要是指貨幣政策對借款者資產負債狀況的潛在影響，當貨幣政策緊縮時，企業資產凈值和抵押物價值下降，致使外部融資溢價上升，信貸市場上的逆向選擇和道德風險增大，促使銀行等金融機構提高對違約概率、違約損失率的估計，提高信貸標準，加大項目篩選和貸款監督力度，進而激勵企業將有限的信貸資源更多地配置于低風險項目，實行更加穩健的經營戰略和財務戰略⑤。我國經濟的轉軌特征還決定了企業承擔貨幣政策風險的獨特性:首先，企業之間的異質性影響著企業對貨幣政策的風險承擔意愿，國有及國有控股企業更容易從變化的貨幣政策中獲得相對多的資金，中小民營企業則較為困難;其次，企業對貨幣政策的風險承擔存在慣性和粘性，企業規模越大、所處行業越落后、流動性越差，貨幣政策風險承擔的慣性越大;另外，外貿企業和非外貿企業之間由于外需變化、匯率波動等因素對貨幣政策風險承擔因需求端的變化而不同，外貿企業的敏感性更強。

三、重構中國貨幣政策框架體系的關鍵參數

綜上所述，貨幣政策風險承擔問題直接影響其宏觀經濟效應，這種影響是以往對貨幣政策傳導機制的研究所忽視的。在后危機時代和經濟新常態背景下，通過重構中國貨幣政策框架尤其是其關鍵參數，發揮貨幣政策的精準宏觀調控作用至關重要。基于商業銀行、影子銀行和企業等微觀主體的貨幣政策風險承擔機制，中國貨幣政策框架需要關注下述兩個關鍵參數:

1．納入國際風險對國內經濟傳染的影響估計開放經濟條件下的金融風險會在金融資產價格聯動機制的共同作用下，通過商品市場和金融市場兩個層面實現國際金融風險的國內傳染。國際風險傳染路徑主要包括國際貿易路徑、國際資本流動路徑。國際貿易路徑是國與國之間經濟交往的基本渠道，也是最為基本的風險傳染路徑，不同國家之間國際貿易的緊密程度是金融風險傳染的重要影響因素，一方面，國際金融風險傳染可能由經常項目的長期順差或逆差導致;另一方面，一國經常項目長期處于逆差狀態，往往會通過本國貨幣貶值增加出口來彌補逆差，投資者選擇大規模提前拋售本國金融資產加速本國貨幣的貶值，而貿易伙伴國很可能采取同樣的措施加以應對。中國長期以來存在巨額貿易順差導致央行被動發鈔，進一步刺激了微觀主體的風險承擔意愿，需要以更加市場化的匯率和利率等貨幣政策來加以調整完善。國際資本流動路徑是基于20世紀80年代以來金融全球化大趨勢下國際資本流動的規模遠遠超出國際貿易規模而提出的，在國際資本流動的影響下金融風險很容易實現跨國傳遞，國際資本流動路徑已經成為金融一體化背景下最重要的風險傳染渠道。“三元悖論”進一步指出，在資本流動無法強制管控的現實下，維護固定匯率制和貨幣政策獨立性難以兼容，我國正面臨人民幣國際化、匯率形成機制改革等任務，國際資本流動必然成為影響貨幣政策有效性的直接渠道。其他金融風險傳染路徑包括國際債務風險溢出渠道、金融機構跨國經營風險溢出渠道、投資者行為風險溢出渠道和他國貨幣政策風險溢出渠道。從當前主要國家貨幣政策的差異來看，美國擴張性的貨幣政策主要影響中國的通貨膨脹和匯率水平，而日本的貨幣政策則通過影響中國對外貿易影響中國產出水平。因此，重構中國貨幣政策框架應重視國際風險傳染的多條路徑，防范外部風險對中國貨幣政策有效性的不利影響。

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【論文摘要】貨幣政策是國家宏觀經濟政策的重要組成部分，它在國民經濟發展中發揮著越來越重要的作用。隨著改革開放不斷向縱深推進，中國人民銀行已逐漸演變成了國民經濟的重要宏觀調控部門，貨幣政策在宏觀調控中的地位也越來越重要。筆者闡述了貨幣政策理論及其相關研究，對近年來我國貨幣政策有效性問題進行探討。

1998年以來，受亞洲金融危機沖擊以及國內經濟結構性改革的影響，我國經濟呈現出通貨緊縮的明顯特點，國家采取了一系列宏觀調控政策，最主要的是貨幣政策和財政政策。2008年以來，在世界金融危機日趨嚴峻、我國經濟遭受沖擊日益顯現的背景下，中國宏觀調控政策作出了重大調整，將實行適度寬松的貨幣政策，并在今后兩年多時間內安排4萬億元資金強力啟動內需，促進經濟穩定增長，加大金融支持經濟發展的力度。這次也是中國10多年來貨幣政策中首次使用“寬松”的說法。適當寬松的貨幣政策意在增加貨幣供給，在繼續穩定價格總水平的同時，要在促進經濟增長方面發揮更加積極的作用。

隨著世界經濟全球化的趨勢的進一步的深化，各個國家的中央銀行，更是以政府的銀行、發行的銀行、銀行的銀行的特殊身份在經濟的發展中起著重要的作用。其貨幣政策的制定直接影響著本國經濟的發展，在這樣一個背景下，我國的貨幣政策的有效性如何，是值得我們關注的問題。

1 我國的貨幣政策

貨幣政策是中央銀行為實現一定的經濟目標，運用各種工具調節和控制貨幣供給量，進而影響宏觀經濟的方針和措施的總和。制定和實施貨幣政策，對國民經濟實施宏觀調控，是中央銀行的基本職責之一。貨幣政策作為宏觀經濟間接調控的重要手段，在整個國民經濟宏觀調控體系中居于十分重要的地位。

1993年以前我國的貨幣政策以經濟增長為主要目標，1993年，國務院《關于金融體制改革的決定》，把貨幣政策目標規定為"保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長"。1995年3月，公布并實施《中華人民共和國中國人民銀行法》，把這一貨幣政策目標以法律形式規定下來，這樣就從本質上堅持了貨幣政策維護幣值穩定這一單一目。

1998年在我國實行積極的財政政策的同時，實行穩健的貨幣政策。2007年下半年，針對經濟中呈現的物價上漲過快、投資信貸高增等現象，貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”。如今，貨幣政策轉為“適當寬松”，意味在貨幣供給取向上進行重大轉變。

2 我國貨幣政策有效性分析

貨幣政策是否有效是各國中央銀行關注的問題，而貨幣政策的傳導機制與貨幣政策的有效性密切相關，貨幣政策傳導機制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎。我想先從貨幣政策的傳導機制方面分析貨幣政策有效的條件。

企業和居民的行為是貨幣政策傳導的經濟基礎，是決定性因素;金融機構行為是影響貨幣政策傳導的中間環節，也是關鍵環節;金融市場建設和中央銀行是影響貨幣政策傳導的市場基礎和政策因素。貨幣政策的有效性也就對這四個方面提出了相應的要求:首先，要求央行比較強大，足以干預和控制整個金融市場。在利率市場化的條件下，能有效地將股票市場和債券市場、貨幣市場和資本市場聯系起來，并能引導商業銀行等金融機構的放款業務;其二，在金融市場方面，要求一個市場容量大、信息傳遞快、交易成本低、交易活躍持續的貨幣市場和一個規模較大、競爭充分、市場一體化程度高、運作效率高、市場預期良好的資本市場，要有比較完善的金融機制;其三，在金融機構方面，要求商業銀行等商業性金融機構作為金融企業真正以利潤最大化為目標，以市場為導向，以成本為約束，以客戶為中心。其四，在微觀經濟主體方面，要求工商企業是真正獨立的市場主體和法人，居民個人具備較成熟的消費理念和消費行為。

隨著我國貨幣政策傳導機制的改革，我國已初步建立了“政策工具—中介目標—最終目標?”的間接傳導機制和“中央銀行—金融市場—金融機構—企業居民戶”的間接傳導體系。但在中央銀行、金融市場、金融機構、微觀經濟主體層面上存在的諸種障礙卻導致了我國貨幣政策的微效。這里僅就中央銀行層面上的障礙做簡要分析。

貨幣政策傳導在中央銀行層面上遇到的障礙主要是我國以貨幣供應量為中介目標，但同時實行利率管制，利率并未完全市場化。我國雖然放開了同業拆借利率的上限控制、銀行間債券市場利率和票據貼現利率，逐步擴大貸款利率波動幅度，但是我國仍然是以管制利率為主的國家，影響了利率對資源配置的結構調整作用。同時，使貨幣市場的基準利率難以發揮作用，影響了貨幣政策信號的傳導。此外，在公開市場上，由于資金寬松導致央行收回資金容易，投放資金困難;在外匯市場上，外匯儲備受貿易逆差影響和保持人民幣匯率穩定的政策約束，央行只能被動地買賣外匯，銀行結售匯差構成了央行在外匯市場上的數量限制，導致公開市場操作對利率控制乏力，利率機制作用難以發揮。

隨著我國經濟開放程度不斷提高，特別是2001年底我國加入WTO標志著我國的對外開放達到一個新的高度。因此有專家專門就開放經濟條件下我國貨幣政策效應從理論到實證進行了分析，他們從固定匯率制下開放經濟對貨幣政策的影響入手，根據M-F(Mundell-Fleming)模型，得出結論:在固定匯率制下，封閉經濟條件下的貨幣政策效應比開放經濟條件下的貨幣政策效應大。

從而進一步推出，貨幣供應量的增加對經濟增長產生正向影響，開放度與經濟增長存在著負相關關系，說明隨著經濟開放度的提高將導致貨幣政策對經濟增長貢獻率的降低。

在經濟全球化和金融一體化成為不可逆轉的趨勢下，我國必須借鑒國際經驗，并結合中國實際情況，調整我國的貨幣政策操作模式，建立和完善適應開放經濟的貨幣政策運行機制，應加快利率市場化改革步伐;擴大匯率浮動范圍，完善人民幣匯率形成機制;準確把握我國貨幣政策中介目標的調整;在積極推進貨幣市場發展的基礎上，努力擴大公開市場操作;積極參與國際貨幣政策協調，以提高開放經濟條件下我國貨幣政策的有效性。

貨幣政策在我國經濟生活中正發揮著重要的作用。我們應當更多地借鑒國際經驗，并結合中國實際情況，適當調整我國的貨幣政策操作模式，立主從制度上創新，改變我國經濟結構，促進我國經濟更快更好的發展。

參考文獻

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舞臺后面是隱隱綽綽的大人物，聲音不大，說出來的都是命令，不討價還價。大人物有支配劇情的力量，但經常在劇情發展方向上游移不定。是力保眼前企業利潤和各級政府稅收，還是讓市場發揮優勝劣汰的作用以謀求更長久的活力？大人物總想著二者兼得，結果是不斷地讓后者讓步。后者看不見、摸不著，最為難的地方是要拿自己人開刀。

舞臺中間是貨幣當局，市場上稱為“央媽”。央媽對市場化改革和開放有信念，熱衷學習新事物，嘗試新工具。央媽沒有愧對“媽”的稱號，對自己賦予了超出其他貨幣當局幾倍的目標，干一些別人看來超出職責范圍的事。央媽不是自己說了算，有時候不得不委曲求全，還要替人背黑鍋。央媽有犯錯的時候，有時候是做了不該做的，有時候是時機和力度把握得不準，有時候為了干事方便沒有對其他角色做出必要的解釋和回應。于是，央媽干的越多，對她的爭議也就越多。

大人物和央媽在舞臺上的時間都很短，真正一直站在舞臺最前面的是各路經濟學家。他們總有說不完的話。參與到一輪又一輪的爭論中。像往常一樣，“左隊”支持放松貨幣政策，“右隊”則反對放松貨幣政策，左邊和右邊對大人物和央媽“既要”“又要”的定向寬松政策都持懷疑態度。

“左隊”第一辯：受房地產投資減速和部分工業部門去產能的影響，當前經濟下行壓力很嚴重。居民消費價格指數（CPI）4月份降至年同比增速1.8%的低位，5月份中國通脹水平同比上漲至2.5%。盡管5月份出現反彈，CPI漲幅依然低于決策層在3月份設定的3.5%的年度指標。它可能只是緩解一些人對中國經濟中通貨緊縮危險的擔憂。企業融資難、融資貴的抱怨不絕于耳。這種情境下，貨幣當局應該放松貨幣政策。

“右隊”第一辯：房地產投資減速和部分工業部門去產能難道不是經濟結構調整正想要的結果嗎？難道不應該降低投資增速嗎？中國現在需要新增固定資本6.2個單位才能增加1個單位產出。國際上，新增固定資本3個-3.5個單位能增加1個單位產出；中國過去30年，新增固定資本4個單位能增加1個單位產出。超出尋常的高投資、低回報組合可以看作是映射的一端，映射的另一端是強大的力量通過犧牲消費補貼投資，是強大的力量驅動著大量不計回報的低效率投資。中國不應該通過放松貨幣政策支持目前低效率的投資，降低投資規模、提高投資效率才是走出困境的出路。

“左隊”第二辯則以為：過緊的貨幣政策不僅不會優化經濟結構，反而會讓經濟結構進一步惡化。從銀行信貸、影子銀行業務和債券市場上反映很明顯：資金緊張局面下，融資更困難的是中小民營企業，低效率、預算軟約束投資主體面臨的融資壓力反而不大。緊縮的貨幣政策反而不利于經濟結構調整。

“右隊”第二辯則表示：這個觀察很有價值，幫助把問題討論引向深處。需要區分兩個關系：投資總量和投資結構與貨幣政策松緊的關系。第一個關系，寬松的貨幣政策應該對應于高的投資規模，這一點應該沒有歧義，這也是討論的前提。第二個關系，寬松的貨幣政策是否會加劇投資結構惡化？這是分歧的重點，需要分兩種情景討論。

情景1：低效率、軟預算約束投資主體依然保持過去那樣的投資饑渴癥。如果采取寬松貨幣政策，資金主要流向還是這些投資主體，這對總體投資結構和效率還是壞消息。即便中小民營企業在融資環節上也分到了一小杯羹，但是對于改善中小民營企業經營業績未必有實質幫助，需要考慮到低效率投資主體擴張對中小民營企業的溢出效應，比如更高的原材料價格和更糟糕的市場競爭環境。

情景2：反腐敗打擊了低效率、軟預算約束投資主體的投資熱情，再加上對于融資規模和條件的各種新約束，這些投資主體對資金需求下降。這種情景下，即便貨幣當局不放松貨幣政策，中小民營企業的融資成本也會下降，投資結構和投資效率得到逐步改善。如果采取寬松貨幣政策，將會拖延甚至加劇總體投資規模過高的問題，不利于改善投資效率。

總之，上面兩種情境都不支持放松貨幣政策。

“左隊”第三辯：投資增速不能過快下降，保增長就是保就業，應該在發展中解決問題。

“右隊”第三辯：那也別用讓人帶上一百個問號的貨幣政策，可以給服務業減稅，給中小企業的新增設備投資補貼，或者干脆給低收入群體發紅包，效果更直接。

臺下觀眾笑了。這是大家都知道的秘密，財政是“鐵公雞”，錢再多也是哭窮。

“右隊”還在喋喋不休。貨幣當局和財政是政府的兩個口袋，貨幣當局定向寬松等于是財政補貼，都是花政府的錢，只不過花錢方式隱蔽一些，貨幣政策的定向措施在合法性、效率等方面都讓人質疑。

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一、貨幣政策在商業銀行層面上的傳導障礙

在我國以間接金融為主的金融結構下，商業銀行在貨幣政策通過信用渠道傳導過程中有著極其重要的作用，但我國商業銀行本身存在的諸多問題制約了信用渠道的傳導，導致貨幣政策信號被誤解、扭曲和削弱，直接影響了貨幣政策效果。

（一）以國有銀行為主的銀行體系效率低下，影響貨幣政策的傳導。當前我國銀行體系基本上代表了金融體系，是銀行主導型金融結構，而在銀行體系中，工、農、中、建四大國有獨資商業銀行又是其主體。這一所有制結構使國家實際上對銀行業的風險承擔了無限的責任，導致了銀行業內在發展動力不足，難以充分發揮其應有的合理配置資金的積極作用。結果是銀行業不良資產非正常積累、金融服務產品供給不足、金融服務效率低下。銀行資金沒有實現高效運轉，一部分流出銀行體系后無法收回，一部分資金只是在金融體系內部循環，無法增值，影響了貨幣政策從商業銀行向企業的傳導。

（二）銀行業信貸過度集中，扭曲了中央銀行的貨幣政策意圖。在我國商業銀行體系中，四大國有獨資銀行占據著主導地位。截止到2006年，其金融資產占全部商業銀行機構總資產的75%，占全部金融機構存貸款份額分別為61.6%和54.8%，客觀上形成了相當程度的金融壟斷。央行貨幣政策能否順暢傳導，很大程度上取決于國有獨資商業銀行對央行貨幣政策信號的反應是否靈敏、及時和有效。因此，國有獨資商業銀行是我國貨幣政策傳導機制的重要樞紐。

近年來，國有商業銀行為了防范信貸風險，體現一級法人制度，上收了基層行的信貸審批權，集中力量支持“大城市、大行業、大企業”，因為這樣不僅單位集中業務手續數量減少，而且由于其規模大，存在的風險較小。因此，國有商業銀行貸款明顯向少數優勢行業、大型企業和大城市集中。國有商業銀行如此，股份制商業銀行也是如此，本來在金融體系設計中重點服務于中小企業和個體私營經濟的地方法人商業銀行，也同樣普遍存在著這一傾向。而商業銀行這一信貸策略嚴重偏離中央銀行的貨幣政策導向，成為貨幣政策傳導在商業銀行層面上遇到的一大障礙。我國貨幣政策導向是多元化的，在支持大企業、大項目的同時，更強調加大對中小企業、個體私營企業和消費信貸的支持。

商業銀行普遍對企業實行貸款信用評級制度，只有企業達到較高的信用等級才能取得貸款支持。而由于種種原因，我國相當多的企業很難達到較高信用等級，尤其是中小企業，大部分從未取得貸款，也沒有貸款記錄，因此也沒有信用等級。這也在一定程度上助長了銀行信貸向大企業和上市公司的過度集中，致使少數大公司過多地占用信貸資金和廣大中小企業急需資金卻得不到貸款支持。不但影響了貨幣政策的傳導效果，也導致了銀行信貸風險的過度集中。

（三）商業銀行系統內管理權限過于上收，遏制了基層商業銀行發放貸款的積極性，成為貨幣政策傳導在商業銀行層面上遇到的另一道障礙。商業銀行構建一級法人治理結構，改變以前的“三級管理、一級經營”的經營管理模式，是現代企業制度改革的重要內容。在商業銀行內部，上級行適當集中部分資金，在全國范圍內篩選重點企業和項目加以支持，也是市場對資源配置發揮基礎性作用的體現。但隨著商業銀行一級法人治理結構的建立，上級行過分上收經營管理權力的傾向非常明顯，極大地削弱了基層商業銀行的業務拓展動力，也阻礙了貨幣政策通過信貸途徑向廣大基層的傳導。

（四）商業銀行管理體制影響了貨幣政策的信用傳導。單純的風險約束或利潤約束導致四大國有商業銀行對央行貨幣政策操作反應不充分，信貸配給和信息傳導機制無力。

1997年亞洲金融危機后，國務院要求金融機構加大風險控制力度，將金融風險防范作為金融機構的重要目標。國有商業銀行在信貸管理方面開始推行責任終身制。雖然當時中央銀行的貨幣政策是擴張的，但在商業銀行的風險約束與利潤激勵機制不對稱時，商業銀行更關心的是貸款的風險，而不是貸款的投放。在貨幣政策與商業銀行價值趨向相違背時，貨幣政策傳導不可避免地遇到阻滯，甚至排斥。

2003年對國有商業銀行的考核辦法進行了修改，不但關注其不良資產狀況，還關注其盈利情況，并要求員工分配與績效掛鉤，國有獨資商業銀行的行為也隨之改變。為實現盈利和降低不良資產比率雙重目標，各商業銀行紛紛確立了股份制改造目標和上市目標，并相應調整了自身的經營策略，加大信貸投放力度。這是因為，一方面發放貸款賺取利差是商業銀行最主要的盈利手段；另一方面通過做大貸款規模可以稀釋不良資產，稀釋不良貸款成為商業銀行增加信貸投放的外在驅動力量。這種放款沖動不利于中央銀行收縮性貨幣政策的傳導。

（五）貸款期限控制不嚴，影響了貨幣政策的傳導。我國企業和西方國家的企業有很大的不同，西方國家的企業基本上都是私人投資，資金準備較為充足。而我國企業的建立，不管是國有企業、股份制企業、民營企業，由于受傳統觀念的影響，對銀行的依賴程度較高，往往是有一點資金，企業就“繪制”一個很大的藍圖，并且一年比一年“宏偉”。這樣，銀行短期貸款的用途就發生了變化，流動資金變成了長期投資，短期貸款變成了實質性的長期貸款。在這種情況下，企業和銀行都進入了一個怪圈，企業是借了又借，銀行則是迫不得已貸了又貸，逐漸形成了惡性循環，銀行及企業資金使用效率低，貨幣政策的擴張或收縮效力減弱。

二、貨幣政策在企業層面上的傳導障礙

企業和個人等微觀經濟主體是貨幣政策傳導的最終環節，而我國微觀經濟主體對貨幣政策信號的反應不十分靈敏和配合不力，影響了貨幣政策的傳導效果。

（一）企業產權制度不明晰導致貨幣政策傳導不暢。由于體制不同，我國的投資主體――企業，可以分為兩個行為機制具有明顯差異的群體――國有企業和非國有企業。目前仍有一部分國有企業沒有進行企業制度改革，產權不明晰，法人治理結構沒有建立起來，內部監督制約機制薄弱。很多國有企業由于缺乏面向市場的研發、營銷和管理機制，缺乏市場開拓能力，導致產品難以適應市場需求，市場占有率低，企業盈利能力及自我積累能力低下。另外，國有企業還有很多社會保障任務，故增加企業資本金積累的部分較少，資產負債率較高，客觀上難以滿足貸款條件。但是，由于國有企業一方面是中央或地方政府投資的主要承擔者，有政府隱含擔保與預算軟約束的存在；另一方面國有銀行或在政策規定上、或在行政干預下，也負有解決企業資金“短缺”的責任，國有企業是銀行信貸資金的主要運用者，而其對于貨幣政策變化的反映不夠敏感，導致貨幣政策傳導受阻，效應不十分明顯。

從中小企業的情況看，雖然產權比較明晰，市場化程度比較高，運行機制比較健全，對貨幣政策的反映比較靈敏，但融資渠道比較單一，對銀行貸款依賴性比較強。且由于中小企業規模較小、資本金不足、缺乏有效的抵押和擔保等問題，影響了商業銀行對中小企業發放貸款的積極性。這種情況下，貨幣政策工具的運作遇到強硬的阻礙，貨幣政策傳導路徑被切斷，貨幣政策的傳導效果被削弱。

（二）企業信用狀況差對貨幣政策傳導形成障礙。市場經濟在一定程度上就是信用經濟，任何一個經濟主體都必須依靠信用與其他經濟主體發生聯系。信用不僅可以有效地維護債權人的權益，也使守信者能夠以較低的融資成本擁有較高的信貸可得性。在金融市場上，信息不完全和非對稱是客觀存在的，而信用是對金融市場信息不完全與非對稱的彌補，是提高貨幣政策傳導效率的重要經濟變量之一。

目前，我國企業信用狀況已經影響到整個經濟運行的效率和市場程序，阻礙了貨幣政策的傳導。中央銀行貨幣政策效果取決于商業銀行的信貸資金能否及時收回，以及能否及時放貸給企業和居民。商業銀行的貸款意愿，也影響著貨幣政策傳導。20世紀九十年代中期以來，我國有些企業借破產、資產重組等名義惡意拖欠、借機懸空逃廢銀行債務，這在一定程度上促成了銀行惜貸現象出現，擴張性的貨幣政策難以取得成效。同時，由于企業不講信用，導致了銀行不良貸款大幅增長，銀行放貸能力也隨之降低。在央行實施緊縮性貨幣政策時，其效果在一定程度上取決于信貸資金能否按時回流。貸款人失信及違約率較高，一方面不利于緊縮銀根和減少貨幣供應量；另一方面也導致信用市場“格雷欣法則”產生。由于信用的缺失，致使部分應收貸款不能及時收回，商業銀行為了配合央行完成緊縮計劃有時不得不強行壓縮對那些效益好、守信用的企業發放的貸款，導致失信者驅逐守信者，這是銀行在已知借款人信息的情況下做出的一種逆向選擇，導致信貸資金配置效率降低。

三、居民資產負債狀況影響了貨幣政策的傳導

影響貨幣政策傳導的一個關鍵因素是居民的資產負債狀況。我國目前仍具有城鄉分割的二元經濟結構特征，居民的收入水平等存在較大差異。城鄉居民及不同行業從業人員的收入差距等因素制約了其信貸需求與供給，減弱了貨幣政策傳導中的財富效應，居民對貨幣政策反映不靈敏，貨幣政策傳導受阻。

1985年以來，我國的總儲蓄率維持在35%以上，居民儲蓄增長率長期3倍于居民收入增長率，主要原因之一是我國越來越大的貧富差距。我國的富貴階層由于備選投資工具的匱乏、對金融投資的不理解、資本賬戶管制、實物產權的保護不力以及銀行吸儲的勤勉，而將節余囤積于銀行，形成巨額儲蓄存款，也導致銀行的資金富裕，超額儲備較大。

篇9

關鍵詞：貨幣政策；非對稱；傳導機制

一、引言

貨幣政策對經濟活動的影響是否對稱?這實質上是關于貨幣政策有效性的問題。由于貨幣政策傳導機制的復雜性，因而貨幣政策效力隨具體條件而變，并呈現出了非對稱的特征。貨幣政策效應非對稱是指相同幅度的貨幣政策沖擊在不同經濟周期階段以及不同區域對真實產出的影響存在差異，主要表現為貨幣沖擊與產出變動之間不確定的非線性關系。

貨幣政策對經濟增長的影響不僅依賴于貨幣政策的方向和強度，而且依賴于經濟周期的具體階段。在經濟收縮階段擴張性貨幣政策的加速作用小于經濟擴張階段緊縮性貨幣政策的減速作用。學者們發現各國普遍存在貨幣政策非對稱效應——貨幣政策沖擊(包括貨幣供應量和利率)與真實產出之間不是簡單的映射關系，并非政策力度越強、市場的反應程度就越高，二者存在著隨條件而變的非線性函數關系。

貨幣政策效應非對稱性的根源在于貨幣政策傳導機制的非對稱。傳導機制因條件而變的性質決定了貨幣政策效應的非對稱性，對此進行深入研究不但有助于打開“傳導黑箱”(BernankeandGertler，1995)，而且有利于中央銀行因地制宜制定和實施貨幣政策、提高政策效力。圍繞貨幣政策傳導機制，本文從理論上分析了貨幣政策效應非對稱性的形成機理。研究表明，名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區位等都會導致貨幣政策非對稱的傳導機制，并最終導致貨幣政策效應出現非對稱性。

二、貨幣政策非對稱性的形成機理

引起貨幣政策出現非對稱效應的因素很多，各流派由于假設前提、研究視角和方法不同，對此給出的解釋也存在較大差異。凱恩斯認為居民流動性偏好可能會導致“流動性陷阱”——通過降低利率刺激投資的擴張性貨幣政策無效；但如果經濟在古典區間運行，則貨幣政策效果最顯著。FriedmanandSchwartzs(1968)發現美國經濟蕭條總伴隨著貨幣緊縮，而擴張性貨幣政策對于刺激真實產出無效。這些研究啟迪人們，貨幣政策的有效性是隨條件而變的。但貨幣政策效力的變化規律不僅僅取決于流動性偏好和市場情緒，還取決于名義和實際粘性、傳導渠道、異質主體和地理區位等因素。

(一)主觀預期和市場情緒的非對稱調整

中央銀行通過向市場發出信號、引導公眾預期來調控宏觀經濟活動，這是貨幣政策的主要傳導機制之一。因為經濟主體的心理預期受到邊際報酬率、通貨膨脹趨勢和市場情緒等多種因素的影響，公眾預期和情緒調整是不對稱的，使得貨幣政策傳導機制具有了不確定性，并最終導致貨幣政策效應的非對稱。

Keynes(1936)將貨幣政策的傳導機制歸結為資本邊際報酬率與貨幣價值之間的互動聯系。“資本邊際報酬率非常重要，因為預期主要是通過資本邊際報酬率(而非利率)來影響當前的經濟活動。具體而言，貨幣價值的預期變化通過資本邊際報酬率改變當前產出總量。貨幣貶值的預期會刺激投資……因為這提高了資本的邊際報酬率；而貨幣升值的預期則會減少產出，因為這降低了資本的邊際報酬率。”因而緊縮性政策可以達到預期的目標，而擴張性政策則難以達到預定的目標，貨幣政策對產出的影響出現了非對稱。

BallandMankiw(1994)將貨幣政策的非對稱效應歸結為預期調整的非對稱，而通貨膨脹趨勢則是預期調整非對稱的原因。當經濟運行在正向的通貨膨脹趨勢區間內(經濟擴張期)，人們預期價格水平還將持續上漲，貨幣政策的正向沖擊將得到強化，負向沖擊將受到削弱；當經濟運行在負向的通貨膨脹趨勢區間內(經濟蕭條期)，人們的預期普遍低沉，從而使貨幣政策負向沖擊增強，正向沖擊受到削弱。Choi(1999)進一步指出，居民流動性偏好和通貨膨脹預期隨經濟周期呈現階段性變化的特征，是貨幣政策效應非對稱的主要原因。

市場情緒的非對稱調節也是引起非對稱效應的原因。經濟人在蕭條期間的悲觀情緒要遠大于在繁榮時期的樂觀情緒。在蕭條時期，即使利率水平非常低，對經濟回升的悲觀情緒也會使企業減少投資、消費者縮減支出，擴張性貨幣政策可能出現“啟而不動”的情況；而在經濟擴張期，人們對未來經濟增長充滿信心，消費和投資熱情高漲，只要緊縮性貨幣政策能夠削弱金融體系對經濟主體的信貸需求，就能抑制經濟過熱的局面(FlorioandMilano，2004)。

然而該理論邏輯存在邏輯自恰性問題：如果蕭條時期貨幣政策力度足夠強，仍有可能改變市場情緒和預期，從而拉動經濟增長；而在經濟繁榮期，只要市場熱情足夠高，利率再高也無法阻止投資膨脹，因而緊縮性貨幣政策失效。這一問題引發了經濟學家從其它角度尋找貨幣政策非對稱的原因，尤其在20世紀90年代后涌現出了大量文獻。

(二)名義粘性和實際粘性

由于交錯工資合同、菜單成本、工會力量和政府干預等因素，導致工資或價格不會隨沖擊靈活調整，即名義粘性。因沖擊的方向和幅度不同，名義粘性存在不對稱性——在大的正沖擊下，名義變量向上靈活調整，沖擊主要影響價格水平；而在小的負沖擊下，名義變量向下具有剛性，沖擊主要影響真實產出。由于投資的不可逆、政府勞工保障制度的限制、生產合同的持續性和消費慣性，真實變量也具有粘性，因而真實粘性也具有不對稱性。

貨幣政策非對稱的直接原因在于，粘性因素使得價格在經濟擴張期間向上變動的靈活性高于經濟收縮期間向下變動的靈活性。在經濟緊縮階段，價格和工資粘性使貨幣政策的擴張性效應失效(MankiwandRomer，1991)：積極的貨幣政策除了導致名義工資和價格上漲，對真實產出的拉動作用微弱。然而，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響力度明顯大于擴張性貨幣政策。在名義變量具有向下調整剛性的假定下，緊縮性貨幣政策在短期內幾乎不會改變名義變量，總需求的減少總是導致真實產出的調整(Morgan，1993)。

BallandMankiw(1994)從名義剛性的角度尋找貨幣政策非對稱的根源。在靜態分析中，標準菜單成本模型表明“大”的貨幣沖擊“中性”，而小的貨幣沖擊才具有真實效應。因為當“大”的貨幣沖擊導致不調整價格的機會成本大于菜單成本時，調整產品價格的策略則為占優策略。這一思想所產生的結論與直覺相悖——并非貨幣政策力度越大，對產出的影響就越大。在央行采取高強度貨幣政策成為社會共同知識的條件下，企業的最優策略是改變產品的價格而非產量，那么政策沖擊會導致物價水平的變動；相反，如果央行采取不可預測的或溫和的貨幣政策時，企業最優策略是改變產量以避免高昂的菜單成本，政策沖擊產生了真實效應。由此可見，貨幣政策的力度與真實產出的波動之間具有非線性、不成正比的關系。

還有學者從真實粘性的角度尋找貨幣政策效應非對稱的根源。ShapiroandStiglitz(1984)認為“效率工資”是菲利普斯曲線凸性的主要原因，而工資變化率與失業率之間的非線性關系是貨幣政策非對稱的深層次原因。一方面，假定經濟本身存在通貨膨脹的趨勢，企業不太可能對負向的價格沖擊做出反應，從而緊縮性貨幣政策的真實效應較弱；另一方面，企業為了減少人的“偷懶行為”將設定一個效率工資，這導致名義工資向下調整剛性，緊縮性貨幣政策對真實產出的影響相對較大。所以，貨幣政策效應取決于菲利普斯曲線凸性——在經濟高漲期，緊縮性貨幣政策的效應主要體現為工資快速下降；而在經濟經濟衰退期，擴張性貨幣政策對產出和就業的效應更大，對通貨膨脹的效應較弱。

名義粘性和真實粘性是產生貨幣政策非對稱效應的主要原因。在存在價格調整成本的情況下，企業連續調整價格以達到最優產出水平的菜單成本高昂。在高通貨膨脹水平時期的價格向下調整剛性得到強化，負向貨幣沖擊會導致真實產量的調整；而正向貨幣沖擊誘使企業提高價格而不是進行產量調整。盡管粘性理論從價格調整非對稱的角度解釋了貨幣政策的非對稱性，但對非對稱程度和貨幣政策效力的個體差異解釋力不足，尚需納入其它重要因素。

(三)貨幣政策的傳導渠道

貨幣政策主要通過“銀行信貸渠道”和“資產負債表渠道”對經濟產生影響，傳導渠道的非對稱決定了貨幣政策作用效果的非對稱。兩類傳導渠道對經濟的影響力度和作用機制存在著較大的差異，分別從銀行和企業的角度考察貨幣政策的非對稱性效應。二者都認為，信貸市場缺陷使得外部融資比內部融資更加昂貴，這反映在外部融資升水導致借款人凈資產的變化上。貨幣供給的減少會加重金融市場委托一問題，進而影響經濟活動；但貨幣供給的增加則沒有類似的效果，貨幣政策呈現出了非對稱的特征。

1、貨幣政策傳導的銀行信貸渠道。Lamont(1997)把貨幣政策效應非對稱性的潛在原因歸結為“債務積壓”(DebtOverhang)，即新項目的投資收益都流向了債權人，使新項目流動性支持不足，因而當前債務形成了新投資的障礙。BlissandKaufman(2003)對債務積壓理論進行了拓展，并在銀行親周期效應、信貸危機和貨幣政策非對稱效應之間建立了一個統一的分析框架。他們將貨幣政策的信貸傳導渠道非對稱性歸之為“雙重約束”——準備金約束和資本金約束。首先，在經濟衰退和貨幣擴張期，資本金將對銀行構成約束。銀行資本金在該階段的實際水平很可能隨著貸款違約、呆帳核銷和呆帳損失準備提取而減少，這迫使銀行減少貸款，除非銀行能夠從外部融入資本金；雖然擴張性貨幣政策為銀行提供了充足的準備金，但資本金約束使銀行無法將超額準備金轉換為貸款。在準備金約束放松、但資本金約束強化的條件下，中央銀行增加的高能貨幣只會轉變為高層次貨幣而滯留在銀行體系內部，出現商業銀行流動性過剩，因而擴張性貨幣政策對增加信貸總量、拉動經濟復蘇的作用乏力。其次，在經濟擴張和貨幣緊縮期，準備金約束對銀行信貸行為非常有效。在此期間，雖然銀行不受資本金約束，但其信貸擴張的能力受到中央銀行法定準備金政策的約束。所以，中央銀行約束經濟擴張比刺激經濟更加有效，其旨在穩定經濟的貨幣政策具有了非對稱效應。

RavnandSola(2004)進一步指出，信貸約束是貨幣政策非對稱的根源。當經濟周期處于擴張階段時，因為投資收益高，廠商凈現金流充沛，凈資產現值也相應增加，因而可以直接通過內源資金或資本市場進行項目融資，而不必求助于銀行貸款，所以債務積壓不會對廠商形成硬約束，擴張階段貨幣政策幾乎無法通過信貸渠道傳導；當經濟處于蕭條階段時，廠商投資收益降低，甚至可能出現虧損，凈現值和凈現金流萎縮，以至于無法正常歸還銀行貸款，債務積壓問題突出，所以利用內源資金或證券市場進行項目融資的難度較大，新項目投資資金來源主要是銀行貸款，此階段貨幣政策通過信貸渠道發揮的效果明顯。債務積壓生動形象地描述了經濟周期不同階段廠商投資的障礙，正是這種債務障礙的存在隔斷了廠商連續投資的行為。由于廠商其他融資渠道有限，只能求助于銀行貸款，而廠商的凈資產和抵押資產縮水，銀行預期信貸風險增加，其信貸配給形成了對廠商的硬約束，此時，貨幣政策通過信貸渠道產生的效果最為顯著，從而出現貨幣政策的非對稱性。

2、貨幣政策傳導的資產負債表渠道。在金融市場信息不對稱的條件下，銀行面臨逆向選擇和道德風險，由此導致廠商的融資限額行為受到融資約束和成本約束。這兩重約束在經濟周期不同階段對企業投資行為的影響是非對稱的，從而導致貨幣政策效力的非對稱。

金融市場缺陷會產生投融資雙方的委托—問題，從而導致金融摩擦的存在，致使內外源融資單位成本存在差異(BernankeandGertler，1989，1995；KiyotakiandMoore，2002；GreenwaldandStiglitz，1987)。這一差異稱為外部融資升水，反映了成本的變化。在經濟周期的不同階段，投融資雙方委托—問題的嚴重程度隨價格水平變化，成本也呈現周期性變化的特征。在經濟衰退階段，由于廠商凈資產的現值降低、抵押資產縮水，銀行將向企業索取更高的風險升水和貸款留存。企業收益降低、成本增加、凈資產價值下降、財務杠桿提高，從而惡化了企業的資產負債表和企業的融資條件，導致外部融資的可獲得性降低。由于企業凈資產和貸款抵押資產價值下降，還款保障能力下降、經營風險增加，銀行貸款決策更加審慎。所以，在經濟蕭條期，盡管中央銀行為拉動經濟復蘇實施擴張性貨幣政策，銀行信貸規模不會明顯增大，貨幣政策對真實產出的影響較弱。

沖擊傳導渠道的非對稱是貨幣政策效應非對稱的重要原因。根據Bernanke等人的金融加速器理論，資產負債表渠道對負向沖擊有加速和乘數效應，但對正向沖擊的效應卻較小，擴張性貨幣政策對經濟的影響弱于緊縮性貨幣政策。在經濟繁榮期，緊縮性貨幣政策相當于負向沖擊，金融體系存在的金融加速器能夠將之加速和放大，從而對企業投融資決策產生顯著的影響。由此可見，緊縮性貨幣政策與擴張性貨幣政策效應存在著明顯的非對稱性。

(四)異質經濟主體

經濟人是一個含義深刻而廣泛的概念，不同的經濟人假設會導致分析結果出現差異。古典經濟學假定經濟人是一個具有完全理性的、同質(homogeneity)的“抽象人”概念，其所掌握的信息是完全的、對稱的，所有的家庭和企業對貨幣政策沖擊的反應具有對稱性，因而貨幣沖擊傳導機制的對稱性決定了政策效力的對稱性。然而，事實上經濟人是異質(heterogeneity)的，家庭和廠商可能分屬于不同類型，他們對貨幣沖擊的反應也不同。目前，經濟學家們主要從企業異質屬性來考察貨幣政策的非對稱性。

企業具有不同的屬性，根據規模差異可分為大企業和小企業，按融資條件不同又可分為“受約束企業”和“不受約束企業”。Bernanke和Kiyotaki等人分別從不同類型企業角度研究了貨幣政策非對稱的成因。

BernankeandGertler(1989)認為企業規模差異是貨幣政策非對稱的原因之一。大多數企業的直接融資成本高昂，尤其是新企業和中小企業，主要原因是信息不對稱、缺乏信貸記錄等。相反，大企業的信譽卓著、信用評級高、信息披露制度完善，直接融資成本相對較低。因而，小企業比大企業更加依賴銀行信貸，這意味著信貸沖擊對大企業和小企業具有不對稱的效應。

KiyotakiandMoore(1997)將貨幣政策的非對稱效應歸結為異質企業的非對稱融資條件。中央銀行通過基準利率來引導市場利率，因而由資本品相對價格變化而形成的貨幣政策傳導機制具有沖擊放大和持續效應，靜態乘子和動態乘子分別形成沖擊放大效應和持續效應。靜態乘子取決于當期資本品價格對沖擊的響應程度。負向沖擊導致受信貸約束企業凈值減少，由于其財務杠桿較高，現金流下降更快，從而信貸約束更緊，企業被迫削減對土地的投資。為保證市場出清，當期土地供給缺口必須由不受信貸約束企業的土地投資需求增加來彌補，這相應要求地租下調。因為地價是資本化地租，所以按凈現值原理地價也會下調。地價降低導致受約束企業資產貶值，凈值進一步減少，當期土地投資更低。預期惡性循環形成了當期的靜態乘子效應，強化了沖擊的乘數效應。動態乘子取決于受約束企業的凈值、投資需求、地租和地價的互動關系。在沖擊產生第一輪(t期)靜態效應的基礎上，t+1期受約束企業投資減少，生產資料的減少會降低利潤和凈值，土地投資減少加劇供給缺口，從而進一步降低地租和地價，此邏輯會延伸至未來各期，所以跨期動態乘子的效應更大，等于靜態乘子／實際利率。土地價格的整體下降是現在和未來使用成本下降的積累效應所致，這源于受約束企業凈值和土地需求的持續減少，這反過來會加劇t期土地價格和受約束企業凈值的下跌。市場的新均衡會在地價下跌到不受約束公司的土地投資需求受現金流制約時才形成。在貨幣政策沖擊導致經濟達到一個新均衡的過程中，融資條件不同的企業對貨幣政策的反應存在差異。

從企業財務杠桿角度，Excerpt(2001)進一步指出企業融資條件不同是導致貨幣政策非對稱性的原因。負向沖擊對企業的影響程度取決于企業對金融市場的依賴程度，當企業完全依靠內部資金為項目融資時，沖擊幾乎不會影響企業的投資決策；但當企業完全依靠外部資金進行項目融資時，很小的負向沖擊都可能導致企業倒閉。在兩種極端情況下，金融摩擦導致的均衡產出損失為零，而正常情況下，均衡產出損失與金融摩擦呈倒“U”型關系。金融市場缺陷決定了外部資金與內部資金不能完全替代，金融摩擦增加時，負向沖擊對融資條件不同的企業會產生截然不同的效應。假定A、B兩企業具有不同的財務杠桿，負向沖擊導致兩個企業的收人降低、凈資產減少，為了保持合理的投資，兩個企業都必然增加外部融資和減少其他開銷。但由于金融摩擦的存在，兩種融資方式不能完全替代；B企業由于財務杠桿高、外部融資依賴性強，問題更突出，必須為外部融資支付更多的風險溢價，從而B企業受到的負面影響更大；而A企業受到外部融資約束小，有能力依靠內源融資平抑產量的減少，所以對政策沖擊的反應較小。因此，對于異質企業而言，貨幣政策的傳導機制具有不對稱性，貨幣沖擊通常在衰退期或信貸緊縮期效應更顯著。

(五)區域性差異

由于歐洲各國經濟結構、發展水平等方面存在差異，統一的貨幣政策對各國宏觀經濟會產生非對稱影響。貨幣政策的非對稱性對于EMU貨幣政策執行至關重要，因為不同國家間有差別、不對稱的沖擊很可能導致政治沖突和貨幣政策制定框架出現問題，目前這類沖擊使各成員國失業率上升到無法控制的水平，歐洲中央銀行在制定貨幣政策中面臨嚴峻挑戰。

BemankeandBlinder(1992)將EMU成員國間存在的非對稱貨幣政策效應歸之于不對稱的金融和經濟結構。“一價定律”是貨幣政策效應一致的必要條件，各國間經濟結構差異導致這一條件無法滿足，由此導致貨幣沖擊的信貸傳導機制大相徑庭。當各國信貸傳導差異超越某一臨界水平時，最優貨幣政策的確定將取決于沖擊來源國的經濟結構。歐洲中央銀行制定貨幣政策時，必須考慮該國的經濟結構及其在EMU中的地位。Feuerstein(1997)進一步指出，由于德國在EMU中的主導地位，使EMU發展成了一個非對稱體系，這直接導致EMU各國對歐洲央行貨幣政策的非對稱反應。

EMU存在非對稱的貨幣政策傳導機制是貨幣政策非對稱性的主要原因。Korinek(2000)分析了貨幣政策在金融市場、銀行部門、非銀行部門的傳導效應——包括匯率效應、資本成本效應、收入效應、替代效應、托賓Q效應、財富效應、資產負債表效應、貸款效應等對真實產出的影響，發現歐盟各國之間的這八類效應存在差異，這些效應的差異最終都歸結到貨幣沖擊對商品和服務價格的影響上。經濟人的有限理性預期在貨幣政策的傳導機制中起著重要作用，經濟主體預期的非對稱導致了貨幣政策傳導機制的非對稱性。在不同的國家內，共同貨幣政策可能對產出和通貨膨脹具有不對稱的沖擊，非對稱的貨幣傳導機制與利率、匯率、國際收支平衡表、金融結構和銀行信貸渠道有關(DixitandLambertini，2001)。

三、結論與評述

篇10

【關鍵詞】貨幣政策 傳導機制 有效性

一、我國貨幣政策傳導機制的運行

我國貨幣政策傳導機制經過多年的改革與完善形成了一定的運行機制。如圖1所示：

從圖1看出我國的貨幣政策傳導的整體過程是一個連鎖的過程。

二、我國貨幣政策傳導機制特點

現階段我國貨幣政策傳導的主要渠道仍然是信貸渠道，但呈現出減弱趨勢。

從數據顯示，M2與GDP之比分別是1.07、1.15、1.33、1.36、1.44、1.54、1.63、1.60；各項貸款余額與M2之比分別為0.87、0.84、0.83、0.78、0.74、0.71、0.71。M2/GDP上升表明貸款/M2的比重雖然仍然很大，但是已經呈逐年下降趨勢，說明了信貸渠道的作用有所減弱。

三、我國貨幣政策傳導機制有效性實證分析

（一）選取樣本數據

1.選取中介指標變量和最終目標變量。現選擇M2廣義貨幣供應量和金融機構年末貸款余額作為貨幣政策中介目標變量，國內生產總值為最終目標變量來觀察我國宏觀經濟運行情況。

2.處理數據。數據中GDP指數、M2指數和年貸款量指數分別為G、M、L來表示，自然對數記作LG、LM、LL。第一階段變量年增長率分別記作RG、RM、RL。二階段查分來表示增長率變化，分別記作DG、DM、DL。

（二） 建模與結果

為了明確經濟增長率和貨幣供給量、金融機構年貸款量存在的關系，以下對這些變量進行檢驗。

單位根檢驗。對LG、LM、LL序列進行ADF單位根檢驗來確定個序列的單整階數。用軟件對變量水平值、一階差分序列與二階查分序列進行檢驗。見表1：

結果顯示：LG、LM、LL及其一階差分序列RG、RM、RL在5%的顯著水平上不能拒絕單位根假設。二階查分序列平穩性具有很大加強，在1%的水平上拒絕單位根假設。可以認為DG、DM、DL芙蓉I(0)過程，為平穩序列。LG、LM、LL及其一階查分序列RG、RM、RL分別服從I(2)和I(1)過程。

（三）結論

樣本區間不同，數據處理方法不同，結論也不同，可以得出以下幾點結論：一是中國改革開放以來貨幣政策傳導渠道中，利率和信貸渠道都在傳導中發揮了一定的作用，經濟增長率也受到M2增長率和金融機構年貸款量增長率的長期影響，貸款與利率的相關性不強。二是當期與前一期M2增長率的變化，前一期貸款余額和GDP增長率變化影響當期GDP增長率，然而M2增長率變化對GDP增長率影響顯著的多，說明短期內我國貨幣政策為達到經濟增長的目標，主要還是通過貨幣供應量來調節。

四、我國貨幣政策傳導機制存在問題

貨幣政策工具傳導機制不暢，貨幣乘數效應偏弱；利率市場化程度低，弱化了利率政策效應；企業，貨幣政策傳導機制的客體，困難重重，信貸需求的有效率低。

1.中央銀行。中央銀行是貨幣政策傳導的主體，其政策行為是影響貨幣政策的政策因素。我國以貨幣供應量為中介目標的同時，對利率也實行了管制，使得其不能市場化。

2.金融市場。貨幣市場與資本市場的相互脫節。我國股市對國民經濟的影響有限，割斷了相應的貨幣政策傳導機制，由于其投機性強，長期無退出機制，股指變動與經濟走勢呈現明顯異動狀態。

五、結語

我國的貨幣政策傳導主題的各個方面不完善并且圍觀主體存在缺陷，需要我國不斷地致力于提高央行的獨立性和自主性，深化商業銀行改革，發展中小銀行疏通和鞏固信用傳導渠道。

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