債券回購范文

導語：如何才能寫好一篇債券回購，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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第二條　本協議所稱回購雙方包括債券回購交易中的正回購方和逆回購方；本協議所稱債券、回購、正回購方、逆回購方均按《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》定義。

第三條　除簽定本協議外，回購雙方進行回購交易應逐筆訂立回購成交合同，回購成交合同與協議共同構成回購交易完整的回購合同。回購合同在辦理質押登記后生效。

第四條　回購成交合同是回購雙方就回購交易所達成的協議。回購成交合同應采用書面形式（參考文本附后），其書面形式包括全國銀行間同業拆借中心交易系統（簡稱交易系統）生成的成交單、電報、電傳、傳真、合同書和信件等。

回購成交合同的內容由回購雙方約定，一般包括以下條款：成交日期、交易員姓名、正回購方名稱、逆回購方名稱、債券種類（券種代碼與簡稱）、回購期限、回購利率、債券面值總額、首次資金清算額、到期資金清算額、首次交割日、到期交割日、債券托管帳戶和人民幣資金帳戶、交割方式、業務公章、法定代表人（或授權人）簽字等；以交易系統生成的成交單、電報和電傳作為回購成交合同，業務公章和法定代表人（或授權人）簽字可不作為必備條款。

第五條　回購雙方在中央國債登記結算有限責任公司（簡稱中央結算公司）辦理債券的質押登記。

質押登記是指中央結算公司按照回購雙方通過中央債券簿記系統發送并相匹配的回購結算指令，在正回購方債券托管帳戶將回購成交合同指定的債券進行凍結的行為。

第六條　成交日期是回購雙方訂立回購成交合同的日期。

第七條　交割日分首次交割日和到期交割日。首次交割日是辦理債券質押登記和逆回購方據此將資金劃至正回購方指定帳戶的日期；到期交割日是正回購方將資金劃至逆回購方指定帳戶并據此解除債券質押關系的日期。

第八條　回購期限是首次交割日至到期交割日的實際天數，以天為單位，含首次交割日，不含到期交割日。

第九條　回購利率是正回購方支付給逆回購方在回購期間融入資金的利息與融入資金的比例，以年利率表示。計算利息的基礎天數為365天。

第十條　資金清算額分首次資金清算額和到期資金清算額。到期資金清算額=首次資金清算額＊（1＋回購利率＊回購期限／365）。

第十一條　回購交易單位為萬元。債券結算單位為萬元；資金清算單位為元，保留兩位小數。

第十二條　回購雙方可以選擇的交割方式包括見券付款、券款對付和見款付券三種。

見券付款是指在首次交割日完成債券質押登記后，逆回購方按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶的交割方式。

券款對付是指中央結算公司和債券交易的資金清算銀行根據回購雙方發送的債券和資金結算指令于交割日確認雙方已準備用于交割的足額債券和資金后，同時完成債券質押登記（或解除債券質押關系手續）與資金劃帳的交割方式。

見款付券是指在到期交割日正回購方按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶后，雙方解除債券質押關系的交割方式。

第十三條　回購雙方應按回購成交合同約定，向中央結算公司及時發送內容完整并相匹配的回購結算指令。回購雙方在接到中央結算公司關于回購結算指令不匹配的信息反饋后，應及時溝通，并修改重發。

第十四條　正回購方的權利和義務

正回購方的權利：

（1）按合同約定獲得債券出質融入資金款項；

（2）收取回購期間所出質債券的發行人支付的債券利息；

（3）在到期交割日，按合同約定購回同品種債券。

正回購方的義務：

（1）按合同約定，及時發送內容完整的回購結算指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的券種和數量出質債券；

（3）在到期交割日，按合同約定的到期資金清算額支付款項。

第十五條　逆回購方的權利和義務

逆回購方的權利：

（1）按合同約定的券種、數量取得債券質權；

（2）回購期間擁有債券質駐；

（3）在到期交割日，按合同約定獲得到期資金清算款項。

逆回購方的義務：

（1）按合同約定，及時發送內容完整的回購結算指令及相關的確認指令；

（2）在首次交割日，按合同約定的首次資金清算額支付款項；

（3）在到期交割日，按合同約定的券種和數量返還用于質押的債券。

第十六條　違約及其定義

回購雙方中任何一方沒有履行回購合同所約定的義務，即構成違約，違約方應向守約方承擔違約責任。本協議所稱違約包括但不限于以下情形：

（一）回購成交合同訂立后，未按合同約定發送回購結算指令；

（二）首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，或在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶；

（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，或者逆回購方收到款后未按合同約定發送收款確認指令。

第十七條　因不可抗力造成債券或資金交割的延誤或中斷，根據不可抗力的影響程度，部分或全部免除賠償責任，但法律另有規定的除外。發出債券或資金交割的延誤或中斷一方，應及時向對方通報不可抗力情況，并提供有效證明文件。

本款所稱不可抗力是指回購一方不能預見并且無法防止的外因，包括地震、臺風、水災、山洪等自然災害，以及罷工、政治動亂、戰爭等。

第十八條　違約處理

回購雙方就一方不履行回購合同發生爭議時，應首先協商解決；經協商不能達成協議，任何一方可以向中國人民銀行申請認定違約責任；回購雙方自接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議的，自第四個工作日（含）起的三個工作日內按以下相應的違約處理條款執行：

（一）回購成交合同訂立后，（1）回購雙方未按合同約定發送回購結算指令，都發生違約行為的，應分別承擔相應的責任；（2）正回購方未按合同約定發送回購結算指令，或在首次交割日，正回購方沒有足額債券用于回購質押登記，發生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知正回購方，同時，逆回購方有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方加收罰息；（3）逆回購方未按合同約定發送回購結算指令，發生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續履行回購合同，也有權終止回購合同，并通知逆回購方，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

（二）首次交割日，在辦理債券質押登記后，逆回購方未按合同約定將資金劃至正回購方指定帳戶，發生違約行為的，正回購方有權書面要求逆回購方繼續履行回購合同，也有權書面終止回購合同，并要求逆回購方最遲于合同終止日的次一營業日解除債券質押關系，同時，正回購方有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

（三）到期交割日，正回購方沒有足額資金用于清算，或未按合同約定將資金劃至逆回購方指定帳戶，發生違約行為的，逆回購方有權要求正回購方繼續履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向正回購方回收罰息。

（四）到期交割日，逆回購方收到款后未按合同約定發送收款確認指令，發生違約行為的，正回購方有權要求逆回購方繼續履行回購合同義務，有權要求補息，并在補息基礎上向逆回購方加收罰息。

補息按合同約定的資金清算額、回購利率、資金（或債券）延遲到帳天數計算；罰息以合同約定的交割日資金清算額為基數，罰息利率按回購雙方的約定利率計算，但最高不得超過中國人民銀行準備金帳戶透支利率，回購雙方沒有約定的，罰息利率按日利率萬分之二計算。

本款所規定的各種違約賠償可以單獨或合并適用違約方。

第十九條　接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內，違約的正回購方不執行第十八條第三項違約處理條款，守約的逆回購方有權要求由中央結算公司通過中國人民銀行債券發生系統組織拍賣回購合同項下的債券；拍賣債券所得款項按照第十八條約定計算補息和罰息，先還利息、補息和罰息，后還本金，在補償利息、補息、罰息和本金后，將剩余部分返還給正回購方，不足部分向正回購方追索。

第二十條　違約方執行違約處理條款后，回購雙方在三個工作日內將違約責任的認定與違約處理結果以書面形式報中國人民銀行備案。

第二十一條　回購任何一方如對中國人民銀行的違約責任認定結果不服，可以向人民法院提起訴訟；接到中國人民銀行作出的違約責任認定結果起三個工作日內沒有提出異議，自第四個工作日（含）起的三個工作日內，違約方不執行本協議相應違約處理條款時，守約方可以向人民法院提起訴訟。

第二十二條　回購雙方可簽署補充協議，作為本協議的附屬協議，共同遵照執行。補充協議須符合國家法律、法規和中國人民銀行的有關規定，并不得與本協議相沖突。

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【關鍵詞】債券 回購 低風險 利差 套利 證券交易所

一、債券質押式回購可實現低風險套利

債券質押式回購是一個普通投資者并不很了解的投資品種，其有類似于債券風險低、收益穩定、流動性高的特點。經過多年的觀察發現，在債券現券和回購之間長期存在著大約3%～4%的利差，有時甚至高達5%以上，這種利差的存在為債券質押式回購這種低風險套利操作提供了可能。

（一）定義解釋

鑒于國債票息較低，套利空間小，本文所稱債券是公司債券和企業債券等信用債券。債券質押式回購交易是指在交易中買賣雙方按照約定的年利率和期限，達成資金拆借協議，融資方（買方）以相應的債券庫存作足額抵押，獲取一段時間內的資金使用權；融券方（賣方）則在此時間內暫時放棄資金的使用權，從而獲得相應債券的抵押權，并于到期日收回本金及相應利息。以債券現券做抵押融入資金的行為稱為債券質押式回購。

（二）利差存在的理論依據

債券現券的收益率和回購利率都作為市場化利率，從理論上來說，都在一定程度上反映了市場對利率水平的認識，體現了市場中資金的供求狀況。以下兩點進一步解釋了存在這種利差的原因：第一，債券現券的收益率反應的是長期資金成本，回購則體現的是短期資金成本，它們之間天然存在著期限利差。第二，債券收益率對應的是債券的流動性、信用違約及利率風險，而回購利率對應的是債券質押物和結算公司的交收保證，如果債券質押方到期不能按時還款，結算公司會先墊付資金，然后通過罰款和處置質押券等方式向融資方追訴，所以違約風險極低，他們之間存在著信用利差。

二、債券質押式回購套利操作

（一）操作可行性分析

原則上說，債券質押式回購套利中只適合個人在場內交易所進行，債券質押式回購套作需要在券商開通回購權限，對于普通的投資理財需求，債券是比較穩健的理財工具，但是如果能再利用債券現券收益率高于回購利率的利差進行多次質押式回購循環操作，往往能夠獲得比單獨持有債券更高的收益。

（二）要素選擇

在實際操作中，此類套利方法的關鍵是尋找收益風險比較高的債券現券和利率較低的回購品種，這樣才能使利潤最大化。為了能使此種方法在實際中更具可操作性，結合中國經濟發展和證券市場的現狀，作出以下推論：

1.利率走勢的判斷。在經歷2013年經濟降杠桿、錢荒迭起的痛苦過程之后，2014年經濟增速放緩是大概率事件，為保證經濟的平穩發展，貨幣政策再加緊的可能性已經不大，降低存款準備金的可能到是有，這也從年初以來回購利率和CPI維持在低位可見一斑。因此在經濟增速長期放緩的相當長時間內，我國利率走向只能緊中有松。

2.債券現券的選擇。債券的利率期限結構理論告訴我們，在經濟正常增長時期，債券的收益率曲線斜率為正，即債券的到期日越長，收益率越高。那么，在預期收益率曲線在債券持有期間不發生變化的條件下，到期日越近的債券，收益率越低，價格越高。但考慮到宏觀經濟、貨幣政策對債券價格的影響，我們不僅需要票息高帶來的較高利差，還要避免債券價格下跌帶來的價格損失，更要避免買入虧損垃圾債券帶來的喪失折算率、流動性和違約風險。在這種情況下優選個券顯得尤為重要，選擇債券主要考慮到期收益率（Yield To Maturity，簡稱YTM）和當期收益率（CurrentYield）、信用評級、擔保、業績、折算率、久期、回售選擇權等綜合因素。

3.交易所的選擇。由于目前上海證券交易所和深圳證券交易所的分割現狀，使得投資者不能跨交易所交易，即上海交易所的債券只能在上海交易所質押融資，深圳交易所債券只能在深圳交易所質押融資，因此確定選擇哪家交易所進行交易是首要的任務。現在上海證券交易所的現券及回購交易的活躍程度和交易量要遠遠大于深圳證券交易所，考慮到交易的流動性選擇上海證券交易所進行操作是比較合適的。

4.回購品種的選擇。GC001、GC007是上海證券交易所交易最為活躍的兩個回購品種，每天續借GC001的成本是最低的，而且GC001相比更長期限的回購比如GC091、GC182，具有更大的靈活性，隨著債券行情的變化，我們的套作倍數不會是固定不變的，當我們規避風險降低套作倍數時，原來回購的GC182所得資金就會閑置，或者又要做逆回購借出的情況；當債市上揚要增加套作倍數時，仍然要適時地增加融入資金，GC001每天續作就很方便，可以根據需要每天調整融資數量。

三、債券質押式回購收益率推算

（一）操作思路

債券質押式回購的操作思路和手法上是先用現金購買債券現券，再以債券現券質押回購進行融資，然后以所融資金再次購買債券現券。進一步，在第二次購買債券現券之后，仍可以以此債券現券進行質押回購融資，然后第三次購買債券現券，如此往復循環，以此獲取最大限度的投資收益。

（二）理論推算

理論上，債券質押式回購的總收益率F，由債券票面利率F1和回購套作收益率n（F1-I）組成，其關系近似為F=F1+n（F1-I），其中n為循環操作的次數，I為回購利率即融資成本。只要能保證每次操作時（F1-I）>0，總收益率F將隨著n的增大而增大，兩者呈正相關關系。

四、風險控制

（一）控制資金杠桿，避免過度融資

由于套作的方式對風險有放大效應，投資者應根據實際資金情況和風險容忍度要求，有效控制資金杠桿，避免因過度融資，造成風險敞口過大，當債券價格大幅下行時，造成巨額虧損。同時要關注套作倍數是否在證券公司規定的范圍內。

（二）關注留存資金，避免資金不足

由于，每次回購到期，投資者需要支付相應的回購利息，投資者賬戶內應留存一定的資金，加上折算率和回購利率等變化將影響投資者的資金支出，所以必須要留存一定的超額資金，避免因折算率、回購利率變化等因素造成的賬戶資金不足，出現欠資行為。

（三）分散投資債券，避免流動不足

由于投資債券可能面臨流動性不足以及單只債券評級下調、到期違約的風險，投資者應該分散投資債券品種，避免投資品種單一造成流動性不足而引發的風險。

（四）熟悉交易流程，對債券走勢敏感

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美國最早于1807年運用債券購回手段提前贖回未到期的國債，取得了良好的效果。2000年1月，面對40年來第一次連續出現的財政盈余情況（其中1998財年盈余為690億美元，1999財年為1230億美元，2000財年達到歷史上最高點2370億美元），美國財政部決定重新進行債券購回操作。

對聯邦債務管理而言，債務購回具有下述優勢：

1.提高基準債券的流動性，從而促進整個市場的流動性并減少政府的利息成本，提高資本市場的效率。流動性問題十分重要，這可以從最近發行的高流動性基準債券和流動性較差的老債兩者收益率的明顯差異體現出來。而贖回操作可通過購回流動性差的舊債券來提高基準債券的發行份額，特別是在赤字減少或財政盈余的情況下。

2.通過償付到期期限較長的債券，債務購回有助于合理調整目標期限結構，預防債務平均期限的提高（這種提高有可能要付出較高的代價）。例如美國債務平均期限已經從1997年的5.25年提高到1999年的5.75年，如果不采取抵消措施，在未來幾年還會繼續提高。從長期看，這會增加政府的債務融資成本。

3.在財政收入大于支出的時期，能更有效地利用超額現金。財政部已考慮將債券購回操作作為現金管理工具。

總之，上述每﹁個優勢都有助于實現債務管理的總體目標，包括最低的融資成本、有效的現金管理、資本市場效率的提高等。

美國在2000年初計劃在年內購回300億美元的國債，并根據前幾次操作對市場反映做出判斷，相應調整提示期間、規模、時間和操作規律。為促使購回債券操作規范化，確保市場穩定，美國財政部于2000年初了建議性規則，規定了計劃償付的未到期可流通政府債券的條件和購回操作條款，具體包括：

1.公布到期期限符合條件的債券和購回的總數量（財政部具有在公布的數量之內購回債券的權利）；

2.采用多種價格、反向招標方式，投標通過一級交易商發送；

3.財政部公布每個債券的招標數量、最高可接受價格、剩余的私人持有的債券余額；

4.通過紐約聯邦儲備銀行（FRBNY）的公開市場操作設備（TRAPS）進行操作；

5.只接受競爭性出價；

6.公布最低投標數量；

7.采取T+1結算方式；

根據“建議性規則”，購回操作通過TRAPS系統實施。目前紐約美聯儲（FRBNY）已通過該系統進行了公開市場操作，所以通過TRAPS進行反向招標應該不存在技術或操作性問題。

二、市場成員的建議

總體而言，美國國債一級交易商支持財政部的債券購回計劃，也提出了一些需要關注的問題和建議。

（一）反向招標計劃的公布

債券市場協會成員建議贖回操作在反向招標日前3～5個營業日宣布。這一提示時間對充分的價格發現是必要的——由于投資者只能通過一級交易商來發送標書，所以應給予交易商與不同客戶（包括海外客戶）討論、協商以決定投標利率水平的時間。公告的內容應包括：總的贖回數量、符合條件的債券、反向招標日、清算日。關于符合條件的債券，協會成員認為財政部更適宜確定其收益率水平而不是具體哪期債券，因為如果一旦宣布具體哪期債券，可能會造成這些債券價格上漲。交易商相信，如果只宣布贖回某一收益率水平上的券種而不是具體哪期債券，就會減輕上述這類后果。另外，在一次反向招標操作中將范圍限定到某一收益率水平，既可以事先鎖定財政部的贖回成本，又可以從細節上促進交易商參與購回操作，使交易商更易與客戶進行關于投標事宜的討論，并獲得對債券的保管，以便在反向招標的結算日向財政部交付債券。

另外，如果事前公告里能包括在一個特定的時間段內（例如一個特定季度）反向招標的次數安排，將深受市場參與者歡迎。

（二）購回操作的時間安排

市場成員建議購回操作在有規律的時間表基礎上或在與常規債券招標相近的時間進行，因為一個有規律的時間表會拓寬參加購回操作的投資者基礎，就像季度性的融資會吸引廣泛的交易商和投資者參與一樣。另外，一個有規律的時間表應將反向招標操作分布在一段時間內而不是集中在某一個時點上，從而將其對市場的消極影響最小化。

市場成員同時建議將常規債券招標與反向招標的時間間隔最小化。與融資操作相結合，購回操作和融資均將可能變得更具有吸引力。這會使財政部面臨的利率波動最小化，通過購回收益率較高的老債并緊接著發行收益率較低的新債達到節約籌資成本的目的。而且，對投資者而言，可以通過老債券與新債券的掉期輕松獲利；對交易商而言，較短的時間設計有利于與債券買賣相聯系的對沖行為。

（三）債券購回的數量安排

財政部在決定購回債券的具體數量時，需要考慮這種操作對該期發行余額流動性的影響。為防止投資人和交易商無法補進短期頭寸，市場成員建議財政部采用“任何指定時點，購回的數量不超過該期發行債券余額的10%”政策，也有市場成員建議“應從市場上取消余額少于20億美元的債券”，還有一種觀點認為“沒有理由對財政部指定購回的任何債券設置具體數量限制”。

（四）結算問題

由于所有的投標都通過一級交易商進行，一級交易商需要面對并調節許多投標，而且交易商還需要額外的時間來通知客戶中標并獲得對贖回債券的保管，以防止債券交付給財政部過程中出現失誤，因此，結算日應在發送標書截止日后的至少2個工作日，而不是建議規則中的1日。另外，建議財政部盡可能縮短發送標書截止時間和中標確認時間之間的間隔，減少一級交易商在這段時間內面臨的潛在市場風險。

三、會計與預算處理問題

債券市場協會認為，在現行的管理和預算會計政策下，財政部贖回債券所付出的任何市場溢價都必須作為該財政年度的利息費用。相反，如果財政部計劃以低于面值的價格購回債券，折價部分則應減少當年的利息支出。假設預計的大量稅收收入能持續，并且政府債券以當前規模、按時間表有規律地發行，那么用于債券購回的超額現金的計劃數量應該是可持續的。如果上述情況同時存在，那么財政部購回具體某期債券的決定將會對已記錄的利息支出和預算盈余③的規模產生重大影響。理想的方法是對會計政策做相應修改，允許購回溢價或折價在購回債券的剩余期限內攤銷，以更好反映實際經濟。這樣的調整會使財政部的購回目標與降低總體融資成本的目標相一致。

由于當時美國的利率已經連續20年呈下降趨勢，許多非當期債券都以溢價交易，這種情況下，美國財政部相信，從長期預算管理和債務管理目標考慮，與年內（到期還本）付出高息相比，購回以溢價交易的債券仍是有利的。首先，購回一期債券所支付的溢價可以被不執行該操作情況下支付的高于市場利率的利息所抵銷；其次，財政部自愿購回大量以溢價交易的債券有助于更好地降低國債的平均期限；第三，在某些情況下，購回已經發行了一段時間、流動性降低的非當期債券，財政部會獲得更好的收益。

如果大多數債券以溢價交易，而財政部的購回計劃又不愿意承受太大的溢價時，購回計劃的選擇余地就會很小，規模也會明顯減少，作用會不斷削弱。在預算盈余按預期繼續提高的情況下，這將阻礙財政部保持并提高基準債券市場流動性的能力。而且，如果購回計劃主要集中在以面值或低于面值交易的債券而幾乎排除其他債券時，可能會對政府債券市場的平滑機能造成分裂作用，最終導致市場畸形發展。

通過協商，總統預算管理局（OMB）和國會預算辦公室（CBO）一致認為，對購回溢價或折價最合適的處理是將其作為一種融資項目列入預算，后者包括用于縮減債務或彌補赤字借款的基金、鑄幣稅、國庫現金平衡表的變動以及其他事項例如債務購回等。同時，美國財政部將盡最大努力，保證預算處理問題不會影響到國債管理的效率。應該說，保持預算實踐與債務管理的完整性十分重要，有效的債務管理與最佳的長期預算結果應是一致的。

四、購回操作的“最終規則”及借鑒

美國財政部在廣泛聽取市場成員對購回操作“建議規則”的意見的基礎上，制定了購回操作的“最終規則”。具體包括：財政部會事先公布每一次操作的時間、符合贖回條件的債券具體期限或期限范圍、招標數量、最高接受價格和私人持有余額數量；關于贖回的券種問題，財政部會公布符合條件的期限區間，以及該范圍內每一券種的利率、到期日和余額；在贖回操作中，財政部會依據與債務管理目標相一致的原則來確定贖回任何特定債券的具體數量；關于定價機制問題，最初的贖回操作是在多種價格招標的基礎上進行的，以便可直接利用美聯儲的公開市場操作電子交易系統，未來，財政部也會考慮對單一價格招標的潛在優勢做出評價；關于結算日問題，財政部最初在贖回操作日和結算日間提供至少兩天的時間，但是這一時間框架并沒有在最終規則中說明，而是包含在贖回公告中；從技術和操作層面上看，為保持公告時間的靈活性，財政部在最終規則中并沒有對購回操作的提示期間予以說明。

總體而言，最終規則對建議性規則的改動不大，只是對“應計利息”、“價格”、“私人持有量”的定義做了進一步明確。此外，最終規則取消了對投標券種數量及具體債券投標最高限量的限制，這主要是考慮到這些在操作上并非是必需的。另外，考慮到預算與會計處理問題不屬于最終條款的調節范圍，因此沒有進一步明確。

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回購交易1918年始于美國。我國從20世紀90年代初開始建立回購交易市場，回購交易量增長迅猛，1995年全國集中性回購市場回購交易量達4000億元，占當時全國債券市場交易量的50%以上。但是泛濫的買空賣空交易行為導致了當時嚴重的債務鏈，積聚了700億的巨額債務風險。國家為化解風險，對回購交易進行了嚴格的整頓與規范，關閉了債券回購交易中的賣空機制。雖然封閉式回購能夠杜絕賣空行為，有效防止債務風險，但同時也存在減少可交易債券存量、降低債券市場流動性、不利于發現債券合理價格、嚴重影響投資者參與交易積極性等弊端。隨著債券品種和數量的不斷增長，近兩年來銀行間債券市場獲得空前的發展，交投日趨活躍，這使得我國債券市場具備了推出開放式回購交易的基礎。只要調控得當，開放式回購交易的賣空交易機制能夠很好地滿足市場主體的交易需求，解決封閉式回購交易的種種弊端。以下從開放式回購交易的本質內容、賣空交易的基本方式、賣空風險性質類別以及風險防范措施建議四個方面對開放式回購賣空機制的風險性進行分析和研究。

一、開放式回購的概念及本質分析

債券回購是對一種債券現實的購買或出售及其后一筆相反交易的組合。實質是以債券作為抵押品進行的資金融通業務。資金融入方（正回購方）將債券出質給資金融出方（逆回購方）融入資金的同時，雙方約定交易到期日由正回購方按約定的回購利率向逆回購方支付利息及返還本金，逆回購方則返售出質的債券。以所質押的債券所有權是否由正回購方轉移給逆回購方進行區分，債券回購的交易可以分為封閉式和開放式兩種交易模式。

我國自1995年對債券回購市場整頓以來，一直將回購交易嚴格限定為封閉式交易模式。在這種交易模式中，正回購方所質押債券的所有權并未真正讓渡給逆回購方，而是由交易清算所進行了質押凍結處理，從而退出了二級市場流通環節，只能等回購交易到期，正回購方履行了資金本息還款義務后，再由交易清算所實施質押券解凍處理，這時質押券才能重新進入二級市場進行流通。在回購期間，逆回購方沒有權力對質押債券實施轉賣、抵押等處置行為。由此可見，封閉式回購交易在本質上是一種以債券為抵押的資金拆借交易方式。而且由于回購期間凍結了質押的債券，使得債券市場上可用于交易的債券數量、種類大為減少，在很大程度上影響了債券二級市場的流動性。

如果采用開放式回購交易模式，正回購方所質押國債不被交易清算所凍結，其所有權完全讓渡給逆回購方，逆回購方享有對此部分質押券進行再處分的權利，但同時仍承擔著回購到期后償還質押券的義務。例如逆回購方可以進行質押券的再回購交易和直接賣出交易等，而在回購到期時，又必須將質押券融回用于返售給正回購方。在這種交易機制下，回購交易的質押券仍可以進入二級市場流通，從而保證了債券的流動性不會降低。但由于同時擔負著到期償還質押券的義務，質押券的再回購和賣出交易實質上就成為債券的賣空交易。

因此，如果松動對質押券的凍結，使債券回購交易由封閉式轉化為開放式交易模式，就可以使我國債券回購交易市場不但具備短期資金的融通功能，還具備了解凍被質押的現券、由逆回購方進行債券賣空交易的功能，從而為我國債券市場引進了債券的賣空交易機制，既保證了債券二級市場的流動性，又為各個貨幣市場交易主體提供了債券賣空的交易品種，很好地滿足了其融通資金、調整債券結構、套利、規避價格風險等交易需求，同時也有利于央行的公開市場操作和貨幣市場宏觀調控。

二、開放式回購交易中賣空操作的基本方式

進行開放式回購賣空交易的盈利模式有空頭放大套利、同券種或不同券種的組合套利、跨市場的套利、結合現貨和遠期交易的套利等，但其最基本的賣空交易是以下兩種交易方式。

（一）在預期債券價格下跌時，逆回購方用質押券進行拋補套利操作

當貨幣市場利率上升時，債券價格趨于下降，這時逆回購方就可以將期初回購交易中融入的質押券在現券市場先行賣出，獲得現金以規避債券價格下跌的風險，待債券價格下跌后再低價買入同品種、同數量的債券以便在回購交易到期時返售給正回購方，收回本金和回購利息。通過這種操作，既提高了質押券的流動性，還利用債券價格的波動獲得了價差收入，這成為開放式回購中運用質押券進行高賣低買操作的基本盈利模式。

（二）逆回購方運用質押券進行再回購循環賣空操作

運用再回購循環賣空操作，可以實現投融資額度的杠桿放大效應，獲得數倍放大的回購收益和博取較高的國債價差收益。

逆回購方期初通過回購交易融出資金融入債券，然后通過賣空操作將融入的質押券賣出以獲取現金；之后繼續進行回購交易融入債券，又將新的質押券賣出，獲取現金后繼續進行回購交易，如此循環操作下去。這樣的循環操作會數倍放大初始回購中質押券的交易數量和金額，從而發揮出循環賣空交易的杠桿作用。通過這種操作，投資者就可以通過開放式回購進行循環的賣空交易，實現以較少的初始資金進行倍數放大的投資效果。但風險和收益的可能性是均等的，在可能獲得高額盈利的同時，面臨風險損失的幾率也成倍放大。如果債券市場整體下滑，交易鏈中的每一筆回購交易都面臨著債券貶值、保證金不足的風險，這將迫使投資者賣出債券以補充保證金的不足，大量的拋售債券又會進一步引發債券貶值，加劇保證金不足的壓力。如果交易鏈中最終償付資金不足，就會引發資金鏈斷裂，導致整條交易鏈的崩潰，最終引發杠桿做空交易的風險。

三、開放式回購賣空交易的風險性分析

（一）對債券市場價格研判失誤造成的風險

如果對市場趨勢研判錯誤，逆回購方在對質押券進行拋補套利操作時會造成相應的賣空風險。比如預計市場利率上升，債券價格將下降，想通過賣空在低位時再買入債券，以獲得差價收入。若實際情況恰恰相反，市場利率上升了，債券價格不降反升，就會迫使逆回購方在高價位買回債券用于返售到期回購質押券，從而造成低賣高買的價差損失。

（二）循環做空交易形成的交易鏈斷裂的風險

投資者通過循環的賣空交易構成了交易鏈，發揮出杠桿投資作用。但如果投資者在交易鏈末端對經回購交易融入的資金使用不當，難以在回購到期時進行償付；或是在回購到期時，逆回購方因回購量過于龐大無法獲得足夠數量的債券進行返售償還時，就會使整條交易鏈連鎖發生到期償付困難，從而引發賣空風險。

我國在1995年以前回購交易中存在大量的以不足額債券為抵押、甚至以虛開國債代保管憑證為抵押進行的回購交易及循環再回購交易。據統計，1995年全國回購市場中到期回購交易未予清償的比例達40%以上，形成了大量的巨額債務拖欠。截至該年12月31日，北京STAQ系統場內拖欠量達100億元，武漢交易市場拖欠量達201億元，而全國回購債務拖欠量則達到了700億之巨。回購債務拖欠資金有的被投入股市參與一級市場認購和二級市場炒作；有的用于實體經濟投資；有的用于發放貸款，甚至發放固定資產貸款，彌補固定資產的投資缺口；有的作為長期投資，或是投入了房地產項目。這些資金短期內難以收回，還有的就干脆成了呆賬爛賬。

以上回購資金的違規使用已使回購交易背離了作為臨時性調節資金余缺和債券頭寸的初衷，演變成為套取國家信用和利用信貸資金進行投機的工具。大量的到期回購債務無法清償，造成整個回購交易鏈的崩潰，大量的呆壞賬沉淀下來，相互拖欠及金融三角債等復雜的債務關系蔓延全國各金融機構之間，嚴重干擾了正常的金融秩序。

（三）受利益驅動正逆回購方違反回購協議的風險

當債券市場價格劇烈波動時，回購交易的正逆交易雙方可能因不履行回購協議而獲利，這時正逆雙方就可能出現拒絕履行回購協議的行為，這就構成了回購違約風險。

對逆回購方而言，如果回購到期時，相應債券出現或預期大幅上漲，且價格遠遠高于事先約定的返售價格時，按低于市場的價格將債券返售給正回購方就會失去價差盈利機會，從而逆回購方就可能選擇不按初始回購價格履行返售質押券義務，而去追逐獲利機會；反之對正回購方而言，如果回購到期時相應債券的價格大幅下跌，并且價格遠遠低于事先約定的購回價格時，按高于市場的價格購回質押券就會多支付購券成本，正回購方就有可能選擇不按初始購回價格履行購回義務，從而通過減少融資成本而獲利。

（四）因債券短缺引發回購債券清算違約風險

當市場債券價格趨于下跌，投資者就會選擇利用開放式回購交易中的賣空拋補套利交易方式獲利，但若回購到期時市場回購債券短缺，投資者無法在市場上融回賣空的債券用于返售清償，就會構成清算違約風險。

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關鍵詞買斷式回購做空金融

2004年4月18日財政部、中國人民銀行及中國證監會聯合發出《關于開展國債買斷式回購交易業務的通知》（以下簡稱《通知》），中國人民銀行一號令《全國銀行債券市場債券買斷式回購業務管理規定》（以下簡稱《規定》）也同時頒布。中國人民銀行一號令自2004年5月20日起施行，而三部委《通知》實施時間則要視全國銀行間債券市場和證券交易所債券市場在年內的準備工作情況確定。

所謂國債買斷式回購交易，是指國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為；全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場為國債買斷式回購交易的指定交易場所。

1買斷式回購的特點

《規定》要求，市場參與者進行買斷式回購應簽訂買斷式回購主協議，該主協議須具有履約保證條款，以保證買斷式回購合同的切實履行；市場參與者進行每筆買斷式回購均應訂立書面形式的合同；買斷式回購期間，交易雙方不得換券、現金交割和提前贖回；進行買斷式回購，交割時應有足額的債券和資金；買斷式回購以凈價交易，全價結算；買斷式回購的首期交易凈價、到期交易凈價和回購債券數量由交易雙方確定，但到期交易凈價加債券在回購期間的新增應計利息應大于首期交易凈價；買斷式回購的期限由交易雙方確定，但最長不得超過91天；交易雙方不得以任何方式延長回購期限；買斷式回購首期結算金額與回購債券面額的比例應符合人民銀行的有關規定；進行買斷式回購，交易雙方可以按照交易對手的信用狀況協商設定保證金或保證券。設定保證券時，回購期間保證券應在交易雙方中的提供方托管賬戶凍結；進行買斷式回購，任何一家市場參與者單只券種的待返售債券余額應小于該只債券流通量的20％，任何一家市場參與者待返售債券總余額應小于其在中央國債登記結算有限責任公司托管的自營債券總量的200％。

雖然買斷式回購的交易品種包涵了全部可交易現券，但是其期限相對于質押式回購的最長期限365天而言卻大大地被縮短，究其原因可能是管理層出于降低風險的目的，事實上，質押式回購的絕大部分也都集中在短期內，因此從單純融資的角度來看，買斷式與質押式在品種和期限方面基本類同。

另外,由于質押式回購與買斷式回購標的資產以及自身特點的相似性，二者具有一定程度的比價效應，到期結算全價一般將難超過首期現券全價加市場利率決定的回購利息，否則就會存在無風險套利機會。投資者可以通過買斷式逆回購融券來取得較高回購利息收入，然后將融入的現券進行質押式正回購來抵補初始資金，并支付較低利率成本，從中取得無風險收益，實現無風險套利。

綜上所述，到期結算全價的日常波動范圍理論上將基本穩定在標的債券首期全價與該全價加上參照市場利率的回購利息所得總額之間，并且同時受條文規定的價格下限和受市場自發均衡制約的價格上限的約束，因此就不具有大幅異常波動的市場風險。值得注意的是，盡管規定本身未對標的債券的利息歸屬單獨列述，但對到期凈價加新增應計利息低于首期凈價作出明文禁止，而對到期凈價可能低于首期凈價卻未予禁止，以上行文本身表明在買斷式回購當中允許回購方實質享有標的債券在回購期間的新增應計利息，從而取得和封閉式回購同等的融資待遇。

2買斷式回購對風險的防范

為了控制買斷式回購的違約風險，《規定》要求對違約事件采取事先防范和事后救濟與追究相結合的處理方式。

從事先防范的角度，主要在個案層面采用保證金或保證券，具體金額由“交易雙方按照交易對手的信用狀況協商設定”，該保證金或保證券的設置客觀上也將會加大交易方融資或融券的實際成本；在市場層面則從單家市場參與者入手，在單個交易品種上規定其買斷式回購融券余額不得超過該券流通總量的20％，在所有品種上規定其買斷式回購融券余額不得超過其在中央登記公司托管自營券總額的200％。從事后救濟與追究的角度，主要采用舉報確認、仲裁或訴訟、行政處罰等相應處理方式。

考慮到買斷式回購當中的放大效應，做空者在到期前，可以不斷放大所持有債券，而如果將持有單只債券的比例控制在20％以內，即使在回購者判斷失誤的情況下，風險也不致于太大。而關于200％的規定，則是給回購操作者一個總量的事先防制，也使得監管部門在交易成員出現了超過200％的限制時能夠及時的采取凍結其在登記公司的債券總托管量而有效地防止風險蔓延。

另外,《規定》還出臺了對違約事件的應急措施，若買斷式回購發生違約，對違約事實或違約責任存在爭議的，交易雙方可以協議申請仲裁或者向人民法院提訟，并將最終仲裁或訴訟結果報告同業中心和中央結算公司。同業中心負責買斷式回購交易的日常監測工作，中央結算公司負責買斷式回購結算的日常監測工作；發現異常交易、結算情況應及時向人民銀行報告。

除了以上對風險的防范措施外，金融機構在實際操作中還應該注意對信用風險的回避。回購協議是一種高質量的信用工具，但交易雙方仍都面臨信用風險。對回購方來講，如果交易后市場利率下降，債券價格上升，對方客戶不允許回購方按協議購回，那么回購方就會蒙受損失。而對返售方來說，承擔著回購方到期無力購回債券的風險。為了減少回購交易的風險，使回購交易市場健康發展，一般都采取以下兩項措施：

(1)要求回購債券的市值大于融資額，這會使回購協議的風險大大降低。這種債券市值與融資額之間的差額稱作墊頭，一般墊頭為1%～3％，當回購方信用較低或債券的流動性較差時，墊頭可達10％以上。

(2)當債券的市值增加或減少某一百分比時，就相應的調整回購協議。如當債券市值減少時，可以要求回購方補充相應數額的債券，或歸還相應數額的資金。

當然由于《規定》中買斷式回購的市場參與者均為銀行與證券公司等大型金融機構，信用等級較高，因此發生信用的風險的可能性也就比較低，但是在操作中也不能忽視這種風險。而未來交易所出臺的買斷式回購交易中，交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強，應該更加重視風險的防范。

3買斷式回購的做空機制

由于買斷式回購自身的特點，我們可以將買斷式回購看作是一筆國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。不難看出，通過這個國債空頭，投資者可以在協議期間獲得一筆資金，并在協議結束后重新獲得國債，因此滿足了投資者對資金的短期需求，并且為投資獲得買賣價差提供了空間。

但是這種做空機制也增加了市場的風險，管理層在設計的時候也考慮到了這方面的問題。如對于買斷式回購最長期限不得超過91天的規定。由于期限較短很明顯有以下幾個好處：一是空頭放大的次數和倍數在縮小；二是對市場未來的判斷偏差更小,從而帶來的波動更小；三是利于清算及監管。并且由于期限短，做空以及做空成功的概率就較小，不至于對目前的封閉式回購形成矯枉過正的效應。之所以與交易所的期限不同，主要是人民銀行考慮到銀行間市場成員大多是由商業銀行、保險公司等風險防范要求很高的金融機構構成，一旦市場波動過大，這些金融機構的流動資產價值就可能大幅度貶值，從而更大地影響整個金融市場。

總體而言，此次人民銀行對買斷式回購的幾條具體規定旨在引入做空機制從而引導市場朝更公開、公正方向發展的同時，力求最大限度地防范可能出現的風險。而未來交易所出臺的買斷式回購可能在品種、期限以及倉位的規定方面會較銀行間的有一定區別，究其原因在于交易所的參與者承擔風險的意愿和能力更強。

顯而易見，買斷式債券回購是一次重大的金融創新，有利于形成債券市場做空機制，改善債券市場的流動性。

4買斷式回購的影響及其意義

在買斷式交易模式下，國債回購表現為一前一后兩筆事先約定的反向交易，逆回購方在期初買入國債后享有再行回購或另行賣出債券的完整權利，由此國債進行買斷式回購后仍可在二級市場自由流通。在更深層的意義上，對于逆回購方而言，由于在期初融出資金并取得國債后可以立即賣出，到期末再償還所賣國債并取回本金和利息，因此在買斷式回購過程中進行上述債券和資金的并行操作時，其交易行為實際上恰好可以拆解為：一項融入國債后即行賣出但須按期償返原券的國債賣空交易，以及一項融出資金后到期收回本息的資金拆借交易。因此，買斷式回購交易實質上是融券賣空賬戶和資金拆借賬戶的并行組合。一個相應的重要結論是,逆回購方在買斷式回購中能以全額資金保證的方式，實施定期償返原券的國債賣空交易。

買斷式回購的逆回購方可以將債券在回購期限內自由支配。因此，逆回購方可以有三種選擇:拋出抵押債券，在回購期末購回完成交割;用抵押的債券再進行正回購融資，期末反向操作完成交割;繼續持有債券。可見在買斷式回購下投資者可構建的盈利模式較封閉式回購時豐富得多，不僅可以繼續進行多頭效益放大模式、回購利率跨市套利模式等大家熟悉的操作，而且可以派生出,空頭效益放大模式、套期保值模式、債券組合套利模式、回購利率組合套利模式等眾多新的盈利模式。

從市場效應來看，買斷式回購將在我國利率體系中正式引入遠期價格揭示機制。買斷式回購采取凈價報價交易方式，其到期交易價格除反映融資融券活動的成本以外，還反映對標的債券遠期凈價的預期，進而反映市場對利率變化的相應預期，該市場預期因素將為發行人與投資人的利率決策提供重要依據。與此同時，融券賣空、對沖保值、抵補套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價效率，并構筑更為平滑合理的市場收益率曲線

5買斷式回購的定價

上文中曾經提及，根據買斷式回購的特點可以將買斷式回購看作是一個國債空頭與一個標的資產與國債空頭品種、數量均相同的期貨多頭組合。因此就可以通過對組合中兩種資產的定價來解決買斷式回購合約的定價。

假設:

S：國債目前的市場價格

X：國債回購的協議價格

R：無風險收益率

?駐t：國債回購期限

I：國債利息的現值

若國債的正回購方以當時的市場價格S出售給逆回購方，到期以協議價格X購回，則我們可以直接利用遠期或期貨的定價公式來對買斷式回購進行定價。

可以得出買斷式回購的價值為：

S－l－Ke－R?駐t。

我們發現買斷式回購與期貨或遠期合約的定價公式相同，原因在于在遠期和期貨合約的定價公式中將遠期價格視為現價的期望，因此將遠期價格按照無風險利率貼現就等于現價。而在買斷式回購的定價中并沒有此假定，因此在實質上二者并不盡相同。

(S－l）eT?駐t。因此交易中的遠期價格將在一定意義上成為市場的重要指標，對完善合理市場收益率曲線，形成無套利的有效市場，債券合理定價都有十分重要的意義。

由于筆者知識水平有限，對于買斷式回購的定價還存在著很大的不足和缺陷，謹希望能對讀者對買斷式回購的定價有所幫助。

6買斷式回購的套利策略

套利操作是買斷式回購的主要盈利方式，買斷式回購套利可以分為單券套利和投資組合套利。

(1)單券套利主要有單向放大套利、券種間利差套利、掉期套利、回購利差套利。

(2)買斷式回購投資組合交易策略。凸易策略是常用的投資組合交易策略，指的是構建一個凸性為正的投資組合，只要整體收益率曲線發生平移，無論上移還是下降，投資組合都能獲利。通常可以利用構建蝶型套利投資組合來實現構建凸性投資組合的目標。蝶型投資組合配置策略可以在控制整體利率風險的基礎上，利用部分年期利率相對變化帶來的市場機會來擴大收益。在未來市場推出買斷式回購交易后，基本上不需要占用投資人自有資金，就可以做到無成本套利，對于投資人來講，屬于額外的風險收益。因此也可以通過蝶型投資組合進行放大套利，有效提高整體資產的回報水平。另外蝶型套利在控制操作風面方面的優勢也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉位的平衡，可以有效地規避市場系統性利率風險，相對于多層回購套利等其它套利策略，這種操作策略的整體風險要小得多。

參考文獻

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2鄭振龍．金融工程學［M］．北京：高等教育出版社，2003

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關鍵詞：證券回購 貨幣政策

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2006)09-039-03

回購交易就是用證券來獲得現金并簽訂協議在將來的某一天購回證券。證券可以作為現金貸款的擔保，現金也可以作為證券貸款的擔保。回購包括三種類型：標準的回購協議（standard repurchase agreement）、購回/售回交易（buy-sell back）和證券貸出(security lending)。①回購的一個主要特征是可以用來獲得現金或獲得證券，獲得證券對市場參與者來說是非常有價值的，比如說它允許市場參與者進行對期貨合同的交割，此外回購可以用作融資杠桿。

回購對中央銀行來說，是貨幣政策的一種工具，因為它具有較低的信貸風險，可以作為流動性管理的非常靈活的工具，還可以作為顯示貨幣政策態度的有效機制。此外，因為回購利率的信貸風險升水一般來說是非常小的，所以回購市場也是市場預期的信息來源之一，它為中央銀行提供了有關短期利率預期的一些信息。

一、回購可以作為貨幣政策操作的工具

國際清算銀行1998年6月所作的調查中（表1）指出，在全球主要11個國家（比利時、加拿大、法國、德國、意大利、日本、荷蘭、美國、英國、瑞典）中，美聯儲實際上早在20世紀20年代就開始在貨幣政策的實施中運用回購，加拿大中央銀行在1953年也運用了回購，其他幾個國家也在70年代左右引入回購政策，不過英國在1997年才開始在政府債券作為擔保的交易中運用回購，日本和瑞士分別在1997年和1998年才運用回購。我國的國債回購業務在1991開始起動，但是大規模的規范操作是在1997年以后。

大多數國家采用的是標準的回購協議，然而，加拿大、意大利和瑞典用的是購回/售回協議，日本用的是有現金擔保的證券借入。荷蘭采用的是所謂的特別貸款，這種貸款與回購的作用很相似。這些選擇主要是受到每個國家的法律和制度結構的影響。對運用回購操作的中央銀行來說，回購已經成為最重要的貨幣操作工具。在這11個國家中，回購操作在國內金融部門的再融資中所占的份額已超過70%（根據尚未清償的數量）。

回購作為一種貨幣政策工具，能夠通過兩條途徑影響利率水平：回購不但是貨幣市場控制流動性的一個非常靈活的工具，而且是反映市場合意利率水平的一個重要的顯示機制，這些都源于回購合約的主要特征。

1. 回購合約相關的特征

中央銀行可以設計回購合約使之與貨幣政策制度框架相一致，這取決于回購能否發揮流動性管理的作用或者具有信號顯示的作用，或者兩者兼而有之。在回購合約特征選擇變化方面，可以區分4個主要的維度：

第一，頻率。回購操作的頻率在利用回購進行日常流動性控制的國家比較高。如果中央銀行只是把回購主要作為一種長期流動性提供的機制或者是利率顯示信號時，其回購操作的頻率就比較低。

第二，到期日。回購的到期日決定了在一定時期日限期到期的比例。通過回購可以加快流動性的吸收，運用回購操作進行日常流動性管理的中央銀行傾向于依靠短期的回購。

第三，披露。在招標之前中央銀行回購利率的披露取決于回購操作是作為信號顯示還是流動性管理。對照表1和表2，如把回購操作作為信號顯示的國家，在招標之前傾向于披露回購利率，而主要用來作為流動性管理的國家，在招標之前一般不披露回購利率。

第四，招標制度。招標或者拍賣制度的選擇依賴于中央銀行的貨幣政策立場想要傳遞的信號。從表2看，招標制度從多利率招標（較低的傳遞信號的能力）到固定利率報價（較強的傳遞信號的能力）各有不同。

2.回購與中央銀行的流動性管理

回購的優勢是可以為中央銀行提供相對準確的流動性控制，中央銀行通過正回購與逆回購，實現回籠貨幣和投放基礎貨幣，影響市場資金的供求狀況。這主要的11個國家有的是運用回購來實施流動性的供給，而其他的國家則運用回購和逆回購來實施流動性的供給和吸收。當然，在期限結構的設計上，為了應用回購技術控制流動性，期限結構必須適合來確保足夠的回購量在合適的期限內到期。

需要指出的是，中央銀行回購操作頻率的一個主要決定因素是最低的存款準備金要求，對那些采用存款準備金國家的中央銀行來說，日常的流動性微調有時不是必要的，回購是用作提供時間變動頻率較長的期間內的長期流動性。那些不采用存款準備金的國家的中央銀行，在對中央銀行的貨幣需求十分靈活的地方，回購是用作每日流動性的微調。

3.回購與中央銀行貨幣政策的信號顯示

中央銀行有時實施的回購操作具有信號顯示的作用，回購操作傳遞信號的方式和信號的類型在各個國家是不同的。回購的信號顯示作用的運用也取決于中央銀行賦予這種溝通方式的價值。最近幾年，在一種極端的情況下，聯儲已經避開任何回購的操作或者其他類型為了傳遞政策的目的的市場操作。在其他國家，回購利率是主要的政策利率，回購利率的變化就顯示了貨幣政策的變動。還有些國家，其他利率比如貼現率或者隔夜的同業拆借利率發揮這一作用，回購仍然被用作提供貨幣政策態度或者主要官定利率的可能變動方向的信號。

中央銀行可以改變回購操作中所運用的拍賣技術，這要取決于他們想要傳遞的信號。在一些情況下，如果它滿足市場利率的話，中央銀行會用浮動利率（多種）利率的拍賣（與中央銀行管理流動性的回購交易相聯系的回購利率并沒有被市場表示出來），但是當它想表明合意的利率水平或者是表明貨幣政策的變化，中央銀行或許偏向于固定利率。中央銀行通過運用回購操作（沒有必要提示回購利率）來調整流動性，并在波動范圍內影響市場利率水平，通過調整波動范圍來顯示貨幣政策的變動。

二、回購信息可以提供貨幣政策預期

有關未來貨幣政策的預期信息在某種程度上體現在較大范圍的貨幣政策工具的價格中，中央銀行從回購操作中所獲得的信息是十分有用的，而且還可以與其他工具結合在一起。

1.市場預期信息的運用

短期的收益率曲線反映了有關什么時候和在近期內中央銀行調整多少官方利率的市場預期。長期利率體現了貨幣政策的預期，但是要經過相關的通貨膨脹和其他宏觀經濟基礎變量以及可預測的中央銀行的信譽（這在較長時期內是相關的）的調整，因此對體現在短期利率中的預期的理解，在評估貨幣政策方面是很重要的。中央銀行需要知道，為了估測政策調整對市場利率和其他變量的影響，在多大程度上市場參與者會預期到官方利率的變動。更進一步地，中央銀行需要知道，在多大程度上他們會驗證包含在金融市場價格中的未來貨幣政策預期。

2.回購可以提供貨幣政策預期的優勢

未來官方利率水平的預期在所有的金融資產價格中都是暗含的。金融資產的廣泛選擇產生和提出了中央銀行可以用哪一個金融資產來獲得最有用的市場預期的度量。在這一方面，不同的證券具有不同的相對優勢。

第一，政府債券。政府債券的現貨市場對導出長期利率的期限結構是十分有益的，因此可以用于評價長期的政策預期和政策的可信程度。然而，計算隱含的、快到期的政府債券的長期收益率曲線是很困難的，有時也可能產生不太精確的短期政策預期的測量。第二，私人部門的債務工具。這些工具包括利率互換、同業信貸和存款證明。從這些工具中提取利率預期的準確信息也是比較困難的，因為它們包含了信貸差，這是與貨幣政策預期不完全相同的。第三，利率期貨。利率期貨是高度流動性的短期工具，但是涉及到由源于同業存款的無擔保性質產生的信貸風險。而且，作為短期的度量工具要受到結算的期貨合同的限制（通常是每隔3個月）。利率期貨很難在當前期和結算期間提供官方利率的直接測度。第四，回購。在許多國家，回購市場一般的流動性是大約在3個月左右（我國和美國市場的流動性不超過12個月）。所以從回購利率期限結構中獲取的預期不可能準確地超過短期利率。但是非常短的回購利率在很多國家可能是最佳的信息來源。而且，回購的信貸風險很低，因為它們都是質押式交易，很大程度取決于基礎證券的信貸風險（對政府債券來說可以忽略）。

由于回購市場具有這些優勢，所以一般回購市場的利率可以說是無風險短期利率的最佳變量（在那些流動性回購市場存在的國家內）。理論上，它應該提供相對精確的對中央銀行官方利率（干預利率）的一個市場預期，特別是當目標利率是回購利率時。不過，實踐中，官方利率和回購利率確實存在差別。因此，對能夠利用回購利率作為評估貨幣政策預期的中央銀行來說，最好的就是要評定為什么或者在多大程度上，這兩種利率是不同的。

三、我國債券回購市場的發展與央行的貨幣政策

1.我國債券回購市場的現狀

我國的國債回購業務始于1991年，但在1995年之前，盡管國債回購交易占到全部國債交易量的50%以上，但由于國債回購市場長期以來事實上是一個民間的自由市場。所以，出現各種違規行為，主要表現在期限過長、抵押品不足和債務拖欠上。1995年8月，中國人民銀行、財政部、中國證監會聯合發出通知，進一步規范回購業務，嚴禁在證券回購中買空賣空，要求融資方必須有屬于自已的100%的國庫券或債券。為防止銀行資金通過回購市場流人股市，1997年6月5日，所有商業銀行的國債交易同時進入位于中國外匯交易中心內的同業拆借網絡所支撐的無形電腦系統內，形成所謂的"銀行間債券市場"(當然，這一市場還交易政策性金融債和中央銀行的融資券和其他債券)，建立了銀行業與證券業之間的防火墻（袁東等，2004）。

銀行間債券市場建立之初的一級參與者只有16家商業銀行。此后，監管部門逐步放開市場準入限制，市場成員的類型和數量不斷增加。截至2005年底，有54家一級交易商（商業銀行），2005年4月末，投資者數量達到了5646家，其中包括商業銀行、證券公司、基金、保險機構、其他非銀行金融機構，以及企事業單位等各種機構。②

就債券回購交易量來說，銀行間債券回購和兩個交易所的債券回購業務1998年占到貨幣市場交易量的70%，1999年和2002年升高到83.3%，2004年略有下降也達到了76.5%。從2001年以來銀行間債券市場的上升勢頭很明顯，交易量的比重占到了一半以上。這就說明了回購操作的風險小，所以在我國已經成為貨幣市場交易的一種非常常用的工具。

就回購操作在金融機構融資的重要性，由于受資料的限制，用年度逆回購總額與金融機構資金運用總額進行計算，可以粗略地估算出回購業務在金融機構的資產管理中的作用，從表3可以看出這一比重從2000年到2004年在不斷上升。

2. 回購已成為央行重要的貨幣政策工具

中國央行公開市場業務操作的原則，是根據經濟金融運行的態勢和銀行體系流動性情況，靈活地選擇主動性操作和防御性操作，以實現貨幣政策目標和保持金融體系穩定運行。中國人民銀行公開市場業務債券交易主要包括回購交易、現券交易和發行中央銀行票據。其中回購交易分為正回購和逆回購兩種，正回購為央行從市場收回流動性的操作，正回購到期則為央行向市場投放流動性的操作；逆回購為央行向市場上投放流動性的操作，逆回購到期則為央行從市場收回流動性的操作。

2002年以前，央行的回購操作以逆回購為主，而2002年是公開市場業務取得突破性進展的一年。2002年以來，中國外貿出口和外商投資持續增長的發展勢頭超出年初預計，人民銀行買入外匯的數量持續上升，相應大量投放基礎貨幣。中國當前貨幣運行的基本特征，可以歸結為流動性的泛濫（巴曙松，2006）。中國人民銀行運用公開市場操作，在調控基礎貨幣、調節商業銀行流動性、引導貨幣市場利率方面取得了成功。從2002年以來的公開市場操作基本上以正回購為主，2003年到2005年的正回購操作分別為21次、43次和62次，三年內翻了三倍，正回購的交易量幾乎也翻了三倍。2005年凈回籠基礎貨幣達到7000億元，是央行實行公開市場操作以來規模最大的一年，這說明了央行通過回購操作來實行對商業銀行的流動性管理更加具有主動性。

四、 比較與借鑒

第一，就交易頻率來看，我國央行的回購操作的頻率基本上與主要發達國家保持一致，每周一次，說明我國已經把回購作為進行日常流動性控制的重要手段。

第二，就到期日來看，我國債券回購市場一般是隔夜到120天，以隔夜和7天期的回購交易為主，與主要發達國家基本相同。

第三，就信息披露制度來看，我國的公開市場操作在招標后公開披露回購利率，說明我國主要把回購作為流動性管理，而不是主要作為信號顯示。

第四，在招標制度方面，我國央行的回購操作的招標制度有多利率招標和固定利率報價，還有數量招標，與發達國家招標制度安排基本相同。

但是，國債回購利率預期作用并沒有充分發揮。央行的回購政策利率對貨幣市場的回購利率的影響作用并不明顯。公開市場操作的國債回購是中央銀行影響貨幣市場利率的一個非常重要的途徑，但是根據盧遵華（2005）用2004年的數據的研究，Granger因果檢驗表明，公開操作的國債回購利率與銀行間債券市場的7天期回購利率的因果關系不顯著。也就是說，兩者都受到市場資金面的影響，存在同升同降的關系，但不存在單向或相互的引導關系，兩者之間相互影響的關系不顯著。也就是說我國公開市場的政策操作利率對貨幣市場的利率的影響作用有限，貨幣政策的利率渠道并不暢通。

所以，未來債券市場改革的一個重要方面就是加強貨幣市場債券回購利率的信號顯示和預期作用。可以將部分非銀行金融機構也納入一級交易商的行列，調節商業銀行流動性，引導貨幣市場利率，為公開市場操作的科學決策提供依據。

注：

①Standardrepo 在我國指的是質押式回購，buy/sell back指買斷式回購

②2005年4月份末的數量，包括一級交易商和二級交易商的數量

參考文獻：

1.袁東，中國債券流通市場運行實證研究[M]，經濟科學出版社，2004年。

2.盧遵華，公開市場業務對債券市場的影響分析[J]，中國債券信息網，2005年5月。

3.彭玉梅，我國公開市場操作效率研究[J]，濟南金融，2003年第7期。

4.BIS, Implication of repo markets for central banks,9 March 1999.

5.中國債券網，省略

6.中國貨幣網, 省略

作者簡介：

篇7

關鍵詞：《新版回購主協議》 風險管理 影響

今年1月，《中國銀行間市場債券回購交易主協議（2013年版）》（以下簡稱《新版回購主協議》）正式。新版回購主協議引入國際先進的風險管理機制，采取了諸多制度創新，成為債券回購市場新的“中國標準”。該協議的，必將對債券回購業務風險管理乃至整個回購市場的長遠發展產生深遠影響。本文在此將新版回購主協議對業務層面帶來的影響作以淺析。

對市場機構業務開展的影響

（一）簽署《主協議》為市場準入要求，逾期未簽則不能開展新交易

《新版回購主協議》在文本結構上分為《主協議》與《補充協議》兩個部分。根據央行公告，簽署《主協議》為市場準入要求，《主協議》后有一年的過渡期，過渡期滿后未簽署《主協議》的市場成員將不能敘做新的交易；《補充協議》則由市場成員結合業務實際自主決定是否簽署。據了解，目前已有多家機構簽署了新版《主協議》。

（二）《新版回購主協議》實現了協議文本的合二為一，簡化了簽署備案手續

《新版回購主協議》在形式上采用《主協議》（通用條款+兩份特別條款）+兩份《補充協議》的結構，其中，通用條款約定質押式、買斷式等回購交易的共性內容，特別條款約定個性內容。新版回購主協議以一份主協議統轄質押式回購與買斷式回購兩種交易，在內容上包含了兩類回購交易的規范條款，在形式上減少了文本數量，簡化了簽署備案手續，市場成員僅需簽署一份主協議即可敘做兩種回購交易，并為未來三方回購等創新交易品種適用主協議預留了空間。

（三）《主協議》實行多邊簽署，但機構仍可自主選擇交易對手

市場機構簽署多邊《主協議》即獲得入市交易資格，當一方簽署《主協議》后，其與回購市場上所有簽署《主協議》的市場機構將被視為均雙邊簽署了《主協議》。目前，人民幣債券回購市場有2000多家參與機構（不含丙類戶），各機構業務規模與資信狀況不一，市場機構日常開展業務的交易對手一般不超過幾百家，簽署《主協議》并不等于立即開展交易，而僅是雙方開展交易的必要非充分條件。為防范風險，市場機構仍可通過資質審查、授信額度等內部準入制度嚴格控制實際交易對手范圍。

對市場機構風險管理的影響

（一）升級信用風險管理機制，豐富信用風險管理手段

《新版回購主協議》最重要的制度創新在于引入了國際市場最先進的信用風險管理機制與工具，包括盯市機制與交叉違約、特定交易下違約、特定實體等加強版信用風險管控條款，充實完善了核心風險管理條款――違約事件的認定標準及處理流程，還針對買斷式回購引入了單一協議與終止凈額結算機制等。同時，考慮到境內機構現有風險管理能力與國內法律環境，將盯市機制與加強版風險管控條款設置為“簽署《補充協議》后選擇才適用”，為市場機構進行自主、靈活的風險管理預留了空間。

1.單一協議與終止凈額結算

單一協議與終止凈額結算機制賦予守約方，在對方發生破產等違約情形時提前終止全部回購交易、按照軋差后的凈風險敞口進行支付的權利，能夠有效緩釋交易對手信用風險，降低壞賬損失。基于人民幣回購交易結構和我國法律制度，新版回購主協議中僅買斷式回購引入了上述機制，能夠實現跨交易的抗辯與風險敞口（或債權債務）的軋差互抵。

上述機制的引入將對業務產生以下影響：一是買斷式回購的違約成本顯著提高，一筆買斷式回購違約可能觸發全部買斷式回購交易被提前終止；二是出于對金融機構破產引發系統性風險的擔憂，歐美發達國家法律普遍認可單一協議與終止凈額結算機制，給予金融機構之間債權債務相抵銷的優待。但在我國現行法律制度下，上述機制與《企業破產法》的銜接還需強化，從而為該機制的實施提供更加有力的法律支持，幫助市場機構降低信用風險暴露，并相應節約授信額度和風險資本占用。

2.履約前提條件

履約前提條件指一方履行義務的前提是對方未發生違約事件或潛在違約事件。如對方發生違約（如宣布破產）或出現違約的征兆（如針對其他交易對手已發生違約行為），該方即可依據本條款中止在主協議項下全部交易的付款或交付義務，以防止守約方損失進一步擴大，有效緩釋信用風險。

3.盯市機制

《新版回購主協議》引入了回購債券的動態盯市機制，在本質上即是回購交易的擔保機制，共包括三項：質押式的調整機制、買斷式的調整機制與履約保障機制（即保證金/保證券）。盯市機制即在回購交易存續期間，將債券市值與滾續本金進行動態比較，對差額部分實行多退少補，這可降低回購交易存續期間因債券市值波動引發的交易對手信用風險。

盯市機制在簽署《主協議》后并非自動適用，需簽署《補充協議》特別約定后才會適用。市場機構在決定是否適用盯市機制時需考慮以下三點：一是當回購業務量較大時，機構自身中后臺系統能否支持估值、通知及調券等相關操作；二是未及時履行盯市義務將構成違約事件，會導致相關交易1被提前終止；三是盯市機制中的調整機制，在交易操作層面主要體現為回購債券的變更，實務中可通過“更新交易”或者“刪除交易并重新敘做”等方式實現，上述方式如何進行賬務處理，是否會與機構內控制度或操作風險指標監控產生沖突等。

4.充實完善違約事件

除支付或交付違約等基于交易對手自身信用風險因素的常規性違約事件外，《新版回購主協議》將最嚴重的信用風險事件――破產事件明確列為違約事件，將交叉違約、特定交易下違約、特定實體違約等違約情形作為加強版信用風險管控條款的內容，如交易對手在回購以外其他業務項下違約（交叉違約）或其關聯實體發生違約（特定實體違約），將觸發交易對手在回購業務項下的違約，這大大擴展了違約預警監控的業務范圍與實體范圍，豐富了交易對手信用風險監控指標，提高了風險監控的靈敏度。

與盯市機制相同，上述加強版信用風險管控條款亦需簽署《補充協議》特別約定后才會適用。市場機構在決定是否適用上述條款時需考慮兩點：一是如雙方同等適用，則自身觸發違約事件的概率也相應提高；二是機構內部是否具備監控上述風險事件的管理能力及機制流程，若不具備，適用上述條款將構成對自身的單方約束。

（二）《補充協議》設置為可選文件，市場機構可進行差異化風險管理

考慮到回購市場業務規模巨大、參與主體眾多、各機構風險管理能力不一、對金融系統性風險影響較大等因素，《新版回購主協議》將盯市與交叉違約、特定交易下違約等加強版風險管控條款均設置為“默認不適用，選擇才適用”，即市場機構需簽署雙邊《補充協議》并明確約定適用上述條款時才會適用。對于雙邊《補充協議》，市場機構可結合自身風險管理能力及實際業務需要，決定是否簽署以及簽署的方式等。

簽署《補充協議》體現了市場機構風險管理精細化的發展方向。市場機構如需簽署《補充協議》，可按照機構類型、風險狀況（資本金、資產規模、內外部評級等）等因素對交易對手進行分層分類，制定差異化的《補充協議》談判政策與標準版本，提高信用風險管理的針對性和有效性。對資信狀況不同的對手可約定適用不同的違約起點金額、特定實體范圍、盯市的頻率、最低轉讓金額等。如對于資信較好的對手，可約定盯市頻率為每月一次或兩次，以及較高的最低轉讓金額；對于資信較差的對手，則可約定盯市頻率為每周一次或逐日盯市，以及較低的最低轉讓金額，以防范信用風險。

對市場機構管理成本的影響

（一）核心機制向市場通行主協議靠攏，統一風險事件處理標準與流程，降低機構風險管理成本

目前，國際銀行間市場開展外幣債券回購與金融衍生品交易分別簽署GMRA/MRA協議2與ISDA協議3，境內金融衍生品市場則簽署NAFMII衍生品協議4。《新版回購主協議》借鑒了國際及國內相關經驗，引入了單一協議、凈額結算、債券替換、盯市等國際先進風險管理機制，充實完善了核心風險管理條款――違約事件及其后續處理條款，使得人民幣回購協議與外幣債券回購協議、金融衍生品協議在結構體例、文字表述、風險管理機制及違約處理標準與流程方面更加統一。同一種違約行為或其他風險事件在各份協議項下的認定標準、處理方式及操作流程更加趨同，避免市場機構風險管理機制及流程的重復建設，也為中資機構參與國際市場交易奠定了規則上的對話基礎。

（二）規范質押券替換流程，降低交易協商成本

《新版回購主協議》引入了債券替換機制，交易一方提出債券替換要求且經對方同意后即可實施。該機制僅適用于質押式回購交易，且為《主協議》默認適用。《新版回購主協議》前，如交易雙方需要替換回購債券，并無標準流程可循，雙方須自行協商替換的標準、流程等。《新版回購主協議》則詳細規定了質押券替換的法律效果及標準操作流程，降低了雙方自行協商的成本及產生爭議的風險。

在實踐中，市場機構進行質押券替換操作時，還需考慮以下兩點： 一是與盯市機制類似，替換在交易操作層面也體現為回購債券的變更，應通過何種方式實現，如何進行賬務處理，是否會與機構內控制度或操作風險指標監控產生沖突等；二是回購業務量較大，頻繁換券會對中后臺造成一定壓力，內部系統是否支持替換操作功能等。

未來展望

新版回購主協議針對買斷式回購交易引入了單一協議與凈額結算機制，但目前約占人民幣債券回購市場交易總量90%以上的質押式回購仍未實現多筆交易的風險敞口互抵與凈額結算，且在我國現行法律制度下，質押券如因被凍結在正回購方的賬戶中而無法實現快速處置，逆回購方實際上面臨較高的信用風險。與質押式回購相比，買斷式回購的信用風險暴露較小，在一定條件下可節約授信額度及風險資本占用，交易結構也與國際通行回購更為一致。因此，筆者認為未來可進一步研究引導業務由質押式回購向買斷式回購過渡的可行性。

（本文僅為個人觀點，不代表所在機構意見）

注：

1.根據《新版回購主協議》中的《通用條款》第五條第（一）款和第（八）款，若為質押式交易盯市違約，守約方僅有權終止該筆質押式回購交易；若為買斷式交易盯市違約，守約方僅則有權終止全部回購交易，包括買斷式與質押式。

2.GMRA/MRA協議是國際通行的債券回購交易主協議，英文全稱為Global Master Repurchase Agreement/ Master Repurchase Agreement，目前國際市場上敘做債券回購交易簽署GMRA/MRA協議已成為市場慣例和機構自身的內控要求。

3.ISDA協議是國際通行的金融衍生交易主協議，因其制定機構ISDA協會（International Swaps and Derivatives Association）而得名，目前敘做跨境金融衍生交易簽署ISDA協議已成為市場慣例和機構自身的內控要求。

篇8

關鍵詞：債券托管清算結算系統法律制度

債券市場已成為當前中國金融市場發展的重點，但其發展的一個關鍵是托管清算結算系統的高效統一，因為世界主要證券市場的發展實踐和過去20多年中國探索債券市場發展的經驗教訓都表明，后臺系統直接決定著債券市場的效率提高與總體風險水平的控制。特別是，在托管結算方面的法律關系不明確，更導致了一些市場主體行為缺乏應有約束，制約著當前中國債券市場的進一步發展，甚至成為當前影響廣泛而嚴重的現實金融風險源之一。因此，加強和改進托管結算系統的制度建設，成為債券市場發展的當務之急。

一、現行中國債券市場托管結算系統設施存在的問題及其影響分析

（一）明顯的分割性

目前，債券托管結算體制的明顯特征是其分割性，共有兩類債券托管結算系統：一類是起先由中國人民銀行監管、現由中國銀監會與人民銀行共同監管的中央國債登記結算公司（以下簡稱中央國債公司），作為銀行間債券市場的后臺支撐系統，負責該市場上各類債券的托管與結算事宜；另一類是由中國證監會監管的中國證券登記結算公司（以下簡稱中國結算公司），其下又分上海分公司與深圳分公司，分別負責上海證券交易所與深圳證券交易所包括債券在內的所有場內證券的托管清算結算事宜。這兩大系統不僅尚未在技術與制度上聯接，而且存在著很大的差異。

其中，由于中央國債公司的服務對象是銀行間債券市場的一對一詢價報價交易，因而不承擔對手方職能，只是對債券的托管結算負有辦理確認的責任，不對合同承擔履約擔保責任，也不實行凈額結算制度，而是提供券款對付（DVP）、見券付款、見款付券以及純券過戶等結算服務。中國結算公司針對的是實行集中撮合競價的交易所市場，因而是對手方，對交收負有擔保職責。

債券交易的資金結算，在銀行間債券市場是通過人民銀行的清算支付系統與交易商指定銀行的支付系統進行。目前，中國人民銀行建立的“中國國家現代化支付系統（CNAPS）”已與全國銀行間同業拆借系統（即銀行間債券市場的報價系統）和中央國債公司的“中央債券綜合業務系統”聯接，可以實現DVP結算。而中國結算公司的系統，債券過戶T日完成，資金交收在T+1日完成，DVP因此未能實現，資金清算支付基本是通過交易所與交易商指定的清算銀行實施的。

從現行情況看，中央國債公司逐步占據了中國債券市場托管結算的主導地位，運營著數個計算機系統：債券簿記系統、債券發行系統、央行公開市場業務操作系統、信息統計系統、柜臺交易中心系統以及債券余額查詢系統等，尤其是債券余額實時直接查詢系統更是中國結算公司系統所缺乏的，正是這一點，導致了兩大系統對債券交易風險控制能力的巨大差距。

需要說明的是，盡管中央國債公司是財政部惟一授權的國債中央托管機構，國債總托管賬戶也設在該系統，而中國結算公司作為成員單位亦在中央國債公司開有國債托管賬戶，但中央國債公司對這一賬戶和系統內的債券運營與流轉完全沒有控制力，更不掌握這一系統的明細賬，即使財政部對每期國債的利息與本金予以兌付的資金也是直接撥給中國結算公司，再由它對其成員機構代為分撥。所以，這兩大系統無論從表面上還是實質內容上看，都是分割的。顯然，這是當前統一中國債券市場的最大問題。

（二）兩類托管結算系統存在表現形式不一的競爭關系，相互間沒有形成很好的協調機制，導致債券市場交易成本上升、交易效率下降

兩類系統的監管機構、規則制度、服務的前臺不同，特別是交易所與銀行間市場存在實質性的競爭關系，因而致使兩大后臺也處于競爭之中，基本是“誰都不服氣誰”的狀態，更是因部門利益作怪，有些原本很好解決協調的問題也一拖再拖。這反映了兩系統間基本沒有形成有效的協調機制，也反映了對其進行監管的政府部門之間尚未就此形成很好的協調機制。

由此，就作為推動債券市場走向統一的關鍵措施之一的債券轉托管問題，市場成員已有多年的強烈呼吁，但就是在兩大后臺系統間遲遲沒有實質性的進展。即使財政部在2003年12月1日專門為此了《國債跨市場轉托管業務管理辦法》，作了一系列明確規定，中國結算公司也據此了《國債市場轉托管業務操作指引》，但是，人們發現，真正將一筆國債完成全部的轉托管手續到可以對轉托管的債券賣出，所花時間仍長達T+3，這在債券市場行情每時都在變化的現在，考慮到時間成本因素，成本太高，致使兩市場間的套利難以進行，這無疑加重了債券市場的分割與無效。

（三）兩大系統的共性問題：前后臺的不協調

無論是銀行間債券市場，還是交易所市場，前后臺的不協調是共同存在的。前臺的目標是如何擴大交易量，交易如何活躍；而后臺系統是如何控制風險與提高效率。尤其是交易所債券回購交易所出現的諸多問題，都反映了前后臺之間沒有就此進行很好的協調。而且，在一些技術性措施上也體現出不協調，比如，前后臺的計算機處理系統的升級都不同步，導致交易商的交易結算價與合同成交價產生差異，直接影響到交易效率與交易商的會計財務處理。

（四）交易所債券市場托管結算系統存在的問題及其影響

1.中國結算公司不掌握二級托管結算成員單位的明細賬，缺乏對債券余額的實時直接查詢系統。同樣是實行二級托管制，中央國債公司對所有客戶的債券托管實行實名制，掌握所有客戶的明細賬，從而建立起所有客戶實時直接債券余額查詢系統，也就避免了交易所市場中大肆挪用債券的問題。

2.系統本身統一與協調的有效程度亟須加強。由于中國結算公司系統是在原屬兩個證券交易所的證券登記結算公司基礎上由行政手段建立的，無論就管理經驗而言，還是從技術系統與相應手段的建設方面，都亟待加強，如果不能盡快形成對上海與深圳兩個分公司有效的統一與協調機制，對降低市場成本、提高市場效率就難以起到預期的作用。

3.債券主席位制的清算模式已被證明是有害的。所謂“主席位清算結算制度”，一是要求交易所會員機構必須首先確認指定一個債券主席位方可進行交易，其自營與客戶債券現貨與回購交易的托管清算結算也就統一通過該主席位實行一級托管清算結算。二是要求會員機構只能通過主席位對自營與債券回購業務進行統一申報登記，交易所與中國結算公司也只對這一主席位上的債券總額負責。正是這一制度，造成了封閉式債券回購交易的以下問題：（1）非交易所會員的客戶對其托管債券的狀態與去向無查詢知情渠道，從而如果受托人挪用客戶債券甚至全部挪用，也就根本沒有任何力量予以制約。（2）肆無忌憚地挪用他人債券融資，導致以“國債委托理財”、“代購國債”、“國債存管”等名義進行的交易混亂不堪，大肆進行金融欺詐的現象到了無以復加的地步，成為當前不容忽視的金融風險之一。

4.債券回購交易的標準券制度及相應清算結算制度的問題與影響。（1）標準券制度的問題。所謂標準券制度，即由交易所定期將在交易所上市流通的特定債券，通過根據市價水平確定的“折算比率”，將百元面值的該種債券折算成一定金額的標準券，作為場內進行回購交易的標準值。這種制度在使債券回購的債券交易特性喪失殆盡，并成為一種價值不對等交易的抵押融資行為的同時，更給交易所、結算公司以及交易商控制風險帶來障礙，尤其是對前兩者而言，在風險控制方面可能永遠陷于被動，因為比起市價的變動，標準券折算比率的調整總是慢半拍，而且有時市價變動的幅度遠遠偏離交易所當初確定折算比率時的預期，致使結算公司凍結的債券價值相比折算比率調整前也發生較大偏離，當遇到市價急速下滑時，就會出現“國債欠庫”現象，由此增大市場整體風險水平。（2）現行標準券與交易清算時間安排制度的結合助長了場內債券市場的投機和大量違規行為，特別是，產生了“債券回購與現貨交易套做放大倉量”的問題，在促使國債回購交易規模急劇膨脹的同時，也不斷放大著市場的整體風險水平。由于國債買入當日即可進行賣出回購融資，當天債券現貨與回購之間可以多次反復交替操作，形成“回購——買券——再回購——再買券”的滾動放大模式，最大放大倍數有時高達60～80倍。當發生國債市價狂跌的情況下，場內相當部分證券公司的資金鏈就不可能不斷掉，也就不可能不引發目前我們都看到的風險。（3）擔保交收制度及其問題。當前，令人擔心與棘手的是，當大量證券公司與相關機構因過往投機過度而導致資金鏈條斷裂，發生大量違約時，按集中擔保交收制度的規定，只能先由中國結算公司替違約方墊付資金，問題是由于違約太普遍、違約金額巨大，便產生了大量的國債“欠庫”，這不僅耗盡了中國結算公司多少年來積累起來的“結算風險基金”，而且在按事先規定拍賣違約方席位上的債券的過程中也遇到了種種阻礙。如果“欠庫”的問題解決不了，無論對債券市場、股票市場，還是對整體金融體系，毫不夸張地講，都將是一場災難。

（五）現行債券市場托管結算系統主要法律制度界定的評價性分析

1.針對債券市場托管結算系統缺乏統一的法律界定。《證券法》盡管對證券托管結算有所涉及，但這些界定不僅是粗淺的，而且基本是針對證券交易所市場的托管與結算而言的，對場外債券市場的托管結算，根本沒有界定，也就更沒有對場內與場外債券市場的托管結算關系予以界定。

2.即便從《證券法》的內容看，有關章節規定的也只是證券登記結算的原則性問題，盡管交易所的交易規則、登記結算規則等市場自律組織規則解決了操作中的具體問題，但這些規則體現的權利義務界定并沒有獲得法律界的一致理解和接受。尤其是以下幾點最為突出：（1）有關證券公司、交易所、登記結算機構及其他市場參與人在證券賬戶管理中各自承擔什么責任，并沒有明確的法規可供依據。（2）有關交易結算體制、證券登記體制、證券托管體制的法律空白與缺陷是明顯的，這更增加了證券賬戶管理的問題。（3）現行證券法律法規對證券公司如何托管客戶資產未做出具體規定。所有這些都反映了《證券法》上有關證券托管結算關系的規定是不清晰和不全面的。

3.迄今為止，專門對債券市場托管事宜進行界定的最高法規是1997年財政部的《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，屬部門規章性質，但這一規章也僅是對國債的托管予以界定，對于近十年來發行與交易量越來越大的金融債券、公司債券等的托管與結算事宜，則缺乏較為權威的法律界定。

所有這些問題，一方面反映了我國債券市場后臺系統建設的落后，有些技術流程都沒有清晰與建設起來，因而必然使有關這方面的法律制度建設滯后。另一方面，法律制度建設的滯后，在債券市場發行與交易量急速擴大、參與人大幅度增加的同時，造成了上述問題的產生，也使這一市場的各種風險急劇擴大，投資者的正當權益得不到有效保護。

二、對改進和加強我國債券市場托管清算結算系統及其法律制度建設的框架性建議

（一）當前最為迫切的是，有關部門應聯合一致行動，先解決目前嚴重困撓交易所債券市場后臺系統甚至整個市場有序運行的存量問題

當前最為迫切的存量問題是，大量挪用債券在交易所市場的違規回購融資所引起的拖欠問題，因為這嚴重制約著債券市場后臺系統的再造。對此，建議吸取1996年國務院出面清理當時國債回購債務問題的經驗，還是應由國務院出面，責成中國證監會牽頭，人民銀行、財政部、銀監會、保監會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算公司以及中央國債登記結算公司參與，組成專門對場內國債回購債務拖欠進行清理的小組。在問題解決過程中的指導原則應包括：

1.不應再由中國人民銀行以再貸款的形式解決問題。因為，近兩年來以中央銀行再貸款形式解決類似問題，反而給出了一種錯誤信號，被某些人認為一旦發生類似問題，通過申請央行再貸款即可蒙混過關，認為只要做大了，就會沒事。另外，從道理上講，再貸款是央行的基礎貨幣，也是全體國民和納稅人的錢，憑什么拿來填補那些由于個別人為了私利原因而造成的資金黑洞？

2.對于大肆挪用他人國債違規回購套取資金而導致無法生存的證券公司與其他金融機構，應以破產關閉拍賣資產為主要處理方式。否則，這些機構的“國債欠庫”由誰來還？

3.從法律上確保中國結算公司針對那些違規回購套取資金而欠庫機構席位上債券的拍賣處置權。當前，最重要的是，各有關方面應統一認識，從法規制度與措施上，確保中國結算公司的這一權益，保障對違規機構債券拍賣處置工作得以順利進行，也使已生效的制度切實得以實施，不能再人為設置障礙，否則，問題越拖越嚴重。

（二）下大力氣改進交易所債券市場的托管清算結算系統：結合交易所債券現貨與回購交易制度的改進來推進托管清算結算制度的改進

1.改革交易所債券回購交易制度。這包括以下幾項：（1）逐步取消標準券設計制度，突出債券回購交易的債券交易屬性。采取銀行間債券市場債券回購合同標的物的設計方式，取消標準券式的設計，改為按現實具體券種一一對應的方式，即回購合同的標的物為各種上市流通的具體券種。

（2）封閉式制度可以保留，但對融資比例實施控制。封閉式債券回購交易主要是突出了這一債券交易方式的融資功能，而對回購交易的其他功能則是忽略的，對此，可以保留，但應在規模上有所壓縮。為此，也應采取銀行間債券市場的做法，由監管機構或自律組織對具體不同債券用于回購的融資比例在總量上有所限制。目前，在銀行間債券市場上，這一比例的確認與公布是由人民銀行統一負責的。（3）縮短封閉式債券回購的期限結構，取消182天與91天的債券回購，最長不超過60天。

以便使封閉式這一融資特性突出的債券回購交易方式，在真正發揮短期融資頭寸調劑之需的同時，避免被不法機構套取資金作長期運用，并可起到壓縮場內債券回購交易規模的作用。（4）堵住債券現貨與回購套做放大的交易途徑。為此，應當規定正回購方起初賣出國債融進資金的當天或一定期間內不得再行買進債券，另外，交易所與托管結算后臺還應當重點就場內證券公司的自營債券回購與現券交易采取有效的監控措施。

2.下大力氣改進交易所債券市場的托管清算結算系統與相應的制度。這主要是指切實按照市場化的要求與方向加強對兩個交易所市場的托管清算結算系統建設。就目前情況而言，即使在中國證券登記結算公司框架內對交易所托管清算結算系統進行統一化建設，也急需在人才與技術建設方面加強這一框架的力量，并切實本著市場化的原則協調兩個交易所已在運行的托管結算系統。而作為分支的兩個交易所的托管清算結算系統在債券市場方面也需要從細處加強建設。為此，當前亟須采取的措施應至少包括以下幾點：（1）在場內債券回購交易制度框架內，應借鑒股票托管制度，旨在建立一個有效監管下交易商和結算會員相分離的一級托管模式。除建立包括債券在內的全部證券一級托管、一級清算體制外，要變行政監管為日常業務監管，從根本上控制證券交易和結算風險；建立交收對手間可協商的抵押機制，中國結算沒有必要承擔回購清算的結算交收風險。交易所和登記結算公司只要確定回購業務及抵押物品種，抵押折算比率應由交易對手在公開市場確定，即每筆回購交易由回購品種、抵押物和折算率確定，在回購期間抵押物和折算率是恒定的，回購業務的風險應該由交易對手（融資方、融券方）承擔。在有可能的條件下，交易所應建立一級密碼驗證機制，即證券賬戶和密碼的一一對應機制，在每筆交易發生時，交易所驗證投資者賬戶密碼，防止投資者證券被挪用的可能性。（2）堅決取消債券主席位清算結算制度。為此，應結合中國證監會近期的《關于證券公司結算備付資金賬戶進行分戶管理的通知》的要求，盡快將證券公司自營債券現貨和回購業務與客戶債券現貨和回購業務分別安排在自營、客戶兩個主席位上分別進行結算。在此基礎上，真正實行債券賬戶結算制度，由中國結算公司統一管理場內債券賬戶，客戶進行債券交易時，中國結算公司對客戶的債券賬戶進行監控，負責提供債券托管和交割過戶查詢，防止債券的超冒與挪用。（3）中國結算公司系統應盡快健全該系統的債券托管體制，尤其是二級托管系統，借鑒中央國債公司系統和中國結算系統現行股票登記托管的做法，實行債券托管實名制，該系統成員單位（比如證券公司）所托管客戶債券情況必須有明細賬，每天應于規定的時間將各自托管情況向中國結算公司報告，后者也應盡快掌握這些明細賬。對此，股票登記托管系統的經驗已很成熟，完全可供借鑒。（4）中國結算公司應盡快建立起債券實時直接查詢系統，使廣大客戶能夠便捷地就各自托管在證券公司的債券余額與動態進行實時直接查詢，也以此對券商形成有效制約。（5）應盡快提升該系統計算機網絡的技術水平，做到一天取兩次數據、兩次清算，提高清算結算效率。并盡快與“中國國有現代化支付系統”聯接，以便實現場內交易的DVP清算結算。

（三）積極推進統一安全高效債券市場托管結算系統與相應制度的建設

1.就債券市場托管結算系統的法律制度建設而言，應充分吸收與遵循國際上有關證券市場托管結算制度法律基礎的一般原則。根據國際證監會組織（IOSCO）、國際清算銀行（BIS）、國際律師協會（IBA）等國際權威機構的文獻和一些國家與地區市場的規則和實踐，在證券登記結算制度中，為確保證券市場的穩定和安全，證券登記結算制度的法律基礎應建立在以下原則之上：（1）明確界定證券交易、托管、登記、結算過程中各環節的證券、資金的權益及當事人之間的權利義務關系及法律性質。（2）確保托管機構（包括中央證券登記結算機構與一般托管機構）與客戶的資產得以隔離。

（3）在銀貨對付、凈額結算情形下明確界定證券交收的最終性及法律效力。（4）保障證券質押的效力和質押權人的權益。（5）符合國際標準，在跨國交易中明確法律關系。

從證券登記結算體系的現狀來看，我國證券登記結算體系的有關法律規則，急需以下幾方面的改進：（1）立法明確證券被集中托管以后，托管賬戶是證券所有權的惟一證據，托管關系的存在以直接的契約關系為依據。證券公司因其客戶的證券托管和資金交收而對登記結算機構承擔全部完整責任。（2）立法明確按照登記結算規則產生的結算關系不受破產法律法規的約束。（3）立法明確投資者的資金賬戶、證券公司的結算賬戶不轉移所有權，不屬于商業銀行的存款。（4）立法明確登記結算機構對證券結算系統內處理的證券和資金具有第一優先權的擔保權益。（5）立法明確證券登記結算機構進行凈額交收的法律效力。（6）結算規則明確中央結算實行銀貨對付原則（DVP），明確實行T+1交收。

2.在上述法律原則指導下，進一步切實協調債券市場的前后臺關系，將兩者的目標統一扭轉到為市場服務特別是如何有利于各類市場主體降低交易成本與提高效率方面，真正做到計算機技術系統、規則制度的協調一致。為此，中國證監會應負責對交易所債券市場前后臺的協調；中國人民銀行、中國銀監會應聯合負責對銀行間債券市場前后臺的協調。既然目前兩個債券市場的前后臺都是由政府主導的國有機構，只要各有關方面有所重視，就能在協調方面取得實質進展。

3.盡快切實建立起中央國債公司與中國結算公司的高效協調機制。這首先取決于這兩個機構的監管當局——中國人民銀行、銀監會與中國證監會在這方面的高度重視，在此前提下，兩機構本著為市場服務的意識與促進債券市場統一發展的原則，就債券托管清算結算事宜進行定期與不定期協調，目的是方便市場參與者能夠低成本、自由地在兩個市場間轉托管，并為控制兩個市場的總體風險而共同采取有效措施。

4.切實貫徹《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，真正發揮中央國債登記結算公司作為財政部惟一授權的國債總托管機構的職責與作用。對此，中國結算公司應當積極配合，必須作為中央國債公司的成員單位，而且要同其他該系統的一級成員單位一樣遵循這一系統的規則，及時按要求將其托管成員的明細賬與國債總額變動情況報告中央國債公司。

5.進一步加強中央國債登記結算公司目前負責的債券托管結算系統的建設。首要的是應進一步明確為市場服務的觀念意識，轉變已漸露頭角的某些不良傾向，因為為市場服務的意識的第一要求就是應當在提供快速便捷服務的同時又能不斷降低市場參與者的成本，而不能像目前這樣是增加市場交易成本，只有如此，才能有助于提高市場效率。

6.為促進債券市場發展的大局著想，在托管結算系統建設方面，最終目標應當是在遵循市場化原則下統一兩類債券托管清算結算系統，建立真正統一高效的債券托管清算結算系統，否則，債券市場的統一發展目標難以切實實現。

需要提醒的是，目前，股票交易的后臺設施已經做到集中統一，在進一步的基礎設建設進程中，切忌將債券與股票由兩個絕對相互獨立的托管結算公司支撐，因為不管是國債市場，還是股票市場，抑或是公司債券與基金市場，均是統一證券市場的內在構成部分，相互間是相通的，要有效地防范證券市場的風險，必須將證券市場的各個構成部分統一起來集中掌管，否則，就會留有空隙。

主要參考文獻：

1.袁東：《中國證券市場論》，東方出版社1997年版。

篇9

關鍵詞：基準利率；選擇原則；可行性比較

中圖分類號：F830.7

文獻標識碼：A

文章編號：1672-3198(8009)08-0133-02

1　基準利率選擇的原則

一般來講，作為一個性能良好的基準利率，必須符合以下標準：(1)相關性。基準利率的變化引起貨幣市場利率、商業銀行存貸款利率、資本市場利率及證券市場收益率的改變，從而影響收入的再分配、工商企業的利潤和投資者的收益，進而影響他們的經濟行為如儲蓄、消費和投資。(2)可測性。一方面，中央銀行能夠迅速獲取這些指標的準確數據；另一方面，這些指標必須有較明確的定義并便于觀察、分析和監測。(3)可控性。中央銀行可以通過各種間接調控手段如三大貨幣政策工具去控制或影響基準利率。(4)靈敏性。基準利率應對貨幣資金市場的供求狀況保持相當的靈敏度。此外，基準利率的選擇還受經濟管理體制、市場發育程度、經濟發展水平等客觀條件的制約和影響。

2　各種貨幣市場利率做我國基準利率的可行性比較

(1)交易量和交易主體分析。

由于票據市場不發達，再貼現的交易額在我國并不大。為避免商業銀行利用較低的再貼現率進行套利，提高資金使用效率，中央銀行于2001年9月將再貼現率由2.16％提高2.97％，交易額進一步下降。從貨幣市場交易結構看，回購交易占交易總量比重大大超過了拆借和現券交易所占的比重。回購交易已經成為金融機構調節流動性水平的最主要工具。這為中央銀行推動利率市場化改革、培育基準利率創造了條件。

再看各交易主體。只有在中央銀行開立了賬戶的商業銀行等金融機構才能成為再貼現業務的對象。與其他三個市場相比，再貼現有交易主體相對單一的特點。由于再貼現利率目前仍是法定利率，其交易規模的大小、條件的松嚴、成本的高低都主要取決于央行貨幣政策。所以不能迅速準確反映貨幣市場資金供求。

同業拆借市場和銀行問債券回購市場曾經是商業銀行一統天下的局面。1999年的改革將更多金融機構引入這兩個市場，改變了交易主體的單一性，促進了市場的發展。人市交易機構多樣化的發展，有利于市場形成的利率如實反映資金供求狀況，為央行了解貨幣市場狀況。制定貨幣政策創造了條件。同時央行在這兩個市場的操作可以影響到多種金融機構的資金成本，進而影響整個貨幣市場，使央行貨幣政策達到預期效果。

從交易量和交易主體的角度對再貼現率、銀行間債券市場現券交易利率、銀行間同業拆借市場利率和銀行間債券市場回購利率進行比較后，我們認為后兩種利率更適合做利率市場化后的基準利率。其中銀行間債券市場回購利率由于債券回購市場規模更大而更具優越性。

(2)與其他利率的相關性分析。

如果說央行的貨幣政策通過調整再貼現率影響市場利率，那么受到影響最直接的應該是再貼現率和轉貼現率。而實際上，市場對再貼現率和轉貼現率的變化都不敏感。因為，利用再貼現率的調整來控制貨幣供應量的主動權并不在央行，需要通過商業銀行借款來實現，由于我國商業銀行資金相對寬松，當資金短缺時它們更傾向于通過貨幣市場彌補缺口，因此再貼現率對整個市場利率的影響有限。

鑒于7天拆借在整個銀行間同業拆借市場所占比重最大且仍有上升趨勢，以7天拆借利率代表該市場利率。同理，以7天債券回購利率代表銀行間債券回購市場利率。債券現券交易的利率不能直接獲得，用占每月交易額前兩位的品種的交易利率按交易量的加權平均值為代表。

目前我國的存貸款利率法定，所以貨幣市場利率變動的影響也難從存貸款利率的變動上反映出來。但同業拆借利率和債券回購利率是市場形成的，它們與存貸款利率的相關性可以反映利率市場化后它們對存貸款利率發生影響的可能情況。由于向同業拆出資金和逆回購是存款的重要用途之一，而拆入資金和回購是貸款尤其是短期貸款的來源之一，可以預見在我國實現了利率市場化之后，商業銀行的存貸款利率對同業拆借利率和債券回購利率的變動敏感。央行影響貨幣市場利率的政策可以對存貸款資金市場發生影響。

(3)與貨幣供應量的相關性分析。

基準利率對貨幣供應量的影響能力和機制也是選擇基準利率的重要考慮因素。以M2作為代表貨幣供應量的指標。現券交易利率和貨幣供應量相關性和可解釋性很弱。債券回購利率和同業拆借利率與貨幣供應量有一定的相關性。可見，利率市場化后央行通過調整這兩種利率影響貨幣供應量有較大可行性。但這種影響是間接的，需要通過引起存貸款利率等的變動，進而影響商業銀行的市場行為才能發揮作用。然而，經驗表明，我國商業銀行對擴張性的利率政策缺乏敏感性。可能的原因有：企業微觀基礎不容樂觀導致銀行惜貸；商業銀行單一的資產結構使其難于對利率變動做出靈活反應；信用道德危機；中小企業游離于貸款對象之外等。

(4)與國民經濟的相關性分析。

利率市場化后，基準利率調整引起的存款利率變動理論上還會對居民儲蓄行為發生影響。總體看，我國居民儲蓄存款對利率變動并不十分敏感。利率市場化后同業拆借利率和債券回購利率可以通過影響貸款利率來影響固定資產投資。但由于我國轉型時期經濟結構與金融結構的不對稱，影響了利率發揮效力。對利率敏感的民營企業受信貸偏向和融資渠道單一的雙重制約，使資金需求與供給的結構嚴重不對稱，導致利率變動在通過金融機構影響企業經濟行為的環節上傳導不充分。可見，利率市場化后，央行有通過調整貨幣市場利率影響投資的可能性，要發揮這種影響還需要創造很多客觀經濟條件包括制度因索的變革。但選擇同業拆借利率和債券回購利率之外的利率做基準利率并不能帶來更好的效果。

在完善的市場經濟國家里，利率通過引起國際資本流動而影響國際收支。而我國的情況并非如此。在利率市場化之后，隨著人民幣可兌換的逐步實現和資本賬戶逐步放開，利率對國際收支的影響將快速顯現。這對央行選擇合適的基準利率、執行有效的利率政策，進而維持有利的國際收支水平提出了很高的要求。

(5)可測性比較。

再貼現業務通過央行進行，所以其可測性很好。銀行間同業拆借市場與債券回購市場的利率也十分容易獲得。但現券交易的利率十分難測。債券品種多樣，其信用水平、到期期限、名義利息率、利息支付方式等各要素差別很大，每一筆現券交易的利率都需要單獨計算。由于復利比單利更能準確反映實際利率，計算利率的工作量進一步加大。即使《中國金融年鑒》上，也沒有直接給出現券交易利率的月度數據，而只給出了每月前兩位交易品種的交易金額和

加權交易價格，可見現券交易利率的可測性是很低的。利率市場化后，隨著我國貨幣市場和債券發行機制的進一步完善，我國的債券品種將更加復雜，快速測量現券交易利率將變得更加困難。

(6)可控性比較。

再貼現業務通過中央銀行進行，所以央行對再貼現利率是完全可控的。央行可以通過在國債二級市場上買賣不同期限的債券來調整現券交易利率水平和結構。但是，目前我國國債發行主體和目的較為單一，期限結構不盡合理，沒有完整的債券期限序列，中期債券居多而短長期國債很少。由于社會信用體系尚未建立，企業債和金融債的規模很小。因此，可供央行選擇的債券品種有限，其期限結構的不完整也將制約央行調整不同期限利率的能力。

對于同業拆借利率和債券回購利率，央行有較多的調控手段，公開市場操作、調整再貼現率和直接控制等政策都可以對其發生影響。由于銀行問同業拆借市場和債券回購市場的期限結構比較完整，央行能夠在有區別地調整長短期利率方面有所作為。

(7)期限結構分析。

成熟的基準利率通過對整個金融市場發生影響而作用于國民經濟。金融市場產品利率期限的多樣性要求基準利率擁有較合理的期限結構，進而保證貨幣當局政策意圖的準確傳達和經濟的正常運行而不致被扭曲。

在債券二級市場上，可交易債券本身的期限結構就不盡合理，且尚無完整的期限結構序列。這增加了分析其利率期限結構的難度。根據姚長輝和梁躍軍(1998)、陳雯和陳浪南(2000)的實證研究，我國國債收益率曲線基本上反映了市場上的資金供求關系和經濟狀況，也反映了貨幣的時間價值。

我國的同業拆借市場具有比較合理的利率期限結構，該市場利率可以作為基準利率影響整個市場利率的期限結構。從債券回購市場看，由于債券回購流動性風險小，所以長短期利率基本沒有差別。如果利率市場化后，央行選擇債券回購利率作為基準利率，則在調整利率期限結構上可發揮的余地有限。

3　結論和政策建議

根據發達市場經濟國家的經驗，一般選擇同業拆借利率作為基準利率，因為它能夠靈敏的反映貨幣市場的資金供求關系。但我國在選擇利率市場化條件下的基準利率時，要從我國實際出發。目前同業拆借利率在這方面相對于債券回購利率并未表現出明顯優勢。兩者要很好地履行基準利率職能，都需要一些客觀的經濟條件。究竟選擇哪一種利率，要視這些條件的發展而定，不宜現在就盲目做決定。

債券回購利率要更好地發揮作用面臨以下問題：(1)銀行間債券市場的參與者還需擴大。如果有金融機構不能進入市場，資金價值將受到約束，利率不能準確反映資金供求；(2)積極做好債券的發行工作。應進一步增加上市國債品種，豐富國債期限結構，為回購交易提供基礎，激活債券市場，為中央銀行貨幣政策執行和傳導提供便利。有條件時應允許更多的金融機構直接承銷債券；(3)目前，我國的國債回購市場還處于分割狀態，銀行間國債回購市場、證交所的國債回購市場以及其他場外國債回購市場差別大、關聯度小，應逐步統一這些市場，使其利率反映整個資金市場的供求狀況。

篇10

關鍵詞：利率期貨回購市場標的選擇

如前文所述，一個市場化的、具有較好流動性的回購市場構成了回購利率期貨市場發展的基礎。但是，僅有這些是不夠的，并不是任何一個短期利率都可以作為回購利率期貨的標的。回購利率期貨對其標的有著特殊的要求。在我國回購市場上，銀行間七天回購和一天回購占據了絕大部分的交易量，通過考察，本文認為一天回購更適合作為利率期貨的標的，理由如下。

一天回購正在成為貨幣市場新的基準利率

在國際上，具有基準利率地位的均是隔夜利率，如美國的隔夜聯邦基金利率和歐洲市場的隔夜同業拆放利率。在這些市場上，資金供求關系只是決定了隔夜利率水平的高低，并不會改變隔夜利率的基準利率地位。因此，隔夜利率是否能夠成為基準利率，有更深層次的原因，而絕不僅僅是市場資金的寬裕與否。筆者認為，市場機構對短期資金頭寸的管理需求以及清算效率的高低才是決定性因素。從這個觀點出發，筆者認為，盡管一天回購的基準利率地位的確立上需要一段時間，但是其成為基準利率，有著很大的發展潛力。

首先，從市場機構短期資金管理的需求角度來看，隨著市場機構資金運用效率的提高，對隔夜回購的需求將會更加強烈。我國回購市場的最主要參與者是央行、工農商建四大行、股份制商業銀行、城市商業銀行、農村信用社等，它們占據了回購市場90%以上的交易量。基金、券商、保險資金等目前所占份額較少。分別從回購市場的主要參與者的角度來分析這個問題：

商業銀行：債券回購的一個很主要的功能就是為商業銀行提高資金利用效率管理短期現金頭寸，例如，商業銀行為了滿足最低存款準備金率的要求，如果當天頭寸緊張，那么則必須短期拆借資金，這種情況下，隔夜回購比七天或者更長時間的回購具有更大的靈活性。因為，商業銀行的頭寸情況是每天變化的，在市場資金面比較寬裕的情況下，采用隔夜回購能夠根據每天自身的資金狀況作出相應的操作，而且，隔夜回購利率通常情況下是低于七天回購大約10個基點左右，采用隔夜回購，成本也比其他品種的要低。因此，回購市場中的商業銀行，出于短期資金融通的目的和成本的考慮，更加傾向于使用隔夜回購。當然，若市場資金面緊張，融資困難，則可能正回購方會尋求期限比較長的品種，以降低融資風險。然而，從我國回購市場的參與者分布來看，資金融出方主要是四大商業銀行和一些股份制商業銀行，而資金融入方則是基金、券商、信用社等。目前，商業銀行的存貸差額數量相當巨大，資金供給應該是比較寬裕的，因此，從這個角度，我們預期隔夜回購交易量仍將持續增長。

央行：中央銀行出于流動性管理的需要，往往也會參與回購市場，當由于暫時的現金流波動產生市場流動性短缺時，央行可以通過逆回購交易從商業銀行借入證券而向銀行系統注入資金；而當央行想收縮銀根，削弱銀行系統的流動性，它可以通過回購交易將證券貸出。其次，因為一個發達的回購市場的存在，有助于提高金融市場的流動性和完善程度。因此，央行往往有興趣參加回購市場，擴大增強回購市場的流動性。同時，回購交易還可以成為央行進行市場利率微調的工具。央行的這些目的，不同于商業性金融機構追求利潤的行為，所以，央行也會更加傾向于使用期限更短的隔夜回購，以增強其政策手段的靈活性。

其它金融機構：基金、券商、保險公司等其它金融機構，目前在我國回購市場上所占份額較少，但隨著國債現貨市場規模的進一步增大，各金融機構為了投資目的或者滿足管制的要求，應該會更多的參與到回購市場中來。由于隔夜回購的靈活性以及其相對較低的利率，其應該會成為這部分市場參與者的首選。

其次，從資金結算角度來看，我國短期資金清算效率也在進一步提高。這為隔夜回購的成長創造了條件。2004年11月，中央國債登記結算公司的中央債券綜合業務系統（簡稱“債券系統”）接入中國人民銀行的現代化支付系統（簡稱“支付系統”），所推出的DVP結算機制屬于全額、實時、使用“央行貨幣”的券款對付。DVP（券款對付）結算，是指證券與資金交收同步進行并互為條件的結算方式，即結算雙方均使用在央行和中央國債登記結算公司直接開立的準備金賬戶和債券賬戶進行結算處理。從結算成員結算指令匹配到收到結算結果反饋一般在瞬間即可完成，兩大聯合運行系統對此業務的處理包括：由中央國債登記結算公司的債券系統根據匹配成功的指令鎖定賣出方債券賬戶上相應品種及數量的債券，向人民銀行支付系統發送資金即時轉帳支付報文；由支付系統確認買入方資金是否足額，根據資金支付報文從買入方準備金賬戶上將相應的現金劃付至賣出方的準備金賬戶，并將處理情況反饋債券系統；債券系統收到支付系統的反饋后，將已鎖定的賣出方債券過戶到買入方債券賬戶，并將結算結果通過系統反饋給結算雙方。顯然，這樣一種DVP結算運作機制，不僅運作效率比較高，而且由于使用“央行貨幣”和實行“一級托管”，因而結算具有最終的確定性。這就為一天回購市場的發展創造了條件。

七天回購利率不具備可操作性

首先，在我國，七天回購利率只是一個統計概念。以此為標的，將會嚴重影響期貨的對沖效果。在我國，七天回購并不是指回購期限為7天的短期資金融通，而是一個統計意義下的品種，而且，前臺和后臺的定義差別很大。所謂的七天回購利率的成交量則是指2-7天所有回購的成交量的總和，七天回購平均利率則是指該交易日以成交量為權重的、所有2-7天回購交易的加權平均利率。作為七天回購交易后臺的中國國債登記結算有限責任公司，也7天回購品種的成交行情，但是與外匯交易中心有明顯差別。該公司的回購品種七天回購，是指回購期限為4-7天的回購交易的統稱，因此，R07D實際包含了回購期限為4-7天的全部回購交易。七天回購日平均利率便是每個交易日全部七天回購交易以交割量為權重計算的的加權平均利率。利率和交割量均以結算數據為基礎。

值得指出的是，有少數投資者的回購交易未必通過外匯交易中心進行，但按照規定，必須通過中央國債公司進行結算。此外，前臺的回購交易可能存在撤銷情況。在這種情況下，前臺交易反映出來的交易筆數，不但包括了已經成交的交易，也包括隨后撤銷的交易。但是，撤銷的交易由于沒有最終成交，因此不會通過結算筆數反映出來。所以，外匯交易中心統計的成交量和中央國債公司統計的結算量存在一定差異。從實際情況看，自2002年以后，前者均小于后者。

因此，盡管我國七天回購的日交易（或者結算）筆數和交易（或者結算）量都很大，但是，它其實是涵蓋了一定期限的范圍內的所有回購交易的統稱。如果使用此利率作為標的，勢必影響回購市場參與者的對沖效果。

是否可以使用嚴格意義上的七天回購作為標的呢？由于我國不統計嚴格意義上的七天回購統計數據，我們只是推測，如果按照7天回購的嚴格定義，即回購期限為7天的回購交易，其成交筆數和成交量未必很大。在沒有權威的嚴格意義七天回購數據渠道，而且流動性尚存疑問的情況下，以7天回購利率為標的的七天回購利率期貨并不可行。

綜上所述，在我國貨幣市場上，一天回購正在取代七天回購成為貨幣市場的基準利率，其成交量已經超過七天回購，而相反，七天回購則由于其自身的一些特點，不適合作為利率期貨的標的，因此，本文認為，一天回購是我國回購市場上最適合作為利率期貨標的的品種。

參考文獻：