宏觀經濟狀況范文

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篇1

關鍵詞：后危機時代；貨幣政策；通貨膨脹；人民幣升值

中圖分類號：F123.16 文獻標識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）01-0009-04

一、后危機時代中國的貨幣政策實踐

后危機時代是指世界經濟隨著金融危機的緩和而進入的一個相對平穩期。該時期的最大特征是經濟諸方面仍存在著很多的不確定性和不穩定性。一方面，由于政府積極的經濟政策、預期和時間等因素促使危機得到緩解，經濟下滑得到抑制；另一方面，由于固有的危機并沒有完全解決，經濟危機時刻還會回來，甚至加劇并有可能引起新一輪的衰退。自2008年下半年開始，受國際金融危機不斷蔓延的嚴重影響，全球主要經濟體經歷第二次世界大戰后的又一次沖擊。在各國政府出臺的一系列經濟刺激政策的作用下，2009年第二季度以來，盡管失業率依然走高，但全球經濟信心逐步恢復，經濟先行指標制造業采購經理人指數（PMI）得到回升，工業實際產出開始回暖，金融市場利差指標恢復正常，消費者信心震蕩回升，經濟增長預期上調，全球經濟逐步渡過金融危機的恐慌而進入“后危機時代”。

危機與后危機時代中國貨幣政策總體而言是寬松的，2010年開始適度緊縮，第四季度加強了緊縮力度。具體體現在以下幾個方面：

1. 貨幣供應量方面。自2008年以來中國貨幣供應量呈上升趨勢，尤其是2008年第三季度以來呈加速上升趨勢。2010年9月份廣義貨幣（M2）供應量同比增長18.97%①，前三季度增長11.33%。10月份人民幣貸款增加5 877億元，同比多增長3 347億元，廣義貨幣增長19.3%。10月末，廣義貨幣余額69.98萬億元，同比增長19.3%，增幅比上月高0.3個百分點，成為全球貨幣供應量第一大國（見圖1）。

2. 準備金率調整。2010年中國人民銀行先后4次統一上調準備金率，2010年1月、2月、5月每次統一上調0.5個百分點，10月份對六家銀行差別上調。當前，一般金融機構的存款準備金率將達到17.5%，而此前被實施差別存款準備金率的六家銀行則提高至18%。17.5%的存款準備金率與2008年6月的歷史最高點持平，而大型銀行18%的存款準備金率已經超過了歷史最高點。據估算，此次存款準備金率上調將凍結資金3 504.5億元（見表1）。

3. 人民幣存貸款基準利率調整。自2007年“防通脹、防過熱”的六輪加息之后，由于連番自然災害及隨之襲來的全球金融危機，2008年第三四季度中國五次下調人民幣存貸款利率，合計下調幅度為2.16%，其中11月27日單次下調1.08%。2009年全年未動用利率工具。2010年10月19日中國人民幣存貸款利率進行了34個月來的首度加息（見表2）。

從前面的分析可以看出，中國貨幣政策2008年下半年是擴展性的，其中包括五次下調人民幣存貸款基準利率、三次下調法定準備金率和貨幣供應量的擴張。其擴張性的貨幣政策主要是為了刺激受全球金融危機影響的宏觀經濟。2009年適度寬松的貨幣政策主要體現在貨幣供應量上，利率和準備金率工具沒有再行啟用。2010年的貨幣政策是穩健中逐漸見緊，盡管貨幣供應量仍然一路攀升，但準備金率和利率都被啟用于緊縮，尤其利率工具的運用，更彰顯中國貨幣政策步入了緊縮通道。

二、后危機時代中國的宏觀經濟狀況及其主要問題

當美、歐等世界各大經濟體遭受金融危機的重創后，中國經濟幾乎成為了世界經濟的一枝獨秀。這既是中國良好經濟發展態勢繼續的結果，也與中國積極的財政政策、貨幣政策分不開。后危機時代，中國經濟總體而言企穩向好，主要表現在以下幾個方面：

（一）中國的宏觀經濟狀況

1. 經濟增長方面。國內生產總值在2009年第一季度跌入低谷后，全年呈上升態勢，第四季度達到峰值109 367.4億元。2010年第一季度回落較大，為81 622.3億元，此后第二三季度平穩增長至第三季度的95 820.4億元。2010年第三季度較第二季度環比增長5.05%，較2009年第三季度同比增長15.36%。而2010年第一二季度分別較2009年同期同比增長17.01%和16.46%，三個季度的同比增幅呈下降趨勢。企業景氣指數與GDP走勢一致，自2009年第一季度達到谷值105.6后，穩步回升至2010年第三季度的137.9，比危機前的2008年第二季度的137.40還高。

2. 就業方面。就業率與經濟增長走勢大致相同。就中國的城鎮登記失業率情況來看，2008年前三個季度為4%，到第四季度升至4.2%，2009年全年為4.3%，2010年前兩個季度為4.2%。數據精確度不是很高，但可以反映出當前失業率總體比2009年情況要好，但與危機前相比，失業率要高0.2個百分點。

3. 進出口方面。中國進出口總值在2009年第一季度達到谷底，此后總體而言呈增長態勢。凈出口方面自2008年1月份以來除了2010年3月份是逆差73.7億美元外，其余月份均為順差，并且差值處于震蕩狀態，無明顯的增減趨勢。這說明歐美等經濟處于衰退階段時，對中國的進出口影響比較有限。其2008年以來的具體走勢見圖2。

（二）中國宏觀經濟主要存在的問題

盡管經濟總量向好，但是影響經濟持續健康穩健發展的不利因素也逐漸顯現。主要表現在以下幾個方面：

1. 通貨膨脹壓力大增。就消費者價格指數的同比增長情況來看，2009年2月以前的12個月內同比增長率呈明顯的下降趨勢，由8.7%下降至－1.6%，即物價出現下跌趨勢，這一現象一直維持至2009年10月份。此后價格指數穩步增長，2010年10月同比增長率達到4.4%，環比增長率為0.8%。2008年以來的消費者價格指數同比增長率如圖3所示。不僅消費品價格在漲，住房價格也在政府的組合打壓下頑強地上漲。其中，2009年房價環比增速呈穩步上升趨勢，2010年4―8月，增速出現回落，6月份甚至出現負增長，9月份以來，房價在成交量萎縮的情況下仍維持著滯漲局面。

2. 人民幣升值問題。2008年前三個季度人民幣大幅升值，由1月的每100美元兌換718.53元人民幣下降至2008年9月的681.83元人民幣。此后直至2010年5月份波動幅度較小。但5月份以來人民幣又進入了新一輪升值期，由5月的682.8下降至當前的662.42，半年內人民幣幣值上升了2.98%（見圖4）。

3. 國際宏觀經濟環境問題。統計數據表明，作為世界最大經濟體的美國受金融危機影響后復蘇乏力。資產和產能閑置嚴重，失業率高達9．6％，個人消費開支雖持續增長，但依舊疲軟。在內需疲軟的同時，外需對經濟增長的拉動作用也呈現減弱趨勢。第二季度美國出口僅增長9.1％，為2009年以來最低季度增幅。為了解決這一系列問題，美國利用美元的國際儲備貨幣地位采用以鄰為壑的第二輪量化寬松貨幣刺激政策，美聯儲宣稱，到2011年6月底的未來8個月中購買6 000億美元的美國國債。加上此前已有每月350億美元的購買量，未來8個月，美國總共將印發9 000億美元用于購買國債。短期內，如此巨額的美元被投入市場，將進一步刺激美元貶值和全球流動性泛濫。

三、后危機時代中國貨幣政策抉擇

當前，經濟增長、通貨膨脹、人民幣匯率和國際經濟環境是影響中國貨幣政策抉擇的主要因素。作為“世界工廠”，中國是能源密集型、原材料密集型、勞動力密集型的經濟體。由于新興經濟體，尤其是中、印等國家經濟發展到一定程度后，大幅度提高了對能源、原材料和勞動力的需求，從而帶動了全球能源、原材料價格的上漲和勞動力成本的上升。通貨膨脹對中國經濟的可持續發展的影響是致命的。

1. 物價上漲，尤其是食品價格上漲，將導致食品消費在老百姓收入中所占的比例相當高。居民的錢如果全花在菜籃子上，購買工業品的能力就會大幅度下降，所謂“內需”不僅無法“拉動”，反而可能萎縮。

2. 由于能源與原材料價格上漲，導致工業制造品成本上升，從而工業品價格上升壓力增大。一方面是供給方的價格上漲，另一方面是居民收入主要用在食品消費上而導致工業品購買力不足。兩相矛盾下，將導致工業品有效需求嚴重不足。從而影響經濟的進一步發展。

3. 通貨膨脹將加速資產泡沫化。中國房產價格一直居高不下，即使政府針對房地產的調控政策接二連三出臺，但收效甚微，其中一個主要原因是大家的通脹預期。開發商和投資者都預期物價會上漲、貨幣會貶值，較好的保值增值手段就是把貨幣資本化。投資房地產就是其中的一個方向。另一個投資方向是股市，中國滬深股市價格指數自2010年7月份以來步入了上升通道。其中，上證指數收盤價由7月1日的2 373.79上漲至11月10日的3 115.36，上漲31.24%；深證成指收盤價由7月1日的9 203.91上漲至11月10日的13 705.68，上漲48.91%。房產價格的居高不下乃至上漲牽涉的不僅是民生這一政治問題，更重要的是資產泡沫最終總會破滅，泡沫越大、破滅得越遲，對宏觀經濟的破壞力就越大。

4. 當居民購買力和生活質量下降時，工資上漲壓力增大。工資上漲將進一步給制造業造成漲價的壓力，形成一種漲價不斷地刺激新一輪漲價的惡性循環的局面。如果這種局面不能得到有效遏制，則將破壞中國經濟長期增長的基礎。

全球貨幣流動性泛濫，如美元投放量的不斷放大，將進一步導致美元貶值和人民幣升值。人民幣幣值上升也將給中國宏觀經濟帶來嚴重的影響。最直接的影響是進出口。有研究表明，人民幣升值后，受進出口相對價格以及國內產出水平下降的影響，進出口額呈現下降態勢，但由于J曲線效應，以人民幣計價的出口額下降幅度在前期要小于以人民幣計價的進口的下降幅度。約5個月之后出口下降幅度超過進口下降幅度。進出口這種下降格局將會改變中國的凈出口格局，它將導致兩個結果：一是國際收支順差的改善，二是經濟增長速度減慢。人民幣升值還會影響到國內物價水平，工業品出廠價格指數受人民幣進口價格指數下滑的影響將會同方向下降，工業品價格下降有利于總體物價水平的回落。人民幣升值預期的存在還可能導致國際熱錢的流入，過多熱錢流入對經濟將產生負面影響。因為熱錢往往會流入股票和房地產市場，導致資產泡沫膨脹，當宏觀經濟基本面出現不穩定跡象時，熱錢就會流出，促使其助長的泡沫加速破裂，從而引起經濟衰退乃至動蕩。不過，就當前而言，在中國管理浮動匯率制、對資本項目實施嚴格管制并且利息率市場化程度還很低的情況下，匯率變動將不會對短期資本流動產生大的影響。

當前采取積極的貨幣政策將有利于避免人民幣幣值快速大幅上升，但是也會進一步加劇通貨膨脹。積極的貨幣政策對經濟增長和失業率的影響機制是雙向的。一方面，寬松的貨幣政策有利于刺激投資和消費，從而促進積極增長和保持較低的失業率；另一方面，積極的貨幣政策將導致國內物價水平快速上升，而在人民幣即使溫和升值的情況下，進口將增加，出口將下降，從而不利于經濟增長和就業。就當前中國的宏觀經濟現狀來看，筆者認為第二種作用將更加明顯，也就是說，當前如果繼續推行積極擴張的貨幣政策，將不利于經濟增長和就業。緊縮性的貨幣政策則相反，它有利于控制國內物價水平。但是，利率上升一方面會抑制投資，另一方面會導致人民幣升值壓力和預期增強，二者均不利于經濟增長。

當前中國經濟的主要矛盾在于通貨膨脹及其可能對宏觀經濟造成的長期的破壞性的影響，而保增長壓力相對較小。中國有管理匯率制度和資本項目下外匯流動的嚴格管理制度，人民幣幣值受加息影響有限。因此，當前中國采取適度從緊的貨幣政策是明智之舉。

注釋：

①為了比較，本文圖表數據采集時段是2008年1月―2010年11月，文中分析的主要是2008年第三季度以后的數據，即分析危機與后危機時代的數據指標。

參考文獻

［1］靳玉英，張志棟.非傳統貨幣政策解析［J］.國際金融研究,2010，（10）.

［2］宋芳秀.中國利率作用機制的有效性與利率調控的效果［J］.經濟學動態，2008，（2）.

［3］陳金娥，劉旺霞.貨幣政策與經濟周期關系研究新進展［J］.經濟學動態，2008，（1）.

［4］GD Rudebusch, A MacroFinance Model of the Term Structure, Monetary Policy and the Economy, The Economic Journal, 2008.

［5］JB Taylor, H ousing and monetary policy, NBER Working Paper, 2007.

［6］A Orphanides, Historical monetary policy analysis and the Taylor rule, Journal of Monetary Economics, 2003.

Macroeconomic Status and Monetary Policy Choice in China

Zuo Shungen

（Tseng-ch'eng College, South China Normal University, Guangzhou 511363, China）

篇2

關鍵詞：外生沖擊；企業生存；動態隨機一般均衡

中圖分類號：F0613 文獻標志碼：A 文章編號：10085831（2013）03002007

根據中國經濟運行的機制，企業的生存狀況很大程度上受到宏觀經濟運行和產業政策等外部條件的影響——即企業的生存狀況依賴于經濟運行狀況。本文討論企業的生存狀況在外生沖擊的影響下將怎樣變化以及哪些沖擊對企業生存狀況影響較大。企業生存狀況基本無法直接計量，但企業數量的變化間接說明企業生存狀況的變化，所以本文使用產品市場是壟斷競爭的動態隨機一般均衡模型（DSGE）分析企業數量的變化，討論企業生存狀況。

本文的模型把企業數量設置為內生的變量，Lewis[1]認為把企業數量設定為內生變量有三個原因：第一，根據Dixit和Stiglitz[2]、Krugman[3]設定壟斷競爭的市場條件下一個企業只生產一種產品，在新企業進入的同時，也就有新產品種類被生產，由于產品差異化能滿足消費者的不同偏好，這樣給消費者帶來一定的福利?，F在統計的通貨膨脹率中沒有對產品多樣化作出相應的調整，導致統計的通貨膨脹率高估了居民生活成本。所以引入內生的企業數量可以反映真實的生活成本。第二，Bilbiie等[4]、Bergin和Corsetti[5]認為內生的企業數量變化增加了宏觀經濟波動的傳遞機制。第三，新企業的進入導致了產業內競爭加劇，使產品的差異化變小，從而產品間的替代性加強，使企業的壟斷力量和價格制定能力減弱。

在國外文獻中技術沖擊、偏好沖擊對企業數量的影響有一致的看法，Chatterjee 和 Cooper [6]把企業數量設定為內生變量且受消費偏好沖擊和技術沖擊的影響。由于企業面臨的產品市場是壟斷競爭市場，生產的產品是不完全替代，所以企業數量對漲價率（markup）有顯著的影響，使企業具有一定的定價能力，從而企業可以長期盈利。對于有利可圖的產業可以吸引新企業的進入，加劇產業內的競爭。各個在位企業為了避免在激烈的競爭中被淘汰，只能增強自己的盈利能力，不斷積累資本以增大自己的生存空間；但是潛在的進入者看到該產業有利可圖，更加想進入該產業，形成一個產業外部積極進入，內部不斷增強自己生存能力的過程。Devereux等[7]認為企業數量的變動增加了宏觀經濟波動的傳遞途徑，從而擴大了宏觀經濟波動的影響力。索洛余項波動導致企業數量的變化，而企業生存環境的變化促進企業專業化或者規?；栽黾幼约旱纳婺芰?，這又導致索洛余項的變動，形成一個循環傳遞過程，即企業數量變動是沖擊的傳遞途徑。Bilbiie等[4]建立了有進入成本的DSGE模型，在模型中引入內生的企業數量，分析它怎樣影響經濟周期的相關變量，由于企業有進入成本導致生產者要權衡是否進入產業，所以形成了與Devereux等[7]建立模型相對應的新的經濟波動傳播機制。Lewis[1]在其模型中引入了供給、需求、貨幣和進入成本的波動，考察這些波動對企業數量的影響，而供給的波動又分在位企業供給的波動和新進入企業供給的波動，認為企業數量對這些波動都有明顯的反應。在國內的文獻中，劉晴輝[8]使用固定效應面板數據模型分析貨幣政策與各產業內企業數量的關系，得到貨幣政策的變動能解釋產業內企業數量變動的95%的結論。從國內文獻可以看出對企業生產狀況與外生沖擊的研究還停留在實證分析上，數量模型的研究還欠缺，而國外成熟的模型又不符合中國的特點。

本文建立一個把企業數量設定為內生變量的封閉經濟DSGE模型，主要考察消費偏好、生產技術和貨幣等外生沖擊是怎樣影響企業生存（數量）和應該怎樣應對這些外生沖擊。沒有考慮開放經濟問題是因為Gali[9]、徐高[10]認為政府支出、凈出口等需求對經濟波動的影響不大。對家庭建模時，在模型中引入了符合中國家庭實際情況的貨幣余額偏好，針對中國貨幣流通速度趨勢變化的特點，在模型中也加入了一個對貨幣余額偏好的持久性沖擊。在這個模型中把企業數量變化分析深入到產業內部，這有別于其他的討論宏觀經濟波動與企業數量關系的DSGE模型。本文研究企業部門時借鑒了Jaimovich和Floetotto[11]研究漲價率與產業內企業數量的動態關系的建模方法，不同之處在于加總各個產業產出時加入了消費者對產品多樣性的偏好，可以修正居民的生活成本。由于產業內部的企業間是壟斷競爭的假設，企業通過壟斷定價來謀取利潤，形成一個前文提及的資本積累的循環過程。由于劉晴輝[8]的經驗分析，所以在本文的模型中考慮政府部門時只引入貨幣政策，而沒有考慮政府支出和稅收的影響。劉斌[12]認為中國的貨幣政策目標是盯住貨幣供應量，所以本文中政府實施的貨幣政策也只是考慮了控制貨幣總量增長率而沒有考慮利率等其他因素。最后本文求解模型的對稱均衡，并使用校準方法對模型進行脈沖響應分析。本文第二部分是理論模型的構建與求解；第三部分是模型校準和脈沖響應分析；第四部分給出模型結論和啟示。

一、模型的構建與求解

本文建立了封閉經濟DSGE模型，包括家庭、企業、政府三個部門。以下分別討論各個部門。

（一）家庭部門

經濟中存在連續（總測度為1）同質且無限生存的家庭，每個家庭都最大化其一生中的期望效用之和。

Ε0∑∞t=0βtUt

（1）

其中，β是主觀折現因子；Ut是家庭在t期的即期效用函數，它是消費的增函數；Ct表示消費；勞動供給的減函數，Lt表示勞動供給；貨幣持有量的增函數，用Mt表示貨幣持有量，其具體形式為

Ut = εct1-σC1-σt -1 + L1 + t + edt ln（Mt Pt ）

其中，σ是跨期消費替代彈性的倒數，φ是勞動供給彈性的倒數。εct是消費偏好波動，服從對數化一階自回歸過程（AR（1））。表示勞動供給的效用相對消費和貨幣持有量帶來效用的比例，沒有引入勞動力供給波動是因為勞動供給波動對經濟的影響較小[13]。Pt是價格指數，其具體形式將在對企業建模時給出。edt為每期對真實貨幣余額偏好的沖擊，dt遵循一個帶漂移的隨機游走過程，行為方程為

dt=（1-ρd）gm+ρddt-1+ηd

gm是為了體現中國貨幣流動速度的趨勢性變化，在偏好中施加的一個持久性沖擊。gm等于中國真實貨幣余額的增長率與真實產出增長率之間的差額。ηd是隨機擾動項。

每期家庭向企業提供勞動力并獲取相應的報酬。同時，家庭決定在t期的名義投資量、名義貨幣持有量和消費。由于只考慮貨幣政策，沒有考慮財政政策，所以在約束等式里面沒有稅收和轉移支付等。家庭的跨期預算約束可以表示為

Ct+It+vtNEt+Mt=Rt-1Kt-1+WtLt+

πtNt+Mt-1

（2）

其中等式左端表示支出，分別是t期的消費、t期的投資、t期投資的新企業、t期家庭貨幣持有量。用It表示每期投資額，vt表示企業的價值，NEt 表示t期新進入的企業數量。等式右端是收入，分別是資本利得、勞動收入、企業分紅、t-1期持有的貨幣量。用Kt表示資本，Wt表示名義工資率，Rt-1表示t-1期持有的名義資本收益率，πt表示企業利潤，Nt表示企業數量。Kt、Nt是狀態變量，每期有NEt數量的企業進入，δN比例的在位企業退出生產，而資本也有一定的折舊，用δ表示資本折舊率。所以Kt、Nt的行為方程為

Nt=（1-δN）Nt-1+NEt

Kt=（1-δ）Kt-1+It-1

所以（2）表示的家庭預算約束可以改寫為

MtPt+KtPt+Ct+vtNt=Mt-1Pt+（1-δ+Rt-1）

Kt-1Pt+WtPtLt+πtNt+vt（1-δN）Nt-1

（3）

代表性家庭在式（3）的約束下求Ct、Lt、Mt、Kt、Nt使家庭期望效用式（1）最大化，得到最優決策一階條件為

εctC-σtWtPt=Lt

（4）

βEt（1-δ+Rt）εct+1C-σt+1εctC-σtPtPt+1=1

（5）

edt（MtPt）-1=εctC-σt（1-11-δ+Rt）

（6）

vt=πt+β（1-δN）Etvt+1εct+1C-σt+1εctC-σt

（7）

式（4）表示均衡時勞動與消費的邊際替代率等于真實工資率，式（5）表示均衡時資本收益率等于消費的跨期替代率，式（6）表示均衡時真實貨幣持有量與消費的替代率等于貨幣持有成本，式（7）表示均衡時企業價值等于企業利潤加企業未來的期望價值的現值。

（二）企業部門

經濟系統中有最終產品和中間產品，最終產品是使用連續且總測度為1的各個產業生產的產品進行生產。在每個產業中都有有限數量的生產中間產品的企業，它們生產不同的產品——即同一個產業中生產的產品是不完全替代的，并假設企業面臨的市場是壟斷競爭市場。這樣會導致各個產業生產的中間產品最后加總產出時各產品之間也是不完全替代的。

最終產品使用規模報酬不變的生產函數生產，它使用各個產業生產的產品進行生產。其生產技術為

Yt=∫10Qt（j）ωdj 1ω，ω∈（0，1）

（8）

Yt為最終產出，Qt（j）是產業j的產出，任何兩個不同的產業間生產產品的替代彈性是固定的，等于1（1-ω）。最終產品的生產者之間是完全競爭的，消費者使用最終產品進行消費、投資和新企業的構建。

在產業j中有數量有限且Nt>1的企業數量，它們生產不同的產品，使用CES函數形式把它們加總為產業j的產出。Nt不同于Jaimovich 和 Floetotto[11]的設定形式，本文引入了消費者對產品差異化的喜好程度。產業j的產出是

Qt（j）=At∑Nti=1qt（j，i）τ1τ，τ∈（0，1）

（9）

At=Nγ-1τt

其中借鑒Dixit 和 Stiglitz[2]的設定，γ表示消費者對產品差異化的喜好程度。qt（j，i）表示產業j中企業i的產出。產業中的企業面對壟斷競爭市場，企業i生產的產品特征不同于其他同產業的企業產品特征，它們使用壟斷定價能力使其利潤最大化。產業內任意兩個企業間生產產品的替代彈性為1（1-τ），且假設1（1-τ）>1（1-ω）。

每個中間產品生產企業使用資本k和勞動力l進行生產，資本市場和勞動力市場是完全競爭市場。生產函數的形式為

qt（j，i）=ztk（j，i）αlt（j，i）1-α-ο，

α∈[0，1]

（10）

其中zt表示外生的技術沖擊，各個廠商之間都是相同的，其服從對數化AR（1）過程。一般認為技術沖擊是獨立于貨幣政策的，所以過去技術沖擊不會受到貨幣政策沖擊及貨幣需求沖擊的影響。ο是中間產品生產企業為生產支付的固定費用，中間產品生產企業把投入的ο數量的費用立即使用起來，而且把它一次消耗完。

最終產品生產者購買各個產業的產品進行生產，面對的最終產品市場是完全競爭市場。所以最終產品生產者選擇投入來使其利潤最大化，最后得到各個產業的需求函數為

Qt（j）=pt（j）Pt1ω-1Yt

（11）

pt（j）是產業j在t期的價格指數，Pt表示最終產品在t期的價格指數，把式（11）代人（8）可以得到最終產品價格指數為

Pt=∫10pt（j）ωω-1dj ω-1ω

（12）

把產業j的企業i的價格表示為pt（j，i），使用同樣的方法可以得到qt（j，i）的需求函數和產業j的價格指數。

qt（j，i）=Aτ1-τtpt（j，i）pt（j）1τ-1Qt（j）

（13）

pt（j）=1At∑Nti=1pt（j，i）ττ-1τ-1τ

（14）

產業內各中間產品企業的定價過程分為兩步，第一步是使用資本和勞動，在生產技術的約束下使其成本最小化；第二步是帶入第一步求出單位成本，中間產品生產者在需求函數的約束下，制定價格使其利潤最大化。在第二步制定價格時，如果使用Dixit和Stiglitz[2]的假設，單個企業的價格不會影響經濟整體的價格指數，則沒有把企業定價影響考慮到最終產品價格指數和產業的價格指數中。但是Yang和Heijdra[14]認為Dixit和Stiglitz[2]的設定是當企業數量是無限時的加總方法，需要納入企業壟斷定價能力對價格指數的影響，但是仍然假設單個企業的定價只會影響到產業的價格指數，而不會影響最終產品的價格指數。由于本文中假設產業內有有限數量的企業，所以本文使用第二種設定，可得到

pt（j，i）MCt（j，i）=μ（Nt）=

（1-ω）Nt-（τ-ω）τ（1-ω）Nt-（τ-ω）

（15）

其中MCt（j，i）表示產業j內企業i的邊際成本，μ表示其漲價率，它是企業數量N的函數。同時根據定價過程，可以得到中間產品企業對資本和勞動力的需求函數

Rtpt（j，i）=ztμ（Nt）αkt（j，i）αlt（j，i）1-αkt（j，i）

（16）

Wtpt（j，i）=ztμ（Nt）（1-α）kt（j，i）αlt（j，i）1-αlt（j，i）

（17）

根據式（10）、（16）、（17）可以得到中間產品企業的利潤，πt（j，i）為

πt（j，i）=pt（j，i）qt（j，i）μ（Nt）-1μ（Nt）-ομ（Nt）

（18）

潛在的進入者支付ψ的進入成本建立一家新企業。接下來企業擁有者把產品出售給家庭。它的價值確定方法是未來利潤折現v，它的值等于式（7）確定的數值。所以潛在進入者支付的最優進入成本滿足的條件為

ψt=vt

式（7）可以改寫為

ψt=πt+β（1-δN）Etψt+1εct+1C-σt+1εctC-σt

（19）

（三）政府部門

政府是通過控制名義貨幣總量來實施貨幣政策，需要考慮的因素有上期名義產出、通貨膨脹率等，為了符合中國經濟運行的實際情況，其行為方程是參照李春吉和孟曉宏[15]的設定，具體形式為

ln（Δmt/Δm）=ρmyln（Yt-1/Y）+

ρm∏ln（∏t-1/∏）+ηmt

（20）

其中Δmt=MtMt-1表示t期名義貨幣增長率，∏t=PtPt-1表示通貨膨脹率，ρmy、ρm∏均為絕對值小于1的參數，Y 、∏ 分別表示穩定狀態時候的總產出和通貨膨脹率，ηmt表示名義貨幣增長率受到的隨機擾動項。

（四）對稱均衡

在前文提到的企業定價過程中，可以發現所有企業擁有相同的邊際成本，這是由于它們面對相同的勞動力市場和資本市場。又由家庭是同質的，可以得出模型的對稱均衡解。即（j，i）∈0，1×1，Nt：qt（j，i）=qt、kt（j，i）=kt、lt（j，i）=lt、Nt（j）=Nt。由于各個企業擁有相同的技術和單位成本，所以它們制定的價格都是相同的，可以把價格定義為pt（j，i）=pt=1。在加總勞動和資本時可以得到Kt=ktNt、Lt=ltNt。通過加總可以得到最終產品生產者的產出、中間產品生產企業的利潤、價格指數、資本需求函數和勞動需求函數為

Yt = Nγ-1t（zt KαtL1-αt -Nt ο）

（21）

πt=YtNγt1-1μ（Nt）-ομ（Nt）

（22）

Pt=N1-γt

（23）

Rt=ztμ（Nt）αKαtL1-αtKt

（24）

Wt=ztμ（Nt）（1-α）KαtL1-αtLt

（25）

由于最終產品用于消費、投資和新企業的構建，所以可以得到總資源約束方程為

Yt=Ct+It+ψtNEt

（26）

二、模型校準和脈沖響應分析

（一）參數校準

（4）-（6）、（15）、（19）-（26）式描述了均衡時的動態系統。進行數值模擬前需要確定模型中各個結構參數的值，結構參數的校準主要考慮模擬數據序列的穩定性和參照相關文獻來確定其數值，它們在參照文獻中的經濟含義與本文中相應參數的經濟含義相同。家庭行為參數集合為{σ，φ ，δ，β，δN }。基于季度數據的考慮，σ、φ、δN參數設定時參照劉斌[12]使用Bayes估計得到的值，它們分別為2.1、6.16、0.05，它們的取值意味著跨期消費和勞動供給都缺乏彈性；δ、β參照李春吉和孟曉宏[15]的設定分別為0.05、0.97。企業行為的參數集合為{α，ο，ω，τ，γ}。由于企業部分模型設定參照了Jaimovich和Floetotto[11]的設定，所以α、ο、ω、τ這部分參數也參照其給出的值，它們分別為0.3、0.127、0.001、0.949；γ參照Lewis[1]的設定，其值為0.3。外生沖擊的參數集合為{gm，ρc，ρd，ρz，ρmy，ρm∏，ηc，ηd，ηz，ηm}。貨幣偏好的持久性沖擊gm參照劉海超[16]在其博士論文中的統計數據計算得到，其值為0.038。消費沖擊系數（ρc）、貨幣偏好沖擊系數（ρd）、技術沖擊系數（ρz）參照劉斌[12]的估計結果得到，它們分別為0.17、0.26、0.95。貨幣政策行為方程的系數ρmy、ρm∏參照李春吉和孟曉宏[15]的設定分別為-0.303 190、0.963 093。各個外生沖擊的擾動項ηc、ηd、ηz、ηm的概率分布服從正態分布，具體形式分別為ηc～N（0，0.99）、ηd～N（0，1.13）、ηz～N（0，0.12）、ηm～N（0，0.12）。具體各個參數的值見表1。

為了得到模型中各個變量的穩態值，首先應該求出各個外生沖擊的穩態值。根據消費偏好沖擊、貨幣供給沖擊、技術沖擊的定義，它們的穩態值都為1。由于貨幣偏好沖擊是帶有漂移的隨機游走過程，根據其行為方程可知其穩態值等于gm的值。由于系統處于穩定狀態時，各個動態變量是固定的值，根據式（5）計算出R的穩態值為0.080 928。本文中參照Jaimovich和Floetotto[11]對漲價率的設定，μ（漲價率）的穩態值為1.3，根據漲價率的等式（15）計算出企業數量的穩態值N為1.218 163。得到N的穩態值后，根據式（23）計算出P的穩態值為1.148 137。本文設定L的值為1，它代表一個工作日有8個小時，根據式（24）得到K的穩態值為4.468 011。由式（25）計算得到W的穩態值為0.843 702。由前面計算的這幾個變量的穩態值，根據式（21）得到Y的穩態值為1.229 965。得到Y的穩態值后，從式（22）得到π的穩態值為0.169 829。從式（19）計算出ψ的穩態值為2.163 431。由N、K的行為方程計算得到NE、I的穩態值分別為0.060 908、0.223 401。然后根據式（26）計算出C的穩態值為0.874 793。從式（6）得到M的穩態值為30.017 693。是一個靜態變量，在給定其他參數的值和其他變量的穩態值后，由式（4）計算其值為0.973 181，可以看到勞動占消費和貨幣持有量的效用比例非常大。根據∏的定義，在穩定狀態時有Pt=Pt-1，所以其值為1。各個變量的穩態值計算結果見表2。

（二）脈沖響應分析

為了清楚了解各個沖擊對企業數量的動態影響，本文考查了企業數量對技術、貨幣偏好沖擊的脈沖響應函數（圖1）。

從圖1中可以看到，技術沖擊對企業數量的影響最大，技術沖擊對企業數量只有正面的影響。在技術沖擊的影響下，企業數量會偏離原來的穩定狀態，在經過140期后達到一個新的穩定狀態，最大偏離發生在70期的時候，其值為1%。從脈沖響應圖中還可以看到，企業數量對技術沖擊滯后70期是影響最大，屬于滯后型波動。在現實中，技術的傳播過程也總是部分企業先進行技術創新，然后是其他企

注：橫軸表示時間（每個刻度20期），縱軸表示單位標準差的沖擊給企業數量帶來百分比變化。業紛紛模仿這些企業的技術，進入該行業，使該行業的企業數量增加。該行業的企業數量達到一定數量后，競爭加劇，部分企業消亡，其他企業為了生存，只有加快技術創新的步伐，這樣才能立于不敗之地。貨幣偏好的沖擊對企業數量只有負面作用，從圖1中可以看到，貨幣偏好沖擊幾乎立即使企業數量的波動達到最大?？梢哉f，家庭的貨幣偏好，對企業數量有立竿見影的作用，這屬于一致性波動。最后大約在60期的時候恢復到穩定狀態，偏離程度最大的時候是0.15%。在經濟中，企業的建立需要資本的投入，而家庭的貨幣偏好沖擊是持有貨幣，而不是把這些貨幣用于投資或者消費。在本模型中，家庭把貨幣投資于企業，獲得分紅，當貨幣偏好沖擊發生時，家庭就偏好持有更多貨幣，企業不能獲得資本投入，所以對企業數量具有負面的影響。

三、結論與啟示參考文獻：

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篇3

改制是政府將原國有企業的所有權部分或者全部出售給私人投資者或國外投資者的過程。在改制前,政府是國有企業唯一的持有者。在改制過程中,企業的所有權被分散。新的持有者在進入的同時往往會建立起新的治理結構來保護他們的投資。在國際金融公司(IFC)此前進行的一項對1268家企業的調研中,有313家是改制企業,并且除了24家以外,其余的都是非上市公司。由于身處改制過程中的國企,其公司治理結構通常會發生重大變化,這提供給人們一個很好的機會來考察公司治理結構的形成與發展。

經濟起落影響改制股權分布

關于董事會的設立,在我國的《公司法》中有著以下明確的規定:“有限責任公司設董事會,其成員為3人至13人”(第四十五條),“股份有限公司設董事會,其成員為5人至19人”(第一百零九條)。所以,大部分的改制企業事實上應該都設立董事會。因為改制企業通常是由多方持有的,而且各方以其出資額為限對公司承擔有限的責任。然而,從圖1我們明顯可以看到,設立董事會的這條線(深紅色線)在80%左右波動,即大約有20%的改制企業并沒有成立董事會。

這一現象可能與中國滯后的司法體系有關。在中國經濟轉型的過程中,不可避免地造成一些重要的制度性基礎缺失。尤其是法律、法規的監督和執行中存在不少漏洞。一些企業沒有嚴格遵行《公司法》,只是得到了地方政府的批準就完成了私有化的過程。

就總經理持股來說,需要指出的是,在改制的過程中,原國有企業的經理人往往有著很強的談判能力。這主要是由于他們對于企業的實際價值、運營、人事、組織結構等有著非常清楚的了解。由于這些信息上的優勢,大部分國企的經理人在改制后仍然保留著他們的職務。一項調查發現,在受訪的改制企業中,有超過60%的企業總經理是原國企的經理人。同樣值得注意的是,在國企的私有化過程中,經理層收購(MBOs)占到了很大的比例(尤其是在2004年“郎顧之爭”以前)。調查研究表明,在所有的改制中,經理層收購可能占到了40%以上。原經理人在改制過程中較大的談判能力以及經理層收購都會帶來總經理持股。如圖1顯示,在IFC調研的樣本改制企業中,大約有76%的總經理持有企業的股份。

仔細觀察圖1中的兩條線,我們還會發現兩種特征:一是,無論是董事會的設立比例還是經理人持股的比例都有逐年的波動,即不同年份改制的企業在整體上有著不同的治理結構上的表現;二是,兩條線的走勢呈現出了此消彼長的狀態,在某些年份改制的企業中,建立董事會的比例比較高,而經理人持股的比例比較低,在另外一些年份改制的企業中,建立董事會的比例比較低,但經理人持股的比例卻比較高。

第一個特征表明,可能存在一些年度的經濟因素驅動著這兩項治理結構的變化。由此,如果將這兩項治理結構與企業改制當年的宏觀經濟情況相關聯,例如圖2將設立董事會的比例與當年GDP指數(增長率)放在一起來考察。從總體上看,我們發現在GDP增長率比較高的年份,改制企業設立董事會的比例比較高(譬如在圖的兩端部分);而在GDP增長率比較低的年份,改制企業設立董事會的比例比較低(譬如在圖的中間部分)。而圖3將總經理持股的比例與當年GDP指數放在一起,我們發現了反向的關聯性:在GDP增長率比較高的年份,改制企業中總經理持股的比例比較低;而在GDP增長率比較低的年份,改制企業中總經理持股的比例比較高。兩項治理結構的比例似乎領先于GDP增長率一期。因此,將它們與后一年的GDP增長率放在一起,即圖4與圖5。在圖4中,兩條線的走勢驚人地吻合,若某一年改制的企業中建立董事會的比例比較高,則后一年的經濟增長率就比較高,反之亦然。之所以說“驚人”吻合,是因為這兩組數據的來源是完全不同的?！岸聲边@一條線來自于IFC的調研數據,而“GDP指數”來自于國家統計局。兩者如此吻合,暗示著其背后一定存在重要的經濟機制。同樣,在圖5中,“總經理持股”與“后一年GDP指數”顯示出了很強的負向相關的關系。若某一年改制的企業中總經理持股的比例比較高,則后一年的經濟增長率就比較低。

從圖2到圖5,我們可以看出,國有企業在改制期間所處的宏觀經濟狀況會影響其形成的公司治理結構。在經濟狀況較好時,更多的改制企業會建立起董事會,而較少的總經理能夠獲得企業的股權;反過來,當經濟狀態不佳時,較大比例的改制企業沒有設立董事會,但總經理能掌握更多企業的控制權。

地方政府的權衡

在國企的私有化過程中,地方政府起著非常重要的作用。地方政府是原國有企業的持有者,通常是企業改制的發起者。在改制的過程中,地方政府也是企業改制方式的重要的決定者。地方政府官員的晉升取決于在任期間的綜合表現,重要的指標包括社會穩定、經濟增長率以及財稅收入。顯然,就改制的方式來說,地方政府面臨著一對權衡。一是使用內部人改制,即將原國有企業的部分或全部出售給企業的經理人與員工。內部人改制是中國各地地方政府普遍使用的一種方式,主要是為了降低由改制而帶來的失業。通常,當政府使用內部人改制時,會把企業打折出售,而同時,政府會給企業在改制后若干年內的裁員人數設置一個上限。當宏觀經濟狀況惡化時,地方政府更是傾向于將國有企業售讓給內部人,以避免失業率的繼續提高和其他政治上的壓力。在內部人改制中,原國有企業的經理人成為了大股東,制約經理人的治理結構不能夠有效地建立起來。這樣就解釋了我們在前面圖中所看到的:當改制期間的宏觀經濟狀況比較差時,地方政府更多地使用內部人改制,董事會設立的比例比較低而總經理持股的情況比較高;二是引入外部投資者。相對于內部人來說,外部投資者往往可以支付更高的價格。在宏觀經濟狀況比較好的時期,失業率降低,地方政府會更多地考慮引入外部投資者,以從企業私有化過程中獲得更高的收益。由于外部投資者對于企業的了解程度不及原企業的經理人,他們有著更強的動機建立起有效的公司治理結構,來確保自己的投資得到應有的回報。因此,當改制期間的宏觀經濟狀況比較好時,董事會設立的比例就比較高而總經理持股的情況比較少,這是因為地方政府更多地使用外部人改制的方式。

篇4

 

一、《宏觀經濟學》教學的重要性

 

1.該課程是經濟管理類專業的核心基礎課程。《宏觀經濟學》是經濟管理類專業的核心基礎課程，它研究社會總體的經濟行為及其后果，課程本身在教學體系中具有舉足輕重的作用?！逗暧^經濟學》課程一般在大二開設，通過該課程的學習，可以使學生對宏觀經濟問題和經濟理論有一個大致的了解，為以后專業的學習打下一定的經濟理論基礎?！逗暧^經濟學》課程的學習效果如何，直接影響到學生對其他專業課程的學習情況。

 

2.該課程有助于學生理解現實的宏觀經濟問題。1929-1933年的資本主義經濟危機是《宏觀經濟學》產生的背景。1936年，凱恩斯《就業、利息和貨幣通論》的發表標志著《宏觀經濟學》的產生，《宏觀經濟學》是伴隨著資本主義國家經濟發展的歷史進程而發展起來的，是對各歷史時期經濟發展狀況的經驗總結。《宏觀經濟學》課程的學習有助于學生更深入的理解現實的經濟問題。我國也在實行市場經濟，而市場又不是萬能的，同時也需要國家的宏觀調控，而通過《宏觀經濟學》課程的學習，能夠使學生理解經濟波動的原因有哪些、國家宏觀調控的措施有哪些、這些措施對經濟會產生什么樣的影響、又是怎樣影響經濟的。

 

3.該課程是經管類學生的考研專業課。《宏觀經濟學》是經濟管理類學生的考研課程，在教學過程中，老師教好這門課，學生學好這門課，可以讓學生考研增強信心，減輕復習壓力，提高考研成功可能性。

 

二、《宏觀經濟學》應用性教學方面存在的問題

 

1.教材過于理論化。《宏觀經濟學》教材的應用性是應用性教學的基礎。目前《宏觀經濟學》教材分為三類：有英文版、翻譯版和國內學者編寫的教材，比較流行的是高鴻業編寫的《宏觀經濟學》、曼昆編寫的《宏觀經濟學》以及多恩布什編寫的《宏觀經濟學》，但這些教材都與我國宏觀經濟狀況聯系不是很緊密，案例不夠本土化。而且，對于不同類型的本科高校，目前也沒有相適應的《宏觀經濟學》教材，當然也沒有專門適合應用技能型高校的《宏觀經濟學》權威教材。教師也沒有明確的教輔材料，全靠授課教師自己搜集，這樣授課的應用性程度就參差不齊，教學沒有質量保證。

 

2.教師的應用性教學水平不高。應用技能型本科高校由于以前定位不清，教師缺乏應用性教學的觀念。教師在講授的過程中，習慣于理論講授，習慣于滿堂灌，互動式教學不足。而應用技能型本科高校年輕教師基本上畢業于研究型高校，這樣在教學內容和教學方法等方面就存在一些問題，他們接受的是研究型高校的教學，這種影響對他們來說潛移默化，使他們在自己的教學過程中也不自覺地采用了同樣的方法。這樣，教師本身對我國宏觀經濟的運行狀況也不是很清楚，比如我國GDP的核算情況，也就不能很好地理論聯系實際。此外，對應用技能型本科高校教師的評價還是重科研，比如評職稱以及平時的績效考核科研都占有很大的比重，這就限制了教師把更多的精力投入到應用性教學中。

 

3.教學內容與實際聯系不緊密?！逗暧^經濟學》作為理論經濟學，在教學內容上，為了理論體系的完整性，理論講授過多，過于注重圖形推導、計算題的練習，比如IS-LM模型這部分內容就比較理論化，而與實際聯系緊密的應用性問題卻涉及不多，案例教學不夠豐富。由于前后內容聯系緊密，環環相扣，如果前面內容沒掌握好，就會影響對后面內容的理解，這又要求任課教師不得不注重理論體系的完整性。比如，如果不理解凱恩斯的國民收入由總需求決定，就難以理解表示產品市場均衡的IS曲線;不理解IS曲線，就難以理解由IS-LM模型所推導的暗含產品市場和貨幣市場同時均衡的收入決定。這樣一方面使學生學習壓力大，學習難度大，對《宏觀經濟學》的學習感到枯燥乏味，另一方面學生又認為《宏觀經濟學》缺乏實用性，致使學習興趣不高。

 

4.教學方式單一?！逗暧^經濟學》課程由于教學內容較多，而課時不夠多，教師上課還是采用滿堂灌的方式，忽視了學生在教學中的主體地位，沒有調動學生參與課堂教學的積極性。學生對課堂教學的參與度較低，只是被動地接受老師講授的內容。師生之間互動不足，難以達到教學相長。

 

三、改善《宏觀經濟學》教學效果的方法

 

1.選擇高質量的應用性教材。教材對教學水平起到很大的影響，目前，針對高質量的《宏觀經濟學》應用性教材缺乏的現狀，教育部應組織教師編寫。教育部對不同類型的高校制定了不同的人才培養目標，相應地，也應組織教師編寫出與各類高校相適應的權威教材，以對教學質量起到一個基本保障作用。教育部在組織教師編寫適用應用技能型本科院校的《宏觀經濟學》教材的時候，要多加入案例，尤其是本土化的案例，加強理論與實際的聯系，提高教材的可讀性和趣味性。并及時更新教材內容，進行教材的再版工作，以增強教材內容的時效性，避免教材內容陳舊。

 

2.提高教師的應用性教學水平。“大學之大，不在于大樓，而在于大師”，教育主管部門和高校要重視教師在應用性教學中的作用，要加強應用性教學，就要改變對高校教師的評價標準，提高教學在職稱評定中的權重，讓教師把更多的精力用于教學，并通過加強教師培訓和增加實踐機會來提高教師應用性教學的能力。關于教師培訓，可在全國范圍內選拔《宏觀經濟學》應用性教學水平高的教師進行公開示范課，組織高校教師通過網絡進行學習，這種網絡培訓既可以降低培訓成本，還可以擴大培訓范圍，又不影響教師的正常工作。另外，要給予高校教師更多地接觸實際的機會，可組織講授《宏觀經濟學》課程的教師到統計局等政府部門去實踐一段時間，以了解實際情況，這樣講起課來才能理論聯系實際，收放自如，有的放矢。

 

3.增強教學內容的應用性。要增強教學內容的應用性，就要加強案例教學。案例教學能提高學生的學習興趣、加強學生對教學的參與性，加深學生對基本理論的理解，能很好地提高教學效果。案例教學對培養應用性人才尤為必要。具體到《宏觀經濟學》，案例教學也十分必要。在進行案例教學時，教師應關注相關報道及經濟熱點話題，注重収集與《宏觀經濟學》教學內容相關的案例，避免教學內容陳舊，所選案例盡量使用比較新的。比如，在講“乘數效應”時，通過“破窗經濟”的故事讓學生有更生動的了解，加深學生的印象。《宏觀經濟學》在進行案例教學時，要把經濟理論和經濟熱點問題相結合，以案例的形式呈現給學生。在講到宏觀經濟政策實踐時，關于貨幣政策工具，就可以讓學生了解一下，我國近些年來法定準備率的調整情況，并向學生介紹調整的經濟背景，2007年我國實行緊縮性的貨幣政策，10次上調法定準備率，是因為2007年居民消費價格指數CPI同比上漲4.8%，GDP同比增長11.4%，出現了通貨膨脹、經濟過熱。通過相關內容的介紹，既緊密聯系了實際，讓學生了解了我國近些年來經濟形勢的變化，又讓學生加深了運用法定準備率工具進行調控的印象，起到很好的教學效果。

 

4.轉變教學方式。教師的教學方式直接影響教學效果，教師應轉變教學方式，注重教學結合，教學相長，多引導學生進行課堂討論，提高學生對教學過程的參與性。教師在引入新的教學內容時，可通過一些例子先向學生提出一些問題，啟發學生進行討論。教師在講授完基本理論之后，可以向學生布置一些與實際聯系比較密切的作業，讓學生自己查找答案，并讓學生下一次上課的時候，在課堂上進行匯報，這樣，可以提高學生分析經濟問題的能力，并加深學生對相關內容的理解。比如在講完《宏觀經濟學》第一章衡量宏觀經濟的指標之后，就讓學生分組做一個“某一經濟體某一時期的宏觀經濟狀況”的PPT，讓學生在下一堂課的時候來做分享，實踐中發現有的學生查找數據，做了圖表，很好地完成了作業，這對學生是一個很好的鍛煉，又讓他們把理論與實踐緊密相連。

篇5

今年前兩個月，股市走勢總體上比較弱。元旦剛過，大盤就持續下行，并且出現了周線5連陰的格局。盡管到了春節前夕，股市出現了反彈，但走勢并不流暢。進入3月份后，行情雖有所走強，但隨即就發生了一次較大幅度的下跌，不但將多日積累的漲幅盡數抹去，還對投資者的心理造成很大的打擊。

按理說，今年的經濟環境要比去年好，上市公司的效益同比也會有較明顯的提升，在這樣的背景下，股市行情應該不會太差，但為什么兩個多月來，走勢會如此弱呢?最重要的原因是，盡管實體經濟似乎比較好，但是投資者對于宏觀經濟的擔憂情緒卻越來越重。

“逆調控”取代“順調控”

中國的宏觀經濟通常是實行“逆調控”，也就是在經濟狀況比較好的時候，采取一些緊縮的措施，以防止過熱；在經濟狀況不那么理想時，采取擴張的政策，以避免增速回落過快。

去年，國家面對國際金融危機的挑戰，提出了一系列的經濟刺激計劃，實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，這實際上也是在進行“逆調控”。到了下半年，經濟開始企穩，增速逐步回升，此時國家沒有馬上改變政策，還是保持了原有方針措施不變。這樣，就出現了一段時間的“順調控”。投資者還是很享受這種“順調控”局面的，因為這個時候最適合股市操作。

但是，自去年年底開始，局面就發生了變化，最主要的是，盡管有關方面還在強調要保持政策的連續性與穩定性，但同時又表示要加強政策的靈活性與針對性，這就是發出了“微調”的信號。

進入2010年以后，更是在很短的時間內連續兩次提高了銀行存款準備金率，事實上收緊了銀根。

到這個時候，應該說，宏觀上的“順調控”已經結束，投資者再次面臨“逆調控”的環境。但大家對此已經不太適應了，特別是對于“逆調控”的力度及其對實體經濟的影響，普遍感到難以把握，于是就有了股市的持續下跌，乃至每當有“利多”公布時，股市反而加速下跌的局面。

顯然，投資者如果不能盡快認識“逆調控”的特點，并且適應這樣的環境，也就無法把握今年的行情。

市場反應似乎過頭

在“逆調控”下，宏觀政策已經有所收緊，但是這種收緊又有其特點，一方面是盡管實施比較早，但力度還是較溫和的；另一方面是政策在演繹中有多種取向，不是簡單地單方面收縮。

今年兩次提高銀行存款準備金率，在時間上都是超預期的，但除此之外，在其他貨幣政策工具的運用上相當有限。顯然，有關方面是在向市場發出信號，作出某種提醒，未必是要馬上實施全面緊縮。畢竟經濟還只是剛剛復蘇，而且作為先行指標的制造業采購經理人指數也已連續兩個月下行，表明緊縮預期已經開始產生作用。在這種情況下，即便是“逆調控”，也是有保有壓，在強調調結構的同時，仍然會把保持經濟增長放在重要位置上。

現在投資者所面臨的“逆調控”，與2007年下半年及2008年上半年時情況有著很大不同。人們從中可以看出，時下的宏觀經濟環境雖然不如去年，特別是不如去年上半年寬松，但也不是非常嚴峻。流動性還是比較寬裕的，低利率局面還會延續。最近，央票發行規模雖然很大，但是利率基本穩定。銀行信貸受到了一定的控制，但還是維持了較高規模。對于一些長線行業，的確有較為嚴厲的控制措施推出，但是對于一些戰略性新興產業，國家的支持力度在加大。另外，國家在基礎建設方面可能會適當地放慢腳步，但在改善民生、鼓勵消費等方面的支出是在不斷增加的。

由此分析，“逆調控”對股市的影響不會如人們想象的那樣大，也就是說，投資者不必過于擔心。現在市場對于調控的預期以及“逆調控”的反應，似乎也有過頭之嫌。

篇6

經濟波動是經濟運行過程中周期性出現的經濟擴張與緊縮更迭交替、循環往復的現象。在市場經濟的環境下，一個國家的經濟通常會經歷復蘇、繁榮、衰退、蕭條四個階段。1999年，我國實際國內生產總值（GDP）增長率與潛在GDP增長率的負缺口不斷擴大，經濟衰退日益嚴重，以致出現蕭條，陷入了波谷。2000年以來，我國經濟開始逐步回升，進入復蘇階段。在復蘇的不穩定時期，經濟出現了短暫的波動，2002年開始才真正走上穩步增長與回升之路。2005年我國經濟運行已超過產出正缺口0.2%的上限（謝太峰、王子博，2013），2007年接近波峰。2008年底，一場金融海嘯席卷全球，全球經濟頓時處于低迷態勢。正處于高速平穩發展階段的中國經濟，也跌入了暫時性的發展低谷。2007年至2011年我國經濟經歷了過熱、衰退、低谷、復蘇又緩慢下行的波動，宏觀經濟發展始終存在諸多的不確定性和復雜性。

宏觀經濟的波動直接影響著微觀層面企業的生存與發展。當經濟高速增長時，產品市場上需求比較旺盛，GDP增長較快，物價上漲，資本市場的繁榮使社會投資熱情高漲，銀行貨幣信貸較為活躍，資金需求量擴大，此時企業通常具有較高的盈利水平。宏觀經濟的波動是微觀層面企業經營的客觀環境。宏觀經濟政策的調整與宏觀經濟環境的變動不僅影響了公司的會計政策與會計業績，而且直接影響到公司管理層對未來的經濟前景與企業發展的預期，關系到公司財務政策的選擇與理財行為的實施。如，陸正飛和祝繼高（2009）發現在貨幣政策緊縮時期，企業會增加現金持有量，以備不時之需。然而，鑒于宏觀經濟分析的結果難以量化，宏觀經濟政策對于微觀企業的影響缺乏直接的證據，因此對于我國宏觀經濟政策的波動對企業微觀主體行為與業績之間關系的研究目前仍比較缺乏，從宏觀到微觀的傳導機制研究太少（姜國華、饒品貴，2011）。

股權資本成本是股東進行股權資本投資時要求的必要報酬率，股權資本成本水平關系到企業價值評估、經營績效評價和股東利益保護等諸多方面，是公司管理層進行融資決策、投資決策、股利決策等財務決策的重要依據。目前國內外學術界對于股權資本成本的研究大多集中于微觀層面，宏觀經濟因素對股權資本成本的影響研究尚不多見?；谶@一事實，本文基于2000-2012年中國上市公司的數據，研究宏觀經濟因素對于公司股權資本成本的影響。本文的研究結論將對投資者、政府監管部門和公司財務政策制定者等具有重要的參考價值。

二、文獻綜述

（一）國外文獻 20世紀末以來，股權資本成本的一些研究開始關注企業外部的環境因素，特別是從宏觀經濟和法律環境等方面來討論不同經濟背景下股權資本成本的差異。套利定價理論（APT）首次將宏觀經濟環境變量納入模型中。此后的研究將關注點集中于決定股權資本成本的宏觀經濟因素方面。Chen等（1986）將股票收益作為宏觀經濟變量的函數，發現收益曲線扭轉、未預期的通貨膨脹、工業產值以及破產風險溢價這四個宏觀經濟變量對股票收益率具有顯著的系統性影響。此后的McElroy和Burmeister（1988 ）進一步改用多元非線性回歸模型，引入債券償付風險溢價、債券期限溢價、未預期通貨膨脹、未預期GDP增長率以及市場指數，構建了宏觀經濟五因素APT模型，并發現每個變量均得到APT的風險定價。借鑒這一思路，Golderberg和Robin（1991）將債券風險溢價、債券期限溢價、未預期通貨膨脹和未預期產出增長四個宏觀經濟變量引入，建立資本成本估算的宏觀經濟因素APT模型，并與資本資產定價模型（CAPM）、五因素APT模型等進行比較，結果顯示四因素APT模型的估算值比較準確。

Hammoudeh和Aleisa（2004）指出，通貨膨脹和與公共財政相關的變量是股票價格的基本決定因素。Daske等（2008 ）和Li（2010）在考察歐洲市場執行IFRS后資本成本的變化時發現，國民生產總值、居民消費價格指數、通貨膨脹率等國家宏觀層面因素均在一定程度上影響資本成本水平。Apergis和Eleftheriou（2012）應用廣義矩估計（GMM）方法對新興國家的研究發現，通貨膨脹、經濟產出、貨幣供應量、政府赤字、貿易赤字對股票收益有正面影響，而利率對股票收益產生負面影響。

除了上述研究以外，Stulz（1999）提出，一國經濟全球化程度的提升可以通過分散風險與提高公司治理水平來降低公司股權資本成本，這一觀點得到了Bekaert 和Harvey（2000）的經驗證據支持。Singh和Nejadmalayeri（2007）的研究結果也表明，企業的國際化程度與其資本成本呈負相關關系，即國際化程度越高的企業，其資本成本越低。Erb等（1996）利用135個國家的數據研究指出，影響股權資本成本的宏觀經濟環境因素可能還包括匯率和國家信用等級等，對于發展中國家而言，以國家信用等級度量的國家信用風險是影響事前預期報酬率的重要因素。

綜觀以上國外相關研究可以發現，宏觀經濟變量的選擇、研究方法的使用以及最終得到的結論均存在一定程度的不一致性。

（二）國內文獻 國內學者鮮有根據中國上市公司的數據進行宏觀經濟因素與資本成本的相關研究。一些研究從宏觀、中觀（行業）層面進行了類似的分析。呂江林（2005）考察了我國上證綜指與實際國內生產總值之間的動態關系；楊小軍（2007）研究認為影響股票價格指數的最顯著因素包括貨幣供應量、股票供給、物價指數；曹勇和張卓（2009）則認為商品零售價格指數、固定資產投資總額、利率等宏觀經濟變量對股票價格指數存在一定影響；金洪飛和金犖（2010）、溫彬等（2011）發現國際石油價格、人民幣匯率等宏觀經濟變量對我國不同行業的股指報酬率具有一定的影響；戴沙（2011）則認為貨幣政策對股票市場的影響較顯著，其中利率政策最明顯。這些研究均以行業或A股綜指的實際數據研究股東作為一個整體的實際報酬水平，并未觀察宏觀經濟因素對股東要求報酬率――股權資本成本的影響。

一個國家的宏觀經濟運行態勢、經濟發展階段以及金融體系變革等外部宏觀經濟因素是股東進行投資的外部客觀環境，宏觀經濟狀況的改變直接關系到企業生產經營的諸多方面，進而影響了企業的風險程度，股東根據這一風險程度提出的理性報酬率必然會反映出宏觀經濟變量變動的結果。因此，忽視宏觀經濟因素對股權資本成本的影響必將造成股權資本成本研究的片面性。筆者選取了6個主要的宏觀經濟變量，詳細分析檢驗其對中國上市公司股權資本成本產生的影響。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文關注研究期間的時間跨度，為了增強研究結果的可靠性與可比性，樣本期間為2000年至2012年。按照中國證券監督管理委員會2012年公布的上市公司行業分類標準，將上市公司劃分為19個行業。由于金融行業的特殊性，宏觀經濟變量如實際貸款利率等對金融行業的影響與其他行業相比較具有顯著的差異，為了確保數據結果的準確性與可比性，本文剔除了金融行業，選取其他18個行業的全部A股上市公司作為研究樣本。本文中各年度宏觀經濟數據（GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR）取自中國統計年鑒數據庫和銳思數據庫。股權資本成本估算中運用的數據以及實證分析中相關控制變量的數據均取自國泰安數據庫。

（二）變量定義與研究假設

被解釋變量。汪平等（2012）將股權資本成本的估算方法劃分為三類：內含報酬率法、風險補償法和歷史平均報酬率法。李陽陽（2013）歸納了常見的及新興的15種股權資本成本估算技術，并針對不同的模型結果進行了對比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6種方法分別估算我國全部A股上市公司的股權資本成本，并將六種估算方法的估算值取均值，作為公司的股權資本成本Re。對于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四種方法，本文分別采用了實際數據和預測數據兩種數據方法進行估算，并取兩者均值作為該方法的股權資本成本估算值。

解釋變量。筆者選取的宏觀經濟因素包括：經濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、資本市場發展情況、貨幣供應量和股票市場流動性。

（1）經濟增長率。GDP增長率可以在一定程度上反映一個國家宏觀經濟狀況，是經濟增長率最為直觀的衡量標準，本文選用GDP增長率表示經濟增長率。經濟增長率無疑是影響股票收益的一個重要因素。在經濟繁榮階段，GDP增長率較高，國家總體經濟運行環境較好，經濟主體的平均獲利水平提高，股東對公司的預期提高，要求的必要報酬率提高，即股權資本成本上升。由此提出本文的假設1：

假設1：GDP增長率與股權資本成本正相關，即GDP增長率越高，股權資本成本越高。

（2）通貨膨脹率。消費者價格指數（CPI）是對一個固定的消費品籃子價格的衡量，主要反映消費者支付商品和勞務的價格變化情況，是一種度量通貨膨脹水平的工具，本文選用CPI增長率表示通貨膨脹率。通貨膨脹通常發生于經濟繁榮時期，往往是經濟上行至過熱的一種反映。在通貨膨脹的情況下，對于收入波動大的企業來說，債務融資所要面臨的固定利息支付無疑會帶來更高的財務風險和破產風險。因此，在通貨膨脹嚴重時，企業往往會回購部分債券，減少債務融資規模，提高股權融資比例。Clare和Thomas（1994）、Ibrahim和Aziz（2003）等研究將股票視為對沖通貨膨脹的工具，隨著通貨膨脹率的上升，公眾會把大量的資金投資于股票，為了補償通貨膨脹帶來的損失，股東往往會提高其所要求的報酬率水平，即股權資本成本上升。

假設2：CPI增長速度與股權資本成本正相關，即CPI增長率越高，股權資本成本越高。

（3）貸款利率。貸款利率是一個宏觀經濟政策變量，在一定程度上預示了宏觀經濟的走向。在經濟過熱時國家會相應提高貸款利率，經濟疲軟時則會降低貸款利率。利率作為資本市場上資金使用權的轉移價格，在一定程度上影響著企業的股權資本成本。一方面，貸款利率直接決定了利息費用，間接決定了債務融資成本。利率的變動改變了資本市場上的資金供給量和資金流向。當利率上升時，大量資本回歸銀行導致企業舉債融資困難，貸款比例降低引起債務成本上升，財務風險的加大導致股東要求報酬率的上升。另一方面，利率代表了股票市場上投資的機會成本。Wasserfallen（1989），Abdullah和Hayworth（1993）等研究發現，利率負向調節股價，較高的利率吸引了其它的投資機會，進而降低了股票市價，股東要求的報酬率隨之提高。

假設3：實際貸款利率與股權資本成本正相關，即貸款利率越高，股權資本成本越高。

（4）資本市場發展情況。完善的資本市場可以提供多元化融資渠道，包括信貸融資、債券融資和股權融資等。根據優序融資理論，企業一般遵循內部融資、債務融資、股權融資的融資順序。西方發達國家的資本市場發展的比較成熟，而我國仍處于市場經濟轉變時期，資本市場并不完善。在不成熟的資本市場中，證券價格不能真實全面地反映企業價值，融資工具的缺乏會阻塞企業的融資渠道。同時，我國股票市場規模較大，外部監管機制和股權約束機制尚未完全建立，這使得我國上市公司更傾向于選擇約束少、無股息償付壓力的股權融資方式?；谖覈鴮嵡榈娜谫Y特色，如果股市處于利好的形勢，股票市場的綜合回報率比較高，市場風險溢價上揚，股東投資要求的必要報酬率就會提高。本文采用考慮現金紅利再投資的情況下，總市值加權平均法的A股市場年度綜合回報率作為股票市場發展狀況的變量。

假設4：股票市場回報率與股權資本成本正相關，即股票市場回報率越高，股權資本成本越高。

（5）貨幣供應量。貨幣政策是國家宏觀調控的重要手段之一，廣義貨幣供給量（M2）反映了社會總需求的變化和未來通貨膨脹的壓力狀況，本文選用M2的增長率表示貨幣供應量的增長率。

根據凱恩斯理論，貨幣供給量增加導致利率下降，貸款成本的降低會使企業提高債務融資的比例，而負債的增加會限制企業的自由現金量，增加企業的破產風險。同時，貨幣供給量的增加會提高公眾對未來通貨膨脹的預期，從而導致更高的貼現率，因此投資者會要求更高的預期報酬率，提高股權資本成本。

假設5：貨幣供給與股權資本成本正相關，貨幣供給量的增長率越大，股權資本資本越高。

（6）股票市場流動性。股票市場流動性會影響股東要求的報酬水平。一般而言，流動性好的市場，交易指令能迅速執行，交易成本降低，而在缺乏流動性的交易市場，投資者的拋售行為會傳遞進而影響股票價格，投資者承擔的風險增大，股權資本成本上升。此外，流動性差的股票通常會倍受投資者冷落，股價相對較低，股權資本成本相應提高。本文采用年平均換手率指標作為股票市場流動性的變量。換手率是反應市場活躍程度和成熟程度的綜合指標，以百分比形式衡量一年內股票的成交量占股票總數的比例。通常情況下，成熟資本市場的流通股年平均換手率在100%左右。我國股票市場尚不成熟，仍處于發展階段，投資者的專業知識儲備相對較少，投機現象比較嚴重，投資者多以短線差價投資為主，并不是進行真正意義上的長期投資。劉歡（2008）研究表明，1993年至2007年間，我國股票市場15年的平均年換手率為484%，明顯高于成熟市場的換手率。

假設6：股票市場流動性與股權資本成本負相關，即年平均換手率越高，股權資本成本越低。

（三）研究步驟 本文研究宏觀經濟因素對上市公司股權資本成本的影響，由于既包括時間序列數據又含有截面數據，因此，本文分兩個步驟開展研究。第一步，建立面板數據，對6個宏觀經濟變量以及股權資本成本進行平穩性檢驗；第二步，在同一年份，由于對所有上市公司而言統一宏觀解釋變量取值相同，研究期間內每個宏觀變量的有效數值有13個，且模型不同年份回歸系數都相同，為了保證樣本數量，提高模型的有效性，在建立線性回歸模型時，選擇混合橫截面模型，將13個年份的數據放在同一截面中進行檢驗，并且在線性回歸模型中增加了企業規模、股權結構與公司成長性三個控制變量，分別用總資產（TA）、前十大股東控股比例（H10）、總資產增長率（GR）表示。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

（1）宏觀經濟因素的描述性分析。自2000年開始，我國經濟駛入了新一輪的復蘇進程，經過2003年和2004年經濟得以穩定與鞏固之后，從2005年開始高速增長，2007年末達到峰值。2008年，受到全球經濟危機的沖擊，GDP增長率下降，宏觀經濟進入衰退階段，且下降的幅度較大。為了緩解金融危機帶來的陣痛，2009年國家實行積極的財政政策和寬松的貨幣政策，以擴大內需為主要目標。2009年至2010年實現了經濟的緩慢回升，但2011年我國通貨膨脹加劇，經濟出現短暫回落，國家繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，以管理通貨膨脹、調整經濟結構、保持經濟平穩較快發展為工作重心。圖1為2000-2012年我國GDP增長率折線圖，13年中，我國經濟經歷了增長、下降、回升再微降的一個過程。

圖2顯示樣本期間，我國CPI增長率波動顯著，尤其在2006年之后波動尤為劇烈。CPI代表了消費者的購買能力，也反映了宏觀經濟的景氣程度。CPI溫和上升，表示經濟平穩增長；CPI大幅提高，說明發生了通貨膨脹，貨幣的實際購買能力降低；如果CPI下跌，則表明經濟衰退。2009年CPI增長率發生了明顯下降，表明國家實施的積極的財政政策和穩健的貨幣政策對宏觀經濟調控產生了效果。

從圖3中可以看出，2000年至2006年期間，我國實際貸款利率稍有波動，但相對平穩。2007年大幅上升，2008年由于國家宏觀政策的調控，又出現大幅回落，2009年以后，國家重視經濟發展的穩定性，為了防止經濟大幅波動，通過利率調整對貨幣市場進行資金的控制。

圖4顯示，在2008年之前，我國廣義貨幣供應量增長率相對平穩。2008年經濟危機期間，國家實施寬松的貨幣政策，使流通中的準貨幣基數不斷增加，因此2009年廣義貨幣供給量呈現高速增長。2010年以后M2增速逐漸減緩。

圖5顯示，2001-2005年期間，我國股票市場換手率較為穩定，處于一個相對較低的水平上。2006年換手率大幅提升，2007年達到了峰值。2008年的經濟危機使得股票市場受到嚴重沖擊，換手率急劇下降，但在2009年又大幅回升。伴隨股票市場的發展，2010年以后換手率緩慢降低，但與國外成熟的股票市場相比，仍然位于一個較高的水平。由此可見，我國股市的不穩定性和非理性是毋庸置疑的。投資者往往將股票作為投機證券以獲取價差收益，由此引致我國股票市場上極其濃重的投機色彩。

圖6為2000年至2012年考慮現金紅利再投資的綜合市場回報率年度數據，波動趨勢十分顯著。2007年股票市場回報率達到峰值，2008年受國際金融危機影響，市場回報率跌至谷底，2009年國家相關干預政策使得市場回報率迅速回升，這些變動整體上與宏觀經濟周期波動相一致。之后的幾年，隨著宏觀經濟的波動，股票市場也振蕩下挫。

（2）股權資本成本的描述性分析。圖7為2000年至2012年A股上市公司平均股權資本成本折線圖?？梢钥闯?，股權資本成本的整體變動趨勢與宏觀經濟周期是趨同的。大部分年份的平均股權資本成本在5%至10%之間波動，2007年達到最大值24.67%，2008年又迅速降低至1.96%，2009年出現較大幅度的反彈，達到22.01%，2010年之后逐漸平穩，波動幅度減小。進一步觀察18個行業的平均股權資本成本，可發現，研究期間內各個行業具有較為相似的時序變化――2005年之前行業平均股權資本成本均比較穩定，多數行業的平均股權資本成本在5%-10%區間內小幅度波動，2006年之后變動幅度較大，2007年上升到峰值，2008年又跌至谷底，隨后的2009年又大幅回升，此后呈現平穩波動的趨勢。

2000-2012年各變量描述性統計見表2。

（二）平穩性檢驗由于時間序列數據中包含經濟的動態信息，在對時間序列進行回歸分析之前，本文首先采用三種方法――相同根單位根檢驗的LLC檢驗和不同根單位根檢驗的ADF檢驗及PP檢驗，對每個時間序列數據進行平穩性檢驗。表3顯示，CPI增長率、貸款利率、A股市場回報率、M2增長率和股票市場年平均換手率以及企業股權資本成本均同時通過了LLC檢驗、ADF檢驗及PP檢驗，充分證明了他們不存在單位根，序列是水平平穩的。GDP增長率變量沒有通過ADF與PP檢驗，但通過了LLC檢驗。因此認為所有變量都是同階單整的。

（三）回歸分析 為了更為準確地研究宏觀經濟因素與股權資本成本的關系，需要剔除一些影響股權資本成本的微觀層面因素。本文在線性回歸模型中加入了3個控制變量：（1）采用總資產的自然對數（TA）代表公司規模，以控制規模因素對股權資本成本的影響；（2）采用前十大股東控股比例（H10）表示股權結構，以控制公司股權結構對股權資本成本的影響；（3）采用總資產增長率（GR）代表公司成長性，以控制處于不同發展階段的公司成長性因素對股權資本成本的影響。

基于此，本文建立如下回歸模型：

Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?著

其中，i表示第i個樣本上市公司；β1、β2、……、β9為各解釋（控制）變量的回歸系數；α為常數項，?著為殘差項。

從表4可以看出，回歸模型通過了F檢驗，回歸方程整體在1%的水平上存在顯著的線性關系。GDP增長率、CPI增長率、年平均實際貸款利率、M2增長率、股票市場回報率與股權資本成本呈顯著的正相關關系，與上文提出的假設1至假設5相一致；A股市場年平均換手率與股權資本成本均在1%的水平上顯著正相關，與假設6相反，說明樣本期間我國股票市場年平均換手率越高，股權資本成本越高。在本文選取的三個控制變量中，只有成長性變量沒有通過t檢驗，另兩個變量均與股權資本成本呈顯著的正相關關系，意味著企業規模越大、大股東持股比例越高，股東要求的必要報酬率越高，股權資本成本越高。

五、結論

本文結合我國經濟制度背景，以2000-2012年中國A股上市公司為樣本，分年度采用6種方法對股權資本成本進行估算，選用混合回歸模型，對股權資本成本與經濟增長率、通貨膨脹率、貸款利率、貨幣供應量、股票市場流動性以及股票市場發展狀況等6個宏觀經濟因素進行OLS回歸，得到如下兩個結論：

（1）我國上市公司的股權資本成本與宏觀經濟走勢整體上具有趨同性，公司股權資本成本基本上能夠伴隨著國家宏觀經濟政策的調整做出相應的反應。這一結果在2008年全球性經濟危機之前表現尤為明顯。在我國經濟整體向好的2007年，GDP增長率、CPI增長率、實際貸款利率、股票市場回報率均處于研究期間的相對高值，我國上市公司平均股權資本成本亦位于峰值，達到24.67%。貨幣供給量增長率與公司股權資本成本的正相關關系也比較顯著，2009年M2增長率達到高點，公司股權資本成本也繼2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。

（2）我國股票市場的換手率與股權資本成本呈正相關關系，這顯然有悖于財務理論。然而這一結論卻是我國股票市場不成熟、股票投資者投機心理嚴重的一個真實表現。換言之，我國的股票投資者并未通過成熟的投資理念引導自己真正意義上的長期投資，過分地追求短期資本利得的財富效應致使我國股票市場交易異?；钴S。這種非理性的投資理念對股東期望的報酬水平――股權資本成本產生了扭曲的、甚至是完全逆向的影響。

站在公司財務視角，股權資本成本巧妙地聯結了股東、資本市場和上市公司三者的關系。股權資本成本是股權資本投資者根據其投資風險水平提出的報酬率要求，這一報酬率水平的高低程度與理性水平從根本上決定了一家公司的財務競爭實力，同時也在一定程度上反映了一國資本市場的發展狀況。宏觀經濟狀況是公司財務的客觀環境，是公司一切財務政策賴以執行的外部條件。宏觀經濟因素的變動直接影響到股東投資的風險水平，進而導致股東要求報酬率的變化。如何全面洞察國內外宏觀經濟狀況的改變，科學理性地估算股權資本成本，進而積極主動地調整公司財務政策，是任何一家現代公司的財務經理都必須考慮的重要問題。

應當看到，我國股票市場經歷了20余年的發展與壯大，目前仍屬于不成熟、不完善的新興市場，融資渠道單一、監管措施失當、約束機制匱乏等嚴重地制約了股票市場的良性發展。與之相應，上市公司股東利益保護觀念的淡薄直接導致了資本成本理念的闕如，作為公司財務核心概念的資本成本更是無法發揮其在財務決策中的基準作用。本文的研究較為全面地分析了宏觀層面的國家經濟政策變動對微觀層面的公司股權資本成本水平產生的影響，結合財務理論與中國現實對這一影響進行了客觀評析。本文只是在宏觀經濟與微觀財務的結合方面作出了初步的嘗試，未來這一方面的研究尚待更加細致、深入地進行下去。

［本文系教育部人文社科規劃基金資助項目“資本成本、價值創造與我國國企EVA考核研究”（編號：10YJA630146）和北京市屬高等學校高層次人才引進與培養計劃項目（The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions）“基于資本成本錨定效應的公司財務政策優化研究”階段性研究成果］

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篇7

關鍵詞：財政政策；貨幣政策；宏觀經濟

一、引言

宏觀經濟政策（macro-economic policy）是政府為達到一定經濟目標而制定的指導原則、做出決策和采取的措施。宏觀經濟短期分析的基本內容是經濟波動，而宏觀經濟政策的主要目標是盡可能地平抑波動，因此宏觀經濟政策的首要目標是維持適度的經濟增長。與首要目標相關的其他三個目標分別是充分就業、物價穩定和國際收支平衡。

二、近年來我國宏觀經濟政策的歷史回顧及效果分析

1.1994年-2012年我國宏觀經濟政策回顧

1994年-1997年，面對我國由經濟轉軌而帶來的嚴重通貨膨脹問題，我國采取了適度從緊的財政政策和貨幣政策。通過“雙緊”宏觀經濟政策的實施，使宏觀經濟在快車道上穩剎車，并最終順利實現了軟著陸。1998年-2003年，為了實現經濟增長目標我國采取了積極的財政政策和穩健的貨幣政策。其中積極財政政策適度的拉動了經濟增長，但是“積極”的貨幣政策作用相當微弱。2004年-2007年，我國采取的是穩健的財政政策和穩健的貨幣政策，并達到了穩定物價和抑制通貨膨脹的預期目標。2008年-2012年，我國采取的是穩健到積極的財政政策和適度寬松到穩健的貨幣政策，以應對金融危機對我國的負面影響，刺激經濟復蘇。

2. 1994年-2011年宏觀經濟政策實施效果的定量分析

由上圖可知，財政收入、M2增速對GDP增長率的影響為“兩頭高、中間低”的狀態，呈現“微笑曲線”分布。這說明無論對于財政收入還是M2增速來說，都存在一個閾值，超過閾值之后，兩者對GDP增長率的影響為正向促進，而在未超過閾值時這一影響為負向。這體現了財政收入和貨幣M2政策在實際操作中，欲對GDP增長率產生正向影響。此外，由FR2系數值較M22相比更大來說，所反映出的實際情況是財政政策在1994-2011年間對我國GDP增長率的影響更大。

三、我國宏觀經濟發展展望

總結過去的2013年，經濟發展的總體態勢還是不錯的。去年上半年整體經濟下滑的壓力較大，而在下半年經濟有所回暖。展望2014年，我們還需從多方面加以努力才能保持經濟的穩步增長。

1.堅持穩健的貨幣政策和穩健的財政政策。2014年，我國應該繼續采取穩定的宏觀經濟政策以促進經濟穩固增長。財政政策減少財政預算赤字，優化財政支出結構，推進結構性減稅，繼續嚴控“三公”支出，同時保證與民生相關的支出如社會保障補助支出、撫恤和社會福利救濟費、教育支出等平穩增長。而貨幣政策方面同樣繼續實施穩健的貨幣政策，既不放松也不收緊，綜合運動數量、價格等多種貨幣工具組合適時適度預調微調，以保持適度的流動性。

2.深化改革，充分發揮市場調節作用。全國兩會強調“向深化改革要動力”是2014年需要把握好的原則和政策取向之首。當前我國仍然存在阻礙市場經濟發展的因素，比如經濟體制機制的弊端，產業結構的不合理，自然資源的流逝，環境污染的隱患，資源分配不均，城鄉貧富差距明顯等。只有通過深化改革，加大改革力度，利用國家宏觀政策調控與市場自身調節相結合，才有可能把這些制約經濟發展的突出問題解決好，以推動國家經濟的進一步發展。

3.積極貫徹“走出去”戰略，發展對外貿易，擴大外需。自改革開放以來，中國在立足于國情發展需要的基礎上，不斷面向世界市場與國際接軌，對外貿易與經濟發展水平與層次大幅提升，“走出去”戰略的提出正是在國家外匯儲備不斷提高、企業競爭力大幅提升以及國內市場和資源受到限制等宏觀經濟背景下所提出，是我國經濟發展特別是經濟全球化深化的必然結果。另一方面，“走出去”戰略的貫徹實施亦能促進經濟發展水平與層次的提高：通過“走出去”戰略，我國企業可以獲得更多資源和廣闊的市場、在獲得先進技術和資金的同時不斷完善自身競爭力，更好地參與國際競爭；通過對外投資和引資的相互配合，能夠促進提升我國在國際產業鏈的地位，逐漸扭轉我國“世界工廠”的加工地位，進而優化國家經濟和產業結構、調整對外貿易發展方式，這都是提升我國經濟發展層次與水平的有力措施。

參考文獻：

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篇8

[關鍵詞] 財政政策 新古典綜合派

一、我國當前經濟背景

現階段，中國經濟正面臨著嚴峻挑戰。隨著勞動力成本上升、人民幣加速升值、美國經濟萎縮，我國當前經濟面臨著通貨膨脹、流動性過剩、經濟增長偏快、國際收支失衡等多重問題。

2008年，我國繼續實行穩健的財政政策。政府提出下一階段的重點是突出保持經濟持續平穩較快增長、積極擴大國內需求、優化經濟結構、加強能源資源節約和生態環境保護、深化改革開放和高度重視改善民生六個方面。特別要著力遏制高耗能高排放行業的盲目擴張，加強重要商品的市場供求調節，防止物價水平過快上漲。財政部部長謝旭人指出，在今年的宏觀調控中，我國將繼續實施穩健的財政政策，將著力結構調整和協調發展，并加強與貨幣政策和產業政策的協調與配合，把控總量、穩物價、調結構和促平衡有機結合起來，努力防止經濟增長由偏快轉為過熱，防止價格由結構性上漲變為明顯通貨膨脹，促進經濟既快又好地發展。

二、新古典綜合派概述

新古典綜合派產生于美國的現代凱恩斯主義。它試圖在凱恩斯的總量經濟范疇基礎上，用新古典的個量分析的理論和方法構造一個和諧統一的新經濟學殿堂。新古典綜合派主張政府通過財政政策和貨幣政策的相互配合來實現其宏觀調控目標。

在財政政策上，它主張政府通過調整總收入和支出的變動影響宏觀經濟活動水平，手段為改變政府購買、轉移支付及稅率。新古典綜合派認為，隨著經濟狀況的變化，政府干預經濟的政策措施應該多樣化，政策組合方法也應有所改變。20世紀50年代，漢森等提出補償性財政貨幣政策;60年代前期，托賓、海勒等人提出增長性財政貨幣政策;60年代后期以后進入政策多樣化時期。

三、當前財政政策評析

1.政策目標

新古典綜合派的經濟政策主張的核心是“需求管理”思想。政府實施需求管理的主要目標是充分就業、物價穩定、經濟增長和國際收支平衡。穩健財政政策的目標“控制赤字、調整結構、推進改革、增收節支”符合新古典綜合派的訴求，對于當前經濟問題的解決具有著舉足輕重的作用。同時，新古典綜合派主張打破正統的平衡預算原則，財政政策的長期目標應該建立在“潛在的國民生產總值”和“充分就業預算”的基礎上。經濟政策不能僅僅以經濟是否擴張為標準，而應該以經濟是否達到了充分就業、充分發揮出它的潛力為標準。對任何經濟社會而言，保持充分就業狀態的宏觀經濟穩定是壓倒一切的事情，政府對此有不可推卸的責任?，F行財政政策以穩定宏觀經濟為基本目標――保持國民經濟處于穩定的物價水平和充分就業狀態。

2.政策手段

補償性財政政策認為：在經濟繁榮時期，要壓縮財政支出，提高稅率，增加稅收，抑制社會總需求；在經濟蕭條時期，增加政府支出，降低稅率，減少稅收，增加社會總需求；繁榮時期形成的財政盈余可以補償蕭條時期的財政赤字。

宏觀經濟波動是市場經濟的常態，經濟衰退與經濟繁榮狀態總會交替發生，引發諸如就業不足、通貨膨脹、投資波動、外貿失衡等嚴重經濟問題。那么，解決問題的辦法之一就是要求政府審慎地交替使用擴張性或緊縮性的財政政策來對商業周期進行人為的補償。當前我國的經濟處于繁榮時期，穩健財政政策的實施可以避免經濟增長由偏快轉為過熱，減輕物價上漲帶來的壓力。

3.組合方式

在面對“滯脹”時，新古典綜合派主張實行宏觀政策的“松緊搭配”和微觀化，以保持經濟增長作為政策的首要目標，同時抑制通貨膨脹。“松緊搭配”的方式是指以“松”的財政政策和“緊”的貨幣政策相配合；以“緊”的財政政策和“松”的貨幣政策相配合。宏觀政策微觀化是針對單個市場和部門的具體情況制定區別對待的財政與貨幣政策。

經驗說明，兩種政策不同程度的結合使用可以更為有效地實現政府追求的社會、經濟目標，可以減少單一政策運用給國民經濟帶來的負作用。當前我國的經濟狀況雖然不同于美國上個世紀經歷的“滯脹”，但是通貨膨脹壓力增大，抑制物價上漲已經成為國家宏觀調控的首要目標。同時，美國經濟的衰退和人民幣升值給中國的發展帶來巨大的挑戰，我國的出口行業正經歷著一場暴風雨。同時，流動性過剩依然不減，央行連續多次上調存款準備金率，提高利率，人民幣升值加速等貨幣政策的實施帶來的效果卻是有限的。所以，實施穩健的財政政策來配合從緊的貨幣政策，可以達到搭配的效果，避免一味使用貨幣政策而造成“邊際效用遞減”。這樣，一方面抑制國內的流動性過剩，緩解通脹壓力，另一方面鞏固宏觀調控的微觀基礎，避免從緊的貨幣政策帶來的對經濟發展的影響，促進經濟的繼續發展。

4.具體措施

預算報告顯示，今年的穩健財政政策主要包括五大措施：一是適當減少財政赤字和國債資金規模。在財政收支方面，穩健的財政政策收縮財政開支，以減輕當前的經濟過熱，避免資產泡沫化。二是積極促進經濟結構優化。當前我國的經濟結構仍然具有問題。中國從改革開放以來逐步成為世界工廠，但是加強產業結構的升級至關重要，加強科技進步和自主創新，鼓勵企業走出去，完成從貿易大國向科技強國的轉變。三是大力保障和改善民生。推動收入分配制度改革，提高城鄉居民收入。與此同時，還將依法實施企業最低工資制度，加強對壟斷行業收入分配的監管，推進個人所得稅改革。四是發揮財稅政策穩定物價的作用；運用財稅杠桿，支持糧、油、肉等農產品生產，保障基本生活必需品供應，抑制物價過快上漲，促進市場供求平衡和物價基本穩定。五是大力推進依法理財，抓好增收節支，引導居民理財，避免股市過熱，規范市場，促進經濟的良性發展。

參考文獻：

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Abstract: Laying on the theoretical basis, this paper focuses on the empirical analysis to study macroeconomic trend and the relationship between the CPI index and our National macroeconomic by using the time series analysis. The results show that the two above have a balanced relationship in the long term. And there is a causal relationship between the CPI index and our National macroeconomic trend, but the CPI index is the causation in the short term. Thus the paper put forward some advices that expand the CPI index, the right of the CPI index, take the right monetary policy and economic policy in our nation and so on.

關鍵詞:CPI指數;宏觀經濟;協整分析;平穩性分析;granger因果檢驗

Key words: the CPI index;macroeconomics;Co-integration analysis;the stable analysis;granger cause and effect test

中圖分類號:F12文獻標識碼:A文章編號:1006-4311(2010)15-0010-02

1CPI指數和宏觀經濟走勢之間關系的時間序列分析

1.1 CPI指數與宏觀經濟走勢的協整分析在分析中,經濟增長變量采用“全國生產總值(GDP)” 來度量。1978-2008年,全國生產總值(GDP)和全國消費物價指數(CPI)的原始數據如表1所示:

本文采用ADF檢驗進行平穩性檢驗,并為消除經濟變量中存在的異方差性引起的不利的影響,我們將變量進行對數化處理。對lnGDP和lnCPI序列及它們的差分序列進行ADF檢驗,變量lnGDP和lnCPI是非平穩的,一階差分后是平穩的,表明lnGDP和lnCPI是一階單整序列。兩者之間可能存在著協整關系。

本文采用EG法對變量進行協整分析。首先用OLS法對原數列進行協整回歸,發現存在自相關,對模型進行自相關處理后最終得到的協整方程為:LnC=1.419422+0.3924lnG+[ar(1)= 1.424909,ar(2)=-0.521498](1)

Dependent Variable: LNC

Method: Least Squares

Date: 04/22/10 Time: 15:28

Sample(adjusted): 1980 2008

Included observations: 29 after adjusting endpoints

Convergence achieved after 100 iterations

Backcast: 1979

回歸結果顯示,模型(1)的擬合度較高,能以99.86%的概率保證程度來解釋原始序列的波動,說明整個方程的擬和優度較好,F檢驗通過1%的顯著性,證明所有自變量對因變量的總體解釋力度很強,并且通過了自相關性檢驗和異方差檢驗,表明模型不存在自相關和異方差。據此,lnGDP和lnCPI之間存在長期協整關系,協整方程如(1)所示。

1.2 我國CPI和GDP之間的誤差修正機制本文采用EG兩步法來建立模型,在模型(1)的基礎上將殘差項引入模型作為解釋變量,并將長期關系模型中的各變量以一階差分的形式表示,對短期動態關系進行逐個檢驗,比較其顯著程度,最終確定的誤差修正模型如下:LnC=1.419422+0.392496lnG+1.424909DlnC-0.521498DlnG+0.989862MA(2)

擬合結果顯示,模型通過了顯著性檢驗,變量符號與長期均衡關系一致,誤差修正項系數為負,符合反向修正機制,從系數估計值(-0.521498)來看,當短期波動偏離長期均衡時,將以(-0.521498)的調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態。

1.3 經濟開放度與經濟增長的因果關系檢驗對CPI和GDP的原數列及其差分序列進行VAR系統穩定性檢驗,根據AIC和SC越小越好的準則,經過1-6滯后階數的比較最后確定原序列在5階時VAR系統穩定,而其差分序列在6階時VAR系統穩定,在此基礎上分別對CPI指數和GDP的原數列及其差分序列進行Granger因果關系檢驗,檢驗結果如表4所示,Granger因果檢驗結果表明,在短期lnGDP與lnCPI之間存在著單向的因果關系,是我國經濟增長促進了我國的CPI指數,而在長期來看,經濟增長與CPI指數之間具有相互的促進作用。

2本文的結論和政策建議

2.1 本文的結論通過對我國CPI與我國GDP、各個相關因素的分析中,我們可以得出結論:①長期來看,我國CPI與我國宏觀經濟走勢之間存在長期穩定的動態均衡關系,我國GDP增長1%,我國CPI指數增長0.3924%;②短期來看,我國CPI指數對我國的GDP存在正向影響,本期CPI每增加1%,本期GDP則增加0.2743%。短期波動對長期均衡趨勢偏離的程度也較高,表明CPI指數對反映我國的經濟增長的穩定性具有重要意義,同時上年度GDP與CPI指數之間的非均衡誤差以(-0.5446)的調整力度將非均衡狀態拉回到均衡狀態;③從Granger因果檢驗結果來看,在長期我國CPI指數和我國的經濟增長存在相互的促進作用,但是在短期,經濟增長是我國CPI的Granger原因而我國CPI并不是經濟增長的Granger原因。

2.2 政策建議從以上分析得出,我國應在努力提升CPI指數的同時,防止CPI指數過快過高而引起通貨膨脹現象。并且建立以CPI指數為中心的價格體系。筆者認為,我國應從擴大內需入手,避免國家應采取擴張化的貨幣政策而引起通貨膨脹。并且通過貨幣政策即提高銀行房屋貸款利率方法有效抑制“房地產泡沫”繼續膨脹。

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篇10

    本文的股權集中度定義為一定時期內該企業前十大股東所持股票的比例。因為從股票的占有程度上我們可以看出該企業產權的變化狀況,一般而言,股權集中度越高,該企業的產權就越穩定,這樣股東就越有動力實行對該企業的權利,從而加強對企業的監督,提高企業決策的效率和科學性。如果前十大股東所占的股權比較小,那么該企業的產權結構就不穩定,可能出現重大股權改變,這將給企業的日常經營帶來影響。我們選取該指標主要就是為了檢測一下產權穩定性對企業效率的影響,因此將股權集中度作為一個影響因素。2.數據來源本文研究的樣本期間為2002年~2011年,樣本期間內所有數據均來自于證券交易所及各個航運公司的年報,可以保證數據的權威性及可靠性。

    二、實證研究

    1.Tobit回歸

    筆者前期研究成果表明,我國上市航運企業2002年~2011年的技術效率如下表,在此基礎上,運用Tobit模型進行實證研究。 將各個企業技術效率值作為因變量,將上述選取的5個影響因素作為自變量,設定Tobit模型,其表達式為:EFIit=C+β1GDPit+β2SEit+β3HCit+β4DEBTit+β5SCRit+εit模型中,因變量EFI代表每一家上市航運企業的技術效率值TE。自變量GDP我們取各年的國內生產總值;SE為企業的規模,我們取總資產的對數;HC為企業的人力資本,取本科及以上學歷員工所占總人數的百分數;DEBT為企業年度資產負債率;SCR為股權集中度,取前三大股東持股比例。C為常數項,β1、β2、β3、β4、β5為各自變量的回歸系數,εit為殘差項,i代表企業數(i=1,2,3……15),t代表時期(t=2002,2003……2011)。

    2.回歸結果分析

    (1)國內生產總值與上市航運企業經營效率為顯著正相關關系,GDP意味著國家宏觀經濟狀況,而GDP與上市航運企業經營效率正相關則說明宏觀經濟環境對上市航運企業經營效率具有積極的促進作用。宏觀經濟狀況良好,則上市航運企業經營效率較高,當宏觀經濟遭受巨大沖擊時,上市航運企業的經營效率也會出現下滑,例如,2008年的金融海嘯對各國的實體經濟都造成了重創,航運企業作為國際貿易發展的衍生產業,經營效率也出現了一定程度的下滑。仔細探究其中的關聯,本文認為當宏觀經濟處于低迷狀態時,各國國內消費水平下降,這不僅會抑制實體商品市場的需求量,而且對服務性產業的需求也會大幅減少。而航運企業面對危機造成的總需求巨幅減少,卻不能撤掉其服務,只能堅持虧本經營,這便導致上市航運企業的成本支出相對提高,利潤額下降,從而效率便隨之下滑。因此,外圍宏觀經濟對上市航運企業經營效率具有重要影響,而且呈現出正相關性。(2)企業規模對上市航運企業經營效率的影響為顯著負相關。對于航運企業,企業規模越大不一定意味著市場勢力越大,相反,企業規模的擴大還會導致成本支出增加。過去的幾年,很多上市航運企業如中海海盛、天津港、長航油運等因為規模的盲目擴張而導致企業收益大幅下降甚至虧損。分析其原因主要有兩方面,一是航運企業之間的服務差異化程度很小,而且當地航運企業往往收發貨更快,價格更低,規模的擴大競爭優勢不明顯。二是許多地區存在地方行政壟斷,政府更加趨向于保護本地企業的發展,對本地企業來說等于獲得了較大的競爭優勢,而外來擴張的航運企業便處于劣勢地位。所以,航運企業應該注重經營管理水平的提高,遵循利潤最大化原則,根據自身特點對企業規模進行理性選擇,規模大的航運企業不一定有效率。(3)人力資本對上市航運企業經營效率的影響為正相關。隨著我國改革開放的深入,我國的國際化程度越來越高,以往的航運員工綜合素質水平普遍較低,通過人數規模來盈利,但是隨著世界經濟的發展,這很難再適應國際化的需要,因此哪個航運企業能最先擁有素質優秀的員工,其便掌握了國際航運的主動權。盡管目前來看人力資本的效果還并不顯著,但是隨著航運企業管理經驗的不斷成熟,對每個員工創造價值的能力的不斷提高,人力資本將會在國際航運的各個方面發揮越來越重要的作用。企業今后的發展不能只依靠人多力量大,更多的是向管理要效率。(4)資產負債率與上市航運企業經營效率呈顯著的負相關。分析其中的原因,負債率過高往往經營壓力較大,這將影響到企業的日常決策,因為負債率高了企業便不能保證資金的流動性良好,當面對投資決策的時候,為了維持適度的流動性,航運企業就不得不放棄部分盈利。因此,資產負債率與上市航運企業的經營效率成顯著負相關。從整個航運企業的經營管理的目的來說,良好的流動性跟盈利性都是必需的,但是兩者的矛盾性要求我們分清主次,維持合理的流動性只是實現盈利的手段,所以上市航運企業應該保持適度的資產負債率。(5)股權集中度指標未通過z檢驗,說明股權集中度對上市航運企業經營效率的影響很小。我們往往認為股權集中度越高,在做各項決策時越及時、有效,從而更容易抓住市場機會,取得更好的效益,企業的經營效率就越高,而股權集中度低的航運公司,因為各個股東之間都有一定的影響力,而又沒有一股絕對性的影響力,因此企業的決策往往顯得比較復雜,企業內各方利益博弈的同時,機會也會喪失,對企業的經營產生負面影響。但是通過檢驗我們發現結果并不是這樣的,本文認為,股權集中度并不會對上市公司的日常經營產生太大影響,擁有公司的所有權不一定擁有直接控制權,企業經營效率的高低很大程度上還是取決于企業的高管,只要高管成員不變,對上市航運企業的經營效率是不會產生影響的。