并購(gòu)公司管理辦法范文

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篇1

重組并購(gòu)激增，日均發(fā)生5.7 單

自2013 年下半年以來(lái)掀起的并購(gòu)狂潮，在2014 年成倍推高，波瀾壯闊。A 股超過(guò)一半的公司至少并購(gòu)過(guò)一次，另一半的上市公司也躍躍欲試。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2013 年7 月1 日至2014年9 月10 日，A 股1376 家公司發(fā)起并購(gòu)，正在進(jìn)行、已經(jīng)完成、失敗的并購(gòu)事件共計(jì)有2475 單，幾乎達(dá)到2013 年同期的2 倍，涉及金額逾萬(wàn)億元。在這2475 單并購(gòu)中，有1444 單正在進(jìn)行，有952 單已完成，有79 單以失敗告終。按照2475單并購(gòu)以及430 多個(gè)自然日來(lái)計(jì)算， 相當(dāng)于平均每一天有5.7 單并購(gòu)正在發(fā)生。

上市公司如同漂亮女兒――不愁嫁，一旦重組成功復(fù)牌后均飆漲。其中， 閩福發(fā)A（000547） 近日公告擬19億元定增變身軍工股，截至10 月9 日該股已經(jīng)連續(xù)9 漲停。定增預(yù)案顯示，2014 年度閩福發(fā)擬非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)34000.00 萬(wàn)股，增發(fā)價(jià)格 5.78 元/ 股，增發(fā)對(duì)象為防御院、航天資產(chǎn)、晨光創(chuàng)投 、基布茲、康曼迪、南京高新和高鼎投資。同時(shí)，公司擬向航天科工集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò) 11141.44 萬(wàn)股，增發(fā)價(jià)格5.78 元/ 股。

2014 年第三次保代培訓(xùn)材料顯示，目前A 股并購(gòu)重組呈現(xiàn)新的特點(diǎn)：一是橫向并購(gòu)是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的主流，多元化并購(gòu)成為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重要方式。在重組類(lèi)型中，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)占比超過(guò)半數(shù)，其中以橫向并購(gòu)占比最高。創(chuàng)業(yè)板上市公司的并購(gòu)類(lèi)型全部為產(chǎn)業(yè)整合。二是行業(yè)分布廣泛，TMT 行業(yè)上市公司最為活躍，輕資產(chǎn)公司較多，估值與成長(zhǎng)性有關(guān)，估值多采用收益法，2013 年產(chǎn)業(yè)并購(gòu)中TMT 行業(yè)標(biāo)的公司的平均市盈率最高。

從審批很準(zhǔn)的情況來(lái)看，發(fā)審委并購(gòu)重組委員會(huì)2011 年審核72 家，否決4 家；2012 年審核86 家， 否決8 家；2013 年審核97 家， 否決7 家；2014年1-8 月審核96 家， 否決8 家。另外，2013 年8 月分道制開(kāi)始實(shí)施，截至2014 年5 月9 日，共有17 家次重組申請(qǐng)為審慎審核，約占同期受理重組項(xiàng)目的15%。

第三季度末再融資此起彼伏

重組一直是市場(chǎng)熱捧的題材。曾被譽(yù)為并購(gòu)重組第一股江蘇宏寶（002071，現(xiàn)名長(zhǎng)城影視 ），復(fù)牌后出現(xiàn)連續(xù)12個(gè)漲停；銀潤(rùn)投資 （000526） 重組后連拉10 個(gè)漲停，最高漲幅一度躍升至185.52% ；*ST 太光（000555， 現(xiàn)名神州信息 ） 復(fù)牌后連續(xù)15 個(gè)漲停，最高漲幅140% ；凱諾科技（600398，現(xiàn)名海瀾之家 ） 則連續(xù)8 個(gè)漲停，最高漲幅達(dá)135.48%。

9 月以來(lái)，A 股并購(gòu)重組潮涌此起彼伏，遍布了大小行業(yè)，其中，軍工類(lèi)標(biāo)的資產(chǎn)的注入更是股價(jià)的強(qiáng)心針。

9 月17 日晚間，南通科技重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬通過(guò)股權(quán)劃轉(zhuǎn)、資產(chǎn)出售、定增收購(gòu)資產(chǎn)及募集配套資金的一系列交易，公司控股股東將變更為中航高科，實(shí)際控制人將變更為中航工業(yè) ，同時(shí)公司主業(yè)將增加航空材料類(lèi)業(yè)務(wù)。公司股票 9 月18 日復(fù)牌，連續(xù)收獲6 個(gè)漲停，漲幅為60.96%。

9 月18 日晚間，國(guó)投中魯 （600962）資產(chǎn)重組公告，醫(yī)療服務(wù)商江蘇環(huán)亞將借殼國(guó)投中魯。本次重組預(yù)案包括了重大資產(chǎn)出售、發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)、股份轉(zhuǎn)讓三部分。公司擬以6.75 元/股的價(jià)格向江蘇環(huán)亞全體股東以非公開(kāi)發(fā)行股份方式發(fā)行30370.37 萬(wàn)股股份購(gòu)買(mǎi)其持有的江蘇環(huán)亞100% 股權(quán)，擬購(gòu)入資產(chǎn)的預(yù)估值為20.5 億元。自公告以來(lái)，該股連續(xù)6 漲停，漲幅達(dá)61%。

監(jiān)管層政策助推資金流入

并購(gòu)重組浪潮迭起，正值政策松綁窗口。監(jiān)會(huì)此前正式公布兩條針對(duì)重組并購(gòu)領(lǐng)域的政策，即修訂后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的征求意見(jiàn)稿。具體來(lái)看，本次修訂的兩個(gè)辦法，在取消或簡(jiǎn)化審批的基礎(chǔ)上強(qiáng)化了信息披露，完善了發(fā)行股份的定價(jià)安排，同時(shí)明確了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，嚴(yán)防收購(gòu)人濫發(fā)要約。分析認(rèn)為，兩個(gè)辦法修訂是完善發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制。

篇2

外資并購(gòu)正當(dāng)時(shí)

2007年，外資并購(gòu)依然延續(xù)著近年來(lái)的活躍，在各個(gè)行業(yè)頻繁出手。但是，由于政府相關(guān)部門(mén)的干預(yù)和國(guó)內(nèi)企業(yè)的逐漸成長(zhǎng)而對(duì)外資并購(gòu)變得更加敏感和謹(jǐn)慎。

國(guó)家的引導(dǎo)使得外資并購(gòu)出現(xiàn)一些新的特點(diǎn)：并購(gòu)對(duì)象集中于政策敏感度低的大宗消費(fèi)品領(lǐng)域；并購(gòu)客體目標(biāo)傾向于民營(yíng)企業(yè)。

2006年4月，已經(jīng)持有在香港上市的雨潤(rùn)食品(1068.HK)超過(guò)10%股份的高盛集團(tuán)及其聯(lián)盟伙伴鼎暉投資在河南省食品企業(yè)雙匯集團(tuán)股權(quán)拍賣(mài)中中標(biāo)，之后經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的等待，終于在今年4月、6月相繼獲得證監(jiān)會(huì)和商務(wù)部的批準(zhǔn)，現(xiàn)在，雙匯集團(tuán)又積極洽購(gòu)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手春都集團(tuán)。

同時(shí)，繼2006年末英國(guó)帝亞吉?dú)W集團(tuán)收購(gòu)水井坊之后，今年5月16日，隸屬法國(guó)路易威登集團(tuán)的酩悅軒尼詩(shī)酒業(yè)公司與劍南春達(dá)成合作協(xié)議，酩悅軒尼詩(shī)持有劍南春旗下四川文君酒廠有限公司55%的股份，劍南春持45%的股份。

更有與娃哈哈公司合資10余年的法國(guó)達(dá)能公司提議40億元人民幣收購(gòu)?fù)薰呛腺Y公司51%的股權(quán)，雖然遭到拒絕，但其繼續(xù)并購(gòu)的腳步并不會(huì)停止。

另一方面，中國(guó)的消費(fèi)品領(lǐng)域增長(zhǎng)迅速，發(fā)展?jié)摿薮螅彩俏赓Y進(jìn)入的主要原因。

可以說(shuō)，2008年以及未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，外資并購(gòu)在消費(fèi)品領(lǐng)域依然盛行。

（鄭成飛）

■事件

《流通領(lǐng)域食品安全管理辦法》

頒布

1月19日，商務(wù)部公布了《流通領(lǐng)域食品安全管理辦法》（商務(wù)部令2007年第1號(hào)），自2007年5月1日起施行。《流通領(lǐng)域食品安全管理辦法》的公布旨在規(guī)范流通領(lǐng)域的食品安全狀況，重在制度建設(shè)，從市場(chǎng)的管理機(jī)構(gòu)及人員、管理制度、現(xiàn)場(chǎng)食品制作銷(xiāo)售的經(jīng)營(yíng)條件等直接關(guān)系食品安全的方面，提出了具體的管理要求。

點(diǎn)評(píng)：質(zhì)量不合格食品通過(guò)各種渠道流入市場(chǎng)，不僅擾亂了市場(chǎng)秩序，更傷害了消費(fèi)者的身心健康與權(quán)益。因此，加強(qiáng)流通領(lǐng)域的食品安全管理是當(dāng)前我國(guó)食品安全工作的當(dāng)務(wù)之急。

外資服裝連鎖落戶中國(guó)

2007年2月24日，西班牙時(shí)裝巨頭Inditex公司在上海南京西路的ZARA時(shí)裝品牌專賣(mài)店開(kāi)張，ZARA在上海專賣(mài)店一天的銷(xiāo)售額高達(dá)80萬(wàn)元，相當(dāng)于80個(gè)中國(guó)服裝品牌日銷(xiāo)售額的總和；4月12日，另一家瑞典時(shí)裝零售巨頭H&M品牌專賣(mài)店正式在上海淮海路開(kāi)業(yè)，據(jù)H&M宣稱，其單店?duì)I業(yè)額單日最高已經(jīng)達(dá)到200萬(wàn)元。

點(diǎn)評(píng)：ZARA和H&M是全球零售業(yè)界都在關(guān)注的兩家連鎖企業(yè)，它們近年來(lái)創(chuàng)造了神話般的銷(xiāo)售額和利潤(rùn)率的增長(zhǎng)記錄，在中國(guó)，它們同樣創(chuàng)造了奇跡。從此，對(duì)于中國(guó)服裝零售業(yè)界來(lái)說(shuō)，將真正開(kāi)始面對(duì)國(guó)際級(jí)的零售制造商業(yè)態(tài)（SPA）的競(jìng)爭(zhēng)，這是商品管理技術(shù)、商品研發(fā)技術(shù)和供應(yīng)鏈管理技術(shù)高度融合的一種業(yè)態(tài)，它們已引起國(guó)內(nèi)服裝企業(yè)的高度重視。

政府調(diào)控穩(wěn)定肉價(jià)

篇3

概 況

我國(guó)上市公司的外資并購(gòu)大體上經(jīng)歷了四個(gè)階段:

萌芽期（1995年7月-9月）：在此階段，我國(guó)并沒(méi)有制定關(guān)于外資并購(gòu)上市公司的法規(guī)，但是一些外資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在中國(guó)市場(chǎng)上有所行動(dòng)。典型的案例是1995年7月的“北旅法人股轉(zhuǎn)讓”，這是外資并購(gòu)中國(guó)上市公司的第一個(gè)案例。隨后，在1995年9月，美國(guó)福特汽車(chē)公司以4000萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)江鈴1.39億新發(fā)B股，占江鈴發(fā)行后總股本的20%，成為江鈴的第二大股東。

限制期(1995年9月-1999年8月)：1995年9月，國(guó)務(wù)院《暫停向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)家股和法人股的通知》規(guī)定，在國(guó)家有關(guān)上市公司國(guó)家股和法人股管理辦法頒布之前，任何單位一律不準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司的國(guó)家股和法人股。外資被明令禁止進(jìn)入中國(guó)A股流通市場(chǎng)。由此，悄然興起的上市公司外資并購(gòu)?fù)Ｖ埂?/p>

復(fù)蘇期(1999年8月-2001年11月)：1999年8月，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委頒布了《外商收購(gòu)國(guó)有企業(yè)的暫行規(guī)定》，明確了外商可以參與并購(gòu)國(guó)有企業(yè)，政策又重新放開(kāi)，上市公司的外資并購(gòu)活動(dòng)又重新開(kāi)始活躍。本階段發(fā)生外資并購(gòu)的案例已經(jīng)從汽車(chē)行業(yè)拓展至電子制造、玻璃、橡膠、食品等行業(yè)。例如，2001年3月法國(guó)米其林輪胎橡膠并購(gòu)案。

快速發(fā)展期(2001年11月至今):為了適應(yīng)新形勢(shì)的需要，相關(guān)的政策由限制全面轉(zhuǎn)為支持，《關(guān)于上市公司涉及外資投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》、《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》等一系列相關(guān)的法規(guī)不斷出臺(tái)。這一系列法規(guī)的出臺(tái)，被視為中國(guó)市場(chǎng)終于對(duì)外資并購(gòu)全面放開(kāi)了。

動(dòng) 因

首先，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)形成了鮮明的對(duì)比。從全球的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看,近年來(lái)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均呈現(xiàn)趨緩態(tài)勢(shì)。“9.11”事件以及伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)加劇了以美國(guó)為首的全球經(jīng)濟(jì)衰退。從中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看,盡管不可避免地受到整個(gè)全球經(jīng)濟(jì)大環(huán)境衰退的影響,但總的說(shuō)來(lái),近幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)仍然保持著較高的增長(zhǎng)勢(shì)頭，即使在遭受了非典的強(qiáng)烈影響后，依然保持增長(zhǎng),因而備受外資的關(guān)注。

其次，全球的游資充裕，為跨國(guó)并購(gòu)上市公司提供充足的資金。按照國(guó)際貨幣基金組織的測(cè)算,目前國(guó)際游資大約在7萬(wàn)億美元左右，國(guó)際資本市場(chǎng)上的日交易額達(dá)到數(shù)千億美元。目前涌入我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際資本達(dá)到近400億美元，還有很大的潛力空間。

再次，中國(guó)內(nèi)部政策的放開(kāi)，推動(dòng)了外資并購(gòu)的迅速發(fā)展。隨著中國(guó)加入世貿(mào)組織過(guò)渡期的逐步結(jié)束和中國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)體制改革的深化，外國(guó)資本進(jìn)入中國(guó)的領(lǐng)域和范圍更寬廣，政策更寬松。2001年11月，《關(guān)于上市公司涉及外資投資有關(guān)問(wèn)題的若干意見(jiàn)》；2002年7月1日《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》正式實(shí)施；2002年10月《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》出臺(tái)；2002年11月4日《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》；2002年11月7日《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》；2002年11月8日《利用外資改組國(guó)有企業(yè)暫行規(guī)定》；2003年3月7日《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定》出臺(tái)；2003年5月28日，頒布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)股權(quán)有關(guān)稅收問(wèn)題的通知》。至此，一個(gè)較為完整的外資并購(gòu)的政策法規(guī)體系初步形成。

最后一點(diǎn)是上市公司的并購(gòu)已經(jīng)形成了一定的氛圍。2000年以來(lái)，我國(guó)每年并購(gòu)重組的數(shù)量都突破100家。截至去年年底，我國(guó)證券市場(chǎng)共發(fā)生上市公司收購(gòu)事件500多起。外資通過(guò)各種方式收購(gòu)上市公司股權(quán)已呈加速狀態(tài)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅2003年10月份就達(dá)到50多起。

主要方式

1.定向增資式收購(gòu)。即國(guó)內(nèi)上市公司向外資定向增發(fā)B股。B股增發(fā)是上市公司向外資轉(zhuǎn)讓股權(quán)的重要探索。2003年11月，上工股份向選定的9家特定境外機(jī)構(gòu)投資者增發(fā)B股的申購(gòu)工作結(jié)束。上工股份成為B股市場(chǎng)近三年來(lái)首例向外資融資的公司。

2.間接收購(gòu)。外資通過(guò)收購(gòu)上市公司的母公司或與上市公司母公司合資的方式，間接持有上市公司的股權(quán)，成為上市公司的實(shí)際控制人。如，2001年10月，阿爾卡特通過(guò)增持上海貝爾有限公司的股權(quán)，因此成為上海貝爾的間接第二大股東。

3.直接收購(gòu)。主要是以協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股方式為主。如，格林柯?tīng)柺召?gòu)科龍電器，三星康寧收購(gòu)賽格三星成為其并列第一大股東，花旗收購(gòu)浦發(fā)行原股東部分股權(quán)成為其第四大股東等案例，均是外資通過(guò)協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股股權(quán)實(shí)現(xiàn)參股、控股上市公司。

4.合資、合作方式。即外資企業(yè)與上市公司合資組建由外方控股的合資/合作公司，然后由合資/合作公司反向收購(gòu)上市公司的核心業(yè)務(wù)，從而達(dá)到并購(gòu)的目的。例如，輪胎橡膠股東與法國(guó)米其林公司共同投資成立一家合資公司并出售輪胎橡膠部分資產(chǎn)給該合資公司。

5.債轉(zhuǎn)股方式。即通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)管理公司處置的不良資產(chǎn)，以債轉(zhuǎn)股方式直接或間接進(jìn)入上市公司。對(duì)于允許外資進(jìn)入的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，外資可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)、承接債權(quán)的方式進(jìn)入上市公司，并牽頭對(duì)上市公司進(jìn)行重組。2001年底，摩根士丹利公司就從華融資產(chǎn)管理公司手中購(gòu)得巨額的債權(quán)。

相關(guān)問(wèn)題及建議

第一是法規(guī)可操作性問(wèn)題。目前，雖然有一系列的外資并購(gòu)的法規(guī)不斷出臺(tái)，但大都是基本性的原則規(guī)定，具體的可操作性不強(qiáng)。比如，根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國(guó)有股和法人股有關(guān)問(wèn)題的通知》中規(guī)定：“受讓上市公司國(guó)有股和法人股的外商，應(yīng)當(dāng)具備較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)管理能力和資金實(shí)力、較好的財(cái)務(wù)狀況和信譽(yù)，具有改善上市公司治理結(jié)構(gòu)和促進(jìn)上市公司持續(xù)發(fā)展的能力”。那么，究竟什么樣的條件才能符合這一原則性的界定呢？顯然這種表述方式標(biāo)準(zhǔn)未明，缺乏操作性，所以具體的操作細(xì)則還有待于不斷完善。操作細(xì)則應(yīng)當(dāng)包括多方面的內(nèi)容，如轉(zhuǎn)讓股權(quán)的定價(jià)方式、主體的界定、透明度問(wèn)題等等。另外，細(xì)則還應(yīng)當(dāng)對(duì)一些具體審批問(wèn)題,如申報(bào)材料的報(bào)送、審批程序、審批時(shí)間等作出詳細(xì)規(guī)定。細(xì)則的制定既要體現(xiàn)公開(kāi)透明，又要按照相關(guān)法律要求，減少程序，提高效率。

第二是資產(chǎn)評(píng)估問(wèn)題，主要表現(xiàn)在幾個(gè)方面：一是有些目標(biāo)企業(yè)因急需資金，根本不作具體評(píng)估，僅以帳面資產(chǎn)凈值作價(jià)參股，不僅違反了國(guó)際上以資產(chǎn)的市值為準(zhǔn)的慣例，同時(shí)也使企業(yè)的資產(chǎn)無(wú)謂地流失。二是我國(guó)企業(yè)現(xiàn)在通常使用單項(xiàng)成本加和法估算企業(yè)的整體價(jià)值，這種資產(chǎn)評(píng)估的方法存在弊端。三是資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，有些中方企業(yè)無(wú)視無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，僅將有形資產(chǎn)作價(jià)入股。四是在資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程中，因過(guò)多的行政干預(yù)，難以按市場(chǎng)規(guī)律進(jìn)行核算。為解決以上問(wèn)題，應(yīng)建立作為企業(yè)并購(gòu)中介機(jī)構(gòu)的有權(quán)威的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，按市場(chǎng)規(guī)律和國(guó)際慣例辦理；采用收益現(xiàn)值法替代傳統(tǒng)的單項(xiàng)成本加和法，進(jìn)行科學(xué)的資產(chǎn)評(píng)估；嚴(yán)格按照《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估辦法》的規(guī)定，強(qiáng)化評(píng)估工作，防止國(guó)有資產(chǎn)的大量流失，尤其要加強(qiáng)并購(gòu)過(guò)程中對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的評(píng)估。

篇4

關(guān)鍵詞：外國(guó)投資者；收購(gòu)；上市公司

中圖分類(lèi)號(hào)：D922．291 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673－291X（2007）12－0121－02

隨著我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的逐步成熟，我國(guó)參與到經(jīng)濟(jì)全球化的廣度和深度都在逐漸增加，外資并購(gòu)作為一種重要的外資利用途徑在中國(guó)方興未艾，立法和行政機(jī)關(guān)在現(xiàn)實(shí)需求之下逐步出臺(tái)了大量的相關(guān)法律法規(guī)。被收購(gòu)公司在境內(nèi)、境外同時(shí)上市的，收購(gòu)人除應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)法律法規(guī)外，還應(yīng)當(dāng)遵守境外上市地的相關(guān)規(guī)定。

一、外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)上市公司的含義

外資收購(gòu)上市公司屬于外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的范疇，首先要符合《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》的要求，但作為一種專門(mén)的制度，又有其特定的含義。

1．外國(guó)投資者的含義。并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的情形下，《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》沒(méi)有對(duì)外國(guó)投資者的主體資格做出區(qū)分，外國(guó)投資者可以是法人，也可以是自然人。但就收購(gòu)境內(nèi)上市公司而言，外國(guó)投資者必須是境外法人或其他組織。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，在協(xié)議收購(gòu)的途徑下，收購(gòu)人進(jìn)行上市公司的收購(gòu)，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交中國(guó)公民的身份證明，或者在中國(guó)境內(nèi)登記注冊(cè)的法人、其他組織的證明文件，境外法人或者境外其他組織進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，還應(yīng)當(dāng)提交財(cái)務(wù)顧問(wèn)出具的收購(gòu)人符合對(duì)上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資的條件、具有收購(gòu)上市公司的能力的核查意見(jiàn)以及收購(gòu)人接受中國(guó)司法、仲裁管轄的聲明。如果一個(gè)外國(guó)自然人想直接協(xié)議收購(gòu)境內(nèi)上市公司，顯然在法律程序上是不可行的。根據(jù)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，自然人可以對(duì)上市公司進(jìn)行要約收購(gòu)，但此時(shí)的收購(gòu)人限定為中國(guó)公民。

實(shí)際上，由于中國(guó)法律對(duì)外資進(jìn)入證券市場(chǎng)的限制，外國(guó)資金只能通過(guò)QFII進(jìn)入中國(guó)股市。①我國(guó)QFII制度所涉及的核心監(jiān)管內(nèi)容主要包括四個(gè)方面：一是市場(chǎng)準(zhǔn)入的管理，主要是對(duì)合格機(jī)構(gòu)投資者的資格認(rèn)定和投資范圍限制；二是QFII資產(chǎn)的管理，主要涉及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的資金流動(dòng)、賬戶管理；三是證券交易的管理，主要對(duì)投資額度、投資品種、證券賬戶活動(dòng)實(shí)行一定的監(jiān)控；四是證券的外匯管理，包括外匯的匯入與匯出監(jiān)控、匯總管理和售匯、收付匯結(jié)算的管理?？梢哉f(shuō)，中國(guó)政府對(duì)外資進(jìn)入證券市場(chǎng)是層層設(shè)防。

在外國(guó)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司的A股股份進(jìn)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y的情形下，外國(guó)投資者只能是依法設(shè)立、經(jīng)營(yíng)的外國(guó)法人或其他組織。

2．收購(gòu)的含義。外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)上市公司屬于廣義上的外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)范疇，但并購(gòu)和收購(gòu)的完成標(biāo)準(zhǔn)卻是不同的。學(xué)術(shù)界對(duì)于收購(gòu)企業(yè)的一般觀點(diǎn)是，購(gòu)買(mǎi)該企業(yè)的股份或資產(chǎn)，從而獲得該企業(yè)控制權(quán)。②根據(jù)《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》關(guān)于并購(gòu)的定義，可以看出在中國(guó)法律下，并購(gòu)并不必然意味著取得控制權(quán)。但就外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)上市公司而言，收購(gòu)意味著必須取得控制權(quán)?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》規(guī)定，收購(gòu)人可以通過(guò)取得股份的途徑成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述途徑取得上市公司控制權(quán)。完成收購(gòu)，即意味著取得上市公司控制權(quán)，什么是擁有控制權(quán)，該辦法有明確標(biāo)準(zhǔn)。

在外國(guó)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司的A股股份進(jìn)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y的情形下，要完成對(duì)上市公司的收購(gòu)，除滿足上述條件外，首次投資完成后取得的股份比例不低于被收購(gòu)公司已發(fā)行股份的10％。投資者減持股份使上市公司外資股比低于10％，且該投資者非為單一最大股東，上市公司應(yīng)在10日內(nèi)向?qū)徟鷻C(jī)關(guān)備案并辦理注銷(xiāo)外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)的相關(guān)手續(xù)，既然該上市公司被注銷(xiāo)了外商投資企業(yè)資格，那么自然不能被歸在外資并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)之列，更不能算是外資收購(gòu)上市公司了。

二、外國(guó)投資者收購(gòu)境內(nèi)上市公司的途徑

所謂股份收購(gòu)，指收購(gòu)人通過(guò)取得股份的途徑成為一個(gè)上市公司的控股股東。股份收購(gòu)分為直接收購(gòu)和間接收購(gòu)兩種。

1．直接收購(gòu)。所謂直接收購(gòu)，指外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)上市公司股份，直接成為該公司股東，并獲得控制權(quán)。主要分為以下五種類(lèi)型：

（1）收購(gòu)流通股。收購(gòu)人直接在證券交易市場(chǎng)購(gòu)進(jìn)流通股份，主要有一系列的權(quán)益披露義務(wù)。投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)編制權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)，向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券交易所提交書(shū)面報(bào)告，抄報(bào)該上市公司所在地的中國(guó)證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)，通知該上市公司，并予公告。①擁有權(quán)益的股份達(dá)到一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％后，通過(guò)證券交易所的證券交易，其擁有權(quán)益的股份占該上市公司已發(fā)行股份的比例每增加或者減少5％，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行報(bào)告和公告。投資者及其一致行動(dòng)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到或者超過(guò)一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的20％但未超過(guò)30％的，應(yīng)當(dāng)編制詳細(xì)權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)。

（2）要約收購(gòu)。所謂要約收購(gòu)，指向該上市公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其股份的要約?？梢苑譃橹鲃?dòng)要約收購(gòu)和強(qiáng)制要約收購(gòu)。以要約途徑收購(gòu)一個(gè)上市公司股份的，其預(yù)定收購(gòu)的股份比例均不得低于該上市公司已發(fā)行股份的5％。

所謂主動(dòng)要約收購(gòu)，指投資者自愿選擇以要約途徑收購(gòu)上市公司股份，向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約（全面要約），或向被收購(gòu)公司所有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的部分股份的要約（部分要約）。

所謂強(qiáng)制要約收購(gòu)，指通過(guò)證券交易所的證券交易，收購(gòu)人持有一個(gè)上市公司的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30％時(shí)，繼續(xù)增持股份的，應(yīng)當(dāng)采取要約途徑進(jìn)行，發(fā)出全面要約或部分要約。

在價(jià)款支付上，一般而言，收購(gòu)人可以采用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券相結(jié)合等合法途徑支付收購(gòu)上市公司的價(jià)款。收購(gòu)人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，必須同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司的股東選擇，并詳細(xì)披露相關(guān)證券的保管、送達(dá)被收購(gòu)公司股東的途徑和程序安排。收購(gòu)人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)但未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金支付收購(gòu)價(jià)款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購(gòu)價(jià)款的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)提供現(xiàn)金方式供被收購(gòu)公司股東選擇。

（3）協(xié)議收購(gòu)。協(xié)議收購(gòu)指作為特定主體的買(mǎi)賣(mài)雙方間簽訂協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份，使買(mǎi)方（收購(gòu)人）取得上市公司控制權(quán)。

以協(xié)議途徑在一個(gè)上市公司中擁有權(quán)益的股份達(dá)到或超過(guò)該公司已發(fā)行股份的5％，但未超過(guò)30％的，按照收購(gòu)一般流通股的辦法辦理。收購(gòu)人擁有權(quán)益的股份達(dá)到該公司已發(fā)行股份的30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)的，超過(guò)30％的部分應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司的股東發(fā)出全面要約或者部分要約，除非收購(gòu)人符合可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)免除發(fā)出要約的特殊情形。以協(xié)議途徑進(jìn)行上市公司收購(gòu)的，在過(guò)渡期內(nèi)，收購(gòu)人不得通過(guò)控股股東提議改選上市公司董事會(huì)，確有充分理由改選董事會(huì)的，來(lái)自收購(gòu)人的董事不得超過(guò)董事會(huì)成員的1／3；被收購(gòu)公司不得為收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保；被收購(gòu)公司不得公開(kāi)發(fā)行股份募集資金，不得進(jìn)行重大購(gòu)買(mǎi)、出售資產(chǎn)及重大投資行為或者與收購(gòu)人及其關(guān)聯(lián)方進(jìn)行其他關(guān)聯(lián)交易。

在價(jià)款支付上，與要約收購(gòu)有所不同，協(xié)議收購(gòu)須以現(xiàn)金支付。

（4）換股收購(gòu)。在以股份作為收購(gòu)價(jià)款支付途徑時(shí)，這種收購(gòu)就轉(zhuǎn)變成換股收購(gòu)。對(duì)于這種收購(gòu)?fù)緩剑蛾P(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》專列第四章（第27―38條）予以規(guī)制。

外國(guó)投資者以股權(quán)作為支付手段并購(gòu)境內(nèi)公司，系指境外公司的股東以其持有的境外公司股權(quán)，或者境外公司以其增發(fā)的股份，作為支付手段，購(gòu)買(mǎi)境內(nèi)公司股東的股權(quán)或者境內(nèi)公司增發(fā)股份的行為。境外公司應(yīng)合法設(shè)立并且其注冊(cè)地具有完善的公司法律制度，且公司及其管理層最近3年未受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的處罰；境外公司應(yīng)為上市公司，其上市所在地應(yīng)具有完善的證券交易制度。以股權(quán)并購(gòu)境內(nèi)公司應(yīng)報(bào)送商務(wù)部審批。

（5）定向發(fā)行新股。在外國(guó)投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)已完成股權(quán)分置改革的上市公司和股權(quán)分置改革后新上市公司的A股股份進(jìn)行中長(zhǎng)期戰(zhàn)略性并購(gòu)?fù)顿Y的情形下，投資者進(jìn)行戰(zhàn)略投資還可通過(guò)定向發(fā)行新股的途徑取得上市公司A股股份。除此之外，應(yīng)該不允許外資以定向發(fā)行新股途徑收購(gòu)境內(nèi)上市公司。

篇5

【關(guān)鍵詞】 金融改革； 并購(gòu)融資； 控制權(quán)私有收益； 股權(quán)制衡

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2016）05-0048-06

一、引言

2006年5月8月，也就是股權(quán)分置改革進(jìn)行約一年之后，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）頒布并實(shí)施。該辦法中所羅列的上市公司再融資新規(guī)，較之以前的規(guī)定，強(qiáng)化了發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)約束機(jī)制，嚴(yán)格了募集資金的管理，完善了再融資市場(chǎng)化運(yùn)作機(jī)制。到當(dāng)年年底，絕大多數(shù)上市公司完成了股改，我國(guó)的股權(quán)分置改革宣告基本完成。這一階段，依據(jù)《管理辦法》，恢復(fù)上市公司再融資成為股改完成重要階段性進(jìn)程、市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展在新機(jī)制下啟動(dòng)的標(biāo)志。盡管《管理辦法》對(duì)上市公司再融資活動(dòng)做了更有力的規(guī)范，比如為配股引入了發(fā)行失敗機(jī)制，對(duì)融資額進(jìn)行了更為嚴(yán)格的限制，對(duì)公司利潤(rùn)分配的指標(biāo)要求進(jìn)行了完善，對(duì)公司治理、誠(chéng)信記錄、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)資料提出了進(jìn)一步的要求等，似乎預(yù)示著在如此“苛刻”的再融資條件面前，“解凍”后的上市公司再融資之路將會(huì)異?？部?。但是，從本質(zhì)上來(lái)看，《管理辦法》是在規(guī)范再融資的基礎(chǔ)上，從制度層面促進(jìn)再融資的發(fā)展，提高再融資的效率，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置作用。因此，就整體而言該辦法放寬了再融資條件，并且，《管理辦法》的頒布和實(shí)施使得上市公司定向增發(fā)股票有了基本的管理制度，標(biāo)志著定向增發(fā)作為上市公司再融資的一種方式，以規(guī)范的形式出現(xiàn)在了中國(guó)的證券市場(chǎng)上。

受此影響，2006年以后的上市公司再融資活動(dòng)（包括增發(fā)、配股和發(fā)行可轉(zhuǎn)債），無(wú)論在發(fā)生次數(shù)還是募資總額上都較2006年之前有了大幅度提升。統(tǒng)計(jì)顯示①，從2000年至2004年（2005年再融資審批凍結(jié)）這五年間，上市公司再融資年均發(fā)生次數(shù)為93.20次，年均募資總額為479.77億元人民幣。然而，與之形成鮮明對(duì)比的是，在2006年到2010年這五年，上市公司再融資年均發(fā)生次數(shù)達(dá)到了150.60次，年均募資總額更是超過(guò)千億元人民幣，高達(dá)2 711.67億元，呈現(xiàn)出井噴的態(tài)勢(shì)。

如果在關(guān)注以再融資為代表的上市公司直接融資的同時(shí)，將目光也投向上市公司的間接融資活動(dòng)還會(huì)發(fā)現(xiàn)，以2004年10月29日對(duì)利率市場(chǎng)化改革具有里程碑意義的中國(guó)人民銀行放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)（城鄉(xiāng)信用社除外）貸款利率上限和存款利率下限的舉措為標(biāo)志，2006年前后的上市公司間接融資也存在著大相徑庭的表現(xiàn)。以最典型的銀行貸款為例②，2000年至2004年，上市公司年均獲貸次數(shù)為207.60次，年均貸款總額為337.36億元人民幣。而在2006年至2010年，年均獲貸次數(shù)增長(zhǎng)至253.60次，年均貸款總額則整整翻了一番，達(dá)到691.70億元人民幣。

這些事實(shí)都說(shuō)明，2006年以后，上市公司所依賴的融資市場(chǎng)的潛力得到了極大釋放，上市公司的融資環(huán)境進(jìn)一步改善、融資渠道進(jìn)一步拓寬。那么，在上述金融改革的大背景之下，當(dāng)上市公司面臨并購(gòu)交易的資金瓶頸時(shí)，控股股東會(huì)傾向于采用何種融資方式呢？盡管對(duì)于上市公司并購(gòu)融資方式選擇的話題一直以來(lái)都不乏我國(guó)學(xué)者的關(guān)注，但多數(shù)學(xué)者都是以定性的方法來(lái)解釋并購(gòu)融資方式的選擇問(wèn)題。極少數(shù)利用數(shù)學(xué)方法進(jìn)行定量分析的文獻(xiàn)也只是籠統(tǒng)地將融資方式分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，沒(méi)有再細(xì)分，也沒(méi)有考慮現(xiàn)實(shí)的金融環(huán)境對(duì)選擇的影響。而基于對(duì)上市公司并購(gòu)融資方式的探討，進(jìn)一步分析股權(quán)融資后上市公司大股東力量對(duì)比變化的研究更是鮮見(jiàn)。但是定量分析較之定性分析更加科學(xué)和精確，并且在并購(gòu)融資方式選擇的定量分析中將融資方式進(jìn)行細(xì)致劃分，同時(shí)以現(xiàn)實(shí)金融環(huán)境作為分析的背景，有利于取得更加準(zhǔn)確和穩(wěn)健的結(jié)論。另外，分析在股權(quán)融資下上市公司大股東力量對(duì)比在并購(gòu)融資后的變化，不僅能夠了解股權(quán)融資方式與上市公司股權(quán)制衡度的關(guān)系，還可以就控股股東在并購(gòu)融資方式的選擇上所抱有的隱含目的獲取線索，從而促進(jìn)有關(guān)并購(gòu)融資方式影響因素的深入研究。

鑒于此，本文以我國(guó)的金融改革為背景，在股權(quán)融資和債權(quán)融資分類(lèi)的基礎(chǔ)上，將股權(quán)融資進(jìn)一步細(xì)分為配股融資、定向增發(fā)融資和公開(kāi)增發(fā)融資，通過(guò)建立理論模型，定量分析上市公司并購(gòu)融資方式的選擇問(wèn)題，并就股權(quán)融資后大股東力量對(duì)比的變化取得相應(yīng)結(jié)論。本文的研究對(duì)確定并購(gòu)融資方式的影響因素、理解控股股東在并購(gòu)融資中的行為模式具有重要的參考價(jià)值。

二、理論模型

（一） 模型構(gòu)建

假設(shè)在現(xiàn)有市場(chǎng)價(jià)值為V（V>0）的上市公司中有一名持股比例為α（

假設(shè)上市公司是否進(jìn)行并購(gòu)以及采用何種外部融資方式進(jìn)行并購(gòu)，其決策權(quán)都完全掌握在控股股東手中。如果進(jìn)行并購(gòu)，則預(yù)期并購(gòu)項(xiàng)目的投資收益率為R（R>0），R為外生變量。因此，并購(gòu)項(xiàng)目的收益為R?I。如果并購(gòu)采用債權(quán)融資，則公司需承擔(dān)的利率為r（r>0），r為外生變量。因此，債權(quán)融資下公司最終要支付利息r?I。顯然，R?I必須大于r?I，不然公司不會(huì)采用債權(quán)融資。而控股股東也不會(huì)強(qiáng)行實(shí)施R?I≤r?I的融資計(jì)劃，因?yàn)檫@種明目張膽的不合理行為會(huì)招致公眾質(zhì)疑（上市公司發(fā)生重大債務(wù)必須對(duì)外公告），并極易遭受?chē)?yán)重處罰?？毓晒蓶|只會(huì)以隱蔽的方式去實(shí)現(xiàn)一些不法的目的，所以，R>r。模型不考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值。

假設(shè)上市公司股東都是理性的。于是，控股股東會(huì)基于個(gè)人利益，從公司中攫取控制權(quán)私有收益B（B≥0），而其他股東也會(huì)為了維護(hù)自身利益對(duì)控股股東的行為實(shí)施監(jiān)督。記其他股東愿意付出的監(jiān)督成本為M（M≥0）。其他股東愿意付出的監(jiān)督成本越高，對(duì)控股股東的監(jiān)督越有力，也就越能夠限制其對(duì)控制權(quán)私有收益的攫取。但是，監(jiān)督效果的提升存在一個(gè)極限，即隨著監(jiān)督成本的提高，能夠減少的控制權(quán)私有收益會(huì)越來(lái)越少。因此，B是M的函數(shù)，即BB（M），且B'（M）0。另外，當(dāng)M=0時(shí)，控股股東缺乏監(jiān)督，因此他攫取的控制權(quán)私有收益B會(huì)達(dá)到最大值。由于B是通過(guò)“掏空”公司而獲得的，所以理論上的最大值就是公司的全部資源，也就是并購(gòu)之后還未實(shí)施“掏空”時(shí)的公司價(jià)值。這里需要明確一點(diǎn)：如果其他股東中有控股股東的一致行動(dòng)人，那么就將這些一致行動(dòng)人囊括進(jìn)控股股東這一概念的外延之中，即控股股東以一個(gè)股東集合體的形式存在，這些一致行動(dòng)人也就從其他監(jiān)督股東中分離了出來(lái)，后面的敘述都是基于這一設(shè)定。

假設(shè)其他股東愿意付出的監(jiān)督成本由他們的持股比例所決定，兩者成正相關(guān)關(guān)系。這比較容易理解，因?yàn)槠渌蓶|的持股比例越高，他們?cè)诠局邢碛械睦嬖酱螅瑸榉乐棺陨砝鎿p失而愿意付出的監(jiān)督成本也就越高。但是，其他股東愿意付出的監(jiān)督成本是有一個(gè)極限的，即隨著自身持股比例的提高，其他股東愿意增加的監(jiān)督成本會(huì)越來(lái)越少。記其他股東的持股比例為β（0

假設(shè)實(shí)施監(jiān)督的股東擁有一種共識(shí)，即都會(huì)選擇一致的監(jiān)督路徑。也就是說(shuō)，如果有n個(gè)彼此獨(dú)立的股東實(shí)施監(jiān)督，各自愿意付出的監(jiān)督成本分別為M1，M2，M3，…，Mn，且M1=M2=M3=…=Mn，那么監(jiān)督會(huì)將控股股東攫取的控制權(quán)私有收益水平限制在B=B（M1）=B（M2）=…=B（Mn），而不是B=B（M1+M2+…+Mn）。提出這一假設(shè)的理由在于研究顯示公司治理中存在著路徑依賴的現(xiàn)象。

假設(shè)B和M的函數(shù)形式及其性質(zhì)是公開(kāi)信息，所有股東都能獲知。

由于上市公司股東都是理性的，所以其他股東中的中小股東會(huì)將監(jiān)督控股股東的工作留給其他股東中的大股東去完成，自己則選擇“搭便車(chē)”。而對(duì)于其他股東中的大股東而言，則會(huì)將監(jiān)督控股股東的重任交由他們中持股比例最高的大股東（第二大股東）去執(zhí)行，其余人同樣選擇“搭便車(chē)”。原因在于：

大股東的持股情況是公開(kāi)信息④，且所有股東都清楚地知道B和M的函數(shù)形式及其性質(zhì)。因此，其他股東中的中小股東必然清楚自己與大股東的持股差距，從而知道大股東愿意支付比自己多得多的監(jiān)督成本，那么他們從成本收益角度出發(fā)所作出的最優(yōu)選擇就是讓大股東替他們?nèi)ケO(jiān)督，自己坐享其成。而其他股東中的大股東也十分清楚各自的持股比例，從而能夠掌握他們?cè)敢飧冻龅谋O(jiān)督成本的序列。這里需要明確一點(diǎn)：如果這些大股東之間存在一致行動(dòng)人關(guān)系，那么就將存在一致行動(dòng)人關(guān)系的大股東整合為一名大股東看待，盡管它是一個(gè)大股東集合體，但是其行為表現(xiàn)與單個(gè)獨(dú)立大股東并無(wú)二致，于是這一大股東愿意付出的監(jiān)督成本是集合中各個(gè)個(gè)體愿意付出的監(jiān)督成本之和，敘述中是考慮了這一情況后的結(jié)果。

基于上述背景，大股東多重監(jiān)督存在帕累托改進(jìn)的余地。比如說(shuō)，其他股東中有n個(gè)大股東，他們的身份以有限離散集合S={S1，S2，…，Sn}中的每個(gè)元素表示，他們各自愿意付出的監(jiān)督成本為M1，M2，M3，…，Mn，且M1>M2>M3

>…>Mn。這n個(gè)大股東之間不具有一致行動(dòng)人關(guān)系，也就是說(shuō)各自獨(dú)立行動(dòng)，那么，對(duì)于大股東Sn而言，知道在他前面有n-1個(gè)大股東愿意比自己付出更多的監(jiān)督成本，而他與這些大股東之間缺乏協(xié)同合作。由于監(jiān)督路徑的選擇彼此是一致的，所以對(duì)控股股東的監(jiān)督效果不能疊加，而是由誰(shuí)付出的監(jiān)督成本更多來(lái)決定。在這種情況下，Sn的最優(yōu)選擇是讓持股比例比自己高的其余n-1個(gè)大股東替他去監(jiān)督，而Sn不參與監(jiān)督并不會(huì)對(duì)其余n-1個(gè)大股東造成任何損失。以此類(lèi)推，S2，S3，…，Sn都依次放棄監(jiān)督，選擇權(quán)最后落到S1，即公司第二大股東的手中。之前已經(jīng)指出，如果無(wú)人監(jiān)督控股股東，控股股東將百分之百地占有整個(gè)公司的資源，“榨干”其他股東在公司中的全部利益，那么，S1放棄監(jiān)督的個(gè)人凈收益為0。而如果S1選擇監(jiān)督，那么他能取得監(jiān)督利益，但同時(shí)也要付出監(jiān)督成本。Maug指出，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性越好，大股東越愿意監(jiān)督上市公司，因?yàn)閷?duì)于發(fā)生的監(jiān)督成本，大股東可以通過(guò)知情交易獲取的監(jiān)督利益來(lái)彌補(bǔ)。而研究顯示，就全球范圍來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性較好。因此，對(duì)S1而言，監(jiān)督比不監(jiān)督好，他會(huì)選擇監(jiān)督，從而，唯一實(shí)施監(jiān)督的大股東是第二大股東。

當(dāng)完全由第二大股東監(jiān)督控股股東，其余股東都不采取任何行動(dòng)的時(shí)候，由于模型的分析是建立在控股股東與其他股東存在相互作用的基礎(chǔ)之上，在保持其他條件不變的情況下，可以將模型中的上市公司簡(jiǎn)化為只由一名控股股東和一名監(jiān)督股東組成的上市公司，并展開(kāi)后面的分析。

（二） 影響分析

對(duì)于公司的監(jiān)督股東而言，控股股東攫取控制權(quán)私有收益給其造成的損失為β?B。而監(jiān)督股東增加一單位監(jiān)督成本至少不能超過(guò)因增加這一單位監(jiān)督成本而減少的損失，不然由于成本大于收益（即減少的損失），監(jiān)督股東不會(huì)去監(jiān)督。

當(dāng)采用公開(kāi)增發(fā)方式融資時(shí)，控股股東的個(gè)人收益為：

由于監(jiān)督股東在股權(quán)融資時(shí)會(huì)盡量增加自身的持股比例，因此在公開(kāi)增發(fā)時(shí)他不會(huì)放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。但是，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)只是賦予原股東可以按原先持有的股份數(shù)量的一定比例優(yōu)先于其他潛在投資者進(jìn)行新股認(rèn)購(gòu)的權(quán)力，并沒(méi)有阻止也無(wú)法阻止其他潛在投資者購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)股票，成為公司的新股東，所以，

即便公司未給予原股東優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)，為了增加持股比例，監(jiān)督股東也會(huì)購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)股票。區(qū)別僅僅是在這種情況下，監(jiān)督股東要與其他潛在投資者平等競(jìng)爭(zhēng)，自己仍然能夠獲取新股，但同樣無(wú)法阻止其他潛在投資者成為公司股東。因此，監(jiān)督股東的持股比例還是會(huì)落入?yún)^(qū)間（β1d，β1r）內(nèi)。

由于控股股東的個(gè)人收益隨著監(jiān)督股東持股比例β1的下降而提高，通過(guò)比較（10）、（12）和（14）式，可以得出，股權(quán)融資方式下，控股股東會(huì)優(yōu)先選擇定向增發(fā)，其次是公開(kāi)增發(fā)，最后才是配股。在定向增發(fā)下，控股股東個(gè)人收益為Ued，監(jiān)督股東的持股比例為β1d。

決策IV：控股股東采用定向增發(fā)融資還是債權(quán)融資？

由于β0=1-α，根據(jù)上式可知β1d

而（17）式的正負(fù)由B（M（β0））和R?I-r?I-r?V的大小來(lái)決定。

因?yàn)棣?=1-α，所以當(dāng)α越大時(shí)，β0越小，B（M（β0））也就越大，從而越容易使B（M（β0））-（R?I-r?I-r?V）≥0。

因?yàn)镽>r，于是R?I-r?I>0。由于R和r都是外生變量，所以當(dāng)I越小或者V越大時(shí)，R?I-r?I-r?V越小，從而越容易使B（M（β0））-（R?I-r?I-r?V）≥0。

當(dāng)B（M（β0））-（R?I-r?I-r?V）≥0時(shí)，Uedl-Ul≥0，于是，Ued-Ul>Ue d l-Ul≥0，從而Ued>Ul。

另外，根據(jù)之前的討論，控股股東在股權(quán)融資后也要保持控股地位，這時(shí)有α>。

因此，在滿足α>的條件下，當(dāng)α越大、V越大或I越小時(shí)，控股股東越傾向選擇定向增發(fā)融資。

通過(guò)上述分析，可以得出如下結(jié)論：

結(jié)論1：并購(gòu)融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司越傾向于通過(guò)定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資。

結(jié)論2：并購(gòu)融資前，上市公司中的市場(chǎng)價(jià)值越高，上市公司越傾向于通過(guò)定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資。

結(jié)論3：并購(gòu)融資前，并購(gòu)項(xiàng)目需要的融資資金越少，上市公司越傾向于通過(guò)定向增發(fā)為并購(gòu)項(xiàng)目融資。

對(duì)于股權(quán)融資后監(jiān)督股東與控股股東持股比例之比，定向增發(fā)融資下為ped1，配股融資下為pe r。由于β1dΔe d=0?？梢钥闯?，無(wú)論采用何種股權(quán)融資方式，并購(gòu)融資后上市公司的股權(quán)制衡度都沒(méi)有出現(xiàn)下降，但股權(quán)制衡度的提升水平因融資方式的不同而有所區(qū)別。于是，可以得出結(jié)論4。

結(jié)論4：在股權(quán)融資下，上市公司股權(quán)制衡度在并購(gòu)融資后的提升水平以定向增發(fā)為最低，公開(kāi)增發(fā)次之，而配股則最高。

（三） 圖像描述

1.α與定向增發(fā)的關(guān)系

由于控制權(quán)私有收益B的函數(shù)形式為B（M（β0）），而β0=1-α，于是可以將B的函數(shù)形式簡(jiǎn)化為B（α）。根據(jù)之前“模型構(gòu)建”小節(jié)的分析，0，且當(dāng)α=1時(shí)，B（α）達(dá)到理論上的最大值。

由于B在理論上的最大值是并購(gòu)之后還未實(shí)施“掏空”時(shí)的公司價(jià)值，所以，如果是股權(quán)融資，則B≤V+I+R?I。如果是債權(quán)融資，則B≤V+（R-r）?I。由于V+（R-r）?I

設(shè)B（α1）=R?I-r?I-r?V。由于R?I-r?I-r?V

2.V與定向增發(fā)的關(guān)系

因?yàn)锽（α1）=R?I-r?I-r?V，且都會(huì)變小。于是，選擇定向增發(fā)的區(qū)間會(huì)隨著V的增大而擴(kuò)大。圖像描述如下：

3.I與定向增發(fā)的關(guān)系

因?yàn)锽（α1）=R?I-r?I-r?V，且都會(huì)變小。于是，選擇定向增發(fā)的區(qū)間會(huì)隨著I的減小而擴(kuò)大。圖像描述如下：

4.股權(quán)融資方式與股權(quán)制衡度的關(guān)系

股權(quán)融資后，監(jiān)督股東與控股股東持股比例之比為pe=。pe與融資前雙方持股比例之比pl的差值記為Δe 。根據(jù)α與Δe 的關(guān)系，上市公司選擇定向增發(fā)時(shí)，并購(gòu)融資后股權(quán)制衡度的提升水平處于最低的位置。圖像描述如下：

三、結(jié)論

本文通過(guò)建立理論模型對(duì)金融改革下我國(guó)上市公司并購(gòu)融資方式的選擇，以及股權(quán)融資后的大股東力量對(duì)比變化進(jìn)行了分析。研究認(rèn)為，從控股股東個(gè)人收益最大化角度出發(fā)，控股股東在面對(duì)并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)不會(huì)選擇放棄。如果采用股權(quán)融資，控股股東會(huì)牢牢保持住自身的控股地位。對(duì)于股權(quán)融資方式，控股股東會(huì)優(yōu)先選擇定向增發(fā)，其次是公開(kāi)增發(fā)，最后才是配股。而在并購(gòu)融資前，控股股東在上市公司中的持股比例越大，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值越高或者并購(gòu)項(xiàng)目需要的投資資金越少，上市公司會(huì)更加傾向于采用定向增發(fā)而不是債權(quán)融資。對(duì)于采用股權(quán)融資的上市公司，選擇定向增發(fā)后公司股權(quán)制衡度的提升水平最低；而選擇配股后公司股權(quán)制衡度的提升水平最高；選擇公開(kāi)增發(fā)后公司股權(quán)制衡度的提升水平則處于定向增發(fā)和配股之間。

據(jù)統(tǒng)計(jì)⑤，在2006年至2010年這五年間，上市公司定向增發(fā)活動(dòng)的年均發(fā)生次數(shù)達(dá)到了110次，而公開(kāi)增發(fā)只有23.60次，配股更是低到只有9.80次。按照本文的結(jié)論，以公開(kāi)增發(fā)或配股的方式進(jìn)行融資后，上市公司的控股股東所受到的來(lái)自其他股東的監(jiān)督和制約壓力都會(huì)比采用定向增發(fā)的方式要高，這可以對(duì)上市公司偏好定向增發(fā)融資的現(xiàn)象提供一定的解釋。

由于本文得到的結(jié)論是基于理論模型，在模型的構(gòu)建過(guò)程中加入了眾多假設(shè)，所以在現(xiàn)實(shí)情況下能否觀察到結(jié)論中所描述的現(xiàn)象，還需要進(jìn)一步通過(guò)實(shí)證方式來(lái)驗(yàn)證，這將是今后的研究方向。

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篇6

【關(guān)鍵詞】 公司并購(gòu)； 整合機(jī)理； 目標(biāo)公司； 產(chǎn)權(quán)； 品牌； 多元回歸分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）10-0100-04

一、引言

公司并購(gòu)是資本市場(chǎng)運(yùn)作的最高境界，是充滿魅力的公司治理行為，一直是投資者關(guān)注的熱點(diǎn)。世界第一次公司并購(gòu)發(fā)生于1895年的美國(guó)，迄今歷經(jīng)一個(gè)多世紀(jì)的變遷。自1990年我國(guó)證券市場(chǎng)形成以來(lái)，公司并購(gòu)也逐漸進(jìn)入國(guó)人的視野，并于2008年底形成一個(gè)開(kāi)端，并逐漸進(jìn)入。在公司并購(gòu)過(guò)程中，目標(biāo)公司的價(jià)值增值主要是指并購(gòu)公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的部分或全部股權(quán)式產(chǎn)生的、交易價(jià)格高于凈資產(chǎn)價(jià)值的差額。目標(biāo)公司的價(jià)值形式是公司價(jià)值在不同狀態(tài)下的不同表現(xiàn)，而目標(biāo)公司的并購(gòu)價(jià)值最終表現(xiàn)為交易價(jià)格，分為凈資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)溢價(jià)、增長(zhǎng)期權(quán)溢價(jià)和協(xié)同溢價(jià)四個(gè)部分。目前，現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度把三種溢價(jià)的總合歸結(jié)為商譽(yù)價(jià)值。

公司并購(gòu)是并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)，根據(jù)1993年《公司法》的規(guī)定分為吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。公司并購(gòu)是由并購(gòu)前規(guī)劃、并購(gòu)中交易和并購(gòu)后整合三個(gè)階段構(gòu)成，形成一個(gè)完整的并購(gòu)過(guò)程。如果沒(méi)有合理的規(guī)劃，并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法控制。如果沒(méi)有精細(xì)的操作，并購(gòu)成本將難以承受。如果沒(méi)有科學(xué)的整合，并購(gòu)結(jié)果將不可收拾。這三個(gè)并購(gòu)子階段同等重要，缺一不可。不過(guò)，經(jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)注并購(gòu)的交易過(guò)程，而管理學(xué)主要關(guān)注并購(gòu)的整合過(guò)程。

我國(guó)上市公司并購(gòu)重組的熱潮始于2009年初，也得到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的大力推進(jìn)。僅2009年，就有176家公司提出了重大資產(chǎn)重組的預(yù)案或草案，通過(guò)并購(gòu)重組注入資產(chǎn)1 248億元至上市公司，提升上市公司總市值13 250億元，并購(gòu)公司每股收益提升78%，另有119家公司提出增發(fā)方案，10家公司提出配股方案，融資1 853.63億元。隨著股權(quán)分置改革的完成，資本市場(chǎng)的資源配置功能在全流通制度下得到逐步完善和健全，促進(jìn)了并購(gòu)重組在數(shù)量和規(guī)模上的上升。中國(guó)證監(jiān)會(huì)重組委員會(huì)同年共審核重大重組項(xiàng)目64項(xiàng)，通過(guò)審核58項(xiàng)。2009年以前，證監(jiān)會(huì)連續(xù)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》等文件，說(shuō)明了證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)重組的激勵(lì)傾向或意愿。

隨后，公司并購(gòu)引起了理論研究界的關(guān)注，積累了一些具有重要參考價(jià)值的研究成果。

劉峰、向凱（2009）認(rèn)為中國(guó)資本市場(chǎng)上的公司控制權(quán)交易制度存在缺陷，不足以有效甄別、篩選和懲罰不合格的收購(gòu)者，致使公司并購(gòu)行為成為并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的掠奪或打劫。周曉靜、段云、楊姿倩（2009）研究了公司并購(gòu)中的支付方式，包括現(xiàn)金、股票兌換、證券包銷(xiāo)的現(xiàn)金收購(gòu)、債券、可轉(zhuǎn)換貸款或優(yōu)先股等，認(rèn)為現(xiàn)金和支付普通股是公司兼并中最重要的支付方式。王菁、田滿文（2010）研究了上市公司的并購(gòu)整合效率問(wèn)題，著重討論了政府干預(yù)和成本問(wèn)題對(duì)整合效率的影響，發(fā)現(xiàn)上市公司在并購(gòu)后不同階段的整合重點(diǎn)存在著差異，成本顯著地降低了并購(gòu)整合效率，政府干預(yù)是我國(guó)資本市場(chǎng)上影響并購(gòu)整合效率的重要因素。章新蓉、唐敏（2010）基于“動(dòng)機(jī)—行為—績(jī)效”的模式研究了不同動(dòng)機(jī)導(dǎo)向下的公司并購(gòu)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股上市公司和非國(guó)有控股上市公司在并購(gòu)行為上存在著差異，并導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效的差異，倡導(dǎo)從并購(gòu)動(dòng)因引導(dǎo)和并購(gòu)行為引導(dǎo)上來(lái)鼓勵(lì)市場(chǎng)主導(dǎo)并購(gòu)。毛雅娟、米運(yùn)生（2010）從價(jià)值的視角概述了公司并購(gòu)的動(dòng)因，包括效率理論、信息與信號(hào)理論、市場(chǎng)勢(shì)力理論、稅盾理論、再分配理論、內(nèi)部資本市場(chǎng)理論、理論和管理者過(guò)度自信假設(shè)等，其中，效率理論包括管理協(xié)同效率理論、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效率理論、財(cái)務(wù)協(xié)同效率理論等。

現(xiàn)有的研究涉及了我國(guó)上市公司并購(gòu)的形式、效率、成本、動(dòng)因等，缺乏對(duì)并購(gòu)過(guò)程的全面性解析。事實(shí)上，并購(gòu)規(guī)劃、并購(gòu)交易和并購(gòu)整合是一個(gè)互為依存的整體?；诂F(xiàn)有的研究成果，可以試行對(duì)并購(gòu)整合的內(nèi)部機(jī)理的探討，從而逐步深化對(duì)公司并購(gòu)戰(zhàn)略的理解和認(rèn)識(shí)。

二、研究模型的構(gòu)建

公司并購(gòu)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物，是通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移的一種經(jīng)濟(jì)法律行為，是企業(yè)并購(gòu)發(fā)展的重要形式。上市公司通過(guò)實(shí)施并購(gòu)重組，可以實(shí)現(xiàn)資源整合，進(jìn)而優(yōu)化資源配置、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，并改善公司治理結(jié)構(gòu)。對(duì)于任何給定的公司，并購(gòu)具有大量的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。目標(biāo)企業(yè)的選擇和其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的相互作用，以及管理者和其他政府團(tuán)體的相互作用決定著上市公司并購(gòu)的收益。并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的整合是一個(gè)系統(tǒng)工程，決定著整個(gè)并購(gòu)流程的成敗。如果并購(gòu)整合失敗，則無(wú)論并購(gòu)規(guī)劃如何精細(xì)，也無(wú)論并購(gòu)交易如何有效，也會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)行為功虧一簣。一般而言，并購(gòu)整合階段歷時(shí)一至三年不等，甚至更長(zhǎng)。根據(jù)現(xiàn)有的研究，結(jié)合于對(duì)上市公司并購(gòu)整合的實(shí)例調(diào)查，本研究認(rèn)為公司并購(gòu)整合績(jī)效主要受到如下因素的影響：企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景。這些要素均是目標(biāo)公司被并購(gòu)前的特征，對(duì)并購(gòu)整合績(jī)效存在著直接的影響。

第一，上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司運(yùn)營(yíng)績(jī)效存在著潛在的影響，也會(huì)在公司并購(gòu)中表現(xiàn)出來(lái)。產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)一再堅(jiān)信，清晰的產(chǎn)權(quán)有助于資本增值，模糊的產(chǎn)權(quán)導(dǎo)致資本貶值。國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)一直處于模糊狀態(tài)，導(dǎo)致“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象屢禁不止，成為危害社會(huì)財(cái)產(chǎn)的一大禍源。但是，資產(chǎn)市場(chǎng)上國(guó)有產(chǎn)權(quán)和民營(yíng)產(chǎn)權(quán)的績(jī)效差異一直未存在清晰的定論。由于我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)控不力，民營(yíng)上市公司同樣存在著嚴(yán)重的成本現(xiàn)象，家族成員或控股股東運(yùn)用自己的資金優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)屢次進(jìn)行“掏空”，如轉(zhuǎn)移優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、增加經(jīng)理層待遇、利潤(rùn)操縱等，經(jīng)常侵害中小股東的利益。

第二，員工素質(zhì)是上市公司競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在性源泉，現(xiàn)代企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在一定程度上是人力資本的競(jìng)爭(zhēng)。并購(gòu)公司在對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行并購(gòu)策劃時(shí)，無(wú)不考慮目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)。如果目標(biāo)公司的員工整體素質(zhì)較差，必然成為收購(gòu)公司的負(fù)擔(dān)或累贅。在并購(gòu)后期，如果存在著有效的人力資源整合策略，可以實(shí)現(xiàn)收購(gòu)公司和目標(biāo)公司的人力資源互補(bǔ)，極大地提高整體員工素質(zhì)。在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，知識(shí)資本是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)成長(zhǎng)的命脈，而人力資本是知識(shí)資本的核心要素之一。員工素質(zhì)的整合是典型的知識(shí)資本開(kāi)發(fā)方式之一。

第三，品牌影響力是公司的無(wú)形資產(chǎn)，也是知識(shí)資本，是現(xiàn)代企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力要素之一。在公司并購(gòu)策劃階段，目標(biāo)公司的品牌效應(yīng)是收購(gòu)公司關(guān)注的焦點(diǎn)，許多公司并購(gòu)行為的發(fā)生源于品牌的吸引。我國(guó)上市公司的品牌競(jìng)爭(zhēng)力較弱，世界知名品牌較少，需要對(duì)具有高成長(zhǎng)效應(yīng)的品牌企業(yè)進(jìn)行收購(gòu)，以縮短品牌培育的周期。目標(biāo)公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股權(quán)流動(dòng)性，均可以納入收購(gòu)的目標(biāo)，關(guān)鍵是能夠?qū)ζ放频拈L(zhǎng)期效應(yīng)給予合理的判斷。品牌整合的過(guò)程較為復(fù)雜，如不慎則會(huì)兩敗俱傷。

第四，市場(chǎng)潛力也是公司收購(gòu)的要點(diǎn)之一，不僅要求目標(biāo)具有一定的市場(chǎng)潛力，也要求收購(gòu)后的新公司也具備較強(qiáng)的市場(chǎng)潛力。市場(chǎng)潛力的判斷較為直觀，如果發(fā)現(xiàn)公司的銷(xiāo)售額在同類(lèi)產(chǎn)品中的份額存在著上漲的趨勢(shì)，則可以判定該公司具有較好的市場(chǎng)潛力。但是，市場(chǎng)潛力的整合頗費(fèi)周折，因?yàn)槭召?gòu)公司和目標(biāo)公司的市場(chǎng)潛力可能存在偏離，容易分散市場(chǎng)潛力的合成。西方企業(yè)并購(gòu)主要關(guān)注市場(chǎng)潛力，認(rèn)為市場(chǎng)潛力可以代表公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)成長(zhǎng)性，但我國(guó)資本市場(chǎng)的公司并購(gòu)并不存在清晰的決策思維，是一種模糊性的多目標(biāo)決策。

第五，生產(chǎn)有效性是指上市公司內(nèi)在的生產(chǎn)效率，在財(cái)務(wù)上可以用資本周轉(zhuǎn)率來(lái)表示。在公司并購(gòu)事件中，目標(biāo)公司的生產(chǎn)效率或生產(chǎn)能力往往是并購(gòu)方的關(guān)鍵性考慮因素。在我國(guó)上市公司并購(gòu)過(guò)程中，生產(chǎn)能力最易形成協(xié)同效應(yīng)，整合的周期最短，因?yàn)橹饕婕皺C(jī)器、廠房、流水線等，人員因素影響較少。在公司收購(gòu)過(guò)程中，大股東對(duì)生產(chǎn)有效性的關(guān)注較為目標(biāo)，而中小股東僅關(guān)心股價(jià)，只要存在理想的溢價(jià)，就愿意將手中的股權(quán)拋出。生產(chǎn)有效性的分析包括多種因素，但設(shè)備性能是首要考慮的因素。

第六，經(jīng)營(yíng)有效性是指營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)的有效性，在財(cái)務(wù)上可以用應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)表示。經(jīng)營(yíng)有效性和生產(chǎn)有效性是并列的領(lǐng)域，前者專注于營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，后者專注于生產(chǎn)系統(tǒng)。營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制的培育是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，需要營(yíng)銷(xiāo)理念、營(yíng)銷(xiāo)文化、營(yíng)銷(xiāo)人員業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)的有機(jī)融合，不是在短期內(nèi)就可以一蹴而就的。目標(biāo)公司優(yōu)良的營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，也會(huì)受到收購(gòu)方的青睞。營(yíng)銷(xiāo)機(jī)制的整合需要在并購(gòu)規(guī)劃階段深思熟慮，因?yàn)橥嬖谑召?gòu)公司和目標(biāo)公司營(yíng)銷(xiāo)理念、思想、方式嚴(yán)重對(duì)立的現(xiàn)象，融合期相當(dāng)漫長(zhǎng)，阻礙了并購(gòu)整合的整體進(jìn)展。

第七，目標(biāo)公司的發(fā)展前景是一種綜合效應(yīng)，體現(xiàn)于生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)等要素的統(tǒng)一。發(fā)展前景就是長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿?，是一種持續(xù)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。并購(gòu)方之所以實(shí)施并購(gòu)，無(wú)非是考慮到目標(biāo)公司具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿Γ蛘卟①?gòu)后的新公司能夠產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展?jié)摿Αo(wú)論出于哪種考慮，并購(gòu)整合是必須的。西方財(cái)務(wù)金融界具有一套縝密的公司前景測(cè)評(píng)方法，用于公司發(fā)展?jié)摿Φ臏y(cè)評(píng)，往往應(yīng)用于公司并購(gòu)行為中。我國(guó)上市公司并購(gòu)?fù)柚诩磁d判斷法或頭腦風(fēng)暴法，憑直覺(jué)對(duì)目標(biāo)公司的發(fā)展前景進(jìn)行識(shí)別。

模型的構(gòu)建也技術(shù)以下的技術(shù)性考慮：并購(gòu)整合的績(jī)效可以在三年后顯現(xiàn)出來(lái)，因而選擇三年前的并購(gòu)事件為樣本較為適宜；企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以前十大股東的持股比例的累計(jì)量來(lái)判別，如果在十大股東的持股中，國(guó)有股的持股累積比例最高，則定義為國(guó)有性質(zhì)，反之，則定義為民營(yíng)性質(zhì)；員工素質(zhì)、品牌影響力、市場(chǎng)潛力、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性和發(fā)展前景都可以通過(guò)對(duì)上市公司公開(kāi)資料的分析而實(shí)現(xiàn)定量比較；并購(gòu)績(jī)效是指并購(gòu)公司并購(gòu)后的特征，而其余變量是指目標(biāo)公司并購(gòu)前的特征。

三、模型檢驗(yàn)

本研究擬以滬深股票市場(chǎng)A股上市公司的并購(gòu)行為為研究對(duì)象，數(shù)據(jù)調(diào)查方法是李克特7點(diǎn)量表法，數(shù)據(jù)來(lái)源是通過(guò)對(duì)國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)頻道數(shù)據(jù)、公司招股說(shuō)明書(shū)、上市公告書(shū)、審計(jì)報(bào)告及上市公司期度財(cái)務(wù)報(bào)告的相關(guān)數(shù)據(jù)的綜合分析而成。樣本分值是由三名資深財(cái)經(jīng)分析專家通過(guò)對(duì)上述數(shù)據(jù)的分析而生成，具有較高的可靠性。本次數(shù)據(jù)調(diào)查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，歷時(shí)43天，獲取有效樣本89份，滿足模型檢驗(yàn)的基本數(shù)據(jù)要求。樣本選擇的條件是：并購(gòu)方式是現(xiàn)金收購(gòu)，不包括債轉(zhuǎn)股、無(wú)償劃撥、置換等收購(gòu)方式；并購(gòu)行為發(fā)生于2009年至2011年，以便觀察后期并購(gòu)績(jī)效?；?9份上市公司并購(gòu)樣本，借助于Eview軟件，多元回歸分析的結(jié)果如表2所示。

四、結(jié)論

根據(jù)多元回歸分析的檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)合于對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)行為的調(diào)查，可以得到如下研究結(jié)論：

1.上市公司并購(gòu)整合績(jī)效現(xiàn)階段主要受到企業(yè)性質(zhì)、目標(biāo)公司員工素質(zhì)、生產(chǎn)有效性、經(jīng)營(yíng)有效性的影響，而沒(méi)有受到目標(biāo)公司的品牌影響力、市場(chǎng)潛力和發(fā)展前景的影響，說(shuō)明公司并購(gòu)缺乏深層次的規(guī)劃，缺少科學(xué)的、精確的、有效的財(cái)務(wù)分析方法，未能準(zhǔn)確地判斷公司發(fā)展前景、市場(chǎng)潛力和品牌影響力的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。

2.企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效存在著顯著的影響，民營(yíng)上市公司的并購(gòu)績(jī)效顯著優(yōu)于國(guó)有上市公司。因此，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)委員會(huì)應(yīng)放寬民營(yíng)上市公司并購(gòu)的條件，盡可能地增加民營(yíng)上市公司并購(gòu)的份額，同時(shí)適當(dāng)減少國(guó)有上市公司并購(gòu)的比例，從而在整體上提高資本市場(chǎng)上市公司并購(gòu)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。

3.并購(gòu)公司應(yīng)深化對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)可行性的判斷，提高并購(gòu)成敗預(yù)測(cè)能力，逐步改進(jìn)并購(gòu)效率。并購(gòu)整合績(jī)效并不完全取決于并購(gòu)整合行為，而在很大程度上受到并購(gòu)規(guī)劃和決策的影響。品牌預(yù)測(cè)、市場(chǎng)預(yù)測(cè)和發(fā)展預(yù)測(cè)，需要借助于成熟的預(yù)測(cè)方法，引進(jìn)西方先進(jìn)的預(yù)測(cè)理念，尤其在我國(guó)上市公司應(yīng)摒除內(nèi)部人控制和大股東掏空的干擾。

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篇7

目前上市公司對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)收購(gòu)，所收購(gòu)的股權(quán)比例至少在51%以上以獲得控制權(quán)。股權(quán)收購(gòu)作為資產(chǎn)重組方式中的一種，形成重大資產(chǎn)重組的才需要證監(jiān)會(huì)重組委進(jìn)行審核。具體根據(jù)重組管理辦法規(guī)定，當(dāng)上市公司購(gòu)買(mǎi)的股權(quán)達(dá)到一定的比例，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化即構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，相關(guān)比例要求可見(jiàn)重組管理辦法具體條款。

一、并購(gòu)所經(jīng)歷的重要階段

從并購(gòu)交易雙方開(kāi)始接洽到收購(gòu)?fù)瓿?，主要有以下幾個(gè)階段：

從上述并購(gòu)流程可見(jiàn)，前面三個(gè)階段都涉及到交易價(jià)格的確定，特別是第二個(gè)階段。股權(quán)并購(gòu)中所涉及到的股權(quán)價(jià)值，一般通過(guò)被并購(gòu)企業(yè)整體價(jià)值得以體現(xiàn)，因此確定被并購(gòu)企業(yè)價(jià)值為整個(gè)股權(quán)并購(gòu)過(guò)程中的核心問(wèn)題。

在第一階段交易雙方初步磋商時(shí)，如果交易雙方各自對(duì)交易標(biāo)的價(jià)值區(qū)間的預(yù)測(cè)值相距甚遠(yuǎn)，而且無(wú)法達(dá)成初步意向，可能就不會(huì)有進(jìn)一步的合作談判，在該階段擬被并購(gòu)的中小企業(yè)股東應(yīng)當(dāng)盡可能多的與潛在的并購(gòu)方接洽，獲知不同并購(gòu)方對(duì)企業(yè)的估值，獲得更多的選擇機(jī)會(huì)。在第一階段達(dá)成的初步意向，一般只是方向性區(qū)間性的約定，不會(huì)精確到具體金額或者條款，通過(guò)第二三階段的工作，交易雙方簽署正式的股權(quán)并購(gòu)協(xié)議。

交易雙方通常參照專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果確定被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然也可以不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果為依據(jù)，重大資產(chǎn)重組管理辦法第二十條規(guī)定“相關(guān)資產(chǎn)不以資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為定價(jià)依據(jù)的，上市公司應(yīng)當(dāng)在重大資產(chǎn)重組報(bào)告書(shū)中詳細(xì)分析說(shuō)明相關(guān)資產(chǎn)的估值方法、參數(shù)及其他影響估值結(jié)果的指標(biāo)和因素?！睂?shí)務(wù)中較多的還是以資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果為準(zhǔn)。下面將結(jié)合不同的評(píng)估方法對(duì)企業(yè)估值的影響進(jìn)行討論。

二、企業(yè)估值過(guò)程中不同資產(chǎn)評(píng)估方法的選擇

根據(jù)現(xiàn)行收購(gòu)案例，一般采用重置成本法和收益現(xiàn)值法對(duì)標(biāo)的公司價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。兩種評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)果可能會(huì)差異較大。

重置成本法下，當(dāng)被評(píng)估資產(chǎn)中有諸如土地、房產(chǎn)、核心專利、聯(lián)營(yíng)合營(yíng)投資等現(xiàn)行市價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)價(jià)值將顯著大于賬面凈資產(chǎn)額。但是較多的中小企業(yè)由于自身規(guī)模限制，融資渠道有限，未能在先前以較低的成本取得上述資產(chǎn)，因此成本法下企業(yè)評(píng)估價(jià)值較賬面凈資產(chǎn)額不會(huì)有顯著增值。

在現(xiàn)行收購(gòu)案例中，收益現(xiàn)值法應(yīng)用較重置成本法廣泛，因?yàn)樯鲜泄举Y產(chǎn)重組是為了優(yōu)良資產(chǎn)的注入，達(dá)到資源整合目的，上市公司管理層及投資者最為關(guān)注的是置入資產(chǎn)的未來(lái)盈利能力。而收益現(xiàn)值法是通過(guò)將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值，是一種基于被評(píng)估企業(yè)未來(lái)盈利能力的評(píng)估方法。

實(shí)務(wù)中應(yīng)用收益現(xiàn)值法進(jìn)行評(píng)估，需要預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)未來(lái)三至五年或者更長(zhǎng)時(shí)間的盈利額，該預(yù)測(cè)值一般需要被評(píng)估企業(yè)管理層或者股東提供。

三、承諾期內(nèi)盈利預(yù)測(cè)金額對(duì)企業(yè)估值的影響

重組管理辦法規(guī)定，在對(duì)擬購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估或者估值并作為定價(jià)參考依據(jù)時(shí)，所采用的評(píng)估方法如果是基于未來(lái)收益預(yù)期，上市公司需要在重大資產(chǎn)重組實(shí)施完畢后3年內(nèi)的年度報(bào)告中單獨(dú)披露相關(guān)資產(chǎn)的實(shí)際盈利數(shù)與利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況。而且被收購(gòu)方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實(shí)際盈利數(shù)不足利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)的情況簽訂明確可行的補(bǔ)償協(xié)議，即通常所說(shuō)的利潤(rùn)補(bǔ)償及業(yè)績(jī)承諾協(xié)議。

換句話說(shuō)，標(biāo)的公司未來(lái)三至五年的盈利預(yù)測(cè)值與收益法評(píng)估下的企業(yè)估值呈正相關(guān)。如果在收購(gòu)時(shí)點(diǎn)被收購(gòu)方提供一個(gè)較高的盈利預(yù)測(cè)值，企業(yè)估值相應(yīng)較高，從而獲得一個(gè)較高的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。但是被收購(gòu)方需要保證該預(yù)測(cè)值在預(yù)測(cè)期間實(shí)現(xiàn)，一旦無(wú)法實(shí)現(xiàn)，則需要就未實(shí)現(xiàn)差額進(jìn)行補(bǔ)償。

目前適用的補(bǔ)償金額計(jì)算公式為：

當(dāng)期補(bǔ)償股份數(shù)量=（截至當(dāng)期期末對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)累積承諾扣非凈利潤(rùn)-累積實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)）×認(rèn)購(gòu)股份總數(shù)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)承諾扣非凈利潤(rùn)總和-已補(bǔ)償股份數(shù)量

當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額=（截至當(dāng)期期末對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)累積承諾扣非凈利潤(rùn)-累積實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)）×支付的現(xiàn)金總額÷各年的對(duì)應(yīng)標(biāo)的資產(chǎn)承諾扣非凈利潤(rùn)總和-補(bǔ)償期限內(nèi)已補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金金額

當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)目傤~=當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量×增發(fā)價(jià)格+當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償?shù)默F(xiàn)金數(shù)額

上市公司在承諾期內(nèi)實(shí)施轉(zhuǎn)增或股票股利分配的，當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量（調(diào)整后）=當(dāng)期應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)×（1+轉(zhuǎn)增或送股比例）

補(bǔ)償股份數(shù)已分配的現(xiàn)金股利應(yīng)作相應(yīng)返還，返還金額=截至補(bǔ)償前每股已獲得的現(xiàn)金股利×當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)量

現(xiàn)舉例說(shuō)明如下：

某上市公司A公司擬通過(guò)發(fā)行股份方式收購(gòu)某中小企業(yè)B公司100%的股權(quán)，根據(jù)收益法評(píng)估后B公司估值為2億元，股數(shù)2 080萬(wàn)股，每股9.62元，B公司股東承諾的未來(lái)4年扣非凈利潤(rùn)及實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)及補(bǔ)償份額列表如下：

第一年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500-1 000）萬(wàn)元×2 080萬(wàn)股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬(wàn)元= 99萬(wàn)股

第二年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250-1 000-2 000）萬(wàn)元×2 080萬(wàn)股/（1 500+2 250+ 2 925+3 803）萬(wàn)元-99萬(wàn)股=50萬(wàn)股

第三年補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250+ 2 925-1 000-2 000-2 600）萬(wàn)元×2 080萬(wàn)股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬(wàn)元-（99+50）萬(wàn)股=65萬(wàn)股

第四年的補(bǔ)償股份計(jì)算公式：（1 500+2 250+ 2 925+3 803-1 000-2 000-2 600-3 380）萬(wàn)元×2 080萬(wàn)股/（1 500+2 250+2 925+3 803）萬(wàn)元-（99+50+65）萬(wàn)股=84萬(wàn)股

上述累計(jì)未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1 498萬(wàn)元，占累計(jì)承諾凈利潤(rùn)的14.30%。以上累計(jì)補(bǔ)償股份數(shù)量297萬(wàn)股，占全部股數(shù)2 080萬(wàn)股的14.30%。補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量占總股數(shù)的比例與未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額占承諾利潤(rùn)總額的比例與保持一致。

作為中小企業(yè)的股東，應(yīng)當(dāng)避免在估值階段為追求一個(gè)高的企業(yè)估值而提供不合實(shí)際的盈利預(yù)測(cè)值，應(yīng)當(dāng)長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行預(yù)測(cè)，以免弄巧成拙，反而背負(fù)高額的或有負(fù)債。

四、中小企業(yè)前期已進(jìn)入的機(jī)構(gòu)投資者退出價(jià)格

中小企業(yè)前期股權(quán)融資，不同程度的引入機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者不同于企業(yè)的控股股東，他們只為獲取投資回報(bào)，因此在收購(gòu)時(shí)，倘若股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于其進(jìn)入價(jià)格，對(duì)于該部分差額，中小企業(yè)的大股東或者實(shí)際控制人可能需要承擔(dān)賠償責(zé)任，可能性的大小取決于機(jī)構(gòu)投資者投資時(shí)與原有股東簽訂的協(xié)議。

沿用上述案例，倘若某基金公司持有B公司10%的股權(quán)，當(dāng)初以每股15元，總價(jià)3 120萬(wàn)元取得208萬(wàn)股。該基金公司與實(shí)際控制人約定，倘若三年后 B公司未能IPO成功，則由實(shí)際控制人退還投資本金3 120萬(wàn)元，并按每年10%的利率支付資金占用費(fèi)。

此次收購(gòu)每股9.62元，基金公司獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款2 000.96萬(wàn)元，投資虧損1 119.04萬(wàn)元，另有資金占用費(fèi)每年312萬(wàn)元。該部分投資虧損及資金占用成本是控股股東不可忽略的資金成本。特別是前期存在高溢價(jià)引入機(jī)構(gòu)投資者的情況下，更應(yīng)該慎重考慮。

篇8

關(guān)鍵詞：全流通；融資；資本市場(chǎng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F037

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672―3198(2009)11―0140－02

1 全流通時(shí)代的資本市場(chǎng)的特點(diǎn)

在全流通時(shí)代。上市公司將逐步構(gòu)建完善、有效的內(nèi)外治理機(jī)制，流通股東與非流通股東利益趨于一致會(huì)主導(dǎo)著證券市場(chǎng)向著真正意義上的價(jià)值投資與全方位價(jià)格博弈轉(zhuǎn)變。中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)估值的功能將逐步恢復(fù)并不斷完善，資產(chǎn)價(jià)值將從注意賬面值過(guò)渡到盈利能力，市場(chǎng)的有效性會(huì)有一定程度提高，市場(chǎng)投資理念將從注重追求價(jià)差收益轉(zhuǎn)變成注重收益與風(fēng)險(xiǎn)的匹配等幾大重要變化。上市公司在融資、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)置換時(shí)，將更多地考慮二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)反應(yīng)。要約收購(gòu)、以股權(quán)置換收購(gòu)、大股東力?？毓傻匚徊皇Ф鴮?shí)施的回購(gòu)等，這些常見(jiàn)于國(guó)際市場(chǎng)的手法均將出現(xiàn)。機(jī)構(gòu)投資者作為市場(chǎng)主流，將引領(lǐng)市場(chǎng)向長(zhǎng)線投資為主的方向轉(zhuǎn)變，當(dāng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“航空母艦”和骨干企業(yè)普遍、整體進(jìn)入股市，而證券市場(chǎng)同時(shí)又是儲(chǔ)蓄資金、社保基金、企業(yè)年金、QF11等機(jī)構(gòu)投資者作為社會(huì)主流資金分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)景氣的首選途徑時(shí)，中國(guó)股市必將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“晴雨表”。資本市場(chǎng)制度更加健全，企業(yè)融資的方式更加多樣化。

2　全流通下我國(guó)上市公司融資的趨勢(shì)分析

2、1　企業(yè)并購(gòu)融資成為主流融資之一

隨著股權(quán)分置改革的完成，上市公司“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)”的不合理現(xiàn)象得到改變，并購(gòu)定價(jià)有了統(tǒng)一的基礎(chǔ)，雙方對(duì)交易的價(jià)值判斷更趨合理。全流通解決了阻礙企業(yè)并購(gòu)的制度性缺陷，企業(yè)并購(gòu)動(dòng)力更強(qiáng)。首先國(guó)有企業(yè)改革，政府推動(dòng)下的“保殼”行為長(zhǎng)期存在。在中國(guó)政府是以所有者身份而不是以裁判身份參與并購(gòu)活動(dòng)，尤其是面對(duì)虧損的國(guó)有上市公司，由于具有能夠“融資”的殼資源價(jià)值，政府更是通過(guò)優(yōu)惠政策強(qiáng)制或鼓勵(lì)并購(gòu)，千方百計(jì)的保住其上市地位，這客觀上促使了“保殼”并購(gòu)的發(fā)展。其次市場(chǎng)全球化和信息技術(shù)革命導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)的加劇，又迫使各國(guó)放松監(jiān)管政策，進(jìn)行并購(gòu)制度創(chuàng)新，為并購(gòu)創(chuàng)造了較有利的外部環(huán)境。再次股權(quán)分置改革后，股份全流通為并購(gòu)提供了交易上的便利，包括交易成本的降低和流動(dòng)性的改善等。另外從企業(yè)內(nèi)部來(lái)說(shuō)也有很大的并購(gòu)動(dòng)機(jī)，因并購(gòu)是一可迅速擴(kuò)大生產(chǎn)能力、獲取上市資格的捷徑，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元，產(chǎn)品多樣化，增加回報(bào)，降低經(jīng)營(yíng)成本和風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)證據(jù)表明管理層也有并購(gòu)偏好。

全流通時(shí)代的到來(lái)，消除了影響并購(gòu)效率提高的最大障礙，因?yàn)椴①?gòu)的重要前提之一是股權(quán)的充分流動(dòng)性?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》、《上市公司流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理暫行規(guī)則》等制度的出臺(tái)，又為并購(gòu)提供了制度保障，股權(quán)分置改革后上市公司大股東持股比例的普遍下降。對(duì)優(yōu)質(zhì)公司控股權(quán)的爭(zhēng)奪行為也變得更加的活躍。同時(shí)，隨著市場(chǎng)機(jī)制的完善，更多創(chuàng)新手法將發(fā)生在重組、兼并等活動(dòng)中，而原有的、單一化的重組方式將向多元化方向發(fā)展。而市場(chǎng)并購(gòu)重組的展開(kāi)，也為廣大投資者帶來(lái)了前所未有的新商機(jī)。由此可見(jiàn)全流通時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)融資將成主流。

2、2　非公開(kāi)發(fā)行增加

非公開(kāi)發(fā)行融資速度快，融資費(fèi)用低。獲準(zhǔn)門(mén)檻低，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)小。從機(jī)構(gòu)投資者角度看，定向增發(fā)可以簡(jiǎn)潔和低成本的方式參與高成長(zhǎng)公司或行業(yè)，獲得其高速發(fā)展帶來(lái)的利潤(rùn)，一般鎖定期只在一年左右的時(shí)間，隨后可以進(jìn)行流通，投資周期短且收益將非常豐厚。從券商投行的角度看。該類(lèi)項(xiàng)目周期短，成功率高，占用資源少，因而受到歡迎。對(duì)小投資者，非公開(kāi)發(fā)行的最大好處在于，大股東以及有實(shí)力的、風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的大投資人可以以接近市價(jià)、乃至超過(guò)市價(jià)的價(jià)格，為上市公司輸送資金，盡量減少小股民的投資風(fēng)險(xiǎn)。非公開(kāi)發(fā)行是面向機(jī)構(gòu)投資者的，且有一年的鎖定期，對(duì)股價(jià)波動(dòng)影響較小，同時(shí)作為一種創(chuàng)新的融資手段，在提高股價(jià)方面有著顯著的優(yōu)勢(shì)。定向發(fā)行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)能夠解決上市公司收購(gòu)資產(chǎn)資金不足的問(wèn)題，解決上市公司收購(gòu)與資產(chǎn)重組難以同時(shí)進(jìn)行的問(wèn)題。從國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐看，定向增發(fā)，或者說(shuō)私募一直是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一大亮點(diǎn)，受各大投資銀行、眾多投資者的青睞。另外定向增發(fā)為上市公司提供了向特定對(duì)象進(jìn)行資產(chǎn)重組，或引進(jìn)戰(zhàn)略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國(guó)上市公司的購(gòu)并重組提供了“新大陸”，并已經(jīng)成為購(gòu)并重組的主要載體。自2007年以來(lái)，上市公司非公開(kāi)發(fā)行更有加速推進(jìn)的跡象。

2、3　債券融資將逐漸活躍

2005年10月《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)的通知》提出“鼓勵(lì)符合條件的上市公司發(fā)行公司債券”。2006年5月16日《上市公司證券發(fā)行管理辦法》頒布，在發(fā)行可轉(zhuǎn)債方面，根據(jù)市價(jià)發(fā)行原則，適當(dāng)降低了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，即將現(xiàn)行的凈資產(chǎn)收益率要求從10％降低到6％，降低了上市公司進(jìn)行再融資門(mén)檻。國(guó)家相關(guān)支持上市公司拓寬再融資渠道，積極嘗試發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券和短期融資券。2006年以來(lái)債券融資量不斷攀升，另外在在全流通時(shí)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)上市公司和投資者而言都是一個(gè)雙贏的選擇。

2、4　資產(chǎn)證券化加快

資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展體現(xiàn)其可能是一種具有效率的，或者說(shuō)能夠增加企業(yè)價(jià)值的融資方式，從而廣泛為企業(yè)所采用。著名的破產(chǎn)隔離理論認(rèn)為：資產(chǎn)證券化可以大大消除企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，降低投資者的信用風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本，降低企業(yè)的融資成本的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化可以將缺乏流動(dòng)性又能夠產(chǎn)生可遇見(jiàn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可出售和流通的證券，從而使資金需求方利用所有的資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過(guò)發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)流動(dòng)性和信用等級(jí)，提升原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債能力，緩解流動(dòng)性壓力，繁榮資本市場(chǎng)，促進(jìn)融資創(chuàng)新等作用。對(duì)于股東而言具有回報(bào)率高的好處，還具調(diào)整銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低銀行體系風(fēng)險(xiǎn)，吸引儲(chǔ)蓄存款向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大資本市場(chǎng)容量等一系列優(yōu)勢(shì)。所以對(duì)我國(guó)陷入財(cái)務(wù)融資困境的上市公司而言不愧為一條廉價(jià)、高效的融資渠道，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)和投資者利益的雙贏，不斷地完善我國(guó)的資本市場(chǎng)。

參考文獻(xiàn)

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篇9

論文摘要:為鼓勵(lì)和支持有條件的企業(yè)對(duì)外投資，我國(guó)已制定并陸續(xù)出臺(tái)了包括產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策、外匯管理、稅收、金融支持及特殊類(lèi)別專項(xiàng)立法等在內(nèi)的一系列相關(guān)的法律政策。在當(dāng)前形勢(shì)下，需要進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)體系以提高我國(guó)企業(yè)境外投資的規(guī)范性和有效性。

近兩年，在全球金融危機(jī)的影響下，伴隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速以及境外投資成本的降低，我國(guó)企業(yè)境外投資積極性高漲。然而，境外投資是一種國(guó)際戰(zhàn)略行為，除了企業(yè)不斷提高自身對(duì)法律制度(包括母國(guó)和東道國(guó))的利用水平和法律風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避能力外，還需要政府給予相對(duì)完備的全方位的法律政策支持，以保證投資行為的規(guī)范性和有效運(yùn)行。本文擬分析我國(guó)境外投資的相關(guān)界定及立法體系現(xiàn)狀，并就我國(guó)企業(yè)境外投資法律制度的完善提出建議。

一、境外投資與境外并購(gòu)

境外投資與境外并購(gòu)是兩個(gè)相關(guān)聯(lián)的概念。境外投資是指我國(guó)企業(yè)通過(guò)新設(shè)(獨(dú)資、合資、合作等)、收購(gòu)、兼并、參股、注資、股權(quán)置換等方式在境外設(shè)立企業(yè)或取得既有企業(yè)所有權(quán)、管理權(quán)或產(chǎn)品支配權(quán)等權(quán)益的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。而境外并購(gòu)系指國(guó)內(nèi)企業(yè)及其控股的境外中資企業(yè)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)境外企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)的方式(包括參股、股權(quán)置換等)獲得該企業(yè)的資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)控制權(quán)的投資行為。

無(wú)論是新設(shè)還是收購(gòu)、兼并或其他方式，企業(yè)投資的目的都是為了享有收益，使投資取得更大的回報(bào)。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，誰(shuí)實(shí)際控制了企業(yè)，成為事實(shí)上的決策者，就可以享有各種收益。除了新設(shè)方式，要想取得境外企業(yè)的控制權(quán)，一般需要通過(guò)控股權(quán)取得，而控股權(quán)是由收購(gòu)股權(quán)實(shí)現(xiàn)的，因此作為實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要手段的收購(gòu)與兼并(即境外并購(gòu))便成為了眼下多數(shù)企業(yè)境外投資熱衷的模式。

二、我國(guó)企業(yè)境外投資法律政策支持體系現(xiàn)狀

為支持企業(yè)境外并購(gòu)，我國(guó)政府已制定并陸續(xù)出臺(tái)了一系列相關(guān)的法律政策，鼓勵(lì)和支持有條件的企業(yè)對(duì)外投資。這些法律法規(guī)大致可分為產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策、外匯管理、稅收、金融支持及特殊類(lèi)別專項(xiàng)立法等類(lèi)別。

(一)產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策

在產(chǎn)業(yè)和貿(mào)易政策方面，國(guó)家發(fā)改委和商務(wù)部制定了一系列法律法規(guī)，從項(xiàng)目立項(xiàng)、前期報(bào)告、項(xiàng)目審核到撤銷(xiāo)境外投資，為企業(yè)的境外并購(gòu)行為提供了相應(yīng)的法律依據(jù)，主要包括《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行管理辦法》、《關(guān)于境外投資開(kāi)辦企業(yè)核準(zhǔn)事項(xiàng)的規(guī)定》、《企業(yè)境外并購(gòu)事項(xiàng)前期報(bào)告制度》、《境外中資企業(yè)(機(jī)構(gòu))報(bào)到登記制度》、《關(guān)于規(guī)范境外中資企業(yè)撤銷(xiāo)手續(xù)的通知》、《關(guān)于調(diào)整境外投資核準(zhǔn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》等。

2009年3月，商務(wù)部了《境外投資管理辦法》，除了保留商務(wù)部對(duì)少數(shù)重大或敏感性(包括1億美元以上的境外投資、特定國(guó)別的對(duì)外投資等)的境外投資的核準(zhǔn)權(quán)限外，大部分權(quán)限下放到省級(jí)，同時(shí)大大簡(jiǎn)化對(duì)外投資的核準(zhǔn)程序。6月8日，國(guó)家發(fā)展改革委了《關(guān)于完善境外投資項(xiàng)目管理有關(guān)問(wèn)題的通知》，通知明確了由國(guó)家發(fā)展改革委核準(zhǔn)或由國(guó)家發(fā)展改革委審核后報(bào)國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)的境外投資項(xiàng)目，包括境外收購(gòu)項(xiàng)目和境外競(jìng)標(biāo)項(xiàng)目。

(二)政府服務(wù)政策

在我國(guó)企業(yè)實(shí)施“走出去”的過(guò)程中，商務(wù)部等有關(guān)部委一直致力于建設(shè)和完善境外投資信息平臺(tái)，開(kāi)展境外投資綜合績(jī)效評(píng)價(jià)，建立企業(yè)境外投資意向信息庫(kù)，實(shí)行國(guó)別投資經(jīng)營(yíng)障礙報(bào)告制度，并成立中國(guó)企業(yè)境外商務(wù)投訴中心，為企業(yè)開(kāi)展境外投資提供權(quán)威的信息和相關(guān)技術(shù)指導(dǎo)。

此外，商務(wù)部、外交部、國(guó)家發(fā)展改革委等部門(mén)分別于2004年7月、2005年10月及2007年1月了《對(duì)外投資國(guó)別產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向目錄》(一)(二)和(三)，凡符合導(dǎo)向目錄并經(jīng)核準(zhǔn)持有對(duì)外投資批準(zhǔn)證書(shū)的企業(yè)，優(yōu)先享受?chē)?guó)家在資金、外匯、稅收、海關(guān)、出入境等方面的優(yōu)惠政策。

2009年7月，商務(wù)部對(duì)外經(jīng)濟(jì)合作網(wǎng)對(duì)外正式161個(gè)國(guó)家和地區(qū)的《對(duì)外投資合作國(guó)別(地區(qū))指南》。《指南》既介紹了所在國(guó)(地區(qū))與投資合作有關(guān)的基本信息，包括有關(guān)法律法規(guī)、官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)和其他政治、經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展等方面的情況，又指出了我國(guó)企業(yè)在所在國(guó)家(地區(qū))開(kāi)展業(yè)務(wù)可能遇到的問(wèn)題，給企業(yè)以必要提示和建議。

(三)金融支持

從金融支持來(lái)看，發(fā)改委與中國(guó)進(jìn)出口銀行在2004年10月下發(fā)的《關(guān)于對(duì)國(guó)家鼓勵(lì)的境外投資重點(diǎn)項(xiàng)目給予信貸支持的通知》中，提出了雙方共同建立境外投資信貸支持機(jī)制，如果企業(yè)由于資金等問(wèn)題，無(wú)法承擔(dān)對(duì)國(guó)家利益有重大影響的海外投資任務(wù)，政府所提供的“境外投資專項(xiàng)貸款”將發(fā)揮巨大的作用。此后，相關(guān)部門(mén)陸續(xù)了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)境外投資重點(diǎn)項(xiàng)目融資支持有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作專項(xiàng)資金支持政策有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于金融支持服務(wù)業(yè)加快發(fā)展的若干意見(jiàn)》、《關(guān)于服務(wù)外包產(chǎn)業(yè)發(fā)展融資支持工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》等文件。

2008年12月，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》特別要求，符合條件的商業(yè)銀行對(duì)資質(zhì)優(yōu)良的中國(guó)企業(yè)在海外市場(chǎng)實(shí)施產(chǎn)業(yè)重組、升級(jí)和整合等操作時(shí)，提供必要的金融支持。

(四)外匯管理

早在1989年2月，國(guó)家外匯管理局就了經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《境外投資外匯管理辦法》，又于次年6月了《境外投資外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》，對(duì)境外投資的外匯管理方面的事項(xiàng)做出了明確規(guī)范。此后，國(guó)家外匯管理局相繼了《關(guān)于簡(jiǎn)化境外投資外匯資金來(lái)源審查有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步深化境外投資外匯管理改革有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于跨國(guó)公司外匯資金內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》等文件，不斷放松外匯管制，簡(jiǎn)化外匯管理審批流程。

2005年8月，國(guó)家外匯局《關(guān)于調(diào)整境內(nèi)外匯指定銀行為境外投資企業(yè)提供融資性對(duì)外擔(dān)保管理方式的通知》，將境內(nèi)外匯指定銀行為中國(guó)境外投資企業(yè)融資提供對(duì)外擔(dān)保的管理方式由逐筆審批調(diào)整為年度余額管理。次年6月，外匯局不再對(duì)各分局核定境外投資購(gòu)匯額度，并且允許境內(nèi)投資者先行匯出與其境外投資有關(guān)的前期費(fèi)用。

2008年8月新修訂的《中華人民共和國(guó)外匯管理?xiàng)l例》，又簡(jiǎn)化了對(duì)境外直接投資外匯管理的行政審批，增設(shè)境外主體在境內(nèi)籌資、境內(nèi)主體對(duì)境外證券投資和衍生產(chǎn)品交易、境內(nèi)主體對(duì)外提供商業(yè)貸款等交易項(xiàng)目的管理原則。

2009年7月，國(guó)家外匯局《境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外直接投資外匯管理規(guī)定》，取代1989年的《境外投資外匯管理辦法》，進(jìn)一步緩解境外投資企業(yè)融資難的問(wèn)題，以支持境內(nèi)企業(yè)“走出去”。

(五)稅收政策

為配合“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，我國(guó)不斷完善稅收政策，制定實(shí)施境外所得計(jì)征所得稅暫行辦法，初步形成了我國(guó)企業(yè)境外投資稅收管理制度;加快稅收協(xié)定談簽和執(zhí)行力度，建立稅收情報(bào)交換機(jī)制，規(guī)范相互協(xié)商程序，為我國(guó)境外投資企業(yè)解決稅務(wù)糾紛，提供了良好的稅收服務(wù)，較好地維護(hù)了企業(yè)利益。

(六)特殊類(lèi)別專項(xiàng)立法

此外，對(duì)于一些特殊行業(yè)或企業(yè)的海外投資，相關(guān)部門(mén)出臺(tái)了單項(xiàng)法規(guī)予以規(guī)范，包括《煙草行業(yè)企業(yè)境外投資項(xiàng)目管理辦法》、《鐵路事業(yè)單位對(duì)外投資管理辦法》、《全國(guó)社會(huì)保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》以及《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》。而為規(guī)范國(guó)有企業(yè)的境外投資、保證國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，國(guó)資委等部門(mén)制定出臺(tái)了更具體的法律法規(guī)，主要有《境外國(guó)有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》、《境外國(guó)有資產(chǎn)管理暫行辦法》、《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)重大投資項(xiàng)目管理有關(guān)問(wèn)題的通知》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)投資管理的通知》等。

以上簡(jiǎn)要列出了我國(guó)現(xiàn)有的規(guī)范企業(yè)境外投資領(lǐng)域的法律法規(guī)，可以看出，相關(guān)法律政策主要散見(jiàn)于各類(lèi)部門(mén)規(guī)章中，數(shù)量還比較有限，有一些規(guī)定缺乏實(shí)際可操作性，隨著我國(guó)企業(yè)境外投資的活動(dòng)越來(lái)越頻繁，有進(jìn)一步完善的必要性和緊迫性。

三、完善我國(guó)企業(yè)境外投資法律制度的若干建議

第一，需要將境外投資領(lǐng)域某些帶有根本性質(zhì)的規(guī)定上升到法律層面，提高立法層級(jí)，制定統(tǒng)一完整的《境外投資促進(jìn)法》、《境外投資責(zé)任法》、《境外投資規(guī)劃法》(包括產(chǎn)業(yè)政策、投資主體、投資地區(qū)、投資行業(yè)的規(guī)劃)、《境外投資保險(xiǎn)法》等等，改變境外投資法律規(guī)定過(guò)于分散的現(xiàn)狀。

第二，需要進(jìn)一步明確對(duì)外投資管理的職責(zé)與分工。強(qiáng)調(diào)商務(wù)部作為政府主管部門(mén)的角色，與國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)、國(guó)家外匯管理局、稅務(wù)總局、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等多個(gè)專業(yè)監(jiān)管部門(mén)的分工，在相應(yīng)的法律法規(guī)的約束范圍內(nèi)，各自做好自身的工作。在積極促進(jìn)、大力服務(wù)、有效監(jiān)管的前提下，加強(qiáng)信息交流、溝通與共享，相互配合，減少不必要的環(huán)節(jié)，盡量減少企業(yè)的負(fù)擔(dān)，提高效率，使企業(yè)的各類(lèi)境外投資活動(dòng)有法可依、有章可循。

第三，相關(guān)部門(mén)需要制定境外投資行業(yè)指導(dǎo)，明確國(guó)家重點(diǎn)支持的企業(yè)境外投資的重點(diǎn)領(lǐng)域，比如境外石油、天然氣和重要礦產(chǎn)資源等領(lǐng)域、先進(jìn)制造業(yè)領(lǐng)域、對(duì)外基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，引導(dǎo)企業(yè)的境外投資行為，避免盲目性。

第四，完善稅收政策，進(jìn)一步做好對(duì)境外投資企業(yè)的稅收服務(wù)與管理。為提高和保護(hù)企業(yè)境外投資的積極性，結(jié)合新的企業(yè)所得稅法的實(shí)施，制定間接抵免的具體操作辦法，以便使境外投資的企業(yè)能夠盡快地享受稅法規(guī)定的間接抵免優(yōu)惠。此外，應(yīng)充分發(fā)揮和其他國(guó)家已簽訂的《避免雙重征稅協(xié)定》，避免和消除雙重征稅;應(yīng)通過(guò)外交等手段與合同國(guó)建立起良好的溝通渠道，形成相應(yīng)的爭(zhēng)端解決機(jī)制。除了所得稅以外，還要進(jìn)一步完善企業(yè)境外投資運(yùn)輸設(shè)備的出口退稅政策，針對(duì)不同類(lèi)型的企業(yè)充分考慮其對(duì)外投資的特點(diǎn)，改進(jìn)政策支持方式，加大政策支持力度，規(guī)范管理程序，促進(jìn)企業(yè)對(duì)外投資的順利開(kāi)展。

第五，進(jìn)一步加強(qiáng)境外投資的金融支持并放寬企業(yè)海外投資的外匯管制。這主要包括以下幾個(gè)方面:第一，進(jìn)一步改進(jìn)和完善境外投資外匯管理，健全境外投資項(xiàng)下跨境資金流入出的統(tǒng)計(jì)檢測(cè)和預(yù)警機(jī)制;第二，政府適當(dāng)放松對(duì)企業(yè)的金融控制，賦予適合條件的并購(gòu)企業(yè)以必要的海外融資權(quán)，開(kāi)拓國(guó)際化的融資渠道，并由國(guó)家給予必要的擔(dān)保，允許其通過(guò)發(fā)行股票和債券、成立基金等方式在國(guó)際金融市場(chǎng)上直接融資;第三，積極推進(jìn)投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)滲透，組成大型跨國(guó)企業(yè);第四，進(jìn)一步構(gòu)建適合投資業(yè)務(wù)的合理開(kāi)放的融資環(huán)境，鼓勵(lì)投資公司通過(guò)信貸、擔(dān)保等多種形式給予企業(yè)境外投資以必要的融資支持;第五，明確重點(diǎn)項(xiàng)目，給出定量標(biāo)準(zhǔn)，在給予重點(diǎn)項(xiàng)目以信貸支持的同時(shí)，也照顧到非重點(diǎn)項(xiàng)目的海外拓展。

總之，為了給我國(guó)企業(yè)從事國(guó)際化經(jīng)營(yíng)提供更好的法律政策環(huán)境，需要盡快建立起企業(yè)境外投資的一整套法規(guī)體系，可喜的是，我國(guó)政府的相關(guān)部門(mén)已以更積極的姿態(tài)加快完善我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的法律體系的步伐，為中國(guó)企業(yè)“走出去”保駕護(hù)航。我們有理由相信，隨著相關(guān)法律法規(guī)的陸續(xù)出臺(tái)，政府對(duì)境外投資的力度不斷加大，中國(guó)企業(yè)境外投資之路將會(huì)越來(lái)越廣闊，腳步也會(huì)越來(lái)越穩(wěn)健!

參考文獻(xiàn)

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篇10

由于歷史原因，我國(guó)證券市場(chǎng)從一開(kāi)始就背負(fù)了許多非市場(chǎng)功能。同時(shí)由于制度建設(shè)的落后，地方政府和企業(yè)出于利益沖動(dòng)，紛紛爭(zhēng)奪上市資源，一時(shí)間上市公司魚(yú)目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的問(wèn)題首先是內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)差，規(guī)模小，抵抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力弱。同時(shí)，同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)也非常嚴(yán)重，目前深滬兩市有醫(yī)藥生物企業(yè)96家，鋼鐵企業(yè)30家。別說(shuō)是上市公司，就是整個(gè)中國(guó)也不需要那么多醫(yī)藥企業(yè)和鋼鐵企業(yè)。眾多舢板在小河溝里互相沖撞，永遠(yuǎn)無(wú)法到大江大海去闖蕩。

其次是上市公司贏利能力差。我國(guó)上市公司2004年平均凈利潤(rùn)率是5.04%，2005年為3.98%，比銀行同期貸款利率還低。這說(shuō)明募集資金并沒(méi)有流向贏利能力強(qiáng)的企業(yè)，資源沒(méi)有得到優(yōu)化配置。

再次是上市公司缺乏長(zhǎng)期戰(zhàn)略規(guī)劃，自主創(chuàng)新能力不強(qiáng)，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力，只能獲取低端加工利潤(rùn)。去年全球申請(qǐng)的專利數(shù)量為134073項(xiàng)，其中美國(guó)申請(qǐng)的專利為45049項(xiàng)，占全球總量的33.6%；而中國(guó)去年申請(qǐng)的專利為4747項(xiàng)，僅為美國(guó)的10.54%。

應(yīng)鼓勵(lì)上市公司并購(gòu)

歷史原因造成的失誤只能通過(guò)現(xiàn)實(shí)努力進(jìn)行彌補(bǔ)。除了建立完善多層次的資本市場(chǎng)體系和良好的退出機(jī)制，最重要的是要充分利用證券市場(chǎng)這個(gè)平臺(tái)，積極鼓勵(lì)、推動(dòng)公司并購(gòu)，重新優(yōu)化配置資源，使中國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司都能得到健康發(fā)展。

企業(yè)并購(gòu)是指一家公司并購(gòu)另一家或多家公司，并購(gòu)方繼續(xù)保留法人地位，被并購(gòu)方法人地位消失。企業(yè)并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是一種產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓或交易行為，其結(jié)果是企業(yè)所有權(quán)和由此引起的企業(yè)控制支配權(quán)的轉(zhuǎn)移。

公司并購(gòu)是資源重新優(yōu)化配置的重要手段。而證券市場(chǎng)是并購(gòu)的最好場(chǎng)所和最重要的平臺(tái)。證券市場(chǎng)是嚴(yán)格按照“三公”原則建立的交易場(chǎng)所，信息透明、交易公平，無(wú)論是上市公司間相互收購(gòu)，還是非上市公司收購(gòu)上市公司抑或上市公司收購(gòu)非上市公司，都可以通過(guò)這個(gè)平臺(tái)進(jìn)行，可以在最大限度上減少幕后交易，引導(dǎo)公司并購(gòu)健康發(fā)展。

在中國(guó)證監(jiān)會(huì)5月22日宣布的《上市公司收購(gòu)管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》中，監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司收購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管方式發(fā)生了兩個(gè)重要變化：一是從監(jiān)管部門(mén)直接監(jiān)管下的全面要約收購(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)樨?cái)務(wù)顧問(wèn)把關(guān)下的部分要約收購(gòu)；二是從完全依靠監(jiān)管部門(mén)事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與強(qiáng)化的事后監(jiān)管相結(jié)合。

股改提升上市公司質(zhì)量

證券市場(chǎng)的基礎(chǔ)是上市公司，如果上市公司質(zhì)量不好，就會(huì)失去對(duì)投資者的吸引，使證券市場(chǎng)功能逐漸退化。所以，要加強(qiáng)上市公司治理。只有上市公司內(nèi)部治理理順，整個(gè)證券市場(chǎng)的基本面才可能得以改變。但上市公司治理存在的問(wèn)題如此普遍和惡劣，想在短時(shí)期內(nèi)通過(guò)制度約束和內(nèi)部激勵(lì)來(lái)改變不太可能。市場(chǎng)淘汰是最有效且最符合市場(chǎng)原則的手段，而市場(chǎng)淘汰除退出機(jī)制外最關(guān)鍵的方法就是公司并購(gòu)。