資產證券化的運作機制范文

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資產證券化是指將一組流動性較差，但可產生可預期的相對穩定的現金流的資產，經過一系列重整組合，并采用一定的信用增級措施來提高其信用質量或評級，以該資產組合預期產生的現金流為基礎在金融市場上發行流動性較好、信用級別較高證券的過程。運作機制是指在人類社會有規律的運動中，影響這種運動的各因素的結構、功能及其相互關系，以及這些因素產生影響、發揮功能的作用過程和作用原理及其運行方式。也是引導和制約決策并與人、財、物相關的各項活動的基本準則及相應制度，更是決定行為的內外因素及相互關系的總稱。資產證券化交易程序復雜，運作參與主體較多，各主體相互聯系、相互作用，形成了運作網絡，要保證資產證券化交易目標和任務真正實現，必須建立一套協調、靈活、高效的運行機制。基于前述分析，資產證券化網絡運作機制是指在資產證券化交易過程中，由金融監管機構、中介服務機構、專業服務機構以及各參與主體等組織按照一定的規則和協議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過程中的各種風險，提高資產證券化交易績效的交易管理方式。

二、資產證券化網絡運作模型的構建

由于資產證券化是一項設計精巧的結構性融資活動，交易結構復雜，參與主體較多，運作程序繁瑣，因此資產證券化各參與組織可以看作復雜網絡組織的模塊化組織進行分析。

1.資產證券化網絡運作組織構成

原始債務人：在與原始權益人簽訂的債權債務合同中承擔債務的一方，債務人在資產證券化過程中主要是按照合同來履行義務。原始權益人（發起人）：在與原始債務人簽訂的債權債務合同中享有債權的一方。在資產證券化過程中，發起人把需要證券化的基礎資產出售給SPV，進而實現基礎資產的風險與收益的重組優化。特殊目的載體(SPV)：在資產證券化過程中，首先發起人將資產組合轉讓給獨立的中介機構，并由這家獨立的中介機構發行證券，最終達到融資的目的。SPV是介于發起人和投資者之間的中介機構，是資產支持證券的真正發行人。SPV是一個法律上的實體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務商：它一般由發起人或發起人自己指定的銀行來承擔，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管：負責收取這些資產到期的本金和利息，將其交付予受托人；對過期欠帳服務機構進行催收，確保資金及時、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關特定資產組合的財務報告等。受托管理人：在資產證券化中，受托管理人主要是作為發行人的向投資者發行證券，并將權益資產的應收款轉給投資者，另外受托人需要將服務商提供的報告進行確認并轉交給投資者。其主要職責是：一是作為發行人的人向投資者發行證券；二是將權益資產的應收款轉給投資者，并且在款項沒有立即轉給投資者時，有責任對款項進行投資；三是受托人應對服務商提供的報告進行確認并轉給投資者。投資者：作為資產支持證券的最終購買者，主要有尋求長期投資機會的保險公司、養老基金和退休基金，需要分散經營風險的商業銀行以及謀求高于債券回報的安全投資機會的個人和機構投資者等。信用評級機構：在資產證券化交易過程中，信用評級機構的主要作用是對將要發行證券的風險與收益進行評價，并給出證券的信用等級，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據。國際上主要的信用評級機構除了標準普爾和穆迪外，還有惠譽、達夫菲爾普斯。信用增級機構：它主要是使一個投機級證券的信用等級提高到投資級，進而能夠進入到高級資本市場進行融資。一般信用增級機構包括：政府機構、保險公司、金融擔保公司、金融機構、大型企業的財務公司等。中介服務機構：它主要為資產證券化的融資提供各類業務指導、充當顧問，中介服務機構主要有會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等。金融監管機構是指對金融證券市場進行監督管制的機構，如證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等。

2.資產證券化網絡運作模型構建

各模塊化組織間的如物質、信息、服務、資金等聯系，各結點與結點間的復雜關系一起構成資產證券化網絡運作系統，圖中原始債務人、發起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產證券化網絡運作的核心運作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產增級機構、資產評級機構、承銷商、服務商、委托管理人是運作過程中的中介服務機構，為核心運作主體提供信息、咨詢等服務，這幾個模塊化組織根據具體的情況可以被替代；證監會、銀監會、保監會以及法律監管部門等金融監管機構對資產證券化網絡運作過程進行監督管理，規范網絡運作市場，提高證券化交易效益。可以從以下幾個方面來理解資產證券化運作網絡：第一，資產證券化運作網絡是由具有決策能力的資產證券化運作參與組織結點以及結點之間的交易連結方式、信息溝通方式、服務方式等構成的具有網絡結構的整體系統。第二，每個結點之間的聯系、整個網絡的交易與運作以及相互遵守的協議規則在一定程度上影響到資產證券化網絡的運作績效。第三，資產證券化網絡能夠有效實現證券化交易目標，通過各組織結點之間信息服務、物質資金的傳遞與合作，達到降低交易風險、提高交易利潤的目的。資產證券化運作網絡可以看成是以降低交易風險、提高交易利潤為目標，證券化各運作參與組織結點之間相互聯系、相互監督、相互作用，其間進行著信息、服務、物質等傳遞與流動，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織有機體。資產證券化運作網絡主要是在市場的推動下，在政府的引導監管下形成的，它的規模可大可小，而且動態變化，隨具體環境變化而變化。

三、資產證券化網絡運作組織特性分析

資產證券化運作網絡是證券化各參與組織結點之間相互聯系、相互監督下，通過雙向或多向的各種關系連接，構成的組織形式。從模塊化組織視角來看，資產證券化運作網絡是由多結點模塊組織構成的復雜網絡組織。

1.資產證券化網絡運作組織理論分析

關于資產證券化的網絡運作，我們從組織理論視角分析證券化網絡組織與結點組織的特性問題，不僅有利于證券化網絡運作整體的效率，而且有利于結點組織靈活應變能力的提高。根據Langlois的觀點，文章認為資產證券化的網絡運作具有雙重性目標，一方面資產證券化的網絡運作依靠與不同的結點組織相互合作與分享來降低風險，進而推動資產證券化的運作與交易；另一方面資產證券化運作網絡的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競爭力，是相對獨立的交易組織實體。資產證券化運作網絡結點組織的雙重特性，使得網絡運作組織的整體目標與各結點組織的個體目標通常不一致。因此，我們需要建立資產證券化的網絡運作機制，從而協調資產證券化運作網絡的網絡組織整體性和模塊組織獨立性之間的矛盾，進而達到二者目標的辯證統一。但是，目前的組織理論無法協調資產證券化網絡運作組織的整體性達到最優與模塊化組織的局部性最優之間矛盾。因此，文章利用網絡整體性與模塊獨立性雙重性特征的思想，為具有異質性質的資產證券化網絡運作組織之間的合作交易運作提供了可能。

2.資產證券化網絡運作組織雙重特性分析

隨著網絡經濟以及知識經濟的發展，模塊化組織獨特的結構，使其在創造“新組合”或需求創造方面具有特殊的優勢。資產證券化網絡運作組織中的結點模塊本身是獨立的組織，但又與其他的各模塊組織進行相互作用，構成了證券化網絡運作組織的整體性與模塊組織獨立性的雙重特性。

（1）資產證券化網絡運作組織的網絡整體性

資產證券化的運作交易組織是由各個模塊組織共同作用而形成的復雜網絡組織。一方面，各個模塊組織要與運作網絡中的其他模塊組織相互作用與聯系，才能實現資產證券化交易的目標。離開了資產證券化運作網絡，不僅不能獲取網絡中的各種資源如信息、服務、資金等，證券化交易目標便不能實現。另一方面，資產證券化的運作網絡通過整合利用各個模塊組織的資源，促使資產證券化的復雜網絡組織實現耽擱組織不能實現的“涌現性”的價值效應，離開了運作過程中的各模塊組織，資產證券化的各運作主體便不成為網絡組織。因此資產證券化運作過程中的模塊組織是運作網絡組織的重要組成部分，具有網絡整體性的特性。

（2）資產證券化網絡運作組織的模塊獨立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調動內部各利益主體的積極性，進而創造更高的組織績效與價值。資產證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風險、提高組織利潤的目標而努力的相對完整的利益主體。資產證券化的模塊化組織在參與證券化網絡整體的交易運作的同時，它也在為實現利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對于資產證券化整體運作網絡組織來說，是其中的一部分，但對于其他模塊化組織，它卻是相對獨立的完整的主體。資產證券化運作網絡組織具有特殊性，運作網絡中的結點組織具有高度的異質性，他們在組織文化、組織目標、運營方式、績效標準等方面表現出不同的特性，因此運作網絡整體性目標與模塊組織目標可能存在不一致性，傳統的組織理論無法解決此問題，網絡組織中的結點模塊組織的雙重特性為該問題的解決提出了新的分析視角。

四、資產證券化網絡運作機制的設計

資產證券化網絡運作機制是在參與證券化交易運作過程中的各模塊化網絡組織相互作用、相互聯系運行和操作的原理和方法。資產證券化交易參與主體較多，交易運作結構復雜，我們對資產證券化的網絡運作機制將從利益分配機制、監管擔保機制、風險分擔機制以及激勵約束機制四個機制進行深入分析。

1.利益分配機制

利益分配機制是資產證券化交易運作的原動力。在資產證券化的交易運作過程中，運作參與組織的各自利益目標并不一致，如果利益分配機制設計不當，很可能導致運作組織的個體利益偏離整個運作網絡的整體利益的方向。因此，資產證券化的利益分配機制設計的目標，就是在確保運作網絡整體利益最大化并合理保障各個運作參與組織的個體利益的條件下，盡可能地減少運作組織的個體利益方向偏離的程度。資產證券化運作參與組織是建立在共同的利益基礎之上，整個運作網絡要得到健康的發展，需要平衡每個參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風險與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進行利益分配機制的構建。利益分配是資產證券化的整個運作流通過程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個資產證券化運作交易過程中由兩個步驟組成：一是由原始債權人將原始債務人的債務資產出售給證券化機構；二是由證券化機構對債務資產進行一系列的重組后，發行證券，使投資者進行購買。因此，在這兩個步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風險分散。按照我國資產證券化運作機制構建的市場基礎，資產證券化運作過程中的利益分配主體主要包括原始債務人、原始債權人和資本市場上的投資者。資產證券化融資工具不僅為原始債務人和原始債權人提供了充裕的資金來源，而且為原始債權人降低了一些風險。原始債務人和原始權益人的利益主要來自本金、利息以及利率差價帶來的收益。針對原始債務人和原始債權人的利益問題，主要是通過降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來擴大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務人和權益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來源是資產的增值部分以及利率差價帶來收益，針對投資者的利益分配問題，主要是通過提高資本投資率、健全資本市場、利率市場化等方法來提高資本投資者的積極性，保證資產證券化的正常運作；作為非利益主體的其他中介服務機構主要是利益服務費用的獲取。

2.風險分擔機制

資產證券化的風險分擔機制主要是橫向風險分擔機制。橫向風險分擔機制主要是借助投資、借貸等以及應用各種金融工具，進而將投資中的各種風險進行重新配置轉移，最終實現“高風險高收益，低風險低收益”。橫向風險分擔可以規避非系統性風險，通過投資者持有多種資產組合來實現。資產證券化過程中產生的風險通過在各個證券化市場的參與主體之間進行轉移和配置，最終實現風險的有效分擔。要實現風險有效分擔必須做到：證券化過程中產生風險的相關信息需要在市場參與主體之間進行充分暴露和揭示；資產組合中的資產價格需要低相關性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對證券化過程中產生的風險具有正確的認知，就不會有過強的投機行為；證券化市場的金融監管必須充分有效等。風險分擔機制是資產證券化運作的內在推動力，由于在資產證券化交易過程中存在著信息不完全、信息不對稱、道德風險、投機行為和不確定性等因素，因此風險性較大。然而通過資產證券化風險可以在市場各參與主體之間進行轉移和重新配置，過程如下：風險有效分擔的前提下，基礎資產質量有保證下，基礎資產風險轉移到SPV證券發行人；經由信用評級和信用增級機構對SPV證券發行人的資產組合進行信用評級與增級，資產組合存在的風險轉移給投資者，實現風險有效分擔。

3.監管擔保機制

資產證券化整體運作績效的提高，必須在科學有效的監管擔保機制下才能取得。資產證券化網絡運作是由原始債務人、原始債權人、投資者、中介服務機構和政府的行政監管部門等共同構成的開放的網絡運作系統，是極其復雜的多方博弈的世界。由此可見，資產證券化市場的高效運行離不開有效的監管擔保機制。資產證券化的監管擔保機制是指證券化網絡運作過程中，監管擔保各機構中對證券化運作參與組織通過制度安排相互影響、相互協調，共同發揮作用。監管擔保機制是資產證券化運作的重要一環，對于資產證券化的正常運作具有重要作用。該機制包括監督機制和擔保機制。監督機制用來監督資產證券化運作過程的越軌行為，保障交易主體的合法權益及運作的正常進行，它由法律部門、證監會、銀監會、保監會等政府管理部門監督和財務審計等行業協會監督組成。擔保機制主要是降低資產證券化運作的可控風險，保證資產證券化正常運作，它包括政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保體系。監管擔保機制是資產證券化交易市場正常運作的關鍵環節之一，而我國尚沒有較為成熟的監管機制，因此針對資產證券化網絡運作機制的監管擔保機制有如下思考：應結合我國資產證券化運作市場監管擔保現狀，借鑒國外立法經驗，建立科學合理的監管擔保法律規范體系；應以強化功能監管和市場約束為導向，明確我國三類機構（證監會、銀監會、保監會為主導的政府管理部門監管和由行業協會及交易所負責的自律監管）的監管職責以及政府部門擔保、商業保險公司以及經營組織機構三重擔保機構的職責；建立資產證券化監管擔保信息中心，統一開發證券業監管的操作系統，來取代落后的用手工操作的監管擔保工具，以實現統一管理、信息共享、降低監管擔保成本和提高監管擔保效率，同時加快資產證券化監管擔保的電子網絡建設，實現運作交易過程的監管擔保網絡化，增強服務功能和提高監管擔保水平；為增加資產證券化監管擔保的透明度，我國還應盡快構建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵約束機制

激勵約束機制，即激勵約束主體根據組織目標、人的行為規律，通過各種方式，去激發企業和人的動力，使企業和人有一股內在的動力，迸發出積極性、主動性和創造性，同時規范企業和人的行為，朝著激勵主體所期望的目標前進。激勵約束機制是資產證券化在運作交易過程中為實現整體目標效益最大化，進而達到個體利益最大化而設計的機制。激勵約束機制主要針對資產證券化各個交易主體的共同目標，分析各交易主體采取積極行為的誘導因素集，從行為導向制度、行為幅度制度、行為時空制度及行為歸化制度等方面構建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵約束制度體系，以導向、規范和制約資產證券化運作過程中各交易主體的行為，使交易主體的個體目標與資產證券化交易運作的共同目標達到最大程度的和諧一致，來實現整體利益最大化和個體利益最大化的統一。

五、結論

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【關鍵詞】資產證券化；風險隔離；信托；信托財產獨立性；受益權

資產證券化是最近30年來國際金融領域中最重要的金融創新之一，其在基本理論、運作原理、融資模式、結構設計等各方面都有區別于其他傳統融資方式的重大創新，在如此眾多的創新之中，其獨特的風險隔離運作原理和結構設計是資產證券化的靈魂所在。

一、風險隔離——資產證券化的核心原理

（一）資產證券化的運作原理

資產證券化是指將流動性較差但能夠產生可預期的穩定現金流的資產（包括權益），通過一定的結構安排，對資產中的風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售的流通證券的過程。證券化運作的第一步就是進行資產組合，支持證券化的資產要滿足幾個條件：資產組合屬于同一種類；具有一定的價值；能夠產生可預見的現金流，能夠容易增強流動性；第二步是將資產組合出售或轉移給特殊目的機構（SPV），SPV通過發行以資產組合為后備的證券為購買或受托該資產進行融資。設立SPV的目的在于讓發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，評級機構和其他服務機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構。[1]在上述對資產的信用和流動性進行強化的過程中，通常有內部增信和外部增信兩種。SPV受讓的資產本身可能并不能完全滿足證券化的要求，資產債務人的違約行為會直接影響向SPV所發行證券本金和收益的支付，資產本身存在流動性的風險。為了隔離證券化資產債務人的違約風險和流動性風險，確保資產化證券的本金和收益的償付，保護投資者得利益，進行信用增級和評級是必要的。

（二）SPV的組織形態——資產證券化的風險隔離機制

資產證券化是建立在特殊目的機構（即SPV)之上的。如果基礎資產不轉移給SPV，那么就不能實現資產的分離和重組，資產支持證券的信用基礎就不能止于基礎資產的現金流范圍之內，而要像企業發行股票、債券一樣，以資金需求方的整體信用狀況為基礎，就要面臨發起人破產風險的威脅，資產支持證券也就不能脫離融資者自身的信用等級而獲得更高的信用評級。基礎資產不轉移出去，資產負債依然保留在發起人的資產負債表中，就不能實現資產結構的優化。沒有SPV的中介隔離作用，投資者也不能獲得穩定、安全的投資回報。因此，SPV是一個風險隔離的載體，SPV正是應風險隔離的需要而產生。

常見的SPV組織形態有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特點是可以把一個或一組發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否彼此相關聯，并且這些證券化交易可以依次進行，也可以同時進行。因此，公司型SPV可以大大地擴大資產池的規模，從而攤薄證券化交易較高的初始發行費用。特殊目的公司一般是一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身沒有固定的場所和人員，其經營權也僅僅限于證券化業務。實際上特殊目的公司的實質在于破產隔離設計上的需要，其通過嚴格自律來使自身成為“不破產實體”，實現破產風險隔離。

但采取特殊目的公司形式在我國現行法律環境下會遇到諸多不適應：首先，公司設立的法律不適應。我國公司法規定：公司設立必須受發起人人數和資本最低限額的限制，同時還必須有固定的經營場所和必要的經營條件。維持公司的運營，需要大量的行政、業務人員，造成了公司形式SPV的手續繁瑣和證券化成本增加。其次，稅法上的法律不適應。公司是稅法上納稅主體，必須按照稅法規定單獨繳納稅款，增加了成本。再次，證券發行主體資格的法律不適應。我國對資本市場監管比較嚴格，發行主體公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審核。

信托形式相對于公司形式來說比較自由，從國外的經驗來看，設立一項信托的成本遠遠低于設立一家公司，在我國法律法規中信托沒有發行受益權證的資格限制，受益人數也沒有什么限制，信托一旦成立，信托資產就能夠穩定的存在于受托人即SPV也可以滿足稅收、會計等處理的需要。

因此，下文將著重從信托法理的角度分析信托型資產證券化的風險隔離機制。

二、基于信托財產獨立性角度的分析

（一）信托財產的獨立性

信托財產具有獨立性，是獨立的財產，其自行封閉，僅為信托之目的而存在。這種獨立性主要體現在：第一，繼承和清算的禁止，即信托財產獨立于委托人、受托人的固有財產，不能由委托人、受托人之繼承，也不屬于其破產財產或清算財產，不受其債權人的追索。第二，強制執行的限制。即除有法律明確規定外，委托人、受托人的債權人不得申請法院對信托財產的強制執行。為確保受益人的利益，信托法通常授予當事人相應的異議權，可向法院提出異議，申請撤銷強制執行。第三，抵消之禁止。即信托財產的債權與受托人固有之自身債務，不得抵消。第四，混同之限制。即信托財產，不因受托人之信托財產權利之取得而混同。因為一旦產生混同，信托財產之權利就可能消滅，信托終止，收益人的權益得不到保護。[2]

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摘 要 資產證券化可以提高商業銀行資產流動性，加強風險管理，分散資產風險。本文對我國商業銀行資產證券化可行性分析，提出商業銀行證券化過程中應該注意的問題及建議。

關鍵詞 商業銀行 資產證券化 收益管理

席卷全球的金融危機，對世界的金融市場提出了更高的要求。商業銀行如何控制信貸規模，提高流動性管理成為商業銀行需要解決的問題。我國商業銀行由于成立時間較短，且規模大的四大行由于歷史原因存在嚴重的資產問題。資產證券化能為商業銀行提供新渠道。

一、資產證券化的運作機制

資產證券化是指將契約型信貸資產產生的收人現金流量轉變為可以在資本市場上銷售和流通的證券的過程。或者說，資產證券化是一種從已經形成的非證券形態的存量資產到證券資產的轉變過程。

資產證券化的基本交易結構是：發起人（信貸資產的原始權益人）將需要證券化的資產（往往是缺乏流動性但具有可預測現金流的資產）剝離出來，出售給一個特設目的機構，該機構以資產為擔保在資本市場上向投資者發行證券，以發行證券的收人支付發起人，同時，以應收款（指有待償付的款項，它可以是一般性貸款，也可以是銀行從被企業中收回的商品或應收款項，最終應收款必須換成現金）的現金流支付投資者的本息。

二、我國商業銀行進行資產證券化的必要性

我國商業銀行特別是四大行由于承擔太多的政策性貸款，加上資產管理不到位，不良資產率很高，不能夠保證充足的資本充足率。進行資產證券化可以改變商業銀行的資產結構，提高資產流動性。

推行商業銀行資產證券化具有特殊的現實意義：一是資產證券化使傳統的流動性較差的金融資產具備一定的流動勝，通過對商業銀行資產的證券化提供了再融資的途徑。我國商業銀行市場化程度低，資本金來源有限，限制了商業銀行資產業務的開展，通過銀行資產證券化的運作，可盤活大量資產，把流動性差的資產變成流動性強的資產。二是實行資產證券化運作，商業銀行可降低資產的不確定性，把風險分散，降低整個金融體系的不確定性。三是實行資產證券化支持了銀行資產結構的更新，并創造出新的利潤增長點。商業銀行通過資產證券化將不良債權從資產負債表中移出，同時對長期性債權做出調整，盡可能地優化銀行的資產負債結構，以減少銀行資產與負債不相匹配所帶來的經營風險。

三、我國商業銀行資產證券化可行性分析

商業銀行在資產構成方面積累了大量不良資產，形成了嚴重的風險隱患，造成商業銀行可供使用資產不足，流動性不強。在激烈市場競爭下，如何保證資產的充足率，優化資產構成成為商業銀行急需解決的問題。資產證券化為商業銀行提供了良好的解決途徑，它不僅能夠增強銀行的流動性，優化資產配置，提高不良資產的處置效率，而且為銀行融資，連接資本市場與貨幣市場開辟了新道路，促進了金融市場的發展。雖然單筆資產無法進行證券化，但銀行的不良資產總量大，通過對單筆資產進行分析、審核、預測回收率和回收期限，進行折算，匯集具有相近回收期限的資產形成資產池，且對于信用較低的資產通過信用增級等辦法可以滿足證券化的條件，如此便為不良資產證券化提供了大量供給。

經過多年的快速發展，我國經濟實力大幅度提升，居民存款增加急需有效的投資渠道。資本市場上也存在大量的閑置資本，如大量的住房基金、養老保險、退休金等尋找不到有效的投資方式，造成資源浪費，降低社會效率。資產證券化能夠為這些資本的使用提供合理渠道，資產證券化能夠保證資本收益，同時風險較低。如果政策允許，擁有大量資金的機構投資者進入市場能夠為資產證券化的需求市場提供強勁的動力。

四、我國商業銀行資產證券化政策建議

資產證券化在發達國家雖然已經成為商業銀行重要的提高資本的手段，但由于我國商業銀行自身原因，資產證券化的使用還需要很多改進，合理運用資產證券化更好促進我國經濟發展。

首先，保障進行資產證券化的資產能產生穩定的收益。資產證券化需要保證產生現金才能吸引廣大投資者。從理論上講，商業銀行資產證券化是指以借款人向銀行支付的現金流向資產支持證券的投資者支付本利。當資產支持證券的現金流出既定時，如果其現金流入不穩定甚至斷流，那么資產支持證券的發起人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

其次，增加信用評級機構的規范性。資產證券化設計到復雜的系統工程，需要中介機構的參與。信用評級機構在資產證券化的過程中扮演重要的作用，目前我國的信用評級發展不夠，存在信用評級不夠透明、不完善，缺乏被公眾認可的機構。因此需要大力發展我國的信用評級機構，規范信用評級機構的規范性。

最后，培育完善資本市場，放寬機構投資者入市。限制資產支持證券的發行和流通需要一個良性和規范的市場環境，需要一些有實力、有遠見的機構投資者參與進來。因此要進一步發展和完善我國的資本市場，需要通過市場自身的發展完善來培育和發展更多成熟理性的機構投資者，也需要政府通過改革現有的政策規定，進一步放寬對機構資金包括保險資金、商業銀行資金、外資等入市限制，以促進資本市場投資需求的充分發育，提高資本市場的運行效率，推動商業銀行資產證券化業務的進一步開展。

參考文獻：

[1]喻國平.銀行資產證券化與資本結構優化、金融穩定關系研究.價格月刊.2008(10).

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國際住房抵押貸款證券化模式比較

所謂住房抵押貸款證券化，是指發放住房抵押貸款的金融機構將其持有的抵押債權通過拆卸、整合、重組、匯集成為抵押組合,經過政府機構或私人機構的擔保和信用加強，轉化成為可在金融市場上流通的證券，進而通過發行證券在資本市場上進行融資，完成住房抵押貸款機構將抵押貸款債權變現的過程。從本質上講，發行住房抵押貸款證券是住房抵押貸款發放機構的一種債權轉讓行為，即貸款發放人把對住房貸款借款人的債權轉讓給證券投資者。在實踐中，銀行將缺乏流動性的長期住房抵押貸款所形成的信貸資產從資產負債表中剝離出來，形成貸款組合，賣給從事抵押貸款證券化業務機構的特殊目的公司，從該項目公司獲取出售抵押貸款的資金，特殊目的公司以這些資產作為抵押發行資產抵押證券，再由二級市場的中介機構(即承銷商)將這些證券銷售給投資者，從最終投資者處獲得銷售資金。這樣，住房抵押貸款就可以通過現金流重組和信用增級實現收益的提升，而且證券流通可以實現風險的分散。在實踐中，各國已經形成了各具特色的住房抵押貸款證券化模式，由于證券化模式不同，住房抵押貸款證券化程度在各國也有所差異。

按照政府的參與程度不同，歐美發達國家的住房抵押貸款證券化模式可以分為三種類型：

政府主導型

這種類型以美國為代表，主要特點是由政府出面建立一個特別目的公司，在住房抵押貸款證券化中發揮主導作用。1970年，美國推出第一張住宅抵押貸款證券，其發行者是新成立的政府機構――政府國民抵押協會，該機構為以聯邦住宅局、退伍軍人管理局和聯邦農場主管理局擔保的抵押貸款組合為基礎發行的抵押證券提供擔保，保證按時向證券投資者支付貸款本金和利息。由于政府出面提供擔保，抵押貸款的違約風險大大降低，這為抵押住房支持的證券為廣大投資者所接受創造了條件。此后，聯邦政府又出資設立了聯邦國民貸款聯合會、政府國民抵押貸款協會和聯邦住宅抵押貸款公司，它們的主要業務是在二級市場上購買抵押貸款。政府國民抵押貸款協會是最典型的政策性機構，主要收購由聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局發放或擔保的貸款。聯邦住宅管理局和退伍軍人管理局是專門為特定的中低收入者購房提供貸款，他們95%以上的貸款都被政府國民抵押貸款協會收購或者證券化，從而保證他們有足夠的資金為更多的購房者服務。由于美國政府的擔保，政府國民抵押貸款協會發行或擔保的證券被市場廣泛持有，目前抵押貸款債券余額約為6000億美元。美國所采取的抵押貸款證券化模式帶有濃厚的政府色彩，但又與商業性緊密結合，政府通過二級市場發揮杠桿作用，實現商業化操作。即使是政府性的公司，在操作上仍遵循市場化運作原則。美國的住房金融體系的基本特征是以政府支持為杠桿，政策性和商業性各司其職，各盡所能，高效的市場化運作。

這種模式設有處于主導地位的政府型特別目的公司，有利于建設二級市場和規范一級市場，實現住房抵押貸款的“真實出售”，達到破產隔離的目的。由于政府支持和擔保不需要更多的信用增級措施，因此可以降低資產證券化的成本。但是這種模式也存在一些不足，主要體現在法律方面，包括現行法律對設立政府型的特別目的公司以及對住房抵押貸款的“真實出售”等方面的限制。

市場主導型

這種類型的住房抵押貸款證券化代表是澳大利亞和英國，特點是資產證券化過程通過市場化運作，政府只起到管理和規范功能，并不發揮主導作用。這些國家現有的金融中介機構是資產證券化的主力，主要由商業銀行和投資銀行等機構實施資產證券化業務。

在澳大利亞住房抵押貸款證券化過程中，麥格里證券化有限公司發揮著重要作用。麥格里證券化有限公司是麥格里銀行的全資子公司，成立于1991年。目前該公司已發行的以住房抵押貸款為抵押的債券總額在全澳大利亞證券化市場中近三分之一。為推進住房抵押貸款證券化的進程，麥格里證券化有限公司建立了一套相對完善的運作機制。這套機制的主要特點有:一是住房貸款由證券化公司發放或由證券化公司委托其他非銀行機構發放;二是住房貸款發放標準化;三是嚴格的信用審核制度和健全的保險制度;四是有效的債券信用增級措施;五是有效的風險管理機制;六是管理者費用最后支付制度。這樣，麥格里證券化公司通過住房貸款發放標準化等措施使貸款中的各類風險得以控股，同時對常規貸款的信用增級措施和管理者費用最后支付制度增強了投資者的信心。

英國的住房抵押貸款證券化是在沒有政府推助情況下，在私人部門追求抵押貸款二級市場盈利機會的利益驅動下自發形成。1987年3月，為拓寬住房資金來源，英國國家住房貸款局首次在歐洲市場上發行住房抵押證券。此后，經營此項業務的機構逐步建立，主要是住房信貸銀行、住房協會和其他抵押房貸機構。英國政府對住房抵押貸款證券化的作用僅限于從管理的角度對其發展予以規范。具體說來主要包括：英國會計標準委員會第五號財務報告標準解決證券化的會計處理問題；監管機構方面，銀行與住房協會進行住房抵押貸款證券化要遵守金融服務局的有關指南與規定，其中金融服務局提出的“徹底隔離”原則是主導性的監管原則。由于抵押貸款證券的推出沒有得到政府強有力的支持，多數是金融機構以自己持有的住房貸款為基礎發行抵押貸款證券，歐洲各國抵押貸款證券化的信用等級相對比較低，市場投資者對證券的認同度也不高，因此各國抵押貸款證券化市場的發展大大落后于北美國家。

市場主導型模式實際上是利用現有成熟的金融中介機構作為特別目的公司進行資產證券化，這樣既可以規避國內法律的限制，又可以將特別目的公司注冊到“避稅地”，從而降低運營成本。但是由于缺少政府的支持，證券的信用等級不高，影響了住房抵押貸款的證券化程度。

政府與市場混合型

政府與市場混合型的代表是加拿大，其主要特點是：通過設立一家公司，由這家公司代替政府參與住房抵押貸款證券化過程，但是這家公司不直接收購住房抵押貸款并發行證券，而是為所有的住房抵押貸款提供全額擔保，由住宅抵押貸款的發放機構――商業銀行來發行抵押貸款支持的證券。這家公司主要作為擔保人介入其中，抵押貸款二級市場上的運作仍是以市場化為主。

加拿大住房貸款擔保機構是加拿大抵押住房公司，它成立于1944年，屬于聯邦政府獨資擁有的皇家公司，注冊資本金為2500萬加元，全部來自聯邦政府財政撥款。在建立初期，它的主要職能是建造住房向退伍軍人出售，以及為社會住房建設項目提供貸款。為降低抵押貸款首期支付比例，提高中低收入家庭的購房能力，1954年加拿大議會重新修訂了《全國住房法》，授權加拿大抵押住房公司向低首付款的住房貸款提供100%的擔保，以鼓勵金融機構發放低首付比例的住房抵押貸款。為使更多的投資者進入住房抵押貸款市場，穩定住房抵押資金的供給，1986年，加拿大抵押住房公司實施了住房抵押貸款證券化，創立了《國家住房法》下的抵押證券。這一舉措的推出，為金融機構形成了長期、穩定的住房抵押貸款資金供給，同時為加拿大居民提供了一條安全可靠、收益較高的投資渠道。隨后加拿大政府又于1992年推出了首次購房擔保計劃，完善了資產證券化保險基金制度，成功地幫助無數加拿大人實現了他們擁有住房的夢想。

混合型模式由于不需要建立特別目的公司，縮短了資產證券化的環節，同時也可以規避法律對于特別目的公司的限制；但是由于沒有特別目的公司發行抵押支持證券，這勢必造成各抵押貸款支撐證券的發放銀行各自為政，會加劇抵押貸款一級市場的不規范。

對中國的啟示

目前我國個人住房抵押貸款發展迅猛，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了良好的資產基礎。通過分析各種住房抵押貸款證券化模式，可以得到一些有益的啟示。

其一，要推動住房抵押貸款證券化，首先要防范住房抵押貸款一級市場的風險，為此必須完善個人信用體系和建立住房抵押貸款保險制度。控制住房貸款違約率是保證抵押貸款證券化運作成功的根本前提，美國的次級債危機之所以發生就是因為住房抵押貸款本息不能夠正常回收而引發。由于次級住房抵押貸款是指金融機構向信用分數較低、收入證明缺失、負債較重的人提供的住房貸款，這種貸款的償付保障不是建立在客戶本身的還款能力之上，而是依賴于房價的持續上漲。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險；然而2005年之后美國房價持續下降和美聯儲連續加息，客戶的月供負擔迅速加重。當這種負擔沉重到無法負擔時，大量違約客戶出現，無法按時償還貸款，造成了巨額壞賬。至此，次級債危機爆發。因此，次級債危機不斷蔓延擴大并不完全是住房抵押貸款證券化產生的風險，而主要是由于對客戶個人信用審查不嚴帶來的風險所致，只不過證券化過程放大了次級債本身存在的風險。因此，嚴格的借款人信用審核制度和健全的住房抵押貸款保險制度是防范風險、保證住房抵押貸款本身正常回收的最重要的兩項制度。目前住房抵押貸款資產在我國商業銀行資產中是優質資產，但與國際水平相比，銀行的不良貸款率還相對較高。我國的住房抵押貸款保險制度還很不完善，住房抵押貸款的財產保險費率明顯偏高，特別是信用保險尚未建立。加拿大在發展住房抵押貸款保險基礎上推進住房抵押貸款證券化的做法，值得我國在推進住房抵押貸款證券化中借鑒。

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關鍵詞 信用擔保 法律制度 中介機構

一、背景

資產證券化是世界金融領域中的重要創新。它不僅在宏觀方面改善了金融市場中普遍存在的信息不對稱現象，降低了由于搜集信息所產生的交易成本，提高了金融體系的運作效率；而且在微觀方面它能夠增加長期資本的流動性，有效的解決了商業銀行中長期存在的短寸長貸的矛盾，并且帶來了新的中間業務，成為商業銀行收入新增長點，改善了商業銀行的財務狀況，此外，在分散風險的同時也為不同風險偏好的企業和個人投資者提供更為廣泛的市場。而以住房抵押貸款為標的的證券則格外引人關注，它在歷史上一直風靡，占據著資產證券化市場的大部分份額，卻又在金融風暴中被指責為罪魁禍首。

住房抵押貸款證券化于20世紀60年代最早開始于美國，并在八九十年代獲得了迅速發展。在美國市場上，發行總量從1985年的8億美元，到1992年的1888億美元，平均增長了157%。到1997年底，，全美4萬多億美元未清抵押貸款余額已經有50%以上實現了證券化。1999年，MBS市場更是首次超過了國債市場規模（3.28萬億美元）成為第一大證券市場。之后美國住房抵押貸款繼續發展，到2007年，抵押貸款余額達到GDP的105.17%，MBS市場也隨之在不斷擴大。

在我國，由于金融起步較晚，金融體制不健全，市場不完善等一系列原因，金融創新產品一度缺乏，直到2005年中國建設銀行才推出第一只MBS—建元證券。之后又不斷有銀行推出此類產品，如國開行發起的“開元2005—1”和“開元2006—1”信貸資產支持證券（ABS），興業銀行發行的“2007—1”信貸資產支持證券，以及建設銀行于2007年再次發行的“建元2007—1”個人住房抵押貸款支持證券。但就其規模和發展來看，遠遠不能解決住房抵押貸款長時間的積累和日益增加的貸款購房需求之間的矛盾。

然而，正待市場進一步擴大的時候，2008年爆發的金融危機給了我們剛剛起步的道路一個警示，使得我們不得不重新審視此類產品，事實上，出于審慎的態度，銀監會在金融風暴后已聲稱暫停了資產證券化進程。在金融市場日益復雜化和全球化的過程中，鼓勵金融創新和金融產品多樣化的方向毋庸置疑，而如何防范風險，有效管理等問題則日益突出。因此，在吸取國外經驗教訓的同時，探究分析近年來MBS在我國的發展現狀和特點在以后的發展道路中就顯得尤為重要。

二、我國資產證券化歷程

我國資產證券化起步雖然較晚，但在金融和政府當局的配合和推進下，發展迅速，主要歷程如下：

1、起步階段

我國資產證券化起源于海南省三亞地產的投資證券，1992年三亞市開發建設總公司以三亞丹州小區800畝土地為發行標的物，公開發行了2億元的3年期投資證券；1996年，珠海市為支持高速公路的建設，曾在海外發型了2億元的債券；1997年，重慶市政府與亞洲擔保及豪升ABS（中國）控股公司簽訂了中國第一個以城市為基礎的ABS計劃合作協議，成為我國開展資產證券化的一項重要突破；1998年，中國人民銀行牽頭組織“MBS研究”，表明中央銀行已經開始關注這項業務：2000年3月，中集集團與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應收賬款證券化項目協議，這是國內首次應收賬款證券化，同年，批準了中國建設銀行，中國工商銀行為住房貸款證券化的試點單位。

2、發展階段

2002年，中國建設銀行加快了住房貸款證券化業務的準備，它與德國施豪銀行簽署了合資合同等文件，籌建合資住房儲蓄銀行；與澳大利亞麥格理銀行簽訂合作協議，準備合作引進住房抵押貸款引薦業務，并在上海成立了麥格理管理咨詢（上海）有限公司，開展以二手房市場為重點的住房抵押貸款引薦業務；2003年中集集團以海外應收賬款為支持，發行了三年期的證券‘同年，華融公司推出國內首個資產處置信托項目；到了2004年，政府推動了證券化的發展，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，中明確提出要積極探索并開發資產證券化品種；此后一系列規章的出臺規范了市場規則，推動證券化進入實質階段。

3、規范階段

2005年3月21日，為貫徹落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，改善商業銀行資產負債結構，促進金融創新，經國務院批準，信貸資產證券化試點工作正式啟動。國家開發銀行和中國建設銀行作為試點單位，分別于年底在銀行間市場發行了41.77億元的信貸資產支持證券和30.17億元的個人住房抵押貸款支持證券。標志著我國資產證券化工作取得了實質性的進展。

之后不斷有銀行進行資產證券化業務。2007年以來，包括浦發銀行、興業銀行、招商銀行、中信銀行等在內的股份制商業銀行都相繼加入了發行資產支撐證券化產品的行列。截至2008年1月，全國信貸資產支持證券發行的總規模達到了410.26億元。

然而，2008年金融危機爆發后，出于審慎態度，銀監會暫時叫停了資產證券化業務，使得資產證券化進程陷入停滯狀態，2009年到2010年期間沒有任何證券化資產產生。而銀監會則強調暫停并非叫停，在危機的根源尚未探討清楚，資產定價沒有合適的標準的情況下，證券化產品投放市場后，價格波動會比較大，容易給投資者造成損失。這一確定在當時引起熱議，褒貶不一。但無疑使得大家看到金融創新在分散和轉移風險的同時，并不能消除風險，風險積聚后的爆發對經濟的影響可能更為惡劣。審慎監管是十分必要的。

三、現狀分析與建議

我國的住房抵押貸款證券市場仍然處于發展初期，由于制度和技術限制等原因，目前我國的MBS市場還很不成熟，主要表現為發行金額較小，流通范圍有限，風險衡量和管理能力低，收益率與市場需求不匹配，相關法律制度不健全導致SPV相對缺位以及擔保和保險制度受到限制。鑒于住房抵押貸款證券化能夠為商業銀行提供流動性，促進多方位多層次金融機構的發展，推動資本市場的多元化發展，同時為住房抵押貸款一級市場提供再貸款資金，外加我國住房需求的快速增加，更快更廣泛的推行住房抵押貸款證券是我國金融市場健全發展的必然之選。因此，根據上文的分析，為促進MBS市場穩健發展，筆者提出以下相關建議：

首先，要加快發展住房抵押貸款的一級市場。住房抵押貸款一級市場是進行證券化的資金基礎，沒有相當規模的資產支持和規范的一級市場，證券化市場的發展規模和風險控制就得不到保證。進一步發展一級市場的主要措施有：（1）擴大住房抵押貸款的規模。雖然近年來我國住房抵押貸款市場發展迅速，但整體規模還較小，2004年末我國住房抵押貸款余額僅為GDP的12%，而同期英國的比例為59%，美國64%，日本41%，并且呈現地理分布不平衡的狀況。因此，具體的，我國可以采取適當降低首付款比例；在固定利率還款方式之外嘗試更多的還款方式以匹配居民收入水平的不斷變化；創造新的貸款品種滿足不同需求等措施。（2）規范住房抵押貸款的發放運作機制。良好的市場秩序和規范的程序能夠更快更穩的促進一級市場發展，因此有必要在發放程序，貸款合同等方面實行進行規范，施行統一的標準。（3）加快個人信用制度的建設。加快建立完善的個人信用制度，全面衡量個人的信用歷史，通過一定的技術性手段，建立合理的評估方法，科學衡量信用等級，以便得到具體的，具有可操作行的風險防范和規避參照體系。具體的措施可以有：在完善存款實名制的基礎上逐步擴展個人存款戶的范圍，利用目前身份證制度建立起個人基本賬戶編碼制度，針對不同客戶類別建立信用評級模型，進行較為科學準確的風險衡量等等。

其次，大力培育機構投資者。機構投資者的多元化能夠促進MBS市場參與主體和持有人的多元化，有助于風險的有效分散。主要可以從一下幾個方面著手：（1）對現行法律作適當修改，進一步放寬保險資金，養老資金和商業銀行資金的運用限制，是這些長期資金的機構投資者能夠進入市場，增加需求；（2）鼓勵證券投資基金的發展。投資基金的介入能解決個人無法成為MBS市場投資者的難題，同時能更有效的進行資金分流，分散風險；（3）適量引入海外投資者，有助于引領和推動本國相關機構的發展。

再次，加快促進建立規范的中介服務機構。（1）在證券化發展初期和社會信用體系滯后的情況下，可以推行政府主導的信用擔保機制，有政府或政府成立的專門性機構為資產提供擔保。（2）加強保險業在MBS中的作用。保險業在促進MBS發行和流通方面具有重要意義。但我國保險業是非常欠發達的。促進保險業和MBS的融合即有助于MBS的穩健，又能夠促進保險業市場的拓展。因此，應當鼓勵促進保險公司開展住房抵押貸款保險業務，同時要借鑒國外經驗進行專業化規范化經營管理，加快學習相關計量技術，設計出更多的保險產品，如除住房財產保險外，還可針對不同借款人的健康狀況和信用狀況相關的壽險和信用保險等，從而保證證券化資產的質量。

最后，完善有關的法律制度也是極其重要的。在促進MBS市場的發展的時期，應當修改《公司法》、《擔保法》、《商業銀行法》等法律法規中與MBS沖突的條款，或者增加對證券化給予特殊豁免的條款。如關于SPV設立的問題，可以由政府出資或出面建立SPV公司，可以逐步使SPV的設立和MBS發行合法化，在“真實出售”上的問題，可以給予契約變更的確認和超額抵押特殊的豁免。但最終要在法律上構建出專門性的住房抵押貸款證券化法律體系。除此之外，在相關會計制度和稅收制度上給予一定優惠和特殊規定也能在一定程度上完善住房抵押貸款證券化的外部環境。

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關鍵詞：銀行不良資產；結構效益；資產證券化；特殊目的載體

中圖分類號：F016文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）03-0141-03

1 河北省域商業銀行不良資產處置進展

1.1 銀行不良資產的定義

銀行不良資產是指處于非良性經營狀態的、不能及時給銀行帶來正常利息收入，甚至難以收回本金的銀行資產。由于我國資本市場不發達，加之分業經營、分業管理的體制約束，商業銀行資產結構比較單一，主要集中于貸款這一資產項目，所以商業銀行不良資產主要是指不良貸款。

銀行不良資產的界定主要根據自2002年1月1日起執行的貸款五級分類方法，即把銀行貸款劃分為正常（pass）、關注（other assets especially mentioned）、次級（substandard）、可疑（doubtful）和損失（loss）五類，其中后三類合稱不良貸款。

1.2 河北省域商業銀行不良資產的數量及處置進度

河北省域商業銀行是指傳統四大國有商業銀行的河北省分行和股份制銀行的河北分支機構，由于河北經濟增長能力相對較弱，河北省域商業銀行近年來不良資產負擔相對較重。

（1）不良資產總量及不良資產率偏大

如表1所示，2003-2006年河北省域商業銀行不良資產的額度由1401億元減至566億元，呈逐年下降趨勢，反映出商業銀行股份制改造和剝離不良資產的成果，但是相對全國水平，不良資產總量仍然很龐大，2003年至2006年河北省域商業銀行的不良資產在全國總量中所占的比例依次為5.7%、5.27%、6.6%和4.8%，除香港和澳門兩個特別行政區和臺灣以外，全國31個省份將近5%-6%的不良資產都存在于河北省域商業銀行系統中，顯然所占比例偏高；而且河北省2006年的不良資產比率高達11.54%，已超出10%的國際警戒線。

（2）不良資產處置速度較低。

如表2所示，2003年至2006年間，各年末不良資產余額和比率比年初都有不同程度的減少，不良資產余額和占比保持了“雙降”趨勢，但同時也可以看出河北省域商業銀行不良資產的削減金額越來越少，不良資產率的下降幅度越來越小，不良資產的化解速度趨緩，處置不良資產的難度越來越大。

2 河北省域商業銀行不良資產處置方式評價

2.1 河北省域商業銀行不良資產處置方式分類

河北省域各商業銀行不良資產的處置模式基本類似，其中以中國建設銀行河北分行最為典型，現以建行為例詳述。《中國建設銀行河北分行公司類不良貸款經營管理操作流程》列示了如下不良資產處置模式：

（1）貸款重組是指對構成貸款的各項要素進行重新組合。主要包括變更借款人、調整擔保方式、借新還舊等方式。

（2）法律手段追索是指按照法律規定，通過向法院、強制執行等法律手段，保護信貸資產安全，清收不良資產的一種手段。

（3）以資抵債是指債權到期或債權雖未到期，但債務人已經出現了嚴重的經營問題，無法用貨幣資金償還債務，且擔保人也無力用貨幣資金償還債務，經銀企雙方或三方協商同意或人民法院、仲裁機構依法裁定，債務人、擔保人或第三人以資產折價抵償債權的行為。

（4）減免表外欠息是指對企業經營困難、無足額還款能力，還款意愿較強的客戶形成的不良貸款，采取減免其部分或全部表外欠息方式清收不良貸款的一種方法。

（5）呆賬核銷是指對按照國家有關規定審核認定的，確實無法收回的利用信貸資金發放的本外幣貸款，按照有關規定通過審查批準，進行沖銷。

近年來，河北省域各商業銀行綜合運用多種方式來處置不良貸款，取得積極成果：2003年中國農業銀行河北省分行對存量抵債資產進行了統一公開拍賣，全年全省共組織拍賣會82次，拍賣處置抵債資產23602萬元，實現收回現金10124萬元；2004年中國工商銀行河北省分行運用訴訟終結、還款免息等各種手段清轉處置不良貸款68.17億元，其中核銷呆賬貸款10.76億元，通過減免表外欠息方式收回不良貸款9528萬元；同年該行舉行了不良資產拍賣推介會，將以資抵債的不良資產，包括房產、地產、交通工具、廠房、機器設備、商品物資等，進行了拍賣，會上共推介了15個項目，擬出讓金額54.6億元，最終有12個項目拍賣成功。

2.2 河北省域商業銀行不良資產傳統處置方式的弊端

美國經濟學家Jack1Revell曾于1983年在其《Efficiency in the Financial Sector》中將金融體系的效率分為三個標準，即：結構效率、分配效率和操作效率。結構效率反映金融資產按其特點(期限、利率、信貸品種) 分解后重新進行結構組合(包括重新定價、重新分配風險收益) 的效率；分配效率反映的是金融體系以價格機制為基礎對資源進行有效配置的能力；操作效率是指金融體系能通過最小成本對所提供的資源進行有效利用。這三個標準是評價河北省不良資產處置模式合理性的基本依據。

上述五種處置方式理論上可歸為三類，即貸款重組、依法追繳和以資抵債，貸款重組實際上是通過變更貸款條件緩解借款人的近期、長期或永久的還款壓力，減免表外欠息、呆賬核銷可歸為此類。這三種方式都存在風險收益失衡、非市場化、非規模經濟性等缺陷。

（1）風險收益失衡包括兩種含義：

一是風險過度集中。從理論上講，不良資產是一種高收益高風險的投資標的，其收益體現在銀行意愿折扣和一定概率下債務企業還債數額。在三種處置方式中，銀行是唯一的處置主體，也是不良資產的唯一投資者，由于道德風險和逆向選擇的存在，債務企業會通過各種方法逃廢債務，例如河北省中小企業利用破產、分立重組、兼并、股份制、承包和拍賣出售等方式逃廢懸空商業銀行債務的現象較為普遍，承德市截至2002年6月末，逃廢金融債務的企業達365戶，逃廢金融機構債務總額9.2億元；邢臺市截至2005年6月末，共有逃廢債企業44戶，逃廢債筆數49筆，逃廢債金額1.48億元。即使通過法律訴訟也難以完全避免，例如廊坊市工商銀行截至2001年6月底，共46戶貸款戶，全部勝訴，其中10戶已經剝離，2戶已經破產，執行的只有8戶，占17%，其余26戶由于種種原因執行未果。

二是造成社會投資者的資產組合收益次優。上述三種處置方式意味著銀行是不良資產的唯一投資者，其他投資者無法持有，它們也無法實現不良資產在銀行和其他投資主體之間的流動，這會造成銀行資產組合中對不良資產的過度投資和其他投資者資產組合中不良資產的配置不足，影響社會整體的資產配置效率，造成金融體系的結構效率不高。

（2）非市場化降低了金融體系的分配效率。

按照三種方式處置不良資產過程中存在明顯的政府主導行為。例如,利用貸款重組方式處置不良資產,通常不是銀行的內在要求的自愿選擇,而是迫于地方政府壓力的無奈選擇；債務企業重組往往也是地方政府的后臺操作,并非企業的戰略選擇。再者大面積的企業逃廢債行為，尤其是在當地法院等機構以地方保護主義的名義給予袒護的情況下，商業銀行不論是運用以資抵債還是依法追索的方式都無力有效的清收或轉化巨額的不良資產。不良資產的處置需要一個公平、公正的市場環境,如果地方政府對處置不良資產進行不適當的干預,會導致不良資產處置的有失公允。

同時處置不良資產的規范化市場運作機制尚未形成，這主要表現在以下幾方面: 一是不良資產價值評估機制尚未形成。目前我國市場化處置不良資產面臨的最大困難就是資產價值的定價,由于缺乏一個規范的資產價值評估機制,致使資產價值無法通過市場來進行客觀判斷,勢必誘發價值決定中的爭議。二是缺少一個開放的、規范的不良資產交易場所,處置不良資產的二級市場培育不夠,從而限制了我國不良資產交易進入市場的途徑。

（3）規模不經濟導致操作效率不高。

實施上述三種處置方式的共同點是處置的單項性和分散性，也就是說各項不良貸款是各自分散、獨立進行的，相互間無法根據貸款合約條件進行有效組合，這一方面造成銀行單項貸款的處置成本上升，另一方面資產打包組合的風險收益水平無法有效提升，打包拍賣和資產證券化具備此項優勢。

3 不良資產證券化――解決河北省域商業銀行不良資產問題的新舉措

3.1 資產證券化概述及其在處理商業銀行不良資產方面的優勢

資產證券化（Asset Securitization）是指發起人將同質的，缺乏流動性但可產生穩定現金流的資產形成一個資產池，通過一個特殊目的的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），由其通過一定的結構安排和信用增級分離與重組資產的收益和風險，并轉化成以資產產生的現金流擔保的資產支持證券（Asset-Backed Securities，ABS）發售給投資者。商業銀行不良資產證券化是指將目前商業銀行內流動性差、但在未來能夠產生較穩定的現金流收入的不良資產，轉換為可以在市場上出售和流通的證券的操作過程。其主要操作步驟包括：

（1）尋找可證券化的資產。由發起人對銀行的一些不良資產進行組合，并根據歷史數據對這些貸款的未來現金流做出預測或提供保障。

（2）成立特殊目的載體。SPV主要負責以這些貸款組合為抵押發行證券。

（3）資產出售。發起人將其擁有的不良資產賣給特殊目的載體的行為和過程，這里必須保證資產的出售是“真實出售”。

（4）信用增級。為了確保發行人按時支付投資者本息，以及在信用質量、償付的時間性與確定性等方面能更好地滿足投資者的需要，必須采取信用增級手段。如內部信用增級的方式有：劃分優先、次級結構、建立利差賬戶、開立信用證、進行超額抵押等。外部信用增級主要通過金融“擔保人”的擔保來實現。

（5）信用評級。信用評級主要考慮資產的信用風險，即通過破產申訴條例與債務限額，資產賣方的破產風險被限制在不影響證券正常償付的范圍內，它是資產證券的投資者選擇投資證券的主要依據。

（6）證券發行。SPV委托投資銀行，通過證券承銷機構的銷售渠道銷售這些證券，并可以通過二級市場自由轉讓買賣。

（7）獲取發行收入。

（8）向原始權益人支付購買價格。

（9）償還債務。由發起人作為服務機構，管理進行證券化的資產組合，收取原始債務人償還的本息。

（10）向投資者支付本金和利息。在每一個規定的證券償還日，受特殊目的載體的委托，由服務機構按時、足額地向證券化資產的投資者支付本息。

不良資產證券化的優勢主要體現在以下四個方面：第一，采用不良資產證券化方式，使不良資產在法律歸屬上脫離了商業銀行，可以實現批量、規模處置不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，有利于緩解不良資產規模與處置進度的困境，從而有效的防止“冰棍效應”，降低了銀行資產進一步損失的風險；第二，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中，避免出現出售、拍賣等賣斷交易的一次性定價困難，以及銀行損失加大的問題。采用不良資產證券化，使發起銀行能獲得資產升值的剩余索取權，有利于緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發展和不良資產價格發現機制的形成；第三，不良資產證券化可以轉移商業銀行持有不良資產的風險。不良資產證券化是通過向全社會發行證券的形式籌集資金，可以把集中在商業銀行的不良資產轉換成眾多投資者手中的債券，從而就能轉移并分散不良資產的風險；第四，不良資產證券化為商業銀行創造了新的融資方式。信用增級、評級機構以及服務機構等多方的參與，可以實現銀行與企業之間的信息對稱和對債務企業經營狀況、各項財務指標等的多項監督，有效遏制新增不良貸款的產生。

3.2 河北省域商業銀行不良資產證券化的可行性

受不良資產品質的限制，河北省在處置不良資產的實踐中沒有實施過資產證券化措施。但是應當看到，當前河北省已經具備了實施不良資產證券化的一些有利條件：

（1）我國積極鼓勵債券市場發展，成為金融體制改革的重點，為河北省域商業銀行不良資產證券化提供了良好的外部環境。

我國鼓勵債券市場的發展，不僅可以實現我國企業融資途徑的多元化，引導企業提高自我約束能力和信用意識，而且構建了商業銀行實施不良資產證券化的金融環境，保證整個金融體系的穩健運行。

（2）法律的不斷健全和國家相關政策的出臺為河北省運用不良資產證券化處置商業銀行不良資產建立了制度保障。

信托型不良資產證券化是不良資產證券化主要方式，其過程是銀行將擬處置的不良資產作為信托財產，由SPV作為受托人來管理運作不良資產的證券化。2001年4月，《中華人民共和國信托法》的出臺為特殊目的信托的設立提供了法律依據。在《信托法》中已經明確債權等財產權利可以作為信托財產，對銀行作為委托人資格沒有禁止性限制，這就使利用信托方式處置不良資產成為現實。

（3）國內外不良資產證券化的成功經驗，為河北省域商業銀行進行不良資產證券化提供了有益的借鑒。

在20世紀90年代，美國、韓國等都采用過不良資產證券化技術，解決銀行危機，化解金融風險。

在我國已經完成的不良資產證券化項目有三例。國內外銀行業不良資產證券化的實踐，為河北省域商業銀行實施不良資產證券化積累了經驗，河北省可以借鑒它們在資產池設計、信用增級方式以及SPV設立等方面的成功點，再結合自身不良資產的特點，盡快構建出適合河北省域商業銀行的不良資產證券化模式。

4 小結

河北省域商業銀行的不良資產具有“總量大，比率高，處置速度低”的特點，并且隨著新增不良資產的產生，傳統的貸款重組、法律手段追索、以資抵債、減免表外欠息、呆賬核銷等方法，在處置不良資產的過程中逐漸凸現出局限性，因此河北省域商業銀行急需構建新的不良資產處置模式，加快不良資產的清收。不良資產證券化作為一種金融創新手段，對商業銀行巨額不良資產的處置具有重要意義。基于河北省目前的經濟與金融環境以及國內外商業銀行不良資產證券化方面的積極探索和嘗試，為達到更快更好的處置商業銀行不良資產，趕超全國銀行業平均水平，逐步與國際接軌，不良資產證券化在河北省域商業銀行中的實施將成為必然趨勢。

參考文獻

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篇7

證券化(Securitization)是國外十分重要的金融業務，涉及住房貸款、企業應受賬款　、汽車貸款、信用卡貸款和不良資產處置等許多方面。其中，住房抵押貸款證券化是最　早發展也是最為發達的一種。隨著住房體制改革的深入和金融業務的發展，在我國開展　住房信貸資產證券化的呼聲也日益高漲，有關金融機構更是躍躍欲試。據報道，建設銀　行已經中國人民銀行批準，準備開始試點工作。但資產證券化畢竟是金融創新的結果，　在我國并無此傳統，借鑒和移植國外的做法并加以本土化或許是一條捷徑，然前提是我　們必須了解借鑒移植對象的實質和其存在的環境。否則，極有可能導致“南橘北枳”的　結果。就目前國際金融界而言，有兩種住房信貸資產證券化流派：一是美國為代表的資　產出售模式；一是德國為代表的資產抵押模式。美國是資產證券化最為發達國家，許多　國家和地區的證券化模式都以美國為樣板。本文擬對美國住房信貸資產證券化法律規制　予以考察，以期對我國未來的證券化制度有所裨益。

一、美國住房信貸資產證券化的運作機制和主要形式

在美國人看來，當貸款人已經“創制”了一筆貸款，也就是說，將貸款金額交付給借　款人并進行了抵押登記后，這筆貸款對貸款人來講是一筆財產，是一種要求將來給付的　權利[1]。自然它也可以像其它財產一樣轉讓給投資人。這樣的交易可以使資金流向那　些需要貸款的人和地區。這是美國資產證券化的動因。美國住房資產證券化的基本運作　思路是：(1)銀行和其他金融機構向希望買房的借款人發放貸款，同時借款人須以其所　購房產為抵押物抵押給貸款人。(2)貸款人根據其融資需要，對信貸資產清理估算，將　擬證券化資產與其它信貸資產分離，形式資產組合(asset  pool)經評估后“真實出售”　(True  sale)給特設機構(Special  Purpose  Vehicle,SPV)，該資產組合與原所有人“破　產隔離”(Bankruptcy  Remoteness)，成為發行證券的基礎。貸款人成為發起人。(3)特　設機構將所購得的若干資產組合分門別類整合成證券化資產，再行評估和信用增級(Credit  Enhancement)。(4)特設機構與投資銀行簽定證券承銷合同，公開發行證券。　所募資金扣除各項服務費后作為對價支付給原貸款人，原貸款人也成為服務商，負責收　取到期貸款本金和利息交付給受托人。(5)特設機構與信托機構簽訂委托合同，由信托　機構作為受托人管理證券化資產，監督服務商，并向投資人定期支付收益。(6)所發證　券在市場公開交易。隨著金融業務的創新特別是衍生工具的使用，產生了許多資產證券　化形式，但基本上分為兩大類：一是傳遞證券(Pass—Through  Securities)。即特設機　構發行的證券，每份按比例代表整個證券化資產不可分割的權益，投資者擁有證券化資　產直接的所有權，原貸款人的財產所有權經特設機構“傳遞”給投資者。美國資產證券　化早期發行的“抵押貸款傳遞證券”(Mortgage  Pass—Through  Securities,MPT)即是　典型。另一類是抵押債券。與前者相比，特設機構以債券形式發行證券，發行人是債務　人，投資者是債權人，證券化資產作為擔保交由受托人保管。在美國很有市場的抵押貸　款支持債券(Mortgage—Backed  Bonds,MBB)、抵押貸款轉付證券(Mortgage  Pay—Through  Bonds,MPTB)和抵押擔保證券(Collateralized  Mortgage  Obligate,CMO)即屬　之。總之，美國的資產證券化是個相當復雜和系統化的制度機制，涉及借款人、貸款人　、特設機構、信托機構、信用增級機構、評估機構、投資者等眾多主體，而如此復雜的　系統化機制制度目的只有一個：保護投資者利益。

二、以投資者保護為核心的法律規制

如上所述，資產證券化核心是投資者的保護，因為證券化過程中的收益和風險最終由　投資者承擔，所以，證券化涉及的一系列法律規制均圍繞保護投資收益和降低投資風險　而展開。對投資者而言，投資風險主要來自以下幾個方面：一是利率的變化。當市場利　率高于息票利率(注：息票利率是受托人按期支付給投資者的票面利率，一般由貸款組　合中最低的貸款利率減去服務費、保險費后得出。息票利率可以是固定的，如MBB，可　以是按期限不同分為多級別的，如CMO。)時，證券價格下跌，投資者勢必拋售證券，拋　售的結果又使價格進一步下跌。二是借款人的違約風險。借款人可能因失業、離婚等情　況不履行或遲延履行付款義務，即使存在違約保險，仍會影響投資者的預期收益。三是　提前還款風險。住房抵押貸款期限較長，隨著時間推移，借款人可能隨經濟條件改變或　遷移到其他地區就業而賣掉住房，另外借款人也可能因利率變動采取再融資手段，這些　情況均會導致借款人將未償貸款余額提前償還，從而影響證券現金流。四是服務商支付　遲延。支付遲延指借款人支付抵押貸款款項時起至服務商將該款項轉給投資者時止在時　間上的滯后期，因為現金流即時實現是很重要問題，支付遲延顯然減少了投資者收益。　五是其他證券化過程的參與者——信用增級機構、評估機構、信托機構、律師事務所—　—不履行或不適當履行的風險。針對上述可能出現的投資風險，美國資產證券化在物權　、合同、破產、證券、信托諸方面進行了有效的法律規制。

(一)物權法上的規制。

1.抵押貸款的設立及轉讓。

受英國票據概念的影響，美國傳統上在一筆抵押貸款中存在兩各法律文件——期票和　抵押單據[2]，或相當于抵押單據的文件，分別代表債務求償權和不動產擔保物權。期　票表明借貸關系存在并保證到期還款，類似于借貸合同。抵押單據是借款人和貸款人簽　訂的以所購住房為抵押物的擔保合同，類似于抵押擔保合同。期票一般應明確以下事項　的條款：利息率、償還期限、到期日、違約通知、違約發生時借貸雙方享有的權利、延　期還款的費用、提前還款的費用等。如果是分期償還貸款，還應當加上“加速還款條款　”和“立即還款條款”。所謂“加速還款條款”是指在分期付款過程中，如有一期不能　按期償付，則全部債務視為到期，貸款人有權要求借款人償還全部貸款。“立即還款條　款”則賦予貸款人在抵押物被出售時要求獲得全部清償的權利。期票是每一筆貸款都必　須具備的，是一方當事人違約時，另一方當事人向法院起訴時的依據。相對而言，抵押　單據并非必需，性質上屬于期票的附屬，如果貸款人認為借款人現在及貸款期間都有足　夠財力償還貸款，則不必簽訂抵押單據。但在實踐中，由于貸款人對借款人在還款期間　因個體特征變化帶來的還款不確定很難把握，一般都有抵押擔保。

抵押單據是英美法中傳統的不動產擔保形式，因其“抵押”與我國傳統法意義上的“　抵押”含義不盡相同，今多直譯為“按揭”(Mortgage)。按揭起源于英國古老的土地制　度，由于歷史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。但一　般而言，按揭都要求債務人(借貸關系中借款人)轉移抵押物的所有權，可轉移也可不轉　移抵押物的占有，同時，賦予債務人的贖回權，一旦債務人違約則取消贖回權，債權人　收回抵押物或將抵押物拍賣償債[3]。總的來說，按揭制度的核心是通過強調特定財產(　抵押物)權利轉移來保障債權實現，同時賦予債務人以贖回權，以兼顧債權人和債務人　雙方權利平衡。在美國大多數州規定，作為不動產擔保的抵押單據必須具備以下條款：　(1)有明確的抵押貸款當事人；(2)對抵押物作恰當描述；(3)抵押人(借款人)轉移抵押　物所有權和占有抵押物；(4)抵押人的贖回權及其取消；(5)配偶繼承另一方財產權利的　規定；(6)其他需要明確的條款。當然，期票中約定的條款也可在抵押票據中重述或使　之具體化。除了上述必備條款之外，借貸雙方往往要就以下問題進行約定：一是抵押時　稅款、評估費及雜費等較抵押有優先權的款項支付問題；二是每月繳納的不動產稅、火　災險費、意外險費和抵押貸款保險費的支付問題；三是要求抵押人在使用已抵押房產時　不得損害和濫用[4]。這些約定目的在于防范因抵押人不交納上述稅費而使抵押物被拍　賣，從而影響貸款人利益。再者，法律規定抵押單據必須采用書面形式，因為抵押單據　含有權益轉讓內容，需要進行登記。此外，法律還明確了抵押物的范圍，住房及土地、　地役權和依附于房地產上的固定裝置，以及合同生效后獲得的成為房地產一部分的財產　，均屬于抵押物的范疇[4]。

按揭生效后，常會出現抵押物被轉賣的情況，如何在抵押物被轉售時保護貸款人利益　是物權法的另一個重點。實踐中抵押物被轉售或以其他形式轉讓時有三種作法：一是借　款人用售房所得提前還清貸款；二是受讓人和出賣人(原借款人)簽訂合同，受讓人支付　房價后出賣人未償付貸款，則出賣人繼續承擔還款義務。一旦出賣人違約，貸款人將行　使按揭權拍賣或收回房產。這種作法對受讓人極為不利，有經驗的買家均不會接受；三　是在房產轉讓時，買賣雙方約定貸款仍依附于該房產上，由買方繼續承擔還款義務[2]　。雖然這一約定是針對買賣雙方的，但涉及貸款人的重大利益，貸款人對交易成就與否　往往產生極大作用。如果貸款人認為受讓人資信較差，則常起用“立即還款條款”阻止　交易。反之，貸款人同意受讓人支付剩余款項時，也會與受讓人簽訂還款合同，由受讓　人承擔還款的個人責任。

2.不動產登記與登記缺陷的補救。

眾所周知，不動產登記是確定不動產權屬和不動產交易安全的基礎。在美國，不動產　登記被作為檔案記錄下來，登記范圍幾乎涵蓋了一切與房地產權益有關的文件，包括期　票、抵押單據、抵押轉讓協議、房地產留置證明、長期租賃合同、地役權證明、限制性　契約及買賣特權證明等[7]。該登記記錄向公眾開放，任何人均可方便地查閱。登記本　身屬于檔案記錄，“記錄本身不會創造并不存在的權利，它只是提醒人們某抵押貸款關　系的存在及其影響”[4]。然登記記錄為評價和確定房地產權益各方所要求的權益提供　了一個公開的評價體制，是解決各方爭議優先權的權威標準。因而，記錄本身實際上具　有表面的證據力和公信力，未查看記錄或未及時登記都可能給權利人造成損害。可以說　，登記目的在于建立房地產確權體系，沒有對房地產現狀確定登記記錄，任何人對房地　產的法定權利都不能被創制和轉移。為保障登記的證據力和公信力，登記記錄應當是完　整無缺的，且必須公開透明，特別要方便經濟，這樣才能被廣泛接受和很好利用。本著　這一宗旨，美國通常在縣一級設立檔案局(少數州設在鎮里)，負責本地區的房地產登記　工作。但隨著二級抵押市場的發展，市場參與主體需要了解資產組合中每一筆貸款相對　應房地產的真實現狀，這種分而治之的登記體制顯然不能滿足需要。1997年，抵押貸款　二級市場參與者創建了抵押電子記錄系統(MERS)，作為“賬簿記錄”清潔中心，每筆錄　入其中的貸款和附隨權利的轉讓都被記錄下來，從而有力地保證了權利人的權利[2]。

3.關于法定優先權問題。

在美國涉及不動產法定優先權的問題有兩個：稅款優先權和建筑工程優先權。其一，　繳納財產稅是抵押人(借款人)義務，應繳稅款對抵押物享有征稅留置權，該權利為最高　優先權。納稅人拖欠稅款，征稅機關往往將該房地產拍賣或出賣征稅留置權，如此勢必　影響貸款人利益。為避免這種情況發生，抵押單據中一般要附設如下約定：一旦出現抵　押人拖欠稅款情況，則由貸款人繳納未及時繳付的稅款，同時將這些稅款計入貸款總額　，由抵押人將來償付。當借款人不能履行債務時，貸款人將稅款計入未償債務，由拍賣　該房地產的中標者一并償付。其二，建筑工程優先權也是法定優先權，指承包商、工人　、材料供應商在未收到應得款項時，有權留置其為之投入勞力或材料的房地產。為收回　欠款，他們可以取消房地產贖回權，通過法律程序將其拍賣，以拍賣所得抵償欠款。建　筑工程優先權也屬于應登記范疇，但這種登記往往是“事后”記錄，因為材料供應時間　和完工時間帶有一定不確定性，不能立即在記錄中顯示出來，各州法律通常給予承包商　、工人、供應商一段申請期(一般為60天)，使他們在完工或材料運到后能夠申請登記，　登記后其權利才能在記錄上顯現出來[4]。因而，對于新建或改建房地產來說，買主(借　款人)和貸款人無法在申請期內確定該房地產是否負載建筑工程優先權。為防萬一，這　類房地產的買主和貸款人應要求賣主出具保證書，確保工程完工時對承包商、工人、材　料供應商應付款項全部付清。這樣，即使出現建筑工程優先權，也由賣主承擔責任，不　涉及已抵押的房地產。

(二)合同法和破產法上的規制。

資產證券化是通過一系列合同來安排和建構其法律體系的，涉及借款合同、抵押擔保　合同、證券化資產轉讓合同、服務合同、信托合同、信用增級合同、證券發行合同、證　券交易合同等。由于借款合同、抵押擔保合同主要涉及物權法問題(前已分析)，服務合　同和信托合同主要涉及信托法問題，信用增級、證券發行及交易主要由證券法進行規制　，故在此不作詳解，本處所謂之合同法的規制僅指證券化資產轉讓的相關規定及作法。

證券化資產的轉讓是資產證券化的關鍵環節，銀行信貸資產只有通過轉讓才能將該資　產獨立出來成為證券化資產。資產轉讓必須是“真實出售”。“真實出售”是英美法特　有概念，核心意思是指已出售的資產在出賣人破產時，債權人不能對該財產進行追索，　以達“破產隔離”目的。在美國破產制度對擔保債權人的保護并不完善，擔保財產仍屬　于債務人的總資產，在債務人破產時，該財產作為破產財產的一部分，受到自動凍結等　因素的影響。而證券化的基礎是獨立的證券化資產，證券的發行、信用增級、投資者的　收益均建立在此基礎之上，因而，如何隔離出賣人的破產風險，設立一套風險隔離機制　是資產證券化的關鍵。而風險隔離機制的兩項基本制度就是“破產隔離”和建立特設機　構SPV。“破產隔離”是證券化交易的特征之一，也是交易是否成功的主要因素之一。　它要求出賣人破產清算時，證券化資產不能作為清算財產，其產生的收入現金仍按證券　化流程支付給投資者，達到保護投資者利益之目的。這一點類似于大陸法系的“別除權　”。通過“真實出售”和“破產隔離”使證券化資產與原所有人及其信用分離，構成發　行證券之基礎財產，成為投資者收益的源泉和信用增級的基礎，因而，在證券化流程中　，真實出售極為重要。根據美國財務會計準則委員會(FASB)1983年制定的會計標準，真　實出售須滿足三個條件：(1)轉讓人必須放棄對未來經濟利益的控制；(2)轉讓人因轉讓　資產協議中有追索權條款而可能承擔的負債是能夠合理估計的；(3)除非通過轉讓資產　協議中的追索權條款，受讓人不能將已售資產退還給轉讓人，否則，轉讓人只能將其視　為貸款[5]。由于此規定比較模糊，在資產證券化交易中經常引起爭議，1997年，該委　員會了新的資產出售標準，即《FAS125》。依新規定，如果出售方通過轉讓獲得了　收益權益之外的對價，就意味著出售方將資產的控制權轉移給了受讓方，這項交易將作　為“真實出售”處理。依據新的會計準則，轉讓方轉移資產控制權必須同時滿足以下3　個條件：(1)將被轉讓的資產與被轉讓方隔離——推定即使在轉讓方破產或清算時，轉　讓方和其債權人也不能追及已出讓的資產；(2)資產受讓方享有將該資產出質或再轉讓　的權利，并不受任何限制；或者資產受讓方是合格的特設機構SPV的時候，其收益權益　的持有者享有將該資產出質或再轉讓的權利，并不受限制條件的約束；(3)資產出售方　沒有通過以下方式保留對轉讓資產的有效控制：第一，簽訂回購協議，約定資產出售方　有權或有義務在到期之前回購該資產；第二，簽訂回購協議，約定資產出售方在尚未取　得轉讓資產情況下將未來轉讓的資產收回購[6]。新規定著眼于資產控制權，而不是象　以前那樣強調資產所有權和風險。總之一句話，轉讓人真正轉讓了該資產的所有者權益　和相關控制權才能被認定為“真實出售”。

“真實出售”還必須具備法定的對抗要件。如果不具備對抗要件，在轉讓人破產場合　，破產清算人可以否認該項財產轉讓的法律效力(聯邦破產法544)。關于財產轉讓的法　定要件，依美國統一商法典(UCC)和各州關于抵押設定的規定，以契據的占有和相關合　同及轉讓人通過轉讓資產以獲取融資的融資報告的登記為對抗要件。

證券化資產轉讓勢必涉及原借款人(債務人)的通知和抗辯問題。依UCC規定，資產轉讓　合同若具備對抗債務人效力，必須通知債務人。一般而言，債務人受領通知后，其向原　債權人(貸款人)的履行義務轉由受讓人接受，同樣，向原債權人主張的抗辯事由，如抵　銷，也可向受讓人主張。否則，不能對抗債務人的抗辯事由。對于前者，因債權人在證　券化過程中往往兼任服務商，因而，即使不進行通知，亦不產生問題。而于后者而言，　不通知則不能對抗債務人的抗辯事由。但在證券化實務上向多數債務人個別送達通知是　非常困難的，實踐中一般不通知債務人。為解決這一問題，轉讓雙方多在合同中約定債　務人的抗辯事由不得向受讓人主張。另外，在確定資產讓與價格時，充分考慮履約不能　風險的程度，通過信用補充措施，減少風險。

(三)關于特設機構SPV的法律規制。

設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。從這點來說，特設機構實為　特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。它們既有　由民間設立的，也有由政府設立的。其中，三大政府機構——GNMA(GovernmentNational  Mortgage  Association)、FNMA(Federal  National  Mortgage  Association)　、FHLMC(Federal  Home  Loan  Mortgage  Corporation)參與的金融資產證券化對抵押流　通市場的形成和發展起到舉足輕重的作用。特設機構的職能有兩個：一是“破產隔離”　，使證券化資產與原所有人信用分離，獨立成為發行證券的基礎。二是稅法上考慮，避　免雙重征稅，降低證券化的籌資成本[7]。因為美國聯邦稅制上有所謂的“名義所得人　原則”，資產和事業發生的收益的歸屬主體，不過為單純的名義主體，并不享受該收益　，名義主體以外的人作為實質的所有者享受該收益，則實質所有者作為納稅主體，而名　義主體免于征稅。要真正實現特設機構的職能，昭示其獨立性，特別是昭示其不為融資　者(證券化資產轉讓人)所控制，特設機構的設立應注意以下幾個方面：

第一，特設機構無論采何種形式，其實體必須與證券化發起人分離，其股份或控制權　最好由發起人之外的第三方持有。SPV應作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和訂　立章程。SPV以自己的名稱從事業務，有自己的辦公場所，有自己的獨立的管理人員，　保有自己獨立的賬冊、銀行賬戶、和財務報表。且董事會應設有一定比例的獨立董事(　至少四分之一)，董事會須定期舉行會議，有完整的會議記錄等。

第二，通過訂立章程、契約等，明確特設機構的經營范圍，規范其業務活動。其主要　表現為：(1)業務范圍限定于證券化資產的購入和以購入的資產為基礎發行證券；(2)不　負擔證券發行之外的其他債務；(3)禁止與其他實體合并或兼并，除非合并后同樣可以　破產隔離；(4)不能用其財產為沒有參加結構性融資的其他人提供擔保。

第三，在SPV的結構設計中采取一定措施，防止其自愿申請破產(注：自愿申請破產指　破產申請是由債務人主動提出的。美國破產法的宗旨之一是保護債務人，在美國有95%　以上破產申請由債務人提出。參見彭冰《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社出　版，第102頁。)。自愿破產或同意破產申請，必須獲得董事會和全體股東的一致同意。　沒有獨立董事的同意，不能提出破產清算申請或其他引起破產程序的申請。

(四)證券發行中的額度規制。

在傳遞證券中，投資者購買的標的是證券化資產的所有權，收益和風險均來自于所購　標的，實為借款人支付的本金和利息。因為借款人支付的本金和利息在證券有效期內是　不可能固定的，則投資者的收益也難以固定。為了減輕投資者的顧慮，這類證券化資產　由經過保險的抵押貸款組成，發行人也往往提供及時還款保證。正因為如此，該類證券　發行不進行超額擔保。然對于抵押貸款支持證券而言，類似于公司債券，以固定利率發　行，且有明顯期限，其信用與發行人有直接關系，故與傳遞證券不同，抵押貸款支持證　券常采用“超額擔保”方式發行。所謂“超額擔保”是指證券化資產的應受賬款的價值　高于擬發行債券的價值。這種“超額擔保”無比例限制，從歷史記錄來看，證券票面價　值與擔保價值比例約為125%—240%[4]。但有政府債券和其他機構債券作擔保的話，如　轉付證券，超額擔保比例不必像抵押貸款支持債券那樣高。此外，為保證投資者的利益　，一旦證券化資產的市值因市場環境變化降低到超額擔保水平之下，發行人還必須補充　等量的資產給證券化資產。否則，受托人有權出售受托的抵押品(原借款人抵押的房屋)　，以保全投資人利益。

(五)信托法上的規制。

信托是英美法體系中古老的制度。資產證券化流程設計中的信托制度是資產證券化重　要法律依據之一。所謂信托是指基于信托關系，由委托人將財產權轉移于受托人，受托　人依信托目的，為受益人的利益管理或處分信托財產的制度。信托關系有三方當事人：　將財產委托他人管理者，為委托人；接受委托并對財產進行管理和處分者，為受托人；　享受信托財產利益者為收益人。在信托關系中，信托財產的占有、使用、處分權與收益　權相分離，信托是委托人基于受托人的信任，將自己的財產所有權移轉于受托人，受托　人因此而享有信托財產名義或法律上的所有權，可以對信托財產占有、使用和處分。美　國的資產證券化很好地運用了這一古老的制度。特設機構與信托機構簽訂以投資者為受　益人的信托契約，作為委托人將證券化資產交由信托機構管理，信托機構成為受托人，　依照契約接受服務商傳遞的收益，對證券化資產進行經營管理，監督服務商并按期將收　益分派給投資者。美國的資產證券化雖有不同的形式，但都離不開信托。這是因為：

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整合勢頭不減國資證券化率將穩步提高

根據上海市國資國企改革發展“十二五”規劃，上海國資委系統95%的國有資產將在“十二五”末集中到前20個大企業集團，并實現整體上市或核心資產上市，產業集團90%以上的營業收入和利潤來自主業，凈資產收益率平均達6%以上。上海市國資委將探索從資產管理向股權管理轉變，結合資產證券化和資本運作平臺的建立運作，建立適應上市公司監管要求的國資管理模式。根據計劃，今年上海市屬經營性國資資產證券化率將在2010年30.5%的基礎上提高到35%，這意味著在下半年國資重組推進的力度將加大，越來越多的國資產業集團將在未來逐步實現集團整體上市或核心資產上市。

正如我們在以往報告中指出，上海國資整合，做加法更要做減法。上海國資正在加速整合做大做強，在更大區域、更大范圍內重組聯合。一方面，市國資委鼓勵優勢企業通過收購兼并、引進戰略投資者、合資合作、整體上市等途徑，聚合產業發展規模優勢。具體而言，上海國資委將著重支持上汽、電氣、華誼、建工、上港、百聯、錦江國際、光明、上藥等產業集團成為行業的資產整合平臺；支持建工集團、城建集團、現代設計等具備條件的企業集團通過重組聯合，轉型發展成為總承包商、總集成商。

另一方面，對于不具領先優勢的均勢企業，則要引入具有技術、品牌、管理、資本等優勢的行業領先企業，包括中央企業、地方企業、民營企業、世界知名的跨國企業來進行重組，重組方式因企制宜，可以轉讓全部產權，也可以設立合資公司，或者整體改制、引入戰略投資者。

股權激勵將成為國有企業內生性增長的重要驅動因素

上海國有資產的盈利能力和經營效率通過整合重組正在大幅提升，與此同時，上海市國資委近日表示：“上海市國資委希望通過激勵機制上的改變，讓國有企業更具競爭力，今后所有整體上市的公司，不僅僅是上海汽車，都要推出激勵方案。”按照上海國資改革的計劃，“十二五”期間，要實現建立符合《公司法》和上市公司治理標準的股東導向機制、規范運作機制和激勵約束機制等目標。

上海市國資委將鼓勵并支持企業將考核與激勵同公司的業績更緊密地掛鉤，建立健全更為市場化的激勵機制。早在上海市國資委2010年的一次季度例會上，上海市國資委就已經提出將推進對經營者的中長期激勵，對整體上市公司優先實行股權激勵，對產業類企業實施以績效為導向的考核制度，讓經營者的薪酬能夠適度反映企業的規模差異、效益好壞和經營者的貢獻。

股權激勵將成為國有企業內生性增長的重要驅動因素，促使國資系上市公司業績進一步改善。作為國資改革“先行軍”的上海，在推進國企股權激勵上再進一步，具有普遍借鑒意義。推進股權激勵有利于國有資產增值，有利于激發高管的積極性，鼓勵國有企業經營者從長遠可持續性上對企業經營做出負責任的安排，防止短視行為的發生。

投資邏輯及相關公司

篇9

關鍵詞：公路交通；產業基金；運作模式

中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進，國內投融資體制發生了巨大變化，公路交通業借鑒國際創業投資基金運作機制，結合國內實際，利用產業投資基金形式，積極發展公路建設事業顯得十分重要。

一、我國設立公路交通產業投資基金的可行性

產業投資基金主要有兩類：一類是創業投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資，其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定，修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定，為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為：1995年以后，銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差，存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計，截至2008年2月末，金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出，保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發展。

3.養老、社保基金。我國的養老基金主要包含3個部分：企業職工基本養老保險基金（2000年，國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金，是養老金中最重要的部分。據統計，目前我國企業年金的規模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元，企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種，養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。

可以說當前國內人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。

4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中，國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢，信托公司設立產業投資基金，在有效擴大公司管理資產的同時，使公司能獲取穩定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產巨大。因此，在同一交通通道內，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。

二、公路交通產業投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產業投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產業基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內，必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。

為了盡快為設立產業投資基金籌到資金，公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：

1.公路項目投資的規模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產，與后者本身的債權債務沒有關系。基金組織的信托人萬一經營不善，因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定，組建程序比較復雜，募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產業基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權和監督權，這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發言權，維護持有人利益。

三、公路產業投資基金的交易方式

產業投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來，在發行完畢后和規定的存續期內，基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動，既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位，是基金規模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結合公路產業的特點，本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中，封閉型基金出現往往早于開放型基金，這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段，人們總是希望基金運作更具穩定性，加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。

3.公路項目投資規模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產和現金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定，其資產可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。

四、公路產業投資基金的退出方式

在公路交通產業基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發行（也叫公開上市）、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。

2.積極培育戰略投資者，以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。

3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。

4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流，以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。

資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后，由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點，保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流，公路投融資領域的特點正好符合這個要求。

以資產證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權，而僅僅涉及收益權。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作。基金所投資項目一旦實行資產證券化，即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式，完全退出所投資項目。

參考文獻：

［1］ 王松濤.對設立交通產業基金的思考［J］.交通財會，2007,（4）.

［2］ 劉喜波、陳建軍.關于建立交通產業投資基金的設想［J］.交通財會，2002,（7）.

［3］ 陸鳳蓮、殷紅.產業投資基金發展分析［J］.中國統計，2007,（8）.

篇10

關鍵詞：金融創新；衍生產品；次級抵押貸款；次貨危機

中圖分類號：F830．99　文獻標志碼：A　文章編號：1673-291X(2009)16-0041-03

一、金融衍生產品的種類和風險

金融衍生產品指從傳統的基礎金融工具如貨幣、利率、股票等交易過程中，衍生發展出來的新金融產品，其價值是由其基礎金融工具的價格變動而決定的一種金融合約。常見的基礎金融工具有債券、貨幣、利率、證券、股票指數與商品等。常見的金融衍生產品有以下四種：遠期指合約，雙方同意在未來日期交換資產的合約；期貨指合約，雙方按約定時間和約定價格就買進或賣出某種基礎金融工具而達成的協議；期權指合約，雙方按約定價格在約定時期內就選擇權達成的合約；調期指合約，雙方在一定時期內互替對方進行有關支付的合約。

金融衍生產品能在國際上得到迅猛發展，主要是因為其具有兩大突出的功能：一是價值發現功能。金融衍生產品的定價依附于其他更基本的標的變量，金融衍生產品的價值發現功能有利于標的變量價格更加穩定，市場調節作用更加有效。二是規避和轉移風險。可將風險由承受能力較弱的個體或企業轉移到承受能力較強的個體和企業，有的甚至轉化為投機者的盈利機會，強化了金融體系的整體抵抗風險的能力，增強了金融體系的穩定性。

衍生產品更主要的在于其風險性。與金融衍生交易相關的基本風險有：

市場風險。因原生金融產品的價格變化從而為衍生產品交易商帶來損失的一種風險。對于套期保值者來說風險相對較小，因為其交易的目的就是避免市場風險。而對于投機者來說風險較大，因為其交易的目的就是通過承擔市場風險來賺取利潤。

信用風險。因對方違約或無力履行合約而帶來的風險，包括對方違約的可能性以及違約造成的損失。遠期與調期在信用風險方面表現得尤為突出。

流動性風險。一是市場流動風險，即市場業務量不足或無法獲得市場價格，此時衍生產品用戶無法平倉的風險。二是資金流動風險，即用戶流動資金不足出現合約到期時無法履行支付義務或無法按合約要求追加保證金的風險。作為新的金融工具，衍生產品的流動性風險有時是較大的。此外，還有操作風險、法律風險等。

二、次級抵押貸款效應分析

次級抵押貸款，是相對于優質抵押貸款而言的。主要面向信用分數低、收入證明缺失、負債較重的客戶。因信用耍求程度不高，貸款利率通常比一般抵押貸款高出2％～3％。美國次級抵押貸款迅速發展其背景是：首先，2003年起超低的美聯儲低利率政策在推動經濟發展的同時，也引起了包括房地產在內的資產價格的上漲，同時低利率政策降低了次級按揭貸款的成本，吸引了大量低收入人群的購房需求，拉動了房地產市場高漲。其次，資產證券化風潮為次級抵押貸款的大量發放提供了技術支持與消化渠道。次級抵押貸款發放機構為控制信用風險，加強流動性，往往在發放次級抵押貸款之后，迅速將其打包出售給商業銀行或投資銀行，經過證券化處理后再發售給保險公司、共同基金、商業銀行、對沖基金等投資機構，這樣，美國發達的資本市場為次級抵押貸款發放提供了源源不斷的資金，進一步促進了美國次級抵押貸款市場的繁榮。

申請次級貸款的購房者一般屬于低收入階層，往往不能承受較高的首付，在貸款初期也難以承受較高的本息支付，為此，抵押貸款機構開發了形形的新興的抵押貸款產品，出現了一系列的抵押貸款產品創新：

1．無本金貸款(Interest Only Loan)。這種抵押貸款允許借款人在一定的時期里不必支付本金，每月支付利息。但是超過時期，借款者必須以一個較高的比率分期償還本息。這種工具對于投資者來說具有杠桿作用：如果投資者預料房地產價格趨于上升，他們可以用抵押貸款僅付利息方式購買房產，等到需要支付本金的時候再將房子賣出以償還本金，可以獲得房產價格上升的收益；如果房產價格趨于下降，投資者就放棄作為抵押品的房產，不再支付抵押貸款的本金和利息，其損失僅是已經支付的利息。

2．可調整利率貸款(Adjustable Rate Mortgage，ARM)。這種抵押貸款開始實行固定利率，經過一段時期以后轉換為浮動利率。如果購房者借入了30年的可調整利率貸款，在前兩年以較低的固定利率償還利息，從第三年開始，利率將重新設定(Reset)，采用一種指數加上一個風險溢價的形式。一般而言，即使這段時期內市場利率沒有發生變動，從第三年開始該抵押貸款的利率也會顯著提高。

3．選擇性可調整利率貸款(Option ARM)。這種抵押貸款允許借款人選擇支付結構，既可以從一開始就分期償還本息，也可以僅付利息然后分期償還本息，還可以每月支付一個最低限度的款項，這個最低限度的款項通常低于每月僅付的利息，但是其差額部分將自動計人貸款本金，這種方式稱為負攤銷(Negafive Amortization)。這種情況下，借款人最終應償還的本金金額要超出最初的貸款金額。

4．無首付抵押貸款。在美國，發放抵押貸款的金融機構通常要借款者支付房價的20％作首付以降低貸款風險。近15年來，越來越多的抵押貸款只需要借款者支付少量的首期房款；在2000年以后，已經有16％～17％的抵押貸款不必支付首期房款或者只支付不到5％的首期房款，大約有43％的首次購房者是以不必支付首期房款的方式取得抵押貸款，并且不需要購買個人抵押貸款保險就可能取得貸款。以上這些創新的抵押貸款產品都有一個特點，即在還款的前幾年內還款額很低，負擔輕，但是過段時間后還款壓力將陡然上升。購房者之所以選擇以上貸款品種，一個很重要的原因是預期房地產價格將會持續上升，即使到時不能償付本息，也可以通過出售房地產或者再融資來償還債務。其前提是市場利率不會出現大幅上升和房地產價格持續上升，一旦市場利率上升和房地產價格下跌同時出現，次級抵押貸款市場就會出現劇烈動蕩。

三、次級抵押貸款危機及放大機制

美國次級抵押貸款快速擴張的過程也是內部風險高速聚積的過程，當房地產市場發生趨勢性的變化后，危機開始顯示出來。美國在2004年6月以后改變了利率政策，將方向轉到縮小流動性，此后連續加息，至2007年1月利率達到5．25％，房價出現下跌，高利率的次級抵押貸款用戶因無法承受增長的利息而開始破產，次級抵押貸款危機出現并愈演愈烈。

美國次級抵押貸款在住房抵押貸款中所占的份額并不大，至2006年第四季度該比例接近15％，據此可以估算在美

國資本市場中的份額更低。但次級抵押貸款為何能引發全球金融市場的動蕩呢?這源于以次級抵押貸款為基礎產品的證券化及衍生品的發展放大了危機，最終釀成了全球勝的金融海嘯。

美國是資產證券化的誕生地，資產證券化作為一項重要的金融創新，資產所有人通過這種方式將特定資產對應的風險和收益轉移出去，由購買這些證券的投資者承擔資產對應的風險和收益，實現了風險向金融市場的轉移和分散。正是由于美國擁有發達的住房抵押貸款二級市場，這就為不吸收存款的專業性抵押貸款機構提供了一個良好的生存環境，抵押貸款機構可以將全部抵押貸款以證券化或非證券化的方式在二級市場上出售，而只賺取出售過程中的折扣收益和出售后的服務收益，借助二級市場抵押貸款機構迅速回籠資金以支持進一步的貸款擴張。在這一模式下，抵押貸款機構的放貸能力明顯提高，除了放貸規模擴大以外，放貸的對象也得到了擴展。二級市場的方便融資功能，使許多抵押貸款機構在繁榮時期過度授信，如美國以次級抵押貸款為基礎資產的MBS從2000年的810億美元增長到2006年的7 320億美元，七年間增長超過9倍。

由于優質抵押貸款可以得到美國政府性機構提供擔保，可以獲得比較高的信用評級，同時其收益率顯著高于同風險評級的國債或公司債，因此，以優質抵押貸款為基礎資產的MBS獲得廣大機構投資者的青睞也在情理之中。但以次級抵押貸款為基礎資產的MBS就很難獲得較高的信用評級，無法達到美國大型投資機構如退休基金、保險基金、政府基金等的投資條件，為此華爾街的金融機構又進行了大膽的金融創新，開發出了一種新型產品――債務抵押擔保證券(cDO)。

債務抵押擔保證券是一種新興的投資組合，不同于傳統的ABS，傳統的ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合則是包括ABS、MBS、垃圾債券、新興市場債券、銀行貸款等固定收益資產的分散組合。正是通過CDO這種產品的創新，把以次級抵押貸款為基礎資產的ABS與其他類證券匯集構成資產池，按照MBS、ABS的信用增強模式，一部分CDO優先級證券被評為AAA級，由養老基金、保險資金等機構投資者持有；而CDO次級證券，則由追求高風險、高收益的對沖基金持有。這樣，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS經過CDO產品的包裝，低信用評級問題得到了圓滿解決。由于次級抵押貸款具有高收益的特征，使得以此為組合的CDO產品收益顯著高于相同風險評級的其他固定收益類證券，因而得到機構投資者的追捧。對CDO產品的強烈追捧刺激了全球CDO市場的發展，反過來帶動了對次級抵押貸款這種高風險高收益產品的需求。2006年CDO一共吸收了1 500億美元的MBS，其中大部分是次級抵押貸款支持的，形成了金融創新的產品鏈。

在低利率和房價上升階段，此產品鏈上的所有人都能獲益，最原始的次級抵押借款人在擁有住房的同時，也可獲得房價上升帶來的再融資機會，放貸機構則可以獲得更多的發起收益和服務收益，投資銀行通過發行CDO產品賺取了大量利潤，持有CDO產品的投資者獲得了比信用等級相似的債券更高的收益。但如果一旦鏈條最原始的次級抵押借款人出現還款問題，則整個鏈條都會產生問題。美國自2005年第四季度起，房價上漲速度開始明顯下降，到2007年3月房價停止上漲，隨后出現明顯的下跌，導致自2005年起美國住房抵押貸款違約率開始上升，2007年第二季度，美國抵押貸款違約率達5．12％，次級抵押貸款違約率達14．82％，在房地產價格下降和次級抵押貸款違約率大幅上升的情況下，以次級抵押貸款為基礎資產的MBS及CDO出現了大幅度縮水，次級抵押貸款的風險開始向以此為基礎發行的證券的持有人擴散，并引發了包括法國、德國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和地區市場一系列機構投資者投資受損事件。次級抵押貸款風險通過CDO這種金融工具傳遞給全球各個市場的投資者，并且由于投資者風險偏好的同時變化，使得市場的流動性急劇喪失，不僅涉及與次級抵押貸款相關的債券市場，也波及了受投資者調整資產組合影響的股票市場和商品市場，引發了各個市場的金融風險共振。為了避免整個金融市場因流動性喪失導致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資，緩解金融市場的流動性不足。

四、通過美國次貸危機審視金融創新

1．審慎研發推廣高風險、高定價的金融新產品。在美國的次級抵押貸款中，無論是零首付貸款、負攤銷還貸款，還是具有“誘惑”利率的可調整利率抵押貸款，都屬于高風險高定價的金融產品。這些新產品之所以處于高風險狀態，是因為其本質都屬于過度授信。完全依賴高利率不一定能彌補高風險，雖然可以把價格定高，但是如果沒有能力償還也是空中樓閣，最終造成大量的不良貸款甚至破產。

2．提高信息透明度，規范金融機構的金融產品創新行為。從根本上講，分散風險的金融產品創新，并不能消除風險，也沒有降低整個金融市場的系統性風險。美國次貨危機暴露出一些購房者不了解次級抵押貸款的風險特性，抵押貸款機構刻意隱瞞CDO這種結構性產品設計的復雜，投資者難以了解風險特性而只能借助于評級機構的評級，歸根結底在于市場信息的不透明。為此，金融機構金融產品創新的規范和改善必須以加強信息披露、提高金融產品信息透明度為重點。

3．重視二級市場建設。美國次級抵押貸款危機中扮演重要角色的CDO產品更多是進行場外交易，缺乏公開、透明的二級交易市場，投資者向不同的中間商詢價，可能會得到多種不同的價格，因而投資者需要自己評估價值，不同的估價方法得出的結果差異可能會很大，這也導致CDO產品的流動性很差。而且一旦發生問題，這類產品可能會有價無市．如果拋售則可能出現這類資產的大幅度縮水，進而帶動其他金融資產的價格大幅波動，導致整個金融市場的動蕩。在保證金融新產品可靠信用品質基礎上，重視二級市場建設，激活新產品交易，拓寬交易基礎增強流動性。