PPP項目資產證券化破產隔離分析

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【摘要】ppp項目資產證券化以基礎資產穩定的現金流為根本，因此資產證券化的順利實施與能否實現完全的破產隔離關系密切。本文分析了我國目前較為常用的破產隔離機制并提出了其中存在的問題，通過研究英國PPP項目資產證券化過程中的真實控制模式為完善我國PPP資產證券化過程中破產隔離機制存在的問題提供借鑒。

【關鍵詞】PPP，破產隔離，資產證券化，SPV政府

與社會資本合作(PPP)模式作為一種創新的項目融資方式，其存在投資回收期長、資本流動性不足等問題，使得其與期限分割、信用分層、流動性多樣的可上市交易的資產證券化產品的結合成為解決這一系列問題的關鍵。但特定資產或資產組合是PPP項目資產證券化的信用基礎，并且償付證券資金的來源是其收入所產生的現金流，保證其基礎資產獨立性的風險隔離的設置是資產證券化產品成功發行的關鍵，通過一定的風險隔離技術及設立特殊目的的載體，可以將發起人破產與基礎資產的聯系減弱，保證PPP項目資產證券化的進程的順利。目前我國PPP項目資產證券化還處在初步階段，因此對我國破產隔離機制的分析和對國外成熟模式的借鑒對促進我國PPP項目資產證券化發展的有一定意義。

一、概述

(一)PPP項目資產證券化。資產證券化是指以缺乏流動性，但具有未來穩定現金流的財產或財產權作為基礎資產，通過結構化的金融技術及信用增級，將其轉變為可以在資本市場上流通和轉讓的資產支持證券。基本原理和操作流程方面，PPP項目資產證券化與一般類型基礎資產的證券化沒有根本差別，主要區別在與基礎資產的特點不同，表現為其基礎資產與特許經營權相分離、地方融資平臺或政府無法直接提供增信、基礎資產的期限較長等方面的特征。除此之外，資產證券化在PPP項目產業鏈中通常是再融資和投資者的退出工具。(二)破產隔離。破產隔離是指將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來，它是資產證券化的核心。基礎資產證券化過程能否成功實行，與破產隔離關系密切它不僅關系到資產證券化的成功與否，同時，也會通過影響資產支持證券的信用等級來影響發起人的融資成本。主要的破產隔離方式有更新、讓于、叢書參與、信托、專項計劃等。

二、PPP項目資產證券化的破產隔離機制

PPP模式已經成為了基礎設施建設的戰略性融資工具，它的發展空間是巨大的，但是進行證券化的基礎資產大部分是公共物品或準公共物品，具有一定的特殊性，所以在資產證券化過程中要實現基礎資產完全破產隔離和真實銷售具有一定的限制。本文僅討論PPP項目中收益權類資產證券化的破產隔離機制。(一)破產隔離在PPP項目資產證券化過程中的地位及作用。PPP項目的持續時間一般比較長，通常能達到20～30年，在其相關基礎項目資產證券化的過程中，破產隔離是成功的關鍵，如果沒有合理的破產隔離機制，基礎資產證券化的產品與融資人直接發行的公司債券沒有根本差別，償債來源均是其經營業務的現金流，債券的信用等級依舊完全取決于發行者的信用水平，不能達到盤活資本存量，完善PPP項目退出機制的作用。通過設立相對獨立的SPV來達到的破產隔離的作用表現在兩個方面，首先，原始權益人將基礎資產“真實出售”給SPV，這有保證了基礎資產的控制權從原始權益人轉移到了SPV，可以實現這些基礎資產從原始權益人的資產負債表上的出表，優化其資產負債結構，并且，真實的破產隔離機制可以保證以基礎資產信用質量為支撐，通過一系列的增信手段使其高于發行人主體信用，進而降低融資成本;其次，特殊目的的載體可以將投資者與基礎資產隔離開來，避免發起人與投資者資產混同，有利于投資者的利益保護。(二)我國典型的破產隔離機制。1、PPP項目在建階段。PPP項目在建階段需要投入大量的資金和成本，且通常無法產生現金流收入，在此階段可以采用“雙SPV結構”。以所要進行資產證券化的PPP項目未來現金收入所支持的信托收益權作為基礎資產為例。在該類PPP項目資產證券化過程中，基礎資產是信托收益權，在由于底層資產未來產生的銷售收入不太穩定，難以作為資產證券化項目的基礎資產，所以設立“專項計劃+信托受益權”的“雙SPV結構”，從而將基礎資產從收益權資產轉化為債權資產，可以增加了基礎資產本身的穩定性，因此該模式可以為PPP項目中未來現金流不穩定的基礎資產證券化提供參考。2、PPP項目運營階段。在PPP項目在運營階段現金流比較穩定，在這個階段具有更成熟的開展資產證券化的條件，可以將收費收益權和財政補貼作為基礎資產發行證券。以專項資產管理計劃為例，首先，委托人以專項資產管理方式將認購資金委托計劃管理人管理;其次，以專項計劃所募集的資金為基礎，計劃管理人向原始權益人購買基礎資產。在該類PPP項目資產證券化中，基礎資產通常是特許經營權，交易結構通常相對簡單，關鍵在與基礎資產能能夠真實銷售給SPV，這也是PPP項目中較為普遍使用的破產隔離方式，對于進入穩定運營期后具有較為穩定現金流收入的PPP項目具有借鑒意義。(三)存在的問題。1、特許經營權難以轉讓，運營管理權與收益權相分離。目前，PPP的應運在基礎設施領域非常廣泛，所以在PPP項目資產證券化中，基礎資產大部分情況下與政府特許經營權有關，但國內目前對特許經營權的受讓主體有著非常嚴格的準入要求，因此特許經營權所產生的收費權本身無法轉讓，只能向SPV轉讓與特許經營權相關聯的收益權，使得PPP項目資產證券化中運營權與收益權將發生分離。2、在以合伙形式設立SPV專項計劃時，難以實現“真實銷售”。有限合伙型SPV從發起人處購買用于證券化的產品，以此為基礎進行融資。其中，發起人是SPV的有限合伙成員，這對將融資的資產轉讓給他本身參與的組織是有利的，但難免有未實現真實銷售之嫌，項目公司能否持續穩健運營從而實現預期收益與合作各方和原始權益人存在一定的關聯性，使得基礎資產與原始權益人的破產風險不能夠完全獨立開來。

三、國外模式參考———英國全業務證券化

根據上文所說，收費收益權在法律層面存在天然的破產隔離障礙，因此借鑒國外的全業務證券化(WBS)模式，作為完善我國PPP項目資產證券化的破產隔離機制的一種新的借鑒。全業務證券化(WBS)是指利用結構化交易安排將融資方的某項整體業務證券化，以整體業務的營業收入所帶來的現金流作為償付發行證券，這為我國PPP項目資產證券化的順利實現提供了思路。(一)英國WBS模式結構。英國WBS模式又被稱為真實控制模式，它的交易結構比較簡單，首先，融資人設立新的公司作為特殊目的的載體為發行人發行WBS證券;然后，根據與運營公司的貸款協議，SPV以向融資人發放貸款的形式將募集到的資金劃轉，并根據WBS證券的本息償付時間表還款;同時，融資人將特定業務所對應的基礎資產抵押給SPV，以其特定業務收入作為償債來源;最后，根據各項目交易的具體情況，通過一系列增信手段提高發行債券的信用級別。(二)借鑒意義。英國的全業務證券化模式基于英國破產法體系中獨特的“行政接管人”制度，即當債務人出現破產風險時，普遍在其擁有的全部財產上設立了浮動抵押機制，或其他擔保物權的債權人可以直接指定行政接管人，甚至不需要法院的同意，進而可以全面接管破產債務人的業務和資產。由于我國目前已經發行的資產證券化產品的特殊性，很多產品賴以償付的特定業務未來產生的現金流不能完全脫離原始權益人的積極經營和主動管理，而且多數并未真正實現基礎資產的“真實銷售”，其風險還是構架于發行人主體信用至上，與WBS有點類似，因此英國的WBS模式為我國PPP項目資產證券化的破產隔離提供了新的路徑。

四、小結

PPP項目融資一般用于我國基礎設施項目建設，由于基礎設施公共服務的特性，存在著經營管理權和收益權相分離的狀況，這使得我國目前PPP項目資產證券化中由于比較常用的破產隔離機制存在著不可避免的問題;且不同的SPV設立形式，對破產隔離所能達到的效果也有重大的影響，目前雖然對于PPP項目的資產證券化國家給予了較多的政策支持，但在現實推進過程中的情況卻不容樂觀，這與PPP項目資產證券化過程中的破產隔離機制的合理設立有這必要的聯系，但追根到底，要提高PPP項目資產證券化的進程，規范的流程和完善的法律才是最終要的基礎條件。

【參考文獻】

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［4］王遠勝．突破PPP融資瓶頸:項目整體營業證券化試探［J］．證券市場導報，2016(05)

作者:逯毅 單位:長安大學