常見的股權激勵設計范文

導語：如何才能寫好一篇常見的股權激勵設計，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

骨科醫院發生的事件雖然未發生在我院，但教訓極為深刻。20__年12月27日早晨我科組織全體醫護人員學習討論了此事件。馬紅梅主任首先宣讀了事件經過及張院長的指示。大家踴躍發言，深刻分析我們自己，針對我科可能存在的不足，提出了很多建設性的意見和建議，同時大家表示應從我們身邊每件小事做起，從自己做起，愛崗敬業，牢固樹立醫療安全意識，確保病人的安全，堅決杜絕一切醫療安全事故的發生。

經過充分討論，全體醫護人員一致認為：預防醫療事故的發生，應采取綜合治理，即：要以加強醫療管理為中心，以提高政治和業務素質為重點，以轉變傳統觀念為內容，以阻塞各種漏洞為方法的綜合性預防措施。

第一，規范醫療活動管理，建章立制，有章可循。我們必須嚴格遵守醫療衛生管理法律、行政法規、部門規章和診療護理規范、常規，恪守醫療服務職業道德。要堅決杜絕非法行醫，要求人人持證上崗。經常對其醫務人員進行醫療衛生管理法律、行政法規、部門規章和診療護理規范、常規的培訓和醫療服務職業道德教育。

不以規矩 不成方圓，加強醫療管理，有章可循是防止醫療事故發生的中心環節。科室一定要加強醫療技術管理，要加強醫療護理質量指標。一定要建立健全各項規章制度，各級各類人員崗位責任，使科室的醫療工作有條不紊的慣性運行。

第二，我們應嚴格按照醫療操作常規操作。首先，堅持首診醫生負責制。下級醫生在診斷不明的情況下一定要請示上級醫生。同時進行醫患雙方的及時溝通交流，簽知情同意書，授權委托書等等。協助完成一些必要的檢驗及輔助檢查。診斷依據要確鑿，其次，護士應嚴密觀察，病人病情變化。監測生命體征交作好記錄。嚴格等級護理制度，勤巡病房，發現病人病情發生變化及時通知醫生并協助處理，在治療操作中嚴格三查八對，嚴格無菌技術。婦產科是一個高風險的科室，醫療安全是重中之重。

篇2

相對于以“工資+獎金+福利”為基本特征的傳統薪酬激勵體系而言，股權激勵使企業與員工之間建立起了一種更加牢固、更加緊密的戰略發展關系。

北京市煒衡律師事務所律師邱清榮認為，中小企業面臨的競爭壓力比大公司要大得多，由于中小企業以民企和科技企業居多，因此其面臨的最大問題就是如何留住人才的問題。

一家成立9年的教育軟件企業(家族企業)經過多年發展不斷壯大，員工由最初的不到十人發展到數百名，公司也自行開發了一套有自主知識產權的小學生家庭教育軟件，并開始發展經銷商。2008年，公司銷售額過億，利潤也有數千萬。隨著公司規模的不斷擴大，越來越多的骨干企業辭職單干，并成為公司的競爭對手。老板開始考慮如何加強公司的凝聚力，以防止核心員工的流失。

采訪中記者發現該企業主要存在以下幾個問題：1、員工對企業的歸屬感較低，沒有主人公意識，主要原因就是對企業未來發展戰略不明晰；2、員工薪酬和福利雖在同行處中游，但仍低于大中型企業；3、公司治理有家族企業特征，員工沒有安全感。

針對上述問題，邱清榮提出：企業要大發展，必須要有穩定的人才隊伍，引入股權激勵不失為一種有效的手段。股權激勵主要作用有：一是統一股東和經營者的價值取向，使兩者利益趨于一致；二是使經營者更關注于企業的長期利益，避免短視行為；三是穩定管理隊伍，降低管理成本，激發骨干的工作激情，創造優秀成績，鼓勵管理團隊向共同的目標前進。

股權激勵實施要點

多年來，中小企業中實施股權激勵的比重非常低，就連高科技企業云集的中關村，近2萬家企業也不過5％的比例。這固然與中小企業股份不能流通，自身發展不穩定、股權價格不能得到資本市場檢驗，缺乏衡量標準有關，但邱清榮認為更重要的在于：中小企業主大多采用缺乏持續性、變動性的靜態股權激勵，導致股權激勵不能成功。他表示：要想成功實施股權激勵，須注意以下幾點：

股權激勵模式的選擇。股權激勵可選擇的模式有很多，最常見的如股票期權、虛擬股票、業績單位、股票增值權、限制性股票等等，中小企業應該根據自身情況來選擇適合自己企業的激勵模式。

以上述公司來說：對于軟件公司，人才就是公司最寶貴的財富和持續發展的生命力，因此，公司老板最大的愿望就是留住核心人才。在這種情況下，老板應該選擇讓核心人才成為股東，核心員工有歸屬感，把公司當作自己的，和公司一起長期發展，從治理層面上改善公司的管理模式和決策方式。這時選擇限制性股票(指企業按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票)是比較恰當的。

建立動態股權激勵。如果企業實施的是動態股權激勵，企業根據員工當年的業績貢獻為其安排相應數量的激勵性資本回報。業績好的就多獲得激勵性資本回報，而業績差的就少獲得或者不獲得激勵性資本回報。這樣員工每年除工資獎金等勞動回報外，還能獲得屬于員工人力資本的資本性回報。

至新公司在2007年頒布并實施《至新公司股權激勵管理制度》，該制度規定：公司每年度凈利潤的30％獎勵給公司當年綜合評分前十名的員工，并以1元／股的價格轉為至新公司的股權。員工李想2007年度綜合評分75分，位列第三名，占總評分的20％；至新公司2007年度凈利潤500萬元，激勵額為150萬元，李想應得30萬元，轉為30萬股股份。李想2008年度綜合評分88分，位列第二名，占總評分的15％，至新公司2008年度凈利潤800萬元，激勵額為240萬元，李想應得36萬元，該36萬元轉為36萬股股份。在這樣的激勵下，李想的干勁兒更足了。

股權定價要合理通常情況下，企業員工股權轉讓都是以凈資產來作價的，但本文所提及公司為典型的“輕公司”，人才和智力密集，固定資產雖少但盈利能力強，凈資產回報率超過40％。因此，對這類以高科技為主的公司應以盈利能力來衡量股票的價格。比如以每股凈資產為基礎，參考同類上市公司的市盈率，以此來確定公司的股價。

規范激勵方案。邱清榮告訴記者，多數企業搞股權激勵都是為了未來上市，如果股權激勵方案不規范，勢必會影響后續的上市。他們在中關村接觸的大量高科技企業中，隱名持股(投資人向公司投入資本但以其他人名義登記為股東)和虛擬持股(投資人向公司投入資金，公司向投資人簽發股權證明但不進行工商登記)是常見的兩種不規范情況。

“企業存在隱名股東、虛擬持股情況，常常會造成投資人數眾多，投資數額巨大的情形，這樣就有可能導向非法集資，企業主將會承擔相應的責任。”邱清榮認為企業如果避免發生法律糾紛和承擔法律責任，股權激勵方案一定要合法規范。

股權激勵方案設置合理。仍以上文提及的教育軟件公司為例，公司進入成熟期后，公司總經理分別向技術總監、銷售總監和財務總監贈與或作價轉讓股權若干。三人貢獻卓著，公司發展愈發順利，后公司順利獲得風險投資。

邱清榮認為，根據一些中小企業的成功經驗，在股權激勵方案的設置上，首先要精選激勵對象，可在戰略高度上給與人才足夠重視；其次要分期授予，每期分別向激勵對象授予一定比例的股權；第三，作為附加條件，激勵對象每年必須完成公司下達的任務，并要約完不成任務、嚴重失職情況下的股權處理意見；第四，公司須制定詳細、明確的書面考核辦法。最后，大股東也必須保障激勵對象能夠了解公司財務狀況、獲得年度分紅等股東權利。

如何建立動態股權激勵系統

企業必須有一項市場前景廣闊的主營業務，擁有自主知識產權產品研發、生產能力，對知識、技術和人才依賴性很大；企業管理者有做強做大企業的愿望，充分尊重知識和人才，團隊意識濃厚；激勵對象應具有較高的人力資本，對企業發展戰略高度認同，并自愿與企業主共擔風險。

建立強有力的工作機構。中小企業如果想成功實施動態股權激勵，一項重要的任務就是建立強有力的股權激勵工作機構。通常情況下，應成立董事會領導下的股權激勵工作小組，其組成人員由董事會從下列人員中任命：公司股東、董事、監事、經理、副經理、董事會秘書、財務人員、人力資源人員、外部專家顧問，董事長指定其中一人為組長。股權激勵工作小組職責包括：起草《公司股權激勵管理制度》并提交董事會審核；根據《管理制度》考核激勵對象績效指標完成情況，擬訂、修改《年度股權激勵方案》，并報董事會批準；實施《年度股權激勵方案》；負責實施《股權激勵管理制度》的日常管理工作；向董事會和監事會報告執行股權激勵制度的工作情況。

制定科學嚴謹合法的股權激勵管理制度。為了成功建立動態股權激勵系統，中小企業應當制定科學嚴謹的股權激勵管理制度體系。在這個制度體系中，《公司股權激勵管理制度》是全面規定公司股權激勵各項重要規則的“根本大法”，起著統帥全局的作用。它的主要內容包括：制定股權激勵管制度的機構及其職責，制定股權激勵管理制度的程序，設計股權激勵管理制度的基本原則。

值得注意的是：股權激勵管理制度的內容必然涉及公司法、證券法等廣泛的法律法規，稍有不慎即可“觸雷”。比如為規避有限公司股東人數上限50人這一公司法強制性規定，很多公司采用“代持”的方式，這可能造成股權糾紛，且具有該情況的公司是不能上市的。與國家現行法律法規相沖突的企業股權激勵管理制度是不科學、不可行并帶有重大隱患的股權激勵制度，這樣的股權激勵制度往往給企業幫倒忙。在制定企業股權激勵管理制度體系的過程中要高度注意合法性問題。

嚴格執行股權激勵管理制度。企業已經建立了完善的動態股權激勵制度，還需要嚴格貫徹執行。在執行中尤其要注重以下幾方面：

第一，精確考核員工的業績貢獻。這是執行股權激勵管理制度的難點所在，但只有精確、公正、持續考核每名員工的業績貢獻，才能夠為成功實施動態股權激勵提供科學依據。

篇3

（北京大學 北京 100000）

摘　要：隨著我國金融行業改革的不斷加深，一部分金融企業進行了股權激勵制度的探索，從而更好的進行企業的治理。但是，就目前來看，很多金融企業在實行股權激勵制度上存在著一定的問題。因此，基于這種情況，本文對金融企業實行股權激勵制度存在的問題進行了分析，并制定了對策來解決這些問題，從而使股權激勵制度得以在企業更好的實行，進而為金融企業的管理者更好的進行企業的管理提供一些參考建議。

關鍵詞 ：股權激勵制度；金融企業；實行

中圖分類號：F721.5文獻標志碼：A文章編號：1000-8772（2015）07-0063-02

收稿日期：2015-02-12

作者簡介：姚瑤（1985-）；女；四川內江人 ；碩士在讀；人力資源經理；研究方向：中小企業人力資源管理研究。

引言

作為一種長期激勵機制，股權激勵制度能將股東利益、企業利益和經營者的利益聯合在一起，進而使企業的利益得到最大的保障。所以，股權激勵制度的實行，可以使國內金融企業的綜合競爭力得到提升，進而更好的促進國內金融行業的發展。因此，對于金融企業的管理者來說，有必要了解股權激勵制度在金融企業實行的必要性及可行性問題，從而更好的進行股權激勵制度的實行，進而更好的促進企業的發展。

一、股權激勵制度在金融企業實行的必要性及可行性

（一）股權激勵制度在金融企業實行的必要性

自中國入世以來，大量的外資金融企業進入到中國，從而給國內的金融行業帶來了巨大的沖擊。而在這種情況下，國內金融企業想要獲得一定的市場競爭力，并取得長久的發展，就必須實行股權激勵制度。首先，不同于其他行業，金融行業的人力資本相對集中。所以，金融企業對于人才的依賴性較大，同時人力資本也是金融企業的重要資本。而股權激勵制度的實行，可以使企業高管的利益與企業的利益聯合起來，從而在一定程度防止人才的流失，進而使企業保有一定的競爭實力。其次，國有金融企業存在著所有權與經營權嚴重分離的現象，所以使企業承擔了一定的道德風險。而股權激勵制度可以使企業所有者的利益與經營者的利益緊密的聯系起來，進而減少企業管理承擔的風險。另外，國內金融企業存在著企業治理結構不健全的問題，從而導致企業的治理缺乏有力的監督。而股權激勵制度的實行可以進行企業治理結構的改善，進而使企業進行可持續的發展[1]。

（二）股權激勵制度在金融企業實行的可行性

就實際情況來看，股權激勵制度在金融企業實行不僅具有一定的必要性，還具有一定的可行性。首先，股權激勵制度的實行需要一定的外部市場環境基礎。而在國內的金融行業，既有人才自由流動的勞動力市場，同時也有競爭充分的產品市場。此外，我國還有相對成熟的證券市場，所以可以為股權激勵制度的實行提供基礎環境。其次，股權激勵制度實行的前提是企業的所有者與經營者的分離。而在國內的金融行業，企業所有者與經營者分離是較為常見的企業治理結構，所以可以為股權激勵制度的實行提供條件。另外，在法律上，股權激勵制度的實行需要來自于法律的保護。而在我國，由《企業法》和《證券法》等法律法規所構成的法律體系得以建立并健全，從而為股權激勵制度的實行提供了保障[2]。

二、國內金融企業在實行股權激勵制度上存在的問題

（一）企業內部治理問題

就目前來看，隨著金融體制的改革，國內很多金融企業的治理水平已經得到了一定程度的提高。但是，由于不同的金融企業所具有的產權結構不同，所以治理水平也存在著一定的差異。就拿國內的銀行業來講，就存在著股權過度集中和鏈條過長的企業內部治理問題，進而導致了企業的約束激勵機制被弱化。而股權激勵制度的實行需要企業本身的內控機制較好，因此，國內金融企業無法較好的實行股權激勵制度[3]。

（二）企業制度的問題

作為傳統壟斷行業，國內的金融行業一直處在封閉的環境中發展。所以，在國外金融企業進入中國市場的沖擊下，雖然國有企業進行了股份制的改革，但是國有股份在企業中仍占有絕對的控制地位。而股權激勵制度的實行需要進行激勵對象的考察，所以需要在相對公平的競爭環境中進行實行。因此，在國內金融行業的壟斷依然存在的情況下，現有的企業制度并不適合股權激勵制度的實行，也不能更好的發揮出股權激勵制度的作用。

（三）外部環境因素帶來的阻礙

國內金融企業無法較好的實行股權激勵制度，與外部環境因素帶來的阻礙也有著一定的關系。一方面，國內金融企業的高管人才往往是由行政部門所安排的，進而導致了企業高層管理者在進行企業治理時，是根據黨政標準來進行企業的治理，而并非是以企業的實際經營業績為考量。而股權激勵制度的實行需要以市場為導向進行人才的選拔，進而保證企業人力資源發揮出應有的作用。另一方面，國內金融企業的業績考核制度存在著一定的問題，從而導致了人員業績考評無法對（下轉66頁）（上接63頁）人員形成激勵，進而阻礙了股權激勵制度的實行[4]。

（四）法律及政策上的問題

在法律上，適用于國內金融行業的法律法規存在著不統一的問題。具體來說，就是一些法律法規散布于政策性的規定中，從而導致了股權激勵制度的實行標準不統一，進而阻礙了股權激勵制度的實行。而在政策上，財務會計制度并不完善，從而造成了會計信息失真的現象頻繁出現，進而導致了股權激勵制度的實行缺乏有力的依據。另外，國內稅收制度對股權激勵的規定較為單一，而高稅率則直接導致了股權激勵制度的激勵作用的降低。

三、國內金融企業實行股權激勵制度的對策

（一）強化企業內部治理

想要更好的實行股權激勵制度，企業就要通過強化企業內部治理來完成對企業內部的約束。一方面，由于國內金融企業的董事長和總經理普遍是由股東所委派的，所以難以真正的進行企業經營情況的監督。所以，企業應該進行獨立董事的設立，并使獨立董事與經營者沒有利益聯系，從而加強獨立董事對企業內部的監控。比如，華為新技術公司和華為公司分別持有華為5.05%和61.86%的股份。而為了進行公司內部的監管，兩家公司的股份分別由工會集中托管，并可以代表股東行使表決權。另一方面，要在董事會下設薪酬委員會，并使薪酬委員會負責監管董事及管理層的薪酬，進而使股權激勵制度的激勵作用得以強化。

（二）科學制定激勵制度

為了更好的實行股權激勵制度，國內金融企業應該科學的進行激勵制度的制定。一方面，企業可以進行合理的激勵模式的選擇。具體來說，就是不同的金融企業可以根據企業的實際的治理情況和經營情況進行激勵模式的選擇，進而充分發揮不同激勵模式的激勵效果。就拿華為公司來講，在遭遇2008年全球金融危機的情況下，為了留住更多的人才。華為為所有工作時間在一年以上的員工配股，而不同的工作級別則有不同的持股量。另一方面，在面向不同的激勵對象時，企業也可以采取不同的激勵模式進行人員的激勵。再者，企業要進行科學的運行機制的設計，從而使激勵對象的股權有所限制，進而保證制度的激勵作用[5]。

（三）建設適合的外部環境

金融企業進行適合的外部環境的建設，就可以使企業外部約束機制得以加強，進而更好實行股權激勵制度。一方面，企業要進行適當的人事制度的建立，切斷政府干預企業人才選拔的路徑，進而使企業管理者以企業業績為基本管理標準。另一方面，企業要進行科學的績效考評體系的建設。首先，企業要進行評估對象的劃分，并設置相應的加減權重，進而使評價結果更科學。其次，企業要進行非財務性指標的考評，進而促進企業全面發展。比如，華為公司的薪酬體系是由工資、年終獎金、退休金等內容所組成的，所以從多方面的進行員工的激勵。另外，企業要保證績效考評的公開化和透明化，進而更好的進行管理人員的激勵。

（四）健全法律及政策制度

為了使股權激勵制度得以在金融企業順利實行，政府應該進行法律及政策制度的完善。一方面，政府要進行與股權激勵相關的法律法規的統一，從而使股權激勵制度的實行有著較為統一的標準，進而增強制度的有效性和權威性。另一方面，政府要進行與股權激勵制度有關的配套政策制度的完善。首先，政府需要完善財務會計制度，從而使股權激勵制度的實行根據相應的會計準則來進行，進而增強制度的可操作性。其次，政府要進行稅收制度的完善，適當的進行稅率的改革，進而提高股權激勵制度的有效性。

結論

總而言之，金融企業只有更好的進行股權激勵制度的實行，才能使企業獲得長遠的發展。而從本文的研究來看，金融企業想要較好的實行股權激勵制度，就需要通過采取強化企業內部治理、科學制定激勵制度、建設適合的外部環境和健全法律及政策制度等多個措施，從而為股權激勵制度的實行提供良好的基礎條件。因此，本文對我國金融企業股權激勵制度問題進行的探究，對于促進國內金融行業的發展有著一定的意義。

參考文獻：

[1] 陳文東.淺談我國企業股權激勵制度[J].赤峰學院學報（自然科學版），2011，06（27）：105-106.

[2] 韓河.招商銀行股權激勵制度分析與設計[D].西南財經大學，2013.

[3] 賈俊梅.我國上市企業股權激勵存在的問題及完善措施[J].赤峰學院學報（自然科學版），2014，19（30）：145-146.

[4] 劉偉，喻春芳等.民營為主的混合所有制農村合作金融機構股權激勵的路徑選擇[J].金融與經濟，2014，05（01）：48-52.

篇4

關鍵詞：超產權論；股權激勵；公司績效

中圖分類號：F243.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）11-0020-07

一、研究的意義與基礎

（一）研究意義

本文旨在研究超產權論下公司治理對于公司績效的影響。公司治理是一套完善的激勵和監督機制。從激勵的角度來說，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監督的角度來說，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關公司治理的傳統研究也是從這兩個角度來進行的。管理層股權激勵、產權結構是從激勵機制的角度來考察的；董事會結構、股權集中度是從監督的角度來考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權激勵、產權結構、董事會結構、股權集中度這些與公司績效相關的變量不僅僅是原因，也是結果。換言之，公司治理與公司績效是內生性的關系，二者相互制約，相互影響。超產權論則從市場競爭的外生性角度考察這一問題。超產權論認為，只有在市場競爭較為激烈的情況下，公司治理才能對公司績效產生積極而正面的影響。

傳統的產權論與超產權論實際上是從兩個不同的角度來考察同一問題，即企業績效的決定因素。傳統的產權論立足于企業的內部機制，而超產權論則是從企業的外部環境出發。在轉軌經濟下，對于“企業績效決定因素”這一問題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場經濟是共生發展的。從新制度經濟學的角度來看，公司制度表現為價格機制的替代，替代的標準取決于交易費用。公司績效從另一個角度來看即是節省的交易費用，而較低的交易費用可以在很大程度上促進經濟的發展。因此，市場經濟的發展不僅依賴于價格機制的形成，也取決于公司制度的發展。其次，轉軌經濟當中生產要素所有權與使用權的轉變較為常見。這種激勵機制的轉變能否奏效也是亟待解答的問題。最后，“轉軌”在企業的微觀層面表現為管理制度的融合與轉變。股權激勵等激勵與監督機制在企業層面發揮的作用也不容忽視。

本文將通過對我國上市公司內部機制（股權激勵、產權結構等）與外部環境（市場結構）的研究來回答這些問題。

（二）文獻綜述

1.國外研究現狀

對于股權激勵和公司績效之間的關系，學者們最初提出了兩種假說。Jensen和Meckling（1976）認為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會趨向一致，從而降低成本，提高公司績效。這就是“利益一致性”假說（convergence of interests hypothesis）。與之相對應的，Fama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權變大，使得兼并和收購難以進行，從而降低了公司績效。考慮到兩種假說同時存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對股權激勵與公司績效間的非線性關系進行了驗證。利用《財富》500強的橫截面數據，通過分段函數的方法回歸，得出的結論是，當董事會持股比例在0%～5%之間時，公司績效隨之上升；持股比例為5%～25%時，公司績效隨之下降，超過25%后繼續上升。這一結論驗證了兩種假說的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗證了非線性關系的存在。在以上的研究中，學者們并沒有對股權激勵和公司績效間的內生性關系進行處理。在其后的研究中，通過對內生性關系的控制，學者們得出了不同的結論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發現，不考慮內生性、使用最小二乘法（OLS）進行回歸時，持股比例與公司績效是正相關的；但考慮內生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時，二者之間的關系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質性以及固定效應后，持股比例與公司績效的關系變得不顯著。

對于競爭環境和公司績效間的關系，Martin和Parker（1997）對英國企業私有化后的績效進行比較后發現：在壟斷市場上，企業私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對競爭的市場上，企業私有化后的平均效益顯著提高。從這一點出發，學者們發現，企業內部治理機制的改變，如產權結構的變動，其根本原因在于競爭。

2.國內研究現狀

國內的學者從我國股權激勵的現狀出發進行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發現，主要是國家股股東在推動對經營者進行股權激勵。實行股權激勵的公司，股權激勵前業績普遍較高，存在選擇性偏見。王華和黃之駿（2006）利用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對象，驗證了股權激勵與公司績效之間的倒U型曲線關系。

基于我國產權改革的現狀，結合英國私有化的經驗，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產權論。他們認為，要改善企業自身的治理機制，基本動力是引入競爭。對于企業的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權，也包含了控制權。完善的治理機制應該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對于前者而言，股權激勵就可以起到這樣的效果，而對于后者而言，競爭是低成本的監督機制。在競爭相對激烈的環境中，企業經營的風險加大，管理層更有可能失去控制權。而這也就體現出了引入競爭的必要性。

對于績效的考察，也可以從產業的角度來進行。劉小玄（2003）通過比較產業數據證明國有產權結構與具有壟斷特征的市場有較大相關性。這即是從中觀的角度證明了內部治理結構與外部競爭環境的相關性。而本文則將從公司的微觀層面來進行。

（三）論文結構

本文內容的主體為第二部分，即實證分析。其中涉及樣本的選擇與數據來源、研究假設、變量設計、回歸模型和回歸分析。基于研究假設，本文從公司的內部治理結構和外部競爭環境兩個角度對公司績效的影響因素進行考察。在第三部分中，總結研究結論并提出相關建議。

（四）不足與創新

由于本文的研究需要引入行業變量，而行業相關統計數據的資料來源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數據的影響。中國工業經濟統計年鑒中對于行業的劃分僅限于39個大類，沒有細分行業的數據，因此，在市場集中度的計算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國的上市公司，但由于行業數據的使用，僅選擇了我國上市公司中的工業企業。對于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對于39大類行業劃分的另一個問題在于無法處理跨行業的公司，如江泉實業。根據江泉實業2010年的年報，其主營業務收入中來自電力行業的營業收入為197，749，940.25元，來自建筑陶瓷業的營業收入為165，725，698.07元。對于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業當中，因此，只能從樣本中剔除。

除行業變量的數據受限外，在影響公司績效的其他變量上也可能存在著數據方面的問題。在衡量管理層持股時，由于隱性持股的存在（如四川長虹），可能導致研究結論的偏差。并且，由于研發費用和廣告費用在我國的財務報表中被包含在管理費用或銷售費用當中，選用無形資產進行替代的方法也可能導致偏差。

除以上不足之外，本文也存在著可改進的地方。本文僅僅從一個側面對于超產權論進行驗證，即管理層的股權激勵是否依賴于外部的競爭環境。超產權論也可以從同一企業的角度出發，研究外部環境的變動相對于內部治理結構是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結論。

本文的創新之處在于將內外兩個視角觀察企業績效的研究融合起來。有關公司治理的研究在對待外部環境的影響時，主要選用行業的虛擬變量或是用環境易變性這樣的指標對其進行衡量。本文立足于我國轉型經濟的現狀，認為外部環境變量當中最為重要的是競爭。公司外部競爭環境與內部激勵機制之間的關系是本文研究的最為主要的問題。

二、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文的數據均來自于Wind數據庫、CSMAR數據庫以及中國工業經濟統計年鑒（2010年）。股權激勵對于公司績效的影響不僅表現在不同公司之間，還表現在同一公司隨時間的變化，因此，本文選取我國上市公司2007—2009年（共3年）的面板數據。由于需要計算各個行業的集中度，限于數據來源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業企業。在所有的工業企業當中，依照以下幾個標準對數據進行整理：

1.由于公司業績受到異常變動，將ST公司從樣本中剔除。

2.由于制度差異的存在，剔除發行B股的企業，僅保留A股企業。

3.由于集團公司以及跨行業公司的存在，對于其所處行業難以界定，將其從樣本中剔除。

4.在比照中國工業經濟統計年鑒和證監會公布的行業分類時，對于行業分類存在矛盾的樣本予以剔除。

最后，共獲得32個行業3年2028個樣本。

（二）研究假設與回歸模型

Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說，認為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低成本、提高公司績效的作用。與“利益一致性”假說相對，Fama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應（managerial entrenchment effect），其觀點為，較高的持股比例會鞏固管理層在公司當中的地位，對于公司的并購較難實行，從而違背了股東利益最大化的原則。

結合以上兩個研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財富500強中的橫截面數據，利用分段回歸的方法，驗證了以上兩種效應的存在。其結論為：當董事會持股比例從0%上升至5%時，公司績效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時，公司績效隨之下降；超過25%時，公司績效就會持續上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應的存在。本文則在以上學者研究的基礎上提出假設。

假設1：管理層股權激勵與企業績效之間存在倒U型的曲線關系。

在以上的研究中，學者主要從企業內部激勵機制的角度來考察。對于外部環境的影響，學者們也進行了相關研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過企業利潤率和股票收益率的波動性來反映環境易變性。其他學者也通過加入行業代碼的虛擬變量來反映行業特征。在外部環境的影響因素中，結合我國所處的經濟現狀而言，競爭可能是一個相對重要的變量。Martin和Parker（1997）在對英國的私有化改革研究后發現，在市場競爭較為激烈的情況下，企業私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場相對壟斷的情況下，企業私有化后的績效改善并不明顯。國內的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產權論，認為要使企業改善自身治理機制，基本動力是引入競爭。從實證的角度來說，假設需要能被驗證才有意義。因此，從超產權論這一基本假設下，推演出一個可以被驗證的假設，即管理層股權激勵的作用依賴于市場競爭程度。

基于以上觀點，本文在傳統企業績效與股權激勵的研究中加入市場競爭程度的變量。

假設2：股權激勵的效果依賴于市場競爭程度，市場集中度越低，股權激勵與公司績效間的正向關系越明顯。

（三）變量設計

本文研究不同市場結構下，管理層持股對公司績效的影響，因此，主要變量為公司績效、管理層持股以及市場結構。對于公司績效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標。Tobin’s Q的含義即為單位資產所能創造的價值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業的研發及營銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對于Tobin’s Q的計算方法，其中考慮到了中國上市公司中的非流通股。具體計算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產金額+負債合計）/年末總資產。①

對于管理層持股比例②（EOWN），其計算公式為：管理層持股比例=管理層持股數量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。

市場結構可以反映市場競爭的激烈程度，而市場集中度則直觀地表達了同一市場中企業間的壟斷與競爭程度。因此，選擇市場集中度（CR5）作為衡量指標，即市場中前五大企業所占有的市場份額（根據銷售額計算得出）。

對于控制變量的選擇，需要從企業的自身特征進行考慮。根據有效市場假說，市價無偏而及時地反映了企業的價值。財務報表中的資產在一定程度上反映了企業價值，但存在其局限性，企業在其制度上的價值并沒有得到完整的反映。企業的制度，具體而言，包含決策機制以及執行機制。考慮到企業的決策機制，選擇董事會結構作為其衡量指標。具體而言，選擇獨立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨立董事個數/董事會人數。而執行機制則包含激勵以及監督機制，除管理層持股比例以外，結合我國目前轉軌經濟的現狀，加入產權結構（STATE）以及股權集中度（H10）作為控制變量。根據Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對于管理層的監督取決于環境的易變性。也就是說，在環境的易變性增加的情況下，與業績掛鉤的薪酬能夠降低監督的交易費用。因此，產權結構和股權集中度應是與管理層持股比例相關的。除此之外，企業的資產特征也影響了監督的成本。固定資產比例較大的公司易于監督，而無形資產比例較大的公司則難于監督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產比例（FAA）和無形資產比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業間的異質性，根據Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業規模（LNA）、資產負債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設計見表1。

根據以上研究假設和變量設計，建立如下方程：

方程1：

方程2：

（四）回歸分析

1.描述統計分析

對方程中的主要變量和控制變量進行描述統計分析，結果見表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數為0.002%，這說明數據是嚴重右偏的。樣本中的大多數公司對于管理層的股權激勵仍維持在較低的水平，并且，各個公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數（0.002%）卻相對較低，可見，只是部分企業提高了股權激勵的比例，多數企業仍沒有采用這一激勵制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對比我國上市公司的數據可知，在運用股權激勵方面，我國仍處在相對低位的水平上。從表2的數據也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。

比較我國上市公司中工業企業的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數。這說明Tobin’s Q的數據是右偏的，較多的企業集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數據為2001年至2004年上市公司中高科技企業，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業所具有的研發能力應該會帶來較高的企業績效，但其實際值卻低于2007—2009年我國上市公司中工業企業的均值。一個合理的解釋是，2001—2004年我國上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨立董事比例和股權集中度反映了股東對于管理者的監督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數據相比，二者都沒有表現出較大的差異。

產權結構（STATE）這個變量反映了公司的實際控制人。大約72%公司的實際控制人為政府或政府的資產管理部門。劉芍佳等（2003）研究發現，國有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產權。2001年，中國84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過對比兩組數據可以發現，我國轉型經濟的特征決定了產權結構的不斷變化，產權的私有化仍在進行。

2.回歸結果分析

（1） 內部治理結構

表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個變量對Tobin’s Q進行回歸，回歸結果表現出了倒U型的關系（拐點在0.168%），但并不顯著。可以將以上結果與McConnell和Serveas（1990）的研究結果對比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結果顯著。而本文第一列回歸結果調整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權激勵在我國并不是主要的公司治理手段。

在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨立董事比例（INDEPD）、股權集中度（H10）和產權結構（STATE），規模（LNA）、資產負債率（DEBT）、固定資產比率（FAA）和無形資產比率（IAA）作為控制變量。從回歸結果可以看出，二次項前的系數并不顯著，并且EOWN的系數顯著為負。也就是說，在其他變量一定的情況下，公司績效會伴隨著管理層的持股比例而下降。根據公司治理的相關理論，激勵機制加強，公司績效應有所改善。對于這種情況的一個合理解釋是沒有考慮到股權激勵和公司績效間的內生性關系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒有控制內生性的情況下也得出了倒U型的曲線關系。在這種情況下，另一個可能的解釋是存在其他的激勵機制。這種激勵機制應具有兩種性質中的一種：（1）可以被量化，但在公開的管理層持股比例信息中不易被發現。（2）不可以被量化。

2011年7月5日，四川長虹的高管籌集自有資金6 800萬元成立虹揚投資，計劃在未來幾年內在二級市場購買四川長虹的股票。但實際上，高管的自有資金只有2 000萬元，4 800萬元來自于綿陽市地方政府的股權激勵。① 在這種情況下，實際的股權激勵數據可能并不準確。第二種情況即是這種激勵制度不可以被量化。管理層的權利包括收益權和控制權。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權。綜合以上兩種情況的特征，可以推測在產權結構為國有的情況下，易于發生以上兩種情況。基于以上的判斷，選用產權變量（STATE）對管理層持股比例（EOWN）回歸，結果如下。

EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236

（-15.246）① （19.169）

由回歸結果可得，產權結構與管理層持股比例顯著負相關，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測，在實際控制人為政府或政府的資產管理部門時，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。

在表4第二列的回歸當中，獨立董事比例（INDEPD）和股權集中度（H10）的系數都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結果顯示，獨立董事比例對公司績效的影響顯著為負，無論是通過GLS還是2SGLS方法進行回歸。由于獨立董事并不參與公司的經營，因此，其對公司績效的改善主要體現在對于管理層的監督上。本文所得出的顯著的正相關關系可能說明：相比之下，公司治理環境較為惡劣的情況下，加強監督機制有助于改善公司績效。對于股權集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結論是股權集中度與會計利潤率之間沒有顯著關系。依據管理學的相關理論來判斷，不同的股權集中程度應適合處于不同階段的公司。在公司的早期發展中，較為集中的股權有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長；在公司發展的穩定期當中，較為分散的股權有利于降低決策的風險。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當中公司規模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權集中度（H10）的系數為負的原因。

在控制變量中，固定資產比率（FAA）和無形資產比率（IAA）前的回歸結果證實了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產，Tobin’s Q變量對于無形資產的敏感程度更大。由于無形資產不能在資產負債表中更好地反映，其價值更多地被反映在市價當中。因此，在其他條件一定的情況下，無形資產所占比例較高的公司，績效也越好。相比較于國外的研究，其選用的數據主要為廣告費用和研發費用占總資產的比例，但在我國的財務報表當中，由于這兩項費用被包含在管理費用或是銷售費用中，沒有單列，因此，以無形資產替代。

以上利用橫截面數據比較了不同公司間股權激勵對于公司績效的影響，然而，這種影響關系也可以從時間序列的角度來考察。當一家公司使用股權這種激勵手段時，其績效隨時間的變化也可以反映出這種影響關系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時間的固定效應的情況下，利用面板數據進行回歸的結果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績效間都在1%的水平上顯著，并且表現出了倒U型的曲線關系。倒U型曲線的拐點出現在47%的水平上，也就是說，當管理層持股比例小于47%時，公司績效隨持股比例提高而上升；當持股比例大于47.52%時，績效隨之下降。這驗證了“利益一致性”效應和“管理層防御”效應的存在。當然，在這個回歸當中，僅僅考慮到了股權激勵這一個變量，并不全面。在表4的第4列回歸當中，加入了公司內部治理結構的相關變量，管理層持股比例與公司績效間的關系就不顯著了。這說明，治理結構應是一套相關的體系，管理層持股比例只是治理結構優劣的一種表現形式。

（2）外部競爭環境

為了驗證假設2，在本文假設1（管理層持股比例與公司績效間的倒U型曲線關系）的基礎上，加入市場集中度（CR5）和市場集中度與管理層持股比例的交叉項（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。

從表5的第1列回歸結果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場集中度（CR5）對于公司績效有著顯著的正向關系。當市場集中度增加，也就是壟斷程度加大時，公司績效上升。但這并不足以驗證假設2。管理層持股比例和公司績效間也沒有表現出倒U型的關系，這一回歸結果也可以通過表4第4列的回歸反映出來。考慮到這樣的情況，不考慮管理層股權激勵與公司績效間的曲線關系，重新利用變量對公司績效回歸，結果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數為負。交叉項（CR5*EOWN）的系數為負，其含義為，當市場壟斷程度加大，即CR5增加時，管理層持股比例對于公司績效的負面影響更加明顯。這一結果從另一個側面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權激勵成為了管理層為自己謀利的工具，并沒有起到激勵管理層從而提高公司績效的作用。

從以上兩個個回歸結果也可以看出，產權結構變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業內部治理機制和外部競爭環境下，產權結構對于公司績效的作用并不明顯。

三、結論與對策

本文主要圍繞著公司內部的治理機制和外部的競爭環境展開的。就內部的治理機制而言，驗證了管理層股權激勵對于公司績效的影響存在區間效應；就外部的競爭環境而言，驗證了管理層股權激勵的效果依賴于企業外部的競爭環境。

在驗證假設1時，可以發現管理層股權激勵的內生性，即股權激勵與公司績效存在互動的關系。除股權激勵之外，本文還考察了其他有關公司治理的變量，如董事會中的獨立董事比例、股權集中度和產權結構等。獨立董事比例與股權集中度與公司績效之間分別表現出了正向和負向的關系。這說明，在我國現有的公司治理體制下，較強的監督機制有助于降低人成本，從而提高公司績效。這也從一個側面說明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點：在企業的外部環境易變性較大的情況下，監管能夠創造價值。

本文實證研究的第二部分對超產權論予以驗證，結論是管理層股權激勵的效果依賴于企業外部的競爭環境，但外部競爭環境并不能起到決定性作用。超產權論的立足點在于完善治理機制只是提高績效的一種手段，關鍵在于引入競爭機制。本文與超產權論有著看似矛盾的觀點。超產權論認為，對于同一企業而言，競爭可以作為一種激勵機制使得企業績效提高。本文得出的結論是，市場競爭加劇時，企業績效降低。這兩個看似矛盾的結論實際上并不矛盾。超產權論是從長期的視角來觀察，根據競爭機制的淘汰原則，存活下來的企業肯定具有較好的績效。而本文則是根據某一時點的數據來觀察。根據微觀經濟學的基本理論，壟斷能夠帶來超額利潤，即“租”，也就是較高的企業績效。

基于以上的研究結論，本文的政策建議集中于公司內部治理結構和外部競爭環境的改善。治理結構的選擇應是相互匹配的體系。股權激勵作為一種激勵制度并不是無條件地有效，當管理層持股比例上升到一定水平時，防御效應就會凸顯出來。并且，在相對競爭的環境中，股權激勵才能起到積極的作用。從另一角度來說，處于環境易變性較大的公司，股權激勵更能發揮正面的作用。除股權激勵之外，股權集中度和獨立董事比例也能對公司績效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業內部的治理結構，外部的競爭環境對公司績效也起到了影響作用。但在綜合考慮內外部影響因素后，產權歸屬并不重要。因此，在國企轉制的過程中，產權的變革處于相對次要的低位，引入競爭機制和內部治理結構的變革更為重要。

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篇5

論文摘要：良好的薪酬激勵機制可以激勵高管人員努力工作，提高企業業績。本文分析了廣西上市公司高管薪酬激勵與企業業績的相關性，發現高管薪酬與企業業績之間呈弱正相關關系以及股權激勵有良好的效果。所以，完善公司治理、加大股票期權激勵以及出臺相應的激勵配套措施是現階段增強高管激勵效果、提高廣西上市會司企業業績可以考慮的手段。

一、問題的提出

高管的薪酬問題一直是公司治理研究的熱點問題之一。由于政策環境、經濟環境、社會文化、公司治理等諸多因素的影響，中國上市公司高管人員的薪酬在數量、結構和持有方式上都引來諸多爭議，普遍認為存在不少問題，如:缺乏有效的長期激勵機制、內部人控制等問題。中國從1998年開始要求上市公司在年度定期報告中披露高管人員的持股及其薪酬等信息，自此，高管層激勵及其報酬成為社會關注的焦點，不少學者對相關問題進行過研究并產生了一些有價值的研究成果，為構建上市公司高管人員薪酬激勵機制奠定了基礎。

對于廣西上市公司高管薪酬增長與企業業績之間的關系如何，高管的薪酬激勵制度中存在什么問題，至今未有人涉及。本文在前人理論分析的基礎上，基于2006年的有關數據，采用實證分析的方法，對在深、滬兩地上市的廣西上市公司的高管薪酬與企業業績進行考察，對其薪酬激勵制度中存在的問題進行分析總結，并試圖提出相應的管理對策和建議。

二、國內外高管薪酬激勵相關文獻研究現狀分析

經濟學研究激勵問題的突破性進展是近30年的事。進人20世紀70年代以后，一方面由于威廉姆森等人對交易費用理論的發展，另一方面由于信息經濟學、契約理論和委托理論在微觀經濟學領域的突破，始于科斯的現代企業理論在近20年取得了迅速的發展，激勵問題成為其中非常重要的研究課題。阿爾欽和德塞姆茨提出團隊生產理論，認為企業實質上是一種“團隊生產”方式，產品是由集體內若干成員協同生產出來的，每一個成員的真實貢獻不可能精確度量，從而不能根據每一個成員的貢獻去支付其真實努力的報酬，這給偷懶的人機會。為解決這一問題，就需要監督者進行監督，同時進行激勵。由此提出激勵模式，強調剩余索取權在激勵監督中的重要性。詹森和麥克林認為在經典文獻《企業理論、管理行為和所有權結構》一文中，認為成本是企業所有權結構的決定因素，讓經營管理人員成為剩余索取權的擁有者，可以降低甚至消除成本，常見的方式比如持股、分紅等。

西方學術界對企業高管人員的激勵問題的研究較多，從20世紀60年代開始，Jenson和Murphy等人利用不同時期的數據研究了高管人員的薪酬和企業業績之間的關系;Cough-lan等人還用實證分析的方法研究了高管人員持股與企業業績之間的關系。20世紀90年代以來的研究主要集中于研究經理報酬對經營業績的敏感性，這一時期的代表人物是德姆塞茨，他的研究結果認為，企業高管的高報酬如同比賽的高額獎金能夠給參與者提供激勵，所以高薪酬有利于提升企業業績。這一時期比較有代表性的理論是錦標賽理論。中國關于高管薪酬和企業業績的關系的實證研究是近幾年開始的，魏剛(2000)分析了中國上市公司高管激勵與企業經營業績之間的關系，認為現階段的中國上市公司高管薪酬和企業業績呈弱相關關系;周建波、孫菊生(2003)利用中國上市公司的數據分析了股權激勵與企業業績之間的關系，認為二者正相關。

本文將借鑒前人的企業激勵理論:從錦標賽理論分析人手，通過實證研究的方法考察廣西上市公司高管的激勵狀況。

三、高管薪酬激勵與企業業績關系的理論解釋

激勵理論又被稱為契約理論，是近30年迅速發展起來的經濟理論，用以解決非對稱信息下的契約安排。在非對稱信息下，將擁有私人信息的參與人稱為人，不擁有私人信息的參與人稱為委托人。激勵理論關注兩個最基本的問題，一是委托人通過機制設計使人披露其私人信息，稱之為逆向選擇問題;二是委托人通過機制設計使人能夠付出不可觀察的努力來工作，稱之為道德風險問題。就企業組織而言，前者是選擇合適的經理人問題，后者是促使選擇的經理人努力工作的問題。為了解決這兩個問題，激勵理論形成了標準化的范式，即在一些基本的假設條件下，最大化委托人的效用函數，同時滿足兩個約束條件，一是理性參與約束，即人從接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同時能得到的最大期望效用;二是激勵相容約束，即人總是選擇使自己的期望效用最大化的行為，在這一框架下已經形成了一些廣為接受的基準性成果，比較有代表性的是錦標賽理論。 錦標賽理論運用博弈論的方法研究了委托關系，對薪酬差距進行了直接研究。在現實生活中，薪酬差距較大的現象普遍存在，用傳統經濟學的理論很難解釋。但是，如果將人看作晉升競爭的比賽者，贏者將獲得全部獎金，該現象就得到了解釋，這就是錦標賽理論。該理論認為，當監控是可信的而且成本低廉時，可以根據人的邊際產出確定其薪酬，從而獲得最優的努力水平。然而，由于監控難度因企業而異，調查成本很高并且不可信，因此會導致人有強烈的偷懶激勵，將管理者邊際產出作為薪酬決策依據變得不可行，這些問題的存在會導致委托人選擇錦標賽激勵即高薪酬激勵。在監控困難的情況下，錦標賽激勵有三個好處，一是可以降低監控成本;二是高薪酬可以提供激勵，降低監控的必要性;三是可以激勵管理層繼續努力工作，因為隨著業績的提高，薪酬會大副增加。總體來看，錦標賽理論認為隨著監控難度的提高，高薪酬可以降低監控成本，為委托人和人的利益一致提供強激勵，因此高薪酬可以提高公司業績。

西方的這些薪酬激勵理論的提出是建立在對西方企業分析的基礎上的，由于政治體制、經濟體制、經濟環境、社會文化等諸多不同，這些理論在中國適用嗎，尤其對于經濟欠發達、企業治理相對落后的廣西適用嗎，高的薪酬真的可以提升企業業績嗎，本文以廣西的上市公司為分析樣本，進行相關探討。

四、廣西上市公司高管薪酬與企業業績關系的總體考察

本文以2006年上市公司公布的年度報告數據為依據，所有的數據均來自上海證券交易所和深圳證券交易所的網站。至2006年12月31日廣西的上市公司為21家，本文采用凈資產收益率(ROE)作為業績指標，通過如下模型來分析高管薪酬與公司業績之間的關系。

ROE; = a + bX+c(其中，X為高管薪酬)

1廣西上市公司概況的描述統計

截止到2006年12月31日，廣西的上市公司有21家，資產規模較大的主要有桂冠電力、桂柳工、陽光股份;業績較好的是有桂柳工、南寧糖業、柳化股份。業績很差，被ST掉的有三家。通過計算，我們得知廣西上市公司2006年的平均凈資產收益率為3， 27%。

廣西上市公司高管薪酬無論從高管的薪酬差距還是平均薪酬都很懸殊，高管的最高薪酬最大值121萬，最小值為7. 6萬，相差近15倍;從均值看，高管的平均薪酬最大值74. 15萬，最小值4. 13萬，相差近17倍。通過統計發現，對高管的物質激勵主要以貨幣激勵為主，股權激勵極少，大部分公司為0，高管持股較多的銀河科技也僅有o. i2% o

2.廣西上市公司高管薪酬與企業業績的相關性分析

廣西上市公司與業績的相關性如何呢，表3列示了樣本的總體分析結果，從樣本看，薪酬變量的回歸系數是0. 089 ，在1%的顯著水平上拒絕零假設，說明較高的薪酬有利于公司業績的提升，這和錦標賽理論的預期一致，但從調整后的可決定系數看，只有3. 12%，說明薪酬和業績只是呈弱正相關關系。

除了總體分析外，為了考察股權激勵對企業業績的提升是否有關系、企業規模大小對高管薪酬與企業業績之間的關系以及獨立董事薪酬與企業業績的關系，作者對21家廣西上市公司進行了統計回歸，結果見表4。從結果來看，實施了股權激勵的企業，對高管的激勵效果好于未實施股權激勵的企;從資產規模對薪酬與企業業績關系看，隨著規模擴大，薪酬的回歸系數逐漸減小，說明資產規模越小的公司，高薪酬激勵的效果越好;從獨立董事的薪酬與企業業績的關系看，獨立董事的津貼與企業業績有正相關關系，但不明顯。說明獨立董事能起一定的監督作用，但董事會制度還有待于完善。

五、結果分析及建議

篇6

控股股東行為公司獨立性

實際控制人位于公司控制金字塔型結構的頂端，對公司的股權結構，公司績效以及公司治理效率有著決定性的影響力。這里將實際控制人為個人的定義為家族企業，實際控制人不為個人的為非家族企業。在202家中小上市公司中，實際控制人為個人的公司有139家，所占比例達到了68.81％，這139家公司均為家族控股的企業。與去年家族企業占比55.88％相比，這一比例有大幅度提高，充分說明了這些年作為國民經濟重要組成部分的民營經濟發展十分迅猛。

在這139家自然人持股或間接持股的家族企業中，實際控制人控股的比例最大為70.21％(金智科技)，平均持股比例為29.18％；非家族企業實際控制人比例最大的為100％(成飛集成)，其實際控制人為國資委，平均持股比例為38.57％。與家族企業相比，非家族企業的股權相對要集中。其中，地方政府與國家控股的公司其持股平均比例要明顯大于其他公司，雖然我國國有企業已經基本擺脫了“一股獨大”的局面，但是國家還是占絕對控股地位的。

在不同行業，實際控制人為自然人的比例差別很大。采掘、餐飲旅游、公用事業和金融服務的實際控制人中沒有自然人。這些產業都是關系國計民生的重要行業，由國家控制并且適當引入戰略投資者符合中國實際情況。這也體現了國家產業發展的戰略布局。那些不涉及到國計民生的產業要由市場來引導，國家鼓勵民營經濟介入。

在中小企業板細分行業龍頭的75家公司中，有58家實際控制人為自然人或者自然人控制的企業，占細分行業龍頭的77.33％；非細分行業龍頭的127家公司中，有81家實際控制人為自然人或者自然人控制的企業，占總數的63.78％。高成長性的50家公司中，有38家屬于家族控股、且實際控制人為自然人或是自然人控制的企業，所占比例為76％；低成長性的50家公司中，有32家屬于家族控股且實際控制人為自然人或是自然人控制的企業，所占比例為64％。實際控制人為個人的家族企業在細分行業龍頭所占的比例較大，且占高成長性公司的比例也相對較大，可以大致推斷中小企業板家族企業的成長性明顯要好于非家族企業。

股權制衡

在全部的202家中小上市公司中，高成長性中小上市公司的前兩大股東持股差額的平均值小于低成長性中小上市公司的平均值，家族企業的前兩大股東持股差額也小于非家族企業。因為非家族中小板上市公司中國有性質的企業占了非常大的比例，且其第一大股東持股比例也非常高，所以相比起來非家族企業的前兩大股東持股差距就比較大。前兩大股東持股差距越小，越能對控股股東形成股權制衡，防止大股東對小股東的利益侵害。雖然不能臆斷前兩大股東的制衡關系對公司的績效產生重大影響。但是從統計數據規律來看，高成長性的公司股權制衡要比低成長性的公司有力。

發揮機構投資者的監督作用，是制衡控股股東以及改善中國公司治理的一個有效途徑。近年來中國機構投資者在數量上和規模上取得了迅猛的發展，中小企業板的202家上市公司機構投資者的持股比例平均為20.91％。該數據表明，機構投資者對中小企業板上市公司的前景表現出樂觀態度。高成長性的50家上市公司中，機構投資者的持股比例平均值為25.73％。而低成長性的50家公司中，機構投資者平均持股比例為16.87％，機構投資者更加青睞成長性好的公司。家族與非家族的這一比例分別為19.70％與23.56％，在一定程度上，這種持股差距反映出家族企業不會輕易讓渡控制權和分享剩余控制權，也不愿意因機構投資者的過多介入而導致股權分散。

2007年上市與2007年前上市的機構投資者平均持股比例分別為11.92％與29.71％，兩者相差比較懸殊，其中2007年上市的兩家公司沒有機構投資者，因為新上市公司不確定因素很多，所能掌握的一手資料較少，對于謹慎投資的機構投資者來說，這類公司投資風險比較大，多數投資者會對其持觀望態度，不愿冒過多的風險涉足新上市公司。在資本市場大力發展的今天越來越需要機構投資者穩定市場，尋求價值發現。引入機構投資者，利用機構投資者的資金與管理優勢，能夠大力促進中小企業的發展。

關聯交易

在公司治理結構、法律法規不健全的情況下，關聯交易有可能成為大股東謀取私利的工具，損害中小股東和其他利益相關者的利益。在我國資本市場上，由于法律法規不健全，市場又不能真正起到約束大股東行為的作用，因此大股東通過手中的控制權進行侵害小股東的“隧道挖掘”行為也是常見的。2007年發生關聯交易的中小企業板上市公司有45家，其中，家族企業的關聯交易額遠遠超過非家族企業，這與家族企業的控制權與經營權合一的特點不無關系；而高成長性企業比低成長性企業更加規范。

在發生的64起關聯交易中，有25起是與公司股東發生的關聯交易，占總數的39.06％，且公司股東均與公司存在控制關系。其次是與同一控股公司發生的關聯交易共15起，占總數的23.44％，其中存在控制關系的僅為1家。與孫公司發生的關聯交易較少，僅為2起，且均不與公司存在控制關系。從發生的關聯交易次數來看，中小企業板上市公司與控股股東發生的關聯交易比與其他關聯方發生的關聯交易頻繁；從不同控制關系發生關聯交易占總額的比例來看，同一控股公司所占比例最大。其次為公司股東與潛在股東。

利益相關者權益與信息披露利益相關者權益

企業在發展過程中不僅要協調好管理者，股東，債權人這三者的關系，同時也要處理好與政府部門，供應商，社區、顧客，職工等相關利益主體之間的關系，為企業樹立良好的公眾形象，為企業帶來更多的隱形資本，從而實現企業成長與發展目標。從公益支出水平來看，2007年高成長性公司公益支出平均為94.35萬元，而低成長性公司平均公益支出僅為33.29萬元。從接受相關部門處罰來看，高成長性公司平均罰沒支出為3.5g萬元，而低成長性公司的為16.86萬元。可見，高成長性公司能夠更好地與利益相關者“和諧”相處，共同謀求發展目標。

兼顧利益相關者利益的一個重要舉措就是承擔起社會責任。目前中國資本市場的環境準入機制尚未成熟，導致某些“雙高”企業投入大量資金用于生產高污染、高耗能產品，有的企業在成功融資后不兌現環保承諾，環境事故與環境違法行為屢屢發生。縱觀2007年中央出臺的一系列政策法規都圍繞著在經濟發展的同時實現“資源節約和環境友好”這一核心思想，明確提出要嚴格控制新建高耗能、高污染項目，要“強化企業主體責

任”，自覺節能減排。作為六大“兩高一資”行業的鋼鐵，有色，建材，電力，石油加工，化工行業，肩負著節能減排的重任。

這些行業的部分中小企業板上市公司對2007年度“節能減排”工作進行了披露。經過統計，這些行業共有18家有節能減排措施，詳細披露其措施的有11家，如：化工行業的華峰氨綸通過技術改造，循環利用，清潔生產、制度建設等舉措，在節能降耗方面取得顯著成果。利歐股份投入噴漆廢棄處理裝置，減少噴漆廢氣的揮發排放，減少污染環境，將所有非節能燈具更換為節能燈具等。另外9家披露在2007年度通過自主創新，提高自動化水平、加大技改投入來節約能源、降低消耗。但是涉及節能減排信息披露的公司僅占這六大行業總數的18.75％。強制這些高污染、高耗能企業進行節能減排方面的信息披露，喚醒企業環保意識，進而保護利益相關者權益仍是任重而道遠的。

信息披露

中國證監會于2007年公布了新修訂的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號》。升級后的新版年報將進一步增強信息披露的真實性、準確性、完整性及有效性，提高上市公司的透明度。新年報準則與今年3月啟動的上市公司治理專項活動相呼應，加大了對上市公司實際控制人的信息披露深度。

經查明，排名134的霞客環保，2004～2006年，該公司與江陰市新南洋紡織科技有限公司發生原材料采購和委托加工的關聯交易，金額分別達到7247萬元、12258萬元和4562.9-元。分別占上一年未經審計凈資產的82％、52％和18％，未及時履行必要的決策程序和信息披露義務。而且該公司2006年9月在向深交所提交的書面說明中明確否認與江陰市新南洋紡織科技有限公司存在關聯關系，沒有如實回答深交所的問詢。深交所對該公司給予公開譴責的處分，同時公司董事長對上述違規行為負有重要責任，為此，深交所對其給予公開譴責的處分。

中小企業板的202家上市公司中，有11家披露了重大訴訟仲裁信息。其中年度內發生訴訟次數較多的有粵傳媒(6次)，三鑫股份(4次)，登海種業(4次)，雪萊特(3次)。

任免制度與執行保障董事長、總經理選聘

經理人在繼任前一年度的任職經歷分為兩大類：內部聘任和外部聘任。內部聘任指公司創始人和從上市公司自身內部經理人中聘任繼任高管人員兩種來源，外部聘任指從上市公司之外的單位聘請，包括政府機關，上市公司的母公司、上市公司的大股東或其關聯企業單位以及其他公司高管層等四種來源。據統計，繼任董事長中約有一半以上(56.29％)來自公司內部，其中創始人兼任董事長的比例約占了8.41％；26.24％來自外部，其中來自母公司的占了很大分量。從繼任總經理的來源看，內部聘任超過了72.27％，但創始人兼任總經理只占了5.44％，外部聘任約占27.73％，其中來自其他公司的高管層占了很大比重。

從總體來看，來自母公司和大股東及關聯股東的比重，繼任董事長為17.82％，繼任總經理為8.41％。考慮到我國上市公司的大股東控制現象，董事長來自母公司無可非議，但是，大量的繼任總經理來自上市公司的母公司和大股東單位，特別是母公司(大股東)的高管人員兼任了上市公司的高管人員時，則容易產生大股東侵害中小股東利益的問題。另外，在大股東控制的企業組織機制中，內部聘任的繼任高管人員基本上也代表了大股東的利益。

通過對高成長性公司與低成長性公司董事長和總經理的選聘方式進行比較，可以發現：高成長性公司中董事長和總經理來自內部聘任和公司創始人的比例要高于低成長性公司，相比來自母公司，大股東或其他關聯單位以及其他公司的高管層的比例均低于低成長性公司。可見，高管聘任方式的選擇對于公司成長有較大影響。龍頭企業與非龍頭企業在董事長和總經理的選聘方式上也呈現出相同特征，即龍頭企業中董事長和總經理來自內部聘任和公司創始人的比例要高于非龍頭企業，而來自母公司，大股東或其他關聯單位以及其他公司高管層的比例均低于非龍頭企業。

任期與工作經歷

任期：調查顯示，從全部公司來看，高成長性公司董事長的平均任期(4.69年)要比低成長性公司董事長的平均任期(3.82年)長，龍頭企業董事長的平均任期(4.76年)要比非龍頭企業董事長的平均任期(4.10年)長；高成長性公司總經理的平均任期(3.45年)也要比低成長性公司總經理的平均任期(2.68年)長，而龍頭企業總經理平均任期(3.81年)也長于非龍頭企業總經理平均任期(3.42年)。說明董事長和總經理的任期越長，其所制定的公司戰略決策越能夠得到持續有效的執行，從而保證了公司的持續穩定發展。公司成長性和行業地位也就越好。

從業年限：高成長性公司董事長平均從業年限為20.52年，低成長性公司董事長的平均從業年限為20.84年：高成長性公司總經理平均從業年限為17.9年，低成長性公司總經理的從業年限平均為25.23年。低成長性公司的董事長與總經理的從業年限均長于高成長性公司的董事長與總經理的從業年限說明董事長和總經理的從業年限對公司的成長性沒有影響。

與此不同的是，龍頭企業董事長和總經理的從業年限卻均長于非龍頭企業董事長和總經理從業年限(龍頭企業董事長平均從業年限為23.44年，非龍頭企業董事長的平均從業年限為22.33年。龍頭企業總經理平均從業年限為19.57年，非龍頭企業總經理的從業年限平均為18.82年)，說明董事長和總經理的從業年限越長，企業的行業地位越領先。

工作變更次數：從全部公司來看，董事長以往工作變更平均次數為5次，高成長性公司董事長以往工作變更平均次數為4.54次，低成長性公司董事長以往工作變更平均次數為4.08次；高成長性公司總經理以往工作變更平均次數為4.53次，低成長性公司總經理的以往工作變更平均次數為4次。可見高成長性公司的董事長和總經理的以往工作變更次數均多于低成長性公司。這說明董事長和總經理的以往工作變更平均次數越多，其工作經驗越豐富，公司的成長性也就越好。

而龍頭企業董事長與非龍頭企業董事長以往工作變更平均次數分別為4.48次和5.52次，龍頭企業總經理與非龍頭企業公司總經理的以往工作變更平均次數為4.33次和4.73次。可以看出龍頭企業董事長和總經理以往工作變更次數均少于非龍頭企業，這說明以往工作變更次數對行業地位沒有影響。

兩權設置

兩權分離或部分分離對于中小上市公司成長性和行業地位是不利的，兩職合一或兩職部分合一的樣本，其高成長性公司比例和行業地位均較高，低成長性公司比例較低，其中又以兩職合一的情況最佳。據調查統計，高成長性公司中董事長兼總經理的設置比例是最高的，超出低長性公司的16％；龍頭企業的董

事長兼任總經理的比例也超出非龍頭企業8個百分點。這進一步說明，兩職合一的設置可以提高公司政策和日常事務的決策、執行效率，有利于中小上市公司的成長。

從公司實際控制人角度看，不同實際控制人下公司的兩權設置情況有所差異。以總經理兼任董事為主要兩權設置方式，其中大學，境外和無實際控制人的4家企業中有1 00％的樣本選擇兩權設置為總經理兼任董事、地方、中央國有企業以及集體企業有超過60％的樣本選擇此類兩權設置；地方國資委和國資委控股的公司在前三類兩權設置中均有涉及，只擔任總經理，董事長兼總經理、總經理兼董事的比例約為2：1：3；個人控股的企業三類設置方式之比約為1：2：4，另外還存在兩家公司設置有兩名總經理的情況。地方政府控制人則主要集中在董事長兼任總經理的設置方式上。可見，不同實際控制人類型公司在選擇兩權設置時雖有個體差異，但都比較熱衷于兩職合一或部分合一。

激勵約束年薪水平

據統計，總體高管人員年度報酬支出平均為235.33萬元，最高者為金風科技(成長排名第8位)，高達2967.8萬元；最低者為德棉股份(成長排名第185位)，僅有38，37萬元，兩者相差77倍之多。人均年薪平均為17.047萬元，同比去年上升4.25萬元，最高者和最低者仍為金風科技和德棉股份，人均年薪分別為197.85萬元，2.74萬元，兩者相差72倍。

高管薪酬支出占凈利潤的比重平均為4.72％，但也存在凈利潤不足以支付薪酬的公司，如京新藥業(成長性排名184位)，同比以往上市公司排名下降55位，2007年度其高管薪酬支付151.9萬元，而當年實現凈利潤卻只有145.38萬元，還不足以支付高管的年薪，在業績、成長性大幅下降的情況下，高管人均薪酬仍較去年上升1.78萬元，薪酬水平與公司業績嚴重不符。此外還有精工科技(成長性排名192)，高管薪酬支付占當年凈利潤的75％。

年薪分組比較

高成長性公司相比低成長性公司，在高管薪酬上有較大優勢，前者比后者人均年薪高出11萬元。薪酬前50名中有36％的高成長公司、8％的低成長公司；與此相反，薪酬后50名中有30％的低成長公司，12％的高成長公司，高管薪酬水平與公司成長性基本吻合。龍頭企業的高管人均年薪平均超出非龍頭企業3.55萬元，龍頭企業中薪酬后50名所占比例較非龍頭企業少10％，薪酬前50名所占比例與非龍頭企業基本持平，這也說明公司業績與高管薪酬的聯系是非常密切的，龍頭企業高管薪酬的個體化差異較非龍頭企業要小，整體薪酬分布較為均勻。

細分行業報酬比較

相比去年，高管行業報酬整體有較大幅度的增加。今年中小企業板新增加的金融服務業高管薪酬排名第一，人均69.7萬元，排在第二位的商業貿易行業相比去年的人均36.23萬元，今年略有下降。排名最低的是農林牧漁業，而2006年行業報酬最低的餐飲旅游業在今年有顯著提升，人均增長5萬元。

整體上，高管人均行業報酬為20，37萬元，同比去年上漲7.58萬元。在20個行業中，有7家行業超過平均行業報酬水平，它們是機械設備業、信息設備業、商業貿易業、房地產業、建筑建材業、交通運輸業和金融服務業。

薪酬前50名中，以化工行業和電子元器件行業數量最多，交運設備、采掘業和公用事業沒有進入此列，但商業貿易和金融服務業所包含前50名薪酬的公司的比例最大，均達到了100％。薪酬后50名中，化工行業數量最多，包含信息服務，家用電器等8個行業沒有進入此列；但農林牧漁和餐飲旅游業所包含后50薪酬的公司的比例較大，分別達到了87.5％和75％。

從整體上看，行業龍頭企業的高管人均薪酬平均超出同類行業水平近3萬元。但也有5個行業，其包含的龍頭企業高管薪酬低于同行業平均水平，它們是交運設備業、輕工制造業、金屬業、信息服務業以及電子元器件業。

高管持股

整體看來，2007年高管持股水平比去年有較大幅度提升。有32家公司不含有高管持股，占總體的15.84％。較去年降低27.33％。總體樣本高管持股平均為26.352％，較去年上升約17個百分點；高管持股面(持股高管人數／高管總人數)平均為26.316％，較去年上升近10％;董事長和總經理持股比例也分別上升了7％和6％。2007年前上市的公司各類高管持股情況均低于2007年新上市公司，說明新上市公司在高管股權激勵方面較為重視。高成長性公司整體高管持股水平顯著高于低成長性公司，間接說明高管持股對公司成長性有較大影響。從持股水平標準差可以看出，樣本公司個體間持股差異不大，有36家公司高管持股超過50％，除1家地方國資委控股外，其余均為個人控股。

股權激勵

2006年1月1日中國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，開啟了規范的上市公司股權激勵。截至2008年5月，中小企業板已有28家上市公司公布了股權激勵計劃，其中26家公司完全按照《管理辦法》設計激勵方案(簡稱規范類股權激勵)，即激勵股票來源于定向發行或二級市場回購；另外兩家公司則采用第三方股權激勵，即激勵股票來源于股改前的非流通股股東。其中7家公司方案已經開始實施，股東大會通過1家，董事會預案21家。高成長50中合計有9家公司設計了激勵方案，而低成長50中僅有3家公司。2007年新上市公司和2007前上市公司分別有8家和20家公司含有激勵方案。

標的物：樣本公司采用的激勵方式主要有五種：股票增值權，上市公司定向發行股票，上市公司提取激勵基金買入流通A股，授予期權(行權股票來源為股東轉讓股票)、授予期權(行權股票來源為上市公司定向發行股票)。選擇期權標的物的公司達到總體樣本的88％，選擇股票標的物的公司和選擇股票增值權的公司各占總體樣本的6％。

激勵范圍：股權激勵方案中，激勵對象以公司核心業務骨干和高管為主，各占到當時激勵總額的41.789％和37.239％，其他激勵包含個別公司的優秀員工獎和預留待分配約占激勵總額的20.972％。目前上市公司的股權激勵政策規定，以后可以根據實施情況在必要時調整激勵對象。

篇7

2009年9月28日,新浪公司(SINA)宣布了一項管理層購股計劃,被包括新浪網科技頻道在內的諸多媒體及各方面人士解讀為“中國互聯網首例MBO”,得到了投資界、媒體和學術界無數人士的盛大贊譽。新浪管理層的這一購買公司股票行動,能否算做真正的MBO,真正的MBO又有哪些公司治理含義,這些都是需要我們認真探討的問題。

管理層購股、改制與MBO

新浪的管理層購股被冠以MBO之名,中國很多管理層購買原企業國有股份實現“改制”,也被稱為MBO,都是對MBO概念的誤解。如果僅僅是一種概念上的誤解還沒有什么,但是這種誤解伴隨著大量的對與這三種操作相應的公司治理含義的誤解,就會產生很大危害了。

真正的MBO是上市公司轉為非上市公司(going private,正好是與上市going public相反方向的一種操作)的一種方式。在1980年代的杠桿收購(LBO,主要通過垃圾債券融資)風潮中,MBO作為由公司管理層為主要推動力量的杠桿收購的類型之一而興起。

新浪公布的計劃內容是,新浪向一家新設立的、由新浪管理層控制的新浪投資控股公司以總價1.8億美元增發約560萬股普通股。這里沒有涉及到公司現有股份的收購行為,并且增發數額也沒有使新浪公司的股權集中度有明顯提高。以第一大股東持股比例來衡量,新浪目前的第一大股東普萊斯基金公司持552萬股,占9.84%,增發后新浪投資控股公司成為第一大股東,但所持560萬股只占增發后新浪總股本的9.4%,并沒有改變股權分散的狀態,更談不上是MBO了。

中國的一些公司,尤其是國有企業,通過向管理層轉讓全部或者部分國有股權而實現“改制”,是中國企業所有制改革過程中的一種現象。這種改制中,管理層購買公司股份和公司所有權的股份化同時發生,從股權結構看,是股權單一走向股權多元或股權集中走向股權分散的一個過程。其主要的公司治理含義是,由利益驅動更強、更直接的私人股東替代利益驅動相對薄弱和非常間接的國有股東,可以使公司的行為導向更為市場化。在管理層買下整個公司的情況下,有接管或者買斷的含義,但是并沒有改變公司仍舊為“私人控制”而非公眾持股公司的性質,與MBO操作的使公司由公眾公司變為私人控制公司有著本質上的不同。

管理層購股是管理層購買一部分股份,改制是單一國有股東改為多元股東和股權結構,MBO則是管理層全數購買上市公司股份并實現下市,三者有各自的產生環境、各自的甚至是完全不同的公司治理含義,切不可混淆。

MBO的中國式誤讀

MBO,全文management buy out,含義是管理層接管、買斷。往往是杠桿收購,管理層在有關投資機構的支持下全數購買公司上市股份。一般是投資機構自身直接購買一小部分、借錢給管理層,由管理層購買下大部分。公司由上市轉為非上市,由公眾持股公司轉為私人控制公司。管理層擁有了公司的控制性股權,但同時身負對投資機構的大量債務。這種公司股權和股東結構的改變,自身債務壓力導致管理層從過去股權分散、缺乏股東控制下的過度投資和過度多元化行為轉變為回歸公司主業和聚焦高盈利業務。

由于杠桿收購、管理層收購給股權分散、股東疏遠的公眾公司重新帶來了積極股東的力量,公司金融學家邁克爾・詹森曾在其著名的《公眾公司的衰落》一文中預言:股權分散―董事會治理的公眾公司將會走向末路。但是隨著垃圾債券大王米爾肯的入獄和公司治理運動的興起,1990年代開始的最近20年,杠桿收購銷聲匿跡,股權分散―董事會治理的現代公眾公司模式仍舊在不斷的漏洞修補與治理機制改進中前行。現在的LBO或者MBO,都只是作為公司控制權市場發揮作用的一種方式。在公司治理機制欠缺、公司資源被濫用、資本市場對公司估價偏低、公司有潛在價值未被市場發現的情況下,有關投行、并購專家或公司管理層可以主觀上“趁機”賺錢,客觀上促進公司治理改進和公司潛在價值的實現。

LBO和MBO等等這種公司自主下市操作的存在也是資本市場健康和公司治理系統健全的一個標志。中國目前這種公司單向度爭搶上市、只有出現嚴重問題并且扭虧無望才會被迫下市的狀況,表明中國資本市場的“圈錢”性質依舊和公司治理系統的欠缺。

中國的一些媒體、企業管理層及所謂專家,對“MBO”的熱衷過度,實際是對其實質內容理解的欠缺及渾水摸魚心理的雙重反映。2000年前后開始,中國各方面都曾經非常狂熱地呼喊股權期權和管理層持股等等,但是等2006年規范股權激勵的措施出臺后,并沒有多少企業積極實施。因為他們真正想要的是通過引進一個似乎很市場化的時尚新概念,達到低價甚至廉價獲得國有股權或其他中小股東權益的目的,而讓他們按照“公允價值”或者市價購買公司股份則沒有興趣了。即使是目前這種所謂的“低迷”狀態,除少數公司之外,絕大多數A+H股公司的A股價格仍然要比H股價格高出很多。除了“傻傻”的內地股民“踴躍購買”之外,哪個公司管理層或者投資機構愿意基于A股價格對公司進行真正的MBO或者LBO?

管理層購股:改進治理的行動承諾

在股權分散的上市公司中,管理層購股,無論是從二級市場購買,還是定向增發,都能增加管理層與公司股東利益的一致性。近二十年來,英美股權分散公司改進公司治理的一系列舉措中,就包括各種各樣的公司董事和高管購買公司股票計劃。這種股票購買計劃的實施,是公司董事和高管向股東用行動表示一種改進公司治理和創造股東價值的承諾。現代公司治理的一條基本原則是出任公司董事和高管職務的人無需在法律法規要求上持有公司股票,但從最佳激勵機制設計上看最好持股。中國的有關股權激勵政策中,把獨立董事排除在外,以為這樣可以由獨立董事對高管股權激勵計劃把好第一道關口,實際是一種思維的誤區。

成熟資本市場和健全公司條件下,管理層購股計劃主要是股權分散情況下完善公司激勵機制,實現管理層與公司股東之間的激勵相容,而不是實現股權集中和保持管理層控制權的手段。因為在公司治理機制健全、董事會到位的情況下,只要不是絕對控股,第一大股東無法保證自己對公司的完全控制。1985年,作為公司第一大股東并身兼董事長的喬布斯可以被蘋果公司董事會解雇(形式上是辭職);1997年,喬布斯重新執掌蘋果憑借的是聲望和能力,而與股權無關。

任何一家上市公司,如果其管理層愿意以市場價格一次或者最好是持續性地購買公司股份并長期持有,都會受到股東歡迎,也可以說具有重要的改進公司治理的意義。這也是那些股權極度分散的國際型大公司中很常見、甚至是很制度化的一種做法。只是因為其股權的高度分散及股本規模的超級龐大,管理層持股占公司股份的比例并不是很高。與真正MBO、管理層全數買下公司那種激進的公司體制變革相比,管理層購股,即使是像新浪目前所做到的這種程度(管理層集體持股近10%,以微弱優勢成為了公司第一大股東),可以為公司建立起一種股東與高管之間更為利益相容的激勵機制,但并沒有在公司體制和根本利益結構上帶來實質性的變革。

新浪管理團隊走向:仍以業績說話

新浪管理層增持股份計劃公布后,出現了大量的媒體和專家評論。從公司治理含義角度看,這些評論與2001年6月新浪創始人王志東被迫離職時的媒體輿論幾乎是處在同一水平上,很難看出經過了大力推進公司治理的8年時間后(巧合的是,中國有關主管機構和主流媒體非常高調和大力地倡導公司治理的起始時間也可以從2001年算起)對現代公司治理規則理解上的進步。

8年前,新浪董事會解聘其CEO王志東這樣一件以現代公司治理規則來看很稀松平常的事,受到了媒體及各種輿論的一致鞭撻。8年后,新浪管理層成為公司第一大股東,受到了媒體及各種輿論甚至很多專家言論的一致盛贊。似乎是終于對“資本意志”報了當年的一劍之仇,“創業意志”最終又以資本的方式贏得了勝利(創業意志與資本意志的對話,是當年的一種流行說法)。

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在這些企業中，我們欣喜地看到，有一家叫“中興精密工業”的公司已經在轉型之路上跨出了堅實的一大步。就在不久前，該公司投資的企業設計生產的Cado-C100型空氣凈化器在德國獲得了紅點設計大獎（Red Dot Design Award），“紅點獎”一直被稱做“國際工業設計的奧斯卡”，每年只有達到設計品質極高境界的優秀作品才會被授予“紅點獎”。Cado空氣凈化器能獲得這個獎項是中國家電企業里少見的一份殊榮。

中興精密工業股份有限公司董事長張忠良，一個出身寒門的農家子弟，他率領的企業從浙江慈溪的鄉間小道走到全球工業設計之都德國埃森市（StadtEssen）“紅點獎”的領獎臺，這一路走了23年。從靠借款2萬元起家的小作坊到今天，他的企業已經有2個事業部、3個子公司，分布在電子、汽車、光學、裝備制造、健康環保等行業，在慈溪、蘇州、無錫、溧陽、東莞、深圳、清遠、上海等地建立了12家公司，擁有4，000多名員工，還在日本、韓國、新加坡、馬來西亞、越南等國建立了辦事處，并且成為慈溪的第一家海外上市公司。

回顧張忠良這23年的創業史，前半段故事與其他草根創業的企業家并無太大差異――都懷著一腔改變命運的決心，都帶著一股不服輸的韌勁兒，都有一張磨破的嘴、一雙磨破的腳板和一顆磨不破的創業心。張忠良和許多同時代創業者的不同，體現在他創業歷程的后半段，張忠良的企業之所以一直保持健康快速發展，同時避開了不少常見的管理陷阱，除了他本人敏銳的企業家直覺之外，有一顆開放的腦袋和一顆開放的心也許才是最重要的原因。

因為有一顆開放的腦袋，他才會熱愛學習、善于學習，他和他的企業才會增長智慧并從中受益。他在1990年剛剛創立自己的家庭小作坊，1998年就主動去中歐國際工商學院進修企業管理，要知道那時的商學院教育還遠遠不像今天這樣普及。在采訪中，我了解到，如今的張忠良仍然保持旺盛的學習勁頭，哪怕加班到深夜也不忘每天和學習伙伴交流“家書”，一旦聽聞有優秀企業，立刻要求去參觀學習。

他的心胸也是開放的，這一點我們從他聘請國際化人才，妥善安排企業中的家族成員，并“慷慨”分配利益的做法中可以深切感受到。

正因如此，張忠良才解決了很多其他創業者未能解決的管理問題，這些問題包括：

跨文化團隊管理。張忠良的高管團隊是一支國際團隊，眾多高管來自日本、韓國、新加坡、馬來西亞等國。在采訪過程中，我們經常看到張忠良用浙江普通話和麾下這些外籍高管談笑風生，稱兄道弟，打成一片。他的例子告訴我們：管理國際化團隊，語言不是問題，“功夫在詩外”，管理者有沒有國際化的思維和視野，有沒有讓海外人才感受到誠意，有沒有對其他文化的尊重，有沒有給所有人提供同樣的發展平臺，團隊有沒有各路成員都認同的規范，這一切才是最關鍵的。

家族企業治理。在最初的小作坊創業階段中，張忠良的弟弟立下了汗馬功勞，和張忠良一起同甘共苦，是企業的元老。但是，為了企業的長遠發展，早在2002年，張忠良就安排弟弟和其他家族成員離開了公司。

股權激勵。創業者該把多少股份分給創業伙伴，這也是一個常見問題。張忠良對利益共享也進行了梳理，每個事業板塊都有一個三五年的股權激勵機制，基本上以大股東贈送為主，無論是外籍人士、本土人才都可以享受。他在自己創辦的每個企業里都慷慨送股，團隊平均持股15%～30%之間，極大地激勵和鼓舞了團隊士氣。

這個做法也使張忠良避免了中國企業走向海外的一個常見誤區――簡單粗暴地收購國外品牌或技術，但是人都流失了。他的做法是，聘請外籍團隊擔任總經理和項目負責人，并且和他們分享股份。

員工授權。中國的第一代創業者幾乎都是多面手，在篳路藍縷的創業階段養成了事必躬親的習慣。創業家應該何時離開管理具體事務的舞臺？沒有定論。但是張忠良已經全面放權，原來整個企業是他個人為主來經營管理，現在他做董事長，讓大家去創業，董事會為領導，實行總經理負責制，集團提供財務的系統管理和服務、提供信息化的服務知識。為此，公司投入了一千多萬元上馬SAP系統。該整合的整合，該放權的放權，每個業務板塊平臺內部共享設備、管理、客戶等資源。這一組織轉型有力地推動了企業的總體轉型。

授權后的張忠良作為董事長，用他自己的話說，未來一年只做兩件事：建設企業文化和培育健康環保新業務，其他事情都放手交給團隊了。所以我們才會看到在參加各家工廠的年會時，相關的高管講業務，張忠良則一直在滔滔不絕地對車間工人談企業文化，談稻盛和夫。

克服投機和掙快錢的沖動。張忠良的生意利潤率很高，他曾經擁有大量現金，但即使在市場最火爆的時候，他也沒有用這些資金炒房、炒股，始終專注在自己的實業領域。

張忠良的公司曾經是慈溪的第一家海外上市公司，上市這段經歷，對公司走向正規化、規范化，吸引人才、合作伙伴等方面確實起到了很大的推動作用，但是考慮到新加坡證券市場上中國企業的估值不盡合理，為了公司更好的發展，更有效地配置資源，他們在給小股東和內部持股員工非常合理的補償之后，2009年從新加坡證券交易所退市。

在目前進行的二次創業中，張忠良決心逐步遠離資源消耗型的行業，轉向更加健康的產業，整合國際資源，從微笑曲線的兩端（研發和營銷）入手，從一個更高的起點重新出發。

張忠良的二次創業之旅已經有了良好的開端，但是轉型不會一蹴而就，他和他的企業還面臨著一系列挑戰。

一、如何完成從B2B市場轉型進入B2C市場所需的組織能力轉換。張忠良的企業原先都是為企業客戶提品和服務，所積累的組織能力主要是大客戶銷售能力和研發能力。而進入B2C市場，需要的組織能力將是渠道管理能力、終端管理能力等，這些能力需要重新建立。

二、如何在消費者心中很快地建立品牌。張忠良選擇從微笑曲線兩端入手，研發一端已初見成效，但是營銷一端還將經受更大的考驗。消費者是感性的，而且因為中國空氣質量惡化引發的巨大商機，老的玩家必將加大投入，也會引來更多的新進入者。Cado作為一個新創品牌，雖然甫一上市，便驚艷日本，然而如何能在中國消費者有限的心智資源中迅速搶得一席之地，這是一個重要而緊急的任務。畢竟只有研發和營銷這兩個“嘴角”同時上揚，“微笑”才會對稱，也才會漂亮。

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摘 要 近年來，“對賭協議”作為外資私募股權中常用的投資工具進入了中國境內，并被頻繁運用于中國境內的投資活動中。伴隨著蒙牛、國美等在私募股權融資中使用對賭協議而一戰成名的案例，國內很多企業在IPO前引入PE時，都簽署了“對賭協議”，“對賭協議”涉及的公司大量地成為國內A股的擬上市公司。但是，關于“對賭協議”的合法性問題一直存在著爭議，2012年11月最高人民法院首次對國內私募股權基金對賭協議案（海富投資案）作出了終審判決，在否認股東與公司間對賭條款的法律效力的同時，對股東間對賭協議的法律效力作出了支持判決。本文擬結合這一案件對“對賭協議”的法律性質及效力進行分析。

關鍵詞 對賭 股權私募 法律效力

“對賭協議”英文原名是Valuation Adjustment Mechanism，直譯為“估值調整機制”。實際上，“對賭協議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成并購（或融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。由于結果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。

一、設置對賭協議的原因

“對賭協議”之所以產生，是因為在買賣交易中，賣方掌握著主動權，而買方往往處于被動地位。這是由買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西的實際情況，買方無論怎樣進行盡職調查，其掌握的信息都不可能超過賣方。企業并購活動中，投資人與被投資企業管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況：收購方對被收購方國家的文化、習慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而且很多因素都是不可控的，因此加大了收購完成后經營前景的不確定性，具有很高的危險性。在這樣的困境下，對賭協議在應運而生。鑒于企業未來前景的不確定性，為盡快達成交易，投資方（新股東）與融資方（一般由企業的老股東出面）通常遂約定：企業未來發生一特定情況時（通常為某個財務或經營指標、一定期限內上市、IPO發行價格、一定期限內的融資金額等），一方享有某種利益或者企業實施一定的行為，比如調整股權比例、支付資金補償、實施管理層持股等。

以海富投資案為例，2007年11月1日前，甘肅眾星鋅業有限公司（增資后變更為甘肅世恒）、海富公司、迪亞公司、陸波共同簽訂了一份《甘肅眾星鋅業有限公司增資協議書》（下稱增資協議），主要條款包括：

1.海富公司現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占注冊資本的3.85%；

2.各方按增資協議內容簽訂合營合同及章程，增資協議未約定的，按章程及合同辦理；

3.增資協議第七條第（二）項約定，甘肅世恒2008年的凈利潤必須不低于3000萬元人民幣，若未達到，甘肅世恒須向海富公司補償，甘肅世恒未能補償的，由迪亞公司履行，補償款以投資款金額為基數，按實際凈利潤與3000萬元之間的差額計算。

因甘肅世恒2008年凈利潤未達到3000萬元人民幣，海富公司于2009年12月向蘭州中院，要求甘肅世恒、迪亞公司、陸波向其支付補償款1998萬余元。

二、對賭協議的效力分析

根據“對賭協議”約定的具體調整內容，“對賭協議”的常見類型有：

（一）股權調整型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將以無償或者象征性的低廉價格調整一部分股權給新股東。

（二）貨幣補償型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將向新股東給予一定數量的貨幣補償，但不再調整雙方之間的股權比例。

（三）股權稀釋型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將同意新股東以低廉價格再向企業增資一部分股權。

（四）控股轉移型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將同意新股東以低廉價格增資或者以低廉價格受讓老股東的股權，以使新股東獲得其對企業的控股權。

（五）股權回購型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時（特別是未能實現上市目標時），老股東將以新股東投資款加固定回報的價格回購新股東的股份，以使新股東退出投資。

（六）股權激勵型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將以無償或者象征性的低廉價格轉讓一部分股權給企業管理層，以實現企業對管理層的股權激勵。

（七）股權優先型：該類協議主要約定，當企業未能實現對賭目標時，新股東將獲得股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權等。

但是但是從本質上分析，“對賭協議”可以劃分為利潤補償型和股權強制轉讓型兩種。前者通常為：目標公司在某特定年度的經營須達到特定約定，否則目標公司或（和）原股東應當向投資者支付一定數額的利潤補償；后者則通常為：如目標公司未能實現約定的經營任務的，則投資者有權要求原股東按照事前約定的價格將其股權部分或者全部轉讓給投資者。上述海富投資案約定的對賭協議就是利潤補償型。就利潤補償型而言，又可分成兩種類型：其一為，以目標公司作為利潤補償的義務主體；其二為，以原股東作為利潤補償的主體。

首先看以目標公司作為利潤補償的義務主體的法律效力。根據公司法規定，公司分配利潤的前提是公司獲得利潤并依法提取公積金，且僅能以利潤作為分配的限額。如果沒有獲得利潤仍舊要求利潤補償，或者要求的利潤補償金額高于實際可分配利潤的，則違反了公司規定，損害了公司和債權人利益。因此，這類以目標公司作為利潤補償義務主體的對賭條款無效。正如最高院判決所述：“本案對賭條款由于使得海富投資對甘肅世恒的投資可以獲取相對固定的收益，而該收益脫離了甘肅世恒的經營業績，損害了甘肅世恒及其債權人利益，故本案一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外企業合資經營企業法》第八條的規定認定對賭協議條款無效是正確的。”

其次看以原股東作為利潤補償義務主體的對賭條款的效力問題，公司法未作明確禁止性規定，大股東自愿處分自己權益的行為，并不會危害其他股東的利益，而對賭協議的獎懲內容只要不危害資本維持原則，不降低公司原有的經營能力就不違反法律規定。在這一點上最高院也明確表示：“香港迪亞作為甘肅世恒的股東在增資協議項下對于海富投資的補償承諾并不損害甘肅世恒及其債權人的利益，不違反法律、行政法規的禁止性規定，是當事人之間的真實意思表示，是有效的。”

三、設置對賭協議應注意的問題

在決定是否設置對賭協議時，投資方與融資方都應對“對賭協議”產生的利弊進行審慎分析。對于投資方而言，一旦融資方實現上市或其他對賭條件，投資方通過套現持有上市公司的股權而獲得超額利潤。弊端是在上市前投資金額大，上市與否具有不確定性，因而風險較大，對未來的收益率期望高。對于融資方而言，在決定是否采用對賭方式融資時，管理層應謹慎考慮各種因素，避免產生不必要的損失。對賭協議是投資方與融資方博弈的結果，對賭標的實現，將會雙贏，融資方盈利能力強，效益好，上市成功，有利于企業的發展；投資方出賣上市公司股權賺取豐厚利潤，實現超額回報。但是一旦對賭失敗，融資方給予投資方巨額的賠償，損失慘重；投資方即使獲得了融資方的股權轉讓賠償，但融資方的盈利能力下降也使股權市值下降，間接導致投資方遭受巨大損失。所以對賭協議是融資方與投資方利益一致的體現，對賭協議使融資方、投資方利益緊密聯系在一起，客觀上對促進融資方快速發展壯大發揮了積極作用。

此外，由于股權投資涉及關系廣泛，因具體交易的對象、方式和目的不同，對賭協議可能涉及的關系有中外商投資企業法律關系、國有資產和集體資產處理法律關系以及企業上市法律關系等。因此，在進行股權投資對賭條款設計時，必須通盤考慮是否違反公司法、金融法、中外商投資企業法以及國有資產法規等規定，以免被認定為無效。

參考文獻：

[1]李睿鑒，陳若英.對私募投資中"對賭協議"的法經濟學思考――兼評我國首例司法判決.廣東商學院學報.2012（06）.

[2]彭冰.“對賭協議”第一案分析.北京仲裁.2012（3）.

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2.估值和評估。這包括：1)方法的選擇，是凈資產法還是折現法或其他；2)機構的選擇，有的評估機構謹慎，有的評估機構樂觀；3)時機的選擇，由于企業的盈利和凈資產狀況是變動的，這種變動既與行業和市場有關，也與企業的經營風格有關，因此應選擇合適的時機。

3.協商確定收購價格。

二、股權設置技巧

1.實施MBO后經營者和員工在企業中合計所占總股權比例，從現在的完成情況看，占10%至100%的都有。所占總股份比例取決于以下因素：政府接受、資金允許、達到有效控制或能實施相當的影響力。具體比例到多少時可達到有效控制，與股權格局有關，并不一定要當第一大股東，也不一定要絕對控股。

另兩個考慮的要點是風險控制和股東特別是政府資源的利用。

(1)風險控制：任何生意都有風險的問題，MBO也一樣，包括經營風險、財務風險、行業風險及許多不可預見的問題，在MBO的股權設計時，就應考慮這些風險因素及可承受能力，并不是股權越多越好，而要適當，在風險因素變化或本身的抗風險能力變化后能重新設計股權，這就是風險的控制。

(2)股東資源的利用：如果我們的國有企業的一大資源是國有體制，那我們的改制最好能仍然是保持國有控股地位，只是經營者持股比例大一些。

2.高管人員之間的股權分配。高管人員的股權分配是個微妙的問題，既牽涉到核心人物與其他高管人員的股權分配，也牽涉到其它高管人員之間的比例安排。為解決這個問題，我們推薦用職位評估和人員測評的方法對各高管職位及個人的重要性和勝任力進行技術上的測定，從而代替主觀的判斷，既可使核心人物脫離于紛爭之外，又可防止“愛哭的孩子多吃奶”。

3.股權的動態設計。指為適應由于員工重要性、地位的變化和新員工的加入而引起的持股權的變化所作的提前安排。在許多的MBO實踐中往往把股權比例固定化，這其實是不好的。因為每個人的重要性在企業不同的階段是變化的，如企業開拓階段，可能銷售總監是最重要的，而在發展階段，則是負責日常事務的副總更重要一些，到企業轉型階段，則是負責戰略的有戰略能力和把握變革能力的管理人員更重要，而MBO肯定是在某一階段設計的，固定比例就會禁錮企業的未來。更何況人的職位應是不斷變化的，現在的動態模式有春蘭模式：股權不動，分紅權變動；康輝模式：預留一部分股份給新加入者；聯想模式：固定股權＋期權；以及定期評審模式等。在一些公司的MBO方案中，沒有考慮股權的動態安排，造成搭便車現象和激勵手段的缺失，另一些公司在內部章程或內部協議中雖對股權的動態安排有所規定，但其條文的合法性不夠，或把股權變動設計得過于靈活，將股權激勵混同于一般的績效激勵，使持股制對團隊凝聚力的作用下降。

4.股權獲得方式。常見的有股權交易、托管或代持、獎勵或劃撥、信托持有、法院判決。

5.外部投資者的選擇和引入。外部投資者的引入，有助于解決收購資金不足的問題，有時還能起到使審批容易的功效，或由于股東的聲望給企業帶來很多的附加價值。但選擇什么樣的外部投資者要從多角度進行考慮。

6.全員持股的問題。至于是否要員工全員持股，是另一個重要問題，主要考慮以下因素：企業文化、行業特點、人力資源現狀、資金需要、領導風格。

三、融資技巧

資金來源可主要通過以下渠道：前期獎勵，如鄂爾多斯從幾年前就開始有意識地設計獎勵，并將應付給員工的獎勵留下一半用作MBO的收購資金；自有資金；自有知識產權作價；往期貢獻作價的獎勵；從未來公司抵押貸款或從公司中借貸；股權抵押；托管的年度分紅或利潤；共同行動人拆入；出售資產所得。

四、付款技巧

像日常的商業活動一樣，付款條件是合同的主條款，有時可能比價格還重要。

1.承債式和不承債式。特別是利用資產和負債的不同變現性，比如資產變現性好，而負債是長期的，這就是一種變相的延遲付款。

2.付款工具的安排。可考慮現金、貸款、可轉換債券、優先股（或稱有條件股權）、托管遲付等支付工具，并設計好它們的組合。

3.付款時間的安排。在付款時間的安排上，除因支付能力的需要安排分期付款外，還應與交易標的的權利轉移結合設計。權利轉移既可在首次付款后即發生，也可在某一期付款完成后再發生，這二種轉移時間各有其考慮，“首付即轉”使法律關系穩定，而“次后轉移”，則可在交易有資金風險或經營風險發生時成為反轉條款。

4.變賣部分資產。

五、代持技巧

股權的代持是個新問題，提出的原因：①股東人數限制；②動態設計考慮；③為新員工預留的無主股份；④股權需要二次轉讓。提請注意的是一定要簽署詳盡的合法的協議，防止出現任何爭議。

這里介紹信托方式。信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，是受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。由于信托的隱蔽功能、保障功能、杠桿功能、融資功能、資金運用方式靈活功能等，信托在代持上有獨特的優勢，并旦在法律上比關系更加穩定。一般認為，只能信托給專門成立的信托投資公司，但實際上根據《信托法》的規定，自然人和一般法人也可以成為受托人，如TCL集團改制中，14%的員工股就是信托給某自然人。

六、資產安排技巧

1.資產分拆和重組。主要包括事前按照價值鏈的角度對企業資產進行分析和定位，然后進行法律上的重新規劃；對總資產和凈資產進行驗算；決定收購標的的范圍和步驟；MBO化后按資產的盈利性和變現性進行資產分拆。

2.設立載體。

3.設立平臺。國企的經營層往往沒有足夠的資金對所在的大型或特大型國企公司實施收購，這時與國企共同成立某投資公司或控股公司，并對目標國企實行逐步收購就是一個可行且穩妥的辦法，實現了對目標資產的間接控股。

七、前期調研技巧

在MBO的整個過程中，前期調研準備約占整個時間的40%，而實際操作只占總時間的35%，后期整合占25%，其重要性也是如此排序。前期調研主要包括：資產及權利；負債及義務；利潤及現金流；重大合同（包括但不限于員工雇傭合、銷售合同、主要供應商合同、貸款合同、標的較大的合同）；注冊資金及歷次變動；重要供應商或長期供應商資料，及其對MBO的態度；組織機構及人力資源狀況；高管及關鍵員工情況；對外投資；公司法律文件和法律事項；知識產權；行業數據及地區數據。

通過資料收集，對項目的可行性、收益性、成長性進行判斷，同時也為方案的設計打下基礎。在前期調研過程中，要培育起良好的政府環境、輿論環境和團隊氛圍。

八、后期整合技巧

實施MBO前后的公司在治理結構、財務結構、人員結構和外部環境上都有重大的區別，MBO的后期整合主要包括：

1.新戰略設計及執行；

2.新公司管理規章制度的制定和宣貫；

3.新的人力資源管理體系的建立；

4.財務控制體系重構、現金回收和還款安排；

5.資本運作，包括資產整合及出售、上市或被并購、引入外部投資等MBO之后的整合階段，核心的工作內容是重塑企業競爭力、剝離非主營業務和消除財務風險。

九、法律技巧

由于MBO過程牽涉到復雜的技術操作，涉及到多方面利益，而國內對MBO的法律規定相對缺乏，且各地有不同的實施辦法，因此法律事務安排和設計的成敗、巧拙，是大有區別的。

1.要有靈活性；

2.既要在法律的范圍內運作，又要爭取更大空間；

3.保證控制權，除一次性的股權結構外，可輔之以系列的不可撤銷的未來股權安排的合約；

4.通過法律架構和付款安排，確保實施MBO后沒有太大的資金壓力；

5.體現創新思想。