次貸危機原因分析范文

導語：如何才能寫好一篇次貸危機原因分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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(一)金融創新產品：次級貸款和資產證券化

1.失控發放的次級貸款

（1）次級抵押貸款

次級貸款具有良好的市場前景，它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標準的借款者提供按揭服務，在少數族裔高度集中和經濟不發達的地區很受歡迎。與此同時，次級貸款對放貸機構來說也是一項高回報業務。從90年代末開始的利率持續走低帶動了次級抵押貸款的蓬勃發展。

（2）“掠奪式”的放貸

2001~2005年的房市繁榮帶來了次級抵押貸款市場的快速發展，房貸金融機構在利益的驅使下，紛紛將次級和次優住房貸款作為新的利潤增長點。金融機構之所以大力發展這一業務，還由于不斷上漲的房價使金融機構認為，一旦出現嚴重違約，他們可以通過沒收抵押品，并通過拍賣而收回貸款本息。

次級住房貸款的發放達到了失控的局面。次級房貸規模從1994年的350億美元、約占4.5%的美國一到四家庭住房貸款總額，發展到2001年的1600億美元、占5.6%和2006年的6000億美元、占20%。

2.資產證券化工具推動次貸膨脹

資產證券化是近30年來國際金融市場最重要的金融創新之一，已經成為全球主要金融市場和金融機構的重要業務構成和收入來源，也是各發達國家有效管理經濟和金融風險、發揮金融市場投融資功能并促進社會和經濟穩定發展的重要工具。因此，資產證券化產品在近年來發展迅速，一方面，新的產品不斷衍生，另一方面，在規模上也出現了快速的增長勢頭。

(二)信用評級機構——利益沖突與制度漏洞

1.評級機構的利益沖突

（1）利益沖突首先產生于發行方付費的業務模式。

據統計，評級機構90%的收入來自發行方支付的評級費用。這使得評級機構有動力為大型的證券發行機構提供評級咨詢或給予更高的評級。證券化產品的評級量大價高，其收費標準為傳統公司債評級業務的兩倍，成為近年來驅動評級公司評級收入增長的主要動力和收入的主要來源（占評級總收入的一半）。

（2）評級機構同時提供的咨詢、風險管理等服務，使評級可能會受到相關利益的影響。

投資銀行在構建證券化產品的過程中往往會購買評級機構公司的咨詢服務，尋求獲得較高評級的方式。評級機構一方面收取咨詢手續費，另一方面又對這些產品進行評級，存在利益沖突，喪失了獨立性。評級機構不僅評估信用風險，還參與證券化產品的構建過程，發行方會獲得評級機構的建議或者至少能運用評級機構的評級模型進行預構建。達到信用增級的目的。

2.評級制度缺陷

（1）操作不透明，造成監管失靈。

證券化產品的評級方法和數據對監管部門、公眾和使用者都極不透明，造成市場和監管的部分失靈。其次，評級方法和數據對評級公司自身也存在透明度問題。此外，評級機構使用的抵押支持債券評級模型過度依賴基礎經濟數據和假設，這些模型假設及參數設定未經過長時間完整周期的驗證，評級結果存在較高的模型風險。

（2）缺乏嚴密的跟蹤評級

由于跟蹤評級制度不夠嚴密，評級機構對潛在危機的預警嚴重滯后。評級機構的遲緩反映加劇了次貸危機，使風險不斷積累，影響面不斷擴大其內部的跟蹤評級制度并沒有發揮應有的作用，使投資者因為相信高評級產品的投資價值而受到了巨大的損失。評級機構這一市場自我調節監管者的疏漏，使得高風險資產在投資者與金融機構之間泛濫，市場配置被嚴重扭曲，危機不可避免。三、總結

在美聯儲持續低息的政策背景下，美國房價持續上漲，從而刺激了次級抵押貸款市場的迅速發展。資產證券化作為提高貸款資產流動性同時分散風險的金融創新工具在這一市場中起到了融通資金，擴大參與面的刺激作用。在全球流動性泛濫的大背景之下，各金融中介機構操縱著手中流動性過剩的美元，不斷的創造新的衍生品，追求利益。而作為市場自發調節機制的定價機制在這一環境下嚴重失靈，評級機構評估偏差直接導致了定價的錯位和市場的非理性追捧。生產關系不能適應生產力的發展，制度和認識跟不上創新的步伐，資金泛濫累積這矛盾和隱患，縱觀危機的形成和原因，我們可以清楚的認識到，危機的大爆發只是時間的問題。

參考文獻：

［1］《中國財經報道》欄目組.磁帶颶風的未解之謎.北京：機械工業出版社.2008

［2］騰訊網.金融風暴橫掃全球.次貸專題

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>> 淺談次貸危機產生的原因、蔓延及影響 金融危機產生及蔓延的原因分析 美國次債危機爆發的主要原因分析 美國次債危機及對中國的影響分析 論歐債危機形成原因及中國的應對策略 財務危機的形成原因及對策分析 歐債危機原因分析 歐債危機與美債危機產生原因及對比分析 歐債危機對中歐貿易的實證分析 次債危機前后中外股市相關性實證分析 次貸危機與歐債危機發生的原因及其思考 歐債危機爆發的原因及影響 論當前歐債危機發生的原因及啟示 歐債危機的政治經濟原因分析 美國次債危機影響分析 探究歐債危機的形成根源 歐債危機蔓延銀行業 美國次貸危機的原因分析 歐債危機原因及改善建議 美債危機與歐債危機的區別及前景分析 常見問題解答 當前所在位置：

[2]王冠宇.美國次貸危機與現行國際國幣體系變革研究.碩士畢業論文，2010.

[3] Krugman，Paul.A Model of Balance-of-Payments Crises.Journal of Money，Credit and Banking，1979，11（3）.

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[5] Flood，Robert and Peter Garb.Collapsing Exchange Rate Regime：Some Linear Example.Journal of International Economics，1984，17.

[6] Maurice Obstfeld.The Logic of Currency Crises.NBER Working Paper，No.4640，1994.

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在全球經濟一體化的背景下，我們不應僅著眼于國內金融機構的投資損失金額大小，更應該分析危機背后的教訓及隱藏的啟示。

次貸危機及應對措施

次貸是指美國次級抵押貸款，主要是抵押貸款機構對沒有達到優惠住房抵押貸款放貸條件的貸款。一般認為借款者債務與收入比超過55％，或者貸款價值比超過85％的住房抵押貸款為不符合優惠住房抵押貸款條件。因為支持抵押貸款的資產評級欠佳，貸款機構給定一個專門的級別，稱其為次級抵押貸款（Subprime Mortgage）。

次級抵押貸款相比優惠抵押貸款而言，其違約預期率更高，所以風險較大，但是其貸款利率一般高于優惠抵押貸款2％－3％，利潤豐厚，并且大部分風險通過證券化分散給了購買證券的廣大投資者，因此吸引了大量的私營機構從事此項金融服務。

透視次貸危機成因

觀點一：樓市的下跌和利率的上揚

在關于次貸危機的各種研究討論中，大部分觀點分析認為，危機產生的原因在于2006年美國樓市的下跌和利率的上揚。20世紀90年代中期至2001年美聯儲降息以來，美國房價快速上漲。房價的大幅上升導致住房次級抵押貸款需求的快速增加，而低利率政策和資產證券化市場的發展提高了次級借款的供給。

盡管次級貸款利率高于優惠貸款，但并未影響次貸的需求。一方面購房者付出的高利息被房價不斷上漲帶來的資產升值所抵消，另一方面從事次貸的機構通過復雜的次貸品種使購房者不能客觀估計自己的還款能力。如一種貸款方式允許貸款者本月未償還的利息可以積累到下月，還款額度像滾雪球一樣越滾越大，從而失去控制。

觀點二：不斷降低的居民儲蓄率

有學者分析認為，樓價和利率對次貸的影響只是表面現象，深層原因則在于美國國內居民儲蓄率的嚴重不足。眾所周知，在美國，高昂的違約成本會制約貸款人的隨意違約行為。如果說樓價漲幅的放緩和利率的有限上升給貸款人造成了無法承受的風險，次貸危機的根源應該在貸款人的還款能力上。

判斷貸款人的還貸能力主要是兩方面：一是貸款人當期的可支配收入，二是貸款人的儲蓄。從數據上來看，事實上美國的個人可支配收入一直在慣性增長。因此可以初步判斷次貸危機的根源不在可支配收入。20世紀90年代，美國的個人儲蓄率在5％左右，2000年以來則一直在逐步下降，2004年甚至出現過負儲蓄率。美國中低收入階層的個人儲蓄率預計應該比這一數字更低。因此，美國很多次貸的貸款人根本沒有抵御任何風險的能力，這是次貸危機發生的根本原因。

觀點三：次貸市場的扭曲繁榮

另有觀點認為，美國次貸危機的本質在于次級住房抵押貸款市場各主體的收益激勵結構和貸款品種設計帶來的市場扭曲繁榮。

貸款機構將抵押貸款打包出售給特殊目的的機構，降低了貸款機構對貸款者信用資歷、還款能力以及對貸款進行監督的動力。同時，由于貸款機構的收益與貸款數量相關而與貸款質量無關的收益激勵結構使得貸款機構放松對貸款人的貸款標準。由于高級證券對擔保資產的現金流享有其本金和利息的優先支付權，高級證券的投資者在資產違約率較高時也不會蒙受損失，所以對資產質量的監督也缺乏動力。上述兩者對資產質量的漠不關心導致次貸市場業務的迅速擴大和資產質量的迅速下滑。

另外，美國次貸市場現有的各種貸款產品設計也是旨在通過降低貸款人初期的償付額而誘使低收入家庭借款買房。貸款者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產權益增值進行再融資來彌補自己未來可支配收入不足產生的償付能力缺口，因此就使得投資者對自己的未來還款能力的過度高估。而實際上確定的償還額度的上升與不確定的償付能力必然導致了風險的過度積累。因此次貸危機的爆發是市場過度扭曲繁榮的必然現象。

面對逐步蔓延的次貸危機，美國及一些國家都采取了多項措施來增強市場流動性，挽救投資者信心。具體措施見表1。

這 兩項措施，在一定程度上緩解了金融機構通過出售手中其他金融資產來獲取流動性，從而導致整個金融市場的資產平均價格大幅度下降，也就是金融危機的發生。美聯儲將注資的“小錢”進行“熱炒”，在一定程度上放緩了危機的擴大速度及影響層面。后兩項措施則更多的是在干預市場心理層面的穩定預期，很難從根本上解決次貸危機。

次貸危機對中國的啟示

縱觀美國次貸危機爆發的各種分析，不難發現，我國同樣存在著房價上漲過快、央行頻繁加息、貸款機構金融風險意識不強、市場監管不到位等諸多問題。如何避免類似美國次貸危機的金融風暴在中國出現，現在應該分析總結。

糾正樓市“只漲不跌”的錯誤預期，引導購房者客觀評價自己的償付能力。中國房地產市場自2005年底開始進入了價格快速上升的時期，房價在讓普通民眾望樓興嘆的同時也對早期投資樓市的獲利者羨慕不已，很多普通人加入到樓市投資者的行列中。

鑒于看到的房價持續上升態勢，普通投資者寄希望于利用由于房價上漲帶來的房產權益增值來彌補自己未來可支配收入不足產生的償付能力缺口。這種建立在錯誤預期下的非理性投資觀念，已經將很多普通投資者陷入極其危險的財務危機中。因此，如何利用美國次貸危機的案例來糾正普通投資者的錯誤預期，引導購房者正確認識市場走勢和客觀評價自身償付能力，是目前應該關注并實際去做的事情。

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關鍵詞:美國金融危機;金融系統;實體經濟;金融危機理論

一、基于金融系統的視角考察金融危機產生的原因

學術界關于美國金融危機爆發的原因,從金融系統的視角考察,理論與實務界已形成三點共識:

(1)過度的金融創新與金融自由化是導致次貸危機的主要原因

Yuliya Demyanyk和Hemert(2008)等從信貸標準和信貸質量下降方面進行了探討,認為美國次貸危機的發生,很大程度上就是因降低的信貸標準和信貸質量造成的。而信貸標準和信貸質量的雙雙下降與住房價格的持續上漲不無關系。一方面,2001-2006年房價不斷上漲,金融機構發放了大量次級貸款。其中,次級貸款2003年4000億美元,2004年突破1萬億美元,2005年增加到14000億美元;次級抵押貸款比例從1993年開始起步發展到2005年的20%。而監管機構幾乎難以及時發現這些貸款的真實狀況及其高風險,因此,這段時期美國抵押貸款的質量整體上不斷下降,低質貸款的過度膨脹最終釀成了如今的危機。

另一方面,由于房產價格不斷上升,大量新的信貸機構進入抵押貸款市場,追逐高收益,加劇了機構之間的競爭,導致信貸標準下降和貸款者承擔的風險提高,而抵押市場上存在的信息不對稱和欺詐行為進一步加劇了風險的上升,過高的風險也造成金融市場的動蕩(Dell'Ariccia etal,2008)。

然而,以上分析和研究是在理論的層次上展開的,對實際的解說和操作可能不具有明顯的有效性,從實證研究中才可增加其可信性。因此,Keys、Laeven等(2008)利用美國次債市場數據進行的實證分析發現,次貸危機的發生機理主要源于證券化的過快、過度發展,隨著一些非流動性貸款轉化為流動性債券,金融機構對借款者的評估和監測動力明顯降低。因此,證券化程度與監控力度顯著負相關,過度證券化對于美國次貸危機的發生難逃罪責。

(2)過度放松的金融監管和分散的金融監管架構加速了金融危機的爆發

美國的眾多財政金融要員如Paulson(2008)、Bernanke(2008)都支持這一觀點,紛紛提出改革美國金融監管架構的短期、中期及長期建議。2007年諾貝爾經濟學獎得主之一的埃里克?馬斯金教授認為這一危機發生主要應是美國政府的錯誤,是監管的失誤。他表示,過去很多年間,美國的大量房屋抵押貸款發放都相當寬松,但實際上其中很多根本不應該批準。馬斯金說,金融業有一個很大的特點就是存在所謂的“外部影響效應”,這種外部影響會產生連鎖效應,從而影響到所有金融行業當中的主體。因此,馬斯金認為,金融行業需要監管,其中一個非常重要的原因就是使金融行業的這種外部效應不致失控,這在以前都有過非常慘痛的教訓。比方次貸危機就證明了我們的監管失效,如果監管有利的話,一開始這個危機就不應當讓它產生。

因此,鄧翔(2008)指出美國金融危機爆發的深層原因是由于金融監管未能跟上金融創新的步伐,從而導致監管的缺失。隨著研究的不斷深入,高飛、胡瞿(2008)在其研究基礎上,從金融監管的角度進一步剖析了金融危機產生的原因,指出金融分業監管不適應綜合經營,缺乏協調和權威的監管機構同樣也是導致金融危機產生的原因。

(3)金融市場上道德風險的上升、市場信心的下降加劇了金融危機的爆發

關于這場危機的原因,專家及學者給出了諸多分析,這些分析均有道理,而且有的已探及成因的深層部位。Mian和Sufi(2008)等人認為美國抵押信貸市場違約率的上升導致美國房地產市場萎縮,引發了次貸危機,隨著市場上道德風險的上升、市場信心的下降,危機蔓延到整個金融體系,乃至成為全球性的金融危機。

亞洲公眾知識分子(API)獎學金計劃高級研究員Michael Mah-Hui Lim(2008)認為,道德風險問題激勵了銀行的風險承擔,弱化了風險約束機制。2001-2005年美國的銀行抵押貸款供給迅速上升,供給的擴張將原來無法獲得抵押貸款的邊緣消費者拉入抵押信貸市場。與此同時,快速上升的抵押信貸供給導致借款者風險的迅速積累和房產價格溢價上升,進一步提高了消費者的風險偏好,抵押貸款需求激增。道德風險上升所引起的抵押貸款市場非理性繁榮,為后來違約率的激增埋下隱患,是引發金融市場危機的重要誘因。

隨著研究進一步深入,劉桂峰(2009)從道德層面入手深究了其原因。他對美國人過度超前的消費理念及消費行為引致的全球經濟失衡及生態災難、美國銀行業自身本性的迷失導致的虛擬資本在全球的泛濫作了分析,從而指出:不負責任的消費理念以及由此導致的奢侈無度的消費行為是構成這場危機背后最深層次的道德原因。同時進一步指出,過度的消費理念和方式使社會各階層、包括銀行家階層過分逐利,銀行本性的迷失是構成這場危機背后另一道德層面的原因。

以上三點均從金融系統的視角考察了此次金融危機產生的原因,但金融危機根源于實體經濟,并作用于實體經濟。因此,如果僅僅從金融系統的角度,單純地依靠救助金融機構或注入流動性等舉措,難以從根本上解決金融系統層面下實體經濟的結構性矛盾與深層次風險,甚至可能催生下一次金融危機。為此,有必要深入探討導致金融危機的實體經濟的深層次原因。

二、基于實體經濟視角考察金融危機產生的原因

由美國次貸危機引發的大范圍的金融危機使西方的銀行體系遭受重創,實體經濟也未能幸免,且影響仍在繼續。因此,有必要從實體經濟的角度來剖析危機產生的原因。

楊公齊(2008)指出:從根本上說全球經濟失衡的根源應該是實體經濟的失衡,國際收支失衡只是實體經濟失衡的表象,實體經濟失衡導致貨幣資本的國際流動,國際資本流動導致虛擬經濟膨脹和蕭條,由此形成流動性短缺,最終能夠導致金融危機。因而全球實體經濟的失衡是導致金融危機的必要條件。

此次金融危機爆發后,有不少經濟學家和權威人士從消費方式角度進行了反思。美國前國務卿基辛格博士,在接受我國央視記者采訪時就談到,此次金融危機的發生與美國人過度消費的生活方式有關。為了支撐此種消費方式,美聯儲不得不增發貨幣(美元)大量進口石油和日用消費品,以填補國內供給缺口,由此使美國長期處于外貿逆差狀態,成為世界上最大的債務國。哥倫比亞大學教授兼地球研究所主任杰弗里?薩克斯說:在我看來,本次金融危機最基本的一個問題,就是美國居民過去幾年消費過多。美國通過從中國、從全球的金融機構借款來為居民的消費提供融資,并且美國居民對未來很樂觀,認為可以非常容易地獲得借款,特別是房貸以及耐用消費品貸款,而現在由于金融危機,信貸供給減少,消費者失去信心,減少了消費,繼而影響了資金的回籠和資產價格,這又反過來進一步加劇了居民收入及消費支出的下滑。所以,我認為美國會經歷一個螺旋式的通貨緊縮周期。我國天則經濟研究所學術委員會主席光研究員和張弛認為:“長期以來,美國人依靠舉債來投資和消費。隨著儲蓄率下降和債務率的上升,這種寅吃卯糧、舉債度日的經濟生活方式必然潛藏著很大的風險,構成這次危機的基因。”

同樣,基于實體經濟的視角,陳繼勇、盛楊懌、周琪(2009)進一步剖析了危機產生的原因,他們認為:美國網絡經濟破滅激發的房地產經濟泡沫是孕育金融危機的搖籃;21世紀初美聯儲先后采取的寬松貨幣政策和緊縮貨幣政策是金融危機的催化劑和導火索;全球經濟失衡支撐的美國過度消費是金融危機爆發的根本原因;全球金融體系中各國貨幣地位的不平等加速了金融危機在全球的蔓延。

三、基于虛擬經濟視角考察金融危機產生的原因

與實體經濟相比,虛擬經濟具有高度流動性、不穩定性、高風險和高投機性等明顯特征(曹瑩,2009)。當前的美國金融危機是經濟過度虛擬化和自由化后果的集中反映。一是它的高度流動性滿足了投機需求,投機需求具有交易成本低、資金占用時間短、可導致巨大的財富轉移效應等特點虛擬經濟都可實現;二是高風險高收益帶來的財富效應以及與之伴隨的非理性的投機行為。高風險伴隨著的必然是高收益,資產價格的不斷上漲必然帶來的是巨大財富效應的示范作用,即使人們知道收益背后的巨大風險,也會因為投機博弈的心理,產生非理性預期并導致嚴重的投機行為,即“羊群效應”,加速泡沫的膨脹;三是高投機性特征帶來的高杠桿化為人們的投機行為推波助瀾。金融創新衍生工具的交易實施保證金制度,因而投機資本往往可以支配數倍于自身的資本進行投機操作,極大地推動了投機熱潮;四是不穩定性使金融市場受到更多政治,周邊環境等許多非經濟因素影響,加大了市場波動,在泡沫破裂時危害迅速擴散。

實際上,以上學者都只是從虛擬經濟或實體經濟單方面來研究金融危機產生的原因,只強調其中一方面而提出的原因必然是不全面,不完善的。雖然泡沫經濟產生于虛擬經濟,但這并不是說與實體經濟無關。相反,虛擬經濟中的泡沫因素大多是實體經濟引致的。因此,在此基礎上,楊兆廷、王元(2009),結合虛擬經濟與實體經濟的雙重角度出發,指出泡沫經濟是實體經濟與虛擬經濟兩者相互作用的結果:一是政府為了發展實體經濟所采用的寬松的貨幣政策,使銀行等機構為市場提供了大量的信貸資金,過量的資金導致了資產價格的快速上漲,使虛擬經濟中出現了泡沫。實體經濟的持續增長能有效化解虛擬經濟中的泡沫。反之,脆弱的實體經濟則加速泡沫膨脹;二是金融自由化政策下缺少監管,泡沫膨脹時難以及時制止;三是實體經濟中的緊縮政策,往往加速了泡沫的破裂。實體經濟引致經濟泡沫,虛擬經濟過度膨脹的催化放大作用使經濟泡沫發展為泡沫經濟。由此,次貸危機變為金融危機。

四、運用金融危機理論考察金融危機產生的原因

對于金融危機的成因及防范問題,很多學者進行了細致的研究。李偉杰(2008)從金融危機的三代模型的演變過程分析了金融危機理論的沿革及發展。張金清(2008)從金融衍生品的信用創造機制研究美國金融危機的成因及傳導機制。張宇和劉洪玉(2008)從美國公共住房政策角度分析了次貸危機的形成。這些學者都是分別探討金融危機理論的發展和次貸危機的成因,但是并沒有將歷代危機理論與美國次貸危機相結合,對這一問題進行更深刻的分析。

因此,許爽,隋濤(2009)在此基礎上,將歷代危機理論與美國次貸危機相結合,運用金融危機理論分析了美國金融危機的生成機理。文中運用費雪的金融危機理論,指出貨幣供應量擴張,利率不斷降低,孕育了金融危機;運用明斯基的金融不穩定性理論,分析得出金融創新導致了信用的過度擴張,使得信用風險不斷放大;根據凱恩斯的投資需求不足理論與金德爾伯格的泡沫理論,指出利率提高、投資需求的下降,導致了資產價格下降,經濟步入下行區間,因此金融危機爆發;運用金德爾伯格的泡沫理論,指出美國監管機構效率的低下。許爽與隋濤運用金融危機理論來分析美國危機的生成機理,有助于從危機的內在成因角度上采取更為有效的措施進行預防。

綜上,我們可以發現,美國此次金融危機的發生,不是某個單方面原因造成的,而是上述幾方面原因相互激勵和助推,綜合作用的結果。由于研究視角的差異,學術界關于美國次貸危機發生原因尚未形成一致的認識。但事實上,不同的研究結論之間并非完全對立,而是內在聯系或統一的。

參考文獻:

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【關鍵詞】西方次貸危機中國

美聯儲主席伯南克在2008年6月巴塞羅那召開的國際貨幣會議上發言時指出，中國等新興經濟體是引發美國次貸危機等一系列經濟問題的原因。此后英國經濟史專家Niall Ferguson等人也發表過類似言論，他們認為，亞洲巨額外匯儲備所代表的“金融失衡”是導致本次危機的主要根源。其理由是，亞洲一直在借出資金，而美國和歐洲則借入資金。于是，亞洲的過剩儲蓄推動了西方消費者和企業杠桿比率的提高，也為美國抵押貸款市場提供了資金。

細讀伯南克等人的講話，關于美國次貸危機的原因從字面上可以梳理出兩種表述。第一種為“（中國）凈儲蓄供給增長——美國房地產繁榮——次貸危機”，第二種為“（中國）凈儲蓄貨幣流壓力——全球長期低利率——資產價格高——接收貨幣流國家（美國）資本賬戶赤字”。鑒于兩種表述基本意思一致，為了簡單起見，這里合并為一條邏輯線索，即“（中國）凈儲蓄供給增長壓力——全球長期低利率——資產價格高（房地產繁榮、次貸危機）——美國資本賬戶赤字”。這一邏輯線索中涉及了四個結點，前一個結點均被解釋為后一個結點的原因。那么，伯南克的邏輯到底有多少合理性？中國的凈儲蓄供給增長到底是不是美國次貸危機爆發的真正原因呢？筆者現對這四個結點的成因做以下簡要說明：

結點一：中國凈儲蓄供給增長

首先，供給增長和需求有關，中國凈儲蓄供給的增長和美國對凈儲蓄的需求有關。美國一直以來資本賬戶和貿易賬戶雙赤字，需要通過發債等手段引入資本，彌補資本缺口。中國的凈資本也正是通過購買美國債券等方式彌補美國的資本缺口，滿足美國的需求。所以說中國凈儲蓄供給增長的起因首先是美國的需求。第二，中國凈儲蓄顯著增長也和美元的國際儲備貨幣地位有關。亞洲金融危機之后，東南亞發展中國家為應對潛在的金融危機風險，普遍提高了外儲量，而美元又是中國外匯儲備的主要幣種。換句話說，如果美元不是國際儲備貨幣，中國也不會儲備美元。當然，中國長期的雙順差也是凈儲蓄持續增長的原因之一，這也是中國自身經濟發展不平衡的表現。實際上，因為美元貶值，中國的凈儲蓄是會受損失的。對中國這樣的大量持有美元資產的債權國家而言，隨著美元貶值，中國對美國的實際債權在下降，出口企業辛苦換來的美元，隨著美元幣值下降，購買力也在下降。也就是說，中國凈儲蓄供給增長越多，中國自己的損失也就越大的。

結點二：全球長期低利率

說起全球長期低利率環境的原因，首先也要提到美國。美國處于世界經濟的中心，為釋放互聯網絡泡沫，緩解經濟下行壓力，美國聯邦基金利率從2000年5月的6.5%經過13次降息，下調到2003年6月的1%，并維持了一年之久，是1958年以來的最低水平。由于美元是國際貨幣，美聯儲有部分全球央行的功能，因此美國的貨幣政策就會傳導到其他國家。這些國家，包括中國在內，需要緊縮的貨幣政策，但迫于美元的國際地位，又不得不接受它的擴張政策。所以說中國是在被動接受全球長期低利率的大環境。其次，美元過度發行導致全球流動性過剩，也是低利率的原因之一。美國通過大量注入流動性，可以起到稀釋其債務的作用。從這一點來說，美國的債權國中國是受損失的。第三，全球長期低利率是與經濟周期相匹配的。美國經濟1995-2001出現網泡沫，并導致全球經濟在2001至2003年陷入中等程度衰退。既然全球低利率成因有多種，美國也難推其責，把中國凈儲蓄貨幣流壓力作為低利率的原因并沒有多少說服力。實際上，低利率會最終會引起美元貶值，中國出口等方面會因此受損。正如中國央行行長周小川所說，中國支持強勢美元。

結點三：資產價格高、房地產繁榮

首先，美國本身的低利率政策是其資產價格升高的直接原因。數據顯示，美國30年固定抵押貸款利率從2000年底的8.1%降至2003年的5.6%，1年可調利息抵押貸款利率從2001年的7.0%降至3.8%。得益于利率的降低，美國房價上漲并沒有大幅度增加購房者的償付壓力。2000-2004年，美國中位房價上升了33%，但購房者每月所需償付貸款額卻從846美元升至876美元，上升幅度不過3.5%，所以說低利率是支撐美國高房價、高銷售量的主要因素。其次，資產價格高也源于美國鼓勵房地產發展。網絡泡沫后，美國把房地產作為新的經濟增長點，推出多項鼓勵房地產政策。第三，美國自己的次貸業繁榮推高了房地產價格。次貸業的發展使原本沒有購買能力的人以抵押貸款的方式購買住房，于是房地產需求增多，房價走高。如以下表格所示，2001-2006年，美國次級抵押貸款標準不斷降低，房價也隨著購房者非理性需求的增加而上漲。

資料來源：IMF，轉引自《次貸風波啟示錄》，中國金融出版社2008年4月出版。

結點四：美國資本賬戶赤字

美國資本賬戶赤字首先也是美國借債消費導致的。美國本身太倚重于消費，從全世界，包括中國借錢消費——這又回到了以上邏輯的第一個結點——中國凈儲蓄的增長。實際上，美國借債后高消費也會帶來美國經濟的整體增長，導致全球資本愿意流向美國。美國貨幣經濟學界知名的安娜·施瓦茨女士就曾指出，造成美國經濟失衡的一個重要原因是美國國內儲蓄率太低，消費支出太高，這一問題所引起的直接結果是美國經常賬赤字在最近幾年快速增加，而龐大的赤字又需要大量外國資本的彌補，結果是美國的資本賬戶順差大幅度增長，加劇了經濟失衡的風險。一旦有個風吹草動，美國就難免陷入一場金融危機。

從以上分析中我們可以的出這樣的結論：首先，伯南克“次貸危機責任在中國”的邏輯中的四個結點，即“中國凈儲蓄供給增長壓力”、“全球長期低利率”、“資產價格高”、“美國資本賬戶赤字”之間具有循環的因果關系，最后一個結點——“美國資本賬戶赤字”也是導致第一個結點——“中國凈儲蓄供給增長”的原因之一。所以，斷開以上邏輯線條，把中國的儲蓄解釋成美國危機的源頭是不合理的、不具有說服力的。其次，四個結點中的每個結點都由多個原因促成，單純把前一個結點解釋為后一個結點的原因也太過偏頗。如果一定要給這個循環找到一個起點，那就是美元本位的國際貨幣體系。目前全球貨幣體系仍以美元為中心，在這樣的體系下，美元有不斷貶值的傾向。如果美國仍然不斷制造逆差，不斷印刷多余的美元發行到全球，“全球不平衡”就無法得到解決。

篇6

關鍵詞：次貸危機；蝴蝶效應；宏觀調控；次級債券；浮動利率

2007年4月，美國新世紀金融公司申請破產，標志著次貸危機正式爆發。一年多來次貸危機的影響愈演愈烈，形成蝴蝶效應，引發全球金融海嘯，從而演變成世界金融危機。次貸危機造成美國的壞賬是4600億美元，由于美國把壞賬證券化，經過金融機構的炒作，波及到許多國家的金融機構和銀行，估計最終損失要達到1.2萬億美元，美國一打“噴嚏”，全球都跟著“感冒”。那么，究竟什么是次貸危機，以及引發危機的深層次原因是什么？

一、美國次級房貸的現狀和特點

美國次貸危機起源于美國房地產次級抵押貸款市場。所謂抵押貸款，是指借款人以一定的資產（如房產）作抵押所獲得的貸款。在美國，通常根據信用質量，將房屋抵押貸款分為三類：優質抵押貸款，次優抵押貸款以及次級抵押貸款。在這三類貸款中，優質抵押貸款達到或基本達到了美國相關政府支持機構（GSE）規定的標準，具有良好的信用品質。

次優抵押貸款和次級抵押貸款有兩個共同特點：貸款標準低、以浮動利率貸款為主。

次優抵押貸款即“ALT-A”貸款，全稱是“AlternativeA”貸款，它泛指那些信用記錄不錯或很好的人，但卻缺少或完全沒有固定收入、存款、資產等合法證明文件。這類貸款的信用質量好于次級，并且大體能夠接近最優貸款的標準，被普遍認為比次級貸款更“安全”，其利息普遍比優質貸款產品高100到200個基點。據高盛研究報告數據，2006年新發放抵押貸中13.4%為Alt-A抵押貸款。

次級貸款的借款人通常沒有良好的信用記錄、收入證明缺失、負債較重，并且，還款額與收入比（PTI）超過了55%，或者貸款總額與房產價值比（LTV）超過了85%。

除了貸款標準低以至于信用風險明顯高于最優貸款之外，次級和次優貸款的另一個重要特點就是以浮動利率貸款為主，這與固定利率抵押貸款占絕大多數的優質抵押貸款形成了鮮明對比。據估計，在優質抵押貸款、次級抵押貸款和次優抵押貸款中，浮動利率貸款所占的份額分別為20%以下、85%和60%左右。根據高盛研究報告數據，2005年和2006年發放的次級貸款規模分別約為6450億美元和6000億美元，2006年新發放抵押貸中20.1%為次級抵押貸款。引發這次危機的主要是近幾年發放的次級抵押貸款，并很可能波及到次優抵押貸款。

二、次貸危機發生的原因

探究美國次貸危機爆發的原因，歸納起來，有以下幾方面：

（一）市場內部機制缺陷是根本原因

1．日益擴大的低端抵押貸款規模是危機的始作俑者。低端抵押貸款規模迅速擴大，將市場推向非理性繁榮。在巨大的利潤的誘惑下，許多金融機構大量發放次級抵押貸款。在樓市升溫期間，這些貸款的風險并不高，因為即使違約，金融機構也可以很容易的通過出售房屋避免損失。

在發放次級抵押貸款后，這些金融機構（主要是次級抵押貸款公司）通過貸款證券化的方式，形成一系列以次級抵押貸款為基礎的證券化產品如抵押支持證券（MBS）、資產支持證券（ABS）等，將貸款風險通過證券市場轉嫁給投資者。隨著風險的轉移，這些金融機構回收貸款占用的資金，繼續擴大放債規模。

2．放貸機構和投資者的貪婪是這場危機的前提。次級抵押貸款的利率比一般貸款利率高2%～3%，在巨大的利潤面前，放貸部門以及次級債投資者們“見利忘險”，忽視風險管理。一方面放貸機構為了能大量發放、持有次級債，推出各種高風險的次級貸款產品以吸收更多低收入家庭購房。比如只付利息抵押貸款、零首付、零文件等方式貸款。由于放貸機構忽視風險管理，導致一部分人有機可乘。另一方面，放貸機構故意實施“獵殺放貸”行為。放貸機構故意向借款人片面強調高收益性，而對高風險性閉口不談，導致借款人不知道利率波動對自己的還款額會產生什么影響。當危機爆發時，借款人由于利率高漲、房價下跌而不能按時還款，放貸機構遭受巨額損失甚至破產，從而殃及債權人。

（二）政府宏觀調控不力是次貸危機爆發的歷史原因

為了應對網絡泡沫的破滅和“9.11”恐怖襲擊對美國經濟的巨大沖擊，刺激經濟增長，美聯儲實行低利率貨幣政策。美聯儲前主席格林斯潘在2001年到2004年間高舉降息大旗，連續13次降息，并將聯邦基金利率降到了46年的最低點1%。低利率政策的實施使貸款成本下降，誘使很多人靠刺激貸款買房，直接導致大量流動性資產涌入美國房地產市場和金融市場。這極大的促進了美國房地產業的發展，在拉動經濟發展的同時，也埋下了危機的隱患，孕育了房地產的“泡沫”。隨著美國經濟的復蘇，通貨膨脹的壓力死灰復燃，為了防止經濟過熱，抑制通貨膨脹，美聯儲又先后17次加息，2004年到2006年兩年間，將美國聯邦基金利率從1%上調到5.25%。還款的成本隨著利息的上升而日益增加，本金滾利息，雪球越滾越大，還款者壓力越來越大。

美聯儲主導的貸款利息劇降據升的“U”型走勢種下了禍根，很多人在政策誘導以次貸低息的方式買房，而后又出現高息還款困難，購房者不能按時高息還款，后果是直接導致了房地產泡沫的破滅，為次貸危機的全面爆發埋下了伏筆。

（三）房地產市場的失衡是危機爆發的導火線

美國房地產從2006年開始降溫，“泡沫”破裂后，房地產價格大跌，原來售價200萬美元的房子，現在只能賣到100萬美元左右，出現了房地產全面縮水和下跌的局面。讓那些原本想靠賣房子還貸的炒房者措手不及的是，房價下跌到靠賣房子也還不上貸款的地步，次貸危機終于浮出了水面，并引發多米諾骨牌效應，以迅雷不及掩耳之勢波及全球，最終引發了全球金融海嘯。

當房價上漲時，抵押貸款市場資金鏈上所有產品的狀態均為高收益低風險，放貸部門通過將貸款證券化的方式將貸款的風險轉移出去并將回收的資金以發行更多次級抵押貸款的方式來擴大放貸規模以獲取高額利潤。金融機構則根據這些衍生產品為基礎，創新出新的“再衍生”產品。經過層層循環，使越來越多的本無力購房居住的消費者加入次級貸款借款人的行列。這樣從最初的房屋消費者、放貸機構到專業融資機構、投資銀行、商業銀行到最終金融產品的投資者都嚴重忽視風險。結果是只要其中某一個鏈條出現故障，就會引起連鎖反應，并迅速波及其它環節，一旦購房者無力償還債務，那么從放貸機構到專業的融資機構，直至最后的投資者都會蒙受巨大的損失。

（五）借款人的經濟狀況不良和市場流動性不足是危機爆發的基礎原因

次級貸款市場存在先天缺陷，后天營養不良的問題。一方面，由于次貸借款者主要對象是收入低，沒有良好信用記錄，甚至有過破產信用記錄的借款者，借款給這類人而產生的次級貸款市場本身就存在先天缺陷。在經濟繁榮時期，借款者可以通過房產的升值作為抵押；然而，當經濟環境惡化時，這類借款人由于經濟條件惡化而無法按期支付欠款，違約率較高，造成次貸市場的系統性風險也較大，這便是次級貸款市場的先天缺陷。事實上也如此，隨著美國利率升高、房價下降，越來越多的次貸借款人難以承受房貸負擔，從而引發違約。據不完全統計，2008年約有2000億美元的次貸利率面臨重置，次貸損失可能進一步擴大。另一方面，流動性不足問題導致了次級貸款市場后天營養不良。當美國經濟處于通貨膨脹加速階段，美聯儲不得不以更快的速度加息以縮緊銀根時，許多貸款者入不敷出，大量次級按揭貸款變成壞賬。在這種情況下，大銀行不再繼續向住房按揭貸款公司提供融資，住房按揭貸款公司面臨破產遭遇。

（六）次級債券的信用評級機構失職是重要原因

信用評級的目的就是為了減少投資風險，增加市場透明度。然而，評級機構的核心業務卻存在著利益的沖突：被其評定的客戶付錢購買自己的信用等級，但使用這些評級結果的卻是投資者。在市場繁榮時期，信用評級機構為了承攬更多的業務，有時候通過提高信用評級的方式來討好客戶，這就是情理之中的事。所有的次級貸款債券中，大約有75%得到了AAA的評級，10%得了AA，另外8%得了A，僅有7%被評為BBB或更低。事實上，2006年第四季度次級貸款違約率達到了14.44%，2007年第一季度更增加到15.75%。Alt-A和次級債兩類證券的違約率可能會隨著美國房價的大跌而急劇增加。由于為投資銀行發行的各種創新工具提供評級是評級公司業務的主要收入，因此，評級公司很難對按揭貸款證券MBS給出中立的評級判斷。

（七）官方態度的曖昧成了危機爆發的溫床

2001～2002年間，美國次級債因新經濟泡沫的破裂而導致短期拖欠率上升，但美聯儲官員不僅未對問題的嚴重性引起充分的重視，而且刻意回避問題。直至美國經濟由于次貸危機引發金融風暴并波及世界時，美聯儲對此問題的嚴重性都沒有給予清晰的闡述。可見，官方態度的曖昧成了這場危機孕育并迅速蔓延開來的溫床。

總之，從美國次貸危機的特點可以看出，“冰凍三尺，非一日之寒”，美國次貸危機的爆發，不是一朝一夕之力，而是由一系列看似偶然的因素綜合爆發而成的。

參考文獻

[1]汪利娜．美國次級抵押貸款危機的警示[J]．財經科學，2007，（10）．

篇7

關鍵詞:次貸危機;經濟圖景;貸款信用 

一、美國次貸危機的形成與原因 

 

我們知道,美國經濟的70%依靠私人消費,而且相當比例是負債消費。在那里,從房子到汽車,從信用卡到電話賬單等,貸款現象幾乎無處不在。在過去幾年,為刺激房貸,貸款公司提供了優惠利率、零首付(歷史上標準的房貸首付額度是20%)、甚至頭年不付利息等優惠措施,使一向自信的美國市民包括那些低收入人群毫不猶豫地選擇了貸款買房。貸款公司取得了驚人的業績。為分散風險,他們找到知名投行,推出了CDO(債務抵押債券),讓購買債券的持有人來分擔房屋貸款的風險。在有利可圖的低利率環境下,低風險的高級CDO很快賣了個滿堂彩。對沖基金在全球利率最低的銀行借錢后大舉買入風險較高的普通CDO(普通CDO利率可能達到12%),僅利差就賺了個盆滿缽滿。同時,對沖基金還把手里的CDO債券抵押給銀行,換得數倍的貸款,追著買投行的普通CDO。投行再把CDO投保創造出CDS(信用違約交換)以降低風險。CDS也賣火了。投行在CDS基礎上又創造一個CDS基金(“三毛”基金),把先前賺到的一筆作為基金,放大數倍(例如10倍)地首發。這時,人們認為,買入1元基金,虧到0.90元都不會虧自己的錢,賺了卻每分錢都是自己的!“三毛”賣瘋了。于是,各種養老基金、教育基金、理財產品甚至許多其他國家的銀行也紛紛買入。由于這批產品在OTC市場交易,法律上也未規定需要向監管者報告,無人知曉它們究竟賣了多大規模,這樣就形成了2001年末以來,從貸款買房者到貸款公司、各大投行、各個銀行、對沖基金,人人都賺的情形。美國房地產一路飆升,根本沒有出現還不起房款的事情。 

與之相伴的是,美國的利率不斷上升和住房市場持續降溫。同時,次級抵押貸款的還款利率大幅上升,這使那些收入根本不高的購房者還貸負擔大為加重。房價下跌也使得他們出售住房或者通過抵押住房再融資變得困難。于是又出現了2006年底普通民眾無法償還貸款,貸款公司倒閉,對沖基金大幅虧損,繼而保險公司和銀行相繼巨額虧損報告,各大投行也紛紛虧損;然后股市大跌,民眾普遍虧錢,無法償還房貸的民眾繼續增多,全球主要金融市場隱約出現流動性不足,經濟增長受到嚴重威脅的情況。美國次貸危機爆發。 

縱觀次貸危機的產生過程,我們可以看出,由松變緊的政策調控環境是次貸危機發生的直接原因。從2001年初美國聯邦基金利率下調50個基點開始,美聯儲的貨幣政策經歷13次降低利率之后,2003年6月,聯邦基金利率僅1%,達到過去46年以來的最低水平。同期,30年固定按揭房貸利率從2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可調息按揭貸款利率從2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,這使得浮動利率貸款和只支付利息貸款這類創新產品滋生并占總按揭貸款的比例迅速上升。市場的火暴使富人們更加放肆地揮霍,窮人們看到自己的房子每天都在升值也開始購買平時舍不得買的東西。從2004年6月到2006年6月兩年時間里,美國聯邦儲備委員會連續17次提息,將聯邦基金利率從1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了購房者的還貸負擔。而且,自2007年第二季度以來,美國住房市場開始大幅降溫。隨著住房價格下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資。受此影響,很多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款,次級抵押貸款市場危機開始顯現并呈愈演愈烈之勢。 

銀行等貸款提供商降低貸款信用門檻是危機的根本原因。美國“經濟學簡報”網站編輯羅伯特·瓦拉赫在形容次貸危機爆發根源時這樣說:“只要你還喘氣兒,銀行和抵押貸款公司就敢想方設法借給你錢。信用不好?沒問題!無力償還月供?也沒問題!于是,我們進入了一個無須證明文件就可抵押貸款的時代。”即使在房價不斷上漲的形勢下,為防止嚇退次貸借款人,華爾街變本加厲瘋狂放貸,甚至僅依據借款者自己填報的虛假收入就可放貸,次貸款額還可以大于總房價。降低放貸門檻,必然導致回收資金的風險升高。

部分金融機構利用房貸過度證券化轉移風險是導致危機的表象原因。在低息環境下,次級房貸衍生產品客觀上的投資回報空間,不僅使放貸機構在股市上一倒手就將債權轉讓給其他投資者,還吸引了美國以及全球主要商業銀行和投資銀行的投資者。被無限放大的證券化規模究竟多大可謂深不見底,使得危機爆發時影響波及全球金融系統。 

 

二、次貸危機對我國金融業的啟示 

 

當前,中國與美國房市降溫前的經濟圖景存在一定相似性。我國的貨幣政策也與美國如出一轍。美國次貸危機無疑給國內金融業敲響了居安思危的警鐘。如果從美國次貸危機中吸取教訓,加強我國金融業的管理和監管,可以防止金融危機爆發,保證經濟金融平穩運行。 

篇8

關鍵詞:公允價值計量;風險監管;金融危機;次貸危機

中圖分類號:F233文獻標識碼:A文章編號:16723198(2010)01020701

公允價值的確立有三個層次:第一層次:對存在活躍市場的金融產品,應根據交易價格來確立公允價值;第二層次:對不存在活躍市場的金融產品,應以同類產品在活躍市場中的報價或者采用有客觀參考價值支持的價值模型來確立;第三層次:針對第一、第二仍不能反映其價值的金融產品,應根據其具體情況和市場情況來確立。

現在,公允價值計量已經得到國際金融界的廣泛接受和應用,主要原因就是公允價值更具有信息相關性,它能夠及時、公正、透明地披露金融資產或負債的現金流入和潛在流出。金融監管機構也可以以此對市場進行風險監管,防范和化解金融風險,保持市場的穩定有序發展。

但是公允價值計量同時也存在著不足。首先它的假設并不是十全十美的。定義中假設其所計量的金融產品存在一個可觀察到的、公開的活躍的市場。但在現實的經濟活動中,這種交易市場并不是總是存在的,大部分的資產都會由于這樣或者那樣的原因而不滿足這種要求,在這次金融危機我們也可以看到,這種假設并不是永遠成立。其次,在估值方面它存在著一定的主觀性而且缺乏必要的內控監督,這在第三層次最能得到體現。再次,公允價值計量無法有效對沖和熨平宏觀經濟波動較大的預期。公允價值計量往往會助長宏觀經濟景氣下的樂觀預期,增大經濟悲觀下的悲觀預期。一旦處理不當,由此產生的多米諾骨牌式效應很容易加劇金融市場的動蕩性。

自從2007年下半年美國次貸危機以來,隨著房貸違約率的不斷上升,由房屋貸款衍生出來的資產抵押類證券,如MBS、CDOs的價格持續下跌,導致金融機構不得不對其計提減值,進而導致市場穩定性不足,定價功能缺失,因此一些金融機構和銀行家認為此時采用公允價值導致金融機構造成虧損和資本充足率下降,而此時資本監管要求更為嚴格,進而促使金融機構加大資產拋售力度。市場失靈導致公允價值計量不再具有可靠性,還會加劇金融市場的波動性,放大問題,引起社會恐慌,而社會恐慌進一步造成金融產品價格下降,從而產生顯著的順周期性效應。

針對這些情況,一些學者指出金融機構是想將公允價值會計作為其替罪羊,試圖轉移公眾視線,逃避其機構內部經營決策錯誤,次貸危機實質原因是由于一些金融機構追逐利益的貪婪而忽略了它蘊涵的巨大風險,引起長期被忽略的次貸產品風險的集中爆發。次貸產品設計復雜,很少有人能看懂,即使沒有根據公允價值準則計提資產減值準備,次貸產品的市場交易價格也照樣會下跌。而次貸危機導致的金融危機的根源在于信貸體系的無限擴張和信用衍生工具的過度應用以及市場監管的不力,跟公允價值計量更無直接關系。

盡管在這次金融危機中,公允價值計量飽受質疑。但事實上,采用公允價值計量有時候確實會增加了金融機構浮虧的程度,比如在這次金融危機中,但我們也要看到在經濟運行良好的時候它也增加了金融機構浮盈,所以我們不能就此完全否決它的價值。我們承認在某種程度上公允價值對金融危機確實起到一定的推波助瀾的作用,但絕對不是金融危機的根源,更不能因此否定公允價值計量。停止使用公允價值計量決不能解決金融危機的問題,而目前也沒有比它更完美的計量方法。所以,與其不停的對其批判,不如積極的從現實角度完善它,進而使其能更有效的防范金融風險。

參考文獻

[1]黃世忠.次貸危機引發的公允價值論戰[J].財會通訊,2008,(11).

[2]黃學敏.公允價值:理論內涵與準則運用[J].會計研究,2004,(6).

[3]田園. 基于美國金融危機的公允價值研究[J].華東經濟管理,2009,(8).

篇9

關鍵詞 次貸危機；金融工具；金融機構；金融市場

美國次級按揭貸款危機（以下簡稱次貸危機）是當前國際金融市場關注的焦點，目前已造成20多家住房抵押貸款公司破產，其中包括美國第二大次級抵押貸款機構-新世紀金融公司，歐美日澳等多個發達國家多家對沖基金宣布破產、停止贖回或遭受巨大損失，就連一向以穩健著稱的養老基金、保險基金等機構投資者也遭受重創。隨著次級按揭貸款違約率和失去抵押品贖回權的比例屢創新高，美國次貸危機愈演愈烈，目前顯現的嚴重程度已經遠遠超過了預期，演變成了一場禍及全球的金融危機。究竟什么是次級按揭抵押貸款？美國次貸危機為什么會發生，波及面為什么如此之廣？此次危機給我們帶來哪些教訓和啟示？本文試圖回答上述問題。

一、美國次級按揭貸款概念及次貸危機概述

次級按揭貸款是指不符合“優等”貸款條件的住宅抵押貸款，其全額償還的期望概率相對較低。評估依據通常是借款人的信用記錄和打分、債務和收入比（debt service to income, DTI）以及抵押貸款和價值比（loan to value,LTV）。信用打分較低、DTI 大于55% 以及LTV 超過85% 的借款人都可能被視為“次級”。所謂“Alt-A”貸款處于優等和次級貸款之間的“灰色”區域。這主要指借款人滿足所有優等貸款的信用評分、DTI 和LTV 的要求，但是未能提供完整的收入證明文件。

美國次級按揭貸款起步較早，2001-2005年，受低利率的貨幣政策影響，美國房地產市場高度繁榮，美國人的購房熱情急升，次級按揭貸款的需求快速增加，同時低的利率政策和資產證券化市場的發展提高了次級貸款的供給，次級按揭貸款市場得到迅猛發展。到2006年,在美國全部抵押貸款構成中“非優級”的比重高達46%,其中次級為21%,次優級為25%。

從事次級抵押貸款的公司接受借款人的貸款申請后,為了提高資金周轉率,與投資銀行一起將次級抵押貸款打包成抵押貸款支持證券(MBS)后出售給投資銀行以轉移風險;投資銀行與抵押貸款公司簽署協議,要求抵押貸款公司在個人貸款者拖欠還貸的情況下,回購抵押貸款。投資銀行再將抵押貸款進一步打包成擔保債務憑證(CDO)出售給保險基金、養老基金或者對沖基金等投資者。銀行還會購買一些信用違約互換合約,即購買一種對抗抵押貸款違約率上升的“保險”,來進一步分散自己的風險。

從上述的利益鏈條可以看出,只要美國房地產市場保持繁榮,房價不斷上升,借款人在較低的利率水平下按期交納房貸,房產增值的收益就會分配到鏈條上的各個主體。但當美國房地產市場走向蕭條且利率提高之后,情況就發生了變化。2004年6月到2006年6月,美聯儲17次調高利率,將聯邦基金利率從1%提高到5?25%。而據美國聯邦住房貸款抵押公司的估算,大約有近90%的次級抵押貸款采取可調整利率的形式,利率的大幅攀升加重了購房者的還貸負擔。2006年第2季度以后,美國住房市場開始大幅降溫,房價持續下跌,購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得再融資,最終導致拖欠債務比率和喪失抵押品贖回權比率劇增。借款人違約意味著次級貸款利益鏈條從源頭上發生了斷裂,風險沿著利益鏈條開始蔓延。首先,發放次級抵押貸款的公司不可能把手中的抵押貸款完全證券化。由于借款人的不能償付,使得次級貸款出現呆賬、壞賬,放貸公司成為首當其沖的受害者。其次，違約率的上升使得抵押貸款證券的信用風險增加,信用評級機構調低了相關的MBS與CDO的信用評級。抵押債權的市場價值大幅縮水,一方面造成投資銀行自身購買的CDO資產價值下降,另一方面,在CDO價值縮水的情況下,商業銀行要求對沖基金增加保證金或者提前償還貸款。與此同時,一旦對沖基金出現嚴重虧損,投資人要求贖回的壓力也會劇增。在多重壓力下,對沖基金只能通過出售持有的其他優質資產來增加流動資金,這又進一步降低了對沖基金的收益率,從而促使出資人要求贖回和貸款者要求提前償還;再加上市場的“羊群效應”,加大了對自身其他資產的拋售壓力,引起對沖基金賬面上的資產價值進一步縮水。很多基金公司因此宣布破產解散,停止贖回或嚴重虧損。

綜上所述，美國次級貸款危機源于房地產市場繁榮時期的大肆信貸擴張,當利率升高且房價開始下跌之后,借款人喪失還款能力,導致違約和喪失抵押品贖回權比率劇增,次貸危機開始顯現。資產證券化則進一步將危機由抵押貸款市場傳遞到證券市場,使得危機迅速蔓延并傳遞。

二、美國次貸危機的原因

房價的下跌和利率的升高,導致次級貸款借款人大量違約,使風險由房地產金融機構依次轉移到資本市場上的機構投資者,這是美國次級貸款危機產生并蔓延的直接原因。但是，利率上調和房價的下跌只是次代危機的導火索，那么危機的深層次原因又是什么呢？下面我將從金融工具、金融中介、金融市場三個方面加以闡述。

從金融工具的角度來看，次貸危機按照資產證券化的過程涉及的金融工具主要有次級按揭貸款、抵押貸款支持證券（MBS）、擔保債務憑證（CDO）,其中次級按揭貸款是是原生工具，MBS和CDO是在次級按揭貸款基礎上經過結構化處理設計出來的金融衍生工具。這些金融工具的共有的固有缺陷是只有在低利率和房地產市場的繁榮能夠得到長期保持的情況下，它們的未來現金流才能得到可靠保證。另外，結構化的金融衍生工具具有信息過濾作用，隨著資產證券化的不斷深化，最終的投資者及其投資的證券與基礎資產的隔離越來越遠，最終的投資者所投資的證券與基礎資產的對應關系日益模糊，這就使得最終的證券投資者對于所投資的證券進行風險評估的難度加大。風險的不斷累積，為危機的爆發埋下了隱患。

從金融機構的角度來看，此次危機的主要原因是次級抵押貸款利益鏈條上各主體收益激勵結構的扭曲導致信用標準松動，風險監控不到位。美國次級按揭貸款采取“貸款-融資”的運行模式，關聯方超出了單純的借款者和貸款者雙方，還包括投資銀行、評級公司等金融中介機構。除了最終投資者直接與次貸本息償付進程相關,其他方( 如貸款人、評級機構和部分投資銀行) 的運作模式都只是建立在收取服務費用的基礎上的, 因此除評級機構外,他們在CDO 中的承擔后續義務比較松散, 跟蹤研究風險的動力不足，相互期待其他機構跟蹤風險,自己坐享“搭便車”的好處, 最終造成各方對風險監控的放棄。而信用評級公司受雇于發行者，十分可能會做出違反公眾利益的事情，他們很樂于給大客戶的債券評出投資級的評級，評完后，卻沒有足夠的動力去實時跟蹤和調整。即使信用評級公司的獨立性可以保證，由于金融創新的飛速發展，這些信用評級公司的專業勝任能力也可能存在不足。這兩點可以解釋為什么信用評級公司在次貸危機中反映遲緩。至于最終投資者，由于養老基金，保險基金等穩健型投資者購買的是信用評級較高的高級證券，它們認為即使出現問題，首先遭受損失的也是對沖基金，而對沖基金的風險對沖功能似乎可以完全消化可能的損失。至于對沖基金，由于本身就是從事高風險高收益的投資活動，它們關注的只是風險和收益是否匹配，而這種判斷本身就帶有很大的主觀性。

從金融市場的角度來看，市場的缺失或不透明造成恐慌，對危機起了放大作用。結構性CDO缺乏活躍連續的二級市場, 其各個系列的投資者往往都投資持有至投資期滿,很少交易或換手,因此CDO價值難以從市場上直接得到,價值往往由評級構依據特定的模型計算確定。在最近的次貸發生拖欠或違約中,甚至在相應的MBS信用降級后,評級機構還需要數周才能調整CDO評級和確定各系列的價值。在市場敏感時期,投資者在評級機構對CDO降級之前就可能開始懷疑這些資產價值,但由于評級機構滯后,這些懷疑常帶有沖動性質。市場不透明造成的恐慌,對風險起了放大作用。

三、美國次貸危機的啟示

按照上面對次貸原因的分析，此次次貸危機給我們的啟示也可以從金融工具、金融機和金融市場三個角度進行總結。

從金融工具的角度來看，從此次危機中我們可以看出，資產證券化是一把雙刃劍。我們應該充分利用其有利方面，發揮其在價格發現、風險分散、提高金融資源配置效率等方面的積極作用。同時，在資產證券化的過程中，要加強風險防范。首先，要嚴格控制可以證券化的資產的范圍，從源頭上控制風險，只有那些可以提供穩定的現金流的資產才能允許證券化。其次，在資產證券化的過程中，特別是通過結構化的方式進行資產信用增級的過程中，監管部門要加強信息披露的要求。

從金融機構的角度來看，在資產證券化的過程中，一定要理順各利益主體之間的收益激勵結構，采取有效措施建立起利益共享、風險共擔的利益鏈條。同時，還要加強對信用評級機構的監管，采取有效措施保證信用評級機構的獨立性，促進信用評級機構不斷提高專業勝任能力，提高信用評級的及時性和可靠性。

從金融市場的角度來看，在資產證券化的過程中，要加強金融衍生產品的市場建設，提高市場透明度。金融產品要具有市場透明性, 其價值最后標準來源于市場交易。本次次貸危機在很大程度上表現了市場流動性在保證金融產品的連續安全運行和避免市場恐慌中的重要性。我國資產證券化產品市場交易處于極低的水平,數據表明,2006全年金融機構資產證券化產品交易只有6次,占發行量的2%,專項資產管理平均每月交易不過20筆,全年交易量大概只有發行量的1/3,如此小的交易規模,難以形成有效的市場價值信息,這個資產證券化風險管理中的盲點,可能進一步發展成整個金融市場運行的風險,因此應該引起重視。

次貸危機給我們的啟示是深刻的，發現其中可資借鑒的內容，對促進我國金融市場的發展，保證我國的金融及經濟安全具有重大意義。

參考文獻

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[3]次按危機及我國金融市場的借鑒》 張明海《上海市經濟管理干部學院學報》 第6卷第1期 2008年1月

篇10

近期，美國次貸危機受到全球關注，并對包括中國在內的世界經濟和貿易產生了重大影響。根據中國海關統計的最新數據，2008年1-6月中國出口金額6663.63億美元，同比增長21.87％，比上年同期增速下降5.68個百分點。其中，中國對美出口金額1167.90億美元，同比增長8.88％，比上年同期回落近9個百分點。可見，次貸危機對我國出口的影響已經顯現。從目前情勢看，次貸危機仍在進一步發展、蔓延，它對中國經濟和對外貿易的影響還將持續。鑒于對外貿易對中國經濟增長的重要性，尤其是美國已占據中國出口近20％的現實，為此，本文重點分析次貸危機對我國出口的影響機理及應對策略。

美國次貸危機的最新發展及特點

――美國次貸危機的最新發展。次貸危機持續已經近兩年，但至今仍在繼續發展。這主要表現在以下幾個方面：一是無力還貸或放棄還貸的數量仍在增加。2008年6月，美國國內抵押品贖回權喪失案數量達25.2萬件，比去年同期上升53％，平均每502戶居民就有一戶房產被收回。二是中小銀行破產倒閉仍在持續。2007年，有3家美國中小型銀行受累于次貸危機而被迫倒閉，而2008年11月，美國就有7家銀行破產。在美國大約8500家銀行中，2008年第一季度有90家銀行出現在“有問題機構”名單上。三是美國負資產家庭繼續增多。不僅銀行業面臨危機，隨著房價的持續走低，許多家庭進入負資產狀態，這種負資產危機直接侵蝕到銀行業的優級貸款。四是兩家最大住房抵押貸款機構“房利美”和“房地美”陷入危機。為避免次貸危機進一步升級，2008年7月11日美國國會參議院批準一項救市議案。議案批準美國聯邦住房管理局向陷入次級住房抵押貸款危機的房主提供總額3000億美元轉按揭貸款擔保。議案還授權美國財政部無限度提高兩大住房抵押貸款機構“房利美”和“房地美”的貸款信用額度，必要時可不定量收購兩機構股票，以及購買兩家抵押貸款，以避免兩大房貸機構破產。

從歷史經驗看，美國房地產市場調整一般經歷3-4年的調整期。本次危機持續的時間取決于房地產市場調整時間的長短、美聯儲2008年至2010年間的貨幣政策，以及美國是否能夠在危機過后形成強有力的、新的經濟增長點。鑒于美國經濟對于中國的重要性，無論如何都應該密切關注次貸危機的最新發展，以及對中國經濟，尤其是出口貿易的影響，進而采取有效的應對措施。

――美國次貸危機的特點。與東南亞金融危機和拉美金融危機不同，當前的次貸危機具有以下幾個特點。一是影響具有世界性。它在美國爆發，并且通過各類新的金融衍生工具迅速影響世界經濟的健康發展。美國在世界經濟和貿易中的地位，決定了此次危機對世界的影響將超過發生在東亞和拉美的發展中國家的金融危機。二是危機傳導更加復雜。次貸危機起始于信貸危機，由于高度證券化，進一步導致金融危機，如果處理不當，還可進一步升級為經濟危機。國際貿易、國際投資和國際資本市場都是傳導金融危機的重要形式。三是表現形式相對溫和。和其他金融危機不同，美國次貸危機并沒有表現出劇烈的貨幣危機和債務危機，它更多是隱性的，而不是顯性的。四是發生時期正處于美國和世界經濟調整和動蕩階段。2006年美國和世界經濟達到周期性波峰后，2007年以來世界經濟開始出現較大動蕩，美元持續貶值、國際石油等原材料和糧食價格上漲等多種因素交織在一起，而次貸危機的發生，則加速了美國和世界經濟進入調整和衰退周期的歷史進程。

美國次貸危機影響中國出口的傳導機制

次貸危機對中國出口有兩種影響途徑：一是直接影響，即次級債危機對中美雙邊貿易的影響，尤其是中國對美出口的影響。二是間接影響，即美國次貸危機可能會對歐盟、日本，以及世界經濟貿易產生影響，從而進一步影響中國對歐盟、日本，以及世界其他國家的出口增長。無論直接影響還是間接影響，次貸危機對中國出口的影響主要有以下幾種傳導途徑。

――需求傳導。次貸危機發生后，美國國民財富大幅縮水，信用規模急劇收縮，使得美國居民消費支出減少。次貸危機還影響人們對未來經濟增長前景的預期，從而減少當前消費。美國消費支出占到GDP的70％以上，2007年美國國內消費規模約10萬億美元，而同期中國消費者支出約為1萬億美元。短期內，中國國內需求的增加無法彌補美國經濟對華進口需求的減少。因此，美國與世界經濟增長的前景及消費者信心是影響我國出口增長的重要因素。據測算，美國經濟增長率每降1％，中國對美出口就會降5-6％。這是美國經濟對中國出口的直接影響，如果考慮到美國對世界其他國家經濟增長的間接影響，中國的出口會進一步下降。

――匯率傳導。與東南亞和拉美金融危機不同，次貸危機并沒有導致美元爆跌，但卻進一步強化了美元的弱勢地位，并加速了美元的貶值速度。為應對次貸危機，美國聯邦儲備局不斷降低利率，為銀行注入流動性資金。但這與中國國內緊縮性的貨幣政策形成了矛盾，即美元利率不斷降低，人民幣利率不斷提高，使得人民幣利率大大高于美元利率，導致大量熱錢流入中國，加速了美元貶值和人民幣升值的過程，從而中國出口產品價格優勢進一步降低，對美出口形成挑戰。對于目前的產業和貿易結構而言，價格優勢仍然是形成中國出口企業競爭力最重要的因素之一。人民幣升值對中國出口產品的價格競爭優勢的侵蝕始終是一大威脅。

――價格傳導。鑒于美元的國際地位，國際原材料價格大多以美元定價，美元的貶值使得國際能源和資源價格上漲加速，這又進一步增加了中國出口企業的生產成本，降低了中國出口商品的國際競爭力。輸入型通膨使得2007年中國CPI指數上漲達4.8％，是1997年以來中國物價上漲最高的一年，2008年前6個月CPI上漲均在7％左右。食品和住房價格上漲會進一步蔓延到其他制造業領域，如家電、紡織服裝等行業，而這些行業與出口高度關聯。因此，原材料價格上漲引起的出口制造業價格上漲，將削弱我國出口產業的競爭力。

――貿易政策傳導。次貸危機使美國經濟增長前景擔憂，企業銷售下降、利潤下降、開工不足、失業率上升。據美國勞工部的數據，2008年1-2月減少的工作崗位共計15.2萬個，遠高于之前8.5萬個的預期，失業率從4.8％激增至5.1％，創下自2005年9月以來最高水平。以中美巨額貿易順差為由，壓迫人民幣匯率升值的浪潮

還未消去的同時，美國次貸危機又必然進一步加劇美國國內的貿易保護主義情緒。前者主要由美國政府主導，以逼迫人民幣匯率升值為主要手段，而后者將以美國企業為主導，將利用形形的貿易保護手段保護國內市場。因此，預計未來一段時間美國對華反傾銷、技術性、標準性、綠色的貿易保護手段會更加頻繁出現。

次貸危機對中國出口的影響及未來趨勢判斷

最近一年來，尤其是2008年以來，國內外環境發生了很大變化，各種因素交織在一起，互相影響，分析次貸危機對中國出口的影響十分復雜。但理論分析和大多數專家判斷，美國次貸危機必然會對中國出口產生持續的較大負面影響。本文通過2008年1-6月的數據，對次貸危機對中國出口的影響做簡要分析，并進一步對這一影響的未來趨勢做初步判斷。

――次貸危機對中國出口的影響。1、對美出口金額大幅下降。2008年1-6月，中國對美出口金額比上年同期增長8.88％，明顯低于全國平均水平，也低于2007年同期對美出口增長速度。但從出口數量看，2008年1-6月比去年同期增長16.62％，遠遠高于全國8.84％的水平。可見，2008前半年，我國對美出口數量的增長大大高于出口金額的增長，這可從次貸危機發生后，尤其是美元大幅貶值，使得美國國民財富收縮，增加了對生活必需品的需求，而減少了對高檔次的耐用品和奢侈品的需求，使得中國對美在價值較低的生活必需品方面的出口增長較快，而價值較高的耐用品和奢侈品的出口增長動力不足。

2、全國出口呈現減速跡象。2007年下半年以來中國出口增長開始減速，2008年1-6月延續了這種趨勢。從出口金額看，2008年1-6月比上年同期增長21.87％，雖然比2007年同期27.55％的增長速度有所降低，但仍與2007年全年20.39％的增長速度持平。隨著這種趨勢的進一步發展，預計中國2008年的出口增長速度將回落到15％-20％的水平。從出口數量看，2008年1-6月，中國比上年同期增長8.44％，也明顯低于2007年同期10.11％的增長速度。導致中國出口增速下降的原因很多，次貸危機產生的綜合效應，導致外部市場需求不足，是其中重要原因之一。

3、對發展中國家市場出口增長仍然強勁。次貸危機對中國出口的影響主要表現在以美國為主的發達國家市場，相反，中國對發展中國家市場的出口增長仍然十分強勁。2008年1-6月，中國對拉美、非洲出口金額增長都在40％以上，遠遠高于對歐洲和北美的出口金額增長速度。但對大洋洲的出口增長也保持了30％的較高速度，而對亞洲的出口增長21.12％，與全國出口總體增長速度持平。

從出口數量的增長看，除北美地區以外，中國對其他各大區域的出口數量增長都低于出口金額的增長，表明我國出口產品的單位價值在增加，這種發展趨勢符合我國國內貿易政策調整的預期，即加快外貿結構的優化，進一步提高出口產品質量與效益，這有利于促進我國外貿發展方式的轉變。但對美國的出口數量增長卻超過了出口金額的增長，這主要是因為美國次貸危機導致國民財富下降，使得對中國低價值產品的生活必需品消費相對增多所致。

――次貸危機影響中國出口的未來趨勢判斷。雖然影響中國出口的因素很多，有外部原因，也有內部政策和環境變化的因素，但在對其他地區出口增速回落并不明顯，甚至仍然強勁的情況下，對美國出口增速大幅下降，表明次貸危機的確對中國出口構成了較大影響。隨著次貸危機的進一步發展，尤其是與國內政策調整和環境變化產生“疊加效應”后，中國出口未來增長前景令人擔憂。另外，隨著次貸危機進一步發展與擴散，中國對歐洲國家，甚至部分發展中國家的出口也會受到影響。從目前來看，中國對美國出口金額增速下降較為明顯，而對歐盟和大洋洲(新西蘭和澳大利亞)的出口并未受到明顯影響。而對拉美和非洲等發展中地區的出口金額卻出現了強勁增長態勢。但未來如果次貸危機進一步升級擴散，導致其他地區經濟和金融動蕩，將會對中國整體出口增長構成嚴峻挑戰。

應對次貸危機的策略建議

美國次貸危機對我國和世界經濟的影響還在不斷發展，必須密切關注最新進展，充分認識此次危機對我國經濟貿易影響的嚴重性，結合國內經濟貿易發展需要，采取有力措施，將美國次貸危機對我國外經貿發展的負面影響降到最低限度。

建議之一：利用中美戰略經濟對話機制，加強國際經濟政策協調，防止次貸危機向中國過度傳導。美國為應對次貸危機而不斷調低利率，美元匯率持續貶值，已經影響到包括中國在內的世界各國經濟和貿易的穩定發展。為應對美國次貸危機對包括中國在內的世界經濟的負面影響，美國應對次貸危機的政策應充分考慮世界經濟的承受能力，加強與歐盟、日本經濟政策協作，防止危機進一步擴大或惡化。對中國來說，可考慮充分利用中美高層對話機制，將次貸危機作為中美戰略經濟對話的重要議題，就利率、匯率政策、貿易保護主義等問題進行溝通與協調，敦促美國肩負起穩定世界經濟和中美雙邊經貿關系的責任。

建議之二：穩定人民幣對美元匯率，減弱人民幣升值預期，消除匯率傳導因素。自2005年7月21日匯率形成機制改革以來，到2008年7月25日，人民幣累計對美元升值達18％。這很大原因在于美國次貸危機加速了美元貶值，使得人民幣升值速度有所加快。美元的貶值和人民幣的升值給中國企業的出口帶來了壓力，中國企業的技術進步和勞動生產率的提升無法消化匯率的升值幅度，加之原材料價格及人力成本的上漲，以及國內信貸緊縮等因素，使得中國出口企業面臨前所未有的困難。隨著美國次貸危機進一步發展，美國經濟將繼續走弱，從近期看，美元貶值還將持續。然而，從目前的情勢看，人民幣匯率的升值速度大大超過了生產率的提高，而且與其他國內政策疊加后，出口企業已經很難承受。為此，建議穩定人民幣匯率，減弱人民幣升值預期，消除次貸危機對我國出口的匯率傳導機制，避免匯率成為美國轉嫁危機的政策工具。

建議之三：高度重視美方激進的貿易保護行為，有效化解中美貿易摩擦，防止次貸危機的貿易政策傳導。次貸危機引發的綜合效應使得經濟增長下滑、國內消費不振，企業投資減少、利潤下降，這必然會反映到美國的貿易政策上，即美國的貿易政策會在利益集團的游說下趨緊，甚至出現比較激進的貿易保護行為，對此，中國應做好充分的思想準備。2007年，美國對中美貿易采取了很多行動，開征中國銅版紙反補貼稅，將知識產權保護爭議提交WTO，以及美國國議員提交逼迫人民幣匯率大幅升值，否則就對中國出口商品征收懲罰性關稅的提案等等。隨著美國次貸危

機的影響進一步擴大，加之國外出口商的競爭，美國企業的經營將更加困難，這很有可能會激起一股新的貿易保護浪潮，以轉嫁國內危機給企業帶來的壓力。可以預見，美國未來的貿易壁壘會更多，貿易保護措施會更加頻繁使用，中美貿易摩擦也會進一步增加。為此，中國政府和企業應有預見性地做好應對措施，務實、有效化解中美貿易可能出現的糾紛。