股權投資激勵方案范文
時間：2024-02-21 17:58:44
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篇1
現代企業管理機制，形成了企業股東與職業經理層的關系，而二者的利益在不完全一致的情況下，經理層對股東的“背叛或出逃”給企業和股東利益造成的損失非常巨大。而這種現象在中國股市更是演繹得淋漓盡致。
2011年共有1246名高管離職，其目的即為套現，累計套現資金約960億元，主要集中在創業板和中小板。這些在股市開閘后看到巨額財富近在眼前的經理層，選擇了捷徑盡快與財富親密接觸，而不是伴隨企業和股東繼續事業。在這個故事里“傷不起”的包括很多原始創業股東、廣大股民等，還包括曾經懷揣夢想將企業做大的股權投資基金們。
1 不同企業參與者對上市企業的意義
當企業上市的鼓錘敲響的那一刻，所有參與者都歡欣鼓舞，但這不是終點，不是原始創業股東的終點，也不是股權投資機構的終點，更不應該是企業高層管理團隊的終點。應該說上市之后的路更長更辛苦，這是因為企業內部信息更加透明，運作更加規范性，業績表現要求更多，且一舉一動都可能代表行業的風向標。上市雖然給企業帶來了更多的壓力和約束，但相比企業在資金運作方面余地更多，企業價值和企業參與者的個人價值也都呈現了幾何式增長，這些壓力還是值得的。
如果所有參與企業的人都愿意把一個企業打造成百年老店，那么上市只是階段性的勝利，不會成為分界點。當然以財務投資人身份參與的股權投資公司除外，因為他們有回報時間的要求，這一特點在其進入企業的那一刻就明顯了，所以在他們離開的那一刻，所有人包括上市后參與企業的廣大股民及基金公司等勿需過多聯想，也不會對企業管理和發展造成太大負面影響，但其他的原始參與者則不同，尤其是公司的高管，他們的離職變動給市場會傳遞不同的信息。2011年A股股價跌幅之首，漢王科技跌幅為73.2％，堪稱“最熊”個股，其推手除了“電子書”故事的破滅外，高管連續減持套現也嚴重影響了其他市場參與者的信心，而大量高管選擇離職快速套現，更讓上市公司本身飄搖不定。
當然除了上市公司備受挑戰之外，沉浸在上市鼓錘敲響的美好感覺中的大多股權投資公司也在慢慢驚醒。不可忽視的現實情況是，在他們還沒華麗轉身時，所投企業的價值已經在這些高管的長袖善舞下迅速縮水了。如何保護股權投資公司的財富，以及更多信息不對稱股民的財富，需引起股權投資公司和監管機構的重視。
所謂衡量什么，即在引導什么。實現管理層對企業的忠誠和信心，不僅需要憑借企業的硬實力，還需融入軟實力。而有效的的員工激勵，能在一定程度上幫助企業留住人才，留住業績。以前員工激勵只是企業主們思考的內容，但股權投資公司加入企業后，他們的利益深受企業管理層的影響，所以留住優秀的管理層，也就留住了未來的回報，股權投資公司需要一起思考。上市以后，更多的公共投資人加入，留住優秀的管理層，保護廣大投資人利益，穩定資本市場，就成為監管機構需要一起思考的內容，所以設計一個有效的員工激勵方案是多方共同努力的目標。在設計激勵方案時，通常需考慮以下因素：
1、可供選擇的激勵方式
員工激勵包括權益類和現金類方式。現金類包括遞延現金支付、設計績效單元支付等，這對企業的資金要求較高，因為其在實現時需馬上兌付。證監會頒布實施的《上市公司股權激勵管理辦法》中，明確了兩種權益類激勵方式，分別是限制性股票和股票期權。限制性股票指上市公司按照預先確定的條件授予激勵對象一定數量的本公司股票，激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件時，才可出售限制性股票并從中獲益，屬于實質股權；股票期權，是指一個公司授予其員工在一定的期限內(如10年)，按照固定的期權價格購買一定份額的公司股票的權利。行使期權時，享有期權的員工只需支付期權價格，而不管當日股票的交易價是多少，就可得到期權項下的股票。期權價格和當日交易價之間的差額就是該員工的獲利，類似虛擬股權。權益類的激勵方案對企業的資金壓力較小，但方案設計結構及手續相對復雜。
2、方案行權時間
以往行權時間更多考慮的是業績目標，現在融入股權投資公司后，需增加對股權投資公司退出期的影響。這是因為大多財務投資人需在公司上市后有一年或三年不等的鎖定期，如果僅按照證監會等法規規定，如創業板規定上市公司董事、監事和高級管理人員在首次公開發行股票上市之日起六個月內申報離職的，自申報離職之日起十八個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份；在首次公開發行股票上市之日起第七個月至第十二個月之間申報離職的，自申報離職之日起十二個月內不得轉讓其直接持有的本公司股份；中小板規定上市公司董事、監事和高級管理人員應當在《董事(監事、高級管理人員)聲明及承諾書》中承諾其在申報離任六個月后的十二個月內通過證券交易所掛牌交易出售本公司股票數量占其所持有本公司股票總數的比例不超過50％。在管理層選擇走捷徑，離職套現，或方案設計缺陷，管理層集體減持套現時，這都將給股權投資公司在未能退出時，公司價值異動，公共投資人信心下滑，進而股價下跌，影響其未來退出回報。所以股權投資公司可適當在所投企業的激勵方案內加大鎖定約束，另一方面，外部監管機構需同時努力加強對鎖定期的管理。
3、違約懲罰的代價
如果員工采取離職套現的違約損失遠遠高于其收益，很多員工一定會放棄離職套現。所以有獎有罰，而且懲罰力度和激勵的力度要平衡，否則起不到激勵作用，或保留人才的目的。同時外部監管機構包括董秘等高管等的行業自律法規體制的完善也將形成較好合力規避高管背離行為。
4、權衡財務稅務影響
篇2
我國商業銀行開展私募股權投資類業務的背景
利益誘惑――私募股權投資的機會與收益
2004年,盛大網絡在納斯達克上市,其私募股權基金投資方獲得高達1400%投資收益。創業板首批28家上市公司中,有23家企業曾獲得PE投資,46家PE浮贏68億,據統計它們的平均盈利已經達到十幾倍。
“酒香不怕巷子深”,盡管私募股權投資市場具有信息非公開的天然特征,但是私募股權投資的造富傳奇卻不絕于耳,巨大的市場、豐厚的利潤足以讓所有機構垂涎,商業銀行也不例外。
“高收益、高風險”的財務原理意味著高收益是需要承擔相應的高風險的,然而由于下述因素的存在使得這種“收益―風險”存在不對應的可能。第一,不完全市場,由于信息不對稱、交易成本等因素存在導致市場的非完全競爭,這就使得私募股權投資有挖掘超額收益的可能;第二,協同效應,私募股權投資是新金融資本、高端人才和高成長企業的結合,這種高效結合可能產生“1+1>2”的協同效應。
業務拓展――激烈競爭下的戰略突圍
盡管近年來我國商業銀行在資產規模、盈利水平、公司治理、風險管理等各方面都取得顯著提升,但隨著國際化、市場化程度加深,我國商銀行面臨的競爭與挑戰也與日俱增。
從業務上來看,一方面,金融脫媒對傳統銀行業務構成最直接的挑戰。另一方面,中間業務競爭日趨白熱化;從商業銀行產品供求來看,產品供給同質化,客戶需求日益多樣化;從行業競爭來看,銀行與非銀行金融機構之間,國內商業銀行與外資商業銀行之間,國有商業銀行、股份制商業銀行與城商行等之間,對客戶、人才、產品的“暗戰”有升級之勢。
因此,對于我國商業銀行來說,在整體實力大致相當的情況下,拓展新的業務空間,搶灘私募股權投資市場,進而確立相對優勢是實現戰略突圍的重要途徑。更進一步,國務院“國九條”定調,各部委大力支持,地方政府爭建“PE中心”,政府引導基金、外資基金、產業基金等各路大軍雨后春筍般出現,我國私募股權市場總體發展態勢強勁,如果商業銀行在發展初期錯失介入機會,將失去一個潛力巨大的新業務領域。
競爭合作――建立銀投合作的互利共贏模式
在我國金融市場中,商業銀行所擁有的資金實力、項目資源、社會資源和信息資源等方面的優勢是其他金融機構所無法比擬的,而這些因素恰恰又是目前困擾我國私募股權投資運作各個環節中的重要問題,如目前面臨的資金募集和并購貸款問題、政策問題、選項問題等。
同時,私募股權投資具有其特殊優勢。私募股權投資除提供資金外,還提供管理和信息服務,如以獨立董事身份參與企業重大決策;私募股權投資有更加合理的激勵約束措施,如對賭協議、股權激勵等特殊安排;私募股權投資的風險容忍度和投資持續性上和銀行業務具有互補性,如私募股權投資相對銀行而言,更關注企業的成長性,屬于長期價值投資。
可見,銀行和私募股權投資基金合作不單是銀行方面發展的需要,也不單是私募股權投資基金行業發展的需要,而是二者共同的選擇。
我國商業銀行開展私募股權投資類業務的現狀
市場化程度更高、競爭日趨激烈的我國商業銀行,顯然不會輕易放棄私募股權投資相關業務這塊“肥肉”。在拓展私募股權投資類業務方面,我國商業銀行從多個角度尋求突破,大有“各顯神通”的態勢,當然,也暴露出一些問題。
探索與突破――我國商業銀行私募股權投資類業務“百花齊放”
在私募股權投資類業務拓展方面,我國商業銀行以傳統的業務優勢為依托,先以基金托管業務、財務顧問業務作為突破口,逐步深入到銀信合作對接信托型股權投資基金、銀證合作提供綜合金融服務方案、銀企合作開展并購貸款等,我國商業銀行股權投資基金類業務呈現“百花齊放”之勢,如表1所示。
可以看出,我國商業銀行拓展私募股權投資基金業務的基本模式為“托管+財務顧問模式”,這種模式已經逐漸成熟,競爭也比較激烈。為了鞏固競爭地位或者尋求突破,多數商業銀行還建立了“私人銀行業務+信托型股權投資基金”的對接,更有一些商業銀行采取參與股權投資基金組建、向股權投資基金提供抵押貸款服務、向股權投資基金提供并購貸款、借力控股子公司開展股權投資類業務、與非銀行金融機構合作拓展股權投資基金業務等。
爭議與亂像――我國商業銀行開展私募股權投資類業務的問題
我國商業銀行開展私募股權投資類業務的激情,總體上是商業銀行“進化”的表現,說明我國商業銀行市場敏感度進一步提升、業務創新能力有所增強。當然,在轉軌經濟的大環境下,我國商業銀行在進行私募股權投資類業務創新時也暴露出一定的問題。
首先,我國商業銀行私募股權投資類業務開展呈現出“同質化”現象,這也是我國商業銀行業務普遍存在的一個問題。對于開展私募股權投資類業務,缺乏實實在在的服務創新,普遍以托管等“簡單業務”為基礎,業務競爭變成了營銷戰,“托關系”、“找門路”成為業務開展的核心環節,商業銀行處于被動地位。
其次,我國商業銀行私募股權投資類業務的風險和規范性值得關注,應避免把“熱情”變為“沖動”。如一些商業銀行推出的二級信托型股權投資類零售理財產品,這些產品配置較為靈活、透明度不高、作為零售行理財產品又是面向風險承受能力較差的中小投資者,因此存在較大爭議。
對我國商業銀行開展私募股權投資類業務的幾點建議
長期來看,我國的私募股權投資基金浪潮可能重塑金融市場格局,商業銀行只有借勢而上才能保證其現有地位,否則,甚至可能被淘汰。
確立目標定位
商業銀行拓展私募股權投資類業務有一些工作是類似的,如加強營銷,積極爭取私募股權投資基金托管。但是商業銀行本身是一個大的群體,包括國有商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行等,不同類型的商業銀行在發展私募股權投資中應該有不同的定位。國有商業銀行資產規模大、業務種類全、網點眾多,股份制商業銀行靈活性強,城市商業銀行區位資源優勢明顯。即便都是股份制,也有一定差異,如中信、光大有強大的集團優勢作后臺、民生采取事業部制管理各個商業銀行應該結合股權投資基金類業務和自身的特點,尤其是在優勢方面,開展私募股權投資類業務對應確立清晰的目標定位,在保持綜合競爭力的情況下,打造核心競爭力。
積極拓展合作
私募股權投資基金的操作模式、管理理念等對我國商業銀行來說并不熟悉,商業銀行要面對并解決拓展私募股權投資基金類業務的障礙,合作是一個很好的渠道。
目前,已有成功經驗的合作包括銀行與證券、信托、股權投資公司、股權交易所、地方政府等建立的戰略合作,這些私募股權投資類業務業務的合作取得了良好的效果。商業銀行可以通過進一步拓展合作的廣度與深度來拓展私募股權投資類業務。廣度方面,如銀行可以和相關咨詢機構合作,加強研究,拓展信息渠道;深度方面,商業銀行可以直接和私募股權投資基金合作,選擇優質的私募股權投資基金,可以直接向股權投資基金提供抵押貸款等信用,也可以對其投資項目提供一定的信貸支持、對并購項目提供并購貸款,同時也獲得托管和財務顧問的業務,這樣既為私募股權投資基金提供了一定的財務杠桿,又為商業銀行開展私募股權投資類業務創造機會。
依法推進創新
私募股權投資行業本身對創新具有較大的依賴性,激勵約束機制的創新、資本運作手段的創新等都是推進私募股權投資市場發展的關鍵因素。與私募股權投資行業靈活性與創新性的屬性相對應,我國的商業銀行創新能力普遍較差,因此,我國的商業銀行要發展私募股權投資類業務,需要加強創新。此外,在我國現行的分業經營、分業監管框架下,商業銀行直接開展私募股權投資類業務面臨較多障礙,也需要在業務開展方式上有所創新。
當然,商業銀行的創新是要以法律為邊界的。盡管我國還沒有專門針對私募股權投資的監管法律,但是我國對銀行業務、投融資等有明確的監管法律法規。在我國這種現實國情下,商業銀行的創新需求更加重要,如果適度創新規避目前法律滯后下的制度限制,將會贏得很大的市場規模。
立足長遠發展
由于私募股權投資引進時間較短,市場整體上比較浮躁,存在一些短期行為,如投資階段后移、行業構成魚龍混雜。我國商業銀行短期內也可以利用自己的資金、資源優勢,采取“私人銀行+股權投資信托”等模式,對一些企業的進行股權投資,獲得豐厚的回報,但是從長期來看,優質的項目資源是有限的,商業銀行立足長遠發展的需要,應該培養并篩選后備資源。
篇3
關鍵詞：資產管理 股權投資 財務管理
引言
近十年來，我國高速公路經營公司盈利豐厚，現金流充盈，自然成為對外投資的生力軍，但受國情政策和行業特點所限，他們對外股權投資的管理現狀卻不容樂觀。下面主要從五個方面闡述高速公路經營公司對被投資企業的財務監督管理工作。
一、 協助被投資企業建立風險預警和內部控制制度
高速公路經營公司應以風險監管為主線，完善被投資企業治理結構，按照投資領域的行業特點和監管要求幫助被投資企業建立健全涵蓋資本風險、支付風險、資產質量風險、市場風險、關聯交易風險、業務風險等在內的財務風險控制制度，并按審慎經營原則，及時準確全面地識別、計量、監測和控制財務風險，提高被投資企業自身防范、識別、處置風險的能力。督促被投資企業構建以風險管理為核心的內部控制體系，確保其在資產、人事、業務、財務等層面都有健全的內部控制制度并保證有效執行。協助被投資企業建立一套財務風險預警系統，選擇高敏感性的重點預警指標，以便預警指標體系能夠全面、真實地反映企業所面臨的財務風險的狀況。高速公路經營公司協助被投資企業要從不同的角度綜合考慮風險防范控制策略的制定和實施，既要保證被投資企業已經出現的風險損失能夠及時予以消除和化解，又要提高被投資企業防范控制財務風險的能力和水平，最終保障被投資企業的長期生存和持續發展。高速公路經營公司自己也應建立對外股權投資風險評估機制，制定相應的應急預案，安排必要的風險防范資金，以加強風險防范能力。
二、 建立被投資企業財務管理報告制度
1、建立內部財務管理報告制度。被投資企業應根據自身發展的需要，合理籌集資金、有效營運資產、控制成本費用、規范收益分配及編制財務會計報告，并制定相應的內部財務管理制度，加強財務監督和財務信息管理。被投資企業應在內部財務管理制度正式執行之日起30天內向其股東——高速公路經營公司報送相關財務管理制度。
2、建立主要財務指標和重點監管指標分析報告制度。被投資企業應按其股東——高速公路經營公司的要求及時報送季（月）度報告、年度財務預算、決算和財務分析報告，年度財務決算報告必須經具有相應資格的會計師事務所審計。高速公路經營公司財務部門應根據上報的財務信息進行分類匯總、分析和評價，掌握被投資企業財務運行狀況，及時發現問題，與被投資企業共同制定相關問題的對策。
3、建立重要財務事項報告制度。重要財務事項包括：固定資產、在建工程管理，不良資產和呆賬核銷管理，企業改制、重組、上市、合并、分立、增資減資、引入戰略投資者、產權轉讓、設立子公司、關閉等，以及可能導致企業實際控制權發生變化的事項等。被投資企業應在上述事項發生之日起30日內，向其股東——高速公路經營公司報告，并報送相關重要財務事項辦理情況資料。
三、建立被投資企業薪酬方案和長期股權激勵方案報告制度
充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用，因此對經理人提供股權激勵符合股東的利益。高速公路經營公司應建立有效激勵機制，根據實際情況適度放開被投資企業長期激勵的閘門，改變目前現金為主的薪酬構成，減少短期收益，增加長期收益，指導被投資企業建立與當地實際情況、行業水平以及企業自身經營情況相符合的薪酬管理制度和長期股權激勵制度。同時，增加高管薪酬透明度，要求提供公司財務狀況和高管薪酬的對比圖，以及所有員工年度薪酬中間值和公司CEO年度薪酬的比較，以促使被投資企業按照經營業績向高管支付合理的薪酬。
四、建立被投資企業績效評價基礎資料報告制度
正確評價企業的經營結果和經營者業績是經濟管理工作非常重要的基礎和前提，也是經濟管理工作成敗的關鍵之一。我國當前實施的企業績效評價，實質上是按照市場經濟要求實行的一項企業監管制度。被投資企業應于年度終了后，根據年度會計報表資料，填報企業各項財務指標值，并將績效評價基礎資料報送其股東——高速公路經營公司財務部門。高速公路經營公司財務部門應認真審核被投資企業績效評價材料有關數據的真實性、完整性和合規性，和其他部門一起匯總分析被投資企業整體績效情況，綜合得出企業經營效績和經營者業績的基本結論。評價結果將作為考核被投資企業業績、加強對外股權投資管理、確定被投資企業負責人薪酬和下個會計年度公司發展規劃的重要依據。
五、建立對被投資企業定期或不定期的財務監督檢查制度
財務檢查是財務監管的重要方法和手段，是減少信息不對稱、降低成本以及保護所有者利益的有效方式。高速公路經營公司應結合日常財務監管，有計劃、有重點、分步驟地組織專人對被投資企業的財務執行情況等問題進行專項檢查。對于財務檢查中查出的差錯及發現的問題，要區分不同情況、不同性質，有針對性地提出不同的處理意見，督促被投資企業認真負責地加以改正，及時做好善后處理，嚴格執行財務制度及財經紀律。
總之，在我國當前階段，高速公路經營公司對外股權投資管理應堅持審慎監管原則，充分借鑒各行各業監管改革的成功經驗和好的做法，尋求一條適應自己發展的監管思路和體制。
參考文獻：
[1]財政部、交通部，高速公路公司財務管理辦法，(1997)財工字第59號
篇4
一、私募股權投資基金簡介
㈠私募股權投資基金的定義
私募股權投資基金是指，通過管理專家發起私募基金，主對未上市的企業進行權益性的投資，并通過退出機制――上市，出售，企業回購等方式轉讓持股股權獲利后并向投資者公平分配投資收益。
私募股權投資基金的特點包括：
⒈私募資金，但渠道廣闊；
⒉股權投資，但方式靈活；
⒊風險大，但回報豐厚；
⒋參與管理，但不控制企業。
㈡私募股權投資基金的類型
私募股權投資基金在我國最初主要是由外資機構所控制，但近年來，我國國內的私募股權投資機構也發展得十分迅速。中資機構和外資機構都運作人民幣基金和美元基金，此外，我國政府也設立了自己的私募股權投資基金，但與其他基金在結構上有著較大的差異，其有限合伙人主要是政府機構，比如地方政府。最后還有一種混合型的私募股權投資基金，由中資和外資共同出資組建，發行人民幣基金和美元基金。
㈢私募股權投資基金的結構
私募股權投資基金可以采取離岸基金和境內基金的結構。離岸基金所受監管較為寬松，可享受稅收優惠，并能夠吸引海外資金作為有限合伙人投資，這些合伙人更熟悉私募股權投資的長期投資特點以及更擅長大規模資本的運作，但由于2005年新的監管政策出臺，中資機構被禁止設立離岸基金，外資機構仍可以設立離岸基金。
中國大部分私募股權投資活動都是以境內基金的方式在運作，主要有5種結構：中外合伙人共同投資、共享收益的中外合資經營企業；外國合伙人出資、中國合伙人提權和勞動力并分享收益的中外合作經營企業；由外國投資者出資但受中國法律管轄的中國法人的外商獨資企業；還有外商投資股份制公司，即由中外股東所有（外資最大占有25%股份），并根據股份比例承擔責任和享受收益；最后就是外商投資控股公司，是獨立法人，是外資直接投資設立的。
二、私募股權投資基金對我國的影響
私募股權投資機構將專業管理知識傳授給所投資的公司，幫助其提高公司治理水平、發展創新業務部門，從而建立更具國際競爭力的跨國企業，對我國社會和經濟的發展產生了重大的影響。
㈠私募股權投資基金對我國的社會影響
2004年到2010年間，私募股權投資基金所投資的企業在員工工資方面，與上市公司相比，支付了更高的工資，且工資提高的速度更快；此外，私募股權投資基金所投資的企業研發經費占收入的比例大約是上市公司的2倍；最后，私募股權投資基金不僅投資于經濟發達地區，還投資于包括不發達的內陸地區在內的所有省份，為我國的西部大開發做出了卓越的貢獻，在2010年，有超過60%的私募股權投資直接投向了內陸地區企業。私募股權投資基金給我國產生了積極的社會影響。
㈡私募股權投資基金對我國的經濟影響
私募股權投資基金所投資的企業的收入和利潤相較于上市企業表現更為優異，這得益于私募股權投資基金參與所投資公司的管理，帶來了新的管理經驗和財務控制措施，是的公司的品牌和治理水平都得以提升；私募股權投資基金所投資的企業在稅收方面相較于上市企業繳納的更多，這是由于私募股權投資基金參與所投資公司的管理使其擁有良好的財務狀況，這也對地方和國家的稅收做出了巨大的貢獻；私募股權投資基金所投資的企業主要集中消費品和零售行業，從2007年到2010年，私募股權投資基金所投資的消費品企業和零售企業的收入增長分別達到了26%和59%，而上市消費品企業和零售企業的收入增長僅為16%和19%，由此可見，私募股權投資基金給我國消費品企業和零售企業的發展帶來了巨大的推動力。
三、私募股權投資基金在我國所面臨的挑戰
雖然近年來有大量的資金迅速的涌入私募股權投資基金，促使其交易量大漲，但私募股權投資業在我國的滲透率與發達國家和其它新興國家相比，仍有著很大的差距，在2011年，我國私募股權投資額僅占GDP的0.14%，而美國是0.98%，印度是0.33%，由此可見，私募股權投資基金在我國仍有很大的發展空間。雖然發展空間巨大，但同時我國的投資環境也十分具有挑戰性，主要來自于數量有限的高質量投資機會導致的激烈競爭、缺乏穩定的機構和團隊、復雜多變的監管環境以及其它方面所產生的共同影響。
㈠對高質量投資機會的激勵競爭
我國雖然有著巨大且急速增長的消費市場和大量可投資的目標公司，但整個市場仍然高度分化，不同區域的市場差異巨大，每個區域收入水平不同，有特殊的消費習慣且變化極快，因此需要掌握每個區域市場的商業經驗方面的市場知識，才能熟練把握不同區域的高質量的投資機會，不僅需要有傳統的投資渠道，更重要的是要有非傳統的投資渠道，比如與大量企業有著極其廣闊的人脈關系。
國有資產在考慮處置和重組其資產后已成為私募股權投資基金的重要潛在投資對象，但由于內部關系的原因，外資想進入國有企業非常困難，即使私募股權投資基金能夠進入，在交易成功前都會遇到許多阻礙，因為國有資產受到公眾的重點關注從而導致嚴格的監管，相對而言，國內的私募股權投資基金能提供更靈活的期限以及有著更強的關系，所以更容易完成交易。但是大部分國內私募股權投資基金提供給被投資公司的方案基本類似，導致競爭十分激烈，尤其是在價格上的競爭，因此如何避免進入過高估值的過度競爭市場是私募股權投資基金的最主要的挑戰。
㈡團隊穩定性
私募股權投資基金面臨的另一個重要挑戰便是投資團隊的穩定性、連續性以及接班人的延續性。由于大部分私募股權投資基金都投入成長資本和Pre-IPO交易，有利于交易的關系就變得十分的重要，因此，具有廣闊人脈關系的個人對于私募股權投資基金在中國的成功非常關鍵，但是由于其中很多人為了更高的薪酬或者去設立自己的私募股權投資基金，導致行業人才的流動性非常大，從而造成了高核心人員風險，所以在評估管理團隊時，有限合伙人會十分謹慎的考慮普通合伙人的穩定性。
㈢私募股權投資的退出
雖然我國資本市場的監管環境不透明、首次公開發行程序復雜以及股票市場的巨大波動，但仍然有許多可行的退出渠道供私募股權投資基金選擇，而且我國股票市場相較于國外股票市場對于首次公開發行所提供的倍數更高，這也是國內私募股權投資基金傾向于把國內首次公開發行作為未來變現策略的原因。但是對于外國投資者，在我國股票市場首次公開發行將面臨繁瑣的程序和嚴格的監管，因此該項退出策略并不適合外資私募股權投資基金，從而導致外資私募股權投資基金對國內企業吸引力較小。
篇5
關鍵詞：股權激勵；過度投資；假設檢驗；回歸分析
一、引言
股權激勵指股東通過授予經理人一定股權的方式使經營者參與決策、分享利潤并承擔風險，以使所有者和經營者利益趨同，從而實現股東利益最大化的內部機制。近些年來，股權激勵所帶來的更深層次的問題日益突出，學術界和實務界都已開始廣泛關注這一問題。
1.高管股權激勵是否具有治理效應
大量的學者通過實證研究的方法提出高管股權激勵具備改善公司業績的治理效應。Morck等最先對股權激勵和企業績效展開實證研究，發現高管股權激勵在5%-25%之外的區間上顯著提高公司價值。國內的相關研究表明，我國的股權激勵有效區間在小于8%和大于31%之間。部分學者在高管股權激勵有效性上持反對態度，認為高管股權激勵不一定能發揮有效的治理效果。著名的有，Yermack的實證研究表明股票期權并不能降低成本。
2.股權激勵新進展可能的發展方向
針對目前學術界對于股權激勵的爭論，我認為今后的研究發現大體可以有以下幾方面。（1）深入分析“股權激勵企業績效”的作用機理。（2）針對股權激勵可能帶來的各種新問題的研究。在這些問題中，過多投資問題可能嚴重影響股權激勵的效用。過度投資指企業投資于凈現值小于0的項目。過度投資行為導致市場產能過剩，造成大量的資源和生產要素浪費，提高了企業運營風險，最終將損害股東利益。
二、過度投資實證研究
1.研究方法和樣本數據
本文主要研究中國上市公司股權激勵對投資行為的影響。我選擇2006-2012年中國證券市場滬深300指數股中股權激勵公司為數據源，選取其中數據完整的73家上市公司（剔除金融類公司）為數據樣本。滬深300指數選股標準一定程度上保證了樣本代表性和穩定性。具體數據主要來自Wind、銳思和國泰安數據庫，雅虎財經和和訊網數據作為對照。建模過程使用R軟件完成。
2.模型
本文參考Richardson（2006）提出的投資模型進行研究：
其中，X=[Q，SIZE，ROE，CASH，INDU]；Q代表托賓Q值，用于衡量投資機會，是主要變量，其余為控制變量；SIZE為公司規模（資產總額）；ROE為公司股票回報率；CASH為公司期初現金存量；INDU為行業變量。顯然，殘差部分可以看做非預期投資，如果該項為正則存在過度投資。
3.回歸分析結果
對于模型一，運用R軟件對每個公司單獨建模，數據擬合后將殘差項大于0的公司單獨統計提取出來。根據回歸結果，73家企業中有46家的殘差項顯著大于0，而這些企業中大多數存在托賓Q值長期大于1的情況，符合邏輯。而這些企業中，30家實行股權激勵方案，16家未實行或者在2008年后中途撤銷激勵方案。殘差結果如下表。
對該表中的兩組數據進行雙樣本T檢驗，原假設：ε1ε2。檢驗結果，T值為2.651，伴隨概率P為0.019，小于顯著性水平0.05，拒絕原假設。我們可以認為顯著大于，也就是說相比于沒有股權激勵的公司，存在股權激勵的公司過度投資的水平顯著更高。這說明股權激勵極可能引致過度投資加劇。
三、總結
本文在對以往有關股權激勵的文獻進行深入整理的基礎上，重點關注了股權激勵合約下的過度投資問題，實證研究的結果顯示，在中國股票市場，股權激勵不見得可以有效抑制過度投資，反而可能引發更嚴重的過度投資，這一點值得我們注意。
參考文獻：
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關鍵詞：私募服權基金；中小企業融資；投資
中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2009)05-0009-03
一､ 天津中小企業融資現狀
在目前寬松貨幣政策背景下，中小企業獲得銀行貸款難度依然較大。根據我們的調研，雖然截至2009年3月底，全市銀行機構本外幣各項存款余額為11620.2億元，比年初增加1644億元，同比增長36.8%，高于全國平均水平，但是天津市廣大中小企業仍面臨很大融資困境，主要體現在以下幾方面。
(一)信貸規模有限､結構不均衡､中小企業貸款增速緩慢
截止2009年3月，天津市各項貸款余額9236.01億元，增長34.2%，增幅同比提高11.7個百分點，新增貸款1547.53億元，超過去年全年新增水平，同比多增1135.16億元。其中，中長期貸款余額增長40.2%，增幅同比提高8.4個百分點，中長期貸款新增1070.42億元，占全市新增貸款的69.2%。從貸款結構看，中長期貸款所占比重過高，而對于短期資金需求較大的小企業貸款增速則會相應受限。
(二)政府對信貸資金的調控能力有所弱化
我國當前雖實行較為寬松貨幣政策，但仍會加強對信貸總量調控，嚴格控制信貸規模，各地銀行機構信貸總量基本穩定，可浮動空間不大。另外，多數銀行已經完成了股份制改造，采取現代公司制組織形式進行合規運營和開展業務，使得政府對信貸資金和金融機構運行的調控能力有所下降。
(三)部分企業自身經營水平不足
目前銀行信貸方式逐漸由企業間擔保向實物抵押貸款方面傾斜，信貸額度進一步調低，部分企業生產技術落后，企業經營狀況不佳，難以通過銀行部門的審貸要求。
中小企業難以找到擔保單位，貸款額度小，環節多，因此向銀行貸款往往要耗費大量的時間和精力。這種情況下，私募股權投資基金在信息､評價､風險承擔､收益分享､合約安排和監控等方面確實比正規的銀行更有效，從而更適合為中小企業融通資金。
二､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合意義
目前天津中小企業經營實力普遍較弱的， 企業盈利能力､營運能力和償債能力較差， 與其他直接融資方式相比，私募股權投資基金除了可以提供資金外，還可從以下三個方面幫助企業實現自身的經營突破：
(一)對企業發展的激勵作用
企業股權被少數具有豐富投資經驗和較強監督能力的機構投資者所持有，而不是分散到眾多中小投資者手中。通過股票市場融資會造成企業股權分散､所有者對經營者約束弱化，并由此形成內部人控制，私募股權融資可以幫助中小民營企業避免這一問題。
(二)規范企業治理結構
企業的董事會由私募股權投資者選派的董事會成員所制約，有利于規范企業內部治理，推動企業健康發展。與一般股權投資者不同，私募股權投資者雖然是外部董事或非執行董事，但在企業經營管理中相當活躍，并形成一種積極的內部投資者模式。
(三)與企業建立長期合作關系
私募股權投資者注重與企業建立長期合作關系，對企業的發展過程有充分了解。私募股權投資者掌握有內部信息，能為保護自身投資權益而對企業經營管理活動進行干預和監控，即使在企業上市以后，私募股權投資者會繼續對企業進行監督，并提供管理上的支持，以維持股票價格的穩定，幫助企業順利融資，取得更快的發展。
三､ 天津中小企業與私募股權投資基金結合現狀分析
隨著天津市支持私募股權投資基金行業相關政策不斷出臺，截止2008年5月7日，全市已注冊的股權投資基金企業44戶，創業投資企業42戶，產業投資企業161戶，風險投資企業5戶。其中股權投資基金累計注冊(認繳)資本達到454億人民幣，占金融創新企業注冊(認繳)資本總和的73%，目前投資者已經遍及全國20個地區。這種態勢為天津市眾多中小企業直接融資渠道的拓寬打下了堅實的基礎。
(一)股權投資的企業發展階段分布
經過我們的調研，目前進入天津的各類私募股權投資基金與企業結合效果并不理想，絕大多數都處于“看的項目多，投的項目少”的狀態。造成這一現象的原因是多層次的，既有基金投資整體環境的原因；也有各類基金逐利性過強，片面追求有能力IPO企業；另外各類中小型企業的引資觀念也有待提高。目前私募股權投資基金多謀求投資于企業的后期､收購期，投資于企業發展擴張期和早期的基金較少，這使得天津市可供收購基金收購的目標十分有限。
(二) 私募股權投資基金與中小企業結合效果不理想的原因分析
雖然私募股權融資作為一種創新型融資方式在世界范圍內快速發展，但該行業在中國由于中國私募股權市場尚處在起步階段，在市場機制､法律法規､人才等多方面存在許多缺陷。
1. 天津市中小企業信息披露制度不完善造成私募股權投資基金的“惜投”現象。當前私募股權投資基金之間由于信息披露制度不完善所引發的中小企業融資難問題已經日漸顯現。實際投資中，各類私募股權投資基金為了找到比較有前景的項目，必須付出高昂的經濟成本和人力成本來搜集一系列關于企業的報表､數據，再做出分析和評價。即使在投資后，也要繼續加大投資后的管理力度。另一方面，眾多中小企業由于避稅等方面的需要，不同程度地存在財務報表作假的問題，因此對私募股權投資基金的盡職調查往往不配合，由此給二者的對接帶來極大難度。
2.資金實力薄弱，造成眾多私募股權投資基金片面追求Pre-IPO企業。目前進入天津市的私募股權投資基金規模絕大多數在數千萬到數十億元人民幣不等?；鹨幠Ｐ∈沟帽就了侥脊蓹嗤顿Y基金在做投資決策時處于非常被動的地位。首先，規模小的私募股權投資基金投資項目的規模受到局限；其次，基金規模小限制了投資項目的數量和種類，導致風險得不到分散。最后，資金實力薄弱無法實現私募股權投資基金的投資戰略，限制其追加投資和長線投資。
3.缺乏便捷的項目退出通道。私募股權投資基金運作的基本特性是“以退為進，為賣而買”。融資､篩選項目和退出是私募基金投資者運作的三大步驟，任何環節的脫節都會影響整個項目的進度和盈利。目前進入天津市的私募股權投資基金處于“兩頭在外”的尷尬境地。盡管股權分制改革后，中國資本市場實現了跨越式發展，但仍不能滿足中國企業上市的要求。另一方面，由于我國多層次資本市場體系尚未建立，沒有真正的創業板和柜臺市場，也制約了私募股權投資基金的退出。
4.私募股權投資基金人才缺乏致使管理和服務水平不夠專業。由于我國私募股權投資基金還在萌芽階段，因此無論是組織形式選擇､市場定位還是投資制度和策略方面都在摸索中前進，與管理服務體系成熟的外資私募股權投資基金相比顯得不夠專業。
四､ 有效結合的途徑和對策
作為一個新型市場，天津市私募股權投資基金市場模式的建立應是一個不斷發展､完善及修正的過程。我們應從宏觀､中觀､微觀三個層面出臺政策､搭建平臺､加強引導；同時應建立完善的監管與風險防范機制，多角度保障天津市私募股權投資基金行業的健康發展。
(一) 建立“股權投資基金中心”，搭建資本對接平臺
天津市已經提出要建設全國性的“私募股權投資基金中心”的口號，這有利于充分發揮基金行業的信息集聚優勢。
首先，在經濟全球化的背景下，集群化已經成為現代金融產業組織的一個顯著特征。
第二，私募股權投資基金產業集群這一組織形式能夠大大降低天津區域內投資機構與中小企業之間的信息不對稱，使集群內的私募股權投資基金､中小企業最大程度克服信息搜集､分析和傳播方面的障礙，并能及時預測到自身運營中的各類風險，進而在天津區域內建立起較為完善的風險預警系統，并共享信息數據庫中的資源。
(二)建立政策性母基金，積極引導各類私募股權投資基金與天津市產業結構調整相結合
為促進私募股權投資基金市場的發展，近年來天津市有關部門曾設立了天津市創業投資引導資金和濱海創業風險引導基金，這類基金被稱為“基金的基金”。近年來這一形式確實吸引了一大批私募股權投資基金落戶天津市，但伴隨基金數量增多，相對有限的項目資源已經成為制約天津市私募股權投資基金市場發展的瓶頸。
鑒于此，在總結該類“母基金”發展經驗的基礎上，應針對目前的現實情況，發揮政府積極的引導作用，本著以下幾個原則建立真正為中小企業提供直接融資便利，能夠引導企業､私募基金獲得業務發展機遇的引導型基金：
1.通過凝聚一批對政府意圖和市場需求理解深厚的專業人才，合理安排投資者結構和投資決策機制，有效達成順應政府意圖與保持市場行為的結合，通過市場化的行為方式追求符合政府意圖的行為結果。
2.對于擬上市企業，通過天津市擬上市后備資源的篩選與整理為起點，全面整理建立直接融資項目庫，對融資企業提供分類財務顧問服務。為有融資需求的企業量身定做階段性綜合融資方案并通過發揮母基金的核心引導作用，積極推動股權投資､融資租賃､債務融資等多種融資活動。
3.針對各類基金對天津項目不熟悉，落戶天津后需要一段時間才能了解天津投資項目的特點，一方面通過對融資項目的分類整理，理清融資項目對資金需求的特點；另一方面能夠相對透明的與眾多投資機構分享項目信息，積極引導各類私募股權投資基金的投資行為。通過母基金與各類投資機構的溝通，逐步建立緊密合作､松散合作､信息共享三個層次的投資聯合體。對擬投資項目收集整理后，分階段地與投資伙伴共享信息､共同推動投資項目的落實，節省投資伙伴在項目搜索､篩選､洽談環節的時間和成本，可以充分調動合作投資機構的聯投､跟投效應，充分放大天津項目的在投資業內的曝光效應，并采取聯投､投后轉讓甚至放棄投資機會(只做融資顧問)等多種方式引導投資機構投資天津本地項目，提升天津本地項目特別是中小企業融資的效率和效果。
(三)促進私募股權基金職業經理人市場的形成
私募股權投資行業完全以人為本，因此必須鼓勵更多的企業家和金融界人才加入私募股權投資行業，促進該行業職業經理人市場的形成。鑒于目前一些私募股權投資機構的成立較為倉促，其基金經理人素質良莠不齊，建議天津市有關部門必須盡快制定私募股權投資基金管理人的培養機制和考核標準。
(四)探索多層次私募股權投資基金的退出機制
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Private Equity（簡稱“PE”）在中國通常稱為私募股權投資，也被稱為產業投資。從投資方式角度看，依國外相關研究機構定義，PE是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
廣義的私募股權投資為涵蓋企業首次公開發行前各階段的權益投資,即對處于種子期、初創期、發展期、擴展期、成熟期和Pre-IPO各個時期企業所進行的投資，相關資本按照投資階段可劃分為創業投資、發展資本、并購基金、夾層資本、重振資本，Pre-IPO資本，以及其他如上市后私募投資（PIPE）、不良債權和不動產投資等等。
狹義的PE主要指對已經形成一定規模的，并產生穩定現金流的成熟企業的私募股權投資部
分，主要是指創業投資后期的私募股權投資部分。
二、我國私募股權基金市場發展現狀與特點
統計數據顯示2006年，我國私募股權投資市場總額為129.73億美元，共投資129個案例，其中中國本土私募股權投資機構有9個投資案例，占比7％；涉及投資總額為3.35億美元，占比2.6％。目前活躍于國內資本市場上的私募股權基金95％以上是外資背景，真正本土私募股權基金不足5％。2007年以來，一批有影響力的本土私募股權基金先后在天津、上海、深圳等地成立，標志著我國本土私募股權基金已啟航。與此同時，經國務院同意，由發改委牽頭，包括人民銀行、銀監會、證監會、保監會、商務部以及國務院法制辦等七部門已成立產業投資基金試點指導小組，正在擬訂產業投資基金的試點總體方案。
目前，中國私募股權基金市場的主要特點是：私募股權基金發展緩慢，外資及中外合資基金占據私募股權基金市場的主要份額；傳統行業成為私募股權基金關注的焦點，外資私募股權基金對中國傳統國有企業和行業龍頭并購案例逐步增多；私募股權投資基金的主要退出通道為所投資企業公開發行上市，且以境外上市為主；私募股權投資基金在中國的投資回報率較高，普遍高于其他國家和地區；我國對私募基金的有關監管亟待完善。
（一）活躍于國內市場的成功案例――以境外PE為主
我國私募基金產生于20世紀80年代末，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金。隨著中國私募股權投資政策法律環境的不斷完善，我國的私募股權投資基金逐步發展。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認為初步具備了PE特點，不過業界大多認為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本，以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發展銀行的17.89%的控股股權，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也藉此產生了第一家被國際并購基金控制的中國商業銀行。由此發端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場漸趨活躍。2004年末，美國華平投資集團等機構，聯手收購哈藥集團55%股權，創下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；2005年第三季度，國際著名PE機構參與了中行、建行等商業銀行的引資工作；2005年9月9日，凱雷投資集團對太平洋人壽4億美元投資議案已經獲得太平洋保險集團董事會通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團收購徐工機械絕對控股權的談判也進入收尾期，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對控股權案例。此外，國內大型企業頻頻在海外進行并購活動，也有PE的影子。如聯想以12.5億美元高價并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競購美國老牌家電業者美泰克，以海爾為首的收購團隊也包括兩家PE基金。
（二）參與國內PE市場的境內機構主體日益豐富
目前國內私募股權投資的資金來源主要以機構投資者為主，如社?；稹⑿磐泄?、政府機構、商業銀行、保險公司以及民營資金。參與國內私募股權投資市場的機構主要有以下五類：純外資私募股權投資機構、中外合資產業投資基金公司、中資產業投資基金公司、國內證券公司以及民間私募股權投資機構。
我國最早的一家經發改委、商務部等國家主管部門批準設立的產業基金管理公司是注冊于上海的海富產業基金管理有限公司（以下簡稱“海富產業基金”）。海富產業基金設立于2004年10月18日，由中國海通證券股份有限公司和比利時富通基金管理公司合資組建，公司注冊資本2000萬元人民幣。海富產業基金旗下中比產業基金（以下簡稱“中比基金”）的基金規模1億歐元，中比基金的出資人包括比利時政府、比利時富通銀行與中國財政部、海通證券股份有限公司、中國印鈔造幣總公司、國家開發銀行、全國社會保障基金理事會、國家開發投資總公司、廣東喜之郎集團等。中比基金以股權形式投資于中國境內具有高科技內涵、處于成長期的中小企業，尤其是擬上市中小企業。作為戰略投資人，中比基金在被投資企業中不謀求控股地位，在被投資企業中占股比例為10%～49%，對單一企業投資一般在2000萬元～1.8億元之間，投資期限通常在3～7年之間。截至2007年5月15日，中比產業基金，共投資了14家企業，累計投資5.15億元。該基金經過3年多的投資運作，已步入產出期：2007年8月辰州礦業成為中比基金投資的首個在深圳交易所成功登錄的企業，11月中比產業基金投資的名為云海金屬的企業在深圳交易所掛牌交易。11月20日，新疆金風科技股份有限公司通過中國證監會發行審核，將于近期在深圳交易所中小板上市。
2006年12月，繼海富產業基金之后，又一家試點的產業基金――渤海產業投資基金在天津設立，獲批總規模為200億元人民幣，首期基金規模為60億元人民幣。由全國社?；鹄硎聲?、中銀國際、泰達控股、郵政儲蓄銀行、中國人壽保險公司以及天津津能投資控股有限公司等機構各出資10億元發起設立。此后，國務院正式同意擴大產業基金試點規模。2007年9月，五只總規模560億的產業基金獲準籌備設立，這五只產業基金包括：廣東核電新能源基金、上海金融產業基金、山西能源基金、四川綿陽高科基金，以及中新高科產業投資基金。
除了產業投資基金管理公司外，監管機構向證券公司開起PE大門，國內券商也將成為本土私募股權投資的主要參與者。2007年9月11日，中國證券監管部門批準了國內兩家最大的投資銀行―中國國際金融有限公司和中信證券股份有限公司可從事直接投資業務。這也解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令。國內券商直投業務解禁，不但將改變國內券商的盈利結構，而且有利于推動我國PE市場競爭。
三、我國私募股權投資市場存在的問題
第一，外部環境問題。
首先，退出機制存在不足。近年來中國資本市場環境已發生許多積極變化，但是多層次資本市場體系尚未確立，主要表現在：尚未設立創業板市場，投資于中小型創業企業的風險資本缺乏有效的退出途徑；產權交易制度落后，監管體系不健全，各地的交易規則、程序和收費標準等各異，產權的異地轉讓受到了很大的制約；場外交易市場規模相當小，且十分不規范。
其次，風險資本供給渠道較窄。我國目前的風險資本來源主要為政府部門，渠道單一，資本規模小，而作為西方創業投資主要資金來源的金融機構投資者和養老基金在我國受到法律法規的影響不允許從事風險投資。我國的個人投資剛剛起步，實力和規模還相當有限，風險承受能力也不強。風險資本供給渠道的限制，在很大程度上直接影響到了我國風險資本的有效供給量，不能真正發揮個人、企業和金融機構所具有的投資潛力，從而阻礙私募股權投資業的發展規模與速度。
再次，相應的法律環境不完善。當前現行的有關法律與政策在許多方面未能從私募股權投資的行業運作特點出發，為其提供必要的法律保障，有時反而構成法律與政策的障礙。比如：在市場準入限制方面限制了金融機構的投資；在稅收優惠政策方面支持不足，影響了投資者預期收益和投資熱情；在投資運作方面，投資工具單一，目前我國的《公司法》、《證券法》不允許優先股的權益，對于可轉換債券的發行主體也制定很高的標準，因此，限制了私募股權投資的靈活性；知識產權保護不利等等。因而，使本土私募股權投資機構在面對外資投資機構的競爭時處于相對不利的地位。
第二，行業內部問題。
首先，私募股權投資領域本土人才匱乏。目前在我國許多風險投資公司基本上沿用國有企業管理模式，沒有建立起適合風險投資運行的激勵和約束機制，具備較豐富投資經驗、產業知識、管理實踐和較高聲譽的本土私募股權投資機構群體難以形成。很多研究都證明了風險投資家聲譽的重要性，對私募股權投資機構自身的發展而言，私募股權投資機構的聲譽對基金募集、風險企業IPO時機的選擇、風險企業IPO定價和風險企業IPO業績表現都有重要的影響；對市場而言，一個具備較豐富投資經驗和較高聲譽的本土私人股權投資機構群體是中國私人股權市場健康發展的必要條件。
其次，運作機制存在缺陷。私募股權基金的運作至少涉及到三個主體：基金投資人、基金管理人、企業家。為了規范和治理三方的關系，克服私募股權投資的雙重委托問題，需要設計一系列復雜的合約條款和治理結構，然而目前國內對其認識不足，公司制的風險投資企業運作存在明顯缺陷，而有限合伙制起步較晚，因此在實踐中尚未建立有效的運作機制。
再次，投資理念、工具和手段相對落后。私募股權投資成功的關鍵并不在其雄厚資本，而是在非貨幣方面：消除信息不對稱和解決風險企業家的問題。這是私募股權基金投資管理的核心理念。目前國內對其認識不足，很多創新工具的設計和使用仍面臨制度約束，無法有效收集信息并對目標企業實施監控。
四、推動國內私募股權投資業務發展的建議
第一，積極推動包括主板、中小板、創業板、創業市場等多層次資本市場建設，強化資本市場基礎建設，提高市場效率，完善市場定價功能和機制。
第二，建立與建全相關的法規，從法律上規范私募股權投資基金的運作，提供私募股權投資的運作效率，適當允許社?；稹⑵髽I年金、保險公司及證券公司等機構投資者在一定比例內投資私募股權基金，尤其是對本土私募股權基金的投資，拓寬私募股權投資基金的募資渠道，完善私募股權投資的退出機制。
第三，積極為本土風險投資和私募股權投資積極營造規范發展的條件，使其成為企業價值發現過程中不可或缺的環節，并有效促進國內市場的健康發展。
第四，培養私募股權投資人才。通過各種渠道和方式培養造就一批兼具投資知識、管理知識和金融知識的復合型人才。
第五，積極發展為私募股權投資服務的社會中介機構。中介機構的參與，溝通了私募股權投資機構與企業之間的信息，有利于降低投資風險和交易成本。因此，應當在規范現有的資產評估公司、會計事務所、律師事務所等社會中介機構，提高項目鑒定、信用評級、資產評估等中介服務的質量，培養一批高質量，具有獨立性、公正性、權威性的專業中介機構。
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關鍵詞：基金股權收益；稅收政策；高管激勵；風險管理；法律
中圖分類號：F810.4 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）05-0047-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.10
為促進投資基金業發展，同時有效防范稅收風險，國外普遍結合投資基金特點，制定特別稅收規則。我國有關投資基金的所得稅政策仍停留于簡單比照個人投資者或者居民企業相關政策的層面，導致一方面有些投資基金面臨雙重征稅的沉重負擔，另一方面相當多的投資基金處于稅收征管盲區。其結果是既擾亂稅收秩序，又不利于投資基金業持續健康發展。因此，急需通過頂層設計，重構投資基金所得稅政策體系。下面，筆者就股權投資基金所得稅政策及收益風險控制，法律評判等問題提出系統探討。
一、股權投資基金的定義與分類
廣義的私募股權投資包括企業各個階段的權益類投資，企業創業初期的股權投資例如天使基金（Angel Fund），風險投資（Venture Capital），較為后期包括發展資本（development capital），私募投資（Private Equity）等。甚至還包括企業上市后的一系列股權投資。歐美等國在股權投資基金已有多年的發展經驗，產生出一批一流的大型公司。如貝恩資本、黑石集團、凱雷投資等，他們在中國也享有一定的知名度。
狹義的私募股權投資（PE）主要指對已經形成一定規模的，并產生收益率逐年上升，且現金流穩定，引入PE的資金多為企業上市做準備，在我國通常所說的PE多指為狹義的私募投資。
此外，需表明本文所闡述的私募股權投資（PE）與私募基金是兩個不同的概念，私募基金是指非公開發行的，向投資者募集資金進行管理的基金，其投資范圍主要是二級市場的證券。私募基金不在本文的探討范圍之內。
在私募股權投資（PE）中，搭建組織架構，籌劃稅收方案是投資人必須考慮的問題，并會對投資決策產生決定性的影響。對于投資者、投資管理者，投資收益最大化并及時兌現是終級目標，而尋求上市，做大投資基金規模；或在規模既定前提下，節省成本稅費、達到收益最大、模式最優是成功路徑的選擇；同時還要做好風險評估、合規合法性判別等。
二、IPO過程中股權投資基金的風險識別
根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第32號），企業上市要進行三年的業績考核及合規性審核，其中稅務風險的可控是重中之重，同時上市主體應主營業務突出，這就會涉及業務重組、改制、資產注入、引入戰略投資者（合伙人）、吸引人才實施高管股權激勵、凈資產折股等一系列業務籌劃和稅收測算分析。
上市前公司股權架構的搭建也是IPO稅務管理的重要方面，尤其是涉及實際控制人是自然人（合伙人）或者非居民企業的情況，如何使未來退出及分配利潤時的稅務成本和稅務風險最低是值得研究的（見圖1）。
可見在IPO進程中，業務操作風險因素很多，其中最復雜、最關鍵的操作環節是業務重組。下面筆者僅對公司上市過程中三大考量因素所涉稅務風險進行剖析。
三、引進戰略投資者溢價投資的收益籌劃及政策風險
（一）投資收益的概念
根據我國2007年1月1日實施的新的《企業會計準則―基本準則》第二十條、二十七條之規定，所有者權益是指企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益，又稱為股東權益。其來源包括所有者投入的資本、直接計入所有者權益的利得和損失、留存收益等，一般由實收資本或股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤等構成。
即：所有者權益=資產-負債=實收資本（股本）+資本公積+盈余公積+未分配利潤
投資者（股東）可以對企業經營過程中產生的資本公積、盈余公積、未分配利潤進行分配。但對不同會計科目，法人和自然人（合伙人）的權益分配所執行的所得稅政策是不同的。
（二）投資收益的分類與性質
分類：資本公積由兩部分構成，一是資本（股本、股票）溢價的資本公積；二是除資本（股本、股票）溢價外的其他資本公積。
性質：資本（股本）溢價的資本公積，是有限責任公司以資本溢價形成的；股票（股權）溢價的資本公積，是股份制企業股票溢價發行收入形成的。兩者有區別。
對象：對法人與自然人（合伙人）分配對象不同，所得稅政策也不同。法人所得稅政策是非常明確的，股權（票）溢價形成的資本公積轉增股本的，不征收企業所得稅，但是投資方的計稅基礎不得增加，尚存爭議的是個人（合伙人）所得稅問題[1]。
就資本溢價形成的資本公積轉增股本后，個人股東是否需要繳納個人所得稅問題，國家稅務總局發了三個規范性文件：《關于股份制企業轉增股本和派發紅股征免個人所得稅的通知》（國稅發[1997]198號）、〈關于原城市信用社在轉制為城市合作銀行過程中個人股增值所得應納個人所得稅的批復〉（國稅函[1998]289號）、〈關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知〉（國稅發[2010]54號），其基本精神是：對以未分配利潤、盈余公積和除股票溢價發行外的其他資本公積轉增注冊資本和股本的，要按照“利息、股息、紅利所得”項目，依現行政策計征個人所得稅[2]。這里需強調的是股份制企業股票溢價發行收入所形成的資本公積金轉增股本不征收個人所得稅，但對有限責任公司以資本溢價所形成的資本公積金轉增股本原來的自然人（合伙人）股東應征收個人所得稅。
（三）資本公積轉增注冊資本的稅收政策剖析
第一，《企業會計準則應用指南》中規定，資本公積科目核算企業收到投資者出資超出其在注冊資本或股本中所占的份額以及直接計入所有者權益的利得和損失等。即這個科目主要核算的是投資者的投入以及一些尚未真正實現的收益，而轉增注冊資本的部分主要是投資者的投入。
個人所得稅的課稅對象是個人取得的所得，而所得至少應該體現為經濟力量的增加。用資本溢價形成的資本公積轉增注冊資本，只是轉股行為，其凈資產并沒有增加，或者說只是會計核算科目的變化。從這個角度說，個人股東并沒有取得實質上的所得，因此，不應該納入個人所得稅的征稅范圍。
第二，如果對于這種轉股行為征收個人所得稅，那么按照《國家稅務總局關于進一步加強高收入者個人所得稅征收管理的通知》（國稅發[2010]54號）規定，要按照“利息、股息、紅利所得”項目計征個人所得稅。但是，作為股息紅利項目征稅，其前提是企業必須產生稅后利潤，只有股東從被投資企業取得的稅后利潤性質的所得才能夠稱其為股息紅利。而資本（股本）溢價的資本公積轉增股東（合伙人）注冊資本，企業并沒有取得經營性收益，故不應該征收個人所得稅。
第三，如果對轉股行為征收個人所得稅，從本質上是屬于對投資者投入的資本征稅，資本金并不屬于所得稅的征收范圍，資本金是產生所得的基礎，對資本金征稅是嚴重違背基本的所得稅征收規則的，換個角度說是在抑制投資。這一點企業所得稅的政策法規已經做出了非常明確的規定。企業所得稅和個人所得稅同屬于所得稅的范疇，其基本的征收機理應該是一致的，企業所得稅對于這種轉股行為是不征稅的，那么個人所得稅亦不應該征收。
第四，目前這種行為主要存在于成長型企業，以高新技術企業居多，主要是自然人利用一些高新技術進行創業的風險企業，未來上市大部分在深圳證券交易所的中小板。這些企業由于自身的規模小、能夠掌握的資金等社會資源有限，為了上市謀求更好地發展，很多都是要引進風險投資或者私募投資的（即VC或者PE），有了專業投資機構的幫助，這些企業的上市之路才能夠走得稍微順暢[3]。從目前實際情況看，能夠上市成功的企業是少數，如果在企業轉股之時就要求這些企業創始人先拿出一部分現金去繳稅，這可能會讓這些創業者面臨很大的資金壓力，未來上市前途未卜，如果上市失敗，將股權轉讓、減資撤資及企業清算，對于已經繳納的個人所得稅，稅務機關還能及時退還嗎？從這個角度來說，在轉股之時征收個人所得稅，是嚴重地抑制了創業熱情[4]，與我國政府正在大力倡導的科技創新、調整經濟結構、改變經濟增長方式的宏觀政策是背道而馳的。
筆者認為，對于這種轉股行為，個人所得稅的處理應該比照企業所得稅的政策規定處理，即轉股時不征稅，但計稅基礎不增加。但在未來轉讓股權（票）取得收益時一并征收個人所得稅，這既促進了投資創業，又考慮了納稅人的實際負擔。
四、公司上市前對高管股權激勵的稅收風險與處置
企業上市成為公眾公司，穩中求進，人才是關鍵。上市前企業按照慣例，一般采用高管股權激勵優惠。即原有自然人股東將其持有擬上市公司的股票無償劃轉給公司現役的高管，激勵其為上市目標更加努力工作。這里會涉及原有自然人股東（以下稱“原股東”）捐贈股份與接受股權的高管（以下稱“高管”）無償接受股權捐贈的個人所得稅問題[5]。
（一）原股東辦理個人所得稅的政策依據
個人所得稅是對所得征稅，未取得所得不征稅。《個人所得稅法實施條例》第十條對于所得做出了界定，個人所得的形式、包括現金、實物、有價證券和其他形式的經濟利益。原股東沒有取得任何的經濟利益，不應該有個人所得稅的納稅義務。
在簽訂無償轉讓協議前，原股東（或負有代扣代繳義務的企業）應主動向主管稅務機關咨詢，并與主管稅務機關確認股權交易的初始成本，索取無償捐贈免稅證明，有效降低稅務風險并完成工商變更事項。
（二）高管辦理個人所得稅的政策依據
高管無償取得股權，按法理應繳納個人所得稅。但對所得的“性質”如何判別：一是認為屬于其他所得范疇；二是認為屬于財產轉讓所得范疇；三是認為屬于工資薪金所得范疇。由于所得性質的判別直接決定稅率標準的確認，從而影響稅款的多少和征收方式。風險級別極高，務必防范。
根據《中華人民共和國個人所得稅法》第二條的規定，其他所得應該由國務院財政部門確定，從慣例上說，如果一項所得作為其他所得繳納個稅，需要由財政部、國家稅務總局政策給予明確規定。因此，在確認其他所得時，稅務機關要特別慎重，應遵循“不列舉不納稅”的原則。納稅人也應維護自身的權益。
1.高管取得股權所得時的稅務風險處置
高管從原股東無償取得股權，是屬什么性質的收入？如何申報？《國家稅務總局關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅問題的通知》（國稅發[1998]9號）曾對類似問題作出規定，雇員從其雇主以低于市場價取得的股票等有價證券，屬于工資薪金性質的所得，可以分六個月計入工資薪金繳納個人所得稅[6]。
現實征管中，如何核算稅基呢?！敦斦?、國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅（2005）35號），《國家稅務總局關于個人股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的補充通知》（國稅函2006）[902]號規定，員工以特定價格取得公司的股票期權，屬于工資薪金所得，可比照全年一次性獎金的計稅辦法計稅，按12月分攤，并找出對應的適用稅率和速算扣除數，計算繳納個人所得稅。
《關于我國居民企業實行股權激勵計劃有關企業所得稅處理問題的公告》[國家稅務總局公告[2012]18號]文件明確了上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工（激勵對象）進行的長期性激勵。在股權激勵計劃授予激勵對象時，按照該股票的公允價格及數量，計算確定作為上市公司相關年度的成本或費用，作為換取激勵對象提供服務的對價[7]。股權激勵員工的收入可作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規定進行稅前扣除。這就從對應關系上明確了上市公司高管無償（或低價）取得的股權激勵收入是屬工資薪金所得。那么，未上市公司的股權激勵屬于什么性質的收入，仍未解決！
從有償的角度分析，有人認為：工資薪金所得是屬于勞務所得，且是雇員在付出勞動后，在相對固定的時點上、以固定標準分期所得。而不是預先一次所得。
而未上市的公司，其高管無償取得的股權是一次性所得，且是憑借個人的知識技能取得的（相當于知識產權的技術入股），從股票（上市）屬于“金融產品”范疇看，它更多屬于“財產性質”；那么，未上市的股票（權）屬不屬于“金融產品”？屬不屬于工資薪金所得？屬不屬于知識產權專利技術所得？此屬政策空白點，還有待財政部、國家稅務總局進一步下文明確。
2.高管取得股權后發生轉讓行為的稅務風險處置
在股份公司IPO之前，如果高管發生股權轉讓，因為此時公司股票還不能在公開市場上交易，確切地講還是公司股權，按現行稅收政策，股權轉讓是不征營業稅的，只征收所得稅。同時，如認定高管無償取得的股權激勵是屬工資薪金所得，而工資薪金所得不交營業稅，只交個人所得稅。根據國家稅務總局《關于股權轉讓不征收營業稅的通知》（國稅函[2000]961號）和財政部、國家稅務總局《關于股權轉讓有關營業稅問題的通知》（財稅[2002]191號）均規定，轉讓股權不征收營業稅。但非上市公司的股票是否屬于金融商品？各方認識不一，筆者認為非上市公司的股票不是可以隨意流通的，不是在公開的交易平臺上公開銷售的，發生轉讓需要履行民法上的一系列要件，因此，非上市公司股權轉讓行為不屬于營業稅中所稱的金融商品買賣業務，不屬于營業稅的征稅范圍。
要注意政策實施的三個時間節點：（1）2009年1月1日之前，舊營業稅條例實施細則第三條規定：只有金融企業轉讓金融產品才繳營業稅。（2）2009年1月1日―2013年12月以前，新營業稅條例實施細則第十八條規定：不僅是各類金融機構買賣金融商品要繳納營業稅，非金融機構和個人買賣金融商品也屬于營業稅的征稅范圍[8]，且只能按金融產品大類核算分別繳納，在同一個納稅期內各大類收支不能相互抵扣；（3）2013年12月以后，（國家稅務總局公告[2013]63號）《關于金融產品轉讓業務有關營業稅問題公告》明確規定：納稅人從事金融商品轉讓業務，不再按股票、債券、外匯、其他四大類來劃分，統一歸為“金融商品”，不同品種金融商品買賣出現的正負差，在同一個納稅期內可以相抵，按盈虧相抵后的余額為營業額計算繳納營業稅。若相抵后仍出現負差的，可結轉下一個納稅期相抵，但在年末時仍出現負差的，不得轉入下一個會計年度。本公告自2013年12月1日起施行。
未來公司上市成功，高管持有公司的股權在解禁前屬于限售股，目前稅收政策對于轉讓限售股是否征收營業稅的政策不是很明確。財稅[2009]111號規定，對個人（包括個體工商戶及其他個人，下同）從事外匯、有價證券、非貨物期貨和其他金融商品買賣業務取得的收入暫免征收營業稅[9]。此規定并不包括轉讓限售股的情形。此政策風險點應特別注意。
在現實經濟活動過程中，困擾稅務機關和納稅人的最大問題是：營業稅是按買賣差價計征、所得稅是按應納稅所得額計征，那么限售股的原值如何去確定是關鍵。是無成本還是以取得限售股時的市場價格，或是按溢價投資實際取得價格作為限售股的原值，目前還沒有明確的政策規定。
特殊處理辦法，《財政部、國家稅務總局、證券會關于個人轉讓上市公司限售股所得征收個人所得稅有關問題的補充通知》（財稅[2010]70號）中作出規定，個人持有在證券機構技術和制度準備完成后形成的擬上市公司限售股，在公司上市前，個人應委托擬上市公司向證券登記結算公司提供有關限售股成本原值詳細資料，以及會計師事務所或稅務師事務所對該資料出具的鑒證報告。逾期未提供的，證券登記結算公司以實際轉讓收入的15%核定限售股原值和合理稅費[10]。此政策風險是納稅義務人特別要注意的。
五、上市前改制凈資產折股的個人所得稅問題處置
《首次公開發行股票并上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會第32令）第八、第九條規定：“發行人應當依法設立且合法存續的股份有限公司。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算”。并規定在主板上市折股股數不應少于3000萬股；《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》（中國證券監督管理委員會令第61號）規定，在創業板上市折股股數不應少于2000萬股。
企業上市前的整體改制，雖然企業的組織形式由有限責任公司變成了股份有限公司，但原來的會計主體和稅收主體的資格還是繼續延續的。
凈資產是屬企業所得，并可以自由支配的資產，即所有者權益。凈資產折股業務的稅收處理，現實征管上可以分兩步處理，第一步視同股東對原有限責任公司的投資進行清算，分回其按照持股比例計算出所享有的所有者權益，即收回初始投資成本以及有限責任公司在經營過程中形成的留存收益；第二步是再投資業務，即股東將分回的凈資產再投資到股份公司中去。個人股東從被投資企業分回收益，當然就要涉及個人所得稅問題了，視同取得了股息紅利分配，應該征收個人所得稅，適用20%的個人所得稅稅率。分兩步走的操作方式，是有國家稅務總局規范性文件和中國證券會有關規定作為支撐的，在有關部門批準增資、公司股東會議決議通過后，稅款由股份有限公司代扣代繳。
對于凈資產折股業務，除原有限責任公司由于資本溢價形成的資本公積外，以原有限責任公司的未分配利益和盈余公積等轉股的，個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的。即凈資產折股實質就是將原來的有限責任公司的所有者權益作為出資額發起成立了股份公司（視同分配）。股份公司出資額=∑各股東（原有限公司資本金+留存利潤）。因此，無論在折股時具體折了多少股，均應該按照原來有限責任公司全部的留存收益作為計征個人所得稅的依據（原有限公司資本金不能征稅）。
雖然凈資產折股個人股東應該繳納個人所得稅是沒有爭議的，但是由于這些個人股東尚未取得可供納稅的現金流，按照國家的政策規定去納稅，無疑會給這些個人股東造成很大的資金流壓力，且這種凈資產折股業務一般涉及的金額又比較大，這些個人股東如要及時完稅必須另外籌措資金。一旦上市成功，股東們即使另外籌措的資金繳納稅金也能夠通過限售股解禁后的拋售取得充裕的現金流得以彌補，但是，如果未來上市失敗，被投資的股份公司貶值，或者未來以低價轉讓股權的，那么個人股東很可能會出現多繳稅的情形，在當前的政策和稅收實踐環境下，多繳納的個人所得稅是很難辦理退稅的[11]。由于這兩種情況的出現，一些個人股東對凈資產折股業務繳納個人所得稅產生了很大的畏難情緒，紛紛想辦法緩繳個人所得稅，各地政府為了支持上市工作，也出臺了一些具有地方特色的處理辦法，總的來說就是凈資產折股改制時暫不納稅。
各地政府與職能機構，為了加強金融服務，扶持有條件的中小企業上市，對列入證監局擬上市輔導期中小企業名單的企業，將非貨幣性資產經評估增值轉增股本的，以及用未分配利潤、盈余公積、資本公積轉增為股本的，可向主管稅務機關備案后，在取得股權分紅派息時，一并繳納個人所得稅。但是這種地方性規定，由于缺乏國家層面的政策依據，在財政部專員辦的審計、國家稅務總局的督查內審及稽查中，存在被查補稅款的案例，企業收益風險仍不可忽視[12]。
在凈資產折股業務中，如涉及紅籌股在香港上市，根據香港證券業相關法律規定，需要把自然人（合伙人）股東變更為一人有限公司。這時個人股權發生轉讓（由自然人個人有限公司），是否要繳納個人所得稅？如需繳稅股東也缺乏現金流，這是現行稅法盲點。現實征管中，各地執行各異。居民企業和居民個人收益風險、政策風險都很大。
參考文獻：
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篇9
《支點》記者 羅樂
從“金融門外漢”到“投資大咖”，趙劍華很推崇美國耶魯大學基金管理人史文森著書《機構投資的創新之路》中的觀點——管理好風險，收益自然就有了。
對湖北實體企業近10億人民幣的資金投資項目，讓他經歷了經濟發展的與低谷。如今，他掌舵湖北長江資本（股權）投資基金管理有限公司，以民營資本入股國有企業為切入點，開始了一趟新的投資征程。
探尋國有企業改革之路，助力傳統產業轉型，推動民資在市場上發揮更大的活力，趙劍華有都有著自己的理解。在他看來，投資一定要堅持“順勢而為”。
“合作而不競爭，補充而不替代”
《支點》：十一年前的十六屆三中全會提出要發展混合所有制經濟，去年的十八屆三中全會再次提出這一要求。重提混合所有制，對我國的經濟發展有什么重大意義？
趙劍華：改革開放30年來，中國的經濟持續增長受益于人口紅利、制度變革紅利和全球化紅利，但現在這些紅利都將面臨見頂回落的趨勢。
黨的十八屆三中全會通過了通過深化改革推進經濟增長的目標，龐大的國有經濟體系、土地國有化以及政府對民間金融業的全面壓制，正是未來經濟改革的主戰場。其中，開放民營資本進入國有企業，實施混合所有制的產權改革，是兼顧效率與公平的國企改革策略之選。
《支點》：國企在多個行業都具有壟斷地位，民資應該如何介入？
趙劍華：正如我們所知道的，自2004年宏觀調控后，國有資本已在資源、能源性領域取得了壟斷地位，體量龐大、利益復雜，民營資本如果沒有強大的資本實力和正確的投資策略，恐怕很難接得住“天下掉下的餡餅”。
上海國資雜志社刊登的文章《PE：最便捷的國企改革工具》，提出以PE（私募股權投資基金）作為改革工具的觀點，指出PE具有提供大規模增量資金、不尋求控股、階段性持有、介入公司治理、提供增值服務等特點，是參與國企改革實用和好用的創新工具。
《支點》：您所管理的“長江經濟帶產業并購基金”，采取的就是這種模式？
趙劍華：是的。我們與湖北省長江產業投資公司合作成立的“長江經濟帶產業并購基金”，正是基于對國有經濟混合所有制改革的思考。
我們在合作形式上選擇對原湖北省長江產業投資公司絕對控股子公司湖北長江資本（股權）投資基金管理公司進行股權優化重組，按照“國有相對控股、民營資本參股、管理層持股”的均衡思路，引進凱信聯合控股管理公司、武漢澤熙投資公司、武漢世紀合勝管理咨詢公司等民營機構，將資本金從5000萬增資擴股到1億元人民幣。
“合作而不競爭，補充而不替代”——這是我們的基本思想，我們主張合作共贏。
《支點》：這種混合所有制PE的合作模式較之傳統的國有控股型PE有什么優勢？
趙劍華：在這種合作框架下，我們能夠堅持市場化原則。傳統的國有控股型PE，由政府和國企主導設立PE基金，沒有或者只有少量民間資本參與，投委會成員由政府部門或上級國企派員，并可能有否決權，導致PE職業團隊難以遵循市朝的原則作出投資決策。
混合所有制PE，基金投委會自主決策，不干預基金人事薪酬，不參與具體項目決策，國有投資監管中的投資項目審批制和項目審計制度也不再使用，這種模式能夠真正做到市場化。
另外，我們還能夠聘請專業團隊管理，以專業投資能力和嚴格風險控制為基金保值增值。
“未來必有大行情”
《支點》：“長江經濟帶產業并購基金”在項目選擇上有自己的方向，您的 “涉獵”標準是什么？
趙劍華：投資標準，即選對行業比選對人更重要，低成本投資比高風險收益更重要。因此，我們并購基金在選擇項目標的上，一是只投資國家政策鼓勵發展的行業；二是偏重大概率機會忽視小概率事件；三是注重培養自己對企業的改造能力，提高自己的議價能力。
《支點》：所以您選擇了醫療健康、節能環保和信息消費作為投資方向？
趙劍華：是的。長江經濟帶的優勢產業和基礎產業較多，如汽車、化工、鋼鐵、農業、物流、電子、信息、水電、科教等等。在基金的起步階段，無論是從基金規模還是并購經驗考慮，我們的策略是穩健經營、持續獲利，因此規避參與大的周期性行業的整合，規避參與全產業鏈的垂直整合，而是選擇安全邊際高，整合周期短的細分市場，同時考慮投資組合。
醫療健康是抗周期行業，盈利能力強，中國人口老齡化需求趨勢明確；節能環保是非充分競爭行業，政策扶持力度大，中國環境壓力巨大；信息消費是新興產業，顛覆傳統商業模式，具有爆發增長特性。
而這三個行業在以上海、武漢、重慶為紐帶的長江經濟帶都有很好的產業基礎，并且非常分散，市場并購重組前景廣闊。按照梯度開發理論，我國沿海開放戰略將向沿江開放轉移，長江經濟帶將迎來歷史性發展機遇。
《支點》 ：您怎么看待未來的發展？
趙劍華：如今，股權投資政策環境發生了巨大變化，簡單參股投資性價比不再經濟，企業公開發行股票和上市將變得相對容易，按發達國家走過的經驗，產業并購會逐步成為股權投資主流形式。
長江經濟帶產業并購基金，就是按照標準化的主題基金模式組建的。同傳統PE/VC不同，基金金融資本與產業資本聯動，投資一級市場和二級市場聯動，管理公司資本與銀行并購貸款聯動，項目選擇余地更寬闊，退出渠道更靈活，未來必有大行情。
《支點》：國內外股權投資機構投資湖北的關鍵因素是什么？我們該如何抓住這些機遇？
趙劍華：首先是產業基礎和政策環境。湖北省正在實施的“支柱產業倍增計劃”、“千億產業提升計劃”和“戰略性新興產業培育工程”，到2015年，支柱產業實現倍增，經濟總量實現翻番；醫藥、船舶及海洋工程、軟件與信息服務業將突破千億元。目前湖北已有上市公司100多家，東湖國家創新示范園區蓬勃發展，這些都是吸引投資機構的地方。湖北省委、省政府近年來一直致力推動多層次資本市場發展，營造良好的發展環境，引進高端金融人才在武漢安營扎寨。湖北省涵蓋創業投資企業、股權投資企業、產業投資基金和創業引導基金在內的股權投資框架，已成雛形。
《支點》：這種“大行情”將對湖北的產業轉型和結構調整帶來哪些利好？
趙劍華：股權基金的發展程度，基本上與各地的GDP相吻合。湖北目前正處大干快上的建設時期，對于資金的需求無疑是饑渴的。大力支持股權投資機構的發展，首先的利好就是為湖北經濟發展輸血。
股權投資基金出資人主要是機構投資者和超凈值自然人，主要還是聚集在京、滬、深等地，以及江蘇、浙江地區。基金以上市退出為主要渠道，主要投資于成長型產業和新興產業，而這兩類產業在湖北都有良好的基礎，發展股權基金對湖北推進技術對接資本，實現產學研結合，形成優質產業具有重大現實意義。
助力國企與資本市場對接
《支點》：放眼市場，股權投資基金參與國有企業將如何助力國資國企改革？
趙劍華：目前，我國的國有企業與民營資本存在一些矛盾。國有企業居于產業上游，資本利用效率低下；民營資本居于產業中下游，受困于產業與金融管制，無法發揮出積極性。股權投資基金作為一種新的資本運作方式和直接融資工具，又具備非國有市場主體，有助于解決國企發展所面臨困境的一些問題。
《支點》：具體可以解決哪些問題？
趙劍華：國有企業由于機械地理解絕對控制權，導致國有資本大量沉淀，降低了資本應有的杠桿作用和增值能力。股權投資基金作為理想形式的戰略投資者或財務投資人，行使股東身份，可以加強國企法人治理機構的建設，確定企業戰略定位，明確經營目標；可以更好的推進落實管理層股權激勵方案，調動各方的積極性；可以引入各類管理資源，提升企業的管理能力；可以推進企業的股份制改造，快速與資本市場實現對接。
《支點》：股權基金是如何參與解決這些問題的？
篇10
先有首富李嘉誠減持撤資，后有PE創東方斥資10億元參與定增，新聞不斷的長園集團近一年來備受市場關注。
如果創東方定增成功，其將代替李嘉誠旗下的長和投資成為長園集團的大股東。不過近一個月來，長園集團的股價已跌去25%。截至5月15日收盤，長園集團股價為8.8元/股，距增發價7元/股越來越近，一旦出現價格倒掛，可能導致此次定增夭折。
大股東爭相減持
長園集團于5月15日減持公告稱，公司股東華潤深國投于5月8日～5月13日減持453萬股，占總股本的0.52%。至此，華潤深國投自2013年10月30日至2014年5月13日已累計減持4318萬股，達到公司總股本的5%。本次減持后，華潤深國投的持股比例由此前的11.2%降至6.2%。與此同時，李嘉誠旗下的長和投資于5月6日也再次減持1000萬股，目前其持股比例已從2012年末的35.8%降至8.2%。
盡管目前長和投資頻頻減持招致股民一片質疑，不過將長園集團帶出泥沼的也是長和投資。長園集團在上世紀90年代中期曾遭遇持續虧損，當時長和投資將骨干員工許曉文派往長園集團擔任總經理，在長和投資的協助下，長園集團僅用兩年時間就扭虧為盈，并于2002年12月2日在上交所掛牌上市。
上市后，長園集團以近30%的凈利潤年復合增長率給投資者帶來了豐厚的回報。
從去年開始，長和投資開始嘗試落袋為安，長園集團的股價也一直在低位徘徊。長園集團管理層希望通過參與定增來抵消大股東減持對股價的負面影響。事實證明，此番舉動對股價帶來了積極的影響，在定增方案后的半年里，長園集團的股價增幅最高超過40%，不過隨著大股東的持續減持和市場環境的惡化，長園集團的股價開始呈現斷崖式下滑。
在此情況下，長和投資仍然表示未來還會進一步減持公司股份。
就在兩大股東爭相減持的同時，創東方卻表示擬設立股權投資基金認購長遠集團1.5億股增發股份，涉及的資金超過10億元。定增完成后，創東方將以14.8%的持股比例成為公司的第一大股東。目前定增事項仍在等待證監會的批復。
股價或倒掛增發存變數
對于長園集團而言，此番定增并非第一次。早在2011年6月份，長園集團就開始籌劃定增，方案歷經多次修改，最終于2012年3月12日獲得了證監會核準批文。
不過由于股價持續下跌，股價與增發價出現倒掛，長園集團不得不宣布終止增發方案，改為發行可轉債。后來該方案通過證監會批準，不過就在長園集團準備發行的時候，卻因為長和投資減持違背了其增持承諾而遭證監會處罰，導致長園集團歷經一年的融資舉動無疾而終。
此次定增或許重蹈覆轍。隨著大股東的頻頻減持，長園集團的股價也一路下滑，近三個月來，長園集團的股價已累計下滑了25%，接下來的股價走勢將牽動多方神經。因為此番定增除了補充流動資金之外，還被眾多媒體解讀為變相的股權激勵。公告顯示，長園集團及其控股子公司高級管理人員、核心人員擬參與創東方股權投資基金的認購，并且擬通過認購該股權投資基金的份額，最終持有不超過公司此次非公開發行規模30%（即4500萬股）的股份。
此番定增對象創東方與長園集團也頗有淵源，創東方主要從事投資及投資管理業務，創東方董事長肖水龍曾任深圳國際信托投資公司（以下簡稱 “深國投”）董事、副總裁，其在任期間促成了向長園集團的投資，深國投于2008年更名為華潤深國投，目前，華潤深國投仍為長園集團第二大股東（持股6.2%）。
此番定增，創東方也有自己考量，目前IPO情況不明，一級市場投資的項目退出難度加大，隨著監管的趨嚴，不管是IPO還是并購的時間都被拉長，伴隨的風險也加大，而定增就相對靈活。不過由于審核時間較長，增發價倒掛的幾率也增大，在此期間，如何穩定股價將考驗各方的實力和能力。
中弘股份：中弘股份5月14日公告稱，公司控股股東中弘卓業于去年5月13日通過約定購回式證券交易將公司股份5000萬股（公司2013年半年度實施分配方案后增加到9500萬股）出售給國泰君安，現公司已全部購回上述股份。購回后，中弘卓業持有9.8億股公司股份，占總股本的51.2%。
兆日科技：兆日科技于5月8日公告稱，4月29日，徐廣利通過深交所大宗交易系統累計買入兆日科技559.7萬股。4月30日～5月7日，徐廣利合計買入88萬股。兩度買進后，徐廣利合計持有兆日科技647萬股，占總股本的5.8%。
晉億實業：晉億實業于5月13日公告稱，公司控股股東晉正企業于5月8日～5月9日合計減持3963萬股，占本公司總股本的5%。此次減持后，晉正企業仍持有晉億實業4.05億股，占晉億實業總股本的51.1%。
