房地產投資合作模式范文

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[摘要]中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。按投資方式，我們可以把國外房地產投資基金分為四種方式，其對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面。總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎國外房地產投資基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，保證其對我國房地產市場發揮更大的作用。

中國地產的發展，吸引著越來越多國際投資的目光，外資除了購買國內不動產或從事地產開發以外，還可以向國內開發企業融資的方式進入中國市場，其中，房地產投資基金成為近兩年來外資進軍中國房地產市場的熱點。早在10年前，就有國外的房地產基金進入中國，如澳大利亞最大投資銀行麥格理銀行自1994年就已經在中國運作，從1994-2003年間，該銀行已經成功募集及籌建了5項獨立的中國房地產開發基金，總額超過1.2億美元。但是房地產投資基金真正大量進入中國是從2003年開始，央行121號文件頒布之后，早就躍躍欲試的海外基金機構，抓住中國國內房地產公司對海外資金需求的機遇，大舉進入中國房地產市場。

如2003年8月，荷蘭RodamcoAsia成功收購了上海盛捷服務式公寓，同時新加坡凱德置地通過其新加坡母公司設立房地產投資基金，共籌資金額1-2億元投入上海的房地產項目，2004年3月，瑞安集團正式宣布其旗下的子公司瑞安地產，在國際資本市場成功融資近4億美元，以致力于中國房地產開發等。到2005年，摩根斯丹利、美林、雷曼兄弟、盛陽房地產基金等數十支曾經主要關注海外房地產的投資基金都已經轉向中國房地產行業，國外房地產投資基金在短短的幾年內就在中國房地產市場上占據重要地位。

雖然其規模在目前來說還比較小，投資的地區也僅限沿海一線城市以及主要的幾個二級城市，但是隨著其規模的擴大和深入發展的勢頭，勢必會對中國房地產市場產生深遠的影響。

一、國外房地產基金在我國的投資方式

根據國外房地產基金進入我國房地產市場的性質，大致可以將其投資方式分為四類：一是開發型投資，二是收租型投資，三是收購不良資產，四是委托管理模式。

1．開發型投資開發型投資主要是基于開發周期所帶來的高風險和高回報，外資資本直接介入前期的開發過程，包括土地的一級開發和項目開發，一直到項目銷售完畢為止，周期一般較長。在開發投資中，房地產投資基金對住宅業的投資力度較大。

因為近年來中國個人購房在銷售總面積中所占的比例逐年升高，1998年上升到58%，2003年更是上升到90%。因此，外資地產基金更青睞于開發住宅產業，強勁的市場需求可以降低他們的投資風險，獲得更大的利潤。如摩根斯丹利房地產基金與上海永業集團共同投資開發“錦麟天地雅苑”，摩根斯丹利占10%的股份。荷蘭國際房地產與復地集團合作開發松江新城住宅項目，分別占50%的股份等。

2．收租型投資收租型投資的基金并不介入到地產項目的開發中，而是以收取穩定的租金為目標。它又主要表現為兩種方式，一是通過購買有穩定租戶的已建優良物業，長期持有收租盈利。如荷蘭RodamcoAsia收購上海盛捷國際服務公寓就是以收租為目的，這種收租的方式可以避免買地、審批建筑等時間成本，方便快捷的介入到中國地產市場。另一種方式是自己開發房地產，然后出租經營。

采取這種方式的有全球最大上市工業房地產投資信托公司的普洛斯公司，它專注于地產的租賃服務，在上海松江開發區為一個世界500強工廠公司專門投資了一個配送中心，普洛斯的項目往往租期在5-10年左右。

3．購買不良資產外資房地產基金最早進入國內的途徑就是通過收購中國四大國有商業銀行的不良資產的房地產項目開始的，尤其是收購不良資產中剝離出的酒店和寫字樓項目，外資通過不良資產證券化，打包處置從而變現盈利。比較典型的是摩根斯丹利，2004年其與內地房地產開發商金地集團、盛融投資全資在中國設立一家項目公司，出資占55%，該公司受讓帳面價值為28.5億人民幣的中國建設銀行的不良資產包，這些資產包中的資產多為中國城市中的商業物業，公司將在不良資產處置中發揮重要作用。

4．基金委托管理基金委托管理模式是2005年下半年興起的新興模式，這種模式就是讓多個地產基金管理公司參與投資管理，每個公司做自己最擅長的業務，采取這種模式的目的是要解決基金公司在投資中出現的機構過于龐大，管理困難等問題，更多的從資本市場去獲利。如2005年7月25日，美國西蒙房地產集團有限公司以及摩根斯丹利房地產基金與深國投商用置業有限公司共同成立合資公司，前兩者各持32.5%的股權，后者持35%的股權，該合資公司主要從事開發內地商業地產項目，由西蒙地產負責基金投資管理，深國投和摩根斯丹利負責融資和海外上市。上述合資公司中股東各方分工合作，共同完成項目開發、投資管理、融資、資產上市等基金運營的各個環節。

二、國外房地產投資基金對房地產市場的影響

目前，國外房地產投資基金的數額還較小，2004年為28億美元，但是在未來的幾年內，中國房地產市場高額的投資回報率必然會吸引外資基金的進一步進入，勢必對國內地產市場產生深遠的影響。

國外房地產投資基金的影響可分有利影響和不利影響兩方面。

1．國外房地產投資基金的有利影響

（1）促進中國房地產進入以資本為核心的金融時代隨著央行“121”文件，國土資源部“8.31”大限和國務院“18號文件”等系列金融和土地嚴政的陸續出臺，給國內房地產商帶來巨大的壓力，在貨幣市場上難以獲得資金，資本市場的重要性無疑就顯露出來了，外資房地產基金對中國房地產的投資正是引領中國房地產由項目開發為主轉為金融運作為主。在以摩根斯丹利為首的部分基金已經通過成立本地地產基金實現外資房地產基金的順利落地，這些基金的運行方式逐漸由原先親自操作項目轉為委托投資管理模式。因此，通過資本市場盈利的模式逐漸流行起來，房地產產業鏈更細，各環節更專業，效率更高，更容易創造價值，外資地產基金商業模式的轉型促使中國房地產進入以資本市場為核心的金融時代。

（2）可以減少房地產市場上的投機行為相比于個人資金的流入以及其他帶有投機性質的資金的流入，房地產投資基金在我國還是新興的經營模式，作為一種長期融資方式，為我國房地產企業提供長期穩定的資金來源。通過與國內房地產商的合作還可以增加國內房地產發展商的實力，讓國內房地產發展公司從以往比較單純的開發公司變成全面的房地產投資及開發公司，讓開發商從以往賺短期收入變成長遠穩定的收入。房地產投資基金的進入并不是以短期收益為目標，它與一些流入我國地產的“熱錢”不同，它的目標是獲取長期投資的收益。

所以國外房地產投資基金不僅不是投機資本，而且它的介入還可以排斥其他投機資金的介入，減少市場的投機行為。（3）為房地產企業開辟一條全新的融資渠道目前，我國房地產商的資金70%來源于商業銀行貸款，過高的資產負債率既增加了銀行系統的風險，又使房地產商背負了沉重的財務負擔，并且非常容易受到國家宏觀調控和金融政策變動的影響。國外房地產基金既可以擺脫國內宏觀政策的約束，同時又可以提供長期穩定的投資資金，是一種全新的融資渠道。

同時，我國國內信托機構推出的房地產信托基金在本質上還類似債權類產品，所推出項目屬于信貸融資，因此，我們可以借鑒國外地產基金的運行模式和盈利模式，利用他們的經驗和管理方式，真正的建立起國內的地產投資基金產品，以更低的成本向地產企業融資。

2．國外房地產投資基金的不利影響

（1）拉動國內房地產價格上升目前，雖然大部分地產投資基金的進入是以投資為目的，但是有部分房地產投資基金卻帶有投機的性質，拉升了國內房地產價格的上漲。

由于我國對外資銀行開展人民幣業務還有限制，一些資金便打著地產基金的名義進入中國的房地產市場，它們名為投資，實為貸款。這部分資金會選擇與中國的房地產公司合作，并且在合同中以“保底”為條件保證自己這部分資金至少能保本，介入幾乎不存在風險，顯然這種方式并不是真正的基金融資，更像是貸款，這種方式的基金雖然數目不多，但是也是一種不容忽視的現象，很容易導致房地產上的投機行為，拉升國內房地產價格。

（2）抵消我國宏觀調控作用的發揮我國對房地產宏觀調控的作用就是因為在房地產市場出現投資過熱，通過緊縮性貨幣政策限制房地產業的過度投資。然而在具體實施過程中，宏觀調控幾乎沒有協調外匯因素，沒有將國外資金的介入考慮在內，使得基礎貨幣的投入極大的受制于外匯因素。

房地產企業原來需要從銀行獲得的資金現在可以轉向國外獲得，仍然沒能降低房地產市場的投資熱度。如“121文件”基本沒有考慮到外幣協調作用的內容，在一定程度上淡化前期出臺的政策效果，宏觀調控預期的作用沒有正常發揮出來。

（3）融資成本較高相對于企業的融資方式，國外地產投資基金是一種成本較高的融資方式。它的進入是以獲取利潤為主要目的的，國內房地產企業必須與國外投資基金分享房地產市場的收益。如果從銀行貸款，國內房地產企業與銀行是債權債務關系，到期只要支付本金利息就可以了，貸款利率大大低于房地產市場的利潤率。而與國外地產投資基金的關系屬于分配利潤關系，基金對開發項目進行資金支持，但同時也要求相對較高的資金回報，一般在15%-20%左右，房地產企業要支付比銀行更高的融資成本。

三、加強對國外房地產基金的管理

外資房地產投資基金對我國房地產市場的影響既有有利的一面，也有不利的一面，總的來說，作為一種新的融資方式，我們應該歡迎外資房地產基金進入，但是也必須要對其加以一定的管理，限制其不利作用的發揮，使其在中國房地產市場上發揮更大的作用。

1．限制國外房地產投資基金的投機行為國外房地產投資基金多數是以投資為目的，這部分基金對我國房價等方面的影響較小，但是對具有投機行為的房地產投資基金，我們必須要采取一定的措施進行限制和控制。

首先要判斷哪些基金是投機行為，主要從基金的投資行為去判斷，如果是作為股東投資國內房地產，共擔風險，共享收益，那就屬于正常的投資，如果是用來購買多處房產用于銷售，或是以“保本”的形式投資，就很可能是投機行為。我們要通過對基金購買房產的數量進行限制，或規定基金進入房地產市場運作的最短時間，或是禁止基金變相貸款形式等，限制國外房地產投資基金的投機行為。

我們國家要盡快的出臺《產業投資基金法》，對國外房地產投資基金在我國的運行進行明確的法律上的規定，使投資基金發揮其正常的作用。

2．將國外房地產投資基金納入到宏觀調控的范圍隨著國外房地產投資基金大量進入我國，勢必對我國宏觀調控政策產生一定的影響。因此，在國家宏觀調控政策中必須要考慮到外匯因素的影響，在宏觀調控中對房地產使用國外資金也要做出相應的規定，比如，不允許以變相貸款的方式進入中國市場等，從而保證宏觀調控政策的充分發揮。對國外房地產基金進入我國也要采取相應措施，不是允許任何的基金進入，考慮到我國房地產市場的現實情況，對一些發展不成熟的基金應該進行進入限制，對發展比較成熟的基金也要對其投入的比例數額等進行相應的規定。在宏觀調控中，也要通過保證基金的投資運行的方式，利用其成功的運行模式帶領中國房地產市場進入一個理性發展時代，使房地產價格處于合理水平，保證我國房地產市場的健康發展。

3．制定國外房地產投資基金合理的回報率國外房地產投資基金的回報率關系到我國房地產企業的融資成本，也與房地產價格聯系在一起，我國房地產價格偏高正是吸引外資進入的一個重要原因，國外房地產投資基金要求高回報率勢必又會拉升我國房地產價格。

所以要制定合理的房地產投資基金的回報率，首先要根據實際設定一個回報率上限；其次，針對不同的地區和不同的地段，設定不同的回報率；再次，回報率要與房地產市場的風險聯系在一起，也就是要有變化的空間，不能讓人覺得房地產基金就一定穩獲收益。此外，我們也要加快建立我國自己的房地產投資基金，從我國實際出發，借鑒國外的經驗，建立起具有競爭力的地產投資基金，這樣才能與國外的地產投資基金相競爭，降低對它們的融資成本。

[參考文獻]

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[2]尹中立.對外資進入房地產行業應該進行適當限制[N].中國經營報,2006-3-20（A7）.

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一、國外房地產投資信托基金發展的起源及經驗

從美國的房地產投資信托在幾經波折進入健康發展的軌道看，在諸多決定因素中，關鍵因素主要有以下三個方面。

1.創造必要的法律環境

1960年的美國稅法修正案，在給予房地產投資信托公司稅收優惠待遇的同時，對其股東構成、分配比例、收入來源、資產構成和經營方式等方面也作出了明確的規定。如：股東人數在100人以上且前5大股東持股不能超過50%，總收人中直接來源于房地產的收入不得低于75%，每年須至少將其應納稅收入的90%分配給股東，總資產的75%必須是房地產資產、現金和政府債券等。這些規定是房地產投資信托運行的規范，使得在隨后的40多年里，房地產投資信托的發展，尤其是重創后的復蘇以及20世紀90年代中后期的突飛猛進，主要歸功于相關法律法規的不斷改革所帶來的大力支持。

2.房地產投資信托自身的改革

房地產投資信托自身的不斷改革和創新也推動了房地產投資信托的發展。其主要內容包括：①所有權形式的改革。從最初的成立時惟一的權益投資信托到抵押投資信托和混合投資信托，之后推出參與型抵押房地產投資信托，專項貸款、聯合物業投資等多種形式，以適應市場的不同要求。②結構形式的創新。為有效應對來自房地產有限合伙公司(RELP)和業主有限合伙公司(MLPs)的競爭，及時推出了有限期房地產投資信托(PREIT)；為了給私人房地產投資的證券化開辟道路，創立了與房地產經營合伙公司合作的傘形房地產投資信托(UPREIT)結構。③專門化程度的提高。專門從事投資某一類型物業，如住宅、辦公和工業物業、商業中心等的房地產投資信托的數量不斷增加，提高于管理效率和盈利能力。④管理結構的改革。隨著相關法律規定的調整，大部分房地產投資信托公司，由以往必須采用的外部管理轉變為內部管理，避免了外部管理的各種利益沖突，有效提高了經營業績。在這種轉變過程中，熟悉房地產自身的特點、熟悉公開市場運作的程序和方法的專業化的管理人員隊伍發揮了積極的作用。⑤規模經營意識的增強。許多REITs認識到了規模經營的優勢，使20世紀90年代中期REITs規模擴展的案例不斷增加。規模擴展的優勢表現在：提高經營效率及經營資金流動性；實現規模經濟，降低資本費用；金融分析師關注程度的日益提高，增加了對資本吸引力；提高股份流動性，吸引機構投資者的關注；有助于REITs獲得較大的市場份額等。⑥經營戰略的轉變。主要體現為積極調整所持有的資產結構，注重資產的流動性；積極調整債務結構，使用較低的財務杠桿；規避風險，實施穩妥的投資策略等。

3.機構投資者的廣泛參與

初始設立REIT的目的之一是為小型投資者投資房地產提供方便。1981年，美國機構投資者所持有的REIT股票的交易量，大約占全部交易量的10%；截至到1999年，這比例則上升到了39%，這表明機構投資者對REIT股票越來越關注。

大量實證分析結果表明，在REIT股票市場中，隨著機構投資者參與程度的提高，REIT公司的經營業績不斷提升，REIT股票市場的表現也越來越好。具體表現在：促進REIT股票價格的形成；提高REIT公司管理決策的質量；提高REIT的社會知名度和認可程度；提高REIT股票的績效，減少反常的價格波動；提高市場的透明度和效率。

二、我國房地產信托產品轉型的必要性

房地產業是國民經濟的支柱產業，其對經濟發展的帶動作用和對上下游產業的拉動作用較大。然而，房地產金融市場目前尚不完善，房地產開發融資渠道較為單一。在此背景下，信托作為一種長期的資產管理機制，一方面彌補銀行融資的不足，另一方面提高房地產開發資金利用的有效性。2010年，投向房地產領域的集合信托產品資金規模達到1993.11億元，占總資金規模的49.87%,與2009年相比發行規模大幅增長340%。然而，目前房地產信托產品的模式仍然以單一的融資平臺為主，成為銀行貸款的補充。其業務模式存在以下幾方面的局限性：

1.貸款模式的大量使用使信托公司繼續承擔了銀行貸款補充的角色，越來越受到監管政策的限制

2009年，貸款類房地產信托產品發行規模為141.43億元，占總發行規模的31.5%。2010年以來，雖然信托資金運用方式逐漸從貸款向股權投資、權益投資以及組合運用方式轉變，但貸款類信托產品的發行數量和規模依然穩居前三。

2.股權投資方式不夠深入，部分項目名為投資實為融資

由于監管當局對房地產信托融資功能的限制，許多信托公司為了規避諸如四證不全、二級資質之類限制貸款的條款，紛紛采用股權投資的方式進入房地產市場。但目前的股權投資模式中，信托公司對房地產開發項目的介入不夠深入、全面，僅僅是形式上實現了向項目公司派駐董事，要求項目公司在實施重大事項決策時要事先征得信托公司的同意，對項目管理的主動性不夠，不能充分發揮信托公司資金管理的專業性。

3.房地產信托產品短期化特征明顯

目前成立的房地產信托產品一般期限均為2年，而且大多信托文件還會規定在實現預期收益的情況下可提前兌付。2010年，房地產集合信托產品的平均信托期限為1.86，而房地產開發周期較長，信托資金的中途抽離可能導致開發資金鏈斷裂，二者期限結構失衡較為嚴重。

4.信托資金投向單個、具體項目導致投資風險加大

從相關實踐和數據來看，目前信托公司的房地產信托項目多是投向具體、單個項目，如果項目出現問題，整個房地產信托計劃的投資就出現虧損，信托公司也將承受很大風險，一旦風險無法控制并暴露出來，就將波及到整個行業。

三、我國制約房地產投資信托基金發展的癥結

鑒于國內房地產信托業務模式單一、風險集中等問題較為突出，國內相關部門及監管當局曾試圖借鑒國外信托公司發展房地產投資信托基金（REITs）的先進經驗為企業融資拓寬渠道。

1.法律構建不夠完善

由于REITs的實質是在集合信托基礎上的資產證券化產品，需要信托法律與基金投資法律一起對其進行規范，所以一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制是必不可少的。

2.制度建設不夠健全

在稅收方面，國內一直未推出關于REITs的稅收優惠政策；在會計處理方面，國內出租物業在得到資金收益，扣除有關費用之后，還需要折舊、繳納所得稅以后才能夠凈利潤分配，因此造成利潤減少；在信托登記制度方面，信托登記制度的缺失直接阻礙了信托法律制度在資產證券化領域的運用。

3.治理結構不夠合理

根據目前國內房地產信托的法律框架，信托公司采取的是契約型模式，信托公司一方面作為受托人保護投資者權利，另一方面又承擔了房地產信托資金管理人的職能。國內的這種治理結構往往會使信托公司處于一權獨大、無人監督的境地，不利于保護投資者的利益，也為道德風險的發生創造了肥沃的土壤。

四、探索我國房地產信托“準基金化”模式

1.“準基金型”房地產信托業務的現實可能性

一方面，大量社會閑散資金為“準基金型”房地產信托產品提供了強大的資金支持。隨著中國經濟的快速發展，百姓手中積累的財富也迅速增加。另外，在全球流動性泛濫的國際大背景下，施行“出口導向”戰略的中國也將長期遭受被動性貨幣投放，市場整體流動性充裕也將成為常態。另一方面，2008年次貸危機爆發后，中國的房地產市場重新洗牌，集中化程度迅速提高，大型地產商規模不斷擴大。規模的不斷擴大也考驗著地產商的資金運營能力，稍有不慎就將出現資金鏈斷裂，給企業帶來巨大風險。因此，大型知名地產商輸出品牌和管理的意愿不斷增強，而“準基金型”房地產信托產品恰好能夠提供平臺，以發揮知名地產商的專業優勢。

2.房地產信托產品“準基金化”的業內實踐

從業內實踐看，以“準基金型”信托計劃模式發展房地產投資業務的主要案例包括：2005年3月11日，國內首只“準”房地產投資信托基金――由聯華國際信托投資有限公司設計并推出的“聯信.寶利”中國房地產信托投資基金1期公開發售，這是一款不指定用途、分期發行的房地產信托投資計劃。資金主要運用在給房地產經營企業提供貸款、投資于房地產經營企業股權以及購買商業用途樓房或住宅。2008年11月，中信信托攜手中信地產發行了總規模為68.9億元的“中信盛景星耀地產基金集合信托計劃”。2009年8月6日，平安信托與金地集團正式簽署合作投資戰略框架協議，約定平安信托將通過信托的第三方資產管理平臺，針對合作的每個項目設計具體的股權信托計劃，和金地集團一起投資優質住宅項目以及城市綜合體項目。2009年9月平安信托再次與綠城集團簽署合作投資戰略框架協議。在重慶轄內，新華信托于2011年2月22日正式發行新華?普天I號股權投資基金集合信托計劃，規模達18.5億元，通過組建專業化的基金管理團隊，聘請專業的投資顧問組成投資決策委員會，靈活運用股權、債權、可轉股債權、購買特定資產權益等PE投資工具，投資于舊城改造、城鄉統籌、城市基礎設施綜合體開發和文化創意產業項目。

3.“準基金型”房地產信托產品的優勢和局限

通過總結上述業內實踐可以看出，“準基金型”房地產信托產品的基本框架為：與傳統的房地產信托產品相比，業內目前設計的“準基金型”房地產信托產品具有以下特點和優勢：

（1）“資金池”模式有助于信托公司更加集中、靈活地運用信托資金。一直以來，信托公司業務拓展的一個主要方面就是項目融資和投資，但是傳統的投融資模式存在信托規模較小、產品流動性差、難以形成常態業務的缺陷，“準基金化”信托產品的運行模式則是在確定基本投資方向和投資策略以后，發行標準化的信托產品，形成具有一定規模的資金池，再按照基金原理進行專業化管理與運用，最終形成制定投資策略-設計基金化信托產品-打造品牌-募集資金-組合運用資金的規范投融資流程。這一模式有助于促進信托公司向自主管理轉型。

（2）投資顧問的介入促進信托產品投資管理專業化。在房地產信托產品“準基金化”的過程中，信托公司與房地產開發企業優勢互補，必要時還可引進基金公司作為投資管理人，一方面可以充分發揮信托公司在信托計劃設計和發行上的優勢，另一方面又可以利用房地產開發企業在房地產開發管理方面的專業能力，實現系統內的協同，同時還能成功分離信托公司作為受托人和基金管理人的雙重身份，使信托項目治理結構更加合理。

（3）“有限合伙”模式有利于投資工具的多樣化。目前傳統的房地產信托產品投資工具的使用方面受限較多，投資工具單一，而利用“有限合伙”的方式，按照《合伙企業法》的規定，利用房地產信托投資基金設立有限合伙企業，便能靈活利用普通股、優先股、可轉債以及收益權等交易工具，并遵循基金管理行業的國際慣例引入管理人認購部分基金單位以及承諾認繳制等更為靈活的機制。

（4）“自主管理”促進盈利模式轉變。目前房地產信托產品的信托報酬主要以固定費率的形式出現，而在“準基金化”的信托產品設計中，信托公司除了每年收取固定費率的年管理費外，還因為深度介入每個項目投資管理中而收取一定比例的業績報酬。這種盈利模式的轉變大大提高了信托公司收益。

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2006年房地產業的資本市場表現

在過去的一年里，雖然經歷著持續性的“政策調控嚴冬”，中國房地產企業在資本市場上的表現仍然非常搶眼。A股市場再融資和IPO大門的重新開啟對于處在行業調控之中的房地產企業來說，無疑是幾年來最令人興奮的契機。IPO、定向增發、借殼上市、債券融資，資本市場為房地產企業提供了多樣化的選擇。截至到2006年底，房地產企業通過資本市場已累計融資接近300億元人民幣。包括保利地產、北辰實業、世貿地產、綠城中國等在內的6家公司在A股或港股市場上成功首發，總籌集資金超過200億元；棲霞建設等上市公司以“地產+定向增發”的融資模式，籌集資金近30億元；此外地產類上市公司配股募集資金近27億元；華僑城、浦東金橋、億城股份等上市公司以發行債券方式融資約20億元。除此之外，約有30多家房地產上市公司通過買殼、資產置換的方式實現上市。

與此同時，房地產上市公司備受投資者青睞，成為拉動指數向上攀升的重要力量。房地產板塊指數全年上漲幅度達到174%。

與紅紅火火的股票市場和債券市場融資相比，由于更加嚴格的房地產信貸業務管理政策的出臺，房地產信托市場在2006年表現平平，基本與上年持平，累計融資約160億元。而一直被市場所看好的REITS則仍然沒有起步，除新加坡凱德置地(Capital Land)打包內地物業組成的中國房地產投資信托基金獲準在新加坡交易所上市外，沒有其他好消息傳來。

搶灘資本市場

資金一直是房地產開發行業的“生存根本”。在傳統的運作模式下，自有資金、銀行貸款和銷售回款是開發商賴以生存的三大動脈，如何靈活利用三塊資金，在盡可能短的時間內落實項目用地、完成立項審批、啟動工程、開始預售回款，是開發商項目實施的關鍵問題。一般來講，開發商以自有資金取得土地之后，將土地抵押給銀行取得項目啟動費，而后盡快完成預售形成回款，以償付銀行貸款并獲得收益。在這種模式下，開發商利用比例很小的自有資金就可以撬動整個項目，而在整個的運作鏈中，獲得銀行信貸是最為關鍵的環節。

從2003年的“121號文”開始，國家對房地產行業的政策調控已經持續數年，以“規范市場、穩定房價”為目的，在“銀根、地跟、稅收”等方面連續出臺了相關調控政策，這些調控使房地產行業的傳統運作模式面臨著挑戰。2006年仍然是政策出臺相當密集的一年：4月央行調高貸款利率；5月“國六條”、“國十五條”對住房供應結構以及住房轉讓實施限制；7月“171號文”對房地產市場外資準入和管理進行規定；8月銀監會下發加強房地產信貸管理的通知。最為關鍵的是，房地產調控政策的目標大都直接指向房地產企業的生存根本――資金。

首先，房地產企業的第一大資金來源――銀行信貸資金的門檻抬高。2006年銀監會將房地產開發貸款的風險權重由原來的100%提高到150%～200%；針對土地儲備（抵押）類貸款則規定“整頓和規范各類打捆貸款，認真貫徹有關規定，停止與各地政府簽訂授信合作協議”。總的來說，開發性貸款的審批日益嚴格，開發商原來所賴以生存的銀行資金鏈吃緊，這就意味著開發商所習以為常的“傳統開發模式”的運作日益困難。對于大多數中小開發商來說，35%的自有資金一項就已經是高不可攀的門檻，再加之取得“四證”所必需的前期費用和不可控制的審批周期，開發商面臨著前所未有的資金考驗。

而另一方面，目前的市場中房地產企業持續發展的前提是擁有足夠的項目儲備，或者可以說是土地儲備。沒有項目儲備，再先進的理念，再優秀的團隊，其價值也難以體現，這似乎已經成為地產界的共識。在目前的土地供應制度下，通過“招、拍、掛”方式拿地使開發商面臨著前所未有的資金壓力，對于高速擴張中的企業更是如此，2006年順馳易主就是一個因土地儲備的快速擴張而面臨資金鏈問題的典型案例。

持續數年的行業調控掀起了房地產行業的新一輪洗牌，對于擁有融資渠道、品牌優勢、項目儲備優勢的企業來說，這一輪的優勝劣汰是一個發展良機；而對于固守于傳統模式下的企業來說，其未來發展將面臨越來越嚴峻的挑戰。因此從這種意義上來說，2006年房地產企業在資本市場上的活躍表現可以理解為房地產企業們爭取生存、發展優勢的“主動突圍”，但同時也是行業環境變遷下的“被動之舉”。

中國房地產金融的多元化發展之路

目前，國內房地產企業的融資方式主要有以下幾種：銀行開發貸款、發行股票或債券、信托資金、合作開發（包括與國內大型企業或外資機構的合作）。一直以來，關于中國房地產金融的一個共識是：融資渠道單一，過度依賴銀行體系，需要發展多元化的融資渠道，有效防范與分散風險。那么2006年房地產企業在資本市場的表現是否意味著房地產金融的多元化已經有了實質性的發展？我們的回答并不樂觀。

首先，對于大多數房地產企業來說，IPO的大門仍然只能仰望。房地產行業盈利模式的特殊性決定了企業很難拿出一份“令發審委滿意”的財務報表。簡單來說，企業的價值評估和市場定位應當基于其未來發展的盈利預測，盈利預測則基于其項目儲備，而項目儲備就意味著大量的現金投入。因此，擁有項目的企業往往因資產流動性較差或者負債率過高而無法進入IPO門檻；而沒有待開發項目儲備的房地產企業則很難進行價值評估。正是由于這種矛盾，策劃IPO僅僅對一些規模較大、同時具有資金和項目積累的房地產企業來說有意義，而對于眾多中小房地產企業來說并不現實。

一些IPO難度較大的房地產企業在2006年通過借殼的方式實現上市，即收購已上市的“殼公司”股權，將房地產項目注入“殼公司”完成公司主營業務的變更，再以上市公司為平臺謀求再融資的可能。從運作借殼到資產重組，再到實現再融資，這種“曲線救國”道路的難度也是相當大的。對于已實現上市的房地產企業來說，道路就相對寬闊了許多。定向增發、發行短期融資債券、發行認股權證等資本市場的新渠道都成為了可能，可以說資本市場為上市房地產企業帶來了前所未有的競爭優勢。

此外，一度被市場看好的房地產信托業也被納入到了信貸調控的范圍內。2006年8月銀監會下發的《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》規定，信托投資公司開辦房地產貸款業務，或以投資附加回購承諾等方式間接發放房地產貸款，必須嚴格執行《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》，規定滿足自有資金35%、四證齊全、二級以上開發資質的開發商才有資格申請信托貸款；此外，夾層信托等變相貸款也被明令禁止。

無緣證券市場融資和信托融資的房地產企業剩下的“救命稻草”好像只有“合作開發”一種了。在眾多潛在投資者中，房地產投資基金是目前討論較多的針對中小房地產企業融資的渠道，那么房地產投資基金究竟離市場有多遠？它能否成為四種融資渠道中最接近中小企業的一個？現實好像也不容樂觀。

中國房地產投資基金的現狀

海外的房地產投資基金面對穩定的政策環境、金融環境和房地產市場，經過數十年的發展，已經基本形成了較為成熟的運作模式。

房地產基金按照資金來源劃分，可以分為私募基金和上市基金。上市的房地產基金可以在證券市場交易，一般沒有期限；而私募房地產基金一般來講具有一定期限，在期限到達之前，基金會把組合的資產變現，把收益全部派發給投資者。

按照投資策略來劃分，房地產基金有四類：其一，投資于開發項目或開發企業的“開發型基金”，此類基金追求開發周期所帶來的高回報率，基金可能會介入項目的開發和管理的全過程。近年來中國房地產市場的快速增長吸引了眾多海外投資機構設立針對中國市場的開發型基金，如新加坡政府投資公司、德意志銀行、新加坡凱德置地、摩根士丹利、ING等。其二，投資于經營性項目的“持有型基金”，此類基金追求相對穩定的租金收入，通過購買有穩定租戶的成熟物業并長期持有物業獲取穩定收益。AIG、等在中國經濟發達的一線城市收購高檔服務式公寓或商業物業的做法是持有型基金的典型案例。其三，投資于房地產抵押貸款資產的“債權投資基金”，此類基金一般追求固定的利息收入。由于存在法律障礙和按揭證券化沒有開始，因此目前市場上還沒有出現此類基金的先例。其四，投資于房地產不良資產的“資產證券化基金”，此類基金通過收購不良資產并將其證券化和打包處置變現盈利。高盛等公司一度在中國開展此項業務，但由于近年來房地產市場發展快速消化了以往形成的不良資產，因此業務規模有所萎縮。

在以上四種基金中，有可能成為房地產開發商融資渠道的大多是第一類。一般做法是，海外的投資機構與開發商共同出資，組建公司作為項目開發的主體。機構投資者在項目公司董事會層面上實施控制，在一定程度上參與項目的運作。關于房地產投資基金的探討已經持續數年，然而時至今日，國內房地產投資基金由于法律障礙仍沒有起步，海外房地產投資基金雖然有所行動，但總體來說發展十分有限，大多數中國房地產企業與房地產投資基金仍然遙遙相望。究其原因，固然有因法律、會計制度、土地制度等因素引起的制度性“水土不服”，但投資模式和投資理念的差異也不容忽視。

首先，在“合作模式”下，房地產投資基金管理者所具備的更多是投資、資本運營和管理方面的經驗，而對于房地產項目的運營一般不會涉足過深，因此基金傾向于尋找在房地產項目運營方面具有豐富經驗的團隊進行合作，并對其項目儲備、公共關系等條件進行綜合考察。從這種層面看，很多中小房地產公司的條件很難入得基金的“法眼”。

其次，房地產投資基金在選擇項目時，對投資地點有非常明顯的傾向性，一般選擇人均收入水平較高，房地產市場發展較快的城市和地區；此外，海外的投資基金由于單筆投資規模的考慮，還會傾向于選擇投資規模較大，在當地市場具有較大影響力的高檔項目或者“地標性”項目。從這兩個方面看，位于中小城市、運作中低檔、中小規模項目的房地產公司也很難找到與基金合作的契機。

其三，基金管理者與房地產開發商對于項目收益的關注角度不同。對于基金來說，最希望看到的是項目具有穩定的年收益率，從而使基金凈值保持穩定增長；而國內開發商的一貫思路則是關注整個項目的回報率，由于房地產項目的運作周期較長，因此資本方所關注的年收益率未必令人滿意。

其四，基于風險因素的考慮，中小型企業所喜歡的融資模式往往不能被投資基金接受，如“過橋貸款”模式；此外，亟待融資的開發商往往發現基金的投資決策速度較慢，無法滿足其融資需求。

篇4

2004年房地產企業的融資活動空前活躍。僅從房地產信托來看，根據云南信托的有關統計，2004年全國約有31家信托投資公司共計發行了約83個房地產信托產品，募集金額約122億元。

一些房地產企業還引入了外資房地產基金和投資商。如上海復地、順馳等地產商與摩根士丹利先后合作開發地產項目；北京、上海等地的房地產項目也得到了荷蘭國際集團以及排名世界前三強的荷蘭房地產基金ING等的巨資投入。資料顯示，近一年來僅在北京就有近20 個房地產業項目引入了外資投資，總建筑面積在500萬平方米以上，涉及投資總額近30億元。

通過分析和研究目前房地產企業的各種融資創新和模式，我們認為中國房地產行業正在發生一場革命性的變革，這場變革的核心就是房地產行業的重心將由土地運營向金融運作轉變。這場革命最終將可能產生兩個結果：一是現有的開發商模式將最終裂變成投資商+建造商的模式，向美國等發達國家的房地產模式靠近。而且在這一過程中，房地產企業的走向必然分化出不同的路徑，像萬科、金地、招商地產這樣的一些正在探索多種融資渠道的公司可能由房地產開發商轉型為專業房地產投資商和運營管理商，還有一部分公司將轉變為具有品牌的建造商，成為開發各環節的組織者。二是隨著這種變化趨勢的出現，現有的房地產開發食物鏈也將發生根本性的變化，最終房地產基金和投資商將成為主導中國房地產市場的兩種主流業態。

從美國等成熟房地產市場的經驗來看，當土地實現完全市場化的公開供給后，土地的轉讓價格將基本體現市場對土地未來價值的預期；與此同時，土地交割以巨額土地轉讓金在短期內支付為前提，銀行將不再向開發商放款以支付土地價款。結果是開發商將難以從低價囤積土地并高價賣出中獲取暴利，也難以借助銀行信貸資金“妙手空空”。在這種情況之下，開發商必須具備強大的金融運作能力或雄厚的自有資金實力以支持房地產開發對資金的巨量需求。否則，失去土地和資金兩方面的尋租能力，開發商就只能憑借在房屋建造的組織方面的專業能力賺取與其付出相適應的合理利潤。近期萬通宣稱參與集資建房并擔任承建商的角色，其期望的利潤率據稱為“8%-15%”。

招商地產董秘陳宇認為，隨著房地產行業的進一步發展，行業內的專業分工將越來越細。結果是政府賺土地的錢，投資商（也可以包括個人集資）賺取資金的回報，建造商賺取產品創造的價值。

開發模式向投資模式轉變

在一系列政策的影響下，房地產行業的游戲規則正在發生變化，其實質就是產業的核心由開發營建向金融運作轉移，而房地產企業的運作模式也由開發模式向投資模式轉變。迄今為止的一些房地產與金融結合的方式，正越來越清晰地展示了這種轉變的路徑。

土地供應方式的市場化、銀行信貸政策的緊縮擠壓、外資房地產基金的強力進入等，沖擊并改變著固有的房地產開發模式。20年來中國房地產模式的核心是房地產商統攬土地―融資―規劃―施工―銷售―物業管理的全部環節。在這一產業價值鏈中，土地是房地產商能夠進行開發的原始支點，融資只不過是整個運作的一個環節而已。

然而在近兩年房地產企業尋求資金渠道多元化的運作過程中，一些主流房地產商越來越重視融資環節，將這一環節提升到了前所未有的高度，而且其金融運作展示了一種行業趨勢：房地產商正面臨角色轉換，即由開發商向投資商、運營管理商轉變。

金地集團轉向投資商的嘗試

金地集團參與金信雙龍房地產信托計劃是其向投資商轉變的嘗試；而與摩根士丹利等聯手參與銀行不良資產的操作，則體現了其將多年積累的房地產開發經驗和管理經驗運用到存量物業的管理和再開發，向運營管理商轉變的思路

2003年6月，央行“121號文件”出臺，幾乎所有的房地產商都深刻體會到資金已是一個嚴重制約發展的瓶頸。對于資金密集型行業，解決好融資問題成為許多房地產企業的重中之重。作為上市公司，金地集團（600383）除了尋求以增發等形式再融資外，也在房地產信托等領域進行了嘗試。

2003年12月18日，金地集團公告稱，公司與其第二大股東金信信托投資股份有限公司簽署金信雙龍房地產投資資金信托合同。根據《金信雙龍房地產投資信托計劃》及信托合同，金地集團為特別委托人和受益人，金信信托投資股份有限公司為受托人和管理人。該信托產品的運作模式借鑒了房地產投資信托基金（REITs）的基本原理，以房地產開發企業的股權投資為主（圖1）。

從運作模式看，金地集團第二大股東金信信托作為融資平臺推出雙龍房地產信托計劃，金地集團、杭州綠城房地產集團有限公司和通和置業（金地集團第四大股東通和控股旗下企業）是該信托計劃的特別委托人，其中金地集團委托金額為2500萬元。

西南證券信托研究專家孟輝認為，該產品的一個突出特點是金地集團及其股東等利益相關各方，將各自的優勢資源捆綁在一起，以達到合理的風險匹配和利益共享。從該信托計劃的幾個特別委托人的背景來看，都屬于傳統的房地產開發商，“通過設立信托的方式，特別委托人獲得了金信信托這一融資平臺的支持，獲得了一條新的融資渠道。”

從目前該信托計劃資金投入的項目來看，特別委托人如通和置業在杭州的一個項目、杭州綠城房地產集團有限公司在合肥的一個項目都獲得了該信托計劃資金的支持。盡管目前該信托計劃融資規模不大，已使用了31份信托計劃籌集了2.79億元，“但預計未來的融資目標是30-50億元。”金地集團董秘、企業發展部總經理郭國強告訴《新財富》。

值得注意的是，金信信托與金地集團、通和置業等特別委托人之間的股權關系和戰略合作關系是實現這種模式的一個重要基礎。對于房地產信托這類具有高風險特征的信托產品而言，風險管理能力的高低幾乎決定了產品開發的成功與否。金地集團、通和置業作為開發商，能夠在房地產項目選擇、項目評價以及項目管理方面提供專業建議，保證了信托產品能夠成功推出和持續運營。

在這一案例中，“房地產專業機構＋融資平臺”成了金地集團房地產金融運作的基本要素。“金地集團＋金信信托進行的其實是房地產金融運作，而且它們擔當的是投資商的角色。”孟輝認為。

金地集團作為專業房地產開發商，在如何實現專業技能與融資功能的緊密結合方面一直在進行探索。2004年6月22日，公司公告稱與摩根士丹利房地產基金IV（簡稱MSREF）、上海盛融投資有限公司合作設立公司，共同投資中國的不良資產。合作方式是三方共同出資設立一家項目公司，項目公司注冊資本約為5億元，股東出資比例為：金地集團出資約7500萬元，占注冊資本的15%；MSREF出資約27500萬元，占注冊資本的55%；上海盛融投資有限公司出資約15000萬元，占注冊資本的30%。

該項目公司受讓中國建設銀行賬面總值為28.5億元的不良資產包，包括了中國建設銀行16家分行分布在華中和華南地區的154項資產。這些資產大多為中國主要城市中的商業物業，其中部分資產為在建工程。從該項目公司的股東構成看，“摩根士丹利和上海盛融主要解決資金問題。”郭國強說，金地集團在不良資產處置（如再開發、出售、出租、物業管理等）中，將在這些物業的再開發和管理上發揮主要作用。顯然金地集團扮演的是運營管理商的角色。

萬科加緊調整融資結構

萬科通過發行可轉債、利用信托資金、與外資合作等，拓寬融資渠道、調整融資結構；通過收購做大規模，追尋美國Pulte Homes公司的腳步，其欲成為專業房地產投資商的意圖日益明顯

萬科近年來力圖打造更加合理的融資模式和融資結構。

作為上市公司，萬科充分利用了資本市場的融資功能，兩年來通過發行可轉債籌集資金34.9億元。

與此同時，萬科也嘗試利用信托資金。2003年12月31日，萬科與新華信托達成總額2.602億元、期限2年、年利率為4.5%的信托貸款協議，用于深圳大梅沙萬科東海岸項目的開發。2004年6月9日，萬科全資附屬子公司深圳市萬科房地產有限公司又與新華信托達成總額1.9995億元、期限2年、年利率為4%的貸款協議，用于深圳十七英里項目的開發。該貸款資金由新華信托發行“新華信托―萬科十七英里項目集合資金信托計劃”的方式籌集，同時，投資者可以享受十七英里項目購房優惠權。2004年12月22日，萬科又與深圳國際信托投資公司簽署期限2年、總額1.5億元的信托貸款協議，用于“深圳萬科云頂項目”的開發（表1）。

值得一提的是，萬科“新華信托―萬科十七英里項目集合資金信托計劃”頗有特色（圖2）。該信托計劃靈活選擇融資方式，實現了財務費用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個百分點，按照2.602億元的融資規模，萬科每年節約財務費用近400萬元。

另一方面，房地產項目作為一個特殊的商品，本身有其獨特的使用價值，該信托產品在設計過程中通過對這一使用價值的挖掘，加入了購房優惠權，使得萬科十七英里信托計劃具有獨特的賣點。信托計劃的投資者在購買該產品的同時，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對該房產的優先購買權以及購房價格的高折扣率。這一模式在隨后的房地產信托項目中被廣泛地運用。

而且，在海外資金紛紛投資中國房地產市場之際，萬科也適時跟上了潮流。2004年7月，萬科與德國銀行Hypo Real Estate Bank International（簡稱“HI公司”）簽訂了合作協議，為即將開發的中山項目進行融資安排，合作方式是HI公司為中山項目提供總額不超過3500萬美元，最長不超過42個月的貸款。為實現上述融資安排，萬科將中山公司80%的股權轉讓給全資子公司―永達中國投資有限公司，永達中國又將這80%的中山項目與HI成立合資項目公司BGI（Best Gain Investment），占35%股份。上述轉讓完成后，萬科對中山公司直接和間接擁有的權益為48%（圖3）。2004年11月21日萬科集團子公司成都萬科房地產有限公司與新加坡政府產業投資公司的子公司―新加坡Reco Ziyang Pte Ltd.（簡稱RZP）簽訂協議，將其持有的成都萬科置業95%股權中的40%轉讓給RZP，共同開發成都“萬科新城”項目。

從萬科在較短時間內連續發行兩期可轉債，以及信托融資、與海外房地產基金合作來看，其房地產金融運作的技巧日益嫻熟，融資結構也漸趨合理（圖4）。

如果說拓寬融資渠道是所有房地產商的題中應有之意，那么收購南都集團相關股權一案則昭示了萬科欲成為專業投資商的意圖。

2005年3月4日，萬科公告以18.58億元收購南都有關股權。根據有關協議，萬科此次受讓資產為上海中橋集團持有的上海南都70%的股權及與之相對應的股東權益、蘇州南都49%的股權及與之相對應的股東權益、浙江南都房產集團20%的股權及與之相對應的股東權益。交易定價主要依據標的公司的凈資產值、所擁有的項目的評估值，同時考慮了標的公司的品牌價值。交易金額18.58億元，涉及21項物業，占地面積627.57萬M2，建筑面積598萬M2，按權益算，本項交易完成后，萬科權益土地儲備增加194萬M2。

我們的分析表明，這項收購使萬科的權益土地儲備超過1000萬平方米建筑面積，有利于完善萬科跨區域發展的戰略布局，使其大大增強了持續競爭能力。

被萬科視為未來發展新標桿的美國Pulte Homes公司的運作模式，可能是萬科意圖的最佳注解：在房地產基金占主導地位的美國房地產市場，作為上市公司的Pulte Homes，其主導權不在公眾基金手中，而是以房地產投資商的身份，采取收購兼并的方式做大規模，鞏固自己的市場占有率。目前該公司在美國市場的占有率約為5.3%，而美國前十名地產商的市場占有率不到20%。

其實還有相當一部分房地產開發商也敏感地看到了這種轉型的脈絡。“我們也正在思考向專業房地產投資管理公司轉型的可能。”百仕達地產副總裁羅雷說。

房地產業食物鏈正在發生變異

從金地集團和萬科的金融運作中可以清楚地看到，大投資商、信托資金及海外房地產基金的介入，正在顛覆傳統的房地產業食物鏈：20多年來長期處于食物鏈頂端的開發商不得不將壟斷利潤與這些參與者分享

傳統的房地產開發鏈條顯示，開發商是整個鏈條的上端，也是利益傳動的第一環。而且開發商往往也利用這種“核心”的優勢，通過帶資承包等形式使得施工企業承擔部分開發資金利息、出讓他們應得的部分利益，通過預售的形式讓消費者承擔部分開發資金利息，等等，實施對施工企業、消費者的掠奪。

但在投資商、信托資金以及海外房地產基金參與的項目中，它們參與瓜分了以前由開發商獨自享有的高額利潤。顯然傳統的房地產開發和利益分配模式已經發生了變化（圖5）。

事實上，目前海外房地產基金及其他投資商與國內開發商的合作，基本上都如HI公司與萬科中山公司的合作方式一樣，一般都是成立項目公司，雙方各自持有項目公司一定比例的股權，并按此比例享有項目利潤。與傳統房地產開發相比，這意味著站在整個開發鏈條上端的除了開發商以外，還有海外房地產基金以及其他投資商，它們共同瓜分房地產項目的大部分利潤。

我們認為，隨著各種主體的投資商以及海外房地產基金越來越深入地介入中國房地產市場，它們將連同由開發商嬗變而來的專業房地產投資商一起共同占據產業鏈條上端的位置。而這種變化趨勢，可能正是推動萬科、金地集團等一大批房地產開發商積極向投資商和運營管理商轉變的根本動力。

房地產基金及大投資商將主導中國房地產市場

房地產基金和投資商將成為未來的兩種主流業態。按照中國目前房地產市場存量及未來的發展潛力，只要政策許可，未來中國房地產基金從數量上和管理的資產規模上達到美國目前的水平是完全可能的。而隨著房地產業食物鏈的變異，那些具有豐富的開發、運營管理經驗的專業房地產投資商也將成為左右市場的重要力量

眾所周知，目前房地產業的資金來源中，銀行貸款和其他資金（包括定金及預收款等）規模過大。2003年，房地產開發投資資金來源中的國內貸款迅速擴張，規模達3138.3億元，分別相當于從1999年到2002年4年的2.8倍、2.3倍、1.9倍和1.4倍。2004年宏觀調控后，房地產開發投資的貸款增幅放慢，但1-10月仍然增長5.9%。

中國經濟景氣監測中心的張海旺認為，目前房地產開發投資資金的主要來源仍是國內貸款，其他融資渠道甚少且極不穩定，這給銀行系統帶來很大的不確定因素。 而且房地產開發企業把定金及預收款作為投資資金的重要來源。2004年1-10月，國內貸款、定金及預收款合計在房地產開發投資中的比重超過六成，達61.3%，比宏觀調控前的2004年1-2月份非但沒有下降，反而提高2.7個百分點。在房地產開發投資因國內貸款下降減輕對銀行資金依賴的同時，由于個人住房貸款迅速增長，又間接深化了對銀行資金的占用。“這間接加重了房地產開發投資對銀行資金的依賴。”

業內專家認為，中國目前的這種狀況與當年美國出臺《房地產投資信托基金法》時的情況基本一致：一方面房地產企業融資存在瓶頸，特別是向銀行借貸方面有各種各樣的限制，另一方面是普通投資者有參與分享地產業高成長的強烈沖動，普通投資者只能通過購買房產及信托產品間接投資于房地產，而不能分享房地產開發的超額利潤，因為沒有集合投資的合法渠道。投資者對房地產的投資熱情從目前房地產信托產品往往推出后很快就銷售一空的情況可見一斑。

房地產信托基金若能推出，無疑將成為最佳的投資工具。而我們的一些案例研究表明，中國目前具備了房地產信托基金生存和發展的土壤。因為中國實際上已存在類“REITs產品”。與美國收益型REITs相比，目前深滬1300多家上市公司中，中國國貿（600007）、小商品城（600415）兩家具有“REITS產品”的部分特性（附文1）。

中國國貿收入的主要來源是國貿大廈寫字樓和商場、中國大飯店、國貿飯店的出租收入（表2），符合REIT產品收入來源的要求。但與真正的REITs相比，中國國貿沒有稅收優惠，所得稅率為33%，盈利的大部分也沒有分派給股東。而國外REITs不交所得稅，應稅所得中至少有95%的部分以股利的形式分配給股東。

商業零售房地產將拔得頭籌

中國目前的居民消費率約為55%，大大低于70-80%的世界平均水平。居民消費率的觸底反彈對商業地產將產生持續而長期的需求。因此我們預計，在各種類型的房地產中，商業零售房地產將可能成為房地產基金（REITs）投資的首選目標

2004年底中國商業零售業已全面對外開放，在此前后，中外零售連鎖巨頭們的擴張幾近瘋狂，競爭近乎白熱化，但從中也可清楚地看到這個市場的巨大潛力。

從兩家外資零售業巨頭在中國的擴張情況看，2001年起沃爾瑪就已明顯在中國市場加快了開店速度，三年新開店數是過去五年的一倍。權威數據顯示，截至2005年2月，沃爾瑪在中國的門店數達到44家，其計劃今年還要再開15家門店。而家樂福更是迫不及待，以近乎瘋狂的速度擴軍，僅2004年1至8月就新開了8家門店，平均每月一家，在2004年最后兩個月內更是狂開15家店鋪。據統計，截至2005年2月，家樂福在中國的門店數已達53家。

其他外資零售業巨頭也不甘落后。德國零售和批發業巨頭麥德龍目前在中國擁有21家倉儲式商店,為酒店和餐館等商業客戶服務，該公司年初宣布，2005年將再開10家店。

而且目前世界零售企業500強已有70%在中國搶灘登陸,截至2004年6月,國內已有外資商業企業268家,店鋪數4502個。百安居、吉之島、易初蓮花和好又多等外國零售企業都在緊鑼密鼓、大幅度地擴大對中國內地的投資。

國內連鎖巨頭國美、蘇寧等也加快了擴張步伐。據悉，國美2005年在全國的門店總數將達到400家，而且在北京等主要城市將以大面積店為主（表3）。

而且，內外資零售連鎖巨頭們的擴張并不會是一個短暫的現象。因為目前中國消費率約為55%，大大低于70%的世界平均水平。專家認為，隨著消費的復蘇，消費率將觸底反彈，對商業地產將產生持續而長期的需求。

更重要的是，“商業地產運營將回歸理性，以租賃為主的運營模式將成為主流。”清華大學中國金融研究中心研究員張寧認為，商業地產將成為外資房地產基金或大投資商的首選，它們通過將這些物業出租給商業企業以獲取穩定的租金收入。

目前深國投與新加坡嘉德集團合資投資及經營在重慶、長沙、蕪湖、漳州等地以沃爾瑪、華納影院為主力租戶的商業中心，其運作模式已具有房地產基金的雛形，也為類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。

1995年，經國務院批準，深國投與沃爾瑪中國在深圳成立了沃爾瑪珠江百貨有限公司，2003年經批準更名為沃爾瑪深國投百貨有限公司，沃爾瑪持股65%，深國投持股35%。為配合沃爾瑪在中國的快速發展，深國投成立了深圳國投商用置業發展有限公司（下稱“國投置業”），專門開發商用物業，主要為沃爾瑪提供營業場地。

2004年底，深國投與新加坡嘉德置地集團（下稱嘉德集團）簽訂了合作框架協議書，在中國商用地產投資和管理領域進行合作。該合作框架協議書涉及項目20個，而此前雙方已經簽署了全國6個不同城市的深國投商業中心項目的轉讓合同―嘉德以9.98億元收購了6家商場，這些商場主要租給沃爾瑪，嘉德占股份51%，深國投占股49%。

從操作模式看，以湖南項目為例：國投置業持有湖南深圳國投商業置業發展有限公司（簡稱湖南發展）49%的股權，嘉德集團全資子公司凱德商用中國投資有限公司持有51%的股權。在該項目的操作工程中，深國投大股東―深圳國際信托投資公司在2004年底發行了“深國投商業中心（長沙）集合資金信托計劃”，為湖南發展項目提供貸款融資。

梳理其中的關系，可以清晰地看出，該項目的運作類似房地產基金的運作。其中國投置業既相當于 REITs投資工具，又與凱德商用一起擔當這個REITs的投資者，湖南發展是REITs投資的房地產項目。而該項目建成后出租給沃爾瑪深國投百貨開設沃爾瑪商場，相應的租金和管理回報收入就是國投置業和凱德商用的投資收益（圖6）。

而且，國投置業在項目的不同開發期間可以得到大股東深國投不同形式的融資支持，使其相當于一個開放式的房地產基金。例如在土地收購期間，通過發行股權信托，支持深國投置業購買土地；在項目進行期間，可以根據工程的進度，從財務成本最小化的原則，通過發行貸款信托或股權信托的方式保證項目如期竣工交付使用，而且借助深國投與沃爾瑪長期的戰略合作關系，保證了房產穩定的銷售渠道，并以此獲得穩定的租金收入；發行受益權信托，不僅可以及時變現，保證資金的流動性，而且可以充分享受商業地產開發的最大化價值。

該操作模式也為類似商業地產的運作提供了一個很好的范本。而且未來只要中國法律許可，類似深圳國投這樣的企業可能就會利用多年積累的經驗，發起成立房地產基金，投資有穩定租戶的商業零售房地產，而不需要與海外房地產基金合作（圖7）。

未來會產生一批大投資商

在未來混業經營的模式下，會產生類似美林、摩根的投資商。比如證券公司可以成立不同風格的房地產基金公司，發行房地產基金；一旦政策允許，銀行系基金公司也可以發行房地產基金產品，投資房地產項目或完成銀行抵押貸款資產的證券化，從而成為房地產市場大投資商。

中國目前房地產存量非常龐大，占用了銀行大量資金。據統計，中國金融機構18萬多億貸款中，超過50%的貸款都是以房產作為抵押的，未來房地產基金的快速發展將改善開發商、投資商、銀行的資產負債結構。

即將由銀行推出的房貸資產證券化產品，無疑為商業銀行發展房地產基金開了一扇窗。據悉，中國人民銀行已批準中國建設銀行在2005年推出房貸資產證券化產品。該證券化方案采用信托作為特定目的載體（SPV，是為資產證券化設立的有限責任公司，以之為載體收購可證券化的特殊資產），其運作的基本方式是：首先，商業銀行將其可證券化的住房貸款出售給SPV；其次，SPV將所獲得的住房貸款匯總重組，經信用擔保及評級后，發行住房貸款證券；最后，SPV持有資產所產生的現金流，用于對投資者支付本息以及評估、擔保、承銷或其他證券化費用。業內人士認為，這是一種類似美國抵押型房地產基金的產品。

而且從現有的房地產開發商中也將分化出一批專業投資商，如萬科這樣擁有開發和物業管理品牌、資本運作能力強的公司，通過不斷的資本運作和資本積累未來將轉變為專業房地產投資商。一部分通過成立房地產基金公司，發行房地產基金，轉變為專業的房地產投資管理公司，其它一些不能及時調整以適應變革的房地產開發商將被淘汰出局。

附文

美國房地產發展模式

中國和美國有許多相似的地方，同樣是地域同樣遼闊、房地產市場同樣高度分散，都面臨著城市和農村經濟發展差距的問題，地價差距也很大。我們認為中國房地產發展模式會逐步向美國模式逼近。

美國房地產發展模式的特點是房地產金融產業鏈、開發產業鏈、中介產業鏈和流通產業鏈非常完整并相互協調發展，以房地產基金（REITs）為主的金融產業鏈非常發達，開發商是吸引資金、把控中介和流通的組織者。在這種模式下，房地產的核心是金融運作而非開發營建，房地產基金或者投資商成為房地產市場的主導者，地產建造商或中介商只不過是圍繞房地產基金的配套環節。

金融產業鏈由房地產基金、投資商和銀行組成，其中最大部分是房地產基金，美國的投資商主要是從事物業投資，而非物業開發，因此美國真正的大地產商都出于金融領域，銀行是金融產業鏈中比例最小的一部分，由于有基金和投資商的支撐，美國銀行風險很小。經過近40多年的發展，美國目前大約有300多只 REITs在運作之中，管理的資產總值超過3000億美元，而且其中有近2/3在全國性的證券交易所上市交易（表4）。

按照REITs組織形態不同，美國REITs可分為契約型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類,可將REITs分為封閉式和開放式兩類。根據REITs資金投向的不同，可以將它們分為三大類：1）權益型：投資并擁有房地產，主要收入來源于房地產的租金，所以也稱收益型。2）抵押型：投資房地產抵押貸款或房地產抵押支持證券（MBS），收益主要來源于房地產貸款的利息。3）混合型：它是介于資產類和抵押類之間的一種房地產投資信托，具有資產類REITs和抵押類REITs的雙重特點，即在從事抵押貸款服務的同時，自身也擁有部分物業產權。

據統計，美國的REITs 中的絕大部分是從事資產類投資，約占所有REITs 的96%.，每個REIT 根據各自的專長選擇投資領域，有的以地理區域為專長，如地區、州、市的地產；有的專長于各種行業地產，如零售業、工業、辦公樓、公寓、醫院等房地產；有些REITs 選擇廣泛的投資類型，包括房地產、貸款類的眾多產品。在各種房地產的投資中，零售業、住宅、工業/辦公地產的投資占絕大部分，總計超過總投資的74%（見圖10）。

1992年以后，美國房地產基金引入傘式伙伴房地產基金（UPREITs）結構（詳見《新財富》2004年8月號《美國地產的資金流》）

REITs的操作模式是：先發行股票籌集資金，發行方式有募集和公開發行等，讓人壽保險公司、養老基金組織等機構投資者和一般投資者認購。發起成立REIT的公司對認購者會有一定的要求，如美國威爾士房地產投資信托公司就要求其投資者必須滿足擁有金融資產4.5萬美元并且年收入高于4.5萬美元，而且對一次性認購的數額也有一定的規定。資金籌集完后，將資金交給一個專業的房地產公司，然后進行一個地區、一個國家，甚至全球化的操作。

篇5

【關鍵詞】 保障性住房 項目融資 PPP REITS

一、引言

項目融資是國際上20世紀70年代末、80年代初廣泛興起的一種新的融資方式。由于項目融資方式與傳統的融資方式相比，能更有效地解決大型基礎設施建設項目的資金問題，因此被世界上越來越多的國家所應用。P.K.NEVIT（皮特?內維特）所著的《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經濟實體提供貸款時，貸款方查看該經濟實體的現金流和收益，將其視為償還債務的資金來源，并將該經濟實體的資產視為這筆貸款的擔保物，若對這兩點感到滿意，則貸款方同意貸款。國際上常用的項目融資的基本模式有：項目直接融資模式、設施使用協議融資模式、生產支付協議融資模式、杠桿租賃融資融資模式、BOT項目融資模式、ABS項目融資模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）項目融資模式是近年來出現的一種新的融資模式，即公共部門與私人企業合作模式，是指政府、營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。這是一種以各參與方的雙贏為合作理念的現代融資模式，通過這種合作形式，合作各方可以獲得比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。PPP項目融資模式在城市公共基礎設施建設中應用的顯著特點在于通過引入私人企業，將市場中的競爭機制引入城市公共基礎設施建設中，更有效地提供公共服務。而且，在PPP項目融資模式下，城市公共基礎設施的建設可以采用多種形式，主要有八種典型方式：服務協議（Service Contract）、經營和維護協議、租賃―建設―經營（LBO）、建設―移交―經營（BTO）、建設―經營―移交（BOT）、擴建后經營整體工程并轉移（Wraparound Addition）、購買―建設―經營（BBO）、建設―擁有―經營（BOO）。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）從國際范圍看，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質有所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。

二、保障性住房融資模式分析

從目前來看，我國保障性住房的資金主要來自以下渠道：財政、住房公積金、土地出讓凈收益、銀行貸款等。而要擴大融資規模，可采用“PPP+REITS”模式，過程如圖1所示。

首先，政府城建部與房地產企業針對保障房建設組建項目公司問題，政府主要提供土地及部分股本金，房地產企業通過招標選擇。目前，政府財政投資保障房建設主要是土地出讓金和住房公積金。國家規定，經濟適用房等保障性住房的利潤率不超過3%，但實際操作中一般項目的利潤率能達到4%～8%，與一般房地產開發30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事實上承建保障房之后，開發商可以從地方政府那里獲得信貸、土地、稅收等多種優惠條件，潛在的附加利潤非常可觀。所以，組建項目公司可行，房地產商負責公司的運營與管理。此外，項目公司可采用BOT或BOO的融資模式，即先由房地產商組織建設保障房，然后由其運營一段時間直到收回成本和一定收益后，再轉移給政府或者歸房地產商擁有。而在實際運用中，由于保障房主要是針對低收入群體，對于房地產商經營，可規定一定的限制條件，比如設定最高租金等。

其次，當項目公司組建后，可以通過債務融資充實資金，資金來源主要是銀團貸款、保險基金和社保基金等。2010年9月，華夏銀行重慶分行為該市民心家園授信16億元用于公共租賃住房建設，并發放國內銀行首筆公共租賃住房貸款6377萬元。2010年9月到11月，該行向重慶公租房公司先后發放7筆貸款，累計金額超過5億元。但是到了2011年，由于信貸政策緊縮等原因，貸款進度出現停滯，國開行由此加入，繼續為該項目提供貸款。同時，盡管交行重慶分行也授信19.88億元，但截至2011年2月，實際僅發放4億元。2011年“兩會”期間，同濟大學副校長鄭惠強指出，保險資金有巨額、長線、穩定等特點，可通過完善法律、政策引導、稅收優惠等途徑，推進保險資金參與公共租賃房建設和運營。2011年3月，全國社保基金投資南京保障房30億元信托貸款項目落戶南京，成為全國社保基金以信托產品形式投資保障性住房在國內啟動的第一個項目。其實社保基金對收益要求并不太高，對南京政府來說，此番融資成本僅為年利率的6.05%，甚至略低于三年期限貸款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融資要求。但社保基金是國家重要的長期戰略儲備，是普通老百姓的“保命錢”，更在意投資的風險。由于投資公共租賃住房的風險尚不得知，這便成為社保基金進入保障房的一個難點。

再次，項目公司在利用現有的籌集資金建設保障房的基礎上，為了持續建設足夠的保障房還需向社會公眾融資。項目公司通過把已建設的保障房及相關配套設施打包委托給信托公司，由其公開發行房地產投資信托基金，基金可采用封閉式管理，并且上市交易，從而吸引更多的機構投資者和個人投資者，籌集的資金由專業機構管理和運營，所得資金用于保障房建設，然后用保障房未來的租金以派息方式分配給基金持有人。此模式借鑒了香港的“領匯模式”，就是政府把名下適宜的商業地產分拆上市，設立類似領匯的房地產投資信托基金（REITs），由專業機構管理和運營，所得資金用于建設公屋（相當于內地廉租房）之類的保障房。香港領匯房地產投資信托基金由香港房屋委員會（房委會）分拆出售其名下180個商場和停車場而成立，2005年11月25日在香港聯交所主板上市，現階段100%由機構投資者及私人投資者擁有。

最后，相比商業地產REITs，公共租賃住房REITs在政策的穩定性上更具有優勢，如果能夠保證公共租賃住房的出租率和穩定的政府補貼，那么公共租賃住房REITs的收益將得到保證，市場的認籌也將更加積極地吸引社保基金、保險資金進入公共租賃住房建設領域。同時由政府提供擔保，保證基金的最低收益率和紅利分配，按《房地產投資信托基金守則》規定，香港REITs每年必須將不低于90%的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。

三、關于完善中國保障性住房項目融資模式的建議

信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率的5%收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。

另外，加快相關政策和法律法規制定。美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法決定。REITs像其他金融產品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關法律，而稅法則規定了REITs能夠享受稅收優惠的一些主要條件。2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會（香港證監會）頒布了《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結構，以信托計劃（或房地產地產公司）為投資實體，由房地產地產管理公司和信托管理人提供專業服務。而我國目前相關的法律法規只有《公司法》、《信托法》和《投資基金法》，因此應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等。

四、結語

保障性住房因其具有福利性的特點，所以依托市場化融資困難。目前我國的保障性住房融資渠道相對單一，政府財政壓力較大，住房保障的可持續發展存在一定的制約。展望未來，我國保障性住房需要積極探索融資新路，獲得多元化的資金來源。本文把保障房建設歸于基礎設施建設，利用項目融資模式，通過政府與房地產商共同組建項目公司，利用銀團貸款、保險基金和社保基金等融資手段，再把保障房和相關配套設施資產證券化，發行房地產投資信托基金，公開上市發行，吸引更多社會資金，以期發展更多融資渠道為保障房建設籌集持續發展資金。

【參考文獻】

篇6

房地產投資信托是從眾多的投資者籌集資金投資運用到房地產市場,把所獲得的收益,幾乎全部以紅利的形式分配給投資者,而且投資受益證券可以在證券市場進行買賣的一種組織形式。符合規定條件(包括資產構成、收入來源收入分配等)的房地產投資信托公司可以免繳公司所得稅和資本利得稅(房地產投資信托的投資項目不屬于應稅財產,且免除公司稅項)。與其它籌資方式不同,投資信托具有以下幾個特征:

穩定的高收益。由于它必須把90%的應稅收入作為比例分配,因此它的收益率比其他股票綜合收益率都要相對高一些。一般來說,它的年收益率波動范圍在10%到17%之間,相對穩定。

流動性強。由于多數房地產投資信托像其他股票一樣,可以在證券交易所上市交易,與傳統的以所有權為目的的房地產投資相比,因此它的流動性相對較強。

能夠抵御通貨膨脹。作為房地產投資信托價值基礎的房地產,具有很強的保值功能。一方面,通貨膨脹來臨時物價上揚,房地產物業的價值更是升值得很快,以房地產物業為資產基礎的房地產投資信托股票價值也會隨之上升;另一方面,在通貨膨脹時期,房地產投資信托的收益水平也會比平時高,能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的作用。因此,房地產投資信托是一種很好的保值類投資工具。

面向中小投資者。由于房地產投資信托將投資者的資金集合起來投資于房地產,通過其特有的運行機制,使得一般中小投資者即使沒有大量資本也可以用較少的錢參與房地產業的投資。是一種較為理想的投資工具,也符合國家的經濟和產業政策。

我國房地產投資信托發展過程中存在的問題

房地產投資信托作為有效的投資手段可以活躍和刺激金融市場,作為融資手段又可以推動房地產業的發展,對于我國房地產業乃至整個國民經濟都具有非常積極的意義。但是,由于我國相關的法律法規還不完善,再加上房地產投資信托在我國還是一個新生事物,所以在我國房地產投資信托發展還存在諸多問題。

法律法規尚不健全

目前我國信托業主要是按照《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業務管理暫行辦法》的規定來開展業務。從目前國內的法律環境看,房地產投資信托產品無法進行公募、無法上市流通、無法突破200份的上限,只能采用私募形式,不能像國外那樣,真正做到證券化,能夠讓投資者像買賣股票一樣,隨時選擇買進、持有、賣出。同時,在募集資金的使用上,雖然產品設計了貸款給房地產經營企業、投資于房地產經營企業股權、購買商業用途樓房和住宅等組合運用方向,但實際上還是只能用于短期貸款和要求對方回購的短期物業投資行為,無法長期或永久性地購入商業物業,進行租賃、經營等商業運營。

道德風險問題

房地產投資信托在我國還沒有形成完善的運作模式,對受托人的有效約束和激勵機制尚未形成,容易發生受托人的道德風險。在這種情況下,由于存在信息不對稱,信托投資公司在經營管理過程中往往會利用各種機會犧牲投資者的利益為自己謀取好處。因此,如何創造一種環境或制度,盡可能使信托投資者的利益與受托人的利益相一致,對房地產投資信托的發展就顯得非常關鍵。雖然銀監會《暫行辦法》中規定“房地產信托資金的受托方、保管方和使用方不得為同一人,且相互間不得存在關聯關系”,但是由于缺乏完善成熟的監督機制,信托公司仍有可能會降低委托人的投資要求而投資于和自己相關聯的房地產企業,違背投資收益最大化的原則。

項目自身及市場風險

房地產信托的市場風險主要來自于項目本身的風險,對項目的選擇是房地產信托首要工作,如果項目本身存在市場銷售前景、內部法律糾紛、建設資金短缺等方面的問題,則信托產品無論怎么設計控制風險,項目本身的先天缺陷是無法避免的。

進一步完善房地產投資信托的建議

從上述分析可以看出,我國房地產投資信托業務的發展,因為受到政策等多方面的限制,在我國還需要更進一步完善。

建立相適應的政策和法制環境

加快我國相關政策和法律法規制定的進度,為房地產投資信托的發展建立完善的政策和法制環境。這方面,海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒,政府可以借鑒美日等經濟發達國家的做法,根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規,保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明,來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。一方面,要防止它與銀行等房地產金融機構的過度競爭;另一方面要鼓勵其資金運用,實行專業化投資組合,并保護投資者的利益。

道德風險問題的防范

作為專業從事經營性信托業務的非銀行金融機構,信托投資公司受到國家金融監管機構——中國銀監會的嚴格監督和管理,嚴格按照信托業“一法兩規”進行經營活動。在產品架構設計上,信托公司可邀請商業銀行、律師事務所、房地產專業服務機構及會計師事務所等中介機構參與,對信托計劃進行資金、法律、收益狀況方面的監督。信托公司內部,應建立和完善業務評審及風險控制流程,按照審慎的原則運用信托資金,各部門分工協作,交叉監督,以最大限度地防范風險。借鑒美國經驗,我國可以考慮在開展房地產投資信托業務的信托公司中建立類似的受托人委員會,負責制訂房地產信托的業務發展計劃,并且要求受托人與投資顧問和相關的房地產企業沒有利益關系。

項目自身及市場風險的防范

信托公司在進行項目選擇的時候,可以聘請有市場公信力的房產專業機構對項目進行可行性分析及評估,對項目的市場定位及前景有一個獨立、真實的認識;深入調查了解開發商實力、財務及資信情況,選擇與開發經驗豐富、實力雄厚、資信狀況良好的開發商進行合作;落實土地房產抵押、第三方保證、質押等擔保措施,在項目運作過程中,加強資金監控,做到“封閉運行,專款專用”。通過這一系列的手段,信托公司能將項目風險控制在最小范圍之內,最大限度地保證信托資金的安全,保護委托人和受益人的利益。

就目前的市場狀況而言,房地產商也好、投資者也好、信托機構也好,距理性認識房地產投資信托,在心態上還有一定差距,尚不成熟。例如從投資者來看,投資者投資具有盲目性,很多購買房地產信托的投資者都認為購買信托與在銀行存款或購買國債沒有什么區別,而且收益更好。而信托產品的流動性很差,缺少轉讓平臺,也存在較大的流動性風險。因此,只要出現一個信托產品不能兌付,有可能導致信托業受到致命的打擊。這不僅需要信托機構、房地產商不斷調整心態,投資者在投資過程中也應加強金融知識,提高風險意識。

參考文獻:

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3.王永新.什么是房地產投資信托.北京現代商報,2002.10.16

篇7

根據統計，中國目前有50多個資金信托產品，其中約20個涉及房地產投資，籌集的用于房地產投資的資金約30億人民幣。但是，這些信托資金在房地產市場的投資活動是非常有限的，主要是因為信托投資公司認為房地產投資的風險較高。

中國房地產信托投資與國外REITS的區別

目前，一些海外房地產投資基金在中國房地產市場較活躍。這些海外基金所在國的有關基金監管的法律較完善，且國內金融市場發達，對其發展較為有利。但受中國房地產市場高回報的吸引，摩根斯坦利等海外基金在中國通過直接投資的方式，與國內合作伙伴共同組建房地產項目公司參與開發。

多數海外基金的投資策略是很謹慎的，不會承擔不必要的風險，他們在華投資金額在全球的資產組合占的比例很小。海外投資基金在中國投資時，往往通過以下一些方式回避風險：（1）投資方式以直接為主，參與項目的開發過程，投資項目多位于北京、上海等大城市地理位置較優越的地段；（2）傾向于選擇大型、有政府背景的房地產開發商作為合作伙伴，以便保證開發項目能順利辦理相關審批手續；（3）由于追求短期高回報，更多選擇中高檔住宅進行投資。

由于中國不斷膨脹的中產階層住房需求的穩定增長，使得住宅投資的回收期相對較短、且投資回報率相對較高，尤其是一些地段優越、定位準確的住宅項目在預售階段就能有較好銷售成績。相反，海外投資基金目前很少涉足寫字樓、零售物業、酒店、度假村等類型項目的投資，主要原因在于這些項目投資回收期較長，且在處置時相對較難。

但是，海外投資基金在中國投資也面臨一些障礙。例如，通常需要在國內建立合資企業或獨資企業，由此產生較高的管理成本。

就國內的房地產信托投資而言，其在房地產領域的投資方式與亞洲一些國家目前房地產信托投資基金（REITS）的方式有很大差別。相對而言，REITS的風險較小。

但是由于國內的“一法兩規”僅涉及對房地產信托的管理，沒有相關法律法規保障投資者的利益，規范管理基金的使用，房地產基金無法在國內合法募集，法律環境還不允許中國在近期采取REITS。

目前，中國對普通百姓購買信托新產品有很多限制。主要表現在：信托投資公司在辦理資金信托業務時，不得通過報刊、電視、廣播和其他公共媒體進行營銷宣傳；不得承諾信托資金的最低收益；信托公司集合管理、運用、處分信托資金時，接受委托人的資金信托合同不得超過200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）。因此，此類信托產品的投資者在很大程度上限于機構投資者和部分收入較高的個人。這樣限制的部分原因是政府不希望中、小個人投資者將其生活儲蓄或是其他一些難以承受投資失敗的資金，投資于風險較高的投資工具。由于信息不對稱，缺乏基本投資知識，中小投資者根本無法了解這些投資工具的潛在風險。中國政府對大量普通老百姓將個人儲蓄投資于風險投資工具可能遭受重大損失，并最終導致對社會穩定性的負面影響是非常關注的。

房地產投資基金未來發展模式建議

REITs是一個很重要的投資工具，一般是指以信托基金或公司形式收集資金用以投資、運作及管理一些有穩定收入的房地產項目，例如辦公樓、商場、工業樓宇及酒店等。REITs可以讓房地產市場增加流動性，盤活低迷的房地產市場，并可讓小型投資人有機會持有大型的資產，從而得到較穩定的回報。

REITs一般具備以下特征：

?清晰的投資目標

?把大部分的收益分配給基金投資者（通常超過90%）

?須符合某些由有關監管單位設立的投資限制，如借貸上

限、投資地域限制及限制參與開發活動

?可私募或在交易所上市

在澳洲、荷蘭和比利時等地區稱為“Listed Property Trusts（LPTs）

以美國的經驗來說有三種主要類別：

一是投資于房地產項目的股本型房地產信托基金（Equity REITs）。

二是為房地產開發商提供貸款，或投資于貸款及房地產抵押貸款債權證券（Mortgage―backed Securities），收取來自抵押貸款利息的抵押借貸型房地產信托基金（Mortgage REITs）。

三是混合以上兩種形式的房地產信托基金（Hybrid REITs）。

自“121號文件”出臺后，中國房地產市場的持續發展需要新的資金來源和融資方式，REITs能有效彌補這一需求缺口。

REITs的特點在于提供穩定的租金回報率和相對較低的風險，可充分發揮中國較高的儲蓄率的優勢，有助于促進中國證券市場的發展；REITs的發展，減少了開發商對銀行信貸的過度依賴，有利于銀行長期穩定經營。隨著國內房地產金融政策的緊縮，REITs產品自身的一些特點，也成為其未來在中國發展的重要優勢條件。這種新型融資工具的優勢在于：

（1）為投資者提供相應低風險的投資工具，且REITs通過投資于已建成的有穩定租金或其他收入的物業，保證較高的投資回報。

（2）增強房地產市場的流動性。REITs通過投資購買寫字樓物業、零售物業、促進該類物業的銷售。REITs的上市，保持了較高的流動性。同時，為發展商提供了銀行信貸以外的融資途徑。

（3）REITs遵循公開、透明的管理模式, 通過對其所投資資產相關資料的公開，有助于提高房地產市場運作過程的透明度。

（4）REITs價格變動與其所投資物業的資產凈值相關，受股票等其他金融產品價格變動的影響較小。

盡管REITS在中國的發展可以帶來上述一些積極有利的影響，但由于種種原因，許多促使REITs在日本、新加坡、韓國等一些亞洲國家產生的經濟因素，很難在短期內在中國實現。因此，REITs在中國的出現仍尚待時日。具體而言：

（1）由于中國金融市場環境及機制與其他經濟較發達的亞洲國家存在明顯差別――在中國，擁有能產生長期穩定租金收入物業的開發商，可以通過房地產抵押、租金質押等方式向銀行申請貸款，因此，適合REITs投資的有穩定回報的物業相對較少。

（2）目前中國的房地產市場發展較快，未來3-5年，主要大城市房地產的供應增長較快，盡管需求也將有所上升，但市場波動明顯。一旦REITs出現，在房地產市場不太穩定的狀態下，保證投資者的回報將成為一個問題。

篇8

摘要：指出了我國農業現代化、農村城市化、城市郊區化的不斷發展使農村房地產業的發展具備了有效供給和迫切需求的條件,同時日益明晰的宏觀政策環境和不斷優化的社會經濟條件也為農村房地產業投資提供了有力保障。在分析農村房地產市場投資現狀的基礎上,建立了4種投資模式并提出了制度建設的建議。

關鍵詞：農村；房地產；投資；模式

收稿日期：2011-11-01

作者簡介：呂雪（1988―），女，浙江樂清人，山東師范大學人口•資源與環境學院碩士研究生。

中圖分類號：F370

文獻標識碼：A

文章編號：1674-9944(2011)11-0141-03

1引言

農村房地產從房地產的物質實體和權益兩方面考慮,包括土地、建筑物、地上定著物及其衍生的權利。具體來講,農村房地產包括分布在建制鎮及農村行政村、自然村的住房,村鎮內的能源、道路、給排水、電力、通訊、綠化、環境等技術性基礎設施,村鎮內的中小學、衛生院、敬老院等社會性基礎設施以及鄉鎮企業和鄉鎮政府管理機構的用房等［1］。

按照“十二五”規劃推進城鄉經濟社會發展一體化的要求,搞好社會主義新農村建設規劃,加強農村基礎設施建設和公共服務,推進農村環境綜合整治,給農村房地產市場蓬勃發展帶來新契機。研究農村房地產的投資現狀,建立農村房地產市場的投資模式,對促進農村房地產、農村經濟的協調發展和實現區域經濟的跨越式發展意義重大。

2農村房地產投資的現實需求

2.1土地供需矛盾急需解決

我國的城市化正處于高速發展階段,農村人口大量涌入城市,城市土地的需求旺盛,城市用地緊張狀態持續加劇,各大城市都出現了建設用地不足的緊張局面。同時,農村外出務工人員大幅增加,農村建設用地存在富裕現象。尤其是基宅地集約化利用程度很低。由于村鎮規劃體系還有待于進一步完善與落實,農民建房散亂無章,基礎設施難以配套,既浪費了農村集體土地,又不利于農村宅基地的管理。本文以山東省統計年鑒為數據來源,分析了1980~2010年山東省城鄉人均住房面積的變化情況（圖1）。

由圖1可知,城鎮人均住房面積與農村人均住房面積都呈上升趨勢,農村人均住房面積一直大于城鎮人均住房面積,2002年城鎮人均住房面積大幅增加,與農村人均住房面積差距減少,這是由于我國的住房制度改革在1998年進入深化改革階段,開始全面停止住房實物分配,實行住房分配貨幣化,到2002年城鎮居民住房面積得到大幅提升。

圖1山東省城鄉人均住房面積變化

注:數據來源山東統計年鑒2011,其中城鎮人均住房面積2001年以前為人均居住面積,2002年以后為人均建筑面積。

2.2城鄉統籌的迫切需求

近年來,我國城市房地產業迅猛發展,城鎮居民住房條件顯著提高,為城市經濟發展注入強大動力。然而由于農村土地不能流轉,農村土地價值無法得到充分體現。農村土地通過土地征收轉為國有土地,國有土地與集體土地之間的權益差別產生巨大收益,但是農民僅獲得很小比重的收益。投資農村房地產業,改善農村居住環境,有利于促進農民轉變小農意識,樹立起與現代社會相適應的市場經濟意識、法制意識、開放意識［2］,是消除城鄉差別、激活農村房地產市場的必然要求。

2.3社會主義新農村建設的必然選擇

按照“十二五”規劃加快社會主義新農村建設的要求,改善農村生產生活條件,要提高鄉鎮村莊規劃管理水平并加強農村基礎設施建設,農村發展房地產也出現前所未有的機遇。合理引導農村住宅和居民點建設,向農民免費提供經濟安全適用、節地節能節材的住宅設計圖樣。同時加大財政投入力度,大力支持農村基礎設施建設,為房地產項目在農村地區的實施提供必需的配套設施。各項惠農方針政策推進了農村經濟的快速發展和農民收入的穩步增長,奠定了農民購房的經濟基礎。此外,農村居民消費觀念與消費習慣發生了變化,計劃生育政策導致農村家庭結構逐漸趨于簡單化,傳統的大家族居住模式,向單獨組家模式轉變［3］,都給農村房地產投資增加了現實可操作性。

3農村房地產投資困境

3.1農村土地產權制度不完善

農村土地與城市土地有著所有權的根本區別,城市的土地為國家所有,而農村的土地為農民集體所有。農村的集體土地至今未進入土地一級市場,政府可以因公共利益的需要,隨時向集體征地,由于集體土地只有象征性的產權代表,農民的發言權難以充分體現,集體土地拒絕被征的可能性較小［4］,房地產商在補償時,農民利益也得不到保障。

3.2農村住房金融保障制度不健全

我國未建立專門針對農村的住房金融制度,大中城市房地產金融發展迅速,但是傳統的經濟體制中缺乏農村住房金融的運作基礎,現在還基本處于空白階段。我國的絕大部分農村,經濟比較落后,住房成粗廣發展,個人購房受到經濟條件的限制,農民極少具備抵押擔保能力,按月還本付息也很難保證,加之意識淡薄,導致難以獲得房地產按揭貸款。

3.3投資主體單一化

由于農村集體土地使用權的限制,農村房地產投資主體大多是是農戶個人,資金缺口較大,資金分布相對分散,也沒有配套的基礎設施和公共設施,農戶落后的文化意識和風俗習慣難以改進。同時,農民住宅的建設多采用親朋互助的建筑方式,而農民大部分不具備建房的專業知識,不具備正規的施工圖紙,更不會請質量監督單位進行質量監督,存在嚴重的安全隱患［5］。

4農村房地產多元投資模式構建探討

4.1合作集資模式

農民為了滿足居住需要,通過自發或召集的方式集合在一起,根據共同合作的協議,共同籌集資金,在自有宅基地上,通過聘請專業的設計、施工隊伍來建設住宅樓和生活及生產設施建設,按照投資比例及協議內容,分配建成房屋,是一種以農民為主體的引入市場機制的合作投資模式［6］。合作集資模式以共同投資、專業施工、風險共擔的方式,形成了規模效益,降低了投資風險,提高了房屋質量,操作簡便。

4.2置換指標模式

以實施土地增減掛鉤政策為契機,在保持耕地總量不變的情況下,通過建新拆舊和土地復墾,實現建設用地總量不增加、耕地面積不減少、耕地質量不降低,用地布局更加合理的土地整理工作。通過土地增減掛鉤可以整理分散、利用率低的農村建設用地,騰出建設用地指標,用于城市建設,經過政府對這部分土地經營運作之后,城市獲得了更多的價值,政府講其中一部分用于補貼農村發地產開發的成本,更好的進行農村規劃和基礎設施配套,因此,通過指標置換獲得了農村房地產投資資金。這種模式比較適用于經濟比較發達的小縣城及小城鎮周邊農村房地產的開發。

4.3招商引資模式

由政府部門作為發起人,對農村房地產開發立項,成立項目管理小組,擬訂項目招標書,進行項目公開招標,吸引項目投資商進行項目投資。投標者與項目發起人之間簽訂合同,投標者根據項目發起人提供的資源條件,注入資金實施項目,并根據合同規定在一定期限內收回投資,取得利潤,同時達到項目規定的目標［7］。由于農民的經濟條件大多有限,加之購房者一般都是當地農民的局限性,項目利潤一般較低,對投資商的吸引力相對較小,因此,可以由政府出面針對本地已經率先致富、擁有自己的企業并且樂意為家鄉建設做出貢獻的人群進行招商引資,通過冠名、媒體宣傳、嘉獎等方式調動他們的投資積極性。

5新型投資模式的制度建設

5.1建議建立與時俱進的流轉制度

促進農村建設用地權利的合法流轉,完善農村土地相關權利,提高農村建設用地利用效率,這是增加農民的生產性土地收益,農村房地產投資的根本保障。農村建設用地是能夠直接用于農村房地產開發的土地資源,有關農村的法律制定是農地利用效率高低的制度前提,關系到農村房地產投資的收益,因此,科學、合理的制度設計至關重要［8］。我國城鄉土地的二元化一直制約著農村的發展,農村建設用地的合理流轉,必將促進農村房地產市場的發展,同時也會使城鄉兩個房地產市場協調統一發展,很大程度上補充城市建設用地的不足,而且激活農村房地產市場,是一個比城市房地產市場規模還要大的投資市場。

5.2完善現有金融體制,加大金融支持力度

我國房地產開發投融資渠道單一化嚴重,尤其是在農村房地產領域,對農村房地產投資而言,金融的地位舉足輕重。因此,要推動新農村建設,有力促進對農村房地產的投資,現有農村金融體制的完善與創新就顯得十分迫切,各地金融機構也為此做出了非常多值得借鑒的創新工作。贛州市農信社以解決農民貸款擔保難為突破口,推行“一戶一策”。對農民住房貸款額度較小、符合農戶小額信用貸款條件的,采取小額農貸方式發放;不符合小額農貸的,則采取農戶聯保、城鎮房屋或林權抵押、存單或農產品質押等方式發放。至2010年8月末,全市對69 283戶農戶累計發放農民住房貸款14.29億元,共規劃新農村建設點16 000個,其中農信社發放農民住房貸款的有11 328個點,占新村點的70.8%;重點扶持63個基礎條件較好、集聚人口較多的中心鄉鎮建設。

5.3合理規劃,完善基礎設施

政府應根據社會主義新農村建設的指導方針,結合農村人口轉移的新形勢,在尊重農民意愿的基礎上,按照突出地域特色、農村特色、文化風貌的原則,因地制宜的制定科學的村鎮規劃,將住宅與村鎮規劃以及能源、水利、道路等基礎設施統籌布局,綜合配套。農村要在村鎮規劃的指導約束下,逐漸實現“統一規劃、統一開發、統一征地、統一管理”的建設格局,引導農村房地產適當集中布局,從而形成科學合理的土地利用格局［9］,提高農村房地產的投資潛力。

參考文獻：

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［2］ 盛壘.新農村建設與農村房地產業發展［J］.重慶社會科學，2007(1):16~20.

［3］ 于洋,沈帥.新農村建設背景下房地產行業投資機遇簡析［J］.東方企業文化，2011(2):274.

［4］ 張傳華.新農村建設背景下的農村房地產開發［J］.安徽農業科學，2008,36(1):328~329,357.

［5］ 康秀梅,南靈.發展農村房地產的研究［J］.安徽農業科學，2006,34(5):1 030~1 031.

［6］ 魯圣鵬,李雪芹,賈燕翔.我國新農村建設中住房建設模式探討［J］.鄉鎮經濟，2009(8):11~13.

［7］ 朱讓軍.關中農村房地產發展實證研究［D］.陜西:西北農林科技大學,2007.

［8］ 劉道遠.農村集體土地社會保障功能及其改進［J］.云南社會科學，2011(5):63~68.

［9］ 肖堅.發展農村房地產的對策研究［J］.熱點關注，2007(9):13~17.

Key words:countryside;real estate;investment;model

(上接第140頁)

5結語

收益還原法是在土地定價中常用的方法,其主要是以地租理論和生產要素理論為基礎,采用土地的純收益及還原率,從收益途徑評估價格,求得的價格稱為“收益價格”。我們用這一方法對農村的土地轉包和轉租為題進行研究的時候發現,得出的土地定價和現實中相差甚遠。因此,本文考慮了農民在選擇耕地時放棄了進城務工的機會成本,而這一成本在農民逐漸轉入城市時得到了補償。因此在對流轉農耕土地進行定價時,應考慮這一因素。基于此,本文提出了考慮機會成本收益的土地定價模型。

V=(A-WC)/R

V為土地收益價格;A為承租人土地純收益(或地租);WC為轉租人機會成本收益R為土地還原利率。通過實際的計算,發現通過這一方法計算的地租即土地純收益與現實中的轉包或轉租地租極其相近。

參考文獻：

［1］ 馬克思.馬克思恩格斯全集［M］.北京：人民出版社,1998.

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［3］ 杜麗娟,趙艷霞,任偉.馬克思地租理論在土地流轉定價［J］.農業經濟,2010(4):55~57.

篇9

信托公司素有“金融百貨公司”的稱號,經營靈活,運用信托財產的方式多樣,既可以從事證券投資,又可以進行實業投資,還可以貸款、租賃、同業拆借、項目融資等。在業務范圍上保證了可以實行組合投資、化解金融風險。

菲特夫婦看到,具有“金融百貨”之稱的信托介紹,不禁產生了諸多好感,既可以保證收益,還能因多種投資標的來降低投資風險,這其中的學問肯定很大。

的確,在股市震蕩周期和樓市一路上漲時期,人們常常傾向于選擇相對低風險和高收益的中間地帶:信托。而根據信托資金運用的領域來分,常見的可分為金融產品投資、房地產投資、基礎設施建設類產品等信托。如金融產品投資信托就包括證券投資信托,金融產品投資信托的投資標的價格波動往往不可控,而基礎設施類信托因為交易標的具有政府背景,其收益一般認為較為安全,低于證券投資信托。這種分類的意義在于對于信托資金運用對象的價格波動性、行業風險以及收益安全性等諸多因素的考慮。

近些年房地產業因其在國民經濟中的重要性和廣泛影響力,成為理財資金投向的一個重要領域,從而使房地產從不動產到“動產”轉變的房地產投資信托,也給投資者提供一個高流動性的投資途徑。

房地產信托收益高

菲特:投資房地產投資信托,收益真是高么?還是信托產品個例是高收益呢?

葛客戶經理:第三方信托研究機構用益信托工作室的統計顯示,房地產信托可能是今年信托產品中收益較高的產品。以集合資金信托產品為例,房地產投資類收益率今年五月份是9.26%,而同期平均收益率是8.03%;六月份房地產信托產品收益率為8.93%,而同期的平均收益率是8.25%;七月份房地產信托產品的收益率為9%,而同期平均收益率僅為8.49%。

由于房產政策調整,八九月份房地產信托發行規模和數量都有所影響,九月份房地產信托產品的收益率為8.38%,而同期平均收益率僅為8.14%。而從右圖可以看出,房地產領域投資的信托產品收益都遠高于平均收益率約1%。

菲特太太:投資一向是高收益,高風險,那么房地產投資信托,最大的風險何在呢?

葛客戶經理:房地產信托雖然高,但是隱形和顯性的風險也很高,其中最主要風險之一是房地產行業系統風險。主要體現在兩個方面:國家宏觀經濟政策,以及受整個經濟增長速度、經濟環境變化和產業結構調整的影響,房地產企業的繁榮和衰退具有系統性。

當前中央確定的抑制房價過快增長的政策,又會產生一系列的財政、貨幣甚至行政控制的政策,為房地產行業劃定了一個仍然可能加劇調控的政策環境,其效果會導致房地產業下滑的趨勢形成,則房地產行業的風險將可能放大。

其次,在于房地產項目自身運作及市場風險。

房地產投資專業性要求高、開發周期較長、資金需求大、地域性強、流動性差等不利因素,何況在項目運作的若干結點上都存在不能實現的風險,如以項目資本金撬動開發貸款的模式中的資金籌措,存在項目開工、建設、竣工、銷售中的延誤等,以及在房地產建設和銷售中的市場變化等因素的影響。如果是采取房產投資或者股權投資的方式,往往可能存在因行業的不景氣,導致房地產企業股權不能順利轉讓,信托資金所購買的房產不能及時變現的風險,那么給投資人的信托收益就成了無源之水。

房地產信托要關注的事

菲特太太:房地產信托給投資者每年超過8%收益率,都是從何而來的呢?

陳專家:信托作為一種理財產品對高收益追求,隨著銀監會監管部門收縮銀信合作業務,信托公司開展業務受到資金來源的巨大壓力,提高收益,也成為信托產品吸引力的重要手段。而房地產信托的高收益,還更要了解房地產信托主要采取的三種資金運用方式。

貸款方式

信托公司將其募集的理財資金向房地產企業發放貸款。這與銀行對房地產企業的開發貸款一樣,銀行和信托貸款房地產企業滿足開發商二級開發資質和四證齊全,以及房產項目資本金到位35%以上。

房產投資方式

通過以一定價格受讓房地產企業的可售房屋,包括住房、商業房產,信托到期時轉讓房屋,實現收益。對這類房地產信托產品,銀監會特別要求,信托公司不得采取購買房產方式向開發商提供資金,然后在信托到期時,再由開發商從信托公司回購房產的方式向房地產企業變相融資。此前在這類開發商賣出回購的操作中,為減少所有權登記的成本,有的房地產信托也不辦理房屋的所有權登記,而采取房屋買賣預售合同登記的方式,因而信托公司所享有的就不是房屋的物權,可能存在財產所有權的問題。其實,以物業投資為目的的房地產信托或者REITs購買房地產,應將房屋登記到信托公司名下,房產的所有權屬于信托公司。

還有一種房產投資方式變形,是將房產資產證券化,進行信托受益權轉讓方式。房地產企業將其持有的房產,以財產信托的方式信托給信托公司,自己取得該信托的受益權,并將受益權劃分為優先受益權和劣后受益權,并委托信托投資公司代為轉讓其持有的優先受益權。

股權投資方式

這類房地產信托又分為兩種方式,其一是由信托公司向房地產公司投資,增加它的資本金,從而取得房地產公司的股權;其二是信托公司受讓房地產公司原股東所持有的股權。這兩種方式都可能存在問題,如信托公司退出房地產公司股權的問題,或者信托公司派駐人員參與項目公司的管理不一致問題。

菲特:房地產信托資金運作非常復雜,作為投資要關注什么要素呢?

陳專家:根據《信托法》的規定,信托產品認購起點金額為100萬元以上,且單一產品認購上限不得超過50人,但300萬元以上不受此限制。因此,100萬元就成了投資信托產品的門檻,投資門檻比較以往大大提高。但對于一般愛好房產的投資者來說,必須了解房地產信托的抵押物或者擔保物。

特別以債權方式運用信托資金,為避免房地產開發回款的不確定性,往往設置擔保物權,通常是國有土地使用權抵押或者房產抵押。但這些抵押物與房地產關聯性極強,房地產市場的景氣程度不僅影響房屋銷售回籠,同時也影響土地使用權和房產的價值,房地產銷售不暢,也意味著土地和房屋的變現困難。

何況即便房產未來能夠變現,價格波動也影響信托資金的安全。如果在抵押時,對抵押物估值不足,處置抵押物時就可能造成資金不能全額收回,還有要了解信托中有沒有其他流動性強的財產擔保,如有可及時變現的上市公司股權或其他二級市場交易的財產,這都會影響到信托投資者的收益。

信托研討會

菲特:目前信托行業,又受到哪些監管部門的相關政策影響,投資者該如何理解這些政策呢?

陳專家:今年8月初,銀監會正式下發了72號文《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》。市場上也傳言:此《通知》正是針對地產信托而來,地產信托將被禁止發行。但事實是,該《通知》只是叫停了以理財產品方式發行的銀信合作項目,銀行仍可作為信托公司的代銷渠道,并將信托公司的項目向客戶推介。

監管部門規范銀信理財合作業務

銀信理財合作業務,實質上是一種信托行為,是特指商業銀行作為人,將客戶理財資金委托給信托公司,由信托公司擔任受托人并按照信托文件的約定進行管理、運用和處分。

以前信托公司依賴銀行的資金和客戶,以銀行理財資金運用于銀行認可的客戶,得以讓信托取得發展。而在客觀上,信托公司的資金來源單一,對信托自身的資金運用,以及項目的管控能力沒有提高,因為銀信理財合作業務中,銀行的傳統融資類資產主要是信貸資產、票據融資資產,這些貸款賣給信托公司,信托籌集的資金再還給銀行,增強銀行資金的流動性。但是信托公司在其中只起通道作用,只是借用信托公司的名義,沒有真正起到信托公司代人理財的功能,不利于信托公司提高自主管理能力。

這項規定的出臺,將改變使信托公司通過銀行資金做銀行客戶的業務模式,促使信托公司拓展自己的資金渠道和項目渠道,并提高對項目的管控能力,是信托公司能夠運用更靈活的投資手段。

篇10

【關鍵詞】房地產；經營管理；金融調控

0.引言

隨著制度的變革和產業環境的變化，我國房地產業的商業模式逐漸演變為資本密集型產業，而土地招拍掛制度的實行更強化這一模式。在轉為資本密集型產業中，受社會整體融資結構影響，房地產業的資金也主要由銀行體系提供，這在促進房地產業發展的同時也導致了風險集中。

1.金融調控背景下房地產企業的融資

融資行為從國外經驗來看，房地產行業的資金來源渠道：自有資金、銀行借貸、發行債券、資本市場融資、信托，國外基金等。從我國情況看，在信貸與土地緊縮背景下，房地產企業融資仍以銀行貸款為主，股票融資加速發展，債券融資取得突破，利用外資有所回升。

1.1吸引外資和與外商合作

近十年房地產業利用外資總體呈現下降之后緩慢回升的態勢。人民幣升值、房價上漲使2006年以來利用外資占房地產開發投資來源比例有所上升，但2007年上半年房地產投資利用外資282．29億元，僅占總投資來1．8％。即使是這些初涉中國房地產企業的外資，也面臨了越來越高的政策門檻。2006年171號文，2007年的130號文提高了外資進入房地產市場的門檻。

1.2房地產信托投資基金(REITS)。

目前我國REITS仍處于探索起步階段，僅有幾只REITS在香港上市。但房地產信托投資基金難以成為我國房地產企業有效融資方式。其一，我國目前尚無國外REITS的稅收優惠政策；其二， REITS的資產要求為收益穩定的出租性商業物業(參見廣州越秀REITS物業組合)，而我國目前房地產投資增長較快，大多數房地產企業主營業務為房地產開發，持有物業比例偏低，REITS資產置換現金的模式對多數企業并無幫助。

1.3銀行貸款仍是房地產企業主要融資渠道。

貸款集中度提高銀行對房地產業的支持除了開發貸款，更重要的是提供了按揭貸款。2007年上半年，國內貸款占房地產資金來源的22％，其他資金來源中的定金和預付款大多來自銀行按揭貸款，自籌資金的一部分也間接來自銀行，幾項合計，房地產投資50％ 以上的資金來自于銀行。在宏觀調控背景下，房地產業整合力度加大，土地與信貸資源越來越向優勢企業集中。對A股上市的房地產企業近兩年融資情況統計中，在間接融資市場上，以短期借款、中長期借款為指標的集中度在逐步上升，前十大公司占據了越來越多的銀行信貸資源。

2.面對融資困境的房地產企業的主要應對策略。

盡管受目前整個宏觀調控和資本市場政策的影響，房地產業的融資困難很大，但是對于一位房地產商來說，堅實的資金鏈才是房地產商最終需要的。因此，從這一目標出發，房地產商尤其是中小企業應積極應對，制定融資策略，抓住國內房地產業大發展的有利時機，爭取在本輪房地產業重新洗牌的過程中調整和壯大自己。

2.1探索有效的民間融資方式。

隨著我國經濟發展和民間金融資產的逐步擴張，民間借貸逐漸活躍，特別是在經濟發達、市場化程度較高的地區。截至2011年一季度我國住戶存款已超過33萬億元，流通中的現金超過4萬億元，這就意味著相當多的資金尋求不到良好的投資渠道和投資產品。由于房地產業的投資回報率相對來說比較高，往往民間閑置的資金也愿意投入到這個行業。因此，在確保避免金融風險的前提下，可以按適當高于銀行同期利率尋求向其它企業、自然人融資。這種形式建立在充分誠實守信的基礎上，靈活、簡單、方便，對解決個別中小房地產企業臨時資金短缺能起到很大作用。

2.2調整心態和思路，制定多元化融資發展戰略。

在目前的宏觀大背景下，為了在行業競爭中取得有利的地位，房地產企業就必須面對困難不退縮，盡快調整心態和思路，理解和接受國家宏觀調控的政策措施，對比融資成本和可能，積極實現多元化融資，解決資金問題，尋求新的發展空間。比如將直接融資方式和間接融資方式相結合，或者將信托計劃及股權融資與銀行信貸融資相結合、房地產企業融資與個人融資結合起來的方式等。多種融資方式相結合，一方面，可以減少對銀行貸款的依賴，緩解資金壓力；另一方面，可以降低資金成本，減少企業的融資風險。

2.3建立中小房地產企業發展基金和互擔保制度。

可根據實際情況，嘗試按照國家有關規定面向中小房地產企業的資本市場建立中小企業風險投資基金和發展基金、創業投資基金等，解決中小房地產企業的資金難題。同時，以各地房地產開發企業協會為平臺，建立民間組織性的企業互助發展協會，吸收轄區內符合條件的企業入會，會員如果出現資金緊張，會員單位之問可互助、互保、互督，減輕政府負擔。在協會內，處于劣勢的中小房地產企業通過互擔保，在向銀行爭取貸款時增加了貸款可信度和成功率。而且這種擔保形式將銀行外部監督轉化為互擔保組織內部的相互監督，提高了監督的有效性。

2.4尋求合作開發。

一是與建筑企業合作開發，由建筑企業墊資建設，由開發商支付所墊資金利息，在約定時問內付清所墊本金。如支付還有困難，可用開發房屋作抵押，或者由建筑企業出資建設，開發企業出土地，合作開發。二是與大公司合作，這種方法，一方面能得到大企業部分資金支持，解決暫時的資金困難；另一方面可以借助大企業的良好聲譽吸引購房者。只要合作能成功，對中小企業來講是條融資捷徑。

3.結語

房地產上市公司應該通過積極有效的項目組合和內部調整，建立符合債券市場要求的公司治理結構；證券發行機構也應在考慮發行成本的基礎上， 在融資的數額、期限、結構、利率和對公司監管的參與程度等方面滿足企業的需要；企業債券的投資者還要更加關注信息成本和道德風險；監管部門要規范資本市場的運行框架，提供有效的監管機制，保證資本市場的有序競爭和健康發展

參考文獻

[1] 陳志安．國際房產開發問題研究．國際建筑管理．2004．