證券私募論文范文

導語：如何才能寫好一篇證券私募論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。

一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險

海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。

從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的Sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。

由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。

由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同，目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時A指的比較。

和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。

2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。

二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用

從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是，目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人，目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，Van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。

由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。

三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場

在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是Van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。

圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。

四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。

在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構，向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法，由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。

篇2

私募股權證券基金指專門對非上市企業進行股權投資以私募方式籌集資金所獲得的投資證券基金。通常情況下對于未上市企業的股權投資往往是長期的，這種投資證券基金的流動性比較差。

私募股權投資通常有三種投資方式：一是對投資早期和初創期的企業進行投資的叫做創業投資，二是投資擴展期的企業的叫做發展資本（也可直接進行與管理層收購有關的投資），三是投資成熟時期的企業的叫做過橋融資或說是Pre-IPO。私募股權投資就是指在一家企業上市前所獲得的所有的股權投資。私募股權證券基金公司為了獲得該企業的控制權將資金投入到被選中的企業中為該企業創造價值，獲得該企業附加價值創造的利潤，如：重組企業集中經營自己擅長的業；改變人員和管理層建立具有激勵作用的科學管理機制；為公司管理提供科學建議等。總之一切都是為了最后通過私募股權證券基金的安全退出從創造企業的附加價值實現為投資者的創造收益。

二、私募股權證券基金退出的方式及作用

私募股權證券基金的投資者投資項目的目的是獲得高額回報，他們并不是主導企業運營的企業家，所以私募股權證券基金投資的安全退出是一個非常重要的環節。

1.私募股權證券基金退出的方式

因為不同的退出模式意味著投資者獲得的利潤收益不同，所以私募股權證券基金創造投資收益的核心因素就是如何選擇適當的退出機制。私募股權證券基金主要有這幾種退出方式：IPO方式、次級銷售(secondarysale)、回購(buy-back)、并購(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，國內非上市公司私募股權證券基金的退出機制有以下三種:轉讓企業股份；被投資公司的股東將私募股權證券基金公司的股權購回；公司重組包裝后上市，向公眾出售股票獲得投資。

2.私募股權證券基金退出的緣由及其存在的問題

通常私募股權投資證券基金會存在特定的投資期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股權投資必須變現，最后將收益按比例分給證券基金投資人。所以證券基金一般有五到六年的時間來招募投資，并連續持有三到五年，最后再通過出售給戰略收購方或讓被投資企業IPO來投資變現。私募股權投資證券基金偶爾為了增加證券基金投資資本在一定期限內的利潤——內部收益率(工RR)，也會在條件適合的情況下實現快速的退出。投資者常常會用來衡量私募證券基金績效的一個常用指標是內部收益率。實際上，私募股權投資公司分析可能的變現(退出)路徑一般都是在投資之前。私募股權證券基金投資企業的目的是通過企業的成長獲得回報，而并非長期持有股份。實現收益的關鍵是實現股權退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我國，在我國上交所和深交所實現退出的被私募股權證券基金投資的企業很少，在深圳小企業板退出的企業更少，在海外上市退出成為許多私募股權證券基金的選擇。而采用周期長、難度大的重組并購退出的形式，有些私募權證券基金認為這樣會嚴重打擊私募股權證券基金的投資熱情，非常不利于PE在我國的健康發展。

三、完善私募股權證券基金退出的策略

由于私募股權證券基金投資企業是相對長期的投資，證券基金將資金投資到具有投資價值的企業，并對其提供增值服務，因此私募股權證券基金的股權不能上市公開交易。借鑒國外風險投資的成功經驗和鑒于我國證券市場的發展狀況，從長期目標來看，要順利實現IPO退出，我國私募股權投資的退出機制應建立二板市場；應建立以收購為主的多種退出機制，在近期完善證券市場。

（一）IPO退出策略

1.國外市場――海外上市在國內暫時無法建立的二板市場和目前高額度和高門檻限制的中國A、B股市場的惡劣環境下，實現IPO退出可以利用國外的二板市場和香港的創業板。間接上市和直接上市是國內企業海外上市的主要兩種途徑。通常都是采用IPO方式進行海外直接上市。直接上市就是直接以國內公司的名義向國外證券主管部門注冊后發行股票，在當地證券交易所掛牌上市。作為國際金融中心的香港特區，沒有對上市企業作區域限制為實現海外融資的內地中小高新技術企業開辟了渠道，香港及鄰近地區的中小高科技企業和新興企業如果需要集資擴張并具備增長潛力主要利用創業板市場。雖然IPO花費的時間較長、成本較高，需經過境內、境外監管機構審批較為的復雜程序，也要聘請較多的中介機構。但是，IPO可以實現更多的好處：盡可能高的股價價格，股票擁有更廣的發行范圍，公司可以獲得較大的聲譽。所以境外直接上市應該是國內企業海外上市的主要方式是實現公司長遠發展的最好方式。直接上市成本比較高、時間比較長、程序比較繁瑣，所以許多民營企業以間接方式在海外上市是為了避開國內復雜的審批程序。間接上市的好處是花費的時間較短，可以避開國內復雜的審批程序，成本較低。隨著我國企業業績的提高，進一步發展的高新技術產業和我國企業進一步優化的外部經營環境，一片光明的中國企業海外上市的前景正在展開。

2.境內市場――建立低門檻的二板市場風險投資業發展的先決條件是發達的股票市場，風險投資要實現順利套現要建立在層次豐富的資本市場的基礎上。豐富的資本市場是實現證券基金創業回報的最根本因素。由市場發展過程看，美國的風險投資活動發達活躍，美國風險投資業的資金退出方式主要是IPO退出。進一步的分析可以看到：美國風險投資業選擇IPO退出方式的主要原因是美國擁有發達的股票市場。

目前大約有45%是接受過風險資本投資的高新技術企業大都選擇在美國公開資本市場——NASDAQ市場上實現首次上市。二板市場是實現PE退出的首選途徑。擁有完善證券市場的歐美國家，都有二板市場支持私募股權退出（如美國的NASDAQ市場和歐洲的小盤股市場）。二板市場對高新技術產業和中小企業的上市要求、條件和審批及其股票交易規則等方面和主板市場差別較大。私募股權投資的一切努力不可能在一個不發達低效率的證券市場轉化為企業成長的預期。實際上多數私募股權投資獲得的再收益來源于企業成長期，與中小企業的經營盈虧無關，并不是其投資的中小企業的經營盈利。深圳設立的二板市場應該再放寬融資條件，對高技術上市公司配股實施急需資金的高新技術項目時，可以適當放寬配股間隔期、配股比例以及凈資產收益率的要求；放寬高新技術企業的上市條件、連公司股本規定、續經營記錄以及連續盈利年限，否則，私募股權投資形成的股權將變現性極差或者無法實現。

（二）收購退出

對私募股權投資公司來說，讓大的企業來收購兼并風險企業也非常具有吸引力。風險企業利用這種退出方式能迅速獲得流動性強的證券或資金，實現完全退出風險企業。通常情況下，大公司實現生產和市場營銷、小公司實現創新都較為容易。因此，想要產生綜合經濟效益，可以向一個具有生產和營銷經驗的另一家大公司出售風險企業。風險企業是以企業喪失在收購的退出中控制權為代價，使投資機構獲得收益制定較高的退出價格。80年代初級發展的美國風險投資，較大比例的風險企業采取收購的退出方式。到90年代比例逐漸降低說明，在證券市場還沒有發展到一定階段的情況下，收購是風險投資更為實際的退出方式。我國的證券市場只有十幾年的歷史，資本市場的市場行為主要以銀行為主還不夠成熟。目前情況下可以采用收購的退出方式促進我國風險投資業的發展。

篇3

論文摘要：我國現行證券法中明確出現了“非公開發行”的字樣，表明私募發行作為證券發行方式的一種．已經得到我國法律的承認。闡述了證券私募發行制度也在逐步確立完善．要發揮私募發行的優勢．構建更加完善的證券市場，就要對私募發行進行監管。

1　概述

證券發行，根據發行對象的不同，分為公開發行與私募發行。其中，私募發行是指針對特定對象．采取特定方式，接受特定規范的證券發行方式。所謂“特定對象”是指：第一，個人投資者．例如公司老股東或發行人自己的員工。第二，機構投資者．如大的金融機構或與發行人有密切往來的企業等。“特定方式”是指兩種方式：一是股東配股．又稱股東分攤．即股份公司按股票面值向原有股東分配該公司的新股認購權．動員股東認購這種新股發行價格往往低于市場價格，事實上成為對股東的一種優待．一般股東都樂于認購二是私人配股．義稱第三者分攤．即股份公司將新股票分售給股東以外的本公司職工、往來客戶等與公司有特殊關系的第三者“特定規范”是指私募發行須依照的不同于一般公開發行的法律規范。

與公開發行相比．私募發行有以下特點：一是無須經過核準或登記．只要其滿足一定的條件即可發行：二是發行人的信息披露義務也相對公開發行的發行人大大減輕：三是私募發行也即非公開發行．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。

在我國證券市場不是很成熟的現狀下．私募發行中存在很多問題．如發行人的法定義務不夠明確．私募發行的股票流動性不強．發行人利用私募發行的“外殼”逃避信息公開披露義務并演變成變相的公開發行．投資人資格偏寬等為了解決這些問題．規范證券私募發行制度．有必要對私募發行進行監管。

所謂證券監，是指證券主管機關依法對證券的發行、交易等活動和參與證券市場活動的主題實施監督和管理．以維護證券市場秩序并保障其合法運行為目的的行為總和。

總體而言．證券主管機關對私募發行的監管要比對公開發行寬松的多．這從上述私募發行的特點就可以看到．對于公開發行所要求的發行核準、注冊以及嚴格的信息披露對私募發行而言都是不必要的．但是．在某些方面．對私募發行的監管要比公開發行嚴格．例如．規定了嚴格的私募發行限制轉售制度．私募發行的投資者在一定期限內不允許轉讓其持有的私募發行證券又如．各國的私募發行監管立法中．對于發行對象在資格、人數方面也做出了不同程度的限制性規定．但是．公開發行中卻沒有投資者最高人數的限制．更是普通的投資者都可以我國法律中亦是如此。

2　我國私募發行的現行監管制度

我國私募發行的現行監管制度具體可分為事前監管、事中監管以及事后監管。

2．1事前監管

所謂事前監管．其實就是私募發行的準入機制．也即審核機制公開發行證券的審核機制有注冊制和審核制之分．我國現行證券法規定的也是核準制．而對于私募發行而言．各國普遍采取的注冊豁免的準入制度．給予發行人較大的自由，最大限度的降低交易成本就是在私募發行制度較為完善的美國．注冊豁免制度也是美國證券私募發行制度的核心和本源，在美國，發行人在進行符合相關規定的私募發行之前．不必向美國證券交易委員會進行注冊，也無須履行登記所必須的信息披露義務但是．作為豁免注冊的代價．發行人需要承擔對自己的發行符合私募發行條件的舉證責任．而且在美國證監會頒布的有關條例中規定!發行人在私募發行的過程中應履行通知報告義務．將此作為私募發行豁免注冊的前置條件．若發行人未履行此義務．則不得享有注冊豁免筆者認為．我國在將來完善私募發行制度的過程中應該參考美國的做法．在放松私募發行的準入條件的同時也應該對發行人的義務加以明確的規定。

2．2事中監管

對私募發行的事中監管．主要體現在對發行主體的監管，對投資者資格及人數的監管．對發行方式的監管．對發行信息披露的監管等方面。

首先．我國現行證券法中未對私募發行的主體加以明確規定．學理上一般認為是公司．而且多半是股份有限公司．但在美國的有關證券法律中．規定的發行人幾乎包括了所有的商事主體，如個人、股份有限公司、合伙組織、協會、股份兩合公司、信托組織等可見美國法律中私募發行的主體范圍是相當寬泛的．當然這也與其有較為成熟的證券市場有關。

其次．對于投資者資格，從私募發行的概念就可以看出．主要是個人投資者和機構投資者．而對于投資者人數，我國法律中并未正面規定．只是在證券法第10條中說到“向特定對象發行證券累計超過200人的”屬于公開發行．換一個角度來說就是指發行人數在200人以下對象特定的就是私募發行．但是立法規定也就到此為止，再沒有對例如累計的期間、特定對象的范圍加以具體規定．以上的私募發行對象也是學者們結合金融實踐經驗歸納得出．從而造成了實踐中一些發行人利用私募發行的名義逃避信息公開披露等法定義務．逃避主管機關的監管．并且將私募發行演變成變相的公開發行．導致社會公眾利益得不到保護．相比之下．美國證券法律對投資者資格和人數的規定則較為詳細具體．也即監管較嚴格這一點是值得我國立法借鑒的。

第三．對證券私募發行方式的監管．我國現行證券法中僅有如下規定：“非公開發行證券．不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式”．這其實是從反面對私募發行的發行方式作了一個禁止性規定．排除一些不允的方式．但是是否暗指除此之外的發行方式都是允許的呢，法律沒有明確說明，不僅如此．就算是有此規定．法律也沒有對何為“公開勸誘”、“變相公開”予以進一步的解釋相似的．美國的證券私募發行也不允許采取公開廣告或類似的方式．美國證監會D條例規則502(c)對什么是公開廣告或一般要約做了具體規定．其包括但不限于：在報紙、雜志或其他類似媒體上登載廣告、文章、通知或其他傳播形式；或者在電視或電臺上進行廣播：或者以一般性勸誘或公開廣告的方式邀請出席高級研討會或會議同樣．我國可以在立法中借鑒美國的做法．對私募發行方式加以稍嚴的監管。

第四．對證券私募發行的信息披露的監管．我國現行證券法中并沒有明確規定。實際上．私募發行的發行人通常享有信息披露監管豁免權．這正是私募發行與公開發行的顯著區別之一但是．在證券市場發達的美國．私募發行的投資者被分為兩類，特許投資者和非特許投資者．如果發行對象屬于前者．則發行人可自愿決定是否進行信息披露：如果發行對象中還有后者，則發行人必須在出售前的一個合理時間內向前述非特許投資者提供法定信息，這時，發行人負有的是強制信息披露義務。筆者認為．在我國對私募發行制度的完善過程中．應該加大對發行人的信息披露監管力度，適當規定其信息披露義務以保障投資者的利益及確保對私募發行的規范。

2．3事后監管

對證券私募發行的事后監管．即私募發行的有關法律責任．主要是指發行人的法律責任在實踐中較為常見的，也正如前述對私募發行的事中監管中所提及的，是發行人向特定對象的發行最后變成了變相公開發行對此．我國現行證券法中有如下規定：“未經法定機關核準，擅自公開或者變相公開發行證券的．責令停止發行．退還所募資金金額1％以上5％以下的罰款：對擅自公開或者變相公開發行證券設立的公司．由依法履行監督管理職責的機構或者部門會同縣級以上地方人民政府予以取締”此條對變相公開發行的發行人的法律責任的規定較為詳細．但主要是行政責任．責任方式較單一，若能補充民事責任、刑事責任就更好了．而且還應該考慮到私募發行中可能引起的其他法律責任問題并加以規定。

篇4

本論文主要是闡述我國私募基金現階段的運作狀況及其合法化的研究，分別從五個部分來分析。第一部分，通過與公募基金的對比來分析私募基金的特點及運作優勢，從而顯示私募基金的重要地位；第二部分，從私募基金在我國發展歷程的角度來分析其產生的客觀背景，從而說明私募基金是市場自發創新的產物；第三部分，從我國證券市場的發展趨勢及私募基金的特點和優勢，來分析我國發展私募基金的必要性與可行性；第四部分，從私募基金的利益保障和違規操作，來分析我國私募基金需要合法化；第五部分，從金融監管的角度來分析我國私募基金要如何合法化。

關鍵詞:私募基金運作優勢合法化

Abstract:Theemergenceofprivateenlistingfundinourcountryisnotonlyinaccordancewiththemacroeconomicsbackgroundofinhabitants’increasingfortune,butalsosatisfyingthoseinhabitantswholookforthewayofreproducingtheirfortune.Thiskindoffundwithstrongmarketfeatureshasgonethroughafrom-bottom-to-topway,whichdiffersfromthepublicenlistingfund.Hence,whenwedealwithsomeso-called“privateenlistingfund”incurrentmarket,weshouldtakeanattitudeofdeferringtorealismandhistory,tonormalizethosesothattheshocktothemarketcanbereduced.

篇5

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篇6

[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。

一、國內券商直投的發展歷史

從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。

二、國外券商直投的發展狀況

券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內券商直投的現狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。

五、催發本土投行轉型

目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業之外，如前面所述的直投業務和戰略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業務開閘后，僅僅使企業達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業輔導、完善公司治理、幫助企業持續再融資等，使得企業通過自身發展與收購提升業績，最終使企業做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業制定發展規劃，健全治理結構，充當企業的戰略顧問，協助企業建立良好的內部監督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態環境下，所謂專業技能，在同業人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創新和專業之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業領域的創新起到關鍵作用，但從長期看，專業之外的能力，包括文化、思維、戰略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。

總之，券商直投業務是中國資本市場發展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。

參考文獻

[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03

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(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

篇8

近日，《投資者報》記者在上海見到了風頭一時無兩的這位私募新軍“操盤手”。

當身著巴寶麗（Burberry）黑色夾克和布魯克斯兄弟（Brooks Brother）米色褲子的李彥煒走到記者面前的時候，已近黃昏了。

約他這次會面時，他還在長春。此時，他剛從長春回到上海，還有些感冒。他笑言，如果不怕被傳染，就可以一起聊一聊。

投資掙出復旦學費

今年33歲的李彥煒，是復旦大學世界經濟系科班出身，后又取得上海財經大學證券期貨學院金融工程碩士學位，看起來要比實際年齡顯得成熟一些，入市時間更是超過很多比他年長的同行，長達17年。他早期證券理論的啟蒙，來自謝百三教授。

說到最初投資，李彥煒顯然有些自豪。1993年，李彥煒還在長春讀高二，有一天，他聽說長春百貨發認購證，在當時工業大市的長春，很少有人知道這是什么，很多人都認為這是彩票，“但我研究了招股書后，覺得這不是彩票，只要買1000張，就有中的希望，當時我還是高二的學生，無法開戶，第二天就拉著母親去開戶”，可是等戶開好了，存了2000塊錢，卻為買什么而沒了主意。

“我想，第一次買股票，就買第一只股票，也就是當時的延中實業”，讓他沒有想到的是，頭一天以每股8元購進，第二天就漲到40多元。從此，他對股票開始感興趣。這么算起來，他正好經歷了兩個牛熊周期。

因為很早就入市，而且最初股票給予他的回報非常優厚，李彥煒一度不想繼續上學，準備輟學做國債期貨，但父親不同意。“當時我在全國重點高中東北師范大學附中的成績一直排在全校前三名，可以說去哪所大學讀書，隨我挑，當時因為上海證券交易所在上海，所以就選擇去復旦大學讀書了，當時還不知道有個深圳交易所。”

在去夢寐以求的上海前，他對父親說，每年年初給他1萬元，其他問題不需要管。在經過高中時期的投資經歷后，李彥煒的父親對他的投資愛好，非常支持。

在他大學四年期間，每年年初，父親都按承諾給他1萬元錢。在他大學畢業后，手里還余有4萬元，也就是說，這4年，他的生活費與學費均來自他的投資。

懷揣4萬元，李彥煒開始了股市江湖行。他曾是愛建證券的高級研究員，并出任過華融投資的投資經理和東證投資的投資總監。

一季度私募冠軍

來自壹私募網研究中心的資料顯示，在對國內374只非結構化私募產品的業績統計中，今年一季度，該產品以近30%的收益率，排在首位。

這只成立于2009年5月8日的產品，因設立不足一個完整年度而沒有參與私募排名。并且由于成立時間較短，受業內關注度有限。

說起一季度的成績，李彥煒說，是水到渠成。一方面是去年10月建立基本倉位時機把握得比較好，基本上在迪拜事件對所謂第二波金融危機恐慌中摸到了比較低的頭寸，另一方面在去年12月份的股指期貨融資融券熱點切換預期時段“守拙”沒有進行動作。再加上中型成長企業尤其是龍頭公司得到了市場的認同，比如國電南瑞、東華科技等具有極強研發能力并且具備較強行業壁壘的隱形冠軍企業。

整體倉位上仍然采取以品種趨勢為交易主線的策略，根據盈利不斷累積來擴大倉位的操作方法。

說起投資路徑，李彥煒表示：“因為我們一向是自下而上的投資研究路徑，因此對行業和板塊把握也不是很精通。一般在投資體系里面，這方面的權重基本上就10%；對于行業的把握也是從行業集中度、產業鏈這樣的思路去梳理，往往是在某個企業的研究中，發現其上游和下游產業處于較高壁壘當中，然后深入進去尋找隱形冠軍企業。”

目前，李彥煒表示，比較重視的就是智能電網產業，這是2009年初在某個新能源企業的研究中，發現這個子行業，具有一定的穩定性。

青睞“隱形冠軍”

李彥煒對于“隱形冠軍”的研究由來已久。“隱形冠軍投資理念的具體內容在我本科學習的過程中已經有了一點雛形，當時從投資長虹這個中國第一個市場化的家電巨頭身上，領會到擁有強悍靈魂人物的領軍企業在資本市場上一定會得到追捧。”

因此，他逐漸開始研究和總結其中的規律，同時對企業生命周期中的產品市場向資本市場跨越階段進行過系統的研究，并以這個跨越中的財務策略對資本市場的影響為中心內容完成了畢業論文。

雖然如此，但李彥煒真正完成這個系統化過程是在2005年年中行情低迷階段。他回顧對中集集團和振華港機的投資過程中，突然看到德國管理大師赫爾曼?西蒙對這兩家公司也有比較精彩的評論，譽之為“隱形冠軍”，就把他的著作《誰是全球最優秀的企業：隱形冠軍》找出來認真研讀，并結合企業生命周期理論和實物期權理論，完成了整體的隱形冠軍投資理念的具體框架。

之后，他在新安股份的研究和投資過程中逐漸使之在定性和定量兩個方面都具備了實際操作的基礎，獲得了實證和投資回報，進而有信心在后續投資中進一步完善和應用了這個理念。李彥煒的總體投資風格，是價值投資者中的趨勢投資者，主要的聚焦點在于企業的成長趨勢。

李彥煒通過隱形冠軍9項標準進行雷達圖定位對企業進行定性，通過成長期權方法對企業進行定量估值，通過企業生命周期理論進行企業投資周期的選擇，結合實地調研和分散投資、強勢集中的操作手法對企業進行投資。

基于目前這樣的一個投資背景，隱形冠軍成長這個投資理念會在2009年的投資實踐中具備一定的優勢，一方面，這一類的企業都是小行業的龍頭，抗周期性能力比較強，另外這是和產業資金投資取向吻合的，無論是國家推動的產業擴張中受益的地方國資控制的龍頭企業，還是外資選擇的行業小龍頭并購標的，甚至逆周期擴張的民營企業，都是在這個范圍之內。

熊市獵手：正收益10%

2007年9月李彥煒果斷撤出市場，之后的一個月，他和朋友一起創業，成立北京京富融源投資管理有限公司，開始籌劃陽光私募基金的發行。

真正轉向陽光私募信托是2008年底，這段時間，李彥煒一直在等待，并且經歷了沾沾自喜――焦急――慶幸――憂慮――堅定這樣的一個心路歷程。2008年春節過后對2007年9月清盤的決定沾沾自喜，4月初看到跌到3000點而信托公司內部問題導致信托合作出現意外的焦急，6月初加息加準備金取消油價補貼雙重緊縮之下市場繼續下跌的慶幸，10月初金融危機擴大美聯儲繼續大幅降息導致市場進一步非理性下跌的憂慮，11月初終于看到合適的政策出臺，堅定了發行信托募集資金的信心。

這樣的一年過去之后，李彥煒才真正明白職業投資人內心的悖論，一方面希望市場下跌能夠獲得更好的投資標的，一方面擔心市場下跌導致經濟下滑，在這樣的刀鋒上跳舞，大多數人只能變成貪食蛇或者接飛刀者。

也是在這樣的一年過后，市場經過大幅下跌，很多公司的投資價值已躍然紙面，李彥煒再次成為一個伺機而動的“獵手”。

去年5月份，由西安國際信托作為受托人、北京京富融源作為投資顧問的“西安信托?隱形冠軍一期證券投資集合資金信托計劃”正式成立并進入封閉期，李彥煒任基金經理。

李彥煒選股的要素是，上市公司是不是細分行業里邊的龍頭？企業有沒有足夠強的執行能力？團隊的凝聚力如何？李彥煒表示：“見不到公司的董事長我是不會重倉買的。”

李彥煒向來從財務數據表現入手，對公司基本特征進行判斷定性，并結合公司的成長進行定價，把握公司發展周期進入和退出，堅持自下而上的配置策略，并通過基本的凱利模型控制單筆投資倉位和風險。李彥煒說，這就是尋找“隱形冠軍”進行安全投資的基本方法。

即使在熊市，他操作的回報率也在每年10%以上。比如去年7月底8月初股市開始調整，而他早在7月中旬，就已經開始大幅減倉，這源于3300點以上就要堅決減倉的統一口徑。后來事實證明，他再一次成為了先覺者。

篇9

【關鍵詞】 濱海新區； 中小企業； 集合發債； 融資

所謂集合發債，就是俗稱的“捆綁發債”。中小企業集合發債是通過牽頭人組織，以多個中小企業所構成的集合為發債主體，而向投資人發行的約定到期還本付息的債券形式。中小企業集合發債是解決中小企業融資難的重大創新，這種“捆綁發債”的方式，打破了只有大企業才能發債的慣例，開創了中小企業新的融資模式。

一、國內中小企業集合發債的現狀

目前已發行或進行試點和計劃試點的中小企業集合發債方式包括中小企業集合企業債券、面向銀行間市場的中小企業集合短期融資券、中小企業集合中期票據、中小企業私募集合可轉債四種。

（一）中小企業集合企業債券

截止到目前，我國已經發行了03高新債、2007年深圳市中小企業集合債券、2007年中關村高新技術中小企業集合債券、2009年大連中小企業集合債券、2010年武漢市中小企業集合債券五家集合債券。這些企業集合債券的發行具有以下特點：03高新債具有“統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行”的模式；2007年“深圳市中小企業集合債券”具有“統一冠名、分別負債、統一擔保、集合發行”的新模式；2007年中關村高新技術中小企業集合債券具有“統一組織、統一申請、分別負債、統一擔保、集合發行”的模式。以上三種方式代表了我國中小企業發行集合債券的探索階段和發展歷程。

（二）中小企業集合中期票據

集合票據是指2個（含）以上、10個（含）以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一發行注冊方式共同發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。2009年11月13日，全國首批中小企業集合票據在中國銀行間市場交易商協會正式注冊上線，并于25日正式流通。首批發行的三期中小企業集合票據中，北京市順義區項目選取了順義區符合國家產業政策、具有成長性的7家中小企業，山東省諸城市項目選取了當地8家優質中小企業，山東省壽光市“三農”集合票據項目選擇了8家涉農中小企業，這3單合計發行12.65億元票據。2010年2月又成功發行上海閔行中小企業2010年度第一期集合票據和中關村高科技中小企業2010年度集合票據。截至2010年11月21日，包括北京、廣東、江蘇、內蒙古等9個省區的85家中小企業已累計發行了20只集合票據。

（三）中小企業集合短期融資券

在我國短期融資券是指企業依照《短期融資券管理辦法》的條件和程序在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券，是企業籌措短期（1年以內）資金的直接融資方式。2008年10月9日，銀行間市場交易商協會就啟動了中小企業短期融資券試點，有6家中小企業獲準發行單一的短期融資券，有5家成功發行一年期短期融資券，發行額共計1.6億元，發行利率處于6.04%～7.02%，大多持平或高于同期一年期銀行貸款利率。將一批具有一定條件的中小企業捆綁起來，同時運用信用增級原理降低項目風險，則發債的可行性將大增，也可提高承銷商的利潤。工商銀行、交通銀行、華夏銀行各自醞釀推出一年期中小企業集合短期融資券試點項目，各單資金規模不超過5億元。

（四）中小企業私募集合可轉債

目前，全國只有廈門進行了中小企業集合發行可轉換債的試點工作。具體做法是篩選一批符合創業板條件的擬上市中小企業，集合發債，并設定一定的轉股條件，債券賣給私募投資者。盡管債券沒有擔保，風險較高，但這些企業一旦上市，私募投資者可望通過轉股，在二級市場套現，獲得高收益。賣給私募投資者指直接向特定投資者如基金、保險公司及銀行等機構投資者出售證券。因不涉及向公眾發行，一般無須向證券監管當局注冊登記。它為未上市公司先發可轉換債開創了“先河”。

二、國內中小企業集合發債融資方式的特點

中小企業集合發債融資四種方式中，中小企業集合債券主要滿足中小企業長期資金需求，募集資金額度較大，周期長，要求高；中小企業集合中期票據類似于中小企業集合債券，與中小企業集合債券主要區別在于銷售對象不僅有機構投資者還有個人投資者，主要滿足中小企業中期資金需求；中小企業集合短期融資券為滿足中小企業資金需求在時間上“短、頻、快”特點應時而生，已醞釀試點；中小企業私募集合可轉債與前三者相比具有三點優勢。首先，運作中小企業集合可轉債可以規避擔保難題；二是中小企業私募集合可轉債擁有選擇權；三是私募發行可以簡化發債程序和減少信息披露。

三、濱海新區發展中小企業集合發債融資的可行性分析

作為全國綜合配套改革試驗區，天津濱海新區與“長三角”和“珠三角”共同形成了中國最發達的東部沿海“南中北”三大具有相似戰略功能的經濟區域。濱海新區中小企業眾多，目前濱海新區約有中小企業近6萬家，中小企業對新區經濟增長的貢獻率已達到46.7%。天津市首支總額5 000萬元的中小企業集合債2009年獲準發行，涉及4家企業。2010年4月11日，天津市首個中小企業集合票據融資試點在濱海新區正式啟動。為了推動科技型中小企業向濱海新區各功能區和各區縣工業園聚集，形成高新技術產業和戰略性新興產業集群，天津最新出臺了《天津市科技小巨人成長計劃》，該計劃明確規定，到2015年，天津將培育科技小巨人企業1 500家，其中年銷售收入超3億元的企業達到500家，10億元以上達到100家，基本具備海內外上市條件的企業100家左右。眾多優秀中小企業使濱海新區中小企業集合發債具有良好基礎。

（一）濱海新區戰略地位升級、優惠政策支持為中小企業集合發債融資創造條件

在2006年國務院下發的《關于推進天津濱海新區開發開放的有關意見》里，已明確將天津濱海新區確立為全國綜合配套改革試驗區，作為我國參與經濟全球化和區域經濟一體化的重要窗口。國務院給予濱海新區“先行先試”的優惠政策里就涵蓋金融領域的試驗和改革，并希望其為我國下一步金融穩定和改革的探索做出示范。濱海新區可充分利用這個有利條件，出臺中小企業利用集合發債融資的制度規定，加快區域性債券機構投資者隊伍的建設，設計出品種多樣、功能齊全、利率靈活的中小企業集合債券品種系列等，從而為新區中小企業利用集合發債融資的發展提供肥沃的“土壤”。

（二）中小企業集合發債融資是解決中小企業直接融資難的有效途徑

長久以來，中小企業盡管融資需求旺盛，但融資渠道狹窄，主要集中在企業自有資金和銀行貸款上，資金結構比較單一。而且中小企業往往是銀行“惜貸”的對象，而自有資金又常常難以滿足中小企業的發展要求。債券市場是資本市場的短板，這在很大程度上破壞了市場的完整性和協調性。與此同時，債券市場不能適應形勢需求得到健康發展，客觀上就將債券融資的功能轉嫁到其它金融品種上，從而加大其它金融產品的負荷。例如濱海新區目前中小企業融資過度依賴銀行貸款這種間接融資，就容易造成融資風險過度集中的結果。集合發債可以優化中小企業融資結構，拓寬中小企業直接融資渠道，增強中小企業的持續發展能力。

（三）天津市政府支持中小企業利用集合發債融資

為加強和改善中小企業金融服務，構建全方位、系統化的中小企業金融服務體系，2010年天津市金融辦、財政局，人行天津分行，天津銀監局、保監局、證監局，天津市中小企業局七部門出臺了《關于加強和完善中小企業融資工作意見》（以下簡稱《意見》），提出多項措施，緩解中小企業融資難。目前，這份《意見》進入落實階段。《意見》提出的措施之一就是發展多種融資工具手段，繼續鼓勵中小企業在銀行間市場運用短期融資券、中期票據、信貸資產支持證券和集合性票據等債務性融資工具進行融資，拓寬中小企業融資渠道。在天津市首個中小企業集合票據融資試點工作中，天津市政府也給予了大力支持，由市金融辦、市工商聯負責集合票據發行過程中的客戶搜集、擔保落實等協調工作，同時對發行工作進行監督指導，并爭取對“濱海SMECN”給予貼息等政策支持。

（四）擔保公司愿意擔保，完成信用增級

天津市中小企業信用擔保中心、天津海泰投資擔保有限責任公司、天津華正投資擔保有限公司都是天津市的中小企業擔保機構，致力于為中小企業提供擔保，致力于改善濱海高新區的發展環境，尤其要在中小企業融資難這一問題上做出力所能及的努力，為濱海高新區的整體發展負起應有的責任。

四、濱海新區發展中小企業集合發債融資的建議

（一）加強中小企業集合發債融資基礎工作建設

深圳市人民政府、成都市、黑龍江等制定了關于中小企業集合債券發行的相關規定，為各地區發行中小企業集合債券奠定了先決條件。天津市政府也應根據國家《公司法》、《證券法》、《企業債券管理條例》《銀行間債券市場中小非金融企業集合票據業務指引》等相關法律法規，組織有關部門制定中小企業集合發債組織發行實施細則等法規，為來濱海新區中小企業集合發債融資提供良好的政策環境。

（二）策略性選擇中小企業集合債融資方式，滿足中小企業不同需求

不同的中小企業集合發債方式有不同的特點，中小企業可以根據自己的需求進行策略性選擇。如果企業成長性好，未來需求大額中長期資金，時間不是很緊迫，可選擇發行集合債券；如果企業時間上有要求，可選擇集合中期票據；如果是滿足企業一年內短期資金需求可選擇集合短期融資券；如果企業未來幾年內準備上市，可選擇發行集合可轉債。

（三）大力發展金融創新，不斷完善中小企業集合發債融資

已存在的四種中小企業集合發債融資方式，不一定完全適合濱海新區中小企業，濱海新區可充分發揮先行先試的優勢，進一步推動金融改革創新。如針對集合中期票據和集合短期融資券擔保難的問題，可改公募為私募債券，這樣就不需要擔保。再有已往政府參與中小企業集合發債融資，采取的是政府貼息的辦法，這種辦法政府支出屬于消耗型，如果債券發行設計為兩極可轉債券，設置優先級和次級，前者風險小，后者風險大，政府貼息的款項用于認購次級債券，將來公司上市，政府還可獲得高收益，收益可再用于支持中小企業發展，這樣政府支出就由消耗型變為了可循環型。

結論：推動中小企業發展，是保持我國經濟平穩較快增長，落實保增長、擴內需工作的重要舉措，對于促進我國經濟長遠發展、推動技術進步、增加就業和維護社會穩定等方面具有重要作用。解決中小企業融資難問題是一個世界性難題，是一項系統工程，任重道遠。中小企業集合發債融資是中國特色的金融創新，前景看好，濱海新區應大力開展此方面研究，充分發揮先行先試的優勢，進一步推動金融改革創新，爭取為濱海新區乃至全國中小企業融資開辟新的有效渠道，破解濱海新區乃至全國中小企業融資難題。

【參考文獻】

［1］ 2007年深圳市中小企業集合債券募集說明書；2007年中關村高新技術中小企業集合債券募集說明書；2009年大連市中小企業集合債券募集說明書；2010年武漢市中小企業集合債券募集說明書.

［2］ 深圳市政府.深圳市中小企業集合債券組織發行實施細則［S］. 2007.

［3］ 工業和信息化部.關于開展中小企業集合債券發行工作情況調研的通知［S］.2010.

［4］ 中國債券信息網.省略.

［5］ 李火召.吉林省發行中小企業集合債券的可行性研究［J］.東北亞論壇，2010，19（5）.

篇10

【關鍵詞】無活躍市場 風險計量 歷史模擬法 信用價差

一、引言

2007年銀監會的《中國銀行業實施新資本協議指導意見》，標志著我國在分類實施、分層推進、分步達標的基本原則下，正式啟動了實施《巴塞爾新資本協議》的有關工作。2011年銀監會下發了《中國銀行業實施新監管標準指導意見》，并確定于2013年實施新的商業銀行資本管理辦法。《巴塞爾新資本協議》第一支柱的實施重點是如何對分類風險進行計量，無活躍市場的信用類投資由于同時涉及信用風險和市場風險，其風險計量問題是業內普遍面臨的難題，因而本文的研究對完善風險計量方法具有深遠意義。

商業銀行資產按賬戶性質的不同可劃分為交易賬戶資產和銀行賬戶資產。其中，銀行賬戶資產按持有目的可劃為可供出售類投資、持有到期類投資、貸款及應收款類資產。目前，中國銀行業銀行賬戶投資資產主要通過場內交易取得，品種包括通過證券交易所和銀行間市場交易的國債、央票、金融債、企業債、公司債等；另一部分因投資目的而持有的銀行賬戶投資資產如金融機構私募發行的次級債券、理財產品、資產證券化產品等則需要通過場外交易取得，通常沒有活躍市場交易價格。考慮到我國金融界的實際情況，資產證券化類產品總量還較小，金融機構發行的次級債券和理財產品在銀行賬戶中占據的比重較大，因而本文對金融機構私募發行的次級債券和信貸類理財產品{1}進行研究。這兩類資產的共同特點是沒有活躍的市場交易且不存在類似資產有活躍市場交易，具有信用風險{2}和利率風險的雙重性質。在巴塞爾新資本協議框架下，銀行對于有活躍市場的資產通常采用內部模型法計量風險，而對于無活躍市場的資產的風險計量問題則沒有成熟的方法。目前，在商業銀行實務中，有的銀行采用模擬最差情景的方法計量此類資產的風險，有的銀行則使用國債充當類似資產，風險計量參考國債收益率曲線的歷史模擬法。本文結合信用資產定價的簡化模型和歷史模擬法提出了采用信用債收益率曲線的風險計量方法，并和國債收益率曲線進行實證比較研究，對于商業銀行的風險管理具有理論意義和實際應用價值。

二、文獻綜述

國內外已經有一些風險計量的研究，JP摩根（1996）提出了信用風險計量的CreditMetrics模型，林潔泉（2006）對信用風險的管理辦法和計量模型進行研究。VaR模型的理論研究及實證研究比較多，Jorion（1997）重點闡述了VaR的概念及其在制定監管資本標準上的應用，Pritsker（2006）從實證和理論的角度較全面地分析、探討了歷史模擬法以及改進的兩個歷史模擬法。徐中華（2008）采用歷史模擬法對股票價格風險進行計量，黃劍（2010）則對歷史模擬法的三種典型方法進行實證比較。

通過以上文獻綜述，我們可以看到在已有的研究中存在著以下的傾向和問題：（1）以往文獻主要考慮單一信用風險及利率風險計量方法的研究，很少將兩者結合在一起。（2）在歷史模擬法的實證研究中，大多關注有活躍市場的資產，主要采用股票價格的實證，而無實證對無活躍市場的債券及信用類投資的風險進行計量。基于此，本文對金融機構私募發行的次級債券和投資同業信貸類理財產品的計量方法進行研究，并進行實證分析。

三、無活躍市場信用類投資風險計量方法研究

《巴塞爾新資本協議》規定信用風險資產采用內部評級法進行計量，根據違約概率，違約概率下的損失率，違約的總敞口頭寸，以及期限等因素來決定一筆授信的風險權重，根據復雜程度分成初級法和高級法。市場風險計量主要采用內部模型法計量風險價值（VaR），包括方差-協方差法、歷史模擬法和蒙特卡羅模擬法，其中，歷史模擬法原理簡單，且避開了估計方差—協方差矩陣，不依賴于特定隨機過程，允許非線性和非正態分布，并考慮了厚尾問題，模型風險較小，逐漸成為風險計量的主流方法。

混合利率風險和信用風險的計量并沒有成熟的方法，因為風險價值的計量模型不僅能夠計量市場風險，而且能夠計量信用風險，所以本文進行風險計量采用內部模型法中的歷史模擬法。考慮到進行風險計量的前提是進行估值，目前單一信用類資產估值的主流模型為結構模型和簡化模型。結構模型從描述信用產品發行人本身的資本結構入手，假定違約事件是由公司內部因素造成的，一旦公司價值低于一定的觸發線，發行人就認為違約，因而可以采用期權定價模型進行估值；簡化模型并不考慮導致公司違約背后復雜的經濟學因素，而是把違約事件的發生看成不可預測的，簡化模型認為信用類資產理論估值為未來現金流根據無風險利率和違約強度之和折現的現值，由于無風險利率和違約強度根據市場情況而發生變動，實際上考慮了利率風險和信用風險兩方面的因素，因而本文結合簡化模型和歷史模擬法進行風險計量，能夠計量兩種風險，其核心在于估值的收益率曲線如何編制。為了驗證估值的準確性，本文設置估值P與面值C的偏離度指標ω=（P-C）/C，考察估值與面值的偏離度與資產實際市值與面值的偏離度是否一致，無活躍市場的信用類金融資產可參考有活躍交易的同等級信用債的偏離度。

根據違約強度不同，可以將信用類資產分為信用評級較高且評級穩定的資產，信用評級轉移但不會發生違約資產（一般情況下信用評級發生轉移意味著可能違約，但在國內一些特殊情況下存在不違約，如11海龍CP01）和評級較低的可能違約的風險資產。對上述三類資產采取不同的風險計量方法：

對于信用評級高且評級穩定的資產，由于信用評級高的資產的違約概率接近于0，在不考慮違約回收的情況下，違約強度等于同等級信用債和國債的信用價差{3}，收益率曲線可以選取同等級信用債的收益率曲線。

對于信用評級發生轉移的資產的風險計量，可以在評級轉移時點調整收益率曲線的信用價差，由此可以采用不同等級信用債的收益率形成的收益率曲線進行估值。

對于可能違約的資產的風險計量則需在無風險利率的基礎上考慮信用等級轉移概率、違約概率、違約損失率等指標綜合測算收益率曲線。

考慮到國內此類風險資產多為信用評級較高且評級穩定的資產，本文實證內容主要針對第一種情況，選取信用等級高的金融機構私募發行的次級債和投資金融同業的信貸類理財產品，估值收益率曲線采用相應評級的信用債收益率曲線，由于不存在違約風險，信用風險主要是信用價差風險。

四、實證方法與指標說明

為了檢驗并提高模型的準確性和可靠性，需進行返回檢驗，其原理是Kupiec（1995）所提出的假說檢驗方法。基本思路是計算返回檢驗期間內實際損益超過VaR值的天數除以返回檢驗期間天數所得到的比例（失效率）應該與顯著性水平a大致相當，《巴塞爾新資本協議》據此設置的“交通燈規則”是，設定置信水平為99%、持有期為1天、返回檢驗期間為1年（250次），計量VaR值被超過的次數。具體如表1所示：

五、數據選取及結果分析

由以上實證所得VaR值及返回檢驗結果可以得出如下結論：

一是從生命人壽次級債和投資同業理財產品估值效果來看，采用信用債收益率曲線比采用國債收益率曲線效果好。采用國債收益率曲線計算生命人壽次級債估值時，估值與面值的偏離度為23.31%，而采用AA級信用債收益率曲線計算時，偏離度為-2.12%；采用國債收益率曲線計算投資同業理財時，估值與面值的偏離度為11.26%，而采用AA級信用債收益率曲線計算時，偏離度為3.06%。類比實證當日債券市場行情，AA級和AAA級債券盯市估值與面值的偏離度一般在-5%至5%之內，由此可斷定采用信用債券收益率估值偏離度在合理范圍之內，而采用國債收益率曲線進行估值偏差較大，主要原因在于生命人壽次級債的票面利率和投資同業理財產品的年化收益率中已經包含信用價差，因此在現金流貼現法估值時也應在貼現率中體現，采用國債收益率曲線估值時，不包含信用價差，因而估值偏差較大。

二是采用信用債收益率曲線計算的VaR值比采用國債收益率曲線VaR值大，涵蓋了信用價差風險。生命人壽次級債采用信用債收益率曲線計算的VaR值為5，551，349，采用國債收益率曲線計算的VaR值為5，275，667，故信用價差風險為257，682；投資同業理財采用信用債收益率曲線計算的VaR值為615，249，采用國債收益率曲線計算的VaR值為542，527，故信用價差風險為72，722。

三是采用信用債收益率曲線計算VaR值返回檢驗效果比采用國債收益率曲線好。生命人壽次級債采用信用債收益率曲線的返回檢驗突破次數為1次，而采用國債收益率曲線返回檢驗突破次數為5次，沒能通過檢驗；投資同業理財采用信用債收益率曲線的返回檢驗突破次數為0次，而采用國債收益率曲線的返回檢驗突破次數為3次。

六、總結

隨著我國銀行業競爭的激烈化以及巴塞爾新資本協議的逐步實施，商業銀行對風險管理越來越重視，風險計量作為實施巴塞爾協議的基礎，顯得尤為重要。本文結合簡化模型和歷史模擬法提出了無活躍市場信用類投資的風險計量方法，并對商業銀行持有頭寸較多且信用評級高的金融機構私募發行的次級債券和投資于商業銀行的信貸類理財產品進行了實證分析。實證表明風險計量的準確程度依賴于理論估值的準確性，采用同等級信用債收益率曲線進行估值比采用國債收益率曲線估值更準確，因而可以更好的計量風險，返回檢驗效果也更好。采用國債收益率曲線只能計量利率風險，而采用信用債收益率曲線計量的VaR值能夠計量利率風險和信用價差風險，可以較好的計量高等級無活躍市場信用類投資的風險。

注釋

{1}本文研究的信用類投資雖然無活躍市場交易，也不存在類似資產有活躍市場交易，不能采用市價進行估值，但流動性和利率風險敏感程度強于一般貸款，投資同業信貸類理財產品不考慮同業本身的信用風險。

{2}本文中信用風險包括違約風險和信用價差風險（CVA）。

{3}信用價差由風險溢價、流動性溢價、稅收等因素共同構成，為了便于分析，簡化模型假設信用價差只包括風險溢價。

參考文獻

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