投資組合理論論文范文

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篇1

一個(gè)企業(yè)從創(chuàng)業(yè)發(fā)展開(kāi)始，到其退出行業(yè)市場(chǎng)，一般都遵循五個(gè)階段的發(fā)展軌跡，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要根據(jù)企業(yè)所處的不同階段來(lái)進(jìn)行階段性的組合投資，以減少投資風(fēng)險(xiǎn)。具體為：

（1）種子期：此時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)尚沒(méi)有產(chǎn)品面世，也就沒(méi)有相應(yīng)的營(yíng)銷(xiāo)模式，團(tuán)隊(duì)建設(shè)方面也很薄弱，是投資風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。

（2）起步期：起步期企業(yè)己建成，開(kāi)發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品尚處于試銷(xiāo)其，故而投資風(fēng)險(xiǎn)僅次于種子期。

（3）擴(kuò)張期：企業(yè)在擴(kuò)張期不斷成長(zhǎng)，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)模式已建成，并占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，團(tuán)隊(duì)建設(shè)運(yùn)行良好，投資風(fēng)險(xiǎn)也就相對(duì)減少了。

（4）成熟前期：此時(shí)企業(yè)在投資的各方面都運(yùn)行的十分成熟，市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)模式成功建立起來(lái)，企業(yè)管理和團(tuán)隊(duì)建設(shè)也運(yùn)轉(zhuǎn)良好，風(fēng)險(xiǎn)此時(shí)最小。

（5）重建期：此時(shí)的企業(yè)面臨著企業(yè)破產(chǎn)或是投資重建，在原有的一定的企業(yè)規(guī)模上可以對(duì)重建投資進(jìn)行慎重考慮。綜上所述，在企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資的各個(gè)階段中，投資的風(fēng)險(xiǎn)都是不一樣的，處于投資期前期的風(fēng)險(xiǎn)較大，后期較小；所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要積極利用投資組合理論去減少企業(yè)在投資的不同階段的風(fēng)險(xiǎn)。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作過(guò)程現(xiàn)狀分析

（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模較小

企業(yè)要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，在零基礎(chǔ)的程度上發(fā)展，就必須經(jīng)歷一個(gè)由小到大的過(guò)程。目前，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)從規(guī)模層面上看，就體現(xiàn)了這一特點(diǎn)，普遍規(guī)模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來(lái)源少。比如在我國(guó)，大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本主要來(lái)源于國(guó)外風(fēng)投，國(guó)內(nèi)政府組織或是一些金融機(jī)構(gòu)的貸款等，比一些發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)的融資渠道窄的多。這種現(xiàn)狀主要是由于政府對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的限制過(guò)多造成的，這樣就使得企業(yè)的發(fā)展受到了限制。

（二）針對(duì)創(chuàng)業(yè)服務(wù)的中間媒介不發(fā)達(dá)

要進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資，必須有中間媒介等服務(wù)機(jī)構(gòu)為企業(yè)進(jìn)行謀劃，以幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)運(yùn)用各種投融資工具進(jìn)行引資，協(xié)調(diào)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的溝通，從而加強(qiáng)合作，保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)的正常運(yùn)行和發(fā)展。目前，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)雖然已經(jīng)形成一定的規(guī)模，并對(duì)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)與發(fā)展起到了一定的作用，但是這種中介服務(wù)體系尚不完善，中介服務(wù)市場(chǎng)也不規(guī)范，阻礙了創(chuàng)業(yè)服務(wù)中介媒體系統(tǒng)的發(fā)展。

（三）缺乏創(chuàng)業(yè)的專(zhuān)業(yè)人才

對(duì)于創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，要進(jìn)行一筆成功的創(chuàng)業(yè)投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專(zhuān)業(yè)化的人才來(lái)幫助投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資的企業(yè)進(jìn)行運(yùn)作，這種人才是掌握經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)科專(zhuān)業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才。但是目前我國(guó)高校針對(duì)專(zhuān)業(yè)人才的培養(yǎng)方案并不有利于復(fù)合型人才的培養(yǎng)，而國(guó)內(nèi)一些企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層對(duì)人力資源管理這一塊也并不重視，這就導(dǎo)致了專(zhuān)業(yè)人才流失嚴(yán)重，從而也影響了創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

（四）投資體系中的退出部分不健全

投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行的投資活動(dòng)是一個(gè)資金循環(huán)的過(guò)程，包括項(xiàng)目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過(guò)程；而一個(gè)投資機(jī)構(gòu)關(guān)注的重點(diǎn)不是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)或是發(fā)展?fàn)顩r，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預(yù)期的投資收益。這樣，就顯得退出環(huán)節(jié)特別重要。而目前，我國(guó)針對(duì)創(chuàng)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)并沒(méi)有建立完善的退出機(jī)制，也沒(méi)有確定一個(gè)合理的時(shí)機(jī)幫助投資機(jī)構(gòu)收回投資金，比如雖然目前我國(guó)有了創(chuàng)業(yè)板，但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市依舊十分困難，這就使得投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資很難收回。

三、國(guó)外創(chuàng)業(yè)融投資模式介紹啟示

（一）國(guó)外創(chuàng)業(yè)融投的主要模式

（1）美國(guó)模式。

美國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資模式是以證券市場(chǎng)為中心的發(fā)展模式。在美國(guó)，傳統(tǒng)的聯(lián)邦體制對(duì)一國(guó)金融系統(tǒng)的構(gòu)建有很大的促進(jìn)作用，而金融體系的構(gòu)建和發(fā)展又是創(chuàng)業(yè)投資強(qiáng)有力的保障。美國(guó)的銀行業(yè)一直以來(lái)都是將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分開(kāi)經(jīng)營(yíng)的，這樣就使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能從商業(yè)銀行處獲取資金，從而避免商業(yè)銀行持有企業(yè)股份，使得創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展更加產(chǎn)業(yè)化和專(zhuān)業(yè)化。同時(shí)，嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度和審計(jì)制度使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資者的利益得到了應(yīng)有的保障，也增加了投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)的信息，這也更加促進(jìn)了美國(guó)模式的建立和發(fā)展。

（2）德國(guó)模式。

德國(guó)模式主要是以銀行為中心的創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式。在德國(guó)，銀行和保險(xiǎn)公司是創(chuàng)業(yè)投資公司資金的重要來(lái)源渠道，保證了創(chuàng)業(yè)投資的正常進(jìn)行。但是德國(guó)模式也有其不益之處，如由于德國(guó)銀行業(yè)的發(fā)達(dá)，致使針對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的專(zhuān)門(mén)性人才十分缺乏；另外，由于投資項(xiàng)目資金來(lái)源有保障，所以投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)很低，收益也很低，對(duì)投資項(xiàng)目的管理也沒(méi)有有效的措施，最終可能會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目的失敗。

（3）以色列模式。

以色列模式是以政府組織的大力支持為特點(diǎn)的，這也是以色列創(chuàng)業(yè)投資能迅猛發(fā)展的原因。以色列政府主導(dǎo)建立了創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)基金，吸引了海外資本進(jìn)入本國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，這樣就促進(jìn)了本國(guó)內(nèi)部的創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的大力發(fā)展，放大了政府基金的引導(dǎo)作用。但是在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中，政府并不直接參與企業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，而是給予創(chuàng)業(yè)企業(yè)合理的權(quán)限，使之能自主進(jìn)行投資運(yùn)作。

（二）國(guó)外創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展模式對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的啟示

（1）政府引導(dǎo)，多元化發(fā)展。

結(jié)合上述三種發(fā)展模式來(lái)看，我們可以看到政府組織在創(chuàng)業(yè)投資中都起到了一定的作用。基于此，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展就應(yīng)該是在政府主導(dǎo)下逐步進(jìn)行的多元化，全方位的發(fā)展。特別是政府資金的投入，不能作為主導(dǎo)，而應(yīng)該是引導(dǎo)海外資金的進(jìn)入。例如以色列的政府引導(dǎo)式的發(fā)展模式，就是一種很好的借鑒。

（2）構(gòu)建專(zhuān)業(yè)人才培養(yǎng)體系。

人才，特別是熟悉創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的專(zhuān)門(mén)領(lǐng)域的人才是創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目成功的關(guān)鍵因素之一。我國(guó)應(yīng)努力建立專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)人才培養(yǎng)體系，形成高素質(zhì)的專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)來(lái)促進(jìn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。

（3）完善創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制。

投資是一個(gè)資金籌措、引入、退出、再投入的循環(huán)過(guò)程，那么創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制就是保障投資機(jī)構(gòu)順利抽回資金，獲得預(yù)期收益的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。我國(guó)應(yīng)該積極引導(dǎo)并建立創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制，保障投資機(jī)構(gòu)在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資后，能通過(guò)多種渠道，如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，并購(gòu)、場(chǎng)外交易等方式退出。

四、基于投資組合理論的創(chuàng)業(yè)投資財(cái)務(wù)運(yùn)作策略

（一）拓寬籌資渠道

一般，投資資本的來(lái)源有政府、國(guó)內(nèi)企業(yè)、外資、金融機(jī)構(gòu)以及其他來(lái)源。其中外資的比例最高，是目前我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資資金的主要來(lái)源。

（1）引入社會(huì)保險(xiǎn)基金。

社保基金引入的成功案例是美國(guó)模式，在美國(guó)，創(chuàng)業(yè)資本的來(lái)源渠道很多，創(chuàng)業(yè)資本也很發(fā)達(dá)。但是，目前我國(guó)還未將社保引入到創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關(guān)政策，引導(dǎo)社保基金參與創(chuàng)業(yè)投資。

（2）促使商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司積極參與。

目前，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)資本來(lái)源主要是外資，但是在國(guó)外，發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)以及金融體系中的銀行業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)才是創(chuàng)業(yè)投資的主要來(lái)源。基于此，我國(guó)政府要嘗試著逐步開(kāi)放這一領(lǐng)域的投資，改革金融制度，從而拓寬創(chuàng)業(yè)資本的來(lái)源結(jié)構(gòu)，促使其健康發(fā)展。

（3）引導(dǎo)民營(yíng)資本參與。

我國(guó)是一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，個(gè)人或是機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，不足以應(yīng)對(duì)日益壯大的創(chuàng)業(yè)投資需求。所以，我國(guó)應(yīng)積極鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與創(chuàng)業(yè)投資，積極拓展其發(fā)展空間，擴(kuò)大民營(yíng)資本的投資規(guī)模，從而最終擴(kuò)展我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資的資金來(lái)源結(jié)構(gòu)以及其資金渠道。

（二）努力培養(yǎng)創(chuàng)業(yè)投資的專(zhuān)門(mén)人才

創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的進(jìn)行和開(kāi)展不僅僅需要資金的引入，更需要專(zhuān)業(yè)人才進(jìn)行項(xiàng)目管理和投資運(yùn)作。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資這樣一種產(chǎn)業(yè)形態(tài)而言，不僅需要相關(guān)領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化人才，更是需要經(jīng)濟(jì)、管理、法律等專(zhuān)業(yè)知識(shí)的復(fù)合型人才，這樣培養(yǎng)出來(lái)的人才才是我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展所亟需的。

（1）提高專(zhuān)業(yè)人才的教育水平。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才主要由三類(lèi)構(gòu)成：政府部門(mén)的相關(guān)負(fù)責(zé)人、社會(huì)招聘的各個(gè)層次的人才以及金融機(jī)構(gòu)的相關(guān)投資負(fù)責(zé)人。這三種人形成了我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的人才結(jié)構(gòu)，但是這種結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，市場(chǎng)發(fā)展也不成熟。為了打破現(xiàn)狀，我國(guó)各高等院校需通過(guò)加快改革步伐，并結(jié)合市場(chǎng)需求努力培養(yǎng)相應(yīng)的復(fù)合型投資人才，提高相關(guān)創(chuàng)業(yè)投資人才的教育水平，培養(yǎng)出專(zhuān)業(yè)基礎(chǔ)扎實(shí)，實(shí)踐能力強(qiáng)的專(zhuān)門(mén)人才隊(duì)伍。

（2）創(chuàng)業(yè)投資職業(yè)人員需持證上崗。

持證上崗是對(duì)人才的一種管理方式，由于目前，在我國(guó)專(zhuān)門(mén)的創(chuàng)業(yè)投資人才儲(chǔ)備不多，所以急需建設(shè)相關(guān)的專(zhuān)門(mén)團(tuán)隊(duì)來(lái)支持創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展。由此，實(shí)行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛(ài)崗敬業(yè)、嚴(yán)格自律的創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)人才的。

（3）創(chuàng)業(yè)投資的專(zhuān)門(mén)人才要進(jìn)行后續(xù)培訓(xùn)。

創(chuàng)業(yè)投資人才的培養(yǎng)并不是創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的最終狀態(tài)，人才培養(yǎng)是為了創(chuàng)業(yè)投資的團(tuán)隊(duì)建設(shè)服務(wù)的。目前，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能長(zhǎng)久發(fā)展，企業(yè)達(dá)到一定規(guī)模后就分裂了。這主要是由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)創(chuàng)業(yè)投資并沒(méi)有系統(tǒng)而全面的認(rèn)識(shí)，從而不能將企業(yè)帶上良性發(fā)展的軌道。但是，通過(guò)對(duì)專(zhuān)業(yè)人才的后續(xù)培養(yǎng)可以很好的解決這一問(wèn)題。如讓職業(yè)人員進(jìn)行金融、管理、法律等專(zhuān)業(yè)知識(shí)的再次學(xué)習(xí)，滿(mǎn)足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)投資人才的需要的變化；引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)的投資項(xiàng)目管理經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)交流合作，保證人才補(bǔ)給。

（三）創(chuàng)辦創(chuàng)業(yè)投資信息交流與共享平臺(tái)

政府可以作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進(jìn)雙方當(dāng)事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，同時(shí)也可以為需要投資資金的創(chuàng)業(yè)企業(yè)尋找到合適的資金支持者，解決創(chuàng)業(yè)過(guò)程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當(dāng)事人創(chuàng)辦信息交流與共享的平臺(tái)，增加創(chuàng)業(yè)投資成功的概率。

（四）完善創(chuàng)業(yè)投資管理

創(chuàng)業(yè)投資的項(xiàng)目需要專(zhuān)門(mén)人才進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化運(yùn)作和有效的管理，按照創(chuàng)業(yè)投資合同的規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資雙方當(dāng)事人要履行自己的義務(wù)，如參與企業(yè)管理，提供資金支持等，使得創(chuàng)業(yè)投資者能順利收回資金，并獲得預(yù)期收益。要獲得這樣的管理結(jié)果，那么完善創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的管理，提高項(xiàng)目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創(chuàng)業(yè)投資的有序發(fā)展。

（五）發(fā)展多元化的退出機(jī)制

篇2

關(guān)鍵詞投資組合有效邊界無(wú)差異曲線(xiàn)實(shí)證分析

1證券投資組合的可行域和有效邊界

設(shè)有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對(duì)于只有兩個(gè)證券A、B的投資情形，其組合分析見(jiàn)圖1。

圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線(xiàn)或曲線(xiàn)上，該直線(xiàn)或曲線(xiàn)被稱(chēng)為證券A與B的結(jié)合線(xiàn)。結(jié)合線(xiàn)的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系所決定，而與選擇的組合方式無(wú)關(guān)。證券間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線(xiàn)上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場(chǎng)不存在賣(mài)空機(jī)制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線(xiàn)。類(lèi)似地，對(duì)于三個(gè)證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣(mài)空的條件下，由三條結(jié)合線(xiàn)（每?jī)煞N證券形成）構(gòu)成的所有投資組合的可行域見(jiàn)圖2。顯然，可行域內(nèi)的每一點(diǎn)可以通過(guò)三種證券的二次組合來(lái)得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)存在n種證券可供選擇時(shí)，根據(jù)建立組合的限制條件（如是否存在賣(mài)空機(jī)制等），其可行域可能是有限域，也可能是無(wú)限域。但無(wú)論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線(xiàn)性部分），不會(huì)出現(xiàn)凹陷。

根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè)，在相同期望收益的投資組合中，投資者會(huì)選擇方差最小的組合方案。對(duì)于每一個(gè)可能的期望收益，均有一個(gè)方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會(huì)選擇期望收益最高的組合方案。而對(duì)每一個(gè)可能的方差水平，都有一個(gè)期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實(shí)際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱(chēng)為可行域的有效邊界（見(jiàn)圖3）。

2證券投資組合的無(wú)差異曲線(xiàn)

在投資實(shí)踐中經(jīng)常會(huì)見(jiàn)到高收益伴隨高風(fēng)險(xiǎn)的情形，即：

E（rA）＞（rB），σA＞σB

此時(shí)，投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)增量的補(bǔ)償。

基于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的補(bǔ)償作用，不同投資組合的實(shí)際效用（即滿(mǎn)意程度）在投資者看來(lái)也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿(mǎn)意程度相同的投資組合曲線(xiàn)繪制在均值方差坐標(biāo)系中，形成圖4所示的無(wú)差異曲線(xiàn)族。顯然，族中無(wú)差異曲線(xiàn)的位置越高，該曲線(xiàn)上投資組合的滿(mǎn)意程度越高。由于不同投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度大不相同，故無(wú)差異曲線(xiàn)通常被劃分為風(fēng)險(xiǎn)偏愛(ài)、風(fēng)險(xiǎn)中立和風(fēng)險(xiǎn)厭惡等三種基本類(lèi)型，其曲線(xiàn)形狀（見(jiàn)圖4）。

3最優(yōu)證券組合的確定

統(tǒng)計(jì)調(diào)查的結(jié)果表明，絕大多數(shù)的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持厭惡態(tài)度。為此，本文以風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過(guò)程。

如前所述，在馬柯維茨假設(shè)下，給定投資環(huán)境中的每個(gè)投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度確定相應(yīng)的無(wú)差異曲線(xiàn)族，并借助于無(wú)差異曲線(xiàn)在投資組合的有效邊界上選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開(kāi)有效邊界，又希望具有盡可能高的滿(mǎn)意程度，故該方案必然對(duì)應(yīng)于某條無(wú)差異曲線(xiàn)與有效邊界的切點(diǎn)。其圖解過(guò)程見(jiàn)圖5，圖5中H點(diǎn)所代表的投資組合方案即為所求。

4實(shí)證分析

本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實(shí)證分析的對(duì)象。研究時(shí)段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計(jì)48個(gè)交易周的收盤(pán)價(jià)。首先計(jì)算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票，均根據(jù)其配送方案分別進(jìn)行復(fù)權(quán)，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標(biāo)股的投資方案并進(jìn)行必要的結(jié)果分析。

4．1周平均收益率及其方差計(jì)算

樣本股周收益率的計(jì)算公式為：

rit=■-1（1）

式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；

rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤(pán)價(jià)；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤(pán)價(jià)；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價(jià)；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。

各樣本股在樣本時(shí)限內(nèi)平均收益率和方差的計(jì)算公式分別為：

E（rit）=■，σ2i=■（2）

式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計(jì)算總周數(shù)。

上證30指標(biāo)股在樣本時(shí)限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表1。

4．2決策模型與有效投資組合

因?yàn)槲覈?guó)證券交易市場(chǎng)不存在賣(mài)空機(jī)制，相應(yīng)的組合投資決策模型可寫(xiě)成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式：minσ2（rp）XT∑X

s.t.XTEn=1

XTR=R0（3）

Xi≥0，i=1,2,…，n

式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個(gè)證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協(xié)方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險(xiǎn)。

該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。

借助于Lingo軟件平臺(tái)，通過(guò)編程計(jì)算，不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃，從而確定證券投資的有效組合。實(shí)際運(yùn)算結(jié)果表明，上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見(jiàn)表2。

5．3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析

由表2的數(shù)據(jù)可以看出，隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加，用方差代表的投資風(fēng)險(xiǎn)在迅速降低，最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險(xiǎn)水平。該風(fēng)險(xiǎn)水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，必須由投資者個(gè)人承擔(dān)，而無(wú)法通過(guò)投資組合的方式來(lái)化解。

根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界，其界面曲線(xiàn)見(jiàn)圖6。

圖6中的B點(diǎn)表明，投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實(shí)現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時(shí)需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險(xiǎn)。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)。

另一方面，圖6中的A點(diǎn)表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見(jiàn)表2），則投資風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度（σ2=5.2%），同時(shí)可實(shí)現(xiàn)0.249%的周平均收益率，對(duì)應(yīng)年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠(yuǎn)高于銀行同期年利率2.25%的水平。

參考文獻(xiàn)

1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應(yīng)用[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2002

篇3

關(guān)鍵詞：投資組合理論；新設(shè)合并；應(yīng)用研究；

0 引言

目前，證券投資組合理論在公司并購(gòu)中的應(yīng)用很少，而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行論述的理論只有“加權(quán)資本成本”和“每股收益沒(méi)差別點(diǎn)”，學(xué)術(shù)界都認(rèn)為這兩個(gè)理論都不完善。本文試圖彌補(bǔ)目前理論的空白，為公司資本結(jié)構(gòu)的定量分析作出貢獻(xiàn)。本文把證券投資組合理論應(yīng)用在公司并購(gòu)中，論述了不同偏好（不同的風(fēng)險(xiǎn)和收益的效用曲線(xiàn)）的合并各方如何能夠達(dá)成共同出資和各自的出資比例，這在實(shí)際公司并購(gòu)行為中有很強(qiáng)的應(yīng)用價(jià)值。在理論上也為公司的新設(shè)合并或新的投資項(xiàng)目提供了資本結(jié)構(gòu)是否合理的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

1 證券投資組合理論的形成和發(fā)展

1.1 現(xiàn)資組合理論的產(chǎn)生

1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發(fā)表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎(chǔ)，標(biāo)志了現(xiàn)代證券組合理論的開(kāi)端。馬柯威茨確立了證券組合預(yù)期收益、風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算方法和有效邊界理論，建立了資產(chǎn)優(yōu)化配置的均值—方差模型，推導(dǎo)出的結(jié)果是，投資者應(yīng)該通過(guò)購(gòu)買(mǎi)多種證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。

1.2 現(xiàn)資組合理論的發(fā)展

1.2.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

在投資者只關(guān)注期望收益率和方差的假設(shè)下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問(wèn)題是其計(jì)算量太大，特別是在大規(guī)模的市場(chǎng)存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡(jiǎn).莫森，這三位專(zhuān)家分別獨(dú)立研究出著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，被應(yīng)用于各種投資決策，例如CAPM的β已經(jīng)被應(yīng)用于度量各種風(fēng)險(xiǎn)證券或者風(fēng)險(xiǎn)證券組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。然而，遺憾的是CAPM是一個(gè)單因子模型，且還嚴(yán)格要求公共因子為有效的均衡市場(chǎng)組合的收益率。鑒于這一點(diǎn)無(wú)法檢驗(yàn)，羅斯于1976年提出了一個(gè)多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價(jià)理論（APT），分析和探討風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益發(fā)生過(guò)程。

1.2.2 有效市場(chǎng)理論

Samuelson和法瑪于1965年在隨機(jī)行走模型的基礎(chǔ)上，分別從理論和經(jīng)驗(yàn)兩個(gè)出發(fā)點(diǎn)對(duì)資本市場(chǎng)上證券價(jià)格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，在一個(gè)能夠正常發(fā)揮功能的資本市場(chǎng)，其資本價(jià)格的運(yùn)動(dòng)過(guò)程可以用一個(gè)過(guò)程來(lái)描述，并且它給出了嚴(yán)格的資產(chǎn)價(jià)格運(yùn)動(dòng)的動(dòng)力學(xué)理論框架，同時(shí)也為金融市場(chǎng)如何根據(jù)外界消息來(lái)進(jìn)行調(diào)整提供了機(jī)制。該理論成功地開(kāi)拓了利用統(tǒng)計(jì)學(xué)方法，并利用實(shí)證進(jìn)一步檢驗(yàn)信息是如何被反映在證券價(jià)格之中的一種新途徑。

1.2.3 Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型

B-S定價(jià)模型的定價(jià)思路是：在假定期權(quán)到期時(shí)股票價(jià)格的對(duì)數(shù)服從正態(tài)分布等一系列假設(shè)條件的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)造一個(gè)包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負(fù)相關(guān)，在一個(gè)任意短的時(shí)期內(nèi)，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)組合，因此在不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利的情況下，該投資組合在一個(gè)小的時(shí)間間隔內(nèi)的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，那么將該投資組合在期權(quán)到期時(shí)的價(jià)值按無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)就可確定現(xiàn)在時(shí)刻的投資組合的價(jià)值。

2 公司新設(shè)合并闡述

新設(shè)合并又稱(chēng)創(chuàng)立合并，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并后，成立一個(gè)新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設(shè)合并后，參與合并的各企業(yè)均喪失了法人地位，只有新設(shè)立的企業(yè)具有法人資格。從法律形式上講，它表現(xiàn)為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設(shè)立的法人企業(yè)，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現(xiàn)金或其他資產(chǎn)的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無(wú)權(quán)參與丙公司的經(jīng)營(yíng)管理，也無(wú)權(quán)分享丙公司以后實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)；但如果丙公司采取向甲、乙公司發(fā)行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷(xiāo)的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關(guān)系，且可以參與丙公司的管理，分享其實(shí)現(xiàn)的稅后利潤(rùn)，但一般已喪失對(duì)原企業(yè)的控制權(quán)。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬(wàn)國(guó)組成申銀萬(wàn)國(guó)證券公司，就屬典型的新設(shè)合并。2006年，中國(guó)港灣建設(shè)（集團(tuán)）總公司和中國(guó)路橋（集團(tuán)）總公司合并組成中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)（中交集團(tuán)），涉及資產(chǎn)700億左右，被稱(chēng)作是當(dāng)年資金容量最大的重組。一年后中交集團(tuán)整體重組改制并獨(dú)家發(fā)起設(shè)立的中交股份在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市交易，成為中國(guó)第一家實(shí)現(xiàn)境外整體上市的特大型國(guó)有交通基建企業(yè)。新設(shè)合并又分為同一控股下的新設(shè)合并和非同一控股下的新設(shè)合并，一般同一控股下的新設(shè)合并會(huì)計(jì)處理很簡(jiǎn)單，非同一控股下的會(huì)計(jì)處理就有點(diǎn)難度，本文主要就非同一控股下的新設(shè)合并進(jìn)行闡述。新設(shè)合并對(duì)公司來(lái)說(shuō)就是一個(gè)新的投資項(xiàng)目，我們把新設(shè)合并的各方看作是理性的投資者，各個(gè)投資者要求不同，偏好不同，并且把新設(shè)合并的公司當(dāng)做一個(gè)投資基金經(jīng)理，在面對(duì)不同的投資者時(shí)構(gòu)建出投資機(jī)會(huì)集。

3 新設(shè)合并中投資組合模型的構(gòu)建

我們假定兩家公司準(zhǔn)備新設(shè)合并，由于每個(gè)公司的機(jī)會(huì)成本不一樣，合并前每個(gè)公司所要求的回報(bào)率自然要求不一樣，分為ri與rj，風(fēng)險(xiǎn)也不同。并購(gòu)后，新設(shè)公司的風(fēng)險(xiǎn)和收益如下：

（式1）

式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購(gòu)前每個(gè)公司的股權(quán)Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關(guān)系數(shù)（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購(gòu)后每家公司的出資比例。接下來(lái)我們?cè)噲D找到這個(gè)投資組合的關(guān)鍵點(diǎn)，就是“資本市場(chǎng)線(xiàn)”CML上的某個(gè)點(diǎn)，這個(gè)點(diǎn)就是圖1中的M點(diǎn)。這個(gè)點(diǎn)能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購(gòu)各方的出資比例，我們用線(xiàn)性規(guī)劃的數(shù)學(xué)方法來(lái)計(jì)算出股權(quán)投資者各自的出資比例，公式如下：

（式2）

式中：（1）

（2）X為組合權(quán)重，

（3）∑是一個(gè)n×n 協(xié)方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，

（4）S.t.X，為公司目標(biāo)和投資者目標(biāo)，這是硬性的約束條件。

根據(jù)這些約束條件，計(jì)算出來(lái)的投資邊界就是投資有效集，投資組合點(diǎn)即是下圖（圖1資本市場(chǎng)線(xiàn)）中的M點(diǎn)就在投資有效集上，是資本市場(chǎng)線(xiàn)和投資有效集的切點(diǎn)。

圖1 資本市場(chǎng)線(xiàn)

4 公司最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。

我們認(rèn)為，公司的負(fù)債是必然的，這是公司的一個(gè)政策。現(xiàn)在公司的負(fù)債應(yīng)該是多少才算合理。我們認(rèn)為公司的資本總額一定沿著資本市場(chǎng)線(xiàn)在M點(diǎn)的東北方向。我們根據(jù)WACC測(cè)度這點(diǎn)的具置。

（式3）

式中：D為公司的負(fù)債額；E為公司的權(quán)益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負(fù)債資本成本；rE是權(quán)益資本成本（其中，債務(wù)成本和股權(quán)成本用債務(wù)人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個(gè)公式的作用是使新設(shè)合并的公司的資本成本最低。因此通過(guò)這個(gè)公式我們也把傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)判定方法和資本市場(chǎng)線(xiàn)為代表組合理論判定方法結(jié)合在一起了。

5 實(shí)例分析

例：2012年12月31日，A、B兩個(gè)企業(yè)新設(shè)合并成立C公司，假定該項(xiàng)合并為非同一控制下的企業(yè)合并。A、B公司原來(lái)各自對(duì)股權(quán)的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關(guān)系數(shù)為0.3，所得稅率為5%，市場(chǎng)預(yù)期收益率的方差為δ2為0.6%，負(fù)債資本成本率為6%，權(quán)益資本成本率12%%。經(jīng)具有相關(guān)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估及雙方股東以評(píng)估價(jià)格為基礎(chǔ)進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和協(xié)商調(diào)整，確定其價(jià)值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權(quán)比例的依據(jù)。C 公司發(fā)行30萬(wàn)股普通股，票面價(jià)值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權(quán)。A、B 公司價(jià)值與可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額體現(xiàn)了各自的商譽(yù)。結(jié)果如表1：

表1

新起點(diǎn)法下C 公司的會(huì)計(jì)處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動(dòng)資產(chǎn)900000，固定資產(chǎn)2200000，其他資產(chǎn)400000，商譽(yù)500000；貸：流動(dòng)負(fù)債300000，長(zhǎng)期負(fù)債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價(jià)2700000。

綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風(fēng)險(xiǎn)-收益比例）和最佳資本結(jié)構(gòu)。

解：設(shè)A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計(jì)算方便，我們假設(shè)該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數(shù)據(jù)代入（式1）和（式2）中，整理后如下：

=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2

==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)；

根據(jù)約束條件，求解該規(guī)劃得到最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)投資組合點(diǎn)M（0.67，0.33），即最優(yōu)投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時(shí)投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%

接著我們將上述數(shù)據(jù)代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結(jié)構(gòu)：

=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425

C公司we權(quán)益在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.75，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額硬是投資總額的75%；c公司wd負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0.25，即在新設(shè)合并公司的投資組合中，權(quán)益資本額是投資總額的25%；值得注意的是，與同一控制下的新設(shè)合并不同，C 公司作為一個(gè)新的獨(dú)立主體，不應(yīng)有留存收益。所以，A、B公司原賬面留存收益不是計(jì)入C企業(yè)的留存收益中，而是按享有C企業(yè)的股本溢價(jià)比例計(jì)入資本公積中。所以該投資組合的加權(quán)平均資本成本是10.425%。

篇4

關(guān)鍵詞：家庭資產(chǎn)組合；生命周期；金融資產(chǎn)

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.77 文章編號(hào)：1672-3309（2013）12-176-02

一、引言

盡管對(duì)于家庭投資行為調(diào)查存在諸多質(zhì)疑，以家庭為單位進(jìn)行研究的經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域已有了長(zhǎng)足發(fā)展，也是未來(lái)研究的努力方向之一。但以家庭為單位的經(jīng)典模型并沒(méi)有進(jìn)入主流投資組合的研究視角。投資組合研究是與家庭息息相關(guān)的，家庭資產(chǎn)反映了居民生活水平，也是衡量國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要依據(jù)之一。以家庭為研究單位的投資組合偏好各異，相應(yīng)的投資模式也有所不同。在這里，我們綜述兩大類(lèi)文獻(xiàn)，一類(lèi)是關(guān)于資產(chǎn)組合管理的相關(guān)文獻(xiàn)，另一類(lèi)是影響資產(chǎn)組合選擇分配的因素。

二、資產(chǎn)組合管理的相關(guān)文獻(xiàn)

（一）資產(chǎn)組合理論文獻(xiàn)

傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合理論是以均值-方差準(zhǔn)則為基礎(chǔ)的，它不能解釋單一的外生變量，如年齡、財(cái)富、教育和住房等，不能細(xì)致全面的反應(yīng)家庭微觀經(jīng)濟(jì)行為。理論局限性使得家庭這樣各具特點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)者不能很好地根據(jù)做市商、政策及自身?xiàng)l件變化制定相關(guān)計(jì)劃，進(jìn)行有效的投資組合。Rajamohan，R.R.（2010）發(fā)現(xiàn)在印度家庭儲(chǔ)蓄占國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄總和的80%，部門(mén)投資在實(shí)物資產(chǎn)方面具有決定性影響，而對(duì)于股票和債券類(lèi)的金融資產(chǎn)，家庭資產(chǎn)組合則具有重要作用。

新古典主義的需求理論為個(gè)人資產(chǎn)配置行為提供了指引，為不同資產(chǎn)的可置換性提供了新的視野。總的說(shuō)來(lái)，大部分微觀行為是基于外部因素的影響而不同的。投資行為的基本特征可以用決策者一生效用指數(shù)最大化的簡(jiǎn)單模型來(lái)表示。假設(shè)個(gè)人的生命周期以持有兩種資產(chǎn)開(kāi)始，一種是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；一種是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。單位風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格變化呈隨機(jī)性。為方便起見(jiàn)，往往假設(shè)其是遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)，投資收益是收入的唯一來(lái)源。Merton（1971）利用雙曲線(xiàn)絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡（HARA）證實(shí)了效用功能。該模型描述了決策者對(duì)投資回報(bào)的滿(mǎn)意度，是假定投資者作出投資組合分配，從而得到最大期望值的效用函數(shù)。這要求總資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和消費(fèi)是成正比的。這些最優(yōu)政策理論也稱(chēng)為分離定理，因?yàn)橄M(fèi)決策是獨(dú)立存在的投資決策。只不過(guò)它是處于確定性的情況下，結(jié)果的假設(shè)前提是財(cái)富可以無(wú)成本地從一個(gè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)向另一個(gè)。

（二）投資組合的實(shí)證文獻(xiàn)

Yannis（1992）使用1983-1986的SCF數(shù)據(jù)，檢查家庭動(dòng)態(tài)投資組合的組成，分析了家庭資產(chǎn)組合選擇的決定因素。認(rèn)為家庭資產(chǎn)投資組合結(jié)構(gòu)變動(dòng)是由社會(huì)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)和勞動(dòng)力市場(chǎng)狀況決定的，同時(shí)投資機(jī)會(huì)信息、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和缺乏流動(dòng)性的投資機(jī)會(huì)還有生命周期對(duì)于家庭持有資產(chǎn)數(shù)量和類(lèi)型的多樣化都有影響。實(shí)證結(jié)果表明，長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)家庭進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇并未將他們?cè)趧趧?dòng)力市場(chǎng)地位的變化考慮進(jìn)去。Machicado，Moises（2012）構(gòu)建資產(chǎn)影響模型檢驗(yàn)家庭對(duì)于持有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的變化行為，尤其側(cè)重性別和居住在玻利維亞高原的種族影響因素。研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于當(dāng)?shù)刂鲖D受教育程度增長(zhǎng)20%，土地持有量上升5%，放牧所得家庭收入隨之增長(zhǎng)20%。Al-Zu'bi（2011）研究了中東以色列、約旦和土耳其的家庭資產(chǎn)組合選擇行為，利用面板單位根和協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢查家庭投資行為的收斂性，財(cái)富需求方程以新穎方式來(lái)估計(jì)樣本地區(qū)家庭的投資行為。國(guó)內(nèi)外關(guān)于家庭投資組合選擇的實(shí)證文獻(xiàn)均很多。

三、家庭資產(chǎn)組合選擇的影響因素

家庭資產(chǎn)組合影響因素很多，有的影響因素討論較多，如年齡、教育、邊際稅率、健康狀況，有的因素受關(guān)注較少，如信息獲取、閱讀習(xí)慣等。這里主要綜述生命周期、健康和偏好這三個(gè)因素的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

（一）投資組合與生命周期模型

Ricciarelli（2011）通過(guò)研究貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)家庭資產(chǎn)組合選擇的影響，社會(huì)因素、地理因素和其他一些經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)對(duì)家庭選取不同金融資產(chǎn)產(chǎn)生影響，其中年齡的影響最為重要。19世紀(jì)70年代的相關(guān)文獻(xiàn)假設(shè)最優(yōu)家庭投資組合不隨著年齡改變而改變。美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)主義文獻(xiàn)將生命周期模型代入了家庭資產(chǎn)組合選擇中，Davis，Kubler&Willen（2006）用資產(chǎn)組合選擇的生命周期模型分析家庭對(duì)股本的需求量，發(fā)現(xiàn)當(dāng)借款利率同股票預(yù)期回報(bào)率相同時(shí)，家庭對(duì)股票的需求量是最小的，但是沒(méi)有研究退休后的時(shí)期。大部分文獻(xiàn)都是學(xué)者們的假設(shè)，并沒(méi)有事實(shí)依據(jù)。而Poterba&Sanwick（2001）利用美國(guó)消費(fèi)金融調(diào)查的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)隨著年齡層的不同，家庭對(duì)資產(chǎn)的選擇方式不同。Bodie&Crane（1997）、Banks&Smith（1999）、Guiso&Jappelli（1999）、Mukhopadhyay（2004）的研究結(jié)果都顯示年齡對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例有著重大影響。Azpitarte（2011）選取兩個(gè)工業(yè)化國(guó)家西班牙和英國(guó)的經(jīng)濟(jì)拮據(jù)家庭，計(jì)量其家庭資產(chǎn)。結(jié)果顯示這兩個(gè)國(guó)家的家庭，戶(hù)主年紀(jì)45歲以下的家庭更可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象，當(dāng)然出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)現(xiàn)象的不僅僅是這種年齡階段的家庭，但是若沒(méi)有進(jìn)行合理的家庭資產(chǎn)組合，盡管戶(hù)主處于中年時(shí)期，仍然是沒(méi)有積蓄的。年齡對(duì)資產(chǎn)組合的影響與財(cái)富效應(yīng)有關(guān)，年長(zhǎng)者更傾向于持有風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)組合（Ricciarelli，2011），并且隨著年齡的增長(zhǎng)，其對(duì)于股票長(zhǎng)期投資有著反作用（Bodie&Crane，1997）。對(duì)于退休后的年長(zhǎng)家庭來(lái)說(shuō)，家庭資產(chǎn)是很重要的，這些資產(chǎn)可能被用于退休期間的日常生活消費(fèi)，用來(lái)預(yù)防年老時(shí)所發(fā)生的危機(jī)，如疾病和死亡。年長(zhǎng)家庭一般不會(huì)出賣(mài)房產(chǎn)，年輕家庭（退休之前）對(duì)房屋出賣(mài)更為熱衷，年長(zhǎng)家庭可能將房屋看作是緩沖器以便在退休后遇到意外時(shí)可以很快變現(xiàn)（Venti&Wise；Feinstein&Mcfadden；Skinner）。家庭資產(chǎn)組合的有效管理在不久的將來(lái)會(huì)在年長(zhǎng)家庭中占有至關(guān)重要的地位。盡管年長(zhǎng)家庭的資產(chǎn)對(duì)于金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)都具有很重要的作用，但是關(guān)于年長(zhǎng)家庭退休后資產(chǎn)組合選擇趨勢(shì)的研究較少。有關(guān)于年齡對(duì)資產(chǎn)組合產(chǎn)生的影響（Poterba & Samwick，2001；Ameriks & Zeldes，2002）沒(méi)有引入年長(zhǎng)家庭，尤其是退休以后的家庭。也有研究年長(zhǎng)家庭房屋股本的選擇（Venti & Wise，1989，1990，2002）但沒(méi)有研究其他資產(chǎn)的選擇。Volumes等（2001）和Borsch&Supan（2003）的研究結(jié)果顯示年長(zhǎng)家庭在退休時(shí)期匯集充分資產(chǎn)并對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行再分配，這一調(diào)查結(jié)果與早期Guiso（1999）結(jié)果類(lèi)似，后者發(fā)現(xiàn)德國(guó)、意大利、美國(guó)決策者的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重在50歲時(shí)最大，然后開(kāi)始減少。但也有例外，如荷蘭。Coile（2009）研究了退休后的家庭資產(chǎn)組合選擇趨勢(shì)，觀察年齡和健康對(duì)于資產(chǎn)選擇及所占比例的影響。發(fā)現(xiàn)退休后家庭會(huì)相對(duì)減少他們主要住所、交通工具、金融資產(chǎn)、生意和房地產(chǎn)，會(huì)增加對(duì)固定資產(chǎn)和定期存款。Brunetti（2010）利用意大利銀行1995-2006年的調(diào)查數(shù)據(jù)研究年齡、凈資產(chǎn)與意大利家庭資產(chǎn)組合選擇之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)年齡對(duì)家庭資產(chǎn)組合選擇的影響程度同時(shí)與財(cái)富量有很大關(guān)系，年齡對(duì)凈資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分配的影響曲線(xiàn)是呈駝峰狀的，其中年齡對(duì)于股票和債券相對(duì)需求的關(guān)系曲線(xiàn)是呈U形圖案的，最低點(diǎn)的年齡是43歲（King & Leape，1984，1987）。綜上，年齡成為除了考慮標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率之外影響許多年長(zhǎng)家庭投資組合的決定因素。

（二）健康對(duì)于資產(chǎn)組合選擇的影響

很多學(xué)者研究了健康對(duì)于總資產(chǎn)變化的影響，也有文獻(xiàn)解釋了健康對(duì)于年長(zhǎng)家庭資產(chǎn)組合選擇的影響。雷曉燕等（2010）發(fā)現(xiàn)健康狀況是城市居民投資組合選擇的一個(gè)重要因素，健康狀況好壞直接關(guān)系到城市居民是否持有生產(chǎn)性資產(chǎn)、金融資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)以及持有量多少。對(duì)資產(chǎn)分配效應(yīng)和健康狀況是怎樣影響整個(gè)資產(chǎn)選擇的涉及面較有限。Rosen&Wu（2004）研究得到健康狀況不好的家庭比一般家庭擁有更少的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。也有學(xué)者研究不同性別健康問(wèn)題引起的家庭資產(chǎn)組合變化。Wu（2003）發(fā)現(xiàn)男人遇到健康問(wèn)題時(shí)會(huì)得到妻子更多照料而婦女健康遇到問(wèn)題則會(huì)引起更多資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，配偶死亡對(duì)于總資產(chǎn)的分配更是具有強(qiáng)烈的預(yù)示作用（Feinstein&Ho，2001）。

（三）偏好與資產(chǎn)組合選擇

新奇的偏好理論由于缺乏經(jīng)驗(yàn)論證沒(méi)有被用于金融經(jīng)濟(jì)學(xué)，同時(shí)又由于這種理論的復(fù)雜性，如何確定家庭偏好是一個(gè)屬于行為金融學(xué)范疇的困難問(wèn)題。因?yàn)橐环矫婧芏嗉彝ゲ荒苁智宄乇磉_(dá)自己的偏好；另一方面簡(jiǎn)單劃分的風(fēng)險(xiǎn)―收益的模式比較模糊，直接請(qǐng)家庭進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇不大合適（伍燕然，2002）。Polkovnichenko（2005）利用消費(fèi)金融調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，許多家庭傾向于同時(shí)投資具有良好多樣性的基金和品種較少的股票組合，部分有充實(shí)資金的家庭不會(huì)對(duì)股票進(jìn)行任何的投資。

參考文獻(xiàn)：

[1] 雷曉燕、周月剛.中國(guó)家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].金融研究，2010，（01）.

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【關(guān)鍵詞】馬氏鏈 模擬退火算法 均值—方差模型

一、引言

證券投資是在證券市場(chǎng)上購(gòu)買(mǎi)有價(jià)證券，以利息、股息或出售贏利等形式取得利潤(rùn)收益的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。證券投資者最關(guān)心的是投資收益率的高低及投資風(fēng)險(xiǎn)的大小，投資者在選擇投資策略時(shí)，總希望收益率大而風(fēng)險(xiǎn)小，但二者不可能同時(shí)滿(mǎn)足。在給定的收益率下，確定投資策略使投資風(fēng)險(xiǎn)最小，是投資者最關(guān)心的問(wèn)題。

現(xiàn)代證券組合理論是關(guān)于在收益不確定條件下投資行為的理論，它由Markowitz提出，認(rèn)為理性的投資者應(yīng)該具有“非滿(mǎn)足性”和“風(fēng)險(xiǎn)回避性”兩個(gè)特征。

一般認(rèn)為，證券市場(chǎng)是弱有效的，歷史信息已反應(yīng)在當(dāng)前價(jià)格中，證券未來(lái)的價(jià)格僅與當(dāng)前狀態(tài)有關(guān)，而與過(guò)去無(wú)關(guān)。大量的研究也證明了證券價(jià)格具有馬氏性，因此利用馬氏鏈模型進(jìn)行研究是合理的。Markowitz模型要求協(xié)方差矩陣是正定的，但是這條件在現(xiàn)實(shí)中并不具有一般性。模擬退火算法為我們提供了一種數(shù)值計(jì)算的解決方法。

二、馬氏鏈模型

定理 對(duì)時(shí)齊馬氏鏈，如果存在正整數(shù)d，對(duì)任意的i，j∈S，都有pij（d）？叟0，則此鏈具有遍歷性，且有極限分布π=（π1，π2，…，πn）。

將證券價(jià)格的狀態(tài)空間劃分為{上漲，穩(wěn)定，下跌}，用{1，2，3}表示，即狀態(tài)空間S={1，2，3}。轉(zhuǎn)移概率用一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)移到另一狀態(tài)的頻率代替，即p■=■。因此，轉(zhuǎn)移矩陣為：

P=■

建立馬氏鏈模型，首先要判斷證券價(jià)格是否具有馬氏性。設(shè)p■=■，統(tǒng)計(jì)量Y=2■■n■ln■服從自由度為（n-1）2的x2分布，利用Y統(tǒng)計(jì)量對(duì)證券價(jià)格的馬氏性進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。前人研究證明[1]，原假設(shè)被拒絕，即認(rèn)為證券價(jià)格具有馬氏性。本文在設(shè)計(jì)matlab程序時(shí)也對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行了x2檢驗(yàn)。

三、模擬退火算法

Markowitz的均值—方差模型如（1）描述，其中X=（X1，X2，…，Xn）是投資組合，Σ是協(xié)方差矩陣，R=（R1，R2，…，Rn）T是證券的收益率向量，RP是投資者的期望收益。均值—方差模型的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義在于使用方差衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者可預(yù)先確定一個(gè)期望收益，通過(guò)該模型確定在每種證券上的投資比例，使證券組合的投資風(fēng)險(xiǎn)最小。不同的期望收益會(huì)存在不同的投資組合，使得方差最小。

minσ■=XΣX■s.t. XR=RP■X■=1X■？叟0（i=1，2，…，n） （1）

由于算法最終解有可能并不是最優(yōu)解，本文參考前人的研究成果[2]，在設(shè)計(jì)matlab程序時(shí)增加了一個(gè)停時(shí)器，其作用是將退火過(guò)程中的最優(yōu)解記錄下來(lái)，并最終輸出最優(yōu)解。本文取初始溫度T0=200，最終溫度e=0.0001，降溫系數(shù)是at=0.99，Tk+1=at*Tk，每一溫度下的迭代次數(shù)L=500。在初始狀態(tài)的選取上，使用Monte Carlo方法求得一個(gè)較好的初始解。

模型（1）中證券不允許賣(mài)空，這與中國(guó)的市場(chǎng)現(xiàn)狀是符合的。由于要求證券組合的和為1，所以要對(duì)新解進(jìn)行歸一化處理，保證其和為1。相鄰狀態(tài)的產(chǎn)生規(guī)則是產(chǎn)生一個(gè)0和1間的隨機(jī)數(shù)，新解X'=X+scale*[rand（1）-0.5]，scale是自領(lǐng)域適應(yīng)因子[3]，初值scale0=1，下降系數(shù)與降溫系數(shù)一樣，scalek+1=at*scalek，與溫度下降類(lèi)似，它在迭代開(kāi)始時(shí)較大，在結(jié)束時(shí)較小。優(yōu)化函數(shù)為J（X）=XΣXT-（XR-RP）2，最優(yōu)證券投資組合就是使得目標(biāo)函數(shù)J（X）最小且滿(mǎn)足相應(yīng)約束條件的X。

當(dāng)出現(xiàn)新解的某個(gè)分量小于0或大于1時(shí)，本文采用的方法是用舊解中相應(yīng)位置的分量去代替。

四、實(shí)證分析

本文選取平安銀行2011年12月30日至2013年3月25日共304個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，實(shí)際有效數(shù)據(jù)為290天[4]。通過(guò)matlab計(jì)算，發(fā)現(xiàn)平安銀行的價(jià)格具有馬氏性，這與已有的研究成果相一致，因此可以使用馬氏鏈模型去進(jìn)行研究。計(jì)算可得轉(zhuǎn)移矩陣，如（2）所示：

P=■ （2）

轉(zhuǎn)移矩陣表明無(wú)論平安銀行當(dāng)前股價(jià)處于什么狀態(tài)，未來(lái)上漲或下降的概率都接近0.5，股價(jià)維持不變的可能性非常低，符合市場(chǎng)實(shí)際情況。由定理知，轉(zhuǎn)移矩陣同時(shí)表明該馬氏鏈?zhǔn)潜闅v的，且存在極限分布limP，如（3）所示。

limP=■ （3）

極限分布表明平安銀行下跌的概率約為45%，上漲概率約為52%，股價(jià)維持不變的可能性非常小，因此，對(duì)平安銀行股價(jià)未來(lái)的趨勢(shì)判斷是上漲。同樣地，可以對(duì)其他證券進(jìn)行類(lèi)似操作。接下來(lái)，選取十只上漲概率較大，即未來(lái)表現(xiàn)較好的證券作為投資組合的證券，通過(guò)馬氏鏈模型的篩選，分別為保利地產(chǎn)、格力電器、貴州茅臺(tái)、農(nóng)業(yè)銀行、上汽集團(tuán)、萬(wàn)科A、招商銀行、中國(guó)建筑、中國(guó)平安、中信證券，選取2012年11月14日到2013年3月29日共90個(gè)有效交易日的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬退火算法的實(shí)證研究[4]。

證券的收益率Ri用歷史收益率數(shù)據(jù)序列{ri}的期望值去代替，因?yàn)槭找媛蕠@均值上下波動(dòng)，用期望值去近似代替收益率是合理的，即Ri=E（ri）。取期望收益率RP等于日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率0.000086，因?yàn)槿绻C券投資組合的收益率小于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者可以直接投資短期國(guó)債而無(wú)需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。表一是用Monte Carlo方法得到的初始解，表二是用模擬退火算法求得的最優(yōu)解，其風(fēng)險(xiǎn)比初始風(fēng)險(xiǎn)要低，同時(shí)收益率也比初始值要低，這符合經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，風(fēng)險(xiǎn)和收益是正相關(guān)的。最優(yōu)解的優(yōu)化函數(shù)值小于初始解的優(yōu)化函數(shù)值，這表明在相同的收益率下，最優(yōu)解要比初始解的證券投資組合風(fēng)險(xiǎn)要小。

五、結(jié)論

在證券市場(chǎng)具有馬氏性這一條件下，利用馬氏鏈模型選取十只未來(lái)預(yù)期表現(xiàn)較好的證券，再利用模擬退火算法，避開(kāi)了均值—方差模型當(dāng)中協(xié)方差是正定的要求，得到最優(yōu)證券投資組合，結(jié)果令人滿(mǎn)意。

參考文獻(xiàn)

[1]王新蕾，肖東榮等.股指馬氏性的檢驗(yàn)和預(yù)測(cè)[J].統(tǒng)計(jì)與決策，195：21-22，2005.

[2]龐峰.模擬退火算法原理及算法在優(yōu)化問(wèn)題上的應(yīng)用[D]. 碩士學(xué)位論文，吉林大學(xué)，6-7，2006.

[3]肖思和，魯紅英等.模擬退火算法在求解投資組合優(yōu)化問(wèn)題中的應(yīng)用研究[J].四川理工學(xué)院學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），23（1）：116-118，2010.

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關(guān)鍵詞：金融工程；實(shí)驗(yàn)教學(xué)；實(shí)驗(yàn)考核

中圖分類(lèi)號(hào)：G642.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1674-9324（2013）32-0240-02

一、引言

《金融工程》在金融學(xué)中是一門(mén)綜合性、理論性與應(yīng)用性較強(qiáng)的課程，涉及金融產(chǎn)品定價(jià)、金融風(fēng)險(xiǎn)管理、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等內(nèi)容，課程所包含的思想、理論與方法是金融學(xué)專(zhuān)業(yè)學(xué)生應(yīng)具備的基本素質(zhì)之一。教師在課程教學(xué)中必須遵從實(shí)事求是、一切從實(shí)際出發(fā)的指導(dǎo)思想，注重定性分析與定量分析的緊密結(jié)合，金融工程理論與我國(guó)金融工程現(xiàn)狀的有機(jī)結(jié)合。在教學(xué)中，《金融工程》既要與相關(guān)的專(zhuān)業(yè)課程內(nèi)容緊密銜接，又要避免無(wú)謂的重復(fù)。《金融工程》的實(shí)驗(yàn)教學(xué)內(nèi)容豐富，任課教師需要根據(jù)理論教學(xué)的重點(diǎn)安排相應(yīng)的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。

高等教育更加強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新人才的培養(yǎng)。筆者認(rèn)為，創(chuàng)新人才培養(yǎng)的關(guān)鍵應(yīng)是創(chuàng)新思維的培養(yǎng)，學(xué)生動(dòng)手動(dòng)腦能力的培養(yǎng)。《金融工程》是一門(mén)實(shí)踐性很強(qiáng)的課程，通過(guò)實(shí)驗(yàn)教學(xué)環(huán)節(jié)，教師應(yīng)當(dāng)從實(shí)驗(yàn)內(nèi)容和考核方面給學(xué)生創(chuàng)造一個(gè)輕松開(kāi)放式的環(huán)境，挖掘?qū)W生學(xué)以致用的能力。

二、實(shí)驗(yàn)教學(xué)工具與內(nèi)容安排

實(shí)驗(yàn)教學(xué)是理論教學(xué)的自然延伸，而《金融工程》本科階段的教學(xué)并不像研究生課程注重對(duì)數(shù)理過(guò)程的推導(dǎo)和理論思想深層次的理解，更多時(shí)候需要借助實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)加以強(qiáng)化，進(jìn)而達(dá)到理解基本概念、基本原理和基本方法的目的。

《金融工程》實(shí)驗(yàn)課程是金融學(xué)專(zhuān)業(yè)本科生的一門(mén)必修課，其主要任務(wù)是培養(yǎng)學(xué)生熟悉和掌握基本金融工具和衍生金融工具的計(jì)算和分析方法，同時(shí)運(yùn)用所學(xué)的知識(shí)做出可行的投資組合，使學(xué)生學(xué)會(huì)運(yùn)用基本的金融工具和衍生金融工具。本文《金融工程》實(shí)驗(yàn)教學(xué)基于Excel軟件，通過(guò)模擬仿真計(jì)算、作圖，要求學(xué)生掌握基本金融工具和衍生金融工具定價(jià)的基本思想。同時(shí)，能夠客觀地計(jì)算和分析其構(gòu)造的投資組合表現(xiàn)，為今后的實(shí)際投資和風(fēng)險(xiǎn)防范打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

1.實(shí)驗(yàn)教學(xué)的輔助工具。學(xué)生在先前的課程學(xué)習(xí)中接觸過(guò)Eviews、SPSS和Excel等軟件，考慮到Excel的易于學(xué)習(xí)、操作簡(jiǎn)便且功能強(qiáng)大（不少學(xué)生在畢業(yè)論文設(shè)計(jì)中運(yùn)用Excel完成實(shí)證內(nèi)容，但有相當(dāng)一部分學(xué)生只用到了其簡(jiǎn)單的數(shù)據(jù)計(jì)算和表格處理功能），實(shí)驗(yàn)教學(xué)中筆者選用Excel作為實(shí)驗(yàn)軟件。Excel的數(shù)據(jù)處理、計(jì)算、圖表繪制、模擬運(yùn)算表、規(guī)劃求解和單變量求解功能為實(shí)驗(yàn)的順利進(jìn)行發(fā)揮了巨大的作用。實(shí)驗(yàn)教學(xué)中以驗(yàn)證性和模擬性實(shí)驗(yàn)為主，以課堂講解的理論知識(shí)為前提，通過(guò)模擬、求解等方法，加強(qiáng)學(xué)生對(duì)理論知識(shí)的掌握。此類(lèi)實(shí)驗(yàn)不需要事先搜集數(shù)據(jù)，實(shí)驗(yàn)的前提條件可以根據(jù)需要做出假設(shè)，總體難度不大，能夠培養(yǎng)學(xué)生分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的能力，從而提高他們的自信。也讓學(xué)生體會(huì)到，在科學(xué)研究中將自己的觀點(diǎn)通過(guò)表格和圖表等形式呈現(xiàn)，這種定量的分析比定性分析更為直觀和有說(shuō)服力。例如，在計(jì)算債券久期（duration）的實(shí)驗(yàn)中，通過(guò)學(xué)生的獨(dú)立上機(jī)操作，首先運(yùn)用久期的定義自行編輯公式，計(jì)算債券的久期及修正久期；接下來(lái)利用Excel的久期函數(shù)直接計(jì)算久期；然后把久期作為債券價(jià)格相對(duì)貼現(xiàn)率的彈性估算久期，讓學(xué)生理解久期作為債券價(jià)格變化關(guān)于市場(chǎng)利率變化的敏感性的度量，刻畫(huà)了債券價(jià)格在短期利率變化較小時(shí)的局部特征；最后，構(gòu)造一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)和負(fù)債的投資組合，使資產(chǎn)和負(fù)債的久期相匹配，達(dá)到規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的目的。通過(guò)上機(jī)實(shí)驗(yàn)，讓學(xué)生充分理解久期在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的應(yīng)用。

2.實(shí)驗(yàn)教學(xué)的內(nèi)容安排。根據(jù)實(shí)驗(yàn)軟件的特點(diǎn)，選取了與《金融工程》理論教學(xué)內(nèi)容相關(guān)的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。如債券久期和修正久期的計(jì)算、資產(chǎn)與負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)免疫策略、投資組合的期望收益與方差、馬柯維茨投資組合理論中的機(jī)會(huì)集和有效集、期權(quán)的投資組合策略、期權(quán)平價(jià)關(guān)系的驗(yàn)證、期權(quán)二叉樹(shù)定價(jià)模型和Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型的應(yīng)用。在理論教學(xué)完成后，應(yīng)盡快安排相關(guān)聯(lián)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)。在每次上實(shí)驗(yàn)課之前，教師要將實(shí)驗(yàn)內(nèi)容、安排告知學(xué)生，讓學(xué)生提前熟悉實(shí)驗(yàn)內(nèi)容。在實(shí)驗(yàn)課上，教師盡量不進(jìn)行示范性的演練，只負(fù)責(zé)解決學(xué)生在實(shí)驗(yàn)中遇到的具體問(wèn)題，讓學(xué)生借助書(shū)本知識(shí)和實(shí)驗(yàn)指南完成全部的內(nèi)容，充分發(fā)揮學(xué)生的主體作用。本輪實(shí)驗(yàn)教學(xué)中，強(qiáng)調(diào)的是金融理論知識(shí)在Excel中的實(shí)現(xiàn)過(guò)程，實(shí)驗(yàn)內(nèi)容是《金融工程》課程中最為基礎(chǔ)的部分，但這并不應(yīng)是實(shí)驗(yàn)的最終目的。作為金融學(xué)專(zhuān)業(yè)的核心課程，學(xué)生應(yīng)通過(guò)學(xué)習(xí)和實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)，領(lǐng)悟無(wú)套利定價(jià)、投資組合理論、金融風(fēng)險(xiǎn)管理等基本思想，將理論性的知識(shí)轉(zhuǎn)化為解決現(xiàn)實(shí)問(wèn)題的能力，也為進(jìn)一步深入地學(xué)習(xí)金融理論打下基礎(chǔ)。

三、實(shí)驗(yàn)教學(xué)效果的評(píng)價(jià)

實(shí)驗(yàn)效果的評(píng)價(jià)是實(shí)驗(yàn)教學(xué)的重要組成部分，公正客觀的評(píng)價(jià)能夠有效地調(diào)動(dòng)學(xué)生在實(shí)驗(yàn)教學(xué)中的積極主動(dòng)性和主觀能動(dòng)性。除了在實(shí)驗(yàn)課堂上對(duì)學(xué)生進(jìn)行考核，課程設(shè)計(jì)也是不可或缺的內(nèi)容。

1.實(shí)驗(yàn)考核。教師可以根據(jù)實(shí)驗(yàn)過(guò)程中可能出現(xiàn)的問(wèn)題進(jìn)行提問(wèn)，考察學(xué)生對(duì)知識(shí)的掌握程度。同時(shí)，注意在實(shí)驗(yàn)課上，學(xué)生之間的討論，并適時(shí)地加入提出看法或更深一層次的問(wèn)題，并鼓勵(lì)和引導(dǎo)學(xué)生發(fā)問(wèn)。此外，學(xué)生的提問(wèn)、提交的實(shí)驗(yàn)報(bào)告也作為學(xué)生在實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)的考核指標(biāo)。

2.課程設(shè)計(jì)。傳統(tǒng)的實(shí)驗(yàn)教學(xué)環(huán)節(jié)幫助學(xué)生學(xué)習(xí)理論知識(shí)，是一種依葫蘆畫(huà)瓢的培養(yǎng)模式，無(wú)法體現(xiàn)學(xué)生學(xué)習(xí)的創(chuàng)造性和主動(dòng)性。課程設(shè)計(jì)旨在考察學(xué)生對(duì)本門(mén)課程的綜述運(yùn)用能力，能夠發(fā)掘?qū)W生發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、分析問(wèn)題和解決問(wèn)題的潛力。教師應(yīng)以啟發(fā)性、開(kāi)放式的題目為要求，讓學(xué)生根據(jù)自己的興趣，挑選與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密聯(lián)系的內(nèi)容展開(kāi)研究。最終成果可以是調(diào)查報(bào)告、新的實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)思路、對(duì)現(xiàn)有理論知識(shí)進(jìn)行完善的科技論文等。通過(guò)課程設(shè)計(jì)，增進(jìn)學(xué)生與老師的交流，讓老師了解學(xué)生對(duì)課程理論知識(shí)掌握及運(yùn)用的能力，也讓學(xué)生體會(huì)到理論知識(shí)與實(shí)踐結(jié)合的重要性。

四、結(jié)束語(yǔ)

傳統(tǒng)教學(xué)把教學(xué)重點(diǎn)放在理論層面，看似一條教育教學(xué)的捷徑，卻因?yàn)楹鲆晫?shí)踐，使得《金融工程》專(zhuān)業(yè)的學(xué)生在畢業(yè)后的工作中無(wú)所適從。教師應(yīng)該改變重理論輕實(shí)踐的觀念，增加實(shí)驗(yàn)教學(xué)在總學(xué)時(shí)的比重，從實(shí)驗(yàn)教學(xué)反饋到理論教學(xué)，提高學(xué)生的自學(xué)能力，培養(yǎng)學(xué)生的應(yīng)用能力，挖掘?qū)W生的創(chuàng)新能力。

為什么我們的學(xué)校總是培養(yǎng)不出杰出人才？“錢(qián)學(xué)森之問(wèn)”是關(guān)于中國(guó)教育事業(yè)發(fā)展的一道艱深命題。教師是人才培養(yǎng)質(zhì)量的關(guān)鍵角色，教師要把理論教學(xué)的內(nèi)容簡(jiǎn)要基礎(chǔ)化，在實(shí)驗(yàn)環(huán)節(jié)中發(fā)揮學(xué)生的主觀能動(dòng)性，課程設(shè)計(jì)命題開(kāi)放式。少一些條條框框的束縛，重點(diǎn)培養(yǎng)學(xué)生對(duì)《金融工程》乃至金融事業(yè)的喜愛(ài)。學(xué)生有了這份興趣，就不愁有學(xué)不會(huì)的東西。最后一點(diǎn)也是很重要的一點(diǎn)，就是要加強(qiáng)考核方法的改革，突出應(yīng)用能力和創(chuàng)新能力的考核。

參考文獻(xiàn)：

[1]卿春，盧薈羽.經(jīng)管類(lèi)專(zhuān)業(yè)開(kāi)放型實(shí)驗(yàn)教學(xué)的探索與實(shí)踐[J].教育文化論壇.2011，（5）：109-111.

[2]范家琛.經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)實(shí)踐教學(xué)體系的構(gòu)建與實(shí)施研究[J].中國(guó)輕工教育.2011，（5）：76-78.

[3]劉善存.Excel在金融模型分析中的應(yīng)用[M].北京：人民郵電出版社，2004.

篇7

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫(xiě)了《人類(lèi)決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門(mén)學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問(wèn)題。

主要理論：

證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶(hù)；投資者還存在過(guò)度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無(wú)效。他們認(rèn)為通過(guò)投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無(wú)效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無(wú)效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤(pán)股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來(lái)指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

篇8

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫(xiě)了《人類(lèi)決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開(kāi)創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國(guó)第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國(guó)證券市場(chǎng)初建時(shí)就對(duì)中國(guó)股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國(guó)市場(chǎng)為非有效市場(chǎng)，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國(guó)內(nèi)對(duì)這一理論的研究相對(duì)不足，對(duì)投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國(guó)學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國(guó)學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國(guó)比較有影響力的觀點(diǎn)，對(duì)行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對(duì)投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對(duì)投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對(duì)我國(guó)證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡(jiǎn)單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對(duì)行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時(shí)的心理特征假設(shè)來(lái)研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門(mén)學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個(gè)研究主題：一是市場(chǎng)并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會(huì)發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問(wèn)題。

主要理論：

證券市場(chǎng)是不完全有效的即市場(chǎng)定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶(hù)；投資者還存在過(guò)度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場(chǎng)定價(jià)失真或無(wú)效。他們認(rèn)為通過(guò)投資于定價(jià)失真的市場(chǎng)或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無(wú)效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無(wú)效性可能會(huì)為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個(gè)好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤(pán)股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益、動(dòng)量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來(lái)指導(dǎo)他們的投資活動(dòng)。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時(shí)，分批買(mǎi)進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動(dòng)。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們?cè)谶M(jìn)行決策的時(shí)候，往往會(huì)選擇一個(gè)決策參考點(diǎn)來(lái)判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過(guò)程中，人們會(huì)把決策分成不同的心理帳戶(hù)來(lái)考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對(duì)預(yù)期的損失過(guò)于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對(duì)已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會(huì)收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶(hù)和“認(rèn)知偏差”這兩個(gè)概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時(shí)滿(mǎn)足過(guò)濾準(zhǔn)則時(shí)就買(mǎi)入或賣(mài)出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場(chǎng)上比較嚴(yán)重時(shí)，其帶來(lái)的股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差幅就會(huì)更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時(shí)，可利用動(dòng)量交易策略，通過(guò)差幅獲利。

市場(chǎng)無(wú)效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會(huì)，如果足夠多的資金追求同一種市場(chǎng)無(wú)效性，它肯定會(huì)消失。對(duì)于許多定量投資者來(lái)說(shuō)，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場(chǎng)無(wú)效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無(wú)效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場(chǎng)同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個(gè)性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯(cuò)誤的人，但其中的許多錯(cuò)誤都可以歸因于人類(lèi)本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯(cuò)誤源于資金管理者不了解自己的客戶(hù)，不了解自己的投資市場(chǎng)，一些錯(cuò)誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對(duì)于我們來(lái)說(shuō)，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡(jiǎn)單明了、能忍受痛苦、心胸開(kāi)闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯(cuò)誤，還有對(duì)普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場(chǎng)可能是無(wú)效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無(wú)效性既不簡(jiǎn)單，也不是靜態(tài)的，利用起來(lái)代價(jià)也不低。換言之，市場(chǎng)無(wú)效性的一個(gè)特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場(chǎng)無(wú)效性一旦被隔離出來(lái)，并廣為人知，越來(lái)越多的資金追逐這一無(wú)效性時(shí)，這個(gè)特點(diǎn)就消失了。問(wèn)題不在于投資者和他們的顧問(wèn)很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時(shí)情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂(lè)觀的金融信息廣泛傳播時(shí)，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個(gè)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在近期內(nèi)還會(huì)進(jìn)一步高漲時(shí)，經(jīng)濟(jì)走勢(shì)實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

篇9

一、金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論

1、金融風(fēng)險(xiǎn)的概念

金融風(fēng)險(xiǎn)管理是指各種各樣的經(jīng)濟(jì)主體在籌集和運(yùn)營(yíng)資金融資本的過(guò)程中，通過(guò)對(duì)各種金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)、分析和衡量，以最低成本即經(jīng)濟(jì)效益最大化的方法來(lái)實(shí)現(xiàn)在獲得最大安全保障的前提下收獲最大收益的一種金融管理方法。金融風(fēng)險(xiǎn)是每一個(gè)消費(fèi)者和投資者都需要面臨的一個(gè)重大問(wèn)題，是解決經(jīng)濟(jì)主體生存和發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題，要想減少和回避金融風(fēng)險(xiǎn)就必須要對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的含義和種類(lèi)有一個(gè)十分清楚的認(rèn)識(shí)。我們從金融風(fēng)險(xiǎn)的概念可以看出，金融風(fēng)險(xiǎn)不等同于經(jīng)濟(jì)損失，它既存在經(jīng)濟(jì)損失的可能，也存在獲得超額收益的可能，因此我們要考慮它的雙面因素。

2、金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)

金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)總體說(shuō)來(lái)就是在保障經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和籌集資金的順利進(jìn)行的前提下，處置和控制發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)，防止和減少金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所帶來(lái)的損失。從細(xì)處劃分，金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)有兩個(gè)方面：一個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本目標(biāo)，即安全性。對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是在負(fù)債經(jīng)營(yíng)的前提下進(jìn)行的，因此必須在確保資金安全的條件下，才能通過(guò)運(yùn)作、經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)金融主體的收益，這是確保企業(yè)生存和發(fā)展的基本前提。第二個(gè)是金融風(fēng)險(xiǎn)管理的最終目標(biāo)，即收益性。金融機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)主體其天然屬性即是追求利潤(rùn)的最大化，所以說(shuō)盈利是其追求的主要目標(biāo)，而安全目標(biāo)是收益目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的前提，沒(méi)有安全性，收益便是一紙空談；收益目標(biāo)是安全目標(biāo)采取的歸宿，若沒(méi)有收益，安全目標(biāo)也就失去了其實(shí)施的意義。

3、金融風(fēng)險(xiǎn)管理的一般程序

金融風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。是指對(duì)還沒(méi)有發(fā)生的存在的或潛在的各種金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)的全方面的歸類(lèi)并進(jìn)行分析研究，其主要解決的問(wèn)題有哪些風(fēng)險(xiǎn)需要考慮，引起金融風(fēng)險(xiǎn)的原因、類(lèi)型、性質(zhì)及后果。

金融風(fēng)險(xiǎn)衡量。是指對(duì)可能發(fā)生金本文由收集整理融風(fēng)險(xiǎn)的概率或損失的程度和范圍進(jìn)行衡量和估計(jì)，它主要解決的問(wèn)題是該金融風(fēng)險(xiǎn)影響究竟有多大，會(huì)帶來(lái)什么樣程度的損失。這就要求我們合理地運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)和概率論的方法，在借助電子計(jì)算先進(jìn)設(shè)備的前提下，對(duì)已經(jīng)發(fā)生大量損失的嚴(yán)重程度和頻率，進(jìn)行科學(xué)全面的風(fēng)險(xiǎn)定量分析，以準(zhǔn)確地衡量出風(fēng)險(xiǎn)，并選擇合適的方式處理風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)用最小的資源獲得最好的金融風(fēng)險(xiǎn)管理效果的目的。

金融風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策。金融風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策首先是控制法，即在損失發(fā)生前力圖控制與消除損失的手段，其主要內(nèi)容是避免風(fēng)險(xiǎn)和損失控制，避免風(fēng)險(xiǎn)主要是采取暫停或者終止某類(lèi)活動(dòng)或改變活動(dòng)的方式和性質(zhì)的做法。因?yàn)槠湓诮鹑陲L(fēng)險(xiǎn)管理方法中屬于最消極、最簡(jiǎn)單的一種，所以一般較少采取這種方式來(lái)處置金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。損失控制是指對(duì)于金融主體不愿意轉(zhuǎn)移也不愿意放棄的金融風(fēng)險(xiǎn)，縮小其損失幅度、壓低其損失頻率的各種控制方法。因其是金融風(fēng)險(xiǎn)控制工具中最為主動(dòng)積極的一種，所以是金融主體采用的比較常見(jiàn)的一種金融風(fēng)險(xiǎn)處理方式；其次是財(cái)務(wù)法，即指籌集資金用以支付風(fēng)險(xiǎn)損失的方法，其主要內(nèi)容是自留風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。自留風(fēng)險(xiǎn)是指當(dāng)某項(xiàng)金融風(fēng)險(xiǎn)由于可以獲利而需要冒險(xiǎn)或無(wú)法避免時(shí)，就必須要保留和承擔(dān)這種風(fēng)險(xiǎn)，由金融主體自行籌集或設(shè)立資金來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移是指金融主體將其面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)所可能導(dǎo)致的損失有意識(shí)地轉(zhuǎn)移給另一金融主體的一種金融風(fēng)險(xiǎn)管理方法。由于其發(fā)生條件是一種動(dòng)態(tài)的投機(jī)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，因此不在保險(xiǎn)理賠范圍之內(nèi)，所以金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的主要方式是非保險(xiǎn)型金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的變遷與發(fā)展

1、現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)管理的傳統(tǒng)技術(shù)

馬克維茨（1952）的關(guān)于資產(chǎn)組合選擇的論文為現(xiàn)代金融風(fēng)險(xiǎn)分析模式奠定了基礎(chǔ)。馬克維茨認(rèn)為，一個(gè)非常理性的投資者應(yīng)該根據(jù)其金融投資組合的方差和均值來(lái)分析可供選擇的各種投資組合。其提供的場(chǎng)景還存在另外兩種假設(shè)可能，一個(gè)是收益呈正態(tài)分布；二是資本市場(chǎng)的完美性。基于消費(fèi)者的選擇是由兩個(gè)參數(shù)引導(dǎo)（方差和均值），所以投資組合的選擇也可以由這兩個(gè)參數(shù)來(lái)表示。雖然兩個(gè)參數(shù)表示法對(duì)于充分分散化的投資組合的計(jì)算是行之有效的，但其并不適用于單個(gè)證券。單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)只能在其所屬的投資組合的環(huán)境中，通過(guò)它在投資組合整體的方差和均值中所占有的比例來(lái)進(jìn)行評(píng)估。極其特別的單項(xiàng)投資風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該根據(jù)投資組合的收益率與其自身的收益率的協(xié)方差來(lái)衡量。

2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理

20世紀(jì)70年代以前，金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)與方法主要是利率風(fēng)險(xiǎn)的缺口管理理論和方法。風(fēng)險(xiǎn)因子的變動(dòng)幅度和風(fēng)險(xiǎn)暴露的大小決定了金融風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致?lián)p失的大小，暴露的風(fēng)險(xiǎn)大小取決于頭寸和期限。頭寸越小，期限越短，則風(fēng)險(xiǎn)越小；反之則風(fēng)險(xiǎn)越大。所以如果能使負(fù)債的頭寸和資產(chǎn)合理的匹配在一起就可以使負(fù)債和資產(chǎn)的凈頭寸暴露出來(lái)，這樣就可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此就產(chǎn)生了利率風(fēng)險(xiǎn)的缺口管理技術(shù)與理論方法。

3、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)雙管齊下的金融風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)和方法

20世紀(jì)70年代到80年代，根據(jù)金融市場(chǎng)發(fā)展所衍生出的金融工具以及金融工程的技術(shù)發(fā)展逐漸演變出來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的新方法，為衡量資本收益的變準(zhǔn)差提供了新的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)。而信用風(fēng)險(xiǎn)管理是由于80年代的債務(wù)金融危機(jī)影響而產(chǎn)生的，這就使得大多數(shù)商業(yè)銀行開(kāi)始偏重于信用風(fēng)險(xiǎn)管理，這就促成了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)在理論與技術(shù)上的相結(jié)合，進(jìn)而構(gòu)成了當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)管理的基本內(nèi)容。

4、金融風(fēng)險(xiǎn)管理量化和模型化的技術(shù)發(fā)展

20世紀(jì)90年代至今，摩根公司為適應(yīng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型，綜合度量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，首次開(kāi)發(fā)出了在險(xiǎn)價(jià)值即var方法。var方法及相關(guān)模型是結(jié)合數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)、資產(chǎn)定價(jià)理論和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的歷史數(shù)據(jù)，在正常的市場(chǎng)條件和給定的置信度的條件下評(píng)估任何一種金融資產(chǎn)在一定的時(shí)期內(nèi)所可能遭受損失的最大值。其根本原理在于根據(jù)資產(chǎn)組合價(jià)值變化的統(tǒng)計(jì)分布找出相匹配的置信水平分位數(shù)，即var值。

var方法不僅僅可以用來(lái)作為管理資產(chǎn)及其組合風(fēng)險(xiǎn)和金融機(jī)構(gòu)評(píng)估的工具，也可以作為金融監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和評(píng)估的手段。基于var方法的基本原理，信用風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)可以運(yùn)用和開(kāi)發(fā)var模式。只要運(yùn)用合適的信用資產(chǎn)評(píng)估模型和信用資產(chǎn)收益波動(dòng)模型，確定出信用資產(chǎn)的價(jià)值在不同信用風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的概率分布圖，在確定的的置信水平上敲定出該資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)值，就可以將var方法引進(jìn)到信用風(fēng)險(xiǎn)的管理中來(lái)。

5、我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論的最新進(jìn)展——全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論

全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理需要在金融風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估、識(shí)別和控制下實(shí)現(xiàn)兩方面要求：第一，要求金融風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)全面的考慮風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格、概率和偏好3種因素，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)管理在主體偏好和客觀計(jì)量的最優(yōu)平衡。第二，trm要求金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自己的整體目標(biāo)對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式、內(nèi)部各風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)進(jìn)行整合。全面的金融風(fēng)險(xiǎn)管理最終的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略目標(biāo)即價(jià)值最大化。基于對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)管理方式和不同的風(fēng)險(xiǎn)因素的影響進(jìn)行整合的目的，金融機(jī)構(gòu)的高級(jí)管理人員進(jìn)行承擔(dān)應(yīng)該金融風(fēng)險(xiǎn)的管理職責(zé)，為此我們應(yīng)該設(shè)立獨(dú)立的金融風(fēng)險(xiǎn)管理部門(mén)直接對(duì)高級(jí)管理人員負(fù)責(zé)，進(jìn)而在組織結(jié)構(gòu)上能夠保障全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理的實(shí)現(xiàn)。

三、推進(jìn)我國(guó)全面金融風(fēng)險(xiǎn)管理理論，積極應(yīng)對(duì)金融產(chǎn)業(yè)全球化挑戰(zhàn)

1、認(rèn)真研究國(guó)際經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展的影響

當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正在加速全球經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展，我國(guó)的金融體系發(fā)展不可能獨(dú)善其身，其對(duì)現(xiàn)有世界經(jīng)濟(jì)的依存度越來(lái)越高，要通過(guò)全新的思維來(lái)解讀世界政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，深入探索國(guó)際經(jīng)濟(jì)重大事件的形成與發(fā)展，研究其對(duì)我國(guó)金融主體所產(chǎn)生的影響。

2、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式

要建立起現(xiàn)代的企業(yè)制度，推行科學(xué)的金融管理體系，增加國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提高勞動(dòng)者自身的素質(zhì)，才能夠徹底的擺脫原有的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的束縛，實(shí)現(xiàn)由外延擴(kuò)張向內(nèi)涵集約的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。在金融風(fēng)險(xiǎn)管理體系中，要充分的發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)主體供求關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

3、加強(qiáng)對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理

間接融資是我國(guó)企業(yè)融資的一種主要方式，這決定了對(duì)商業(yè)銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性。首先，要使商業(yè)銀行成為真正的自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自主經(jīng)營(yíng)、自我發(fā)展、自負(fù)盈虧的獨(dú)立市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體。其次，要加強(qiáng)商業(yè)銀行的自主創(chuàng)新意識(shí)，促使其適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化，掌握競(jìng)爭(zhēng)的主動(dòng)權(quán)，領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)潮流，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。最后，要妥善的處理好安全性、效益性、流動(dòng)性三者之間的關(guān)系，尋找出金融發(fā)展的最佳平衡點(diǎn)。

4、加強(qiáng)政府對(duì)金融的監(jiān)管

我國(guó)現(xiàn)有的金融市場(chǎng)十分不成熟，很容易受到市場(chǎng)不法投機(jī)力量的沖擊影響，這就要求必須完善我國(guó)的金融監(jiān)管工作。要想實(shí)現(xiàn)更好的金融監(jiān)管就必須要完善金融方面的立法，建立起一套有法可依的金融監(jiān)管體系，使金融執(zhí)法納入正軌。規(guī)范我國(guó)境內(nèi)投資者的經(jīng)營(yíng)行為，嚴(yán)厲查處金融市場(chǎng)中的違規(guī)經(jīng)營(yíng)。為了維護(hù)公平的競(jìng)爭(zhēng)秩序，堅(jiān)決將害群之馬逐出金融市場(chǎng)，進(jìn)而保障我國(guó)境內(nèi)投資者的利益，確保金融機(jī)構(gòu)的安全運(yùn)營(yíng)，使我國(guó)的金融市場(chǎng)能夠在一個(gè)穩(wěn)定和健康的環(huán)境中快速發(fā)展。

篇10

[關(guān)鍵詞]行為金融學(xué)；標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)；有限理性；認(rèn)知偏差；非有效市場(chǎng)

[中圖分類(lèi)號(hào)] F830.9［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］ A [文章編號(hào)] 1673-0461(2011)08-0008-05

行為金融學(xué)（Behavioral Finance）一直被認(rèn)為是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場(chǎng)非有效性的一系列問(wèn)題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場(chǎng)上各種異常現(xiàn)象的出現(xiàn)以及心理學(xué)等相關(guān)科學(xué)的發(fā)展，以理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)為前提的標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋金融市場(chǎng)的大量異象，于是出現(xiàn)帶著心理行為特征的行為金融學(xué)。

一、 行為金融學(xué)的淵源和發(fā)展

（一）由標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)到行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

1.標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的起源和發(fā)展

20世紀(jì)50年代，金融學(xué)開(kāi)始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MPT)，這標(biāo)志著標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的誕生。Markowitz因?yàn)檫@個(gè)理論而被譽(yù)為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎(chǔ)上，提出單因素模型，購(gòu)建了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。1976年，Stephen Ross發(fā)展了無(wú)套利原理，將資產(chǎn)定價(jià)和金融市場(chǎng)上沒(méi)有免費(fèi)午餐這樣的簡(jiǎn)單命題緊密聯(lián)系起來(lái)，建立了富有影響力的套利定價(jià)理論（APT）。1970年，F(xiàn)ama提出有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權(quán)定價(jià)模型（OPT），標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)逐漸發(fā)展成為一門(mén)具有統(tǒng)一分析框架的邏輯更加嚴(yán)密的學(xué)科體系。

2. 行為金融學(xué)的起源和發(fā)展

由于金融學(xué)研究的核心內(nèi)容是“市場(chǎng)是否有效”，即資本和資產(chǎn)的配置效率。20世紀(jì)80年代，一些金融學(xué)家對(duì)金融市場(chǎng)的大量實(shí)證研究，開(kāi)始越來(lái)越多地發(fā)現(xiàn)了許多標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)無(wú)法解釋的異象，學(xué)者們將心理學(xué)應(yīng)用于對(duì)投資者的行為分析，并因此涌現(xiàn)了大量實(shí)證文獻(xiàn)，而逐漸成為越來(lái)越有活力的行為金融學(xué)派。這一領(lǐng)域國(guó)外稱(chēng)之為Behavioral Finance，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)稱(chēng)“行為金融學(xué)”或“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)”。1999年克拉克獎(jiǎng)的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎(jiǎng)的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個(gè)領(lǐng)域的代表人物，這些最為著名的獎(jiǎng)項(xiàng)授予行為金融這個(gè)領(lǐng)域的專(zhuān)家，正是進(jìn)一步說(shuō)明了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)行為金融學(xué)這個(gè)領(lǐng)域的充分肯定。

這段時(shí)期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發(fā)表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學(xué)的專(zhuān)著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學(xué)術(shù)專(zhuān)著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專(zhuān)著。

（二） 行為金融學(xué)的概念和定位

美國(guó)芝加哥大學(xué)Thayer教授提出，行為金融學(xué)應(yīng)該是研究人類(lèi)認(rèn)知、了解信息并付諸決策行動(dòng)的學(xué)科。通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ停l(fā)現(xiàn)投資者行為并不總是理性、可預(yù)測(cè)和公正的，實(shí)際上，投資者經(jīng)常會(huì)犯錯(cuò)。行為金融學(xué)研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質(zhì)性研究及投資者判斷偏差等。

饒育蕾（2003）[7]認(rèn)為，行為金融學(xué)是基于心理學(xué)的實(shí)驗(yàn)結(jié)果，來(lái)進(jìn)行分析投資者的各種心理特征，并在此類(lèi)分析結(jié)果的基礎(chǔ)上研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的一門(mén)學(xué)科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導(dǎo)致了市場(chǎng)的非有效性，進(jìn)而使資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。

李心丹（2005） [1]認(rèn)為，行為金融學(xué)是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)分支，它主要是研究人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中的認(rèn)知、感情、態(tài)度等心理特征及其引起的市場(chǎng)非有效性的一系列問(wèn)題。

De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)了嗎？》進(jìn)而引發(fā)起行為金融研究的復(fù)興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進(jìn)展，其原因有這樣四點(diǎn)：①經(jīng)濟(jì)學(xué)開(kāi)始回歸經(jīng)濟(jì)行為主體，金融學(xué)順應(yīng)轉(zhuǎn)向微觀金融研究；②大量異象產(chǎn)生和心理學(xué)證明了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的缺陷；③對(duì)研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場(chǎng)異象背后深藏著的更深層次的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋?zhuān)虎躃ahneman和Tversky提出的前景理論在學(xué)術(shù)研究領(lǐng)域得到了廣泛的認(rèn)可。

（三）行為金融理論與標(biāo)準(zhǔn)金融理論比較

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)認(rèn)為金融投資過(guò)程是一個(gè)動(dòng)態(tài)均衡過(guò)程，根據(jù)一般均衡原理，依據(jù)在理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假說(shuō)之下，推導(dǎo)出證券市場(chǎng)的均衡模型。有效市場(chǎng)假說(shuō)是標(biāo)準(zhǔn)金融理論的核心之一，它反映了標(biāo)準(zhǔn)金融的研究思路和脈絡(luò)。Shleifer（2000） 認(rèn)為，有效市場(chǎng)的建立基于三個(gè)假設(shè)條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機(jī)性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場(chǎng)可以通過(guò)“套利”使價(jià)格恢復(fù)其理性[4]。

李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個(gè)體研究；②群體行為研究；③非有效市場(chǎng)研究。這樣，行為金融學(xué)的三個(gè)研究層次正好和標(biāo)準(zhǔn)金融研究的三個(gè)層次形成了對(duì)應(yīng)關(guān)系：有限理性和理性人假設(shè)的對(duì)比關(guān)系；隨機(jī)交易行為與群體行為的對(duì)比關(guān)系；完全市場(chǎng)假設(shè)和非完全市場(chǎng)假設(shè)的對(duì)比關(guān)系。這些對(duì)比關(guān)系見(jiàn)圖1所示。

表1將標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)和行為金融學(xué)的研究假設(shè)和研究主題進(jìn)行了比較，我們看到行為金融學(xué)以人的行為為中心的生命范式代替了標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的機(jī)械式的力學(xué)范式，同時(shí)行為金融學(xué)承認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的范式在一定范圍內(nèi)正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設(shè)基礎(chǔ)上建立模型，并用模型對(duì)金融市場(chǎng)的各種現(xiàn)象做出分析和解釋?zhuān)徊煌幨切袨榻鹑趯W(xué)以心理學(xué)的研究成果為基礎(chǔ)進(jìn)行研究。

行為金融學(xué)是在標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的，它們之間的差異是研究目標(biāo)各自不同。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)描述的是經(jīng)濟(jì)個(gè)體的最優(yōu)決策行為，而行為金融學(xué)則是在現(xiàn)實(shí)生活中的真實(shí)決策行為。

二、行為金融學(xué)的研究框架和內(nèi)容

在過(guò)去20多年里行為金融領(lǐng)域的相關(guān)研究中的內(nèi)容主要體現(xiàn)在三個(gè)領(lǐng)域：一是資產(chǎn)定價(jià)，即行為資產(chǎn)定價(jià)，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)方法的研究進(jìn)行了詳細(xì)的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學(xué)和社會(huì)學(xué)對(duì)這種行為的原因進(jìn)行解釋。三是行為公司財(cái)務(wù)，主要考察投資者或者經(jīng)理人的非理性對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響。

對(duì)于行為金融理論，目前為止仍然沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)的研究體系框架。不同學(xué)者在研究過(guò)程中提出過(guò)各種不同的觀點(diǎn)，綜合各個(gè)學(xué)者的觀點(diǎn)，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個(gè)方面：有限理性的認(rèn)知和行為偏差；前景理論；非有效市場(chǎng)的異象研究；行為資產(chǎn)定價(jià)和行為組合理論（見(jiàn)圖2）。

（一）有限理性的認(rèn)知和行為偏差

認(rèn)知偏差是運(yùn)用認(rèn)知心理學(xué)原理，將人的判斷與認(rèn)知過(guò)程理解為信息加工過(guò)程，根據(jù)信息處理的特征，從原理上分析認(rèn)知過(guò)程存在的偏差。大量的心理學(xué)實(shí)驗(yàn)表明，人在認(rèn)知過(guò)程中，會(huì)運(yùn)用一種叫做啟發(fā)式的認(rèn)知捷徑，也叫經(jīng)驗(yàn)法則，它包括代表性啟發(fā)法、可得性啟發(fā)法、錨定與調(diào)整等，這一過(guò)程可能會(huì)導(dǎo)致啟發(fā)式偏差；另一方面，人們所面對(duì)問(wèn)題的背景或表現(xiàn)形式也會(huì)對(duì)人們的判斷帶來(lái)影響，從而導(dǎo)致框定偏差。這些偏差是導(dǎo)致人有限理性的心理學(xué)原因。

人們?cè)诮鹑谕顿Y過(guò)程中，還有各種心理特征和情緒特征導(dǎo)致投資過(guò)程中的行為和決策偏差，如過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足、后悔厭惡、損失厭惡、時(shí)間偏好、證實(shí)偏差、心理賬戶(hù)、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學(xué)原因，這些因素解釋了金融市場(chǎng)中為什么會(huì)存在過(guò)度交易、對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足、反轉(zhuǎn)效應(yīng)與動(dòng)量效應(yīng)、稟賦效應(yīng)、隔離效應(yīng)、反饋機(jī)制等非理性的行為效應(yīng)，這也在一定程度上解釋了證券市場(chǎng)異象之謎的原因。

（二）前景理論

標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)的“理性人假設(shè)”的預(yù)期效用理論存在公理化假設(shè)，而心理實(shí)驗(yàn)卻表明人們?cè)诓淮_定條件下存在選擇偏好，導(dǎo)致預(yù)期效用理論在現(xiàn)實(shí)中存在反射效應(yīng)、偏好反轉(zhuǎn)、孤立效應(yīng)等特征，這使預(yù)期效用理論的結(jié)論出現(xiàn)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)學(xué)家試圖通過(guò)放松個(gè)體決策與偏好的公理化假定，對(duì)預(yù)期模型進(jìn)行了修正或改進(jìn)，但很多修正模型仍然不是十分令人滿(mǎn)意。

Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對(duì)個(gè)體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價(jià)值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)等原理，這些可以用兩個(gè)圖來(lái)刻畫(huà)（見(jiàn)圖3）。

（三）非有效市場(chǎng)的異象研究

Fama（1970）根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集將有效市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效、強(qiáng)式有效三種市場(chǎng)類(lèi)型[10]。然而，由于這個(gè)理論是在特定的假設(shè)條件下建立起的邏輯推導(dǎo)產(chǎn)物，理論結(jié)果還有很多問(wèn)題，如股票收益的日歷效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、“黑色星期一”等，所以有效市場(chǎng)假說(shuō)是有缺陷的，表現(xiàn)在假設(shè)缺陷、檢驗(yàn)缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實(shí)說(shuō)明了證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在并被廣為關(guān)注的異常現(xiàn)象，如股票溢價(jià)之謎、股票價(jià)格的長(zhǎng)期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規(guī)模效應(yīng)、日歷效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)等。Barberis和Thaler（2003）認(rèn)為投資者的過(guò)度自信和代表性認(rèn)知可以解釋波動(dòng)率之謎[11]。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)噲D在不動(dòng)搖市場(chǎng)有效性的前提下對(duì)這些異象做出解釋?zhuān)缗既恍曰蜻x擇的方法和模型問(wèn)題等，并認(rèn)為只要找到適當(dāng)?shù)姆椒ň涂梢韵惓！５硇缘慕忉尪疾荒軓母旧狭钊藵M(mǎn)意。

（四）行為資產(chǎn)定價(jià)和行為資產(chǎn)組合理論

資產(chǎn)的定價(jià)總是與該資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類(lèi)。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會(huì)犯一些認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類(lèi)交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產(chǎn)的價(jià)格。

Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價(jià)模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴(kuò)大，但由于噪音交易者非理性因素難以準(zhǔn)確衡量，所以BAPM模型并沒(méi)有辦法被廣泛接受。由于行為金融學(xué)沒(méi)有推導(dǎo)出核心的基于行為的資產(chǎn)定價(jià)模型，研究只能通過(guò)實(shí)證說(shuō)明市場(chǎng)的非有效性，而并不能進(jìn)行理論描述和表達(dá)出非理性金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)理。

學(xué)者認(rèn)為，投資者心理偏差是造成異質(zhì)性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學(xué)者期望在將來(lái)行為金融學(xué)研究的核心模型時(shí)，可能會(huì)將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質(zhì)性信念有機(jī)結(jié)合。另外，行為資產(chǎn)組合理論運(yùn)用心理賬戶(hù)原理，將投資者對(duì)資產(chǎn)的態(tài)度分為不同的心理賬戶(hù)，并構(gòu)建單一賬戶(hù)證券組合選擇模型和多重賬戶(hù)證券組合選擇模型。

三、行為金融學(xué)在中國(guó)的研究和展望

（一）行為金融學(xué)在中國(guó)的研究

1.中國(guó)學(xué)者在行為金融的國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)近20年中經(jīng)歷了從無(wú)到有，從小到大的發(fā)展過(guò)程。這一過(guò)程的發(fā)展，為大量學(xué)者和市場(chǎng)參與者的研究提供了得天獨(dú)厚的條件。但是，不可否認(rèn)由于整體研究水平的限制，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究更多的是將國(guó)外的研究方法與國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)相結(jié)合，進(jìn)而驗(yàn)證國(guó)外研究結(jié)論在中國(guó)的適用性，而且無(wú)論是理論還是實(shí)證,開(kāi)創(chuàng)性的研究并不多見(jiàn)。

20世紀(jì)90年代末，我國(guó)才剛剛開(kāi)始研究投資者心理導(dǎo)致的金融市場(chǎng)異象，沈藝峰、吳世農(nóng)（1999）實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在過(guò)度反應(yīng)，結(jié)果表明是市場(chǎng)不存在過(guò)度反應(yīng)[15]。趙學(xué)軍、王永宏（2001）對(duì)中國(guó)股市的“慣性策略”和“反轉(zhuǎn)策略”進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果充分表明中國(guó)股票市場(chǎng)有反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但無(wú)慣性現(xiàn)象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調(diào)查分析的方法對(duì)上海市投資者的投資行為特點(diǎn)和個(gè)性心理進(jìn)行了調(diào)查，調(diào)查和分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高反應(yīng)性個(gè)體傾向于較為保守和低風(fēng)險(xiǎn)的投資策略，采取較多的輔助投資活動(dòng)，而低反應(yīng)性個(gè)體則傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對(duì)中國(guó)證券投資者行為和心理特征進(jìn)行研究，分析表明，中國(guó)股市是一個(gè)政策市，投資者對(duì)投資對(duì)象了解的越多，獨(dú)立性越強(qiáng)，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹(shù)、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過(guò)心理學(xué)研究試驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)較高教育程度個(gè)體投資者的“賭徒謬誤”效應(yīng)對(duì)股價(jià)時(shí)間序列的變化均會(huì)強(qiáng)于“熱手效應(yīng)”[19]。

李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過(guò)國(guó)內(nèi)某證券公司7,894位投資者的個(gè)人交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了過(guò)度交易現(xiàn)象研究，實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)的個(gè)體投資者確實(shí)存在上述認(rèn)知偏差[20]。李心丹（2005）連續(xù)幾年對(duì)行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學(xué)分成三個(gè)層次：①投資者的個(gè)體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場(chǎng)研究[1]。這一研究體系的初步提出，對(duì)后續(xù)研究有著重要影響。

饒育蕾在多本《行為金融學(xué)》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對(duì)中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)知偏差和預(yù)測(cè)市場(chǎng)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，檢驗(yàn)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是否理性，即檢驗(yàn)我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者是否具有啟發(fā)式、框定依賴(lài)等認(rèn)知偏差，實(shí)證研究表明機(jī)構(gòu)投資者存在錨定和框定依賴(lài)等認(rèn)知偏差。饒育蕾實(shí)證檢驗(yàn)了中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者情緒指數(shù)是否與證券市場(chǎng)未來(lái)投資收益率之間具有相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者不能有效預(yù)測(cè)市場(chǎng)。

郭文英（2007）[22]通過(guò)分析投資者對(duì)信息的評(píng)價(jià)方法，發(fā)現(xiàn)概率測(cè)度忽略了信息的沖突，包含概率測(cè)度的非可加測(cè)度則提供了不同投資者對(duì)信息評(píng)價(jià)方式的數(shù)學(xué)表示，而由于人類(lèi)模糊思維的影響，模糊測(cè)度下的預(yù)期更能體現(xiàn)實(shí)際的現(xiàn)象，所以基于模糊測(cè)度的Choquet期望可以表現(xiàn)投資者的悲觀和樂(lè)觀態(tài)度，建立在此基礎(chǔ)上的資產(chǎn)組合選取模型更好的反映了投資者的實(shí)際決策行為。模糊測(cè)度是一種非可加測(cè)度，而基于概率測(cè)度的模糊測(cè)度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對(duì)事件的可能性評(píng)價(jià)。因此，用模糊測(cè)度表示金融市場(chǎng)的不確定性，能模型化投資者的心理現(xiàn)象，表現(xiàn)投資者對(duì)信息的判斷，解釋已被證實(shí)的投資者的悲觀和樂(lè)觀等經(jīng)濟(jì)行為。在Choquet預(yù)期下，結(jié)合行為金融學(xué)中關(guān)于效用函數(shù)的觀點(diǎn)，郭文英（2007）首次用能夠充分體現(xiàn)投資者的悲觀和樂(lè)觀態(tài)度的Choquet積分構(gòu)造異質(zhì)性信念下的資產(chǎn)組合選取模型。

2.國(guó)外學(xué)者對(duì)中國(guó)現(xiàn)象的行為金融研究

Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產(chǎn)定價(jià)的行為方法》的中譯本版序中說(shuō)，對(duì)于了解中國(guó)市場(chǎng)的運(yùn)作而言，行為金融是非常重要的。中國(guó)的投資者中間存在明顯的行為現(xiàn)象。就此而言，中國(guó)的投資者看來(lái)和西方投資者一樣具有相似的特點(diǎn)。比如，最近的研究表明，中國(guó)投資者和西方投資者一樣都會(huì)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的處置效應(yīng)。各國(guó)的投資者都不大愿意出售當(dāng)前價(jià)格低于買(mǎi)入價(jià)格的股票，而且對(duì)表征推斷的依賴(lài)看來(lái)也讓中國(guó)的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個(gè)人投資者是一樣的。但在某些方面，中國(guó)的投資者表現(xiàn)出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來(lái)亞洲投資者要比西方投資者有著更強(qiáng)烈的自信。而且性別差異在中國(guó)投資者行為當(dāng)中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來(lái)會(huì)比女人交易更多，但是在中國(guó)，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權(quán)利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據(jù)的重要比例比西方更加接近于50%。

投資者基于自身的信念進(jìn)行交易，不同的信念能夠?qū)е芦@利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據(jù)過(guò)去的績(jī)效更新自己的信念從而改變資產(chǎn)持有策略。這樣，金融市場(chǎng)就可以看成一個(gè)投資者信念演化的生態(tài)系統(tǒng)。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動(dòng)態(tài)（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動(dòng)態(tài)概念，該定義是建立在單一群體對(duì)稱(chēng)階段博弈、以及選擇動(dòng)態(tài)為收益正性的動(dòng)態(tài)模型[23]。

（二）行為金融在中國(guó)的研究展望

中國(guó)學(xué)者對(duì)行為金融學(xué)的研究近幾年迅速增多，學(xué)術(shù)期刊上開(kāi)始較多的出現(xiàn)，但是這僅僅是一個(gè)起步，而且研究仍然缺乏一個(gè)系統(tǒng)性的研究框架。總體看來(lái)，對(duì)認(rèn)知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題的研究還很缺乏。這一領(lǐng)域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產(chǎn)定價(jià)模型和行為資產(chǎn)組合理論，才能改變行為金融學(xué)實(shí)證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導(dǎo)性較差的現(xiàn)狀，推動(dòng)對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)。

長(zhǎng)期以來(lái)，證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題備受學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界的關(guān)注。它涉及到證券市場(chǎng)是否有效、資產(chǎn)價(jià)格是否無(wú)偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問(wèn)題。而對(duì)于這些問(wèn)題的回答是中國(guó)證券市場(chǎng)能否健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在，行為金融的研究對(duì)解決一些異象問(wèn)題，不僅十分必要，而且具有現(xiàn)實(shí)緊迫性，有著良好的研究和應(yīng)用前景。

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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China

Long Jing，Li Yanxi

（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）