公司股權激勵機制范文

導語：如何才能寫好一篇公司股權激勵機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：上市公司；股權激勵

一、引言

上市公司股權激勵問題一直是當前人力資源理論研究中的熱點問題。張欣認為我國上市公司實施股權激勵存在一些問題，包括上市公司治理結構不合理、資本市場有效性不足等，從而提出了要改善上市公司治理結構、建立成熟的經理人人才市場、完善會計稅收制度等完善股權激勵機制的對策。潘永明運用博弈論和信息經濟學的基本原理對企業經理人的股權激勵機制進行了分析，得出所有者監督的最有概率和經理人努力的最有概率，認為所有者的監督概率對股權激勵機制的有效執行有重要意義。

二、博弈模型的求解與分析

國內現有的關于股權激勵的實證研究主要側重股票期權激勵的效果。截至2011年9月1日共有109家實施股票期權激勵，其中76家是在2011年和2010年實施的，占實施股票期權上市公司的69.72%。由于股票期權激勵是一個長期激勵制度，股票期權的激勵效果還沒有顯現出來。

以下我們將運用非對稱信息動態博弈的基本原理與現實中公司運營的委托理論應用，提出合理假設并簡要分析。

（一）模型假設

1.假設最初公司與經理人簽訂契約合同時，約定的股票期權行權價格為P0，無風險收益率為r，經歷了t時間后，公司的股票價格為p，那么公司的收益變化就可以表示為S=qe-rtmax（p-p0，0），其中q為某一特定常數。

2.設經理人管理公司的努力程度為a，努力行動的集合為A，道德風險行為為m，道德風險的行為集合為M，則經理人所有的行動集合P=（a，m）？薺A×M。假設經理人努力的邊際負效用c（a）=b1a2。同理，假設經理人道德風險行為的邊際負效用c（m）等價于道德風險行為的二次方，b2代表經理人道德風險行為的成本系數。

3.假設經理人的收入s（π）=α+βπ，其中α為公司給予經理人的固定工資，β為經理人分享公司經營成果的分享比例。

4.假設此時公司的收益為π0，而當模型加入經理人的道德風險的時候，假設此時公司的收益為。

5.假設經理人由于道德風險行為創造的收入為k。

（二）模型的數據處理

1.根據上文中的模型假設，可以得出公司的收益π0=qe-rtmax（a+θ1-p0，0），其中θ1是均值為0、方差為σ12的正態分布隨機變量，包含了當前宏觀經濟形勢、投資者信心等因素對股票價格的外生影響因素。

2.經理人的道德風險行為明顯為減少經理人實際經營成果，那么公司的實際收益將變為π=qe-rtmax（a+θ1）-（m+θ2），0），其中θ1與θ2彼此獨立。

3.公司股東是風險中性的，則其期望效用就等于期望收益。公司股東的期望收益為E[π-s（π）]=-α+（1-β）π

4.根據假設條件，可以得出經理人的實際收入函數為w=s（π）+k-c（a）-c（m）。

由于經理人是風險規避的，設經理人的效用函數為u=-e-ρw，其中ρ表示Arrow-Pratt絕對風險規避系數，且ρ>0。這一函數的一個重要特征就是用來度量經理人對風險的規避程度，在不確定條件下，其期望收入等于確定性等價收入，所以經理人的確定性等價收入為W=Ew-ρ×Var（qe-rtβθ1）-ρ×Var[qe-rt（1+β）θ1]

（三）模型的建立與求解

1.模型的結構

設w為經理人的保留效用水平，當前確定性等價收入小于w時，經理人顯然不接受合同。在信息不對稱的情況下，股東觀測不到經理人的努力水平a，同樣不知道經理人的道德風險行為m，所以公司股東在追求公司利益最大化的同時，既要考慮到經理人的參與約束IR，還要兼顧到激勵相容約束IC，因此該模型的基本結構可以表述為

[-α+（1-β）qe-rtmax（（a-m），0）]

s.t.

α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22≥w

[α+qe-rtmax（βa+（1-β）m-p0，0）-a2-m2-ρq2e-2rtβ2σ12-ρq2e-2rt（1-β）2σ22]......（IC）

？坌（a，m）∈A

2.模型的求解

由于考慮未來股票會由于公司經理人的經營上漲，所以只考慮股票上漲時，經理人可以執行股票期權獲得收益，同時公司股東也獲得一定的收益。

給定（α，β），公司經理人的激勵相容約束為最大化其確定性等價收入W，即最大化個人利益的IC條件，可以解得

a=

m=（1-β）

進一步把a，m和IR條件代入公司利益最大化式子，可以得到

{q2e-2rt[β2+（1-β）2]-w}

β*=

a*=

m*=

其中，β*為公司股東考慮了公司經理人道德風險行為后的最優激勵系數。

（四）參數分析

1.>0，這說明當影響公司收益的外界不確定性因素變大時，股東應降低經理人的風險承擔水平，減少給予經理人的股票期權數量。

2.

三、研究結論

上市公司尋求經理人經營管理公司的目的讓公司股東權益最大化，而為了讓經理人更高效地經營公司、降低激勵成本，需要對經理人采取一定的股權激勵機制。本文詳細論述了影響經理人經營公司的股權激勵數量、經理人的努力水平和經理人道德風險行為等主要因素，分析了各因素參數之間的內在聯系。公司在與經理人簽訂契約合同時，應當著重考慮這些因素，高效合理地評估經理人并最終科學地得出合同中的主要參數（固定工資和符合公司長遠利益的股權比例），從而使經理人能夠給公司帶來股東權益最大化。

參考文獻：

[1]張欣，管雪洋.上市公司股權激勵機制問題研究[J].金融市場，2011（10）.

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相比之下，我國上市公司股權激勵制度的發展嚴重滯后，這與我國證券市場的飛速發展是極不相稱的。我國目前已經加入了WTO，上市公司將面臨來自國內外的雙重競爭，如何采用合理的激勵方式留住核心人才成為當務之急，加強對股權激勵的理論研究與實務探討有重大的意義。

關鍵詞：股權激勵、股票期權、上市公司

Share Ownership Encouragement and Corporate Governance

Abstract

In the United States， firms are using employee stock options more frequently and in sharply large quantities than just a decade ago. This trend is particular significant for high tech companies， such as Microsoft and Ebay. This great change can amalgamate employee’s benefit with company’s interest and reduce company’s principal-agent cost remarkably. While in China， for the limitation of law system， employee stock options are scarcely used by the listed companies. As China has entered into WTO， China’s listed companies will face more rigorous competition from inland and abroad. It’s urgent and very necessary for China to loosen policy restriction and allow the listed companies employee stock options and other stock-based employee compensation plans to motivate and detain their employees， especially senior managers and key technicians.

Key words: share ownership encouragement， stock options， listed company

目 錄

一、序言1

二、文獻回顧1

三、業績報酬系統2

（一）期望激勵理論2

（二）內在回報與外在回報3

四、激勵的屬性與類型3

（一）激勵系統的重要屬性3

（二）激勵的類型4

五、股權激勵概述4

（一）什么是股權激勵4

（二）股權激勵的種類與方式4

（三）各股權激勵模式的比較6

六、股票期權計劃在中國的運用7

（一）股票期權計劃的激勵原理7

（二）中國實行股票期權計劃已取得的進步8

（三）中國實行股票期權計劃仍存在的問題11

七、案例分析14

八、總結15

附錄16

資料來源和參考文獻16

一、序言

現代公司制度在擴大企業規模、促進經濟發展的同時也給人們提出了公司治理的問題。在公司治理結構中，董事會受公司的所有者即股東們的委托，對公司事務制定計劃、做出決策，并負責對公司的經理層進行選聘和監督，由其聘任經理來執行董事會的決議，因而說，董事會在公司治理結構中起著一個重要的橋梁作用。因此筆者認為，公司內部治理的核心是公司董事會的治理，公司治理的關鍵是董事會和經理層各自內部制度的建設以及兩者之間的激勵約束機制的建設，而這種激勵約束機制集中體現在經理的薪酬制度上。

近年來，公司實踐在經理人員的薪酬激勵制度上最重要的探索成果就是股權激勵機制。股權激勵是指，通過向經理有條件的授予股權的形式，使經理人員能夠以股東的身份參與公司決策、分取紅利、考慮公司的長遠發展。因而，股權激勵是完善公司治理，降低成本的一種積極有效的治理措施。

股權激勵最初發端于美國。目前，美國經理的收入中來源于股票期權等長期激勵的收入已經占到了相當大的比例。2004年美國七位最高薪酬的CEO，長期激勵收入平均占薪酬總收入的75％。而我國高管2005年的基本工資占其薪酬總額的85％，與績效相聯系的可變薪酬比例很小，除基本工資外的短期激勵為15％，長期激勵幾乎為零。近期來隨著《公司法》、《證券法》等一些法規的修訂和與之相關的新法規的陸續出臺，以及股權分置改革的順利進行，我們也將會迎來中國股權激勵市場的明媚春天。

本文主要介紹股權激勵方式的激勵原理、實施辦法、方案設計以及相關的會計準則和稅收規定，還試圖結合我國建立現代公司治理制度的現實情況與實際特征，分析探討了在我國實施股權激勵所面臨的重大問題，并提出可行的解決方案。

本文主要分為以下幾個部分：上述引言部分是對本文研究的內容、目的、意義的介紹；其次是對業績報酬系統、激勵以及股權激勵的介紹；第五部分的重點是中國股權激勵的實施；第六部分會針對一個成功的股權激勵案例給予分析，尋求其成功的原因；最后是結論以及一些建議。

二、文獻回顧

雖然股權激勵受到不少投資者的歡迎，但是學術界對于股權激勵的公司治理效果卻存在著廣泛的爭論。早期西方財務理論中存在兩種有關股權激勵效果的假設：一種是“利益一致”假設（convergence of interests）；另一種是“防御”假設（entrenchment hypothesis）。Jensen和Meckling認為所有權和經營權分離導致的成本會隨著股權激勵帶來的經營者持股比例的增加而降低，因為經營者在職消費由自身承擔的成本增加，所以侵占股東利益的可能性降低，即“利益一致”假設。Fama和Jensen指出，隨著股權激勵的實行，經營者持股比例超過某一水平，經營者擁有足夠的投票權確保自身在公司的地位和福利，從而促使其追求非公司價值最大化目標，這就是所謂的“防御”假設。

由于股權激勵的大力運用，導致經營者持股比例發生變化。西方學者在關于經營者持股與業績之間的關系的實證研究結果上，也存在兩種相反的結論：一種結論認為二者有關，例如Morck et al.考察了Tobin’s Q和經營者持股比例之間的關系，發現經營者持股比例在相對較低的0-10%時，“利益一致”假設成立，當經營者持股比例很大（超過20%）時，“防御”假設成立。另一種結論認為二者無關，例如Demsetz和Lehn將1980年美國511家公司的賬面利潤率同各種不同的股權集中度指標進行回歸分析，發現它們之間不存在顯著的相關性。

造成這些矛盾結論的部分原因在于：上述西方學者較少從股權激勵機制的角度研究經營者持股問題。Core 和Larcker從企業與經營者簽訂契約的角度，認為在截面數據回歸上經營者持股比例與業績無關，他們考察了美國1991年的1995年采用“目標經營者持股計劃” （target ownership plans）公司，這些公司要求經營者增加持有本公司股票，直到達到公司的（經營者持股金額與其年薪金額的比例）最低限額。他們發現該計劃實施后的2年中這些公司取得了超額的股票和會計報酬率，得出采取增加經營者持股的激勵制度會增加公司治理效果（企業業績）的結論。

近年來，國內不少研究人員對上市公司經營者股權激勵問題作了許多探討。魏剛發現高級管理人員受到股權激勵不大，持股水平偏低，“零持股”現象比較普遍。高級管理人員持股沒有達到預期的激勵效果。童晶駿將實施股權激勵上市公司的業績與全體上市公司的業績進行比較，發現實施股權激勵對我國上市公司提高業績有一定的效果，但不太明顯。張俊瑞等發現高管人員年度報酬對數與高管人員持股比例有不穩定的正相關關系。周建波、孫菊生的研究結果表明：成長性較高的公司，公司經營業績的提高與經營者因股權激勵增加的持股數顯著正相關。強制經營者持股、用年薪購買流通股以及混合模式的激勵效果較好。但是該研究的樣本量較小，原始樣本只有34家上市公司。

三、業績報酬系統

有人把業績報酬系統和私有制一道作為資本主義的標志，在他們看來，沒有良好的業績報酬系統，現代企業就不可能有效的運轉。事實上，當所有者們第一次雇用管理者管理他們的資本時，業績報酬就已經出現了。在中世紀早期和中后期，分享去往遠東和新大陸的航海貿易的利潤，工業革命后的計件工資，以及現代企業的利潤分享，都是業績報酬的例子。業績報酬體現了這樣一個廣為接受的信念：如果想激勵人們為實現組織目標而努力，就必須按他們達到的業績水平給予獎勵。

（一）期望激勵理論

期望理論認為，人們采取某種行為方式，是因為他們認為這種方式將產生有價值的回報。在這一理論下，補償的作用在于當個人的行為促進了組織目標的實現時，向他們提供相應的價值回報。

圖1 期望理論

圖1描述了期望理論。企業建立激勵系統，這一系統對推進企業目標實現的個人成果或行為給予回報。個人努力培養自己的知識和技能以做出適當的決策，這些決策所產生的結果為他們提供了他們所重視并一直追求的回報。

美國心理學家和管理學家波特和勞勒在期望理論的基礎上發展出了更為完善的激勵模型，即波特—勞勒模型。

圖2 波特—勞勒模型

如圖2所示，一個人的努力程度（激勵的強度和發揮的能量）取決于績效（報酬的價值）和期望值（通過努力達到高績效的可能性及該績效導致特定結果的可能性）。而工作的實際績效由主要取決于員工所作的努力，但它也受到個人從事該項工作的能力（知識和技能）和他對所做工作的理解（對目標、所需的活動及有關任務的其他因素的理解程度），以及環境因素的影響。

（二）內在回報與外在回報

通過圖2可以看出，工作績效會帶來報酬，其中有些報酬是內在的，也有的屬于外部報酬。

內在回報產生于一個人的內心，如出色地完成一項工作的成就感，實現個人價值觀或信仰的滿足感等。體驗內在回報不需要他人的介入。企業可以通過工作設計、企業文化和管理風格為個人創改造體驗內在回報的條件，但個人仍需獨立地感受或體驗內在回報。外在回報是一個人給予另一個人的，外在回報包括表彰、獎品、獎章、獎勵等，當然也包括以業績為基礎的報酬，即激勵報酬或業績報酬。

這些報酬再加上個人對這些報酬是否公平合理的評估，如認為報酬是公平的，將導致個人的滿足。實際的績效和得到的報酬又會影響以后個人對期望值的認識；同樣個人以后對效價的認識也將受滿足與否的影響。于是，該理論體現了這樣一種良性循環：激勵努力績效獎勵滿足努力績效獎勵滿足……

四、激勵的屬性與類型

（一）激勵系統的重要屬性

從根本上講，建立激勵系統的目的是為了使所有者的利益和管理者的利益相一致。為了實現這個目的，管理者必須對以下幾個問題有清楚的認識：

1． 對于他們的工作，衡量哪些業績變量；

2． 他們的行為如何影響這些業績變量；

3． 業績變量如何轉化為個人報酬。

如果管理者對這個因果過程沒有清楚的理解，激勵系統就會失去促進或影響決策制定行為的能力。業績評價系統的結果被用于將業績和雇員個人報酬聯系起來。這個過程就是圖1所要說明的內容，它把個人業績同報酬聯系起來，從而使報酬具備了激勵功能。

應注意業績評價系統的結果或者說業績指標在這里所發揮的關鍵作用，因為它為個人動機和企業目標間建立了聯系。這些結果或業績指標必須具有這樣的性質，即當個人追求這些結果時，他們推動了企業目標的實現。因此，這些業績指標必須能夠體現個人的工作如何為企業目標做出貢獻。該項工作為業績指標所忽略的地方，也將為個人所忽略或輕視。

盡管明晰性和理解性反映了業績評價系統為確保決策者理解業績和報酬之間的因果聯系所必須具備的技術性特征，業績評價系統還必須反映一些行為性特征。

第一，也是最重要的，個人必須相信這個系統是公正的。例如，衡量并獎勵雇員認為他不能控制的業績使業績評價系統受到削弱或喪失激勵作用；設立雇員覺得非常困難或根本不可能達到的業績標準也會抑制業績評價系統的激勵作用。關鍵是雇員必須相信他能用正當手段影響與其報酬相聯系的業績指標。如果沒有這一信念，業績評價系統將完全喪失激勵的作用。

第二，個人必須相信企業的激勵政策是公平的。例如，獎勵高級管理人員上百萬美元，而只獎勵裝配工至多幾百美元，這將在企業內形成只有高級成員才受重視的氛圍。在這種氛圍下，一個很好的激勵系統也會變得不那么有效。

第三，激勵系統必須及時提供獎勵，以強化決策制定、業績評價和報酬之間的聯系。隨著時間的推移，在決策制定者的意識里，業務活動和報酬的聯系會逐漸淡化，但及時地獎勵能夠增強決策者對業務活動和報酬的理解。

（二）激勵的類型

激勵的類型是指對不同激勵方式的分類，激勵方案可按以下幾個標準進行區分：

1． 即期的和長期的

即期的激勵通常采取以當期業績為基礎的現金或股票報酬形式；長期的激勵通常采取購股權的形式，它的價值與公司普通股的長期表現相聯系。

2．現金的和權益的

激勵可以采取現金的形式或權益的形式（股份、購股權、虛幻股份和業績股份）。雖然現金和權益報酬都可以既與短期業績相聯系，又與長期業績相聯系，但是現金通常與短期利潤業績相聯系，而權益則常與公司普通股的長期價格表現相聯系。

3．貨幣性和非貨幣性

激勵可以是現金或擬現金形式、或者是特權和其他非貨幣性權利。特權有多種形式，最普遍的特權包括人壽保險、使用公司的小汽車、以優惠利率從公司貸款等。有時達到一定職位就可以獲得一定特權，有時特權又是根據非正式的業績評價授予的。其他非貨幣性激勵包括用獎狀進行正式的表彰，參加為準備提升的人員設立的人力開發計劃，這些激勵經常以非正式業績評價為基礎。

本文集中研究股權激勵，這并不意味著其他形式的激勵不重要，而是因為隨著《上市公司股權激勵管理辦法》的出臺，股權激勵在中國的使用將越來越頻繁，筆者認為有研究的需要。

五、股權激勵概述

（一）什么是股權激勵

相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統薪酬激勵體系而言，股權激勵使企業與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰略發展關系，目前，基本工資和年度獎金已不能充分調動公司高級管理人員的積極性，尤其是對長期激勵很難奏效。而股權激勵作為一種長期激勵方式，是通過讓經營者或公司員工獲得公司股權的形式，或給予其享有相應經濟收益的權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策﹑分享利潤﹑承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務。

股權激勵的理論基礎來源于現代企業管理中的委托理論。委托理論中提出的成本主要有兩部分結構：一部分是由信息不對稱產生的監督成本；另一部分是由信息不對稱產生的道德風險成本。如果作為委托人的股東建立一套最適當的激勵機制，使得作為人的經營者為他們的最大利益而行動，那么成本就將大大降低。只有給予經營者一定比例的企業利潤，使經營者的經營業績和企業收益相關聯，才能達到經營者為股東的利潤最大化服務的目的。而股權激勵的功能是讓經營者持有企業股份，使其和股東一起分享企業剩余利潤，從而把經營者個人收益和企業經濟績效相聯系，促使其為公司利潤最大化服務。

在國際上，股權激勵計劃是上市公司比較普遍的做法。一般觀點認為，股權激勵計劃可以把職業經理人、股東的長遠利益、公司的長期發展結合在一起，可以一定程度防止經理人的短期經營行為，以及防范“內部人控制”等侵害股東利益的行為。此外，現代企業理論和國外實踐證明股權激勵對于改善公司治理結構，降低成本﹑提升管理效率，增強公司凝聚力和市場競爭力起到非常積極的作用。

（二）股權激勵的種類與方式

股權激勵在西方發達國家應用很普遍，其中美國的股權激勵工具最豐富，制度環境也最完善，以下是一些典型的股權激勵模式：

1．股票期權（Stock Option）

也稱認股權證，實際上是一種看漲期權。是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在規定的時間內（行權期）以事先確定的價格（行權價）購買一定數量的本公司流通股票（行權）。股票期權只是一種權利，而非義務，持有者在股票價格低于“行權價”時可以放棄這種權利，因而對股票期權持有者沒有風險。

實施股票期權的假定前提是公司股票的內在價值在證券市場能夠得到真實的反映，由于在有效市場中股票價格是公司長期盈利能力的反應，而股票期權至少要在一年以后才能實現，所以被授予者為了使股票升值而獲得價差收入，會盡力保持公司業績的長期穩定增長，使公司股票的價值不斷上升，這樣就使股票期權具有了長期激勵的功能。

股票期權模式目前在美國最流行、運作方法也最規范。隨著20世紀90年代美國股市出現牛市，股票期權給高級管理人員帶來了豐厚的收益。股票期權在國際上也是一種最為經典、使用最為廣泛的股權激勵模式。全球500家大型公司企業中已有89％對高層管理者實施了股票期權。

2．限制性股票計劃（Restricted Stock Plan）

是指事先授予激勵對象一定數量的公司股票，但對股票的來源、拋售等有一些特殊限制，激勵對象只有在規定的服務期限以后并完成特定業績目標（如扭虧為盈）時，才可拋售限制性股票并從中獲益，否則公司有權將免費贈與的限制性股票收回或以激勵對象購買時的價格回購限制性股票。也就是說，公司將一定數量的限制性股票無償贈與或以較低價格售與公司高級管理人員，但對其出售這種股票的權利進行限制。公司采用限制性股票的目的是激勵高級管理人員將更多的時間精力投入到某個或某些長期戰略目標中。

3．經營者持股（Executive Stock）

即管理層持有一定數量的本公司股票并進行一定期限的鎖定。激勵對象得到公司股票的途徑可以是公司無償贈予；由公司補貼、被激勵者購買；公司強行要求受益人自行出資購買等。激勵對象在擁有公司股票后，成為自身經營企業的股東，與企業共擔風險，共享收益。參與持股計劃的被激勵者得到的是實實在在的股票，擁有相應的表決權和分配權，并承擔公司虧損和股票降價的風險，從而建立起企業、所有者與經營者三位合一的利益共同體。

4．員工持股計劃（Employee Stock Ownership Plan，縮寫為ESOP）

是指由公司內部員工個人出資認購本公司部分股份，并委托公司進行集中管理的產權組織形式。員工持股制度為企業員工參與企業所有權分配提供了制度條件，持有者真正體現了勞動者和所有者的雙重身份。其核心在于通過員工持股運營，將員工利益與企業前途緊緊聯系在一起，形成一種按勞分配與按資分配相結合的新型利益制衡機制。同時，員工持股后便承擔了一定的投資風險，這就有助于喚起員工的風險意識，激發員工的長期投資行為。由于員工持股不僅使員工對企業運營有了充分的發言權和監督權，而且使員工更關注企業的長期發展，這就為完善科學的決策、經營、管理、監督和分配機制奠定了良好的基礎。

職工持股是一種新型企業財產組織形式。在這種制度下，員工既是勞動者，又是財產所有者，通過勞動和資本的雙重結合組成利益共同體。這樣，即便是企業的普通“打工仔”也能成為企業資產的擁有者，成為“小資本家”，從而實現“勞者有其股”的理想。

5．管理層收購（Management Buy Out，縮寫為MBO）

又稱“經理層融資收購”，是指公司的管理者或經理層（個人或集體）利用借貸所融資本購買本公司的股份（或股權），從而改變公司所有者結構、控制權結構和資產結構，實現持股經營。同時，它也是一種極端的股權激勵手段，因為其它激勵手段都是所有者（產權人）對雇員的激勵，而MBO則干脆將激勵的主體與客體合而為一，從而實現了被激勵者與企業利益、股東利益完整的統一。

通常的做法是，公司管理層和員工共同出資成立職工持股會或公司管理層出資（一般是信貸融資）成立新的公司作為收購主體，一次性或多次通過其授讓原股東持有的公司國有股份，從而直接或間接成為公司的控股股東。

除了以上這些形式，股權激勵還包括虛擬股票（Phantom Stock）、延期支付計劃（Deferred Compensation Plan）、股票增值權（Stock Appreciation Rights）、股票獎勵（Stock Award）、業績股票（Performance Stock）、業績單位（Performance Unit）、賬面價值增值權（Net Asset Appreciation Right）、儲蓄—股票參與計劃（Saving-Stock Participate Plan）等。

（三）各股權激勵模式的比較

股權激勵很好的體現了人力資本的產權特征，通過讓經營者獲得公司股權，從而給予經營者一定的經濟權利，使他們能夠以股東的身份參與企業決策、分享利潤、承擔風險，從而勤勉盡責地為公司的長期發展服務，并實現股東和經營者之間的共贏。

表1 各股權激勵模式之間的比較

激勵模式

六、股票期權計劃在中國的運用

股權激勵機制的重要形式之一是股票期權計劃，主要針對公司高管人員和高級技術人才的激勵，快速成長的科技公司大多采用股票期權計劃，這也是美國硅谷創業科技公司造就富翁的搖錢樹，微軟、GOOGLE都是通過股票期權制造大量億萬富翁。去年在納斯達克引起轟動的中國搜索網絡引擎——百度公司，也是通過股票期權批量制造百萬富翁。

盡管國外股權激勵制度已經取得了迅速的發展，我國股權激勵制度卻剛剛處于起步階段，國內許多上市公司進行了積極的探索，以下以中國實行股票期權已取得的成果和面臨的問題進行闡述。

（一）股票期權計劃的激勵原理

所謂股票期權是指公司授予內部員工在未來一定期限內以事先確定的價格或條件認購公司股票的權利，股票期權的被授予者可以在等待期結束后至有效期結束前的期間內以事先確定的價格或條件購買上市公司的股票，也可以放棄行使該股票購買權，一般說來，股票期權不得轉讓，不得用于擔保和償還債務。

我們假設被授予人

4．信息披露制度逐漸健全

從美國等發達國家來看，上市公司實施股票期權計劃時必須按照既定的規則來進行相關的信息披露，一般來講股票期權計劃的信息披露包括以下內容：

（1）贈與時應當給與披露。公司應當在贈與時就股票期權贈與的數量、行權價格、有效期限、高管人員獲贈情況等進行公開披露，并報證監會和交易所備案。

（2）行權日應提示公告。行權日到來之前，公司應提前公告。在行權日結束及股票登記完成以后，公司應就行權的數量、行權價格以及高管人員行權情況、股票期權持有的情況進行披露。

（3）定期財務報告中的披露。公司應在年報、中報中披露公司股票期權計劃的有關情況及高管人員持有的股票期權情況及獲得其它薪酬的數目。國外對這一方面有嚴格的限定，比如：美國證券交易委員會在1992年2月規定上市公司必須詳細披露公司高管人員的薪酬結構、當年股票期權行權數量以及未行權股票期權價值等信息。除此之外，美國證券交易委員會還要求公司提供首席執行官以及其他四位收入最高的高級管理人員的既往三年的薪酬情況等。

以上三方面內容，在新制定的《上市公司股權激勵管理辦法》的第五章實施程序和信息披露中也有了相應的規定。信息披露制度的越發完善，也為股權激勵在中國的更好的發展鋪平了道路。

（三）中國實行股票期權計劃仍存在的問題

1．上市公司治理結構問題

由于所有權與經營權的分離，引致問題，即經理人員與出資者潛在利益的不一致性，產生內部人控制。國有控股上市公司存在的突出問題是內部人控制，即經理層作為內部董事實際控制著公司的經營決策活動。由于國有控股上市公司通常由國有企業改制而成，原國有企業的高級管理人員成為股份公司的董事和經理人員，他們在很大程度上控制著企業的經營決策，容易形成內部人控制的局面。內部人控制一般可以通過三個方面進行考察：其一是董事長與總經理的兩職合一；其二是董事會成員的構成；其三是監事會成員的構成。從而也就暴露了我國上市公司在治理結構方面有一些缺陷，主要表現為：

（1） 上市公司兩職合一現象比較嚴重

圖4 我國滬深兩市上市公司兩職合一情況表

就董事長與總經理的兩職合一問題，吳際蓮2004年對2001年滬、深兩市隨機的301上市公司進行的統計反映了我國上市公司兩職合一的具體情況，詳細情況見圖4。

圖4的統計中將上市公司兩職狀態分為兩支完全分離（內部董事不是公司高級管理人員，包括總經理、副總經理、財務經理及其他部門經理）、兩職部分分離（公司內部董事占管理人員人數比重在60%以上）和兩職完全合一（公司內部董事占據了全部公司總經理、副總經理、財務經理的位子）。統計結果顯示：在滬、深兩市301家樣本公司中兩職完全合一的上市公司有45家，兩職部分分離的上市公司有97家，兩職完全分離的上市公司有159家，到2001年兩職完全分離的上市公司有52.8% ，雖然比1998年 改善了許多，但是兩職合一的情況在我國上市公司出現比例還是很高的。

（2） 上市公司外部董事比例明顯較低

董事會成員的構成，是衡量上市公司內部人控制的另一項重要指標。由于我國上市公司股權結構的特殊性，公司內部人控制程度較高，并且國有股權比重與上市公司內部人控制呈正相關。根據抽樣調查顯示，我國設有外部董事的上市公司占樣本公司總數的50.52%，其中第一大股東對公司進行完全控制的公司 ，設有外部董事的比率僅為14.3% 。

圖5 我國上市公司的內部人控制比例

1998年研究者以“內部人控制度” 對上市公司內部人控制程度進行分析，發現在其所搜集的406家樣本公司中，每公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內部董事6.5人，平均內部人控制度為67.0% ，并且上市公司內部人控制度與股權的集中呈高度正相關，具體構成如圖5。

（3）我國上市公司監事會受內部人控制嚴重

監事會是監管公司管理層經營活動的督察機構，以保證上市公司的經營活動的公平、公正，不偏離公司全體股東的利益。但遺憾的是，由于我國相當一部分公司的監事會成員大多數有內部人來承擔，檢查督察功能較弱。

表2的調查資料部分反映了我國上市公司監事會受內部人控制的情況 。

表2 我國上市公司監事會控制權分布情況表

2．員工業績評定標準問題

我國目前有些上市公司對于管理層與普通員工在何種情況下可以獲得股票期權沒有科學的界定方法，比如，有的上市公司規定如果年底上市公司凈資產收益率超過同期銀行活期存款利率兩個百分點，該上市公司的管理層就可以獲得股票期權，這種界定辦法實際上是不科學的，在高速通貨膨脹時，上市公司管理層可能很難獲得股票期權；在目前利率一再調低的情況下，該管理者只需要使上市公司凈資產收益率達到2.72% 就可以獲得股票期權，而實際上凈資產收益率為2.72%的上市公司連配股權都不能獲得。

如果實行全員股票期權計劃，則不僅要考核管理者的業績貢獻以確定分配給他們的股票期權，還同時應該考察一般職工的貢獻狀況，以合理分配股票期權額度。從國外公司的現有方法來講，對于技術人員以及公司中層管理人員而言，公司一般在期初制定出以研究項目或部門業績為基礎的年度計劃，在年底根據計劃完成情況和個人對項目的貢獻來評定個人業績，國外常用的幾種員工業績評定方法包括：

（1）評定量表法（graphic rating scales）

評定量表法是一種最古老又最常用的業績評定方法。這種方法是把一系列績效因素羅列出來，如工作的質與量、知識深度、合作性、可信度、勤勉度、誠實度、主觀能動性等，同時列舉出跨越范圍很寬的工作績效等級，例如從“不令人滿意”到“非常優異”。在進行工作績效評價時，首先針對每一位下屬雇員從每一項評價要素中找到最能反映其績效狀況的分數。然后將每一位雇員在各評價要素中所得分值加總，即得到其最終的工作績效評價結果，該方法的好處是可以進行定性和定量的分析。

（2）強制分布法（forced distribution method）

這種評價方法的大致步驟為：首先將待評價的雇員姓名分別寫在小卡片上，然后根據每一種評價要素對雇員進行評價，最后根據評價結果將這些代表雇員的卡片放在相應的業績等級上。使用這種方法來評定業績確定股票期權贈與數量比較方便，只要確定各業績等級對應的股票期權贈與數量，就可能控制股票期權贈與總量。

（3）配對比較法（paired comparison method）

其基本做法是，將每一位雇員按照所有的評價要素與其他雇員進行比較。在運用配對比較法時，首先應當列出一張表格，其中表明所有需要評價的雇員的姓名以及需要評價的各個工作要素。然后，將所有雇員根據某一類要素進行配對，適用“+”（好）和“-”表明誰好一些、誰差一些，最后，將每一位雇員所得的“+”次數相加，比較各員工獲得“+”次數的多少來決定股票期權在員工之間的分配。

而我國大部分上市公司沒有完整的職工貢獻的考核指標體系，很容易在員工之間分配股票期權時出現不公平的現象，從而使股票期權的激勵作用下降。

七、案例分析

2007年1月30日，蘇寧電器出臺了股權激勵方案，目的很明顯，就是為了穩定中高層管理團隊，并且穩定投資者對其未來業績增長的信心。目前股價雖然高，但其發展后勁將被市場進一步挖掘。

蘇寧電器股票期權激勵計劃（草案）摘要詳見附錄，要點如下：

1．授予期權數量和對象：擬授予激勵對象2200萬份股票期權，占激勵計劃公告日公司股本總額的3.05%，分幾次授予。第一次授予的期權數量為1851萬份，主要授予公司高管人員共34名，剩余394萬份股票期權授予“董事長提名的骨干人員和特殊貢獻人員”，該部分名單在07年12月31日才列明具體人員名單。

2．行權價格：首次授予的期權行權價格為公告前一日收盤價66.6元，行權額度上限為獲授股票期權總額的20%。

3．行權條件：蘇寧電器2006年度的凈利潤較2005年度的增長率達到或超過80%，且2006年度的每股收益不低于0.9元；2007年度的凈利潤較2006年度的增長率達到或超過50%，且2007年度的每股收益不低于1.35元；2008年度的凈利潤較2007年度的增長率達到或超過30%，且2008年度的每股收益不低于1.75元。如表3所示：

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關鍵詞:股票期權；激勵機制

中圖分類號:F831文獻標識碼:A文章編號:1006-1428-(2007)11-0057-03

收稿日期:2007-06-26

作者簡介:祝瑞敏，中國人民大學在讀博士，現供職于深圳發展銀行

總行；

李長強，現供職于深圳市價格認證中心。

股票期權激勵機制是公司賦予經營管理人員在某一規定的期限內，按約定價格購買本企業一定數量股票的權利，持有這種權利的經理人可以在規定的時間內行權或棄權。

目前股權激勵仍然是最主要的長期激勵工具。2005統計資料表明，在全球財富500強公司高管薪酬結構中，64%來源于工資與獎金以外的長期激勵，而在長期激勵中，股票期權激勵方式占據55%。

一､股票期權激勵機制在我國上市公司的運用環境分析

任何一種激勵機制發揮其功效必然有其存在的前提和條件，股票期權激勵機制也不例外，當前，我國上市公司運用股票期權激勵機制的前提已基本具備。

(一)股權分置改革為實施股權期權激勵構筑良好的市場基礎

過去我國股市中能流通的股票相對數量過少，在資金供應較為寬松的環境下，股票二級市場價格過高，表現為股價與經營業績相脫離，股票不具有長期投資價值。股權分置帶來的股票全流通，不僅加大股票市場的供給，對非流通股的送股也將股市的整體價格水平平穩地調整到合理區間，股權分置增強了我國資本市場有效性，以股票期權作為經理人激勵工具具備了市場前提。

股權分置前，大股東往往通過控制權獲取超額溢價，并不關心二級市場股票價格的狀況。股權分置改革解決了我國資本市場的這一重大缺陷，非流通股的全面流通，股票二級市場價格直接決定了股東的財富，大股東將更關心上市公司的業績及市場表現，也有更強的動力來實施管理層激勵。股權分置為上市公司實施股票期權激勵提供了良好的市場基礎。

(二)實施股票期權激勵的法律障礙業已消除

1､《公司法》與《證券法》的修訂。

修訂后的《公司法》､《證券法》在公司資本制度､回購公司股票和高級管理人員任職期內轉讓股票等方面均有所突破，例如，2006年1月開始施行的新《公司法》中公司股份可以在成立之日起兩年內繳足，公司收購股份可以預留一年，公司高管理人員在任職期間可轉讓不超過其持有本公司股份的25%的規定，為實施股票期權激勵排除了法律障礙。

2､上市公司股權激勵管理辦法適時出臺。

為了促進和規范上市公司股權激勵機制的發展，2005年12月31日，中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，提出以限制性股票和股票期權為股權激勵的主要方式，規范股權激勵實施程序和信息披露要求。

2006年3月1日，國資委和財政部聯合下發的《國有控股上市公司(境外)實施股權激勵試行辦法》正式實行，9月30日《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》正式下發并施行，我國上市公司股票期權激勵機制的制度環境已經具備。

3､若干配套規定明確會計處理與操作流程。

財政部于2006年3月15日了《企業會計準則第11號―――股份支付》， 規定股權激勵會計處理方法是“按照公允價值計入相關成本費用”。

深交所發出了《股權分置改革備忘錄第18號-股權激勵計劃的實施》，明確了股權激勵計劃中股份過戶的操作流程､報備資料､收費標準以及相關的信息披露要求，同時還規定了股份限售､鎖定及解鎖的相關事宜。

(三)股票期權激勵機制實施的內部環境已經具備

《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》規定由薪酬與考核委員會負責擬定公司的股權激勵計劃草案。

經過十幾年來的發展，我國上市公司的內部治理結構已逐步完善，《上市公司治理準則》明確要求上市公司董事會設置薪酬與考核委員會，負責研究和審查董事､高級管理人員的薪酬政策與方案。在治理實踐中，上市公司薪酬與考核委員會大多數由獨立董事構成，能夠按照既定規則有效運轉，其獨立性與有效性在公司治理中發揮重要的作用，上市公司實施股票期權機制有效實施的內部環境已經具備。

二､股票期權更符合當前上市公司經理人激勵需要

《上市公司股權激勵管理辦法》規定以限制性股票和股票期權為主要激勵方式。目前公布較詳細股權激勵方案的上市公司中，股票期權方案占大多數，當前股票期權更符合我國上市公司經理人激勵需要，它具有其他激勵方式不具備的優點。

1､在經濟高速增長的中國，股票期權具有較強的激勵作用。

對高增長型或創業類企業，由于增長速度較快，股價在幾年內往往有較大的升幅，采用股票期權激勵方式具有高回報的特點，因而股票期權具有較強的激勵作用。當前，我國的上市公司雖然多為制造類企業，但由于中國經濟處于高速增長期，在一個高速增長的市場環境下，企業的增長潛力及空間較大，期權激勵有較大激勵作用，因而在當前以及未來的一定時期內，對經理人實施期權激勵機制具有較強的現實意義。

2､期權方案更符合當前經理人沒有過多現金投資的現狀。

近幾年來，我國上市公司才逐步推行年薪制。但由于種種原因，經理人與員工收入沒有拉開相應的差距，當前的年薪制不能完全體現出對經理人價值的全部回報，不能夠達到對經理人長期激勵的目的。同時，經理人薪酬體制改革的緩慢進程，使得當前經理人并沒有過多的現金可用于即期購買公司股票。前兩年上市公司曲折的MBO也說明了當前經理人極為有限的現金投資能力。

股票期權方案不需要即期的現金投入，經理人遠期支付購買股權的資金，但購買價格參照即期價格，同時從即期起就享受股權的增值收益權，經理人獲得了購股資金的貼息優惠，比直接支付現金取得現股，在當前更為我國上市公司經理人所接受。

3､期權方案更符合經理人承受風險能力較低現狀。

由于前述上市公司經理人薪酬體制改革的緩慢進程，當前經理人收入仍處于相對較低的水平，這種收入狀況決定其經理人的風險承受較低。即便當期購買了股票，由于承受能力較低，更容易引發尋租等道德風險。

股票期權方案經理人不承擔股權貶值風險，在行權日――到期日之間，如果行權價格持續高于市場價格，經理人可以放棄行權，不必承擔股權貶值的虧損風險，因而在期權數量設計中就可以不受其風險承擔能力的限制，通過增加期權的數量，可以產生很大的杠桿激勵作用，這是股票期權運用于激勵機制中的一個顯著的優點，既不受行權人當前風險承受能力的限制，又能產生較大的激勵作用。

正是由于上述原因，股票期權激勵機制在我國當前的經理人激勵計劃中最為適宜，這不僅與股票期權本身的特點有關，同時更符合我國經理人投資與風險承受的現狀，因而在當前以至未來一定階段，我們預計股票期權激勵機制在實踐中會備受上市公司青睞并廣為運用。

三､當前上市公司實施股票期權激勵機制應注意的問題

從當前我國上市公司公告的股票期權激勵方案可以看出，一方面嚴格按照《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)規定操作，另一方面將股票期權激勵機制作為一種新生事物，處于選擇摸索試行的過程中。本人通過參考境外公司股票期權激勵機制經驗，結合我國上市公司實際情況，提出在當前實施股票期權激勵計劃需注意幾個的問題。

1､科學地確定鎖定期間與行權時間。

我國《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)中規定:股票期權授權日與首次行權日之間的間隔(以下稱鎖定期)不得少于1年，有效期從授權日起不得超過10年。對每個上市公司來說，究竟設計多長的鎖定期與行權時間，要根據企業具體情況來確定。比如技術要求較低的企業經理人的決策影響時間較短，股票期權的最長行權時間可以適當縮短。而技術密集度高的企業，經理層的決策對企業影響較為長遠，股票期權的行權時間應該較長，以保證經理層為企業的長期利益作足夠的考慮。

目前公布的股票期權激勵方案，授權日到首次行權日的鎖定期大多為1年(除雙鷺藥業為3年)，整體鎖定時間較短，難以達到對經理人長期激勵目的。鎖定期與行權時間的長短不僅影響激勵作用的發揮，而且決定了股票期權激勵機制的成敗，因而是設計激勵方案的關鍵步驟，應充分分析企業自身的特點及經理人決策影響期間，理論上的鎖定期與行權時間應該與經理人對企業決策影響期間相匹配。要實現對經理人長期激勵的目的，確定合理的鎖定期與行權時間，更好地發揮股票期權的激勵作用。

2､確定適宜的授予數量。

《上市公司股權激勵管理辦法》(試行)中規定:上市公司全部有效的股權激勵計劃涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%，非經股東大會特別批準，任何一名激勵對象獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。目前公告的激勵方案看，除伊利股份總裁潘剛獲授1500萬股占總股本的2.9043%，其他公司方案中單一對象獲授比例均低于1%。

上述辦法體現了監管部門一方面要防范上市公司實施經理人過度激勵，另一方面對單一對象激勵數量也留有余地。那么實際操作中上市公司應如何確定適宜的授予數量呢?本人認為以下原則需考慮:

第一，對關鍵人員授予數量不宜過低，要能夠實現對目標人員的激勵，過低的授予數量不能有效發揮激勵作用。第二，授予數量要與授予對象在公司中發揮作用相聯系，不能盲目激勵。對公司發展起關鍵作用人員應該給予與其付出相匹配的激勵，這是激勵中對等原則的體現；不可否認，現實中存在有些經理人是因行政指派等原因到這個崗位，對企業的發展沒有起到太大的作用，這種經理人不應享受股權激勵計劃。企業激勵本身必須要達到投入激勵能夠更好推動長期更多產出的目的，激勵計劃不是福利計劃。第三，要結合同類公司以及經理人市場激勵水平全面考慮。公平理論是激勵理論一個重要內容，在設計股票期權激勵方案時要充分考慮。

3､行權條件的設置。

目前公布的激勵方案，基本上都以經營業績設定為行權條件。目前普遍受到公眾質疑的是行權條件設置過低，激勵計劃有福利計劃的嫌疑。如萬科凈資產收益率設定為12%所引發市場爭論。

經理層股權激勵機制的設計宗旨就是要將經理層的薪酬與企業業績建立起更為緊密的聯系。如果條件過低或過高，難以達到有效的激勵效果。因而設計行權條件要考慮以下因素:

第一是與激勵要求相匹配的行權條件。要達到激勵目的，行權條件不能過低，有激勵作用的行權條件應該是經理人經過全身心努力后才能實現，否則不僅背離激勵計劃初衷，也是對股東利益的侵害；第二考慮公司中長期發展目標。行權條件不能脫離企業實際情況與發展目標，為實現長期激勵，行權條件必須與公司中長期發展目標相匹配，否則企業中長期目標就是令人懷疑的空中樓閣；第三考慮行業發展､宏觀經濟環境等外部條件。要考慮行業發展情況與宏觀經濟環境，分清企業業績中哪些是經理人努力經營帶來的結果，哪些是宏觀環境或行業政策本身帶來的發展，某些壟斷行業產生的利潤更多源自于國家的政策，而非經理人努力。因而真正激勵到位，行權條件要科學界定，比如在什么環境下出現什么增長結果等周全設計，這樣不僅讓經理人感到有所激勵，也讓股東滿意。

4､完善企業的內部治理結構。

現代企業內部治理結構是企業能發揮效益､股票期權激勵機制能發揮最大作用的重要前提，實施股票期權激勵機制，要設計保障其良好運行的內部監督機制。

從嚴格意義講，即期股票價格并不一定完全體現出公司長期價值。實施股票期權激勵機制后，行權時的股票價格與經理層利益直接相關，而經理層又控制著企業的經營管理活動，可以影響股票短期價格。假設兩個投資項目由經營者作決策，他們更可能從維護股價，增加自己的期權收入來抉擇，而這個方案可能并不是企業的最佳選擇。這類行為不僅會造成股東利益的損失，更會扭曲股票期權對經理層的激勵作用。

因而上市公司在制定股票期權激勵計劃的同時也應設計嚴格的監督機制，防止經營者向股東轉移決策風險，片面追求股票升值的收益，導致新的短期行為。健全上市公司內部治理結構，激勵同時作好監督與防范，是保障股票期權激勵有效行動的重要前提。

參考文獻:

[1]柴敏剛.全球股權激勵風向[J].金融實務，2006；10

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關鍵詞：創業板公司管理層股權激勵機制研究

一、創業板公司股權激勵概述

創業板市場又稱二板市場，是為了給中小企業提供方便的融資渠道，為風險資本營造一個正常的退出機制而設立的證券流通二級市場。同時，創業板市場也承擔著調整產業結構、推進經濟改革的重要任務。自從2009年10月23日開市以來，已累計超過280家公司先后在創業板上市成功募集資金。截止2011年收盤，創業板市值接近7300億人民幣。

股票期權指的是公司給予員工的一種權利，期權持有者可以在一定時期內以一定價格購買一定數量公司股票的權利。對于股權分散的公司，管理人員擁有少量的股權將會激勵他們追求自己的利益，隨著管理人員股權份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。

二、影響股票期權激勵效果因素分析

（一）創業板證券市場有效性低

股權激勵機制起作用的前提是企業的股價在很大程度上能夠反映上市公司的基本面。我國資本市場一直存在“弱勢市場”的詬病，不完善的證券市場弱化了股價和公司業績之間的關聯性。弱勢市場的現狀導致創業板公司的股票期權激勵計劃存在較大的不確定性，其激勵效果有待考證。

（二）公司治理結構不健全，股票期權質量難以保證

創業板上市公司一般具有高成長性、高科技含量、富有創新能力等特點。公司規模不大，股權相對集中，一般由創始人及親屬等高度關聯人控股，內部治理結構不完善，監事會缺位現象較為普遍。創業板公司內部缺乏公正有效的薪酬委員會來制定公司高管的薪酬計劃。很多情況下公司實行的股權激勵方案并沒有起到激勵的作用，是變相的給高管和核心技術人員發紅包。

（三）“三高”發行催生股市泡沫，行權價格屢遭穿破

創業板在新股發行過程中存在明顯的“三高”現象，即高發行價格、高市盈率和高超募額。過高的股價對公司而言實則是一副“慢性毒藥”，需要上市公司在以后的運作中讓投資者慢慢消化。過高的價格提前預支了未來企業的盈利，當公司運作出現問題時，二級市場將會出現大幅波動。

（四）行權條件考核指標單一，不利于公司長期發展

目前已經提出股票期權激勵計劃的公司對于行權條件除了工作年限的限制外，將重點放在了凈資產收益率和凈利潤的增長上面。

三、改善我國創業板公司股票期權激勵狀況的措施

（一）規范非流通股份的逐步、有序流通

從創業板自身特點來看，要促進證券市場長期健康發展，就必須規范控股股東的非流通股份的解禁步驟，綜合考慮創業者、風險投資方和二級市場中小投資者各方的利益。應該在公司股票鎖定期和減持幅度上設置相互補充的限制條件，并且為控股股東的非流通股份的轉移提供平行于二級市場的通道，通過引入機構投資者、戰略投資者逐步實現控股股東的股權收益，達到分散股權、實現投資收益最大化與促進企業長期穩定發展的多重目標。

（二）推出帶保護的股票期權激勵計劃，促進企業的長期穩定成長

由于我國的宏觀資本市場的市場有效性程度與國外成熟資本市場存在較大差異，單純的向管理層及核心技術人員提供以股票價格為行權依據的看漲期權，不能夠形成具有長期、正向的激勵作用。

設定保護的股票期權的操作原理是在股票價格高于行權價格一定比例范圍內，被授予方可以按照既定方案行使權力，股票行權能夠獲得收益；在股票價格低于行權價格時，授予方應該對股票期權設定保護，保證被授予方的有正的權益收益。這種制度設計能滿足創業板公司高成長性的需要，鼓勵公司員工創造新的業績；同時又對弱勢市場中出現的股票價格與公司業績分離的狀況進行防范，有效保護期權被授予方的合理利益得到滿足。

（三）根據企業特點選擇股票期權方案

股票期權激勵方案應以企業戰略為核心，合理選擇激勵對象。適度加大激勵范圍，容納更多的中層管理人員。從我國創業板上市公司的實踐來看基本上所有公司都將高級管理人員列入了激勵對象。同時，中層管理人員也是高層領導的發展來源，這些人的心態是否穩定，對于一個公司的穩定發展起著關鍵性的作用。其次，盡量避免將監事、獨立董事列為激勵對象，防止內部人通過股票期權來牟取私立，危害公司和股東長遠利益。

四、結語

創業板企業在成長期過程中其激勵機制的制度約定總是動態的、個案的，有條件的企業應該考慮為自己“量身定做”一套合適、有效的激勵模式。所以創業板企業的股權激勵不能拘泥于形式，刻意的去效仿大的上市公司或者外國的企業，而應該從自身出發，從自己發展階段的實際特點出發，設計出符合企業長期發展的股權激勵制度。

參考文獻:

[1]侯瑜.上市公司管理層股權激勵效應研究[D].大津財經人學.2009

[2]王力,徐慧賢.全球創業板市場發展模式和經驗借鑒[J].中國金融, 2009

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一、股權激勵與公司績效分析

隨著經濟的發展與進步，股權激勵在我國上市公司的應用越來越廣泛，股權激勵得到如此重視，源于其深厚的理論基礎。從委托理論的角度來分析，身為委托人的股東希望公司業績良好從而能夠獲得較多的剩余收益，而身為人的高管人員卻有可能因為想要追求自己的利益而不努力工作，甚至通過操縱日常經營活動的事項來獲取私有收益。股東不可能時時刻刻對管理層進行監督，因此管理層與股東之間因為信息不對稱會造成問題，由此產生的成本不利于企業的長遠發展。解決問題的方式有兩種：一種是有效的外部市場環境約束，一種是企業內部治理結構的改善。由于我國資本市場發展尚不完善，外部市場規制方面的約束較弱，因此，企業內部治理的完善更加有利于解決委托問題。

因此，股權激勵以授予經營者一定股份的形式，使高管人員的利益緊密結合公司利益。即便是出于自利的目的，管理層也會為了公司整體績效的改善而努力工作，在股權激勵方案設計的合理的情況下，管理層通過對公司經營業績的努力獲得剩佘收益，這樣一來，即便是考慮信息不對稱因素，股權激勵也有助于緩和股東與管理層的矛盾，使管理層與企業在共同承擔風險的同時也共同享受收益。從人力資本理論的角度來說，股權激勵使管理層人員擁有企業的剩余價值索取權，高管人員也同時扮演了企業股東的角色，因此，在日常管理經營中，就會減少一些損害公司價值的行為，例如一些短期收益強卻不利于公司長遠發展的投資項目等。

二、大股東控制權與股權激勵效果分析

大股東的收益包括與企業共享的收益和大股東私人收益兩方面。共享的收益是指大股東為企業整體業績的提升努力，重視企業剩余價值的索取，在這種情況下，大股東通過其控制權對企業日常生產經營活動進行監督，避免損害公司整體價值的行為出現，對高管人員的行為也會進行較嚴格的管制，在這種情況下，企業的整體業績會得到改善，所有與企業利益有關的人，都會分享到企業價值提升的好處，因此這種收益是“共享”的。私有收益是指比起剩余收益，大股東更加重視通過關聯交易、資產侵占等方式獲取私人利益，這種情況下，企業可能因為大股東的自利被“掏空”，大股東無心監管公司曰常經營活動，此時管理層的自利行為可能也不會得到監督約束，長此以往，企業整體價值會下降，除了大股東外，其他利益相關者也不會得到好處，因此稱之為“私有”收益。

大股東控制權作用到股權激勵會有兩方面影響。一方面，大股東憑借其控制力，通過對管理層的監督，促進管理層對其職責的履行，當管理層因自利行為要侵害公司利益時，大股東可以抑制其對公司績效的侵害，此時大股東的作用表現為“監督”。另一方面，當大股東憑借其控制力通過關聯交易等手段對公司資金進行占用，侵占上市公司財產，甚至對上市公司進行掏空時，管理層的努力會被大股東掠奪，管理層會缺少努力的動機，股權激勵效果自然不好，這種情況下，大股東對股權激勵效果的影響就主要表現為“沖突”。

三、優化方法與策略

1.保持適當的股權集中

通過分析我們可以看出，我國民營企業的大股東監督效果較好，可見，適當的大股東控制是有利于企業的發展的。對于民營企業的大股東控制權削減，不能盲目進行。對于國有企業的大股東監督作用，還要繼續加強。目前我國投資者保護機制尚不健全，相關法律也有待完善，過分分散的股權可能會使企業缺少實際控制人，導致經理人控制企業，其自利行為必然不利于企業的良好發展。因此，保持適當的股權集中，通過大股東的監督來實現對管理層的監督，保護中小投資者的利益是十分必要的。在大股東持股比適當的情況下，大股東可以憑借其控制力，充分發揮監督作用，對管理層進行有效制約。為激勵大股東的監督意愿，可以建立大股東聲譽機制，對于有良好聲譽的大股東，還可以給予適當的優惠政策，調動大股東參與經營管理、監督管理層的積極性。充分發揮大股東的正面監督作用，使公司業績達到最大化。

2.完善國有上市公司治理結構

雖然，我國上市公司大股東對股權激勵的監督效應較明顯，但是實證結果說明國有企業的大股東監督效果比民營要弱。原因可能在于，一方面，國有企業所有者缺位，國有大股東對企業的經營管理無法真正全面深入的參與，導致管理層自利行為無法受控，另一方面，國有企業可能承擔保障民生、就業等責任而有較高的預算軟約束，盈利目的性沒有非國有企業強，國有大股東的監督就較弱。因此，需要對國有控股上市公司的治理結構進行調整。首先，政府是國有上市公司的大股東，國有上市公司的高管并不一定是通過經理人的市場競爭篩選出來的，這就導致國有企業高管在能力等方面可能有所欠缺。另外，由于國有企業的特殊性質，很多高管對于企業的盈利目標并無很高追求，反而更注重政治職位升遷，在這種情況下，股權激勵很難使其將自身的利益與企業的經營業績掛鉤。

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摘 要 本文先介紹家族企業內涵以及公司治理，分析其公司治理問題主要是人才方面的問題，股權激勵是將經營者和股東相聯系的紐帶，進而提出股權激勵來促進家族公司治理的發展。

關鍵詞 家族企業 公司治理 股權激勵

一、家族企業的概念及其特征

家族企業是具有家族文化特性的現代企業，具有超經濟力量的家族凝聚力、較強的穩定性以及較少的成本的優勢。它具有單一產權結構、多緣組織結構、家族倫理企業管理制度的特征。美國著名企業史學家錢德勒給家族企業的經典定義：企業創始人極其家族成員掌握大部分股權，他們與經理人維持緊密的關系，且保留高層管理的重要決策權，特別是有關財務政策、資源分配、高層人員的選拔等方面。

二、我國家族化治理結構分析

（一）公司治理結構的含義

公司治理起于現代公司兩權分離而產生的問題，為了解決兩個問題：經營者選擇問題和激勵問題。一個好的治理結構就是達到各種力量的平衡。公司治理結構就是由股東大會、董事會、監事會、經理層等構成的內部控制和監督機構以及外部的其他利益相關者組成的支持和約束機制。公司治理結構包括：第一，如何配置和行使控制權；第二，如何評價和監督董事會、經理人員和員工；第三，如何設計和實施激勵機制。

（二）家族企業治理

1．家族企業治理內涵

家族化治理結構是指企業的控制權被以具有血緣關系為基礎的家族所掌握。在家族企業發展的初期階段，家族化治理結構作用：避免監督不力，降低了內部交易成本、成本，促進了形成企業凝聚力和競爭力。

2．家族企業治理的問題

（1）產權界定方面。家族企業總體產權很明晰，但內部產權界定不清，同患難易共富貴難，企業一旦做大容易產生糾紛，造成企業動蕩。

（2）用人方面。家族企業用人規則：“用人唯親”，而非“用人為賢”，很多有道德、有能力的優秀人才并沒有得到充分挖掘和利用，挫傷了人才的積極性，喪失企業競爭機制，失去企業發展的動力。

（3）封閉性的財務管理，導致對外融資難度增加。在家族企業的治理模式下，公司財務的控制權一般都牢牢掌握在家族成員手中，使得外界放貸機構或個人無法了解企業的真正財務情況，增加了資金放貸的困難。

（4）股權結構不合理。股權結構呈現單一性、集中性、封閉性。這直接導致股東大會、 董事會、經理層三者合一；決策、執行、監督三權合一。監督、約束機制難以建立，決策的隨意性、專斷性難以避免。

從上述可以看到，“家族式掌控全局”的特點導致家族企業用人方面以及股權結構方面而引發了很多公司治理的問題，最終經營不暢，企業業績得不到保障。企業核心在于“人”，正確處理“人”的問題，是企業的重中之重。于是我們提出一種股權激勵用來激勵人才。

三、股權激勵對家族企業公司治理的影響

（一）股權激勵的內涵

股權激勵是美國企業從上世紀80年代中期開始流行的一種報酬方式，我國實行股權激勵制度是90年代初期發展起來的。股權激勵指的是公司與企業員工之間進行某種股權安排，授予員工一定數量的公司股份，或給予其在一定時期內以一定價格購買公司股份的權利。股票期權是一種看漲期權，股價上漲時持有人有購買的權利，而股價下跌時，持有人沒有購買的義務。持有股票期權也具有一定的不確定性，行權關鍵在于公司的業績，以便克服短期行為，產生長期激勵效果。

（二）股權激勵對家族企業公司治理的影響

1．積極影響

（1）有利于企業進行低成本激勵

現金流對于企業來說很重要，支付高額現金薪酬對剛起步的家族企業更是一個很大壓力。而人才特別是高級管理人才對家族企業的發展同樣是必不可少的。這一矛盾通過股票期權制度可以很好解決。授予員工股票期權來代替實際的現金支出，使其將來可以通過行權獲得豐厚報酬。故股票期權制度能減輕公司日常支付現金的負擔，有利于公司的財務運作，把握有利的投資機會。

（2）有利于吸引、穩定和選拔人才

股票期權激勵力度大而相應的風險小，很有吸引力。公司通過對股票期權制度的精心設計，把人才“‘鎖住”，并形成較高的“退出成本”和“犯錯成本”，起到穩定人才的作用；股票期權制度吸引人才的效應強化了就職競爭壓力，有利于促進人才流動及合理配置，有利于形成良好的人才競爭機制。故在一定程度上消除任人唯親的現象，促使家族企業在用人方面可以大大增強和吸收高能力有素質的人才。

（3）有利于形成良好的企業文化

股東、管理層、員工三者之間的利益沖突對公司的健康發展產生了不利。于是，股票期權制度的推廣弱化了三者矛盾，由此而形成的獨特的所有權文化在企業中營造出一種員工當家作主的氛圍，能夠極大的喚起員工的主人翁意識，激發其創造性和積極性，增強家族企業凝聚力。

2．負面影響

（1）管理層片面追求股價的上漲，進而引發新的道德風險股票期權制度設計中把股票價格作為衡量企業經營業績和決定受益人收入大小的決定因素，誘使管理層片面追求股價的上漲，引發新的道德問題。

（2）股票期權收益與業績相關性不顯著，導致激勵作用被市場弱化推行股票期權制度的最終目的是提升公司業績，但高管人員的股票期權收益與公司業績的相關性并不明顯。由于股票期權收益取決于股價高低，而股價受市場外生因素的影響，不可能時刻真實反映公司業績水平，因而激勵作用被市場弱化。

參考文獻：

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我國資本市場在歷經近20年的發展后，逐步完成了股權分置改革的進程。然而上市公司由于其歷史淵源性所具有的股權過度集中和“一股獨大”的現象仍然成為公司股權結構的主流現狀。高集中度股權固然能夠賦予大股東有效的決策權和監督權，并減少了委托――的風險。然而，由此所帶來的控股股東侵害中小股東現象，以及“大股東機會主義”行為，也成為市場廣泛關注的熱點。因此，要想改善公司治理環境，就要尋求一種合理的股權制衡結構來優化公司的產權結構。股權制衡模式的引用在對抑制公司內部人掠奪方面起到了積極作用，它是一種通過各大股東的內部利益牽制，達到互相監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式。

（一）國外研究 關于股權制衡與上市公司治理關系，國外學者也進行過研究。Pagano and Roel（1998）和Volpin（2002）研究了多個大股東的存在對于抑制資產掏空等掠奪行為的作用，他們認為，多個大股東的存在可以起到相互監督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為，可以提高上市公司的治理效率。Gomes（2001）指出，當公司有超額現金流量可以進行過度投資并且資本成本又很高時，股權制衡有利于公司治理效率的提高。但是，當公司面臨著較好的投資機會并且管理者又能較好的進行決策時，股權制衡未必是很好的制約機制。

（二）國內研究 我國學者結合我國市場的特征進行過嘗試性研究，實證研究得出不同的結論。其一，股權制衡機制有助于公司治理效率的提高，徐莉萍、辛宇等（2006）選取了1999年~2003年間的樣本公司，并采用組間比較、回歸分析等統計方法研究公司治理機制中股權結構的作用。他們認為，控股股東之所以產生不利于公司治理和中小股東利益的行為，是因為他們缺乏有效的監督機制，而建立持股比例相當的兩個或兩個以上的大股東互相牽制、互相監督的制衡機制可以約束“一股獨大”的低效行為，從而提高公司治理效率。其二，股權制衡未必有利于公司治理效率的提高，杜瑩、劉立國（2002）通過回歸模型的建立對我國上市公司的股權結構與公司治理效率進行了實證分析。他們發現，不同性質的股權結構與公司治理效率之間的關系也是不相同的：國家股比例與公司治理效率是負相關的，法人股比例與公司治理效率是顯著正相關的，流通股比例與公司治理效率不存在顯著相關性。此外，朱、汪輝（2004）通過研究宏智科技股份有限公司控制權之爭的案例，認為在我國現有的制度背景下，缺乏嚴格的法律監督機制和投資者保護機制的民營企業采用股權制衡的治理機制無法發揮應有的效果。

國外資本市場發展比較成熟，關于股權制衡結構的積極影響的結論也較為一致。而我國不同學者得出的研究結論為何不同；究竟什么樣的股權結構才是有利于公司發展的制衡結構；我國上市公司股權制衡機制在公司治理層面上又面臨著怎樣的困境。本文試通過上市公司股權制衡現狀的分析，探討完善公司治理的政策建議。

二、上市公司股權制衡的缺陷制約了公司治理效率

公司股權制衡治理模式主要是通過股東之間一系列相互制約、相互牽制的制度性約束來實現的，主要實現途徑包括公司控制權競爭、股東對公司決策的相互制衡，以及公司主要股東的股權屬性等方面。股權制衡機制的形成無疑有利于公司的決策效率的提升。而我國上市公司的股權結構無法實現有效的股東牽制，盡管在股權分置改革后，理論上來說，股票的流動性增強利于股權的分散化，但大股東特別是國家股的減持還是存在一定的制度障礙，很多深層次的問題并沒有因此而解決，“一股獨大”的股權結構仍然存續于市場中，股權制衡模式仍囿于市場環境制約了公司治理效率。

（一）股改后國有股的持股結構和流通性能仍待改善 經過股權分置改革之后，國有上市公司基本上實現了股權全流通。但是，國有股獲得流通的權利并不意味著大股東會減持國有股，更不意味著上市公司“一股獨大”的問題會自然而然地解決。到目前為止，國有資產非但沒有通過上市流通實現從競爭性領域退出，反而通過發行上市和再融資控制了更多的資產，市場接管機制受到抑制。這與我國“十五大”制訂的“國有資產戰略性重組”的目標是背道而馳的。此外，雖然隨著股權分置改革的逐步完成，國有股的比例不斷降低，法人、機構投資者以及境外投資者持股比例不斷提高，最終將形成多個大股東制衡的趨勢，但短期內國有股的“一股獨大”的情況仍將普遍存在。

這種持股結構導致了一系列的公司治理問題：首先，國有股的產權代表存在缺位現象，使得國有股在產權上表現為“超弱控制”，公司內部治理機制對經營者的監督機制難以落實，因而“內部人控制”現象非常明顯。其次，國有股背景下地方政府的行政干預和法人股背景下的集團越權管理的弊病會凸顯，由此導致了“利益輸送”和挖空上市公司資金的行為屢見不鮮。最后，股權流通仍然存在一定的制度。雖然目前基本實現了股權全流通，但是股票在市場上的流通仍然存在問題。因為這些股票數額巨大，按照股改得平均支付對價10：3計算，流通股在股權分置改革前約占33%，股改后增加的流通股占總股本的比率大約為43%，國家股及法人大股東占有的比率高達57%為絕對控股股東，即使逐步減少，但在很長一段時間里依然是相對控股的大股東。

（二）經理層的約束激勵機制仍存在缺陷目前我國上市公司對經理人員主要實行的是工資、獎金為主體的單一的薪酬制度。經理人員持股比例低使得以持股權為長期激勵手段的股權激勵機制在我國上市公司中并沒有完全形成，從而導致了經理人員經營行為的短期化。同時，目前的經理人激勵機制并沒有將經營風險和經理的工作績效進行有效的結合，因此經理層會缺乏為股東創造財富的動力，甚至會通過經營決策權損害股東的利益，并由此導致我國上市公司的經濟效益大面積嚴重滑坡。

（三）股本結構類型單一且創新性不足 我國大部分上市公司的前十大股東構成單一并且缺乏創新性。公司的股本結構大體上分為：國家股、法人股和社會公眾股。其中，國家股在大部分的上市公司持股比例中處于控股地位，法人股持股比例居中，社會公眾股很少能在公司前十大股東中占有一定席位。股東會和董事會的“一個面孔”重復出現的現象經常發生，經理人員的更換次數也很少。內部治理結構中，以控股股東絕對持股，各中小股東分散持股的現狀依舊存在。

雖然隨著近年來要求大力引進外來投資者的呼聲越來越高，但是以機構投資者主導的多元化投資體系并沒有形成。在上市公司的前十大股東中，機構投資者持股比例仍然偏低，并不能完全與控股股東進行非常有效地股權制衡。同時，民間資本的引入力度不夠，員工持股計劃的實施依舊處于擱置狀態，制衡的股權結構無法真正運用到公司股權優化方案中。

三、上市公司股權制衡機制完善對策

雖然引進股權制衡的股權優化結構已經成為業界人士在解決此類公司治理問題所共同指向的方式，但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多見。許多上市公司即是是擁有幾個相對控股股東仍然存在著損害小股東利益的行為發生。外部控制權市場上的自由競爭體制仍然受到阻礙，外部機構投資者介入公司治理的有效性仍然備受質疑。那么，什么樣的股權制衡機制才有利于公司治理效率的提高呢，針對這些問題，本文提出了以下對策和建議：

（一）正確引導國有資本，鼓勵民間資本投資 2010年5月，國務院了《關于鼓勵和引導民間投資健康發展的若干意見》， 其中明確界定了政府投資的范圍，即政府投資主要用于關系國家安全、市場不能有效配置資源的經濟和社會領域；并表示對于可以實行市場化運作的基礎設施、市政工程和其他公共服務領域，應鼓勵和支持民間資本進入。國有資本要把投資重點放在不斷加強和鞏固關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域，在一般競爭性領域，要為民間資本營造更廣闊的市場空間。

“國退民進”的倡議在正確引導國有股減持的方向上給予了指引。多元化的投資渠道對于制衡制度的建設起到了積極作用。首先，在關系國計民生的行業中，為了保護國有資產不流失，適當的控股是必要的。對于這些行業，政府在合法的保護中也應該強化其公司治理機制，通過制度制衡的手段來規避各種“內部人控制”現象；其次，應適當放開國有資本對公共服務業和市政工程的持股量。應在總量減持的同時，可以采取存量優化的策略。如可以把國企委托給優秀的管理團隊經營，國有資本也可以參股業績好的民企，從而實現國有資本的保值增值，提高我國經濟的市場化程度。最后，應鼓勵大股東適當的減持股份，并優先轉讓給本公司的戰略投資者，如社?；?。在公司治理準則、上市首發、增發和配股過程提出股權制衡的指引，引導上市公司中第一大股東降低持股比例，從而解決上市公司一股獨大的問題。

（二）加強法律和市場約束，發揮股權制衡優勢加強法律法規對公司股權結構的規范制度，通過具有法律約束力的協議、章程等形式明確規定相互制衡股東之間的責、權、利和行動的程序。避免制衡股東之間的“內耗”，從而充分發揮股權制衡的優勢。首先，要用法律手段規范證券市場的惡意侵害小股東的行為。對不正當競爭和惡意收購行為進行一定的規范和制止?！稌嫹ā窇幏豆芾韺雍徒浝砣藛T的職業操作，對違背市場秩序和公司管理制度的行為給予嚴格的懲罰措施。其次，應加強公司中大股東減持行為的信息披露，努力消除大股東的信息壟斷和不良行為，保證信息的公正、透明。同時應健全大股東減持的法律法規制度。如2007年6月1日深交所的《中小企業板上市公司控股股東、實際控制人行為指引》已經實施，該指引規定控股股東、控制權在近期內出售時的數量、時間和原因等情況應予以公示和披露。但是，對于規定以外的上市公司不需事前公告。因此，在對于規定外的公司的法律規范上仍需要加強監管。最后，要繼續完善證券監管體系，賦予證券交易所一定的審查和監督職能。健全交易機制與規則，逐步解決上市公司股票全流通的制度障礙，建立科學、合理的控制權轉讓體系，實現“同股同價”。只有這樣才能提高證券市場的資源配置效率，提升其對公司治理的制衡力。

（三）完善公司治理結構，形成有效制衡格局良好的公司治理結構是充分發揮股權制衡效用的前提條件。在內部治理中，首先，要形成具有實質制衡意義的董事會，充分發揮監事會的監督和約束使命，使其代表整個公司的利益，并對經理層實施有效的監督與激勵，并促進公司價值的提升。其次，股東之間的利益必須獨立，我國很多公司股權開放的目的僅僅是為了滿足公司設立或上市融資的法規需要，股權結構的形成不是按照公司機制，遵循市場化選擇的結果，而是帶著個別股東的利益包裝的結果，發起人股東在吸引新的投資者的時候，內心里希望的還是能夠在實際上保持自己對公司的控制權，會傾向于挑選能夠與自己站在同一個戰壕的同盟者，使得大家聯合起來的股權占到相對控股甚至絕對控股的地位，剝奪其他股東與發起人股東形成制衡的機會，所以保持股東間利益的獨立性是維護良好內部治理效率的前提條件。最后，應提倡股權激勵機制，增加員工持股比例，使公司的投資主體多元化。

在外部治理中，要充分發揮公司控制權市場的自身調節功能，通過接管和收購等外部監控手段對經理層形成有效監控和激勵。此外，要加強外部投資者對公司治理的參與程度。例如，要大力發展機構投資者，全方位引進基金、保險資金、證券公司和QFII等介入公司治理中，鼓勵機構投資者通過二級市場進入制衡大股東的行列，并引導其對控股股東進行股權制衡和監督。通過資金雄厚、管理經驗豐富的機構投資者持股與公司大股東進行股權制衡，并能通過積極的股東主義，“用手投票”的方式為公司治理效率的提高提供有力保障。

（四）加強制度與內部控制制衡，發揮多方位制衡力量股權制衡的結構并不僅僅拘泥于持股比例的相互制約，上市公司通過投資主體的多樣性、公司制度的約束以及內部控制規范的運用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日，《亞洲貨幣》雜志在其網站公布了其年度最佳公司治理票選結果。其中民生銀行以最高票數成為本年度中國區最佳公司治理企業。民生銀行自成立以來第一大股東持股比例就不超過8%，同時在前十大股東中，各股東持股比例相對均衡，不存在“內部控制人”的現象。因此，相對分散的股權結構，在一定程度也有利于實現大股東之間的相互制衡。多元化、清晰的股權結構和運行規范，確保了所有股東享有平等的地位并能夠充分行使自己的權利。

事實上，真正有效的相互制衡的股權結構，并不是說高度集中或高度分散的股權結構就是不好的，如果公司股東、董事會和管理層中有一批實事求是、高度自律、始終以企業利益為重、主動完善治理機制的人，靠這些“人”的高覺悟彌補決策、監督、激勵機制的不足，每種治理結構都可以建設成好的治理機制。

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【關鍵詞】私募股權基金 杠桿收購 公司治理

私募股權是一種風險資本，它被廣泛應用于從資助剛起步的公司到收購家族企業、從購買公司的一個部門到收購成熟的公眾公司的各種情況。私募股權基金的核心是杠桿收購。20世紀80年代，杠桿收購開始出現并迅速發展，從而帶動了私募股權的發展。同時，Jensen（1989）預測，公眾公司將會被一種新興的組織結構所取代。在這種新的組織結構中，股權由私人持有且高管有較高股權比例，公司的財務杠桿很高，并且私募股權機構會作為積極的投資者在公司中起作用。

一、私募股權基金對公司的治理作用

（一）改變企業資本結構

由于私募股權基金一般使用杠桿收購來控制被投資企業，所以，私募股權的參與會使企業負債率大幅上升。最早分析私募股權對公司的治理作用的是Jensen（1989），他針對杠桿收購會大量增加公司債務的特點，總結了債務對公司治理的四點作用。

首先，債務約束會幫助限制現金流的流失，通過強迫管理者保留他們應該償還的資金，使其分散現金流而不會投資在低回報率或者虧損的項目上。但是，在相關研究中，并沒有直接證據顯示私募股權收購后的公司的自由現金流降低。Lehn和Poulsen（1989）的研究發現，私有化的公司比保持上市的公司有更高的現金流。但是，也有研究發現自由現金流與企業進行私有化沒有直接關系（Halpern et al.，1999）。Renneboog et al.（2007）研究了97到03年英國從公眾公司轉為私有化的公司中，股東財富增加的影響因素，發現對管理層的激勵作用是最主要的原因，而對于自由現金流降低的假設，他們沒有發現任何證據。

其次，債務是一個有力的適應變化的制度。對于所有過度舉債的公司，過度使用杠桿會起到副作用。它會使公司破產，賣掉部分公司股份，再重新關注少量的核心業務。那些擔心不能按時償還債務的公司，會被迫重新考慮他們的戰略和結構。債務使管理者意識到危機，從而要求經營者削減不穩健的投資項目，使用更有價值的外部資產。隨著這樣的過程，債務會下降到一個更合理的標準，從而形成一個更合理、更有效、更有競爭力的組織。

第三，債務可以起到預警作用。在相同的環境中，違背債務合約會使公司面臨更大的危機，從而促使高層更快的作出反應。

最后，債務能夠迫使管理者們采取一些從前不愿使用的價值創造政策。

Roden and Lewellen（1995）分析了LBO的資本結構，他們認為收購杠桿的資本結構是收益與成本的平衡結果，其中收益包括債務對管理者產生的促進與約束效應和債務產生的避稅效應，成本包括高杠桿的成本與潛在的財務危機；公司的特征，如增長前景、盈利能力、流動資金量、尋求避稅動機等，都會影響資本結構決策；企業預期現金流也很大的影響了收購的資本結構。

除通過增加債務來治理公司外，私募股權機構的參加也會改變公司的股權結構。通過協調企業大股東與小股東的利益，降低企業的成本，完善公司治理結構，從而提高企業業績。

（二）改變企業董事會運作

董事會是企業的核心，董事會治理水平關系到整個公司的治理水平。在私募股權投資企業后，私募股權機構一般會派遣人員進駐董事會。由于私募股權一般是以出售股權的方式退出，所以為了其自身利益，在董事會中發揮自身最大的效用。私募股權基金會給被投資企業提供其管理團隊中缺少的資源與人才；另外由于私募股權基金的豐富經驗，其可以為企業提供更有效的監管與咨詢意見。

（三）激勵與約束管理層

公司治理中一個很重要的問題就是如何激勵并控制經營層，使其為了實現公司價值最大化而努力。雖然公眾公司分散的所有權可以有效的配置風險，但是由于搭便車的行為，所有者不能對管理者進行有效的監管。在關于私募股權機構對投資企業的治理研究中，幾乎全部的研究都是基于私募股權的介入會降低企業的問題的假設上。有研究證明，企業在被收購后，管理層的持股比例要顯著高于保持上市的公司（Halpern et al，1999）。除此之外，Weir等（2005）對比了私有化公司與保持上市的公司治理機制間的不同，發現公司私有化后CEO和機構投資者持股比例更高，董事會出現更多的兩職合一現象，但非執行董事和獨立董事的比例沒有顯著不同。但之后，Weir等（2008）發現，在董事會持股比例低時，私募股權機構有更高的可能會介入公司的治理。Cornelli&Karakas（2012）發現在公司私有化后，董事會規模降低，外部董事被LBO的收購方代替。LBO收購方進入董事會會降低CEO的變動，降低CEO變動與業績間的敏感性，并且會增加營業利潤。Gong&Wu（2012）發現LBO兩年內51%的CEO被更換，如果成本很高且收購前業績差，董事會更可能在收購后更換CEO，且與依然上市的公司相比，地位穩固的CEO更會被更換。

二、私募股權基金對公司業績的影響

由于一般觀點認為，私募股權的介入可以改善所有權與控制權分離帶來的問題，所以，人們認為在私募股權收購企業后，企業業績會較同類企業有較大提高。但是，也有人認為，私募股權帶來的業績提高只是由其高杠桿帶來的稅盾效應以及裁員、出售公司資產等行為帶來的。但是很多研究證明了，私募股權基金事實上的確為被投資企業帶來了公司治理上的益處。

（一）提高業績的途徑

實證研究發現，在杠桿收購后，公司的業績會提高（Smart&Waldfogel，1994）。Smart和Waldfogel（1994）認為業績的提高是通過降低成本費用和去除效率低的部門來實現的。

除了管理戰略的輸入，私募股權基金對公司治理方面的作用，也會提高企業的業績。企業在被私募股權機構收購后，具有高杠桿與集中的管理層控股，并且私募股權機構會成為積極的投資者發揮自身的作用等三個特點。這三個特點會通過影響公司治理結構來影響公司業績。其中，Thompson等（1992）和Plan與Hill（1995）認為較高的管理層控股是影響業績的最重要因素。Nikoskelainen和Wright（2007）認為公司價值增加與杠桿收購導致的治理機制有關，尤其是管理層持股。不過，私募股權的積極監管與其特點對公司的業績也有十分重要的影響。Acharya et al.（2009）發現業績增長更高的公司，在收購早期私募股權的介入程度越高；成熟的私募公司可以通過積極的監管與治理為收購的公司創造價值。

（二）業績提高的持續性

由于私募股權基金是為其投資者尋求短期回報，并且其對公司的積極監管也是短期行為，所以一般認為由私募股權基金的參與提高的公司業績是短時期的表現，而不可持續。其原因有以下兩點：

首先，如果公司的業績是因為私募股權基金的參與而提高的，是由私募股權基金的積極監管和戰略輸入帶來的結果，那么私募股權基金在退出公司治理后，其帶來的業績提高必然會消退。另外，很多被投資企業保持著高的杠桿比率和高集中度的管理層持股比例，當私募股權基金退出后，無法阻止問題，公司業績必然會受到影響。

其次，私募股權基金收購公司后，使用賣出公司效率低的業務部門、降低公司成本等無法重復的方法在短期內提高企業業績，也是私募股權基金提高業績不可持續的原因之一。

三、總結與展望

以上研究都表明，私募股權基金對公司治理有著積極的作用。作為新興的資本市場，私募股權基金進入中國的時間還很短，雖然它對中國經濟的影響還沒有完全顯現，但其參與治理的很多公司都已經開始了IPO上市的進程。由于中國的政治經濟與歐美市場不同，所以中國的私募股權基金也有著自身的特點。私募股權基金通過何種途徑來提高中國公司的價值；私募股權參與后，公司的業績是否會提高；業績的提高是否能在長期內持續；中國的政治經濟環境會給私募股權基金帶來什么樣的不同特色等問題都是需要解決的問題。

參考文獻

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[2]Erkki Nikoskelainen，Mike Wright，The impact of corporate governance mechanisms on value increase in leveraged buyouts， Journal of Corporate Finance，2007.

[3]Miguel Meuleman，Kevin Amess，Mike Wright，Louise Scholes，Agency，Strategic Entrepreneurship，and the Performance of Private Equity-Backed Buyouts，2009.

[4]Opler，T.C.Operating performance in leveraged buyouts，Financial Management，1992.

篇9

1．股份的集中程度與公司治理

公司制這種關于委托一制的制度安排有可能會誘發人以額外津貼的方式占有公司資源，由于人的收益不直接與股權收益相聯系或很少聯系，從而引致了所有者與管理者的目標存在分歧，所有者通常以利潤最大化（或股東價值）為目標，而管理者則有其他的利益目標（比如高報酬、較低的努力程度、支出偏好、豪華的辦公條件等）。因此，委托人對人進行監督是必然的。一般認為，小股東是廣泛分散且不干預公司運營的缺位所有者的同質集團?？紤]到成本與效益的匹配，大股東會比小股東更有動機去監督管理者作出有利于企業價值最大化的決策。因此，在其他情況相同的條件下，公司的股權結構越分散，委托人對人的有效監督程度越低，對公司績效可能越有不利的。

在對引導管理者以最大化利潤為目標的治理機制的中，依據理論，如其余情況相同，大股東將有更強的動機監控管理者，并具有更大的權力維護他們自身的利益，他們能夠使經理人員增強最大化股東價值的傾向。另外，大部分國家的都支持大股東對董事會或經理的訴訟請求（孫永祥和黃祖輝，1999）。但是，隨著持股份額的增加，股東的資產組合風險也將隨之增加，因此在具有不同風險的不同公司中，大股東持股的最優化份額也會有所不同。并且，個別公司行為的性質和復雜性是變化的，這將會影響監控個別公司股東價值的邊際效應。此外，一些學者還指出，在股權集中度與績效之間的聯系不一定是單向的，經理人員持有的股權在超過一定水平以后，將可能誘使他們掠奪小股東的財富。因此，特定公司的最優化股權結構包括在風險與激勵效率之間的權衡。Thomsen S.和Pedersen T．（2000）發現，435家最大型歐洲公司的股權集中度與公司績效之間的聯系是非線性的，以致于股權集中度超出某一點后對績效有相反的影響。依據上述的理論分析，筆者做出如下假設：

假設1：股權集中度的績效相關假定。公司績效是股權集中程度的倒U型函數。

2．股東的身份與公司治理

股權結構的維度（即持股者的身份構成）對于公司戰略與績效具有重要的含義。因為股權集中度僅僅反映了股東影響管理人員的能力，而持股者的身份對于股東的目標和他們施加影響的方式具有重要的含義。理論的基本假定是股東以最大化公司的利潤（或股東價值）為目標，但許多股東（比如政府、機構投資者、銀行和其他公司等）僅僅是最終所有者的人，要使他們的效用最大化就取決于其他因素。并且，即便在理論上，利潤最大化也僅僅當市場是完善的時候才能很好定義（比如，當所有的風險是可分散的時候）。當市場是不完全的時候，甚至以利潤最大化為目標的股東之間也會對公司戰略產生分歧，因為他們對于風險和預期現金流的時間序列具有不同的偏好。

依據契約理論，公司是一系列契約的結合體，它擁有一些不同的利益相關者，比如政府、機構投資者、銀行、商業伙伴和經理等。公司每一項合約的訂立都存在交易成本。原則上，股權可以分配給這些利益相關者中的任何一個，這時會產生股權成本，但是可能被市場訂約的成本所沖減，所以分配股權給其他利益相關者的機會成本等于增加的市場訂約成本與增加的股權成本的總量之和。在這個框架下，市場訂約的成本包括歸咎于市場力扭曲的常規損失、與資產專用性相關的事后交易成本、信息成本等。如果特定的利益相關者或利益相關者的集合成為公司的股東，則市場訂約的成本能在一定程度上得以避免，因為該種做法得以將公司與他們的交易在公司內部化。股權的成本包括監控和風險承擔成本、內部人做出共謀決策的成本。如果所有者是大股東或異質集團，股權成本可能是大的。進一步而言，具有不同身份股東的經濟行為可能被他們各自的股權成本和利益所影響。中間的解決（比如，讓經理人員持股）是可能的，但是會導致兩類股東（內部股東與外部股東）的利益沖突。在這種情況下，決定性股東的目標更可能占優勢。由任何給定的決定性股權種類對公司所施加影響的目標可能反映該種類持股者的股權成本和利益。下面，筆者利用各種股東持有股權的相對成本和利益作為評估他們主要目標的基準，對我國上市公司中各類持股者對公司績效的影響進行了分析。

我國上市公司中的各種股東具有如下行為特征：①國家股東。國家股東存在著較嚴重的，所有者權能嚴重弱化。并且，相對于股東價值來說，國家股東可能對目標（比如較低的產品價格、雇傭率、與利潤率相關的外部效應等）給予特殊的關注。作為國有資產的人，國家股股東（包括省政府、行業主管部門、國資局、財政局、國有資產管理公司、集團公司等）要監控其下級人。但由于國家股股東與其下級人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性，以及進出國有企業的自由受到很大限制等等原因，迫使政府對企業采取一些相應的行政干預，以改變國家股東在公司治理中的不利地位，進而形成了我國上市公司的政府干預下的股東主權治理模式。上述行為的結果就是我國公司治理過程中行政干預的痕跡過強，政企難以有效分離，內部監控也會因為政府行為的引入和實施的隨意性而變得不穩定，且使各方的制衡失去平衡（吳淑琨和席酉民，2000）。對于國家股績效效應的實證研究成果的結論是不確定的。②法人股東。我國的法人股東與歐美的機構投資者不同，與德國的法人股東有些類似。但法人股東又呈現出一些自身的特點：一是關聯法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當數量的法人股份具有非銀行的性質；三是諸如共同基金、養老保險基金等機構投資者在其中的力量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優勢地位，對于國有法人股東，其最終收益者是不明確的，但是相對于國家股東來說，其存在的問題可能較弱，因為持股公司可能出于對自身公司整體績效的考慮而較愿意在公司治理中發揮作用（通過參與股東大會或派駐董事）。因此，法人股東對公司績效影響的方向是不明朗的。盡管我國已有的一些實證成果（劉國亮和王加股，2000）表明，法人股東的存在能夠增加公司價值。A股股東。我國上市公司中的A股股東對參與公司治理的興趣并不大，一是主觀上絕大部分的A股股東只對短期利得（即買賣差價）感興趣；二是客觀上的限制，A股股東（大多為散戶投資者）的經濟實力相對較弱，現行法規也限制了個人股東的持股比例。①他們一般都擁有企業較小的股權份額，由于監控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴重的“搭便車”現象。因此，他們在公司治理中的作用極小。④B股和H股股東。盡管二者都是可流通股份，但是由于股票市場的分割運作，使上述二者可能在信息不對稱的條件下選擇投資對象，并且他們還可能誤以為在大陸以外上市的公司具有政府信用，因而疏于對公司的監督。因此，他們可能不會在公司治理中發揮積極的作用。⑤內部職工股東。我國的內部職工持股制度作為一項福利措施可能并沒有對職工起到很好的激勵效果，這表現在：一是數額較??；二是只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。并且，一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。依據上述的理論分析，筆者做出如下假定：

假設2：股東身份的績效相關假定。①國家股的存在與績效顯著負相關，法人股的存在與績效具有顯著相關性；②如果公司中存在國家股東，國家股比例與公司績效顯著負相關；③如果公司中存在法人股東，法人股比例與公司績效具有顯著相關性；④如果公司中存在內部職工股東，則內部職工股比例與公司績效不存在顯著相關性；⑤如果公司中存在可流通外資股（B股和H股），可流通外資股比例與公司績效不存在顯著相關性。

假設3：流動性股份的績效無關假定。公司股本結構中的A股比例與公司的績效之間不存在顯著的相關關系。

3.股權集中度的影響因素

不同行業或同一行業內部的不同企業在市場中獲取競爭優勢所需的規模是不同的。如果其他情況相同，越有活力的企業其規模可能就越大。相應地，它的資本資源也就越大。從而，其某一部分股權的市值也就越高。某一部分股權的市值越高，其本身就能夠降低股權的集中程度。再者，當控制程度已定，企業的規模越大，較少的股份就可以控制較大的企業。持股者對風險的厭惡可能會強化風險中立的效果。隨著企業價值最大化規模的擴大，因企業規模擴大而產生的風險中立和厭惡風險的效果，最終將大大超過因投機取巧造成的成本（隨著股權結構的更加分散而產生）。因此，在企業規模與股權集中度之間會產生一種反向關系。所以，公司的股權結構是競爭性選擇的內生性結果，各種成本利益的綜合造就了公司平衡的股權結構。由此，筆者得到如下假定：

假設4：股權集中度的規模相關假定。企業規模與股權集中度存在顯著的負相關關系。

隨著股東持股權份額的增大，股東自身的資產組會風險將隨之增長，因此隨著公司自身的特定風險不同，大股東持股的最優化份額也將有所不同。筆者據此作出如下假定：

假設5：股權集中度的風險相關假定。公司風險與股權集中度之間存在顯著的相關關系，我們沒有對方向做出假定，因為這是一個實證問題。

二、樣本選取、變量的定義與研究設計

1．樣本的選取

以 1999年 12月 31日為止上市的 923家 A股（包括同時發行B股）上市公司為研究總樣本，本文所使用的數據全部來自上市公司1999年度報告摘要、《2000中國上市公司基本分析》（中國技術出版社）、《 2000年上市公司速查手冊》（新華出版社）以及巨靈信息網（WWW．chinaef.com），過程利用科學用統計軟件包（SPSS10．0）完成。

2，變量的定義

（1）股權集中度的衡量。在缺乏委托人對人監督成本數據的條件下，一般將股權集中程度指標作為反映委托人對人監督程度的間接指標。對于股權集中度而言，筆者選取了3種計量方法：①CR指數。指公司前n位大股東持股比例之和，本文中分別取前1、5與10位；②Herfindahl指數。指公司前n位大股東持股比例的平方和。該指標的效用在于對持股比例取平方后，會出現馬太效應，也就是比例大的平方后與比例小的平方后之間的差距拉大，從而突出股東持股比例之間的差距。③Z指數。指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大，第一大股東與第二大股東的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯。

（2）啞變量的設定。①股東身份啞變量dummyln。如果公司股本結構中存在國家股，則dummyl；等于1，否則等于0；如果公司股本結構中存在法人股，則dummyl2等于1，否則等于0；②行業啞變量，dummy2n為行業啞變量，筆者選取了12個較有代表性的行業，行業劃分的原則參照了《 2000中國上市公司基本分析》一書中的行業劃分標準。dummy21至dummy212依次代表紡織、造紙、石油開采與加工、醫藥制造、鋼鐵、汽車制造、家用電器、計算機、電力、商業、、金融等12個行業。具體的取值方法為：就dummy21來講，如果公司屬于紡織業，則取值為1，否則取值為0，其他的變量取值方法與之相同；③dummp3n為經濟區劃啞變量，dummy31至dummy32分別代表東部與西部，具體的取值方法為：就dummy31來講，如果公司屬于東部，則取值為1，否則取值為0，dummy32的取值方法與之相同。

（3）績效的衡量。本文仍舊采用了由大多數人所認可的績效評價方式，即利用凈資產收益率（ROE）衡量公司績效的方法。

3．回歸方程的設定與控制變量的選擇

我國上市公司的股本結構中存在著大量的非流動性股份，因此公司市值并不能很好的表示公司規模。本文采用了公司資產總額表示公司規模的做法，這也是我國學者的慣常做法。筆者用Assets表示公司資產總額；vσ代表公司風險的大??；C表示公司股權的集中程度。出于節省篇幅的考慮，我們在回歸中只使用了CR5指數。LR表示公司的資產負債率，反映了公司的資本結構及債務的治理作用。方程（1）檢驗了假設1和假設2的分假設①；方程（2）檢驗了假設4和假設5。筆者利用SPSS中的Person相關性分析程序檢驗了假設2中的分假設②、③、④、⑤和假設3。

一些研究發現，公司的股權結構（包括股權集中度和股東身份）對績效的影響取決于系統效應，即國家之間的差異和行業效應（產品市場競爭）。國家和行業效應除了對股權結構的間接影響外，還會直接影響公司績效的計量，所以為了評估股權結構本質上的效應，必須控制這些因素。其他因素也會影響公司的控制問題，比如股權結構的績效效應還會由資本結構（債務壓力）所影響。因此，筆者在方程（1）中將行業啞變量、公司規模和資產負債率作為控制變量，在方程（2）中將行業和地區啞變量作為控制變量。

三、統計分析的結果及其理論解釋

表1的結果清晰地表明了國家股與法人股在上市公司中的控制地位?？梢钥闯?，我國上市公司的大股東基本是國家政府機構和法人實體。A股的比例過低，這使得控制權市場在公司治理中基本毫無作用可言。另外，通過對各類股東身份的分析，發現上市公司股本結構中只有極少量的金融機構持股。表2的結果表明：前五大股東基本控制了上市公司的投票權，這對保護中小股東的利益非常不利。表3通過對股權集中度指標的分區間分析表明：在923家公司中，第一大股東在42．15％的公司中掌握了多數所有權（持股比例超過50％），持股比例最密集的區間是20％～30％；前五大股東在75．64％的公司中掌握了多數所有權，持股比例最密集的區間是60％～70％；前十大股東在82．25％的公司中掌握了多數所有權，持股比例最密集的區間是70％～80％。Hn越接近1，說明前n位股東的持股比例差距越大。周清杰（1999）將0.25作為分界線，若大于0．25則認為前n位股東的持股比例分布不均衡，筆者取0．3作為分界線。有35％的公司，H5和H10（二者反映的情況大體相同）大于0.3，說明有35％的公司前五大股東和前十大股東實力分布極不均衡。Z指數能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力，其數值顯示：有46.81％的公司，首位大股東占有絕對優勢（以10為分界線）。Z指數的均值為56．54，最大值竟為6110．83。并且，有7家公司的Z指數等于1?？梢?，H指數和Z指數顯示了共同的結果，即我國絕大部分上市公司大股東之間的實力分布不均衡。

綜上所述，筆者得出如下結論：我國上市公司股本結構中的絕大多數股份處于凝固狀態，且股本結構中各大股東之間的實力分布極不平衡，導致了上市公司畸形的股本結構。上市公司產權多元化特征不明顯，缺乏形成權力制衡的產權基礎。國家股和法人股的集中度偏高，極易造成對中小股東利益的侵蝕。這些狀況極大地妨礙了我國上市公司治理系統的完善。

兩兩相關性檢驗的結果表明（見表4）：一是國家股、法人股與績效指標正相關，A股、職工股和可流通外資股與績效指標負相關，但都不具有統計上的顯著性。因此，各類股東都沒有在公司治理中發揮應有的作用。從而假設2的分假設④、⑤成立；分假設②和③不成立。二是國家股、法人股與公司績效呈弱正相關關系。一種可能的解釋是，雖然國家股由于鏈條過長、所有者權能弱化等原因，對公司績效造成了負面效應，但由于政府對具有政策支持效用，上市公司通過國家股與政府維系良好的關系以及政府近來對國有資產監控力度的加大等原因，使得國家股對績效的正面作用超出了的負面效應。而法人股盡管其國有成分的存在可能使其最終的受益人不明確和產生一定程度的，但持股的法人股東可能出于對自身公司整體利益的考慮，而愿意在公司治理中發揮其大股東的“參政議政”作用，這對公司績效產生了一定的正向作用。三是A股比例與績效負相關。其原因可能是由于我國上市公司股本結構中的可流通成分比例過小，導致了控制權市場的木完善，從而減弱了A股在公司治理中的作用。并且，前述的表明，主客觀原因使得A股股東既無信心、也無耐心參與公司治理。統計結果也一定程度上顯現了目前上市公司流通股股東持股過于分散的弊端。

方程（1）的回歸結果表明（見表5）：一是在存在控制變量的情況下，股權集中度與績效的相關性并不明顯，盡管其對績效表現出了正面效應，倒U型的函數關系也并不存在。因此，假設1不成立。這說明目前對于我國上市公司而言，適度的股權集中度可能有利于公司績效的提高，但由于其大股東身份的限制，導致了其與公司績效的相關性較弱。綜合上述的相關性分析結果，筆者認為，上市公司中國有持股主體的“股權過度集中”與中小股東持股的“股權過度分散”兩種現象并存，只有對兩者的同時治理才有利于公司績效的提高。二是與Person相關性檢驗的結論相類似，國家股啞變量和法人股啞變量都與績效呈正相關關系，但不具有統計上的顯著性。由此，假設2的分假設①不成立。三是總資產與公司績效表現出了顯著的正相關性，資產負債率與公司績效表現了較強的負相關性，這表現了在我國上市公司中債務治理的無效性。四是機行業吸變量與績效顯著負相關，商業行業啞變量與績效顯著正相關，其他行業啞變量不具有統計上的顯著性。五是方程的可決系數R2，這可能與我們對其他重要的績效相關變量的省略有關，但其他的總體性指標較好，F值和DW值都通過了顯著性檢驗。

方程（2）的回歸結果顯示（見表6）：①股權集中度與公司規模正相關，與股票風險負相關，但都不具有統計上的顯著性，因此，假設4和5不成立。②股權集中度具有明顯的行業效應，石油開采與加工、鋼鐵、汽車制造、電力等行業吸變量與股權集中度顯著正相關，商業和行業啞變量與股權集中度顯著負相關。③股權集中度不具有明顯的地區效應，東部地區啞變量與股權集中度負相關，西部地區啞變量與股權集中度正相關，但都不具有統計上的顯著性。④方程的可決系數較小，其原因可能與方程（2）相同。

上述結果表明，當存在其他的控制變量時，股權集中度與利潤率之間的聯系并不顯著。我國的股權集中度指標反映的是國家股與法人股（國有成分占優勢地位）的集中程度，本文的結果再一次表明，目前的股權結構并不利于公司績效的提高，通過轉換大股東身份和適度地減持國有股比例將對公司績效的提高乃至市場體系的完善產生巨大的推動作用。

四、從優化股權結構的角度對完善我國公司治理的幾點政策建議

分析結果表明，通過重構我國上市公司的股權結構，在股權結構與公司戰略之間建立更適合的聯系可以提高公司的整體績效。筆者認為，對于優化上市公司的股權結構、完善公司治理而言，應采取以下措施；

（1）應適度地減持國有股的比例。國有股存在著嚴重的問題；由于國有股的不可流動性抑制了控制權市場的發展；國有股處于控制地位，會使上市公司的股東大會不能有效地保護中小股東的利益，這就不可避免地使公司經理層的任命帶有濃厚的計劃色彩；我國的經理市場、產品市場不完善，更加劇了上市公司中的內部人控制問題。因此，減持國有股已勢在必行。1999年底，中國證監會以配售方式，將“中國嘉陵”和“貴州輪胎”的一部分國有股以10倍左右市盈率的價格配售給公眾投資者，已經邁出了以公開方式減持國有股的第一步，但其效果并不是很理想。減持國有股（即國有股的上市流通問題）是一項與各方面利益關聯度很高的工作，若能妥善地加以解決，將會對我國市場體系的構建與完善產生巨大的推動作用；若處理不當，將會對二級市場產生重大沖擊，引起震蕩。筆者認為，國有股減持的具體沒有統一的范式可言，但應遵循以下原則：①減持國有股應從國有經濟發展與調整、國有資產活力與功能、推進“政企分開”、加快市場經濟體制的建設等大局著眼，而不應從利益得失（尤其不應從地方政府的利益得失）的角度考慮政策選擇。②國有股間接入市流通有利于回避諸多難點，又有利于保障投資者的利益，因此是一種較具操作性的思路。③國有股減持要以實現“政府與投資者雙贏”為原則，這樣才會避免引起社會震蕩。減持的對象應選擇那些盈利能力穩定增長，甚至具有高成長性的公司，減持股份的定價應建立在充分詢價的基礎上。④在具體操作時，公司除充分披露相關資料（如財務報告、業務情況、比較優勢與行業狀況等）外，還需明確披露公司與政府及售股股東的關系，政府及售股股東還應陳述有關資料，做出相關承諾（包括是否繼續減持股份）等。

篇10

關鍵詞：股權集中度；控制權；公司績效；公司治理

Abstract

This paper overviews the process of the theoretical research and statistical analyses of both foreign and domestic researchers，and examines the status-quo of ownership structure for China listed companies as well as the relationship between ownership concentration and corporate performance through econometric approach. The research shows that the effect of ownership concentration on corporate performance is of a relatively significant effect. So it is adviced to disperse corporate concentration.

Key Words: Ownership concentration; governance power; corporate performance; corporate governance

如何提高企業業績，使企業效益最大化，是擺在我國企業面前的一個重大課題。由于市場環境的復雜性和公司情況的多樣性，很難合理評價公司經營績效，但通過對大量公司在市場競爭條件、行業背景等外部因素下公司業績及其變動的研究，可以看出股權結構對公司經營業績的作用。衡量股權結構的主要指標是股權集中度。公司股權集中度就成為中國經濟體制改革以及資本市場發展的一個非常重要的問題。

一、研究回顧與理論假設

（一）國外研究回顧

國外對股權集中度與公司治理效率的正式研究始于Jensen和Meckling（1976） 經典性論文《企業理論:管理行為、成本與所有權結構》，該文闡述了委托理論，并將股東分為公司內部股東和公司外部股東，而公司價值與內部股東所持公司股份比例成正比。

關于股權集中度與公司績效的關系，理論上形成了兩個相互對立的假說。Shleifer和 Vishny（1986） 認為股權集中型公司相對于股權分散型公司具有較高的盈利能力和市場表現；另一方面，Laporta（1999）等人則得出了相反的結論，認為股權分散型公司的績效和市場價值要優于股權集中型公司。

理論顯然無法對股權結構與公司績效的關系給出唯一的結論，而大量的實證研究也并沒有得到一致的結果。

Demsetz和Lehn（1983） 用1980年美國511家公司的會計利潤率對各種股權集中度進行回歸，發現股權集中度和會計利潤率之間不存在顯著的相關關系。Morck（1988） 用托賓Q值作為公司績效指標，用管理者股份比例作為股權結構指標，對1980年財富500強企業進行了回歸分析，認為管理者持股比例的變動對公司績效在不同的股權結構區域有不同的影響。而Thomsen和Pedersen（2001） 通過對歐洲12國的435家最大樣本公司的研究發現，在控制了行業、資本結構及國家效應等差異變量之后，股權集中度與股東財富（權益市值/權益帳面值）、公司業績（資產報酬率）存在正相關關系。

（二）國內研究回顧

國內目前對股權結構的研究多以公司績效作為優化股權結構的標準，從上市公司的股權屬性以及股權集中度兩個方面研究股權結構對公司績效的影響。

孫永祥、黃祖輝（1999） 發現，隨著第一大股東所持股權比例的增加，托賓Q值先上升，當第一大股東所持股權比例達到50%后，托賓Q值開始下降。

林長泉（2003） 研究表明股權集中度與代表公司整體業績的平均凈資產收益率和凈利潤指標的相關性并不顯著，但與公司平均主營業務收入、主營業務利潤和經營活動現金流入顯著正相關。

林樂芬（2005） 以2000年至2003年的數據為樣本進行了實證研究，結果表明股權相對集中于第一大股東、高度集中于前五大股東是中國上市公司股權結構最顯著的特征，樣本公司前五大股東持股比例之和與公司績效成倒U型特征。

總體而言，國內外關于股權集中度的研究還是取得了較為豐碩的成果。

本文試圖通過股權集中度指標與總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）的相關關系來揭示上市公司股權集中度與公司治理效率的相關關系。

（三）研究假設

本文提出如下幾條假設：

1.第一大股東持股比例與公司治理效率正相關；2.前五大股東持股比例與公司治理效率正相關；3.赫芬戴爾指數與公司治理效率正相關；4.Z指數與公司治理效率正相關；5.公司規模與公司治理效率正相關；6.資產負債率與公司治理效率正相關。

二、實證分析

（一）樣本選擇

本文選擇的樣本是在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股上市公司的2008年的橫截面數據。

為了保證數據的有效性，盡量清除異常樣本對研究結論的影響，在2008年12月31日登記在案的1602家公司中，根據以下原則進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司；（2）剔除ST和PT公司，但不剔除凈資產為負的公司，凈利潤為負的公司；（3）剔除有重組、重大訟訴等公司；（4）剔除資料缺失的公司。最終選取了1523家上市公司為樣本。本文所需數據來自于北京色諾芬信息服務有限公司的CCERTM中國上市公司數據庫和公司治理結構數據庫以及國泰安數據庫，數據處理使用Eviews 5.0和EXCEL軟件。

（二）變量定義

1.Panel A 公司治理效率變量：

衡量公司績效的指標，國外學者大多采用托賓Q值。由于目前我國證券市場信息不透明，難以獲得足夠的信息來計算公司總資產的重置成本，因此本文沿用一般的變量選擇方法，采用總資產收益率（ROA）作為衡量公司績效的指標。

2.Panel B 控制權變量

股權集中度指標：第一大股東持股比例CR1，指第一大股東持有股份數占公司總股份數的比率；前三大股東持股比例CR3，指前三大股東持有股份數總和占公司總股份數的比率；前五大股東持股比例CR5，指前五大股東持有股份數總和占公司總股份數的比率。

前五大股東持股比例平方和（CRS5）及前十大股東持股比例平方和（CRS10），即赫芬戴爾指數，旨在突出股東持股比例的差異。即公司的股權越集中，前n位大股東的持股平方和也越大；股權越分散，赫芬戴爾指數越小。

股權制衡度指數ZINDEX=第一大股東持股比例/第二大股東持股比例；ZINDEX2=第二大至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例。

3.Panel C 控制變量

（1）公司規模（SIZE ）= 公司總資產的自然對數。

公司規模效應可能影響業績，公司規模大小也可能影響公司的管理效率。一般用公司的總資產賬面價值來衡量公司的規模，為了便于回歸分析，則使用總資產賬面價值的自然對數來衡量公司規模。

（2） 資產負債率（DAR）= 公司總負債/公司總資產

該指標反映了公司的資本結構及債務的治理作用，由于債務融資相對于權益融資來說具有稅收屏蔽作用，因而較高的資產負債率可能帶來短期內企業營運成本的降低，從而有利于公司業績和價值的提高。

（三）描述性統計

CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 ZINDEX ZINDEX2

均值 0.363090 0.519088 0.555028 0.172922 0.173437 18.00416 0.588335

中位數 0.347555 0.519829 0.558051 0.144819 0.145648 4.930160 0.487330

最大值 0.864188 0.978901 0.979443 0.759824 0.759824 802.9711 3.231280

最小值 0.035499 0.058105 0.065299 0.002518 0.002529 1.124773 0.411381

標準差 0.154342 0.158927 0.161220 0.121987 0.121788 41.57075 0.712550

表1 描述性統計表

從表1可以看出：第一大股東的持股比例很大，均值達到了36%，而中位數位為34.7%低于均值，說明更多公司的第一大股東持股比例在均值之上；前五大股東的持股比例與第一大股東持股比例相差不那么大，說明第二至第五大股東的持股比例較小，也說明第一大股東的持股比例是具有決定性的。前十大股東持股比例之和與前五大股東持股比例之和基本上沒有變化，說明前十大中后五大股東的持股比例微乎其微，不能對公司的決策產生真正的影響。馬太效應下的CRS5和CRS10更加突出了大股東的持股比例。而股權制衡度指數再一次說明了大股東的實際控股權。

（四）回歸分析

1、單因素分析

ROA=c1+c2fi+e （1）

公司績效指標采用總資產收益率（ROA）來衡量；式中fi表示股權集中度指標，分別采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值來衡量，考慮到它們屬于同一類指標，具有高度相關性，為了避免產生共線性，因此分別進行回歸。對（1）進行回歸是為了檢驗股權集中度與公司績效之間是否存在線性關系，回歸結果如表2所示。

表2 控制權變量對ROA的單因素回歸結果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2

ROA -0.0906 0.2457

(-0.2963) (0.2640)

-0.1957 0.3743

(0.0914)* * (0.0797) **

-0.2072 0.3708

(0.0885) ** (0.0782) **

-0.0677 0.3835

(0.2499) (0.1681)

-0.0684 0.3859

(0.2471) (0.1662)

-0.0050 0.0002

(0.8933) (0.8099)

-0.0131 0.0199

(0.766) (0.6770)

回歸結果表明，股權集中度與公司績效之間存在普通強度的正相關關系。從整體回歸效果來看，擬合優度（R2值）很小，模型整體擬合不好，說明作為解釋變量（股權集中度指標）不能很好解釋被解釋變量（公司績效指標），這是由于：

一方面，公司績效是多種因素共同作用的結果，如宏觀環境、行業因素、經營管理效率及其他不確定因素等，股權集中度只是其中因素之一，并且通過作用于其他影響因素間接作用于公司績效；

另一方面，數據存在問題，我國上市公司存在著較為嚴重的盈余管理和業績操縱現象，使公司業績指標存在較大水分。因此，這些因素的結果導致總體樣本的回歸結果解釋力不強。

2、多因素回歸

前文表明，公司股權集中度會影響公司績效，但是二者之間的關系需要進一步進行實證分析。為了求得股權集中度與公司績效之間的具體關系，我們建立一個多元線形回歸方程，將被解釋變量與各個解釋變量及控制變量進行回歸擬和，并確定其相關顯著性?；貧w方程構建如下:

ROA=c1+c2fi+c3SIZE+c4DAR+e （2）

同前，公司績效指標采用總資產收益率（ROA）來衡量；式中fi表示股權集中度指標，分別采用CR1、CR5、CR10、CRS5、CRS10和Z值來衡量；加入控制變量SIZE和DAR?；貧w結果如表3所示。

表3 多因素對ROA的回歸結果表

c CR1 CR5 CR10 CRS5 CRS10 zindex zindex2 size dar R F

ROA -1.320 -0.398 0.095 -1.013 0.285 201.933

(0.0074)* (0.0409)* (0.0001)* (0.0000)*

-1.177 -0.252 0.088 -1.013 0.284 200.843

(0.0159)* (0.1749) (0.0001)* (0.0000)*

-1.165 -0.210 0.087 -1.012 0.284 200.603

(0.0171)* (0.2497) (0.0002)* (0.0000)*

-1.403 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.787

(0.0051)* (0.0493)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.402 -0.490 0.096 -1.013 0.285 201.783

(0.0051)* (0.0495)* (0.0000)* (0.0000)*

-1.199 0.000 0.083 -1.009 0.283 200.155

(0.0143)* (0.5471) (0.0002) (0.0000)

-1.272 0.051 0.085 -1.009 0.284 200.727

(0.100)*** (0.2069) (0.0002)* (0.0000)*

股權集中度對公司績效有輕微的負效應，說明對樣本公司而言股權集中與否對公司業績的影響是負的，這表明公司績效的變化部分來自于股權集中度的變化，部分來自于其他因素。

股權集中作為公司內部治理機制的一種，仍然對樣本公司業績發揮著消極的影響（回歸系數為負），這種影響可以理解為過高的股權集中度會導致大股東的權力過度膨脹，不利于大小股東都參與到公司治理決策中，較高的集權導致了大股東的不當行為或短視行為。

控制變量方面則是：

①如表3所示，公司規模變量均通過了顯著性檢驗，即公司規模與公司績效之間有確定的正向關系，但是由于數值較小，這說明目前在我國上市公司中，公司總資產的多少對公司業績的有一定的正面影響，但是規模大的公司在業績上不一定完全好過小規模的公司。

②如表3所示，DAR是控制變量中回歸系數唯一皆為負的指標，同時也都在1%的置信水平下顯著，說明對樣本公司而言，資產負債率對公司績效有著顯著的負面影響。資產負債率高，意味著公司的負債總額與總資產相比是較多的，因此公司需要較多的資金去償還或者準備償還這些債務。大多數的負債是需要用流動資金去償付的，而流動資金對公司日常經營管理的重要性不言而喻，流動資金的缺乏會對公司的日常經營、投資決策等產生重要影響。

通過以上實證檢驗，可以判斷前文提出的研究假設成立與否。拒絕假設1、假設2、假設3，在控制變量下，CRi和CRSi都表現出對公司治理效率的負效應；不能拒絕假設4，選擇多個年份的面板數據將有助于進一步確定該變量前的符號；接受假設5，公司規模變量通過了1%的置信度檢驗；拒絕假設6，資產負債表對公司治理效率是負效應。

三、結論

通過對我國上市公司股權集中度、股權屬性對公司績效的影響分析，我們可以看出，在股權集中度方面，適合我國上市公司的相對最優的股權結構應該是適度集中型股權結構模式，控制第一大股東的持股比例，同時增加第二、三大股東的持股比例，形成大股東之間的相互制衡，適當加大小股東的持股比例，將有助于改善中國企業的公司治理結構，最終將作用于公司治理，提高公司治理效率。

參考文獻：

1、韓瑾，李娜.股權結構與公司績效關系的分析與研究[J].經濟師.2009（01）

2、佘鏡懷，胡潔.上市公司股權結構與公司績效關系的實證分析[J].當代經濟科學.2007（01）

3、任海云.股權結構與績效關系研究現狀綜述. 商業研究[J]. 2006（12）