企業并購的財務動因范文

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關鍵詞 并購 價值 風險 對策

中圖分類號：F223 文獻標志碼：A

并購是一種重要的投資實現方式，通過并購可以獲得企業所需要的產權及資產，實行一體化經營，從而達到規模經濟，進而降低企業成本并取得規模效益。并購即兼并（Merger）與收購（Acquidition），按企業的成長方式來劃分，企業并購可以分為橫向并購、縱向并購以及混合并購三種類型。橫向并購是生產同類產品、或生產類似產品、或生產技術工藝相近的企業之間所進行的并購，這是最常見的一種并購方式，其目的在于擴大企業市場份額，在競爭中取得優勢；縱向并購是在生產工藝或經銷上有前后銜接關系的企業間的并購，如加工制造企業向前并購原材料、零部件、半成品等生產企業，向后并購運輸公司、銷售公司等，其目的在于發揮綜合協作優勢；混合并購是產品和市場都沒有任何聯系的企業間的并購，它兼具橫向并購與縱向并購的優點，而且更加靈活自如。

一、企業并購的涵義及動因（一）企業并購的涵義。

并購也即兼并與收購。兼并，通常有廣義和狹義之分。狹義的兼并指企業通過產權交易獲得其他企業的產權，使這些企業喪失法人資格，并獲得它們的控制權的經濟行為，相當于公司法中規定的吸收合并。廣義的兼并是指在市場機制的作用下，企業通過產權交易獲得其他企業產權并企圖獲得其控制權的行為。廣義的兼并除了包括吸收合并外還包括新設合并和其他產權交易形式。收購是指對企業的資產和股份的購買行為。并購實際上包括了在市場機制的作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的所有產權交易活動。

（二）企業并購的動因。

企業進行并購的根本原因在于提高自己的核心競爭力，產生協同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業創造價值的總和。協同作用效應主要體現在三個方面：

1、經營協同。即企業并購后，因經營效率的提高帶來的效益。其產生主要是由于企業并購能產生合理的規模經濟（尤其對經濟互補性企業），譬如通過企業并購，雙方將在采購、營銷（品牌、網絡）、技術協作以及零部件互換等各方面開展協作，企業原有的有形資產或無形資產（如品牌、銷售網絡等）可在更大的范圍內共享；企業的研究開發費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益。

2、管理協同。即企業并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果企業有一支高效率的管理隊伍，那么該企業可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業，利用這支管理隊伍，通過“比學趕幫超”等抓手，提高整體管理水平而獲利。

3、財務協同。即企業并購后對財務方面產生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業理財以及證券交易的內在作用而產生。主要表現在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后年度盈余。企業可利用這些規定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

（三）企業并購的意義。

1、并購使企業實現規模經濟效應。通過并購對企業的資產進行補充和調整，達到最佳經濟規模，降低企業的生產成本。并購使企業在一個工廠中進行單一品種生產，達到專業化水平，或者使各生產過程之間有機地配合，產生規模經濟效益。通過并購可以針對不同的顧客或市場進行專門的生產和服務，滿足不同消費者的需求；可能集中足夠的經費用于研究、設計、開發和生產工藝改進等方面，迅速推出新產品，采用新技術。

2、并購能給企業帶來市場權力效應。并購可以通過對大量關鍵原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動，提高企業所在領域的進入壁壘和企業的差異化優勢。并購可以提高市場占有率，憑藉競爭對手的減少來增加對市場的控制力。

3、并購能節約相關費用。并購使知識在同一企業內使用，可節約交易費用。并購將商標使用者變為企業內部成員，可減輕因降低質量造成的損失。企業生產所需要的中間產品因市場存在供給的不確定性、質量難以控制等問題，通過并購將合作者變為內部機構，可以節省相應的費用。企業通過并購形成規模龐大的組織，使組織內部的職能相分離，形成以管理為基礎的內部市場體系，可節省交易費用。

二、并購中的企業價值評估

（一）企業價值評估的主要內容。

并購中企業價值評估的內容是在一般企業價值評估的基礎上，結合企業兼并與收購這個特殊環境而界定的。

首先，應進行并購分析，判定并購的可行性。其步驟為：分析企業現狀，評估企業自我價值，確定并購策略，選擇并審查并購目標，評估目標企業的價值，評估協同效應，評估并購后聯合企業的價值，綜合評價并購的可行性。

其次，判定并購可行后，可著手實施并購的具體操作過程。包括：制定價格、談判簽約、籌措資金、支付等。

（二）企業價值評估的主要技術。

在企業并購中，分析人員主要運用現金流量折現法進行并購方企業自我價值和并購后聯合企業價值的評估。目前，國際上通用的對目標企業的價值評估技術為：現金流量折現、可比公司分析、賬面價值、清算價值等方法。

1、現金流量法。現金流量折現法是從現金和風險角度考察公司的價值，認為企業的價值等于其未來現金流量的現值，加上終值的現值再減去剩余的負債。其主要步驟一般為：分析歷史績效，即當前的財務狀況；預測未來現金流量產生的期間；估計未來的現金流量，包括獨立企業和并購后企業的未來現金流量；估計成本，根據債務成本和股本成本的加權平均值計算；估算企業在預測末期的終值；將預計的未來現金流量及企業的終值，一并折為現值即為企業的價值。

2、可比公司分析法。可比公司分析法是以交易活躍的同類公司的股價與財務數據為依據，計算出一些主要的財務比率，然后用這些比率作為市場/價格乘數來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價值。

3、其他評估技術。企業賬面價值是指資產負債表上總資產減去負債的剩余部分，也被稱為股東權益、凈值或凈資產。

清算價值是在企業出現財務危機而導致破產或停業清算時，把企業中的實物資產逐個分離而單獨出售的資產價值。清算價值法是在企業作為一個整體已喪失增值能力情況下的一種資產估價方法。

三、企業并購中的財務風險

我國目前并購交易中可能出現的風險有：合同與訴訟風險、財務風險、資產風險、勞動力風險和市場資源風險等，其中最大風險是財務風險。

財務風險是指由被并購企業財務報表的真實性以及并購后企業在資金融通、經營狀況等方面可能產生的風險。財務報表是并購中進行評估和確定交易價格的重要依據，其真實性對整個并購交易至關重要。虛假的報表美化目標企業的財務、經營狀況，甚至把瀕臨倒閉的企業包裝得完美無缺。轉軌時期企業的財務報表普遍存在一定程度的水分，財務報表風險現實存在。此外，企業由于并購可能面臨資金短缺、利潤率下降等風險，對企業的發展造成不利影響。因此，財務風險是并購中必須充分考慮的風險。

（一）財務風險的具體范圍。

并購過程中的各環節都可能產生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

1、企業價值評估風險。在確定目標企業后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續經營的觀點合理地估算目標企業的價值并作為成交的底價，這是并購成功的基礎。目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產生了并購公司的估價風險。

2、流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現支付困難的可能性。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

3、融資風險。并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業內部和外部的資金渠道在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

（二）企業并購財務風險的防范對策。

在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何規避和減少財務風險，可以采取下列具體措施：

1、改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購估價模型，合理確定目標企業的價值，以降低目標企業的估價風險。由于并購雙方信息不對稱狀況是產生目標企業價值評估風險的根本原因，因此并購企業應盡量避免惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。

2、從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

3、創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

4、增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性必須：（1）選擇好理想的目標公司，才能保證有穩定的現金流量；（2）審慎評估目標企業價值；（3）在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

（作者單位： 中國石化油武漢分公司財務部）

參考文獻：

[1]張澤來等.并購融資.中國財政經濟出版社 2004年.

[2]郭立旋.企業并購中的商譽問題.沈陽大學學報.2004年第5期.

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兼并是指兩個或多個企業按某種條件組成一個新的企業的產權交易行為。而收購是指一個企業以某種條件取得另一個企業的大部分產權，從而居于控制地位的交易行為。在這里，所謂“以某種條件”通常表現為現金、證券或二者的結合。人們習慣將兼并與收購一起使用，簡稱并購。論文百事通有效的并購活動對于克服企業資產存量效率低下，實現資源優化配置，提高資產利用效率具有重要意義。根據并購活動中并購企業和目標企業所屬行業及所生產產品的上下游關系，可以將企業并購活動分為橫向并購、縱向并購和混合并購三類。伴隨著新并購類型的出現和新并購浪潮的發生，經濟學對于并購動因的解釋也不斷發展和完善。古典經濟學從降低成本和擴大市場份額的角度解釋企業并購的動機，這種解釋主要適用于橫向并購，其對縱向并購的解釋，則不能讓人滿意。現代企業理論從降低交易費用和成本的角度解釋并購的動機，但對混合并購的解釋不能令人滿意。企業并購作為一種市場經濟條件下的企業行為，在西方發達國家100多年的發展史上經久不衰，特別是進入20世紀90年代以來，企業并購更是愈演愈烈，其規模之大、時間之長、影響之廣前所未有。事實上，企業并購作為市場經濟發展的產物，已經成為西方發達國家一個十分重要的經濟現象。在當今市場經濟發達的國家中，企業越來越重視利用并購這一手段拓展經營，實現生產和資本的集中，達到企業外部增長的目的。因此，深人研究企業并購問題，在當前對指導我國國有企業的資產重組，以實現國有企業資產的優化配置，促進企業經濟效益的提高，具有十分重要的現實意義。下面對企業并購的動因及我國企業并購中存在的問題作一淺析。并購是企業的一種直接投資行為，其根本動因在于利潤最大化，這一根本動因是隱藏在作為根本動因表現形式的形形的直接動因之下的。引發企業并購行為的動因是多元的，是一個復雜的體系。在每個企業都以利潤最大化作為經營目標的情況下，資源的稀缺決定了競爭是不可避免的，并購動因很大程度上來源于競爭的壓力。并購可以提高企業的競爭力，更重要的是并購(主要是橫向并購)可以直接將市場上的競爭對手置于自己的控制之下。從這一角度看，并購可謂是市場競爭的最高形式。因此，與追求利潤最大化的根本動因相聯系，提高競爭力的要求也是重要的并購動因。而且不同的并購活動背后的動因常常無法用單一的理論來解釋。并購是一個多因素的綜合平衡過程，既有有利的因素，也有不利的因素，并購活動是在企業內因和外因的交互作用下產生和發展的，因此，在實際進行并購的決策時，要結合企業自身的特點進行全面的分析與論證，這樣才能對并購的績效作出正確的評價。企業并購的一般動機為：(1)獲取戰略機會。并購者的動因之一是要購買未來的發展機會。當一個企業決定擴大其在某一特定行業的經營時，一個重要戰略是并購那個行業中的現有企業，而不是依靠自身內部發展。原因在于：第一，直接獲得正在經營的發展研究部。門，獲得時間優勢，避免了工廠建設延誤的時間；第二，減少一個競爭者，并直接獲得其在行業中的位置。企業并購的另一戰略動因是市場力的運用。兩個企業采用統一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益。因為：大量信息資源可能用于披露戰略機會，財會信息可能起到關鍵作用，如會計收益數據可能用于評價行業內各個企業的盈利能力；可被用于評價行業盈利能力的變化等，這對企業并購十分有意義。(2)降低企業經營風險。企業通過橫向并購和縱向并購可以增強企業在行業內的競爭力，并通過規模經濟、市場占有率和市場控制力的增強而降低經營風險。而通過混合購并可以實現多元化經營，這樣，當某一行業不景氣時，可以由其他行業的生產經營來支撐，從而使企業可以增強抵御不可預見的突發性環境變化的能力，使企業能較穩定地發展。(3)獲得經驗共享和互補效應。并購可以取得經驗曲線效應。在很多行業，尤其是對勞動力素質要求較高的行業中，當企業在生產經營中經驗積累增多時，單位成本有不斷下降的趨勢。經驗的積累可以大幅度提高工人勞動熟練程度，使經驗—成本曲線效果顯著，從而具有成本競爭優勢。企業通過購并，不但獲得了原有企業的資產還可以分享原有企業的經驗，形成有利的競爭優勢。另外，企業通過并購還可以在技術、市場、產品、管理，甚至在企業文化方面取長補短，實現互補效應。(4)獲得規模效益。企業并購可以獲得企業所需要的資產，實行一體化經營，實現規模經濟企業的規模經濟是由生產規模經濟和管理規模經濟兩個層次組成的。生產規模經濟主要包括：企業通過并購對生產資本進行補充和調整，達到規模經濟的要求，在保持整體產品結構不變的情況下，在各子公司實行專業化生產。管理規模經濟主要表現在：由于管理費用可以在更大范圍內分攤，使單位產品的管理費用大大減少。同樣，這種規模經濟也可大大降低企業的營銷費用，使企業可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。(5)實現借殼上市。目前，我國對上市公司的審批較嚴格，上市公司的殼資源比較短缺。某些并購并不是為獲得目標企業本身，而是為了獲得目標企業的上市資格。通過買殼上市，企業可以在資本市場上直接籌集其所需要的更多的資金，可以大大提高企業及其品牌的市場知名度，等等。這些恰恰是目前許多企業把目光瞄準上市公司的很重要的一個原因。(6)降低進入新行業、新市場的障礙。當企業尋求不斷發展和面臨所處行業市場萎縮時，都可能將投資轉向其他行業或市場。其動機一是可以通過投資新建方式擴大生產能力，二是可以通過并購的形式來實現。采用投資新建的方式時，往往會受到原有企業的激烈反應，還可能面臨原有企業擁有的專門技術、積累的經驗、取得原料的有利途徑以及政府的優惠政策等不利因素。而通過并購方式進入新行業和新市場，其進入障礙就可以大大降低。因為企業的并購并沒有給行業和市場增添新的市場能力，短期內行業和市場內部的競爭結構不變，所以引起價格戰或報復的可能性減少。同時，購并方企業可以獲得現成的原材料供應渠道、產品銷售渠道，可沿用目標企業的廠房、設備、人員和技術，能在較短的時間內使生產經營走上正軌，獲得盈利。企業并購的財務動機為：(1)避稅因素。由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當的財務處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業往往考慮把那些擁有相當數量累積虧損的企業作為并購對象，納稅收益作為企業現金流入的增加可以增加企業的價值。企業現金流量的盈余使用方式有：增發股利、證券投資、回購股票、收購其他企業。如果發放紅利，股東將為此支付較企業證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅，回購股票易提高股票行市，加大成本，而用多余資金收購企業對企業和股東都將產生一定的納稅收益。在換股收購中，收購公司既未收到現金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業通過資產流動和轉移使資產所有者實現追加投資和資產多樣化目的。并購方通過發行可轉換債券換取目標企業的股票，這些債券在一段時間后再轉換成股票。這樣發行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅。另一方面企業可以保留這些債券的資本收益直至其轉換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業少付資本收益稅。(2)籌資因素。并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。籌資是迅速成長企業共同面臨的一個難題，設法與一個資金充足的企業聯合是一種有效的解決辦法。由于資產的重置成本通常高于其市價，在并購中企業熱衷于并購其他企業而不是重置資產。有效市場條件下，反映企業經濟價值的是以企業盈利能力為基礎的市場價值而非賬面價值。被兼并方企業資產的賣出價值往往出價較低，但兼并后企業管理效率可以提高職能部門改組可以降低有關費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業實施的技術改造急需大量發展資金投入，因此應采取產權流動形式使企業資產在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產力。(3)投機因素。企業并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產生的非生產性收益，可改善企業財務狀況，同時也助長了投機行為。在我國出現的外資并購中，投機現象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業股權，再將部分資產出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產獲取并購收益。(4)企業增值因素。通常被并購企業股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購完成后市盈率就可維持在較高的水平上，通過股價上升使每股收益得到改善，從而提高股東財富價值，因此，在實施企業并購后，企業的絕對規模和相對規模都得到擴大，控制成本價格、生產技術和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發生突變的情況下降低企業風險，提高安全程度和企業的盈利總額。同時企業資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業價值增加，并產生財務預期效應。(5)財務預期效應因素。由于并購時股票市場對企業股票評價發生改變而影響股價，成為股票投機的基礎，而股票投機又促使并購發生。股價在短時期內一般不會有很大變動，只有在企業的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現企業并購，市場對公司評價提高就會引發雙方股價上漲。企業可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業，提高企業每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預期效應的作用使企業并購往往伴隨著投機和劇烈的股價波動。

二、企業并購的財務分析

1、一般意義上的財務分析從財務決策的角度出發，無論是財務并購還是戰略并購，只有當企業能增加企業的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行。企業并購的經濟收益(R)指并購后新企業的價值大于并購前并購企業和目標企業的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為VAB，則企業并購的經濟效益為：R=VAB-(VA+VB)只有當R>0時，經濟上才是可行的。企業并購成本(C)指并購企業因并購發生的全部支出。并購企業的全部支出包括：并購過程中所支付的各項費用，如咨詢費、談判費和履行各種法律程序的費用等，記為C1；并購目標企業的應付價款，記為C2；并購后的整合成本，記為C3。設因企業并購，并購企業所發生的全部支出為C，則并購成本可表示為C=C1+C2+C3。對于并購企業來說，只有并購收益大于并購成本才可行。對于目標公司來說，如果C2<VB，于己不利，不會同意被并購。企業并購的凈收益(NR)指企業并購的經濟收益減去并購成本后的凈額。企業并購的經濟收益是并購活動中產生的全部經濟收益，這個收益要在主并企業和目標企業之間進行分配。對于并購公司來說，來自并購活動的凈收益為：NRA=R-C對于目標公司來說，凈收益為：NRB=C2-VB只有在分配后雙方的凈收益為正時，并購才可能成交。2、會計角度上的并購財務分析（一）現金收購的財務分析假定企業甲擬收購企業乙。設V甲為甲企業的市場價，V乙為乙企業的市場價值，V甲乙為并購后聯合企業的市場價值。成功的并購前提條件是：這也就是說，并購后聯合企業的現金流量現值應大于并購前兩個企業現金流量現值之和，并購才應進行。就甲企業而言，并購后帶來的收益應該高于并購所支付的成本，否則，并購在經濟上是不可行的。現金收購是一種由收購者以支付現金取得目標企業所有權的收購行為。收購是否經濟合理的判定條件為：式中：為企業甲為收購企業乙所支付的成本，由于收購行為常會引起企業乙股票價格上升，所以主要包括企業乙的原市場價值和溢價部分。如果企業乙被收購后，不組成新的聯合企業，而是在企業甲的控制下獨立經營，那么收購成功與否的評價標準是：式中：為企業乙在企業甲控制下的市場價值；為企業乙在被收購前的市場價值；為企業乙因被收購而引起的溢價；為因收購而引起的企業乙的溢價率。顯然，對企業甲而言，也存在收購后的市場價值大于其收購前的市場價值。企業甲收購企業乙的最低和最高的價格標準應是：（1）最低收購價———指在既定的投資報酬率的條件下，目標企業（企業乙）可包含溢價的市場價值，即：式中：為目標企業第t年的現金凈流量；為目標企業的預測期限；i為既定的投資報酬率；g為目標企業預測期限后每年現金凈流量的固定增長率；L為目標企業目前的負債。在預測期后，假定目標企業每年現金凈流量的增長率固定為g，上式才成立。(2)最高收購價———指目標企業(企業乙)，在收購企業(企業甲)的控制下，產生協同效應后所能形成的新的市場價值，即：式中：表示目標企業在收購企業控制下第t年的現金凈流量。成功的收購應有。（二）股票收購的財務分析企業并購的目的，在于最大限度地增加股東的長期財富。因此采用股票收購方式進行企業并購時，必須兼顧并購雙方股東的利益。其衡量的標準是：企業股票的市價是否超過其并購前的水平。因此，在確定調換比率時，并購雙方通常關注的是并購對每股收益（EPS）的影響。股東都希望并購使其每股收益得到增加，而不希望被稀釋。并購價格AP對EPS的影響如下圖所示。顯然，并購后的每股收益隨并購價格AP的提高而不斷下降。當時，(并購前每股收益)；當時；當時，。那末，臨界并購價由什么來決定的呢?設：為并購后的收益總額；為并購企業并購前所發股票數；為并購企業的股票市價；為協商的并購價格；為被并購企業(目標企業)并購前所發股票數；為并購企業為實行并購而必須增發的股票數。則并購后每股收益為：其中：并購價格.，X為股票交換率，X為并購企業為并購目標企業所需增發的股票數。假定：(并購企業并購前的收益)(目標企業并購前的收益)所以，當股票交換率時，則有，此時并購價格即為臨界并購價格，即此時的股票交換率也就是臨界股票交換率。

三、結束語

與國外上百年的企業并購歷程相比，我國當前企業并購活動仍然十分幼稚，在規模上、方式上、動因及成效方面均有很大的差距。特別的是，有相當數量涉及有關上市公司的并購案例均帶有明顯的投機因素。這些并購事件對廣大投資者、投資機構造成了重大的損失，也有損于資本市場的健康發展。本文通過對并購的一般理論認識和并購財務分析的闡述，基本上為我們在評論并購的財務分析上提供了一個框架。

參考文獻：

1：艾青向正軍，企業并購的動因與理論分析，中南財經政法大學學報，2004第2期雙月刊總第143期

2：淺析企業并購的動機，《發展論壇》2003年第6期

3：劉磊，關于我國企業并購動因的分析，哈爾濱商業大學學報，2004年第1期總第74期

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關鍵詞:企業并購;并購簡述;并購運作;動因

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)19-0027-02

1 企業并購問題的概述

企業并購,就是指企業間的兼并與收購。在國際上通常被稱為“Mergers and Acquisitions”,簡稱“M&A”。企業的收購和兼并是社會化大生產的必然要求,是市場經濟競爭機制發揮作用的必然結果,也是深化企業改革的重要內容。無論是東方還是西方,企業并購都是資本市場上一個最能令人激動的事情,巨大的金額、美好的愿望、形成的巨大集團、普遍樂觀的情緒、再加上媒體的大肆宣傳、每一次并購都會引起我們大家的關注。

企業并購的形式主要有三種,包括橫向并購,縱向并購和混合并購。橫向并購,是指處于同一行業同一領域內的企業之間進行的并購活動;縱向并購,是指企業與供應商或者客戶之間的合并,這種方式形成了一條大的“生產線”;混合并購又稱多觸角化并購,是指從事不相關業務類型的企業之間的并購。每種并購方式都有各自的優缺點和使用范圍,企業要根據自己的戰略和所處的環境來選擇使用。

在并購的發展過程中經歷的五次并購的浪潮,第一次企業并購得浪潮發生在19世紀末到20世紀初。18世紀的產業革命、科學技術的進步、機器設備的創造和電力的發明及廣泛的使用使得世界進入機器工業時代和電氣時代,在這種情況下資本間的相互并購就形成的大資本是適應當時生產力發展的必然結果。第二次企業并購浪潮為20世紀20年代,主要發生在以美國為首的西方發達國家。第一次世界大戰剛剛結束,很多國家從戰爭中走了出來,開始恢復經濟,在經濟增長的同時,又掀起了歷史上第二次規模巨大的企業并購浪潮。第三次企業并購的浪潮發生在1954年―1969年。隨著第三次科技革命的興起,社會生產力得到了迅猛的發展,帶動了并購的第三次發展。第四次企業并購的浪潮發生在20世紀70年代中期至90年代初,顯著特點是以融資并購為主,規模巨大、數量繁多、持續時間比較長,且并購活動遍及所有西方發達國家。第五次企業并購的浪潮開始于1994年,一直延續至今,是西方并購史中并購的企業數量最多,單件并購交易額最大,影響最廣泛的一次并購浪潮。通過對它們的分析我們發現幾乎每次都是由于企業內、外部環境發生了劇烈的變化而引起了企業并購行為的產生。正是在這種內因和外因的共同作用下,才使得企業并購的浪潮不斷發展。因此分析企業的并購動因及其決定因素,對于研究并購問題起著基礎性的作用。

并購的動因我們主要歸納為以下三種,分別是效率動因,經濟動因和其他動因,首先看效率動因,它是從企業并購后對企業效率改進的角度來考察的,效率理論認為,通過企業并購和資產的再配置的形式對企業整合后,對整個社會來說是會產生潛在效應和收益的,這方面主要體現在并購后所產生的協同效應上。而所謂協同效應是指兩個企業通過并購及其整合后,其實際價值得以增加,產生出比原來兩個企業單純的價值加和還要大得多的情況,一般包括管理協同、營運協同、財務協同等。

管理協同效應即企業并購后,因管理效率的提高而帶來的收益。它的本質就是管理輸出,其內涵是:如果一個管理更好的企業兼并收購了一家管理比其差的企業,那么這個管理更好的公司一定會在并購后通過各種方法去改善被收購公司的管理,而被收購公司的管理改善也就意味著該公司價值的提升。

營運協同效應主要是指并購企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。其本質是由于規模經濟或者資源共享的原因而使得經營的效率獲得了提升。另外一個產生營運協同效應的主要原因是資源共享。

財務協同效應是指并購企業在財務方面帶來的種種效益,它是由于稅法,會計處理慣例以及證券交易等內在規律的作用而產生的一種純金錢效益。主要表現在財務協同和預期效應上。

而經濟動因是從企業并購的方式對企業績效產生的影響角度來說的,主要包括橫向并購,縱向并購和混合并購對其的影響,當然,這些因素也是直接導致企業考慮進行收購或者被收購的主要因素。

最后,其他動因主要包括投機,管理層利益驅動,目標企業價值被低估等原因。這三個動因并不分主次先后,它們都是導致并購的原因,所以我們在分析的時候要全面分析,不要片面。

企業并購為其價值創造搭好了基本的舞臺,但企業并購的本身并不能創造任何的價值,并購交易的過程只是轉移價值,通過企業資源控制權利的轉讓使得價值發生轉移。并購后的整合是指調整公司的組成要素,使其融為一體的過程。只有通過并購后的整合發展相互補充才能發揮出企業并購的威力,給企業帶來價值的增加。

2 企業并購整合研究和并購風險

在企業并購活動完成以后,如何整合并購公司是每個并購公司都必須要解決的問題。并購后的整合是并購成功與否的關鍵,一旦處理不好就可能毀滅財富,但同時它也是一個機遇,利用得當,也可以為企業帶來財富。所以說并購后的整合才是并購的真正的開始和任務。

整合是指調整公司的各個組成要素,使其融為一體,達到1+1>2的效果的過程。而并購整合,是指在并購形式完成后,在并購企業之間進行的一系列調解、整合的過程也是具有理論和實踐意義的一門藝術。并購后的整合,是并購活動成敗的關鍵因素。其包含的內容很豐富,涉及到公司的各個方面。如果有一個方面沒有整合好,都會導致整合活動失敗。整合活動主要包括:戰略整合,人力資源整合和文化整合等。

并購后的整合是一個很重要的階段,并夠失敗的主要原因可以歸結為兩個方面,一是交易缺口;二是轉化缺口。前者可以通過并購談判,討價還價等方法來彌補。而后者則是關乎并購成敗與否的最為關鍵的方面,需要通過商業流程整合,信息系統整合和生產整合等并購后的整合活動來實現。因此說,并購成功與否不是僅依靠被收購企業創造價值的能力,而在更大程度上依靠并購后的整合。

并購的風險也是并購活動中主要要考慮的問題,可以毫不跨張地說,并購是人類智慧與狡詐發揮到極致的一個地方,動不動就是幾億,幾十億美元的交易,這無疑是一場豪華的資本盛宴。在這場宴會上所有的杯盞交錯,可能是另有陰謀,所有的脈脈含情,也可能是暗藏鋒芒,所有的一切都在提示著我們并購是有風險的而且這個風險不是一般的大。并購的風險可以分為如下幾類:即信息不對稱風險,決策風險和實施風險。信息不對稱風險,指的是企業在收購兼并的這個過程中對收購方的了解與目標公司的股東和管理層相比可能存在著嚴重的信息不對稱的行為,對此我們要盡可能的獲得更多的關鍵信息,而具體的操作就是要進行系統的調研,同時要考慮信息成本的問題。而決策風險就是指收購方做出收購戰略決策的時候所出現的方向性的錯誤,企業決策風險的解決辦法只能是回歸本源,企業管理層在并購的時候一定要明確自己的目標,定好并購的戰略,并跟據這個目標,戰略制定好一整套的實施方案,而且在實施的過程中要隨時修正和監控。最后,實施風險指的是在并購過程中的具體操作以及最后的系統整合上面臨的風險,管理實施風險不能單純的依靠實施過程本身的完善,而是要從源頭上把好關,也就是要確保戰略上沒有問題,然后再對定價、談判、融資和審批等細節的處理上追求完美。

3 總結

隨著我國企業并購實踐的不斷發展,企業并購的研究也在不斷深化。我國的并購研究始于20世紀90年代,是隨著20世紀80年代以后國內企業并購的興起而開展的,涌現出了一大批企業并購著作,對國內企業并購實踐起到了很好的借鑒和指導作用,但當時國內大部分著作都是以介紹西方國家企業并購的常識為主,缺乏對企業并購各方面內容的專門化的研究和介紹。20世紀90年代以后特別是進入21世紀以后,國內企業并購實踐不斷發展和深化,并購種類更多,動因更加多元化,程序更加復雜,市場日益擴大,對并購的研究也不斷深化。近年來,除了大量引進國外企業并購著作之外,國內的并購研究也出現了新的研究方向,譬如,學界和業界的一些人士開始做中國年度并購報告之類信息匯總性的基礎工作,這對于作進一步并購研究的學者來說是很有價值的;又如,開始出現以書代刊的中國并購評論刊物,對并購實踐中的一些熱點問題和案例進行討論。同時加入世界貿易組織(World Trade Organization,簡稱WTO)后,外國資本(以下簡稱外資)流入我國的規模不斷擴大。這一方面是因為我國加入WTO后,外資引進出現了新的形勢,外資可以進入的領域在拓寬;另一方面,以并購為代表的新的外資進入方式的出現,也將加速我國引進外資的步伐。事實上,在經濟全球化趨勢的影響下,通過并購方式實施跨國經營和全球擴張,已成為國際資本流動的主要選擇和企業發展壯大的重要途徑。可以預見,未來幾年隨著并購資本流入份額的增加,股權投資規模的擴大,在我國將掀起新一輪外資并購浪潮。

總之,對于中國的企業來說要想在經濟全球化的今天在世界上站住腳,就必須發展壯大自己,而企業并購無疑給它們帶來了契機,所以中國的企業要明確企業并購的目的,掌握好并購的方法和知識,處理好并購后的整合,隨時保持敏銳的目光,只有這樣才能在經濟全球化的浪潮中取得成功。

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篇4

關鍵詞：企業并購　并購動因　綜述

企業并購動因理論一般涉及到四種經濟學理論：新古典綜合派理論、協同效應假說、委托―理論以及新制度經濟學中關于并購的理論，下面將分別加以綜述。

一、新古典綜合派有關并購動因的理論

新古典綜合派有關并購動因的理論主要有規模效益理論，市場力假說及稅賦效應理論。

規模效益理論是指在一特定時期內，企業產品絕對量增加時，其單位成本下降，即擴大經營規模可以降低平均成本，從而提高利潤水平。并購可以在兩個層次上實現企業的現模效益，即產量的提高和單位成本的降低。并購給企業帶來的內在規模經濟在于：通過并購可以對資產進行補充和周整：橫向并購可實現產品單一化生產，降低多種經營帶來的不適應；縱向并購，將各生產流程納入同一企業，節省交易成本。并購的外在規模經濟在于：并購增強了企業整體實力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業化生產服務，更好的滿足不同市場的需要。

市場力假說將企業并購的動因歸結于井購能夠提高市場占有率。由于市場競爭對手的減少，優勢企業可以增加對市場的控制能力。但市場占有率的提高并不意味著規模效益的達成，只有在橫向或縱向并購中，優勢企業既增加了市場占有率，又達成了規模經濟，這一假說才能夠成立。

稅賦效應理論認為并購是由于一個企業有過多的賬面盈余，因而必須承擔高額稅收，為減輕稅收負擔而采取的行為。被兼并企業往往由于稅收負擔過重無法持續經營而出售。由于虧損可以在若干年內稅前彌補，一個有高額盈余的企業并購一個虧損企業，無疑會帶來稅收的好處。

二、協同效應假說

由Weston提出的協同效應理論認為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要通過協同效應體現在效率的改進上。所謂協同效應，是指兩個公司實施并購后的產出比并購前兩個公司產出之和要大，即2+2>4。對于并購公司而言，2+2>4的效應主要體現在經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應等方面，該假說主要為企業間的橫向并購提供了理論基礎。

(一)經營協同效應主要來源于規模經濟和范圍經濟

通過并購方式可以擴大企業生產規模，達到規模經濟的生產范圍，從而降低生產成本。該理論的假設前提是，在行業中存在著規模經濟，并且在企業并購活動之前，公司的經營水平和經營規模都達不到時實現規模經濟的潛在要求。范圍經濟指企業能夠利用現有產品的生產銷售經驗以較低的成本生產相關的附加產品。

(二)財務協同效應的來源主要是可以取得較低成本的內部融資和外部融資

例如，合并公司的舉債能力可能大于合并前各個公司之和，從而可帶求稅收上的節約，或者舉債成本更低，從而可帶來財務費用上的節約。該理論隱含的假設前提是，企業并購活動產生的稅收減免大于并購成本，但是這種情況只有在特定的條件下才會出現。

(三)管理協同效應主要來源于管理能力層次不同的企業合并所帶來效率的改善

假設兩個公司的管理效率不同，在高管理效率公司并購另一個公司之后，通過資產重組、業務整合，可以改善低效率公司的管理技術以創造價值。

三、委托－理論

問題的產生是由于公司管理層與股東兩者的利益是不一致的，其根本原因在于管理者(決策或控制人)和所有者(風險承擔者)之間的合約不可能無代價地簽訂和執行，由此而產生了成本。該理論對企業并購動因的解釋可歸納為以下三點：

(一)并購可以降低成本

公司的問題可經也適當的組織設計解決，當公司的經營權與所有權分離時，決策的擬定和執行與決策的評估和控制應加以分離，前者是人的職權，后者歸所有者管理，這是通過內部機制設計來控制問題。而Maline(1965)認為收購事實上可以提供一種控制問題的外部機制，當目標公司人有問題產生時，收購或權的競爭可以降低成本。另一方面，Fama和Jensen(1986)提出的自由現金流假說認為與管理者和股東之間在自由現金流支出方面的沖突聯系在一起的成本是并購活動的一個主要原因。

(二)管理主義

Mueffer(1969)提出的假說認為人的報酬決定于公司的規模，因此人有動機通過收購使公司規模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。但LeweHen和IIuntsltlan(1970)的實證分析表明，人的報酬與企業利潤率相關而與銷售水平無關，此結果與Muller的假設相反。持反對意見者則認為收購本身實際就足問題的表現形式，因為公司管理層可能會為了其自身利益而做出損害股東利益的并購決策。

(三)自大假說

Roll(1986)提出的自大假說認為，并購企業決策者過多地關注目標企業的未來價值，從而忽視或有意回避兩家公司合并后可能產生的負面協同作用，而并購企業的過高估價來自于自大――他們的過度自信。這一理論的提出，從一個側面增加了人們對企業并購動機的認識。這意味著企業管理者的意圖是增加企業的資產，但其決策違背了股東的利益，并購價格過高。

四、新制度經濟學關于并購的理論

篇5

企業并購動因研究起步早、成果豐、流派多，通過對各主要流派的總結分析，我們認為，企業并購動因研究的進路具有如下七個方面的特點：

（一）從客觀動因論到主觀動因論

企業并購的客觀動因論認為，驅動企業并購的動因是具有經濟與管理上的客觀邏輯性的；而主觀動因論認為，驅動企業并購的動因完全是并購決策者的主觀想象，并無內在的經濟邏輯性。如效率理論認為并購可以發揮主并企業和目標企業間的協同效應從而提高效率、并購可以獲得目標企業的控制權并改進其低效的管理，效率理論對并購驅動因素的解釋是有理論根據的，是符合邏輯的；而自大理論（Roll，1986）[1]認為驅動并購的是并購決策者的內在的自大心理，而基于自大心理的并購本身并無理論根據，因而也缺乏邏輯性。并購動因理論的大部分都屬于客觀動因論，但諸如自大理論、荷爾蒙理論①[2]等屬于主觀動因論。

（二）從價值創造論到利益分配論

并購的價值創造論者認為，并購可以通過發揮協同效應、節省交易費用、獲得規模經濟與范圍經濟、獲取資源與提高能力等效應來創造價值，并購的動因就在于通過并購以創造更多的價值。與此相對應的是，并購的利益分配論[3]認為，并購根本不會創造價值，但并購可以導致利益的重新分配，而正是有利的利益重新分配導致了并購。

（三）從追求戰術協同到追求戰略調整

并購的協同效應理論認為，并購可以通過發揮主并企業與被并企業間的協同作用以達到1+1＞2的效應，正是對這種效應的追求驅動了企業并購。協同有生產、管理的協同、財務的協同和債務擔保的協同等。與此相反，并購的戰略驅動理論[4]認為，并購并不能帶來主并企業與被并企業間的協同，企業并購的目的是要進行戰略調整或戰略布局。

（四）從追求靜態價值到追求動態能力

追求靜態價值論者認為，企業并購的動因在于追求因并購帶來的靜態的價值增加，主要有以下流派：①預期價值差異論[5]；②信息理論[6]；

③市場時機理論[7]；④資本市場錯誤定價論[5]等。而追求動態能力論者認為企業并購的動因并不在于利用并購帶來的簡單的價值加、減機會，而在于追求動態能力的增強。Toxvaerd（2004）[8]認為，由于目標企業擁有稀缺的，對主并企業具有戰略意義的資源，因而企業并購的動因在于獲取稀缺性戰略資源，而稀缺性戰略資源的獲取能提升企業的動態能力。

（五）從企業內動因論到企業外動因論

傳統的企業并購動因理論都趨向于從企業內部探究企業并購的動因，如效率理論著眼于通過并購提升企業的效率；理論通過考查企業內部的經理人員的動機來探究企業并購的動因等等。而并購動因的浪潮理論主要從宏觀的經濟層面來解釋企業并購。Lambrecht（2004）[7]認為，在經濟繁榮時期，市場交易顯著比經濟周期的其他時期要旺盛，因而市場需求總量大，進而推動了企業并購。

（六）從單動因論到多動因論

學界大部分研究都是以單一驅動因素的范式來考查企業并購的動因。事實上，企業并購是由復雜的多因素決定的。近20年來，多因素驅動企業并購的事實逐漸引起了學界的關注，如：Narayanan（1993）[9]認為，協同效應驅動并購同時，問題和管理者自大行為也在起作用；Weston（2004） [10]認為，稅收只是并購的一個加強因素，而不是主要因素。Berkovitch and Muller and Sirower（2003[11]）認為，、自大和控制權市場理論都是并購的驅動因素。

（七）從一般意義上的研究到各國別的并購動因研究

企業并購的動因大多是基于一般意義上的對企業并購驅動因素的探討，而隨著研究的深入，許多具有國別特性的并購動因逐步被挖掘。如基于我國轉型經濟的特征和發展中的證券市場的特性，我國學者認為[12]，我國企業并購具有如下的特殊動因：①并購是為消除目標企業的虧損與代替破產；②并購是為了獲取稀缺的“殼”資源；③并購是為了能享受優惠政策；④并購是為符合政府對公司上市設定的條件；⑤并購是為了炒作題材。

二、系統思維視域下企業并購動因研究存在的問題

筆者認為，國內外學者對并購動因的研究盡管豐富，但存在如下問題：

（一）企業并購動因“叢林”[13]問題

上述諸多的并購動因確實花色齊全，門派林立，已顯并購動因“叢林”之勢。如：有的理論認為企業并購動因是為獲得某種效應、效率或利益；還有的認為是為了獲取資源、優勢；有的認為是知識與經驗的作用；有的認為是自大心理；有的認為是降低風險；還有的甚至認為是人體內的荷爾蒙。并購動因“叢林”現象一方面說明了企業并購動因研究的百花齊放，同時又說明了企業并購動因研究缺乏應有的統一性，這不僅讓人無所適從，也會限制企業并購動因研究的進一步深化。

（二）對各并購動因間的關系缺乏研究

企業并購動因“叢林”和前文提及的單個企業并購的多動因現象說明，企業并購動因不論是在整體層面上，還是在單個企業層面上都不是單一的。然而，面對企業并購豐富多樣的動因，各并購動因間關系卻被忽略，各并購動因間關系被忽略的現狀說明目前的企業并購動因研究缺乏應有的系統性②。

（三）缺乏動因對并購決策形成的作用機制分析

對于動因如何作用于并購決策是個非常重要的問題，因為這關系到并購的成敗。然而，這一問題只引起了學界的低度關注，如Wenston（2004）[10]認為，稅收只是并購的一個加強因素而不是主要因素，然而主要因素如何與次要因素一起作用于并購決策等卻未能引起學界應有的關注；Berkovitch和Narayanan（1993）[14]認為，在協同效應驅動并購的同時，問題和管理者自大也在作用于并購決定，然而上述諸因素如何一起作用于并購決策的問題卻并未解決。

（四）缺乏基于動因的并購決策的科學性分析

對于基于動因的并購決策的科學性問題，也只引起了學界的低度關注。如張跡（2002）[15]指出了我國企業并購動因中的路徑依賴問題，并認為動因的路徑依賴是不科學的，對并購的成功率會有大的影響。還有學者關注了20世紀90年代以來，實務界存在的歸核化并購[16]問題，認為歸核化并購有利于提升企業的核心競爭力，從而肯定了歸核化并購；但歸核化并購僅從企業能力層面探討了基于動因的并購決策的科學性問題，而對并購動因與并購決策科學性間的關聯缺乏徹底的分析。

（五）對時代特征影響并購動因關注不夠

企業并購是一種經濟行為，總是在一定的社會時代背景下進行的。根據德國社會學家貝克的觀點，當前世界已進入到后工業社會與風險社會時代，“現代風險”使人類開始了一場“從短缺社會的財富分配邏輯向晚期現代性的風險分配邏輯的轉換”[17]。“風險社會”的時代背景無疑會影響到并購，而已有的并購動因研究顯然沒有關注這一時代背景對并購的影響與作用。

三、企業并購動因研究出現上述問題的原因分析

筆者認為，企業并購動因研究出現上述問題的主要原因在于該研究領域普遍存在的“經驗歸納”研究范式和“片段思維”范式。

（一）“經驗歸納”研究范式和“片段思維”范式的關系及其缺陷

“范式”一詞最早由美國哲學家庫恩于1959年在《必要的張力》一文中首次提出，之后“范式”概念逐步演變，其含義從前庫恩時期的“科學共同體成員共同的東西”發展到后庫恩時期的“理論和方法的可通約性”[18]。根據“范式”的內涵，筆者認為，“經驗歸納”研究范式是指研究以經驗觀察為基礎，以歸納邏輯的運用為主的方法論范式。在“經驗歸納”研究范式中主要應用的是“片段思維”范式。所謂的“片段思維”范式是指在對思維對象進行研究中，僅就思維對象的局部進行研究思考的思維范式。系統學教授苗東升認為，研究人員大都工作于某個局部，總有自己直觀經驗不到的整體，如不自覺，都有可能搞片段思維[19]。因此，經驗歸納研究范式和片段思維范式間存在著內在的統一性。

歸納邏輯和片段思維具有缺陷。早在古希臘，斯多亞學派就認為，歸納不能為我們提供關于事物的知識，而皮浪主義者認為，通過歸納獲得的知識不是理性知識；中世紀，鄧?司各脫對歸納能否為我們帶來確定性知識提出質疑；培根認為，歸納邏輯是“孩子氣的”，歸納只能導致猜測，通過歸納并不能獲得確定的知識；萊布尼茨認為，歸納絕不能為我們帶來任何完全普遍的知識與必然性知識；當代學者普遍認為，歸納邏輯是概率確證理論，歸納只能帶來一定概率下的確定性知識[20]。就片段思維范式而言，其缺陷主要表現在該思維范式只著眼局部，而忽視對整體結構、整體中要素的相互作用與整體功能的考查。歸納邏輯的缺陷主要源于支配該邏輯的片段思維的缺陷。

歸納邏輯和片段思維的缺陷性導致基本只運用歸納邏輯對經驗進行片段式歸納的“經驗歸納”研究范式不可避免地存在如下缺陷：經驗歸納研究范式不能帶來統一性的、系統性的確定性知識。

（二）“經驗歸納”研究范式和片段思維范式在企業并購動因研究中的應用及其后果

1.“經驗歸納”研究范式和片段思維范式在企業并購動因研究中的應用

一百年來，全球共發生五次企業并購浪潮，學界對企業并購動因的探討也呈浪潮式的發展，對企業并購動因的解釋也明顯帶有與各次并購浪潮特點相對應式的特點（見表1）。此外，筆者分別以“企業并購動因”和“motivation of M&A”為關鍵詞分別在CNKI數據庫和“http：//scholar.省略”進行模糊搜索，獲得相應的中、英文文獻，并隨機抽取中、英文文獻各50篇，以檢驗相關文獻的研究范式。筆者發現，所有被抽取的文獻均遵循“從并購實踐到并購特點再到并購動因”的研究邏輯。因此，筆者認為，經驗歸納的研究范式和片段思維范式在企業并購動因的研究中得到普遍的應用，在方法論上占據著支配性地位。

2.“經驗歸納”研究范式和片段思維范式在企業并購動因研究中應用的后果

由于“經驗規范”研究范式和片段思維范式的缺陷，其在企業并購動因研究中應用的直接后果便是導致對企業并購動因缺乏統一性、系統性認識。由于缺乏統一性和系統性，考查各具體動因間的關系也不具有現實性；對影響并購決策的動因的理解也具有片面性，基于并購動因的并購決策的科學性難以保證；動因主觀世界和并購客觀世界的相互作用、相互建構關系也被忽略。因此，企業并購動因被認為是單一的，盡管該領域研究的新近發展表明，多動因的現象已得到重視，但多動因間的動態關系依然處于被忽略的狀況。

四、企業并購動因研究的范式轉換

根據庫恩的科學發展過程理論，范式的轉換是一個革命性的過程，在學科發展出現巨大的危機時，范式轉換具有必要性。前文論及的企業并購動因研究領域中存在的諸多問題表明，該研究領域出現了較大的危機，具有轉換研究范式的必要。筆者認為，企業并購動因研究應由“經驗歸納”到“系統演繹”范式轉換，相應地其思維范式也應由片段思維轉換到系統思維。

（一）“系統演繹”研究范式與系統思維范式

演繹是用一般原理證明個別性論斷的一種方法，即利用已知的一組事實或理論假設為前提，以邏輯推理為基礎，推斷出真知性的結論。“系統演繹”研究范式是指在研究中運用系統思維的整體主義整體思維方式和本質主義分析思維方式進行演繹推理的邏輯范式。苗東升教授認為，系統思維范式是把整體思維和分析思維結合起來，做到在整體觀照下分析，在整體觀照下綜合，在分析與綜合的矛盾運動中實現從整體上認識和解決問題的思維范式[21]。

（二）“系統演繹”研究范式和系統思維范式在企業并購動因研究中的應用

1．本質主義分析思維下的系統演繹邏輯的

運用

從哲學視角看，企業并購行為是并購決策者的意向性行動，企業并購動因研究無非是探討企業并購這一意向性行動背面的意向性原因。根據塞爾的行為哲學的因果關系理論，意向引起行動，行動滿足意向,意向產生的原因在于意向被行動滿足后能給施動者帶來好處；行動與意向間的關系是心理因果關系；心理因果關系與典型的因果關系不同，對于后者，原因是結果的充分條件，而前者不是；意向引起行動的關鍵在于非休謨式“自我”，休謨認為，“自我”無非是肉體和經驗的結合；而塞爾認為，作為施動者的“自我”，其行動除了受肉體和經驗影響外，還受意識場的作用[22]。

根據上文分析，作為意向性行動的企業并購行為，不同的并購決策者及其各自的意向就是企業并購動因研究在“系統演繹”研究范式下的演繹前提，意向的本質是意向被行動滿足后能帶給施動者效用的特性。因此，根據本質主義思維的分析演繹邏輯，無論企業并購形式如何，也無論并購在何時發生，并購的最根本動因都源于并購決策者對并購能為自己帶來特定效用的期待。并購決策者不同，并購意向實現帶來的效用也不同，相應地并購動因也會不同如表1所示。

2. 整體主義整體思維下的系統演繹邏輯的運用

由于不同的企業并購有不同類別的決策者或實質性的決定者，而決策者是有著特殊肉體和經驗的并受并購行動時的情境意識場作用的。因此，根據整體主義的系統演繹邏輯，企業并購的動因同時具有三個維度：決策者的肉體、決策者的經驗、決策時的意識場。其在并購中各自的表現形式和相應的并購動因如表2所示。

資料來源：筆者從整體主義視角對企業并購動因的整理。

五、基于“系統演繹”研究范式和系統思維范式的企業并購動因研究展望

恩格斯認為，“不同的理論思維形式會導致非常不同的內容”[23]。基于研究的邏輯范式和思維范式的轉換，筆者對企業并購動因研究做如下展望：

（一）并購動因的本質將得到拓展

對于并購動因的本質，學界研究得較多的是股東、管理者、政府因并購意向被滿足而獲得的效用，而根據“系統演繹”邏輯和系統思維范式，不僅股東、管理者、政府，還有其它利益相關者的利益和效用以及各主體利益的相互作用都會作用于并購決策，并成為實質性的并購動因。

（二）并購動因的系統性將得到加強

并購動因的系統性有兩個層次：一是企業并購動因整體層面的系統性；二是單個企業并購的多動因層面的系統性。如在決策者心理狀態方面，學界只關注自大動因現象，而根據整體主義的系統演繹邏輯，也會有因自卑導致的企業并購。因此可以預見，企業并購動因的全面性、層次性、各動因間的關聯、各動因間的主次轉化及其如何一起作用于并購決策等方面將得到拓展。

（三）并購動因與并購成功的關聯

并購失敗率高是不爭的事實，如何提高并購成功率是理論界和實務界都必須面對的問題。前文的“系統演繹”研究范式應用表明，基于提高企業績效的、不介入決策者個人因素的、心理正常狀態下的、符合經濟規律和企業能力的系統性動因下的并購的成功概率將更高。但這樣的結論顯然很粗糙，并購動因與并購成功間的關聯機制值得進一步探討。

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企業并購，從字面意思上很容易理解，就是一家企業或公司通過一定的程序以某種支付方式吞并一家或多家企業，或者是兩家或者多家企業合并成一家企業的行為。并購在企業發展尤其是近幾年的經濟發展中成為了企業資本運營活動的重要組成部分。很多企業通過資本并購實現上市、規模發展和跨行業滲透。《證券日報》市場研究中心的資料顯示，截至2015年5月16日，但上市公司，就累計發生了781起并購重組事件，這其中還剔除了重組失敗的事件，涉及上市公司61 1家，合計總金額約為5038.7億元。并購釋放利好消息使這611家公司股價在年內普遍實現上漲。通信行業今年隨著行業限制門檻的降低和國際通信行業進入中國市場條件的放寬，使今年的通信行業競爭越發激烈，通信行業的并購事件也已30.65%的比例成為上市公司重組行業的多發領域。

二、企業并購的動因

生市的到來無疑吹響了各行業并購的號角，并購重組大潮漸成洪流。一項成功的企業并購有利于實現企業的資源優化配置、規模發展和長遠戰略目標的順利進行。企業并購有幾大動因：一個是基于企業的發展需求，企業在快速成長階段需要通過并購來實現企業的市場規模擴張，或者通過并購一些技術先進、有優秀創新理念的企業來實現企業的技術創新突破和結構優化改革;一個是基于搶占市場權利的動機，這是一個抽象的概念，一個企業通過并購在某方面市場占有率占絕對優勢的企業往往可以降低搶占市場所需成本，甚至可以形成某種形式的市場壟斷，掌握市場的主導權;一個是基于企業的競爭戰略目標，企業開展并購并不是覺得好玩或者新鮮，而是看到了目標企業的一些優勢或特點，這些優勢或特點能夠有助于企業的發展，例如企業可以通過并購占領某一地區領域市場，實現新市場的滲透。當然企業也可通過并購實現市場、技術、專利等的共享與互補，有些企業就是沖著目標企業的先進技術去并購的;還有一大并購動因是基于財務方面的考慮，并購可以實現合理避稅，企業并購有虧損的企業，國家往往會給予一定優惠。并購還可以提高資本的利用率，拓寬融資渠道，企業可通過并購一家上市公司實現借“殼”上市，從而間接的進入資本市場實現再融資。

企業的并購過程中往往會遇到法律風險、道德風險、財務風險、政策性風險、市場風險等諸多風險問題，企業進行并購過程中財務風險是其中一個明顯而突出的風險因素之一，接下來本文從并購前信息收集階段和并購過程階段兩個節點介紹企業并購中造成財務風險的風險因子并根據對風險因子的分析，就如何控制企業并購過程中的財務風險問題提出幾點建議。

三、企業并購中引發財務風險的風險因子

1.企業進行并購前信息收集階段的財務風險因子

首先是系統性風險或稱環境風險，這是不可避免的風險，會給企業并購帶來一定的不確定性。環境風險可從宏觀和微觀兩方面來分析。從宏觀上來分析，有國家宏觀經濟政策的變化、國內外通貨膨脹指數、經濟性周期的波動、利率匯率的變動等等宏觀因素;從微觀上來分析，有并購企業的經營環境、現金流、債務結構和籌融資等的微觀因素，被并購企業的收購形式與收購價格談判的變化等等微觀因素。這些宏觀和微觀因素都可能影響企業并購的財務成果和財務狀況，使企業并購的預期與結果發生一定的偏離，造成一定的財務風險。

其次是信息不對稱所帶來的財務風險。這是日前企業并購過程中最難掌控也最容易造成財務風險的重要因素。信息的不對稱主要有內容上和時間上的不對稱。由于并購企業事前主要通過日標企業的財務報表和目標公司提供的各類經營管理資料及行業相關信息，對被并購企業的財務狀況和經營狀況進行分析。如果日標企業故意隱瞞公司經營狀況和有意粉飾財務報表，并購企業很難獲得真實的被并購企業信息。在不能完全掌握被并購企業的信息的情況下進行并購，并購企業不能察覺到被并購企業的隱含虧損，容易高估被并購企業的價值，這不利于并購企業的資金流動，和財務營收。而且并購后，被并購企業的各種爛攤子還得收拾，很容易給并購企業帶來巨大的損失和麻煩。

2.企業在并購交易階段造成財務風險的風險因子

首先，并購企業籌集并購資金時的融資風險。并購企業需要大量的資金，像英特爾與Altera的并購，交易數額或將達到130億美元，如果只用公司自有資產進行收購，很容易造成公司資金緊缺，影響公司資金的流動性，不利于公司的運營與發展。因此企業并購往往采用債務、增發股票等方式進行融資，而我國日前的資本市場尚處在發育成長階段，銀行、信貸等中介組織在并購中發揮的作用比較有限。企業能否在不影響公司控制權的情況下及時獲得并購資金，融資形式會不會改變企業的負債結構和影響企業的償債能力等方面都是企業在進行融資時要權衡的。

其次，并購企業進行支付時容易引發的財務風險。包括流動性風險、信用危機風險、破產清算風險及稀釋原股東權益引發的不利影響。流動性風險主要是針對公司償債能力而言的，負債融資的并購需要并購企業在債務到期時能拿出相應的資金來償還，流動比率低，企業的短期償債能力惡化就容易產生流動性風險。并購企業進行并購時稍有不慎就會導致資本結構惡化，引發信用危機，不利于企業的再融資。財務杠桿比例過高就容易引發償債危機和破產倒閉的風險。企業并購采取股票支付的方式，稀釋了原股東權益，甚至可能使原股東失去對企業的控制權，這有時并不利于企業的發展。

四、針對企業并購過程中的常見財務風險問題提出一些控制性建議

1.掌握真實、準確、全面的被并購企業信息，事前防范企業并購財務風險

企業并購不能避免系統性風險，只能是盡量減少信息不對稱帶來的財務風險。由于我國并購的歷史較短，很多并購方面的法律不夠完善，也沒有很多優秀的成功并購經驗值得企業借鑒和學習。再加上缺乏科學的并購理論作為指導，目前我過很多并購都存在風險性高的特性。企業要控制并購前埋下的財務風險就必須要通過各種科學有效的手段掌握被并購企業的相關信息，企業在進行并購前可通過聘用專業的會計事務所、律師事務所、資產評估事務所組成并購專家組，對目標企業進行盡職調查，調查范圍包括但不限于財務狀況、產業技術專利、經營能力、未來收益能力方面。同時對于并購過程中的未盡事宜也可通過事先簽訂相關法律協議來明確法律責任。例如企業可以在協議條款中明確目標企業對于其所提供的資產合法性、有形與無形資產的合法權利范圍及限制條件等事關合同條款的重要信息的告知義務及違約責任，以規避由此產生的財務風險。

由于財務報告的局限性，企業并購在進行盡職調查時，不能過分依賴被并購企業提供的財務報表來分析被并購企業的現狀，而應當通過分析目標企業資產的質量和可用程度、全面清查目標企業的債務和盈利內容等方式擠出財務報表中的水分.將調整后的財務報表作為企業并購財務分析的參考依據。為了合理評估日標企業的價值，并購企業還應當對目標企業的債務人進行調查，剔除報表中的呆賬、壞賬和死賬，將壞賬準備、長期投資減值準備、存貨跌價準備的計提比例和余額與實際發生情況進行比較，防止出現賬面價值高于實際價值現象。并結合調查目標企業的往來賬日、企業盈利能力會計政策的深入分析確保調整后報表數據的有效性。

企業在進行并購凋查時，一定要注意表外事項對目標企業估值的影響。如隱性成本、表外融資、債務轉移、重大售后退貨、應收賬款抵借等沒有在財務報表中反映的行為，這些行為也是引發財務風險的重要因素。另外并購企業在評估目標企業價值時，要合理估計并購后目標企業的人員安置尤其是高管人員的安排等重要表外資源的價值。

總之，企業在進行并購前，一定要做好全面調查，掌握真實、準確、全面的被并購企業信息，組成專家小組，通過事前充分準備來防范企業并購中的財務風險。

2.根據并購公司財務現狀，選擇最佳融資支付方式，減少企業并購財務風險

企業在進行并購時，要采用適當的估值方法，并采用恰當的融資支付方式，以實現優化資源配置減少財務風險的目的。日前的融資支付方式有現金支付、股票支付、混合證券支付、承擔債務支付和杠桿收購支付。每一種支付方式都有其優缺點，關鍵是看其是否適合企業的現有狀況，能否降低企業并購風險。要控制和防范企業并購活動的融資支付風險，并購企業就要以降低融資成本、控制財務風險為目標，結合各方面的實際情況合理設計融資支付方式。企業在設計融資支付方式的時候要充分考慮本企業融資能力、可供融資的渠道、融資成本、對稅收及收益的稀釋、公司負債結構、資產流動性比率等方面的影響。

并購企業在并購意向企業之前要綜合評估公司自身的財務狀況包括公司的現金流、資產負債、盈利能力等方面，考慮股本結構變化對股東權益的影響，通過并購后對公司企業結構和經營生產方面的影響分析，以及對目標企業并購后的人員安排等方面做出全面而細致的分析，結合融資方式采取最有利于公司發展的支付方式和支付時間安排，保證企業的資本結構的合理性并采取多種多樣的融資方式提高融資彈性空間。

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【關鍵詞】 企業；并購；風險；現狀；成因

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1006-0278(2012)04-026-02

一、國內外的企業并購現狀

（一）企業并購的概述

現代意義下的企業并購是指企業的兼并和收購，通常被稱為merger &acquisition，簡稱為M&A。所謂兼并，又稱吸收合并，是指兩家或兩家以上的公司結合成一家公司，原公司的權利與義務由存續或新設的公司承擔。

（二）并購發展過程

企業并購伴隨著商品經濟的產生和發展經歷了由低級到高級的發展過程，全球企業并購已有100多年的歷史，在并購長河中經歷了5次大浪潮：

其中的第五次并購浪潮，即多元化并購，始于20世紀90年代，是在經濟全球化的背景下發生的，以投資自由化、貿易自由化和市場全球化為特征的并購。其并購速度加快，并購規模龐大，并購內容豐富，并購方式無所不包，迅速向世界各個角落鋪開，形成了一大批富可敵國的全球性跨國公司。

（三）企業并購在我國的現狀

我國的企業并購也經歷了兩次：早在20世紀80年代初，中國企業就開始了并購的嘗試，不過，這一時期的并購，數量和規模都非常有限，且政府意志發揮主導作用，是我國經濟體制改革的產物。進入20世紀90年代，中國的市場經濟得到進一步的發展，隨著中國經濟融入世界經濟的同時，全球經濟一體化、區域化、集團化的趨勢日益明顯，出現了第二次并購。與第一次相比，企業并購規模擴大，上市公司股權收購成為重要形式。

具湯森路透數據顯示：2011年，中國占亞洲地區并購活動總額的33%，僅次于美國成為全球第二大的并購市場，中國的交易金額占全球總量7.5%。今年中國企業參與的并購總金額達1801億美元，共計3774項并購，較2010年的1873億美元下降4%。

（四）企業并購的動因

隨著市場的開放與發展，企業之間的競爭顯得更加激烈，經濟市場上也顯示了一種客觀的規律：大魚吃小魚，強吃弱。發生這種行為，無非就是出于以下幾種動因：

1、謀求未來發展機會。如果一個企業打算擴大其在特定行業的生產經營時, 常采用的方法是并購行業中的其他企業。

2、提高管理效率。企業現在的管理者以非標準方式經營, 當其被更有效率的企業收購后, 可以進一步提高管理效率。可以集中人力、物力和財力致力于新技術、新產品的開發。

3、達到合理避稅的目的。在換股并購中, 收購公司既未收到現金也未收到資本收益, 因而這一過程是免稅的。

4、降低成本，協同效應。無論企業是橫向收購或是縱向收購，由于在原有技術基礎上擴大規模，形成規模效應，極大程度上降低了產品的單位成本，從而大大增加企業的經濟效益，使并購后的企業出現1+1>2的效果。

通過并購，企業的資源得到了有效地整合，使利潤得到最大化，價值得到最大化。

二、企業并購中財務風險的成因

一項完整的并購活動通常包括目標企業選擇、目標企業價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合, 上述各環節中都可能產生風險。具體來說，企業并購的財務風險可以概括為：并購過程中由于定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的可能性。它是并購價值預期與價值實現嚴重偏離而導致的企業財務困境和財務危機，是企業并購成功與否的重要影響因素。

企業并購的財務風險主要有以下幾個方面因素：

（一）目標企業價值評估中的信息不對稱風險

目標企業確定后, 并購雙方最關心的就是在持續經營的基礎上來合理估算目標企業的價值, 合理估價是并購成功的基礎, 目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益的預期, 而對目標企業的價值評估可能由此產生了估價風險。由于信息不對稱而產生的估價風險很大程度上取決于財務信息的質量和披露狀況。并購企業往往無法獲取目標企業全部客觀真實的資料，尤其是有關財務報表(對于上市公司)以外的信息，這就使得并購企業在一開始就處于信息劣勢。其次新企業還面臨著一個新環境，新市場，新產品，這些不確定性也給新企業的生存帶來巨大風險。具體表現為以下幾個方面:

1、會計政策的可選擇性，不同的會計政策會導致企業會計數據計量的不同。2、會計報表不能準確反映或有事項與期后事項。3、財務報表不能反映企業的所有理財行為。目前，最值得引起并購方“警惕”的是大量存在于我國企業中的表外融資行為1。企業進行表外融資的動機很簡單，就是避免融資行為在會計報表中反映引起財務狀況的惡化，影響企業的再融資，其本質是為了防止財務報表反映企業真實的財務信息，用“巧妙”的手段來阻斷負面信息的傳遞。4、財務報表不能反映一些重要資源的價值。5、當目標企業是缺乏信息披露機制的非上市公司時，并購企業往往對其負債多少、財務報表是否真實、資產抵押擔保、有無訴訟紛爭等情況估計不足，以至無法準確地判斷目標企業的資產價值和盈利能力，從而導致價值風險。

（二）流動性風險

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【關鍵詞】并購；并購風險；風險防范

近幾年來，我國的政策環境越來越支持企業的并購，國家也陸續了一些優化企業兼并、重組的相關政策。在企業并購的浪潮愈演愈烈的背景下，關注并購過程中的風險至關重要。

一、并購的含義及動因

1.并購的含義

并購一般分為兼并和收購。兼并又稱吸收合并，是指兩家或者更多的獨立企業或公司合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購是指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。

2.并購的動因

企業從事并購交易，可能出于不同的動機。企業并購的動因，分為以下兩個方面：一是企業發展動機。企業發展的動機包括擴張和突破企業規模、應對外部環境的變化、占領市場份額、迅速實現多元化經營、降低投資組合風險或獲取被低估公司實現短期盈利。二是發揮協同效應。發揮協同效應就是實現企業經營、管理、財務三方面的協同，即隨著生產規模的擴大，能降低費用、提高運營效率、降低企業風險、償債能力及實現合理避稅等。

二、企業并購風險分析

企業并購是一項極其復雜的運作過程，不同性質企業間并購操作也不盡相同。企業并購風險廣義上是指并購后未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差；狹義的并購風險是指企業在實施并購行為時遭受損失的可能性。現實中主要是指狹義的并購風險。分析并購過程中各個階段存在的風險對企業的后續操作會有相當大的意義。下面就從3個方面來分析存在的風險：

1.并購前的風險

公司在制定并購戰略目標時，是否符合國家政策導向、行業發展情況；是否從企業自身的情況出發，在市場中準確定位。如果不遵循大環境趨勢或者企業自身的實力，貿然并購不僅達不到并購的成效，也會發生無可避免的營運風險。

并購企業對標的公司信息掌握是否對稱、充分；有無做好并購信息保密等防范工作。如果企業對標的公司的信息掌握不全面，有可能會影響企業對標的公司系統化的篩選及評判，甚至對項目做出錯誤的決定。而在企業準備階段，如果信息外流，將會導致比如股價異常波動、企業被迫停牌等狀況，這樣可能有好的項目也難以實施，對企業也有負面的影響或需承擔不必要的責任。

2.并購中的風險

企業并購中的風險主要是價值評估風險。企業對標的公司企業價值評估擴大化的風險、以及對價支付方式引起的債務承擔風險。不同的價值評估方法對同一目標企業的評估結果不同，并購價格也有所不同。而每種支付方式對企業的現金流量及對未來企業融資能力的影響不盡相同，如果企業不能根據自身的經營狀況和財務狀況選擇并購方式和支付方式，就會給企業帶來很大的財務風險。

3.并購后的風險

并購后的風險主要是企業并購后整合過程中的風險。對企業并購后的風險有無充分認識，特別是在跨行業并購企業的整合風險，有無做好對策，這些方面直接影響企業后續的持續性發展及盈利。因此在企業的并購重組中，盈利預測及補償也是一個需重點考慮的環節。

三、企業并購風險的防范措施

1.并購前風險的防范措施

（1）明確自身企業需求及目標

結合國家政策及行業導向，明確企業并購的需求及目標。在選擇并購行業時，一方面，對行業的結構進行分析、增長情況及競爭狀況進行分析，如近幾年的業務是否存在重大變化；另一方面，從政府、法律對行業的影響及制約情況分析，是否符合國家的產業政策，業務模式是否符合國家規定。

（2）對目標企業進行考察

企業應考察目標企業的運營效率、負債狀況等財務狀況；對核心技術的周期性、替代性、研發能力的創新等進行關注；目標企業的文化、管理人員能力及治理結構進行衡量；在行業中的地位，如主要客戶和供應商進行系統分析，對應客戶群體的穩定性、延展性。

（3）保密條款的確定

從企業的并購戰略，確定對目標企業并購的是資產還是股權，以及具體的標的數量。在發出并購意向書時，對目標企業需做一些條款規定，如保密條款以防信息外泄，特別要求并購企業提供齊全的資料和信息，尤其是不公開的信息；沒有經過并購企業同意，目標企業不得與其他方進行并購接觸及談判等。

（4）對目標企業的盡職調查

請專業中介機構對目標企業進行盡職調查。可以從目標企業的章程、契約、法律等方面進行調查；對目標企業的資產真實性、公允性進行調查；有無未列示的負債；有無隱示的法律訴訟案件等都需做詳盡的調查。

2.并購中風險的防范措施

（1）企業價值的評估

交易價格是并購企業與標的企業博弈的核心環節。并購企業要從財務管理的角度對企并購可行性進行分析決策。并購企業的價值評估分為：并購企業價值、被并購企業價值、并購后整體企業價值、并購凈收益。只有并購凈收益>0時，項目是可行的。一般資產評估機構會采用收益法、市場法或成本法對目標企業進行評估。評估的結果需并購雙方協商確認并經有關機構的認可。

（2）并購融資方式的確定

企業需對不同融資渠道的優缺點進行充分認識和評估，考慮融資成本及對企業控制權是否會有分散等各種風險，進而確定進行內部融資、外部融資或者其他融資方式。并購活動一般所需的資金額巨大，而企業內部資金有限，利用內部資金進行并購有很大的局限性，因而內部融資一般不能作為企業并購融資的主要方式。

（3）支付方式的選擇

企業應以效益最大化為宗旨，對各種支付方式充分認識，結合考慮自身的經濟實力、融資渠道、融資成本和被并購企業的實際情況等各種因素，合理選擇支付方式。支付方式主要有現金支付、股份支付、混合支付。細分則有：自有資金支付、金融機構信貸支付、發行證券支付（發行優先股、普通股、非公開發行股份等方式）。比如充分利用上市公司的融資平臺，在并購活動中用股份支付對價的情況很多，這就需要對股權結構進行測算，做好對控制權的保證。

3.并購后風險的防范措施

（1）經營整合

企業收購完成后，取得了被并購企業的控制權，這只是實現了企業經營目標的一半。只有根據并購雙方的實際情況和外部大環境，沿著企業發展的規劃和安排，對目標企業進行整合，使其與企業的整體戰略、經營目標協調一致，才形成新的競爭優勢和協同效應。

（2）管理整合

各個企業的經營理念、制度或組織、活動各有其特點。并購后，企業要系統思考影響管理效果的各個因素，進行整合。融合并購雙方的管理差異和理念，用現代化的管理方法，整合管理活動。并購企業可以制定規范完整的制度或法規，建立完整的運行體制，優化管理水平的提升。盡可能在被并購企業內部推行自己的管理模式。

（3）財務整合

并購企業要對被并購企業的財務制度、會計政策和會計核算體系進行統一的管理和監控。對財務管理目標應統一、明確、清晰。其中，對目標企業的資金控制，實現一體化的資金運作是并購后的重要任務。并購企業可以針對被并購企業建立一套業績評價考核制度，在保證對子公司的控制權上，明確企業的財權關系，對財務組織機構調整，會計人員的委任方面都需有強效的措施。涉及員工的考核制度、薪資福利等方面需進行廣泛細致的宣傳說服，以取得大部分員工的接受和支持。

（4）人員整合

在人員整合上，需以穩定為人力資源政策，提高企業績效為導向。認識雙方企業文化的異同點，確定企業文化的理想發展模式，在溝通、繼承、融合的基礎上創新。并購后要進行必要的人事整頓，在保證降低人力成本的基礎上，充分調動被并購企業各種人才的積極性和穩定性。

（5）補償條款

企業進行并購或重組，企業后續發展的盈利是一個重點考量的指標。在《上市公司重大資產重組管理辦法》中，就有規定“交易對方應與上市公司就相關資產盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。”對于盈利預測，企業在并購時可以規定補償條款，在雙方認可的條件下，從根本上保障并購業績的實現。

四、結束語

并購是一項高技術內涵的系統工程，它會涉及各種政策并要符合政策才能執行。企業并購操作得當，所獲得的收益是十分巨大的，但企業并購過程并不是一帆風順的，處處充滿風險。企業對出現的各種風險不僅要正確地認識，還需加以職業判斷，進行謹慎防范。這樣在并購活動的各個環節，才能化險為夷，提高資源的配置效率，最終實現并購成功。

參考文獻：

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[2]王開勝.企業并購風險及其防范探討.現代商貿工業，2010（19）.

[3]高紅梅.企業并購風險分析與防范[D].沈陽.沈陽工業大學，2010：49-57.

篇9

關鍵詞：企業 并購重組 財務風險 控制

一、企業并購重組概述

（一）并購重組的概念

并購重組是現代市場經濟體制和金融體系下企業的一種產權交易活動，是并購企業為實現自身擴張和增長而以現金、有價證券或其他形式取得被并購企業的全部或部分產權，從而實現對被并購企業控制權的一種產權交易活動。并購重組的核心就是并購企業通過產權交易獲得被并購企業的控制權，以服務于自身戰略目標的發展。

（二）企業并購重組的動因及財務影響

企業是一種資本組織，資本最大的特點就是逐利性。而并購重組作為一種投資活動，其本質動因就是資本的自我擴張和逐利，具體到個體企業，又可大體歸結為三種動因需求：一是管理需求。不少企業開展并購重組的原因主要是為了實現企業規模或經營領域的擴張需求，通過并購重組提高企業經營管理效率，發揮協同效應，增強規模效益，獲取戰略發展機會。二是經濟需求。一些企業企望上市，然而我國對上市企業有嚴格的準入要求。很過企業曲線救國，通過并購買入低價上市公司實現上市目標。還有一些企業并購虧損企業通過虧損遞延實現避稅要求。有的企業則通過購入流動性高但資產被低估的公司來增強企業的流動性。三是投資需求。企業并購本身是一種投資行為，這種投資行為所產生的收益吸引了不少資本的殺入。有些企業通過大舉融資并購虧損或資產低估企業，然后通過重組、分拆、整頓，將部分資產或被整頓的目標公司銷售出去獲利。企業的并購重組行為會給企業自身帶來一定的財務影響，主要表現在：稅收發生變動，能夠通過并購重組實現合理避稅；財務結構發生變化，資本總量、債務規模、利潤都會相應產生變動；股票價格發生變化，股價、每股凈收益、市盈率等都會受到影響等；財務狀況發生變化，生產經營成本、融資能力、流動性都會發生相應改變等。

二、企業并購重組過程中的財務風險

（一）并購重組前的財務風險

由于企業對于并購企業的具體財務狀況和運營活動并不了解，“買的沒有賣的精”，以及企業對自身財務信息的掌握也存在不全面、不準確等，加之外部市場環境存在一些不確定性，這些不確定因素構成了企業實施并購重組行為前的財務風險，具體歸納為三點：一是目標企業估值風險。目標企業估值風險是指企業對在并購重組前對被并購企業所做的估值判斷。由于存在信息不對稱，企業很難掌握被并購企業真實全面的財務信息。而財務審計報告由于會計師事務所的水平限制加之被并購企業的刻意隱瞞，很難反映被并購企業的真實信息，導致企業很難對被并購企業作出真實科學的估值判斷，存在估值溢價風險。二是收益預判風險。收益預判風險是指企業缺乏對自身全面科學分析，導致并購重組后的收益不能達到預期效果的風險狀態。收益預判風險水平取決于企業對自身狀況的了解程度及管理者和財務人員的素質水平。三是外部環境風險。外部環境風險是指企業在并購重組過程中由于外部金融環境不確定而引發的風險，如匯率變動、經濟危機、政策改變、通貨膨脹等。

（二）并購重組中的財務風險

企業在并購重組中的財務風險主要體現在融資支付風險、債務風險和流動性風險三點。融資支付風險即是指企業能夠及時按要求籌集到并購重組所需資金，順利完成企業并購重組活動。由于并購所需資金較大，企業能否在短時期內根據自身的實際狀況及并購融資需求制定出科學合理的融資并購方案獲取融資至關重要。債務風險存在于企業舉債收購行為中，是指企業在融資過程中通過舉債融資完成并購重組行為，而給企業造成的償債風險。企業通過自身現金很難滿足并購資金需求，只有通過舉債撬動財務杠桿實現并購行為。然而這會給企業造成債務壓力，改變破壞企業的資本機構，導致企業負債過高而未能及時還本付息。流動性風險是指企業在并購重組過程中為滿足并購資金需求而大量擠占企業自有流動資金，從而導致企業流動性不足的風險。企業流動性不足會給企業的生產運營及并購重組后的整合帶來困難，同時因為一些短期融資到期或利息支出使得企業流動性進一步惡化而陷入困境。

（三）并購重組后的財務風險

并購重組行為完成后，企業與被并購企業進入整合階段，這一時期由于企業與被并購企業之間存在文化、管理、組織等多方面的不同，會進入一個磨合階段；同時，被并購企業真實的財務狀況及財務表現也會在此時逐漸顯現出來，這些構成了企業并購重組之后的財務風險，具體表現為兩點：一是整合性風險。整合性風險是指企業與被并購企業之間由于財務組織、制度、管理、文化、人員等多方面的不同，而由于這些不同給企業的財務管理和收益可能帶來負面影響，如因此造成的管理融合成本加大、財務人員素質參差不齊等。二是清償性風險。清償性風險則是指企業在取得被并購企業的控制權后，需要對被并購企業的歷史財務行為承擔后果的風險，如被并購企業本身可能存在的債務、違法行為等，這些都可能會對企業造成一定的風險。

三、企業并購重組財務風險的控制策略

（一）事前控制

首先，對目標企業進行財務審查。企業在作出并購重組決策之前，必須對所并購公司的經營狀況、財務表現、資本結構等有全面清晰的認識，這對于企業進行目標企業估值判斷、選擇并購融資方式、整合目標企業財務等具有十分重要的作用。對目標企業的財務審查必須全面、細致、真實、可信。企業在對目標企業的財務審查過程中，必須全面搜集被并購企業的相關資料，如目標企業的背景信息、主要大股東信息、財務報表等，在財務審查過程中應明確財務審查目標和審點，對重點項目和關鍵項目（如資產項目、負債等）進行重點審查，確保審查質量。審查過程中應綜合利用多種信息渠道，運用多種比較分析方法過濾被并購企業的財務信息，加強可行性分析，提高審查質量。其次，選擇合適的價值評估方法進行估值。運用不同的價值評估方法來對同一目標企業進行價值評估，所得到的結果可能截然不同。企業應該依據并購目標選擇不同的價值評估方法，提高并購行為的估值準確性和最大限度符合并購目標要求。企業價值評估方法主要有市盈率法、貼現現金流量法、同行業市值比較法等，如企業并購目標是要求目標企業在并購后能持續經營，則可采用貼現現金流量法等。

（二）事中控制

首先，合理確定融資結構。對于并購企業而言，如何合理利用不同的融資渠道，選擇融資工具，確定融資結構是確保融資順利、控制融資風險和債務風險的重要方式。企業在確定融資結構時，應將風險控制放在第一位，然后兼顧成本最小化，避免融資失敗將企業拖入財務危機。確定融資結構應建立在對企業自身財務狀況和償債能力進行科學分析的基礎上，同時依據并購目標對目標企業并購股權的融資規模進行預測和確定，然后綜合分析各種融資工具的在時間、成本、風險等方面的優劣，根據需要制定出科學合理的融資組合。其次，企業應選擇正確的支付方式，規避支付風險和流動性風險。企業在并購過程中應結合自身的情況，充分利用國家政策和金融工具，采用現金、債券、股權等不同的支付方式，或者形成支付組合以滿足并購重組支付需求。企業在融資困難或流動性吃緊的情況下，可以協議要求延遲支付或分期支付，或者改為彈性支付，依據目標企業被并購之后經營狀況、盈利增長等指標的情況變化，確定支付的時間和金額。

（三）事后控制

首先，規范企業與被并購企業的法人治理結構，委派財務負責人，實現集團財務控制，加強對目標企業的財務控制管理。企業應在內部完善財務管理體制和管理職能，加強財務管理控制，健全各項財務制度，并實現被并購企業與企業之間財務管理制度的有效對接。企業應加強對被并購企業的財務檢查和風險監控，正確處理被并購企業的存量資產、債務、債權、人員安置等問題。其次，對涉及員工績效考核、費用標準、薪資待遇等方面內容的財務整合，應在認真研究、科學分析的基礎上，擬定合理的整合方案，并做好宣傳說服工作，以爭取廣大員工的支持和配合。同時，應積極加強企業文化建設，增強企業與被并購企業之間的凝聚力。

四、結束語

并購重組在滿足企業實現財務擴張性需求的同時，也給企業帶來了風險。企業應針對并購重組過程中可能引發的財務風險，科學研判，認真分析，在明確并購目標和自身經營狀況的基礎上，加強目標企業財務審查，合理選擇估值方法，明確融資結構和支付方式，健全整合財務管理，加強事前、事中和事后控制，使企業通過并購重組走向更加強大興盛之路。

參考文獻：

篇10

論文摘要：由于并購動機會時并購決策產生重要影響，而國內關于企業并購動機的研究成果并不豐富，并且我國的并購也不能完全照搬西方的理論，所以本文主要時國內已有的并購動機相關研完進行比較全面的回顧與總結，以期為相關的研完提供參考

自1993年中國發生首個以控制權轉移為目的的上市公司并購案例以來已經有14年的歷史了從其發展來看，現在正處速發展的階段。為什么現在大多數企業都選擇并購，而不是內部重建。有的企業認為并購是為了實行多元化經營降低公司風險另一部分企業認為并購是基于協同效應的考慮還有一些認為并購是為了獲得投機利益。國外并購動機的相關理論和實證研究已經比較豐富形成了各種理論假說。而國內的研究大都集中在并購諸多相關因素與并購績效的關系方面而關于并購背后的動機問題卻少人問津因此關于并購動機的研究成果并不豐富。但由于動機會對并購決策產生重要影響因此本文擬對國內并購動機的相關理論與實證研究文獻進行比較全面的回顧與總結以期為相關的研究提供參考。

理論方面梁國勇(1 997 )試圖從一個廣闊的視角對企業購并動機作出解釋。他提出企業購并動機是多元的二企業購并的動機在于將自身的競爭優勢‘送出去”或者將其他企業的競爭優勢“拿進來“兩方面都以鞏固和提高企業的競爭能力為目的以實現企業長期利潤最大化為最終目標。王裕民(2000)從財務動機方面將企業并購動機分為財務協同效應、避稅效應、獲取EPS自展效應等，他所提到的財務協同效應是指并購對企業財務的有利影響，包括自由現金流量的充分利用資本需求量的減少融資成本的降低等。王春、齊艷秋(2001)總結了國外有關企業并購動機的文獻.然后根據國內學者的研究總結出各種并購活動背后的動機:消除虧損、優化資源配置、組建企業集團、獲取低價資產、降低成本等動機。劉萬里(2002)從參與雙方的內在動因著手分析了并購活動的動機包括管理者的心理動機和經濟方面的動機企業兼并與收購活動對社會經濟可能產生的效應等包括經營協同效應、財務協同效應、企業低成本擴張效應、市場份額效應等張玉珍(2004)建立了核心競爭力獲取型兼并動機分析模型，結論表明只有當兼并后企業的整合能力超過被收購企業一定的臨界值或者核心競爭力的外部效應小于一定的臨界值雙方才有進行技術獲取型兼并動機。楊志剛(2004)通過對中美兩國并購發展歷程的比較和對我國企業所處內外部環境的分析總結出了我國企業并購的若干特點并提出了我國企業并購的主流動因:獲取稀缺資源、追求規模經濟其中’‘獲得稀缺資源“動因可進一步細分為拓寬融資渠道、取得核心技術和進入壟斷資源行業三種類型。楊曉嘉陳收(2005)在總結了國外的企業并購動機之后結合中國上市公司的六個層次的需要把并購動機分為保護上市資格維護公司信譽維護個人地位維護競爭勢力，分散經營風險建立產業聯盟等6個方面。

實證研究方面程燕(2004 )通過對我國企業并購的績效進行檢驗指出并購并不能為企業創造價值于是運用回歸方法研究我國上市公司并購的動機。結果發現價值受損的并購決策來源于經理人的成本和行為成本即經理人的道德風險和心理偏差是促發公司并購活動的主要原因。崔冰(2005)做了包括并購動機在內的一些影響因素與并購績效關系的實證研究，作者認為并購方共有/\種并購動機但是結合樣本的實際情況和并購方并購動機的隱蔽性，樣本的并購動機只選取了并購方公司取得商品市場、金融市場和內部管理市場競爭優勢三種情況。作者創新性地選擇了經濟增加值(EVA)作為經營業績衡量指標，比較直觀的考察并購對被并購公司業績有何影響以及影響程度如何。結果表明并購公司為了取得金融市場競爭優勢而并購的樣本業績表現要優于持有其它兩種動機而并購的樣本業績。