股權激勵的由來范文

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篇1

關鍵詞：股權激勵；對策

20世紀30年代，美國經濟學家伯利和米恩斯由于洞悉企業所有者兼具經營者的做法存在著極大的弊端，從而提出了“委托理論”。該理論倡導所有權和經營權分離，企業所有者保留剩余索取權，將經營權利讓渡給經理人。此后，“委托理論”逐漸成為現代公司治理的邏輯起點，所有權與經營權相分離則成為現代企業的重要特征之一。然而，由于在委托關系中，作為股東的委托人與作為人的經理人的效用函數不同，導致雙方存在利益沖突。由于信息不對稱性的存在，經理人為實現自身利益最大化會發生“道德風險”與“逆向選擇”行為，因此，若無相關制度補充，人的行為很可能損害到委托人利益。

一、股權激勵制度的由來

股權激勵是在上述理論基礎上逐漸發展起來的、解決委托人與人之間利益不一致問題的方法之一。在股權激勵計劃中，公司通過向經理人授予部分股票或期權，從而將經理人個人利益與股東利益緊密結合。上述方法起源于20世紀50年代的美國，自80年代起在海外盛行，于20世紀90年代傳入中國，目前已被廣泛運用于各國企業的實踐管理中。在我國A股上市公司中，自股權分置改革后至2011年年底的短短幾年時間中，已有三百余家上市公司公告了股權激勵預案。

二、股權激勵制度的原理

激勵對象通過增加個人對公司貢獻度提升公司的長期經營業績，長期經營業績在資本市場上反映為公司股價，股價的漲落決定了激勵對象通過股權激勵計劃所獲報酬的高低，這一傳導機制即為股權激勵機制的激勵原理。

實施股權激勵的公司希望通過激發激勵對象努力工作的行為，使公司業績上升，進而使股東利益最大化。但事實上，這種理論上看似完美的傳導機制在實際運用中的激勵效用往往會受到限制，如通過設置易于實現的業績條件、或者盈余管理等方式，使股權激勵的收益更易獲得，從而使“激勵”變成激勵對象的“福利”，反而侵害了股東的權益。這在股權激勵日受追捧的時代值得被關注，并需要引起警惕。

三、投機手段使股權激勵的“激勵”變“福利”

從經濟學的理性人假設來看，作為經濟決策的主體精于判斷和計算，因此在經濟活動中主體所追求的唯一目標是自身經濟利益的最大化。對于股權激勵計劃來說，激勵對象更愿意選擇使股權激勵計劃收益最大化而付出成本最小化的途徑，而這往往是以各種投機方式而非努力工作的方式實現的。這些投機方式顯然違背了股權激勵計劃的初衷，使激勵原理中的傳導機制不能被正常實現，并且對股東及公司其他利益相關者的利益造成損害。激勵對象通過股權激勵機制實現自身利益最大化，通常易于產生以下投機途徑：

（一）投機方式分類之一：設置較低的業績條件

在設置激勵計劃的業績條件時，通過聯合薪酬委員會，設置較低的、易于完成的指標。

根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的規定，上市公司實施股權激勵計劃，應當在計劃中明確規定或說明激勵對象獲授權益、行權的業績條件等事項。通常對于激勵對象的業績評價結合公司的會計業績與市場業績兩大方面。衡量會計業績時一般搭配使用反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標、反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標，以及反映企業收益質量的指標等；實踐中最常見的指標是凈利潤、凈資產收益率；每股收益、收入指標也是使用率較高的指標。衡量市場業績時則一般使用股票價格、股票回報率或股票回報波動率等指標。相對而言，會計業績對激勵對象工作績效的衡量較為直接，市場業績的衡量較為間接，但兩者本質上都是在反映公司價值與股東財富的增長。

然而國內上市公司由于法人治理結構的不完善，存在諸多缺陷，如薪酬委員會獨立性不強、董事會與經理層職權重合，外部董事數量少且形同虛設，內部人控制問題嚴重等。后果是，在這樣的情況下，作為經營管理者的激勵對象更易從自身利益最大化出發聯合薪酬委員會設置易于實現的業績條件，交由董事會審批；而董事會、股東會和監事會形成了利益共同體，公司內部各組織機構無法形成制衡，監督作用缺失，審批也較易通過。從而公司輕易能達成激勵計劃中的業績條件，順利獲得行權或解鎖從而實現自身利益，并損害了股東與投資者利益。

（二）投機方式分類之二：壓低授予價/行權價、抬高解鎖/行權時股價

1.壓低授予價/行權價

在我國的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）中明確規定了授予（行權）價格的底線應以市價為基礎來確定。具體來說，對于采用股票期權模式的公司，行權價格應取股權激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標的股票收盤價和股權激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內的公司標的股票平均收盤價的孰高者。對于采用限制性股票激勵的公司，若公司可無償贈與股票，也可以折價授予經理人；若以折價授予激勵對象時，這一授予價格理論上仍以股價為基礎確定：如果標的股票來源是存量，即從二級市場購入，則按照《公司法》關于回購股票的相關規定執行；如果來源是增量，參照定向增發定價和鎖定原則執行，同時發行價不低于計劃草案摘要公告前20個交易日公司股票均價的50%。由于每個公司用于購買限制性股票的資金成本不同，所以證監會尚未對限制性股票的授予價格做出明確規定，也就是說，授予價格實際可由薪酬委員會確定。

篇2

【關鍵詞】 管理層激勵;高管持股;R&D支出

高新技術企業的競爭力與研發(Research and Development,R&D)能力有著緊密聯系。從某種角度來說,研發能力決定了高新技術企業是否有強大的競爭力。研發是一種技術創新,而技術創新對推動企業及產業發展起著十分重要的作用。企業的技術創新激勵是技術創新活動啟動、開展、強化的力量源泉,創新速度的快慢、創新規模的大小主要由激勵機制提供的動力大小決定。政府行為、市場制度以及產權關系的明確化,都是從外部激勵企業創新的重要手段。與此同時,企業內部對創新的激勵也十分重要。從企業的長期發展能力角度來看,高管持有公司股份能夠促使經營者從公司的長遠利益出發,傾向于加大企業的R&D投入,創造自己的核心產品、品牌,從而提高企業的核心競爭能力。那么,企業的股權激勵與公司的R&D支出之間是否真的存在相關性呢?在我國外部治理機制難以發揮作用和內部治理機制不完善的情況下,對經營者進行股權激勵,能否起到改善公司治理,從而提高公司業績和公司價值的作用?這些問題越來越為人們所關注,而了解這些問題不僅對于投資者及其他信息使用者的決策有著重要作用,而且對于提高企業自身對股權激勵和R&D投入的認識,推動企業股權激勵及技術創新活動的開展意義重大。

一、文獻回顧與研究假設

現代公司理論認為,公司是各利益相關主體(如股東、經理、債權人等)之間的一系列契約安排。特定的契約安排決定著各利益主體之間利益和風險的配置水平,并形成不同的治理機制。這些治理機制導致企業組織目標的差異化,從而影響著企業的決策行為及其經濟后果。可見,治理結構作為一種制度因素,為公司技術創新戰略的順利開展和實施提供了制度環境。其中,管理層作為企業戰略的實際執行者,影響著企業R&D投入的水平,并且管理層激勵的差異也影響著公司治理的成效,從而制約著企業的研發投入行為。因此,作為一種制度基礎的高管持股激勵機制將對企業R&D支出產生重要的影響。在西方研究中,對研發行為的影響主要集中在高管特征和企業特征方面。其中前者對研發支出的影響一直是多年來國外文獻關注的熱點和難點,它包括高管任期、高管年齡和高管持股等方面。這其中許多的研究都具有參考價值。例如,Hambrick and Fukutomi(1991)發現首席執行官 (Chief Executive Officer,CEO)的任期越長,他就越會專注于用自己的方式經營公司,但是如果長期在位,可能會失去對工作的興趣。Child(1974),Dechow and Sloan (1991)認為年輕的CEO喜歡冒險,因此會增加R&D投資;而年長的CEO由于與年輕的CEO的動機不同,在離任前會減少R&D投資。Clinch(1991),Baber,Janakiraman,and Kang(1996)則發現了投資機會變量和基于股票價格業績的報酬之間是正相關的。相反,Bizjak,Brickley and Coles(1993)認為這兩者之間是負相關的。Ryan and Wiggins(2002)認為CEO的報酬和R&D投資之間存在內生性,報酬的類型不同,與R&D支出之間的關系就不同:股票期權與R&D支出是同方向變化,而受限制的股票與R&D支出之間則是反方向變動。Wu and Tu(2006)則從行為觀角度研究了CEO的股票期權與R&D支出之間的關系,他發現了兩個非常重要的因素――富余資源和公司業績:當公司存在較多的富余資源或者公司業績較好時,股票期權對R&D支出具有積極的影響作用。

從國內的研究情況看,我國目前關于企業R&D活動的研究不少,然而基于制度和樣本的原因,現有的實證研究主要涉及高管任期與行業特征對R&D支出的影響。劉運國,劉雯(2007)指出,R&D支出同高管任期呈顯著的正相關關系,高管是否離任與R&D支出呈顯著的負相關關系;另外,年齡段不同的高管,任期內對R&D支出的影響存在顯著差異;高新技術企業與非高新技術企業高管的任期與R&D支出影響也存在顯著不同;高管是否持股與R&D支出顯著正相關,說明對高管的股權激勵有利于增加公司的R&D支出。行業性質不同,對高新技術的需求不同,研發投入必然有很大差異。皮永華,寶貢敏(2005)在研究行業類型對研發強度的影響時,證明了電子業、公用事業、計算機軟件開發行業表現出了特別顯著的相關性(顯著性為1%),說明不同類型行業的研發強度是不同的,尤其以電子、通信、生物、醫藥研發投入最大。

不同公司所擁有和控制的資源是有差別的。尤其是擁有競爭優勢的資源對一個公司的發展來說是極其重要的。而對于高新技術企業來說,技術創新的能力就是公司最基本的生命力,是企業的一種無形資產和潛在資源。它具有價值高、難模仿和不可替代等特點。因此,在高科技市場中,有創新能力的公司與那些沒有創新能力的公司相比,可以占有相當大的優勢而能夠獲得較大的利潤。為了擁有技術創新的能力,為了追逐最終的利潤,公司必須進行大量的、持續的研發支出。那么,誰來作出研發支出的決定呢?一般來說,CEO處于公司戰略決策的最高點,他們會最終影響和決定是否投資新產品,是否對新技術進行資源分配。而這些決定很可能會受到經理報酬的影響。對于一個面臨科技競爭的高新技術公司來說,股權激勵將會影響經理作出資源分配的決策,而這些決策會決定一個企業能否維持持續創新的能力。因此,應該將CEO報酬與創新的動力相聯系。為了鼓勵CEO投入更多的資源進行R&D,應該給予他們較高的報酬,因為他們承擔了較大的風險。因此,筆者提出如下假設:R&D投資支出與高管股權激勵正相關。

二、研究設計

(一)變量設計

本文旨在研究高管持股對企業R&D支出的影響。因此,本文選擇R&D支出占銷售收入的比重來企業的研發強度;以高管的持股比例(EXE)來衡量企業的高層管理者所持有的股份額度,借此來考量企業高管持股與企業研發強度兩者之間的關系。其他控制變量的界定如下:

1.企業的規模(Size)。企業的規模大小與企業R&D投入之間的關系一直以來是學術界關注的焦點。通常來說,小公司和大公司在創新投入的問題上各自具有不同的優勢。大公司規模經濟的優勢使其有能力分攤研發費用,能夠承擔大規模的R&D投資所帶來的風險;小公司在創新投入方面更具有靈活性,能夠快速將創新技術引入市場等。因而,將企業規模作為控制變量之一。

2.企業的負債約束(Lev)。不同資金所有者(股東、銀行)對待風險的態度不同。一方面,作為銀行等債權人僅能從貸款利息中獲取固定收益而無權參與和分享企業研發投資所帶來的風險報酬,出于其債權的安全性,他們不希望看到企業進行不確定性較強、風險較高的技術投資活動,因而,債權人總是傾向對企業研發持保守態度,這可能會制約企業的研發活動。另一方面,債權人約束較少的條件下,股東擁有向債權人轉移風險的動機,而且負債越多,公司越能夠向債權人轉移技術投資的風險,這將促使公司加大技術投資,甚至會導致公司對R&D投資的過度行為。由此,公司負債水平對R&D支出的影響并不確定。

3.企業的成長性(Growth)。一般認為,具有高成長性的公司有動機投入更多的研發經費來保持與創造更多的成長機會。雖然國外學者大多選用托賓Q(企業市場價值與其資本重置成本之比)作為度量企業成長性的指標,但是由于非流通股的存在使得我國上市公司的市場價值難以得到準確衡量,因此,本文采用主營業務增長率作為企業成長性的變量。

(二)檢驗模型的構建

根據以上的變量設計,構建了如下兩個回歸模型:

R&D=α+β1EXE+ε (1)

R&D=α+β1EXE+β2Size+β3Lev+β4Growth+ε(2)

其中,R&D衡量企業研發強度,定義為研發支出占銷售收入的百分比;測試變量EXE表示高管持股比例,β1的符號預期為正。此外,控制變量Size(總資產的自然對數)、Lev(負債比例)、Growth(主營業務增長率)分別控制公司規模、負債約束、企業的成長性對此的影響。

三、實證結果與分析

由于我國2007年以前的會計制度并沒有強制要求公司對外披露其R&D費用的信息,這使得公司R&D費用的數據難以直接獲得。為此,通過查閱部分高新技術上市公司(主要是醫藥行業、電子行業、軟件行業等的214家企業)的年度報告(數據來自新浪網),從中篩選出2006―2008年間在其財務報告中披露了R&D費用的A股上市公司,共94個公司年觀測值,其中R&D費用主要在年報附注中“開發支出”、“長期待攤費用”、“預提費用”、“支付的其他與經營活動有關的現金”等項目中披露。此外,公司高管持股等數據也均來自于企業年度報告。在剔除部分資不抵債以及不存在高管持股情況的樣本之后,最終樣本量為55個公司年觀測值。

(一)樣本的描述性統計

表1的樣本描述性統計表明,上市公司R&D支出占其銷售收入的平均比重為0.059,最小值為0.000002,而最大值為0.490,這說明我國高新技術上市公司R&D的支出水平偏低且在不同公司中存在明顯差異。其次,高管人員持股比例較低,均值為0.104,最小值為0.000002,最大值為0.674,說明企業間高管持股比例也存在較大的差異。這勢必會影響到高管人員對R&D投入的積極性。其他控制變量的描述性結果見表1。

表2列示了模型的回歸結果。

1.模型1的回歸系數分析如下:在不考慮其他因素的影響下,高管持股比例EXE與公司R&D強度存在顯著的正相關關系,兩者在10%的顯著性水平上顯著正相關,這與假設一致。這表明,高管持股確實對其有長期的激勵作用,持有股權的高管更可能從企業的長期利益出發進行R&D投資。

擬合優度檢驗結果R2值為0.364,這表明R&D的變動有36.4%可以由高管持股來解釋。

在進行F檢驗時取α=0.01,假設回歸方程不顯著,查表得F0.01(1,60)=7.08,而樣本檢驗結果的F值15.87>7.08,落入拒絕域,從而證明了變量之間相關系數是顯著的,也就是說,在模型1里得到的結論:高管持股EXE與R&D投入之間的相關系數是顯著的,兩者的相關關系是顯著的。

2.模型2回歸結果顯示規模變量在10%的水平上顯著正相關,說明企業規模越大越傾向于投入更多的研發支出。資產負債率與研發支出在5%的顯著性水平上顯著負相關,這說明當公司面臨著較大的負債時,出于還債的目的,會傾向于減少研發支出。主營業務收入增長率與研發支出在5%的顯著性水平上正相關,說明高成長性的公司有更強的動機投入更多的研發費用來創造成長機會。

擬合優度檢驗結果R2值為0.617,這表明R&D的變動有61.7%可以由高管持股來解釋。

而在進行F檢驗時,假設各個系數都為零,取α=0.01時,查表得F0.01(4,60)=3.65,而樣本檢驗結果的F值34.45>3.65,落入拒絕域,拒絕假設,從而說明變量之間相關系數是顯著的。也就是說,在模型2里得到的結論:高管持股(EXE)、企業規模(Size)、負債水平(Lev)、成長性(Growth)與R&D投入之間的相關系數是顯著的,它們的相關關系是顯著的。

3.預期公司的成長性和高管持股比例與企業的R&D投入強度之間的關系是正比關系,即預期回歸符號為正,這一結論在回歸結果中得到了驗證。

(三)穩健性檢驗

為驗證上述結論的可靠性,本文進行了兩方面的穩定性檢驗。第一,剔除R&D支出的極端值(1%),重新回歸,研究結果仍然保持一致。第二,考慮到非均衡樣本可能存在的誤差問題,本文進一步采取均衡樣本(即剔除了研發費用不連續的樣本),重新進行回歸,結果基本不變。這說明了本文結論具有較高的穩定性。

四、結論和建議

雖然國內外對于決定企業R&D支出的因素其爭論由來已久,但是至少有一點毋庸置疑,即公司治理機制對企業R&D支出水平具有重要的影響。同樣,占據治理機制重要地位的管理層持股無疑也將對企業R&D的支出產生顯著的影響。鑒于此,本文以2006―2008年滬深上市公司的55家高新技術企業為樣本,實證研究了高新技術企業高管持股與企業R&D支出之間的關系。得出了以下結論:

1.高管股權激勵與研究開發支出顯著正相關,高管持股越多,R&D支出越多。

2.相對于小公司而言,大公司更傾向于投入更多的研發支出。

3.公司的負債水平越高,越傾向于減少企業的研發支出。

4.高成長性的公司有更強的動機投入更多的研發費用來創造成長機會。

通過研究,建議如下:

第一,根據本文的實證結論,高管股權報酬顯著有利于高管增加R&D投入。利用目前正在進行的我國上市公司高管股票期權制度研究,抓緊實施此制度。這一制度的實施將有利于我國高新技術上市公司增加R&D投入,從而增強我國高新技術企業上市公司的自主創新能力。

第二,本文的研究支持了在高科技類上市公司中實施高管股權激勵具有極其重要的意義,因此,政府應該進一步在各方面給予高科技企業一系列的優惠政策,加強對高科技企業的扶持力度,這將有利于企業的R&D投入和企業自主創新能力的提高。

但是本文的研究也存在如下不足之處:由于我國上市公司并不強制披露其研發費用,因此本文只對披露了研發費用的高科技公司進行了研究;此外,在我國上市公司中高管人員的持股水平較低,可能導致高管持股的激勵效果并不十分顯著。上述這些因素可能導致本文的結論出現偏差。

【參考文獻】

[1] Hambrick,D.C.,G.D.Fukutomi,1991,The Seasons of a CEO’S Tenure[J].Academic Management,16:719-742.

[2] Child,J,1974,Managerial and Organizational Factors Associated with Company Performance[J].Journal of Management Study,11:13-27.

[3] Dechow,Patrieia M.,Sloan,Richard G,1991, Executive Incentives and the Horizon Problem[J].Journal of Accounting and Economics,14:51-89.

[4] Clinch,G,1991,Employee Compensation and Firms’ Research and Development Activity[J].Journal of Accounting Research,29:59-78.

[5] Baber,W.,S.Janakiraman,and S.Kang,1996,Investment Opportunties and Structure of Executive Compensation[J].Journal of Accounting and Economics,21:297-318.

[6] Bizjak,J.,J.Brickley,and J.Coles,1993,Stock-based Incentive Compensation and Investment Behavior[J].Journal of Accounting and Economics,16:349-372.

[7] Harley E.Ryan,Jr.and Roy A,2002,Niggins The Interactions Between R&D Investment Decisions and Compensation Policy[J].Financial Management,3:5-29.

[8] Jianfeng Wu and Rungting Tu,2007,CEO stock option pay and R&D Spending:a behavior alagency explanation[J]. Journal of Business Research,60:482-492.

篇3

發表意見要契合中國文化

“美國是一元化的機制，沒有監事會來制衡，完全是通過獨立董事發揮監督作用的。我國二元制的效果目前來看并沒有美國一元制的效果好，其中一個原因可能是獨立董事沒有真的勤勉盡責、發揮了作用。獨董該說的話要說，要轉變一個認識上的誤區，獨立董事發表意見絕不是找茬兒或者對公司不好，大家的利益本質上是一致的，獨立董事履職不光是保護中小股東的利益，而是在維護全體股東的利益。”田高良說。

能夠獲取一家上市公司的青睞而成為其獨立董事并不難，但如果想成為一名受歡迎的獨立董事，顯然不是件容易的事情。“獨董之所以會被選聘，首先是因為上市公司看好你的名氣、你的信譽，通過有信譽的獨立董事，讓大家更相信公司；第二個，如果獨董真的‘懂事’，能給企業帶來建設性的建議；再者，上市公司希望你有團隊合作精神，不能因為你是獨立董事就耀武揚威的，不把企業的其他領導放到眼里。”

如何做一名受歡迎的獨董？這既是學問，也是藝術。對此，田高良提醒說：“對獨立董事而言，在發表意見的時候，應該注意溝通的技巧和方法，就是不要頂著干，發表意見要符合中國的文化，一定要提前仔細閱讀資料，有的放矢，談出真知灼見，這樣的意見其他人都是能接受的。”

田高良和本刊記者分享了一個其擔任獨立董事期間遇到的案例。其曾任職的某家公司，需要為香港的子公司提供一筆6000萬元的貸款擔保，討論的時候通過不通過呢？一度讓田高良深感為難。因為被擔保的子公司的財務狀況讓人大跌眼鏡。它的資產負債率已經達到98%，凈資產只有158萬元，而申請的貸款額度高達3.7個億，3.7個億的年利息盡管只有2%，但一年的利息總額仍然高達740萬元。

田高良首先表態同意擔保，一下子消除了大股東的顧慮。為什么選擇同意呢？原因很簡單，香港的貸款年利率是2%，內地這邊貸款年利率是6%―8%，那么利息（財務費用）可以節約4個點到6個點，但田高良同時提醒防范子公司的經營風險，因為經營稍有失誤，不但158萬元的凈資產會化為烏有，還會成負的，資產負債率就大于百分之百了。公司董事長一度很緊張，擔心獨董會提出反對意見，但當田高良把道理講清楚后，董事長欣然接受。“領導還是有胸懷的。”田高良說。

發揮專業水平無懼反對票

獨立董事“反對票”一票難求是不爭的普遍現象，對田高良而言，他有著在上董事會會議表決前就反對的不尋常經歷。

其中有一次事關薪酬議題，田高良擔任某公司薪酬委員會的主任委員。公司要給董監高等人員調升薪資，從每年36萬元漲到50萬元，田高良質疑調整的依據。“我們不反對調，但要說出調整的理由。他們說不出來，結果只能否了。第二年，公司重新提出同樣的議題，我們通過了，因為對方進行了很詳細的測算，證明提高薪酬是有理有據有利于公司發展的。”

田高良還曾擔任過一家上市公司董事會審計委員會主任委員，此間某些議題在專業委員會中就直接否掉了，這樣就避免了不合理議題在正式的董事會會議中遭遇被否的尷尬。有一次，公司聘任的會計師事務所可能和個別高管私人關系很好，因此把審計費用從每年40萬元悄悄調到60萬元，提交給審計委員會。獨立董事如果不在意，很難會注意到，但是田高良一眼就發現了問題，并提出了質疑。盡管有關方面拿固定資產增加等理由來解釋，但田高良仍然指出，固定資產雖然增加，但業務量并沒有增加，因為更熟悉情況了，所以堅持原來的意見，最終其建議獲得采納。

堅持意見，需要獨立董事除具有職業操守外，還得擁有相當的專業水準。

有一次，一家擬上市公司拿招股說明書請他看一看，田高良細讀之下發現，招股書不僅有很多錯別字，很多地方還明顯地套用了別的公司相關文件。“我當時寫了大概一頁紙的修改意見，然后發了過去，第二天保薦機構的負責人就趕過來找我，他覺得水平非常高，很是恭維。我說不必恭維，大家一起把事情做好。從這以后他也很認真，不是簡單應付一下。”田高良對《董事會》記者說，“我認為專家一定要發揮自己真正的專業水平，這樣大家就服你，而且不會輕視你，從而真正尊重你的意見。”

有必要創造更好的履職保障

多年的獨董履職經驗，讓田高良深切地感受到，為獨董履職創造更好的履職保障環境很有現實必要。

篇4

關鍵詞：公司治理;結構;盈余管理

中圖分類號：F230 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）27-0113-02

一、盈余管理的概念

在國內，伴隨證券市場的發展和壯大，盈余管理問題也漸漸成為會計學界的關注熱點。現有的主流盈余管理觀點認為，盈余管理是基于會計數字作為有用經濟信息的這一基礎，致使職業經理人員為取得私人利益，有意識地對財務報告所實施的控制，其本質上是一種“披露管理”。在這種概念下，盈余管理還涵蓋對資產負債表乃至報表輔助信息的管理。很明顯，盈余管理同會計造假是兩碼事。盈余管理是在會計準則及法律準許的程度內所實施的活動，其不僅合規合法，某種意義上甚至還是職業經理人業務水平的一種體現。

二、公司治理結構對盈余管理的影響

公司治理結構指的是存在于公司股東與職業經理人之間的，股東所構建的對經理人的一種激勵和監督體系，其目的是為解決存在于二者之間的委托問題。公司治理結構的關鍵問題就是怎樣解決好股東同經理人雙方的關系;即如何解決在所有權、經營權分離的狀況下，股東激勵、監督經理人的問題。有效、完善的公司治理結構通常應當實現以下兩個方面：第一，經理人有充足的自由來對企業進行管理，股東不應對之實施過多干涉;第二，經理人同股東的利益應當最大程度的一致化，即保證經理人的行為能夠最好地實現股東的利益。上述的第一個方面給經理人實施盈余管理創造了客觀條件，第二個方面則激發了經理人實施盈余管理的動機。公司的治理結構對于經理人開展盈余管理有著重要的影響，其分為以下兩方面。

（一）外部治理結構對盈余管理的影響

外部治理結構是股東經由市場化的競爭方法所施加的對經理人的監督，主要包括產品市場、資本市場和職業經理人市場，其中后二者之間的影響比較大。

資本市場通常都對會計盈余信息有著極高的敏感性，其直接反映在企業市場價值的高低變化上面來。于是，一旦企業的市場價值變化同經理人的私人利益產生關聯，經理人便有著足夠的動機來通過對盈余信息的操控影響企業價值變化。而通常情況下，企業價值變化同經理人的個人利益都是密切聯系的。因為，事實存在于股東和經理人之間的問題使得經理人不可避免地出現偏離股東利益行為的趨向，于是對經理人實施監督變得十分有必要。由于監督的高成本及效果，通常的辦法則是通過使經理人承擔其行為的后果來實現二者之間利益的一致化，即給予職業經理人一定條件和比例的剩余索取權。由此，職業經理人的利益便同企業價值緊密關聯，其自然有強烈的動機進行盈余管理。另外，如果企業經營狀況下滑或賬面收益達不到預期，股票市價不理想，股東為維護自身利益便可能對經理層進行更換;這種潛在的危機也會導致經理人通過實施盈余管理來使股價平穩化。

經理人市場的透明化競爭也對盈余管理有著重大影響。在這個市場上，經理人員人力價值的多少主要取決于他們所管理企業的賬面盈利高低。經理人員的價值同企業獲利有著密切的聯系。在這樣充分競爭的背景下，經理人的自身利益就和股東的利益聯系起來;要使自身價值得到提升和獲益，經理人需要首先提升股東的收益。于是，一方面，經理人要通過努力的經管活動來增加企業的實際獲利;另一方面，則要通過對實際盈余在未來時期和階段的分布來達到平滑股價等目的。這些行為不僅會給經理人帶來有利影響，對股東也有著正面的作用。

產品市場對于公司盈余管理也有著特定的影響;例如，偏高的盈余數字可能導致政府的注意并對其實施調查，招致潛在對手加入本行業。這些因素均會導致經理人有意識地降低盈余數字而減輕自身的暴利形象。

（二）內部治理結構對盈余管理的影響

內部治理結構主要有股東會、董事會、經理層和監事會四個方面，其中對經理人員產生主要影響的是董事會以及監事會。董事會承擔經理人員的選聘工作，并負責對其受托管理責任的評價。但雙方間天然存在的信息不對稱卻使這種監督活動很難客觀和實際實施;同樣的原因，監事會的監督工作也有著以上的問題。于是，通常的辦法是，對受托責任的監督主要依據企業的賬面盈余數字。由于經理層在盈余數字生成過程中較大的掌控權，他們便有強烈動機通過益于自己的會計政策和其他交易措施來達到盈余管理的目的。在這樣的治理結構下，盈余管理是一種帶有機會主義性質的行為，長期來看對于企業并無正面影響。

對公司治理結構影響的研究表明，運用法律、人力等措施消滅盈余管理行為是不現實的。因此，需要在對盈余管理客觀、平和的認識的基礎上，運用經濟學、管理學的辦法來采用有效的對策對其實施治理。

三、國內公司的治理結構與盈余管理特點

（一）國內公司的治理結構

國內公司的治理結構，現階段來說還有著突出的缺陷及問題。從外部結構來說，有著股權主體失位、流通股占比較低等問題;致使資本市場難以對經理人實施約束和監督。同時，股權激勵等激勵措施也難以普遍的發揮其應有的貢獻。加上政府股和國家法人股的主導地位，企業經理人的任命和考核更多的是一種政治行為，經理人受托責任的履行好壞沒有清晰的約束和激勵措施，也沒有面臨市場的壓力。內部結構方面，“一股獨大”和主體缺位的現實常常使得股東大會如同擺設，中小股東的利益也屢屢遭受侵害。很多公司的董事會和經理層也存在高度重合的缺陷，致使治理結構監控關系的失衡。在這樣的治理結構下，監事會的監督效果也無法令人滿意。控股股東和上市公司之間廣泛關聯交易的存在，也使得控股股東經常在很大程度上能夠實現操縱上市公司的目的。

（二）國內公司盈余管理的特點

特殊的公司治理結構特征導致國內企業的盈余管理行為也體現出鮮明的中國特色;其中帶有明顯的經理人層面的個人機會主義，其主要有以下表現：第一，由于企業治理結構的總體不健全狀況，導致對經理人缺乏足夠的約束。因此，經理人實施盈余管理的空間便會很大，這樣不僅導致經理人廣泛進行盈余管理，會計造假情況也屢屢出現。第二，由于經理層廣泛存在的政府官員背景，企業在實施IPO、摘牌時的盈余管理行為也多是為了政績方面的考慮，這個情況有著鮮明的中國特色。第三，由于企業廣泛存在的利益分配機制的失衡現象，導致了經理人在職期間報酬同公司經營業績、規模關系不大，同時以高額的在職消費作為潛在補償。經理人在面臨退休或職位調動時喪失在職消費權而使其產生增發大量紅利的動機，這種動機需要較高的賬面盈余數字才能實現。因此，國內的盈余管理多體現為對短期利潤的操控。第四，國內對于公司上市的嚴格審批制度使得上市資格已經事實上成為了一種非常稀缺的資源。規模以上的企業對于這種機會都是積極爭取的，而企業成功融資后帶來的就業和地方財政的利益也使得地方政府在企業進行IPO、再融資、配股時對其大力的支持，這種盈余管理的目的也表現出了鮮明的政治意味和特色。

四、治理國內盈余管理的對策及建議

盈余管理本身的發生是企業和經理人為實現自身利益最大化的理性結果，其有利有弊。但要看到，對盈余結果的操控會一定程度影響市場資源的效率。加上國內的盈余管理行為更多的是短期的機會主義性質行為，因而，有很大的必要性對其采取措施開展治理。

（一）解決出資主體缺位的問題

“出資主體缺位”是導致企業外部治理問題的最主要因素。因此，很多學者建議將政府股分散到縣、市和國有資產管理公司;使產權有明確的歸屬。但這樣依然存在問題，及出資主體仍然缺乏最終的授權機構，主體缺位現象沒有得到本質的解決。筆者在此建議，可以適當地對國有股進行減持，改善現有的股權過分集中的局面，輔以國有股分散持有、互相制衡的持股結構和治理機制。同時，盡量開放對私營企業和個人持股的限制，使市場有充分的盈余獲益動機來實現對企業的監督和約束。在這個過程中，還應當注重對大型機構投資者的培育工作，以避免出現由于股東分散造成的小股東利益受損和“搭便車”的現象。針對企業股權結構的改革，也可以適時地引入國外的合格投資者。

（二）完善經理層報酬制度

國內企業普遍存在著經理層報酬同公司業績、規模不掛鉤的現象，因此也導致經理層行為同股東利益的背離;使經理層缺乏充足的熱情和動機管理好企業，而是傾向于開展短期的盈余管理行為。目前，普遍的做法是通過實施股票期權和年薪制的激勵方法來督促經理人提升企業經營績效。但年薪制仍然有著誘使經理層實施短期化行為的缺點。因此，可行的方法是通過將經理人的一部分薪金和獎勵留置于企業，在其經營屆滿的一定期限內分期或一次性返還。這種措施可以很大程度上制約經理人的短期化盈余管理活動，而且還可用作經理人行為不當的處罰基金。

（三）提升獨立董事的權重和作用

目前，國內很多企業雖然已經建立起了獨立董事制度，但依然存在著獨立董事比例不高、獨立董事只是為了滿足監管要求，沒有發揮實質作用的問題。因此，為改進治理結構，企業應該合理的提升其獨立董事在董事會、監事會的占比，加強獨立董事的權重。同時，獨立董事也應該切實的發揮其預想的功能。獨立董事應當對企業的經營和經理層的管理活動加強監督，而不是簡單地充當董事會或經理層的幫腔者。當然，獨立董事上述作用的實現要依賴具體公司治理結構的完善;只有不斷完善公司的治理結構，獨立董事才可能會真正發揮其作用。

參考文獻：

[1] 胡蓉.上市公司治理結構對盈余管理的影響研究――以煤炭選采業為例[J].學術論壇，2014，（6）.

篇5

關鍵詞：商業銀行；公司治理；特殊性

中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428（2007）02-0028-04

本文將從商業銀行本身的特殊性出發，分析由此引致的商業銀行公司治理的特殊性，并在此基礎上給出相應的政策建議。

一、商業銀行的特殊性

商業銀行作為經營貨幣資金的特殊企業，具有獨特的行業特征及經營特點。其特殊性主要體現在以下幾個方面，這些特點之間亦存在著千絲萬縷的聯系。

(一)銀行資本結構的特殊性

銀行資本結構的特殊性為銀行區別于一般企業的最大特征，主要包括三個方面。首先，商業銀行作為金融中介，承擔著吸收存款，發放貸款的作用，高財務杠桿是其發揮市場中介作用的必然要求，而這就導致了銀行資產負債率較一般企業高，股東自有資本只占總資產的很小份額。即使巴塞爾協議也只規定穩健銀行的資本充足率為8％以上，這在其他行業是不可能的。其次，商業銀行負債主要由小額存款組成，即使是企業存款，一筆存款相對于總存款來說也只是很小的部分。存款者可以隨時方便地轉移債權，享受主動權。相對來說，銀行處于被動地位，因為銀行不可以禁止或限制儲戶提款，導致銀行流動性的不確定。最后，存款性資金通常具有強流動性，而銀行資產主要以流動性較差的中長期貸款和證券投資為主，這就導致了銀行資產與負債在期限上的不匹配，在提供資產轉換職能的過程中，銀行通過發行流動性強的負債和持有非流動性的資產，為市場經濟主體提供了流動性，這就是銀行作為金融中介的一個主要特性――流動性創造功能(Jonathan RMacey and Maureen O，Hara，2003)。

(二)銀行交易及產品的特殊性

銀行產品的特殊性主要表現為：第一，與其他企業產品不同，銀行產品即貸款的質量好壞不能被馬上觀察到，風險可能隱藏很長一段時間(Ross Levine，2004)。第二，銀行的產品和收入具有某種意義上的同質性，出售的是貨幣，收入的也是貨幣。這種表面的同質性往往會帶來銀行信息的不確切，掩蓋銀行內部的問題。使銀行較一般企業更易隱藏風險，即使貸款出現問題仍可通過放松條件來達到快速改變風險資產構成的目的，如借新還舊，這實際上就是通過后期的資金流出(銀行產品的出售)為前期的資金流出買單，盡管只有流出沒有流入，但是在信息層面上卻很難表現出來。第三，對一般企業來說，產品積壓被視為負面信號，而對銀行來說，資金的積累很難讓人判斷是負面信號還是銀行管理者對外界風險作出的謹慎反應。

正是由于貸款這樣具有個性的產品，導致與一般企業產品的市場化交易不同，銀行貸款是非市場化、非標準化“一對一”的交易，根據借款者的信用狀況，每個合約的條件如期限、利率水平等均有所不同。正因為如此，在貸款期間，排除資產證券化的情況，貸款合同不能在二級市場上流通，貸款的價格也無法通過競爭性的價格反映出來。

另外，商業銀行的其他產品如財務咨詢、風險管理等均與一般企業的產品有所不同，其很大程度上依靠人力資源的開發和運用，這也是銀行產品的特點之一。以上幾個特點大大增加了銀行經營的不透明性，加重了信息不對稱的程度。

(三)銀行業的行業特殊性

對一般企業來說，銀行這個債權人是其外部治理中重要的一環，如日本主銀行制。但銀行本身缺乏這一環，其存款人與一般企業的債權人不同，缺乏專業知識、技能以及時間精力參與到銀行的共同治理機制中。且由于人數眾多，易產生“搭便車”心理而不愿意積極參與治理。產品交易的特殊及不透明性則更進一步加劇了信息不對稱，當由于某種原因導致大批、未預期的提款時，造成“擠兌”現象，這就是存款人的“集體行動”問題。此時，存款者陷入了經典的“囚徒困境”，當所有存款人都不取款，則他們的整體狀況最優，但由于其不可能協商行動，按照銀行“先來者先服務”的慣例，每個人必定爭相取款以避免損失，最終造成銀行破產。而銀行之間的業務具有很強的關聯性，個別銀行的破產會產生“多米諾效應”，進而導致銀行危機并威脅經濟穩定。這就是銀行業的剛性及脆弱性特征。

(四)銀行經營目標的特殊性

對一般企業來說，其經營目標為公司價值最大化(股東價值最大化)，但這并不適用于商業銀行，對銀行來說，由于存款者為非常重要的利益相關者，片面強調股東價值最大化會導致存款者利益受到侵蝕，此外，由于銀行特殊的行業特殊性，在實現公司價值最大化的同時，還應考慮本身安全、宏觀經濟穩定以及整個金融體系的穩健。

二、商業銀行公司治理的特殊性

(一)所循治理理論基礎的特殊性

在公司治理領域，公司應為股東利益最大化服務還是應該更多地考慮利益相關者的利益的爭論由來已久。主流的公司治理觀點認為，股東是公司的所有者，公司控制權自然屬于股東所有，即常說的“股東至上主義”。雖說新興的利益相關者理論認為公司應盡可能地照顧到所有利益相關者，股東也只是其中的一員。但實踐中大量遵循的仍是為股東服務的原則。正是由于商業銀行在資本結構、產品以及行業方面的特殊性，銀行的利益相關者尤其是存款人遠比非銀行企業重要得多，因為如果出現破產風險，股東只以出資的8元承擔有限責任，其余損失大部分由存款人承擔。對銀行而言，股東似乎是提供了資金，但如果沒有存款人作為主要的資金提供者，銀行將失去存在的基礎。因而我們在研究銀行的公司治理時，要重點關注存款人的利益問題。正因為如此，銀行公司治理應遵循的是廣義的利益相關者治理理論。

(二)銀行委托――關系的特殊性

對于一般企業而言，信息不對稱問題主要體現在股東、董事會和經營者三者之間，公司治理主要目的是消除他們之間的信息不對稱，強化董事會職能，形成對經營者有效的監督、激勵。對商業銀行而言，信息不對稱問題較一般企業更復雜，由于銀行的利益相關者眾多，主要包括存款者、股東、監管人、貸款人等，因此銀行的信息不對稱不止存在于股東、董事會和經營者之間，更存在于存款人與銀行、監管人與銀行、貸款人與銀行經營者之間，從而導致銀行委托關系更為復雜。而這些之中又屬存款人與銀行、股東與銀行的委托問題最為突出。

就存款人與銀行而言，由于商業銀行資本結構的特殊性，存款人缺乏動力及能力監督銀行的經營管理，對于股東來說，存款人只能索取固定的收益，這樣股東就有和管理者串謀投資于大風險項目而侵害存款者利益的可能性，因為如果投資成功，其可以攫取超額收益，反之則由存款者埋單，從而引發道德風險。這就是有名的股東――債權人問題。

對銀行股東和銀行管理者來說，由于上述的銀行產品的特殊性和銀行交易的不透明性，分散的銀行的股東想通過簽訂和執行激勵合同或者通過使用投票權來約束銀行管理者、影響銀行的經營決策比一般公司股東的成本來得更大。更是由于這種不透明性，使得管理者隱藏和轉移銀行資產來得更為容易。雖然大股東比小股東更有能力和積極性去監督管理者，但這樣也更容易形成兩者合謀，掠奪小股東和其他利益相關者的利益。

另外，由于貸款人的存在，造成銀行特殊的經營模式，即銀行并不直接面對市場風險，而是采取與生產企業共享風險的方式獲取收益。從而形成了銀行特殊的模式，即股東――銀行――企業的雙重模式。

在我國，國有商業銀行改制后的委托關系更為復雜，出資人的權力和監管權力被許多部門共同行使，因此明確界定銀行與政府部門的關系，有效協調各政府部門之間的關系，成為提高銀行治理效率的重要內容。

(三)董事會設置的特殊性

由于銀行的行業特征，監管者更關注其公司治理對經營業績的影響，從而使得銀行董事會在其公司治理中起著關鍵的作用。必須認識到監管者與銀行的目標未必一致，即安全穩健與股東價值最大化，當兩者出現矛盾時，監管者需要一個有效的董事會來解決這個問題。研究發現，銀行董事會具有以下兩個特點。第一，商業銀行董事會往往較一般董事會在規模上偏大，獨立性也更強。第二，對于銀行業來說，外部董事的激勵作用可能更為重要，因為誰都可能成為銀行事實上的客戶，這就使得銀行業董事的獨立性其實很難得到滿足，銀行業董事獲取貸款的可能性也非常大。

(四)對經理層激勵機制的特殊性

合理有效的管理層報酬補償激勵機制將有利于提高管理層的努力水平，降低成本，管理層的報酬補償合同由現金分紅、股票、股票期權等構成，其中，股票及股票期權計劃往往被認為是最有效的報酬補償激勵機制之一。這是由于如果對管理者實施固定報酬計劃，其缺乏動力提高業績，實現企業價值最大化，而是追求在職消費，如公車私用等等。如果實行股票及股票期權計劃，則將管理者報酬與企業業績聯系起來，使其得到更大的激勵實現企業價值最大化。通常，我們用報酬――業績敏感性程度指標反映管理層報酬與公司業績之間的相關度，該指標越高，說明管理層的收入補償與公司業績的相關度越高。

對于銀行來說，實施高報酬――業績敏感性的報酬補償激勵機制并不合適，這是由銀行資本結構以及銀行產品、交易的特殊性所決定的。正如前文所述，股東具有過度投機傾向，極易和管理者形成合謀侵蝕具有固定報酬要求權的存款者的利益，投資于高風險項目，如果實施高報酬――業績敏感性的報酬補償激勵機制，將會進一步助長管理層過度投資的風險，使債權人的利益受到嚴重的侵害。因此銀行宜采用低報酬――業績敏感性的報酬補償計劃，如現金分紅。銀行管理層本身也更傾向于接受現金分紅等低報酬――業績敏感性的計劃，因為當銀行出現流動性危機而面臨破產時，存款人有第一索償權，導致股權激勵計劃等失去價值。

(五)外部治理的特殊性

公司治理的外部治理機制由產品、資本、并購、經理市場上的競爭對公司內部經濟主體產生激勵約束作用，以達到有效治理的目的。資本市場上的控制權競爭、產品市場和經理人市場競爭以及債權人的監督等構成外部治理的主要途徑。然而，對于銀行來說，外部治理機制發揮作用有限。

對產品市場來說，銀行通常與客戶形成長期固定的關系以緩解貸款過程中的信息不對稱問題，這不利于產品的公平競爭。且銀行與一般企業面臨的產品市場競爭不同，銀行提供的存貸款產品和高度人力資本密集的產品幾乎都不具備競爭性，這是由于世界各國對商業銀行經營范圍、投資領域、資產負債產品以及金融創新等都實施了較為嚴格的限制，這樣就很難通過產品優勝劣汰的競爭機制以達到給管理者施加壓力的目的，從而弱化了產品市場的公司治理功能。

對資本市場來說，債權具有與股權不同的獨特作用，債權市場可以在一定程度上彌補單純依賴股權監督而導致的治理問題，如股東由于股權分散而易產生“搭便車”行為，但這以存在完善的資本市場為前提，而目前大部分國家都不具備這個條件。另外，銀行資本結構的特殊性導致債權人專家式監督的缺位，使得資本市場的外部治理機制作用難以較好發揮。

并購市場是一般公司治理中最重要的外部治理機制，因為一旦公司經營不善，業績表現不佳，股價下跌，接管者就會在低價位收購公司，驅逐管理層，那么管理層不僅失去位置，還有其在經理市場上的貶值，所以接管機制驅使管理層為股東的利益努力工作。但由于銀行行業的剛性及脆弱性特征及其重要性，為了保持金融體系穩健乃至整個宏觀經濟的穩定，國家往往限制對銀行的并購及接管，導致銀行控制權市場爭奪的減少，銀行從而部分失去了并購市場這個極好的促進銀行治理的外部機制。

此外，銀行經理人市場也不如一般企業經理人市場發達。為避免操作風險給銀行經營安全和穩健帶來的不利影響，在銀行管制措施中，各國監管部門對商業銀行高級管理人員的任職資格和條件也作了限制。這類限制性條件會在一定程度上降低銀行經理人市場上的競爭，削弱經理人市場競爭機制的作用。

(六)銀行監管的特殊性

由于銀行外部公司治理的特性，監管一定程度上起著代替外部治理的作用，但其對銀行公司治理也具有不利影響，除了上文所描述的使得銀行委托關系更為復雜及影響外部治理幾個市場作用的發揮等，主要還在于以下兩個方面：

首先是市場準入的限制。這包括兩個方面：一方面是對于單個股東持股比例及條件的限制。Barth，Caprio，Levine(2003，BCL)對107個國家的調查顯示，41個國家限制單一經濟實體對銀行控股必須低于50％，38個必須低于25％。一些國家也限制非銀行企業、證券公司或保險公司對銀行擁有股權。這不僅使分散的股東缺乏參與公司治理的激勵，更使這種銀行避免了被接管的威脅，也就間接阻礙了公司治理的良性發展。另一方面則在于對新銀行進入的限制。對新銀行進入的限制會導致市場競爭程度受限，由超產權論可知，競爭有利于銀行效率的提高，且是彌補公司治理問題的一個重要手段。因此銀行更需要強有力的公司治理作為支撐。

其次是存款保險制度的影響。存款保險對于公司治理的影響主要有三個方面：

1．對存款人的影響。不存在事后債權權益補償機制的情況下，雖然缺乏動力及能力監督股東和管理者侵蝕債權人利益，分散的小額存款者也會通過事前甄別或要求提高風險補償溢價等市場措施來發揮一定的監督職能。但一旦建立了存款保險制度或有政府的隱形擔保，存款人利益大部分得到保護，完全喪失監督的動力。

2．對股東及管理者的影響。正如上文所述，原本就存在的股東―債權人問題會由于存款保險制度和隱形擔保而趨于嚴重，因為存款保險可以在一定程度上彌補高風險活動帶來的損失，而一旦成功，可以給股東和管理者帶來高額報酬，在這種情況下，政府一定程度上承擔了道德風險的成本，雖然其可以通過分業經營、規定利率上限等措施而得到一定程度的緩解，但不能解決根本問題。

3．對銀行監控對象的影響。存款保險制度使銀行更多地依靠被保險了的存款人而較少依靠未被保險的存款人，而后者恰恰更加有動力監控銀行。

三、幾點啟示及建議

銀行由于自身的一些特殊性，造成其公司治理結構的缺憾，而這些缺憾，又會被我國特有的體制因素放大。對作為我國銀行業龍頭的四大國有商業銀行來說，公司治理問題尤為重要。

第一，國有股份比例。我國國有商業銀行普遍存在國有股一股獨大的問題，而國家絕對控股主要會導致三個問題：一是始終無法擺脫行政行為模式，無法從根本上解決內部人控制問題；二是大量非流通股的存在不利于公司治理結構的優化；最后，中小股東利益得不到有效保護。對于這個問題，解決方案是逐步降低國有股股權比例，但為了保證金融安全，仍保持相對控股，如30％左右；進一步引入合格境外戰略投資者或有實力的民營企業參股，優化股權結構；發展和擴大內部人持股。

第二，董事會結構。建議引進更多數量的合格的獨立董事；建立由獨立董事組成的專業委員會，如風險管理委員會、提名委員會、薪酬委員會、審計委員會等；代表各方利益的董事在董事會中都要有一席之地；建立董事評價制度，明確董事的職責等等。

第三，外部治理機制。應消取銀行管理者任命行政化，建立經理人市場，使管理者選擇市場化，職業化，提高管理者專業水平和經營能力；形成完整體系的信息披露程序，及時準確地提供銀行的風險變化信息，注重信息的及時性、規范性、有效性等；完善資本市場，加強資本市場流動性，使股東可以更方便地用腳投票，發揮其應有的作用。

參考文獻：

[1]Barth，J．R．，Caprio，G．Jr．，Levine，R．，200 1,“Bank supervision and regulation：What works best?”，World Bank Policy Research Working Paper

[2]Jonathan R．Macey and Maureen O′Hara，2003，”The corporate Govemance of Banks”，FRBNY Economic Policy Review Vol．9

[3]Ross Levine，2004，“The Corporate Governance of Banks：A Concise Discussion of Concepts and Evidence”，World Bank Policy Research Working Paper

[4]王書文．對國有商業銀行公司治理結構問題的思考.經濟師，2006；1

[5]黃德根．公司治理與中國國有商業銀行改革［M］.北京：中國金融出版社，2003

[6]李維安，曹廷求．商業銀行公司治理：理論模式與我國的選擇.南開學報(哲學社會科學版)，2003；1

篇6

有意思的是，在采寫這篇文章的過程中，只有中金公司董事總經理貝多廣表示：“最近一直在外地出差，關注二級市場的走勢，但沒有研究二級市場為什么會上漲這么快。” 除了貝多廣之外，其他專家都比較完整地表達了自己對當前股市的看法，他們或者看多，或者看空，態度堅決，絕不騎墻。

看空者的陣營里主要有：

長城證券研究所郭曉亭

中國社科院金融研究所易憲容

看多者的陣營里主要有：

中信基金管理有限公司首席策略師王江平

中信證券股份有限公司資本市場部執行總經理高占軍

上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧

鵬華動力增長基金基金經理管文浩

長城證券研究所郭曉亭

（市場的漲幅已經很大，總體估值水平已顯著偏高，在技術上存在著較大的系統性回落風險。股指的虛假繁榮助長了股市的炒作和上漲，必須時刻警惕股市下跌的風險。）

在人民幣升值預期、國內流動性嚴重過剩、以及股指期貨即將推出等諸多因素的推動下，我國股市連續上漲，特別是在上證指數在2006年11月20日突破2000點大關之后，一路高歌猛進。此時，投資者的投資熱情依然不減，大多數市場人士和投資機構都在極力鼓吹股市會繼續走高，有的甚至說這僅僅是一個大牛市的開始，整個市場似乎處于瘋狂的狀況。究竟如何看待目前的股市？未來股市會如何發展呢？

一、對目前股市的基本判斷

第一， 市場的總體估值水平已顯著偏高。目前滬深A股市場的平均市盈率已接近40倍左右，而近十年來，美國股市平均市盈率一直在16倍上下波動，香港股市的平均市盈率也在20倍左右。盡管在2001年2000點的時候，A股市場整體的市盈率在55倍以上，但目前的市場制度基礎、投資理念等等都已經和過去完全不同了。

第二，市場漲幅已經很大，在技術上也存在較大的系統性回落風險。在與人民幣升值有關的投資品種，以及與股指期貨有關的大盤股的帶動下，整個A股市場漲幅非常大。上證指數漲幅超過105%，深證成指的漲幅超過125%，少數個股漲幅更高達3～4倍，不少個股由于漲幅太大、市盈率較高而具有獲利回吐和調整的壓力。市場調整趨勢一旦確立，整個市場調整的幅度和潛在的風險都會非常大。

第三，股價上漲的“二八現象”極為明顯。自2006年10月以來，在滬深兩市的1422只股票中，只有420只股票出現上漲，占比為29.54%，其中漲幅與大盤同步或高于大盤的股票只有134只，占比僅為9.42%。而下跌的股票卻有1002只，占比高達70.46%。僅有三成股民在10月至11月中旬這一段時間賺了錢，而獲得與大盤漲幅相當收益的股民，在全體股民數量中甚至還不到一成，市場的“二八現象”極為明顯。

第四，股指的虛假繁榮助長了股市的炒作和上漲。在以前股市大跌的時候，監管層為了促進股指的上漲和做多信心，把新股上市首日的漲幅就計入指數，這樣做的結果是導致股指失真，把一級市場和二級市場的差價計入二級市場的指數，造成股指的虛假上漲。

第五，中小投資者過于樂觀，投資熱情激增。從基金的開戶數就可以看出來。根據中國證券登記結算公司已經公布的最新統計數據顯示，今年以來基金新增開戶總數為673.18萬戶。特別是進入11月，滬深兩市每天平均 有8000人新開基金賬戶，11月17日，更是突破了1萬人。照此趨勢，2006年新增基民數量突破700 萬已成定局。

二、股票市場的未來走向

從理論上講，股票價格是由股票的內在價值決定的，股票內在價值是由宏觀經濟基本面和上市公司的基本面決定的。一般情況下，股票的價格都是圍繞股票的內在價值在一定范圍內波動，如果波動的范圍合理，則股市處于正常的運行中；如果股市超出合理的波動范圍，則必然會出現股票價格向其內在價值回歸的過程，也必將造成股市大的動蕩。

從目前國內股市的實際情況來看，投資者對市場過于樂觀，而對宏觀經濟面的不確定性、“小非”解禁、股指期貨推出的資金分流以及市值過度集中等影響股市的負面因素則視而不見。目前國內A股市場不僅總體估值水平已顯著偏高，而且由于累積市場漲幅已經很大，在技術上也存在著很大的系統性下跌的風險。市場調整趨勢一旦確立，整個市場調整的幅度和潛在的風險都會非常大。

在這種情況下，必須理性地看待目前的股市，時刻警惕股市下跌的風險。投資者應該增強風險意識，多些理性，少些瘋狂，應該始終堅持價值投資的理念，不要過分追漲殺跌。以免給自己造成重大投資損失和股市的大起大落，并最終影響股市和宏觀經濟的健康穩定發展。

中國社科院金融研究所易憲容

在2006年下半年以來的一片歡呼聲中，A股市場上漲還能夠找出無數個理由來。然而幾年前國內股市不斷下跌的時候，很多的理由好像也都存在，但當時國內股市卻并沒有因為這些理由而迅速恢復。

就目前中國的股市而言，中國的股市文化根本上就沒有走出以往“股市是一個完全炒作市場”的陰影。只不過，目前這種股市的操縱與炒作是由機構投資者主導，會比以往更為隱蔽、更不會遭到處罰罷了。

（詳見本刊相關文章《A股市場“新牛”奔來？》）

中信基金管理有限公司首席策略師王江平

（中信基金的預期是2007年股市可能還有30%的增長空間，樂觀一點的話2007年上證指數能夠達到3000點。）

2006年中信宏利基金的收益率超過了100%。以前中信基金旗下基金的投資管理模式是基金經理加一個助手，一共兩個人。現在的投資管理模式轉變為，一個基金經理下面設有8個左右的行業投資經理，來負責跟蹤行業投資機會，其下還有行業投資分析師，負責出具行業投資報告，為行業投資經理提供支持，分三個層面來運營管理基金，專業分工更為細化，取得了非常好的效果。當然中信基金管理公司能夠取得這么好的成績，與股市處于上升階段也是分不開的。

我認為股市目前快速上漲，主要有三大背景：

一是股市的發展是以實體經濟為基礎的，目前中國經濟每年都在以9%以上的速度增長，上市公司的利潤增長平均在20%到30%之間，中國產業經濟的競爭力正在增強，如機電產品的出口比例正在持續增加。

二是目前市場上的資金流動性非常充分，老百姓的投資意識逐漸覺醒，將把更多的資金用于投資購買基金。在接下來的幾年中，銀行儲蓄率下降、基金占金融資產的比率上升將是大趨勢。

三是由于2006年股權分置改革已經基本結束，上市公司大股東和中小股東的利益日趨一致，上市公司高管的股權激勵等政策也已經推出，證券市場制度日趨完善，必將使國內資本市場的深度和廣度得到擴展。

國外基金的年收益率僅為10%到15%左右，但2006年中國很多基金的收益率非常高，這其中有福利性、制度性的因素，例如上市公司股改平均支付了30%的對價，就屬于監管層給予市場的福利性收益。

在個別股票上，如北辰實業，出現了博傻的問題，但并不表示股市整體已經開始瘋狂了，大部分基金投資還是要仔細分析行業基本面的、要看上市公司業績的。

2007年股市將繼續擴容，供應增加必然會吞噬資金，基金會密切關注股市擴容的情況。股市擴容帶來的好的一方面是，新擴容的公司都是質量比較好的公司，這意味著投資者有更多的公司可以投資。

中信基金的預期是2007年中國股市可能還有30%的增長空間，樂觀一點的話2007年上證指數能夠達到3000點。這主要是由于居民收入的增加導致中國的消費和服務將處于一個較長期的增長過程，上市公司的盈利將增加，值得投資的公司也將持續增加。

2007年，房地產、金融服務、汽車、休閑旅游、消費類產品公司將是中信基金重點關注和投資的領域。

鋼鐵行業的企業如寶鋼股份，2006年上半年由于宏觀調控的影響，大家并不看好它，然而宏觀調控導致中小企業的產能被壓制，對寶鋼股份來說，這反而是個利好消息，這導致了近期寶鋼股份股價的持續上漲。

對于銀行股，原來國內投資者比較謹慎，但國外的投資者一直非常看好中國的銀行業。國內投資者對銀行股的擔心主要是由于以前中國商業銀行的呆壞賬比較多，銀行撥備比較高，如今隨著國內經濟情況的好轉，銀行貸款的呆壞賬比例自然就會下降，再加上商業銀行中間業務的開展，這導致國內投資者開始更加關注銀行股。

目前股市出現的中小投資者只賺指數不賺錢的現象，是因為實體經濟運行中，各個行業處在不同的經濟周期，中小股民難以捕捉到機會，個人做股票的風險比較大。只賺指數不賺錢的現象，在2007年可能更明顯。對于中小股民來說買共同基金，進行集合投資顯然會更好一些。

中信證券股份有限公司資本市場部執行總經理高占軍

（隨著金融改革的進一步深化，中國的資本市場必將獲得更大的發展，直接融資的比重會以更快的速度增加。）

幾年前中國股市起不到經濟晴雨表的作用，但目前A股市場已經逐漸可以看到中國經濟整體走勢的影子，雖然現在這種反映還不如在香港上市的中資公司那么明顯。

當前中國經濟的總體形勢是好的，GDP長期保持平穩、快速增長，物價也相對穩定，人口紅利的貢獻、生產率的提高、經濟效率的改善以及全球化進程的加快所帶來的福利增進，均對推動經濟快速發展起到了重要作用。

當然，當前經濟存在的問題也很突出，主要表現為：國際收支失衡、就業壓力較大、消費率低、資源消耗嚴重和環境成本過高等。只要能解決好上述問題，未來中國經濟的整體走勢仍會比較樂觀，上市公司的盈利能力也會進一步增加。這樣大家對股市自然也就會有比較好的預期。

目前A股市場的平均市盈率水平為30倍左右，對于一些行業而言，這個市盈率偏低，而對于另外一些行業，可能又過高。當市場的整體市盈率已經恢復到正常水平之后，行業分化看來會進一步顯現，資質不同的上市公司的表現也會有較大差異。在把握好市場大勢的同時，由相對的粗放經營轉變為加強精耕細作，大概會成為2007年機構投資者最為重要的操作策略。 2006年中國股市在全球新興市場中的表現是最好的，指數漲了一倍，兩市總市值已經超過8萬億元人民幣，而中國工商銀行也成為全球市值最大的上市公司之一。

隨著金融改革的進一步深化，中國的資本市場未來必將獲得更大的發展，直接融資的比重會以更快的速度增加。上市公司數量的增長和治理結構的改善，產品結構的豐富和完善，股票開戶數的增加，機構投資者規模的擴大，銀行體系脫媒現象的出現，以及金融業綜合經營步伐的加快，都是資本市場即將大發展的表現。事實上，當前中國的資本市場實際上已經發生了根本性的變化。

上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧

（2006年只是牛市的開始，本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革；第二個重要的理由是，未來的十年甚至更長的時間，中國經濟還會高速增長。）

2006年年初我就談到中國要股市將開始“牛”起來，2006年只是牛市的開始，行情取決于對上市公司價值的重估。本輪大行情最根本的原因是偉大的制度變革，股權分置改革可以和農村聯產承包責任制相媲美。它從根本上解決了市場的分割，取得了統一的價值，過去股價上漲，小股東得好處，可以賺到錢；大股東眼看著股票價格上去了也不能賣，自然缺乏經營上市公司的積極性。

第二個重要的理由是，未來的十年甚至更長的時間，中國經濟還會高速增長，這個高速成長不是以個別人的意志為轉移的，也不是宏觀調控能夠決定的，這是中國的體制機制變革，再加上碰到好的歷史機遇而產生的。這是股市在未來可以不斷持續向上的基礎。

中國的證券市場過去的十年沒有出現真正的牛市，過去的十年不是可以真正比較市場牛熊規律的時期，只能叫“史前史“，現在才開始了一個大牛市。

對于市盈率的問題，我認為中國應該可以高一些，至少應該比日本高一些。日本上市公司的平均市盈率是40倍，中國A股市場達到50倍也不為過，因為日本的成長性比我們差得遠。 至于在牛市時代如何投資的問題，如果你不是一個職業投資者，比較簡單的辦法是去買基金，因為現在是一個機構博弈的時代，不管公募基金、私募基金、保險公司，都有很強大的研究隊伍。現在炒股靠散戶今天聽一耳朵、明天聽一耳朵的時代已經走遠了。錢少的投資者可以去找公募資金，錢多的可以去找私募基金，這將是未來股市比較大的變化。

鵬華動力增長基金基金經理管文浩

（2007年，甚至到2008年，我們認為國內股市都還會是牛市, 投資者目前在購買基金的時候，應該盡量購買新發行的基金，這樣風險較低。）

鵬華動力增長基金是一只混合型基金，屬于中等風險品種，在規模方面沒有限制。鵬華動力增長基金并非保本基金，對收益沒有具體的承諾。但我們會根據市場狀況及時調整投資方向，盡量規避風險，把握股市上漲的機會。