貨幣政策利率范文

導語：如何才能寫好一篇貨幣政策利率，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

中國人民銀行于4月27日提高一年期貸款基準利率0.27個百分點,由原來的5.58%提高到5.85%,金融機構存款利率保持不變。此前,2004年10月28日,中國人民銀行上調金融機構一年期存貸款利率0.27個百分點,金融機構一年期存款基準利率由1.98%提高到2.25%,一年期貸款基準利率由5.31%提高到5.58%。再回顧從1996年到2004年10月,中央銀行連續8次下調商業銀行一年期存款利率以及其他相應市場利率,幅度最大為1.5%,最小為0.25%,并具有調整幅度逐漸減小的趨勢。2004年10月28日央行上調基準利率0.27個百分點,為8年來市場基準利率第一次向相反方向的調整,2006年4月27日中央銀行又以相同幅度上調市場基準利率,因此顯示出國際上各國中央銀行普遍采用的具有前瞻性和規則性的利率平滑操作模式正逐漸進入我國中央銀行的視野中來,成為我國中央銀行遵循貨幣政策操作規則進行貨幣政策操作的新范式。

一、利率平滑的操作機制

根據定義,可以把“interestratesmoothing”翻譯成利率平滑。筆者以為,較之翻譯成“微調”更為恰當,“微調”只能表達一次性的小幅調整,表達不出同一方向上連續調整的含義,而平滑不僅表達了每一次微幅調整利率的含義,還表達出利率調整的規則性、方向性和連續性。利率平滑的理論基礎或其操作機制是基于中央銀行進行貨幣政策操作以保持產出缺口和通貨膨脹的穩定所形成的政策規則,即經過擴展的包含利率滯后項的泰勒規則,其模型表達式為:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表產出缺口,π代表每季度末的通貨膨脹率,πT代表目標通貨膨脹率,ω、和φ為政策反應結構參數。

根據這個貨幣政策操作的政策規則,當期市場基準利率決定于滯后一期的利率it-1,經濟達到均衡時的真實利率int,通貨膨脹率πt,通貨膨脹目標πT和產出缺口yt-ypt。規則中的系數0<ω<1稱為平滑系數,測度的是賦予滯后利率項的權重,表達了市場基準利率對其他重要宏觀經濟變量發生變化后所做出的部分調整的反應程度,即產出缺口和通貨膨脹率的變化會引發市場基準利率在同一方向上做出一系列的調整以使得重要宏觀變量向潛在值或者目標值回歸。系數和φ則表達基準利率對通貨膨脹和產出缺口的整體反應程度。給定ω的值,系數和φ的值較小,則利率調整的幅度就可以較小,形成較小的利率波動方差。因此,政策規則中的系數ω與和φ就蘊含著利率平滑操作運行機制的兩個重要方面的含義:市場基準利率的漸進調整和對于重要宏觀經濟變量有限制約束的整體反應。

對各國中央銀行政策操作的實證研究表明,各國中央銀行對于利率平滑具有明顯的偏好,擴展的含有滯后利率項的泰勒政策規則能夠更好地擬合各國的實際經濟數據。

二、利率平滑操作的政策效應

從1960年代末期開始的金融創新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各國中央銀行對貨幣供應量的控制越加困難。隨著金融全球化的快速推進,利率變動的“溢出效應”越來越明顯。這些促使美聯儲和其他國家中央銀行適應經濟形勢變化放棄貨幣總量政策,轉而將調控利率作為貨幣政策中介目標,通過市場價格調整將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態。因應宏觀經濟形勢的變化,利率調整可以采用不同的調整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步漸進調整,不同方式給經濟運行會帶來不同的影響。中央銀行對經濟中的各種沖擊和變化做出反應,在實踐中逐漸地舍棄“一步到位”的大幅調整方式,而轉向以平滑方式調整基準利率,最主要的驅動力是經濟運行具有不確定性,是中央銀行對于經濟運行不確定性以及政策調整對經濟造成沖擊的不確定性的一種謹慎性反應,以降低政策調整本身對經濟造成的沖擊,降低經濟波動幅度,平滑經濟波動,使經濟運行狀態平滑過渡,平穩運行。同時,利率平滑操作還是宏觀經濟總量資金的供給和需求的均衡價格發現機制,能夠穩定金融市場,降低微觀主體的經濟行為調整成本,減少政策調整的動態不一致,增加貨幣政策可預測性,增進中央銀行信譽等。

(一)降低政策調整的不確定性

中央銀行政策變動所依據的數據是經過匯總統計出來的,所依據的宏觀經濟模型則是估計出來的,有可能存在數據和模型結構參數的不確定性,貨幣政策傳導機制及其效果因為市場成熟度的影響也具有不確定性。中央銀行并不能夠及時準確地了解經濟結構真實情況,也不能夠及時掌握經濟運行形勢,這樣貨幣政策就是在存在各種不確定的環境中執行的,中央銀行利率調整對產出和通貨膨脹的影響并不確定,因此在經濟運行不確定的情況下,冒進的“一步到位”利率調整方式只會增加產出和通貨膨脹變化的不確定性,利率平滑就成為經濟不確定環境下中央銀行面對復雜而又不確定的經濟狀態進行貨幣政策操作,將宏觀經濟逐步引向均衡狀態的一種最優操作方式。

中央銀行漸進平滑地調整市場基準利率,能夠使中央銀行觀察到利率微幅調整的作用和影響,掌握每次微幅漸進調整利率后的宏觀經濟運行發生變化的情況,獲得更多的有關產出和通貨膨脹的新信息,在新的經濟運行信息集內決定政策調整的時間和幅度,從而降低中央銀行政策調整對經濟運行影響的不確定性,降低政策調整本身對經濟運行造成的沖擊和波動。

假定中央銀行對經濟結構的估計以圖1中的實斜線表示,而實際的經濟結構斜率有可能如兩虛線,政策調整對經濟影響的不確定性在“一步到位”的調整方式下會隨著利率調整幅度的增加而增加。

圖1圖2圖2描繪的是一步調整和動態調整的區別。由于需求關系的斜率不確定,中央銀行期望由當前利率水平iC到i1的一步調整會帶來產出的很大的不確定性;而調整利率水平從初始點iC到i2的部分調整會降低產出的不確定性程度,特別是利率調整到i2以后,中央銀行會觀察或者了解到利率調整到i2對產出的作用和影響,能夠掌握更多關于需求關系的信息,對需求曲線的估計就更準確,真實需求曲線反映的需求關系的不確定性會降低,然后利率水平由i2再調整到i1,由于需求關系的信息掌握得更多,利率調整的幅度也減小了,產出的不確定性也縮小了。

(二)宏觀經濟引向均衡的價格發現機制

利率平滑操作方式是中央銀行在將宏觀經濟逐漸引向均衡狀態的過程中搜尋宏觀資金總量供給和需求的均衡價格——長期自然利率水平的價格發現機制,是一種均衡價格搜尋路徑逐漸收斂的價格發現機制。中央銀行調整市場基準利率,確定宏觀資金總量供給和需求的基準價格,就會通過利率傳導渠道改變整個宏觀經濟中的利率水平,影響市場中資金總量供給和資金總量需求的對比關系,使微觀主體調整各自的生產投資和消費等行為,改變宏觀經濟運行路徑,將宏觀經濟引向均衡狀態。但是,利率調整方式會極大地影響經濟趨向均衡的進程。基準利率的大幅頻繁反復的調整會使經濟在波動中難以確定經濟運行趨向均衡的方向,也難以確定市場中資金總量的供給和需求的余缺程度,確定宏觀經濟均衡的總量資金價格水平,微觀主體更加難以形成宏觀政策調整方向的預期,來進行生產投資和消費等決策,不利于宏觀經濟的發展和社會福利的整體提高。利率平滑操作則能夠使中央銀行觀察到每一次政策調整以后宏觀經濟變化的新情況,能夠獲得宏觀經濟運行面臨通貨膨脹或者通貨緊縮的壓力程度的新信息,并決定是否在同一方向上繼續調整利率,以漸進收斂的方式搜尋到經濟處于均衡狀態的宏觀總量資金的價格水平。

(三)穩定金融市場,降低經濟波動幅度和市場參與者的調整成本

中央銀行進行利率平滑操作,微幅調整市場基準利率,可以降低政策調整本身對市場的沖擊程度,減少經濟波動,降低因經濟波動產生的福利成本,使得經濟運行由一種狀態平滑過渡到中央銀行所期望的狀態;有利于保持金融市場穩定,減少金融機構沒有預期到的因政策調整導致的資產價格變動,減少政策變化對商業銀行利率期限結構配置不合理甚至錯配所導致的經營風險,避免政策變化所帶來的金融市場、外匯市場的不穩定,減少利率變化引起的匯率波動,避免公眾減少本幣持有意愿,導致私人和金融機構發生流動性危機。利率平滑操作還有利于消費者和企業在政策連續微幅變化的時間區間內有充分的時間和空間調整自己的消費和生產投資等行為,從而能夠降低因政策沖擊可能產生的微觀主體經濟行為調整的社會和經濟成本,降低因政策調整導致的福利損失。

(四)建立中央銀行規則操作形象,增加貨幣政策可預測性

中央銀行在政策規則指導下進行利率平滑操作,在同一方向上連續調整利率,能夠使基準利率的未來變化更具可預測性,有利于市場形成一致的預期,能夠更加有效地平穩調控宏觀經濟,增強貨幣政策有效性,建立和增強中央銀行信譽。中央銀行進行利率平滑操作,避免頻繁進行逆向調整,是因為這樣會被具有前瞻性的市場參與者視為操作失誤或者成為貨幣政策動態不一致的證據。如果政策逆向調整頻繁,會造成市場預期混亂,不能對中央銀行的貨幣政策意圖做出準確的判斷和響應,市場中不同的預期和經濟行為會相互抵消,達不到貨幣政策操作的目的,降低貨幣政策的有效性,就會降低公眾對中央銀行操控經濟能力的信心,也會降低中央銀行目標的可信度,造成貨幣政策績效差的結果。所以,中央銀行對經濟變化謹慎反應,對沖擊的信息掌握得足夠多的時候,才會采取行動,以避免隨后短時間內再進行逆向調整。

一旦中央銀行為自己建立起平滑操作的形象之后,市場參與者在這種規則操作環境中會逐漸增強對經濟運行和經濟政策的前瞻性能力。中央銀行只需使目標利率在同一方向或者相反方向上做一微幅變動,就能將政策調整的意圖準確地傳達給市場,影響市場參與者的經濟行為和預期,用小的政策變化就能夠實現調整經濟運行態勢的宏觀目標,將經濟逐漸引向均衡狀態。

三、利率平滑與我國貨幣政策操作

平滑調整目標利率,實際上是一種“釘住利率”的貨幣政策,使名義目標利率靠近長期自然利率。美聯儲和其他中央銀行由調控貨幣總量轉向以平滑方式調整利率代表著各國貨幣政策操作理念的根本轉變,目的是追求“中性”的貨幣政策,以取代過去以刺激經濟為目標的貨幣政策,達到使實際利率對經濟既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。利率平滑操作能否有效運用,依賴于很多市場和經濟條件的配合。經濟中具有影響廣泛的市場基準利率、市場成熟度高、通暢的貨幣政策傳導機制、市場主體對政策調整等經濟信號的敏感性、經濟的內生增長能力強和貨幣政策趨向中性等都會影響到利率平滑操作方式的實際效果。

我國1990年以來歷次市場基準利率調整對經濟的沖擊都很大,其中的一個重要原因就在于利率調整幅度大時間間隔長,利率調整本身又成為加劇經濟波動的一劑猛藥。近年來的幾次中央銀行首先從轉變利率調整方式入手,謹慎行事,微幅調整銀行存貸款利率,分別以0.27個百分點上調基準利率,這是中央銀行釋放政策調整信號、調整市場預期趨向一致、限制經濟增長速度、減少經濟波動,將經濟運行調至良性軌道的典型漸進操作,顯示我國中央銀行正在逐漸將利率平滑操作方式運用到貨幣政策的調整和執行中來。

但由于我國目前處于經濟轉軌階段,經濟金融體制中很多重大關系尚未理順,對進一步運用利率平滑操作方式仍構成障礙:1)貨幣政策是以貨幣供應量而非利率為中介目標,市場基準利率還未形成,中央銀行以一年期商業銀行存貸款利率作為調控經濟的政策基準利率只是權宜之計,利率體系還沒有實現市場化;2)人民幣匯率形成機制正處于改革之中,人民幣利率與匯率的聯動關系還不順暢,開放經濟條件下,固定匯率制、資本自由流動和貨幣政策獨立性的三元悖論越發清楚地表現出來,制約著貨幣政策的操作空間;3)我國經濟仍處于轉軌期,經濟運行可能遭受來自供給、需求、體制和國內國際環境的各種沖擊,貨幣政策因應各種沖擊,需要進行相機抉擇和規則操作的權衡選擇;4)貨幣政策傳導機制還不順暢,利率變化等貨幣政策調整對國有經濟和私營經濟的效應不同,政策調整可能會給一些企業造成沖擊,而對另一些企業卻影響不大;5)我國經濟內生增長能力不強,地區分布也不均勻,貨幣政策在促進經濟保持持續穩定快速增長的宏偉目標中仍要發揮推動作用,要求實際利率要低于自然利率,維持經濟發展的資金低成本,增加了經濟趨近于均衡的困難。這些不利條件勢必會制約中央銀行利率平滑政策的施行,影響利率平滑調整的政策效果。

我國中央銀行繼續采用利率平滑操作方式并逐漸形成我國貨幣政策的操作規則,是中央銀行建立適合我國的最優貨幣政策體系的一個重要方面。系統運用利率平滑操作方式,中央銀行需要適當調整操作思路和方法,短期內繼續技術性地運用利率平滑操作,以培養市場預期能力,建立中央銀行規則操作形象,長期內系統性地建設市場和經濟環境,促進其他市場經濟條件的形成和改善,逐步形成我國中央銀行的貨幣政策操作規則,在規則指導下系統地執行利率平滑操作方式。中央銀行應加快促進市場基準利率的形成,將利率平滑操作工具轉移到真正合適的市場基準利率上來;加快利率市場化改革,理順利率體系,簡化利率期限結構和層次,使貨幣政策傳導機制的利率渠道更加順暢;加強“窗口指導”,增強貨幣政策透明度,建立貨幣政策與公眾的溝通機制。另一方面,應繼續推進國有企業改革,增強各類企業對政策變化的敏感性,使各類企業在同一競爭環境中公平競爭,增強我國經濟內生增長能力,從微觀角度改善貨幣政策傳導機制的效果,在此基礎上執行最優的利率平滑操作政策,調控我國經濟平穩健康發展。

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篇2

關鍵詞：降息；貨幣政策改革；利率市場化

中圖分類號：F062 　文獻標識碼：A

DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001

文章編號：1672-0407(2012）08-001-02

收稿日期：2012-06-16

一、貨幣政策機制需要改革

全球金融危機的爆發，以及由危機造成的全球金融市場和實體經濟面臨的嚴峻、復雜和變幻莫測的形勢，給世界各國的中央銀行帶來了很大的挑戰，中國人民銀行也不例外。

中國貨幣政策制定在應對國際經濟危機和發達國家衰退帶來的沖擊，人民幣升值壓力，外資波動，國內通貨膨脹，房地產泡沫，以及目前經濟下滑等問題上的努力，總的來說是值得肯定的，但也有許多需要改進的地方。

此次降息是央行在過去的三年半里連續5次上調基準利率之后的第一次，反映了中國貨幣政策的重心已經從遏制通貨膨脹向穩定增長轉移。近幾個月來，國際貿易與金融環境不斷惡化，中國一系列宏觀經濟指標呈下滑趨勢，而通貨膨脹率也從去年最高時的6.5%下降到今年5月份的3%。

但這次降息的信號意義大于實質意義，對刺激經濟需求的作用有限。考慮到通貨膨脹率，去年一年期貸款的實際利率是1%左右，而目前，即使在這次利率下調之后，一年期貸款的實際利率是3%左右。企業貸款和居民購房貸款的名義成本下降了，但實際成本卻明顯高于去年。

事實上，中國各級政府和國營企業的投資行為與利率相關甚微。而民營企業面臨的融資困難不是依靠下調0.25%的利率就能解決問題的。

此外，央行不但通過設定存貸款利率直接控制貨幣的“價格”，即利率，也通過調整存款準備金率試圖控制貨幣的“量”。盡管2011年年底以來已經3次下調存款準備金率，目前仍然在20%，是全球金融危機發生之前正常年份的一倍以上。如果僅僅以此來衡量，貨幣政策仍然處于緊縮狀態，不是寬松狀態。

更重要的是，中國貨幣政策機制還有許多方面需要改革。

首先，央行應該從目前對存款準備金率和利率，即貨幣“量”與“價”的雙重控制逐步轉向以利率為主要政策工具。

銀行存款準備金率是傳統的貨幣政策工具之一，發達國家已基本上不采用。

雖然在理論上可以簡單計算出調整存款準備金率對貨幣供應量的影響，但在實際中，有很大的不確定性。

例如，準備金率為10%時，100元的初始存款在理論上最多可以衍生出1000元的貨幣供應量，而準備金率提高到20%，只能衍生出500元的貨幣供應量。因此，提高銀行存款準備金率可以通過減少貨幣供給，來達到遏制通貨膨脹的目的。但是，如果貨幣的周轉速度加快了（銀行的存、貸周期縮短了），即使“貨幣乘數” 降低了，貨幣供給總量未必減少：如果將銀行存款準備金率從10% 提高到20%，但在一個固定的時期內，貨幣周轉從原來的5次，上升到7次，貨幣貨幣供應量總量并不會減少，都是400元。此外，調整銀行存款準備金率對銀行體系之外流通的貨幣量不會起到控制作用，而且存款準備金率過高時，還會將大量貨幣擠到銀行體系之外，造成民間借貸的混亂。

同時，應該增強貨幣政策的透明度，并進一步明確貨幣政策的目標。

20多年前，發達國家的中央銀行曾經強調貨幣政策對市場的突然性，并凸出決策者的經驗性：是否需要調整利率取決與決策者對經濟形勢的經驗判斷，而且，要盡量不能讓市場摸清決策者的政策意圖。美聯儲前主席格林斯潘在當時是公認的“模糊語言大師”, 市場無法從他的講話中摸清貨幣政策的取向。但是，在過去的20多年里，發達國家的貨幣政策理論和實踐發生了根本性的變化: 強調貨幣政策的透明性和公開性，盡量讓市場充分理解貨幣政策的取向，同時，以“規則”取代決策者的經驗和隨意性。 很多國家采取了將政策利率水平與通貨膨脹率一一對應的規則，即“鎖定通貨膨脹目標”。

中國目前貨幣政策的決策模式基本上與發達國家20多年前的模式類似，缺少透明度與規則性。

要使得貨幣政策取得最大的效果，必須讓市場充分了解政策取向。當然，貨幣政策的效果是通過金融系統傳導到實體經濟的。所以，貨幣政策機制的改革需要與金融體制改革同步，特別是利率市場化的改革。

二、利率市場化面臨挑戰的不僅是銀行，更主要的是政府和國企

央行在這次降息同時還宣布存款利率上限浮動為1.1倍，貸款利率下限浮動為0.8倍。這是央行第一次允許存款利率向上浮動。

一些分析人士認為這是一舉兩得的措施：一是試探商業銀行和居民儲蓄對存款利率向上浮動的反應，為未來利率市場化做準備；二是通過存貸款利率的上下限擴大使這次的“對稱降息”政策達到“不對稱降息”的實質結果，即貸款利率實際下降的幅度大于存款利率下降幅度。

降息政策執行之后，各大銀行均在新存款基準利率的基礎上將一年期利率上調至3.5%，與降息政策之前持平，而有些中小銀行則將存款利率上浮到頂，達到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其結果是，儲蓄者沒有因為降息政策受到損失，而貸款者從貸款利率的下降中受益。銀行則由于存貸利率差別的縮小而損失一部分利潤，其利潤損失將會在今后的季度財務報表中反映出來。

存款利率向上浮動的確是中國向利率市場化邁出的又一步。但是，中國要真正實現利率完全市場化（即央行只控制某一項短期利率作為政策利率，而其他所有存款和貸款的利率均有商業銀行根據信貸市場的供求來決定），還面臨著嚴重挑戰。

不少分析人士把利率市場化對商業銀行可能帶來的負面影響作為主要問題：如，銀行將面臨更多的競爭，利差可能會縮小而影響銀行利潤，不良貸款率可能會上升而增加銀行風險。這些的確是利率市場化可能給商業銀行帶來的挑戰。但是，在中國目前的情況下，利率市場化對政府財政和國有企業帶來的挑戰在一定程度上將比銀行更嚴峻。

由于央行控制著各項存貸款利率，特別是存款利率的上限， 中國政府的國債利率和國有企業的貸款利率長期一直低于“均衡利率”。

在一個充分競爭的有效市場經濟中，實際利率（名義利率減去通貨膨脹率）應該與長期GDP增長率基本持平。國際貨幣基金組織，在1999～2008期間，發達國家的平均實際利率與GDP平均增長率之差為-0.15個百分點，兩者基本相等，其中7國集團為1.26個百分點。發展中國家的平均實際利率與GDP增長率之差為-7.96個百分點，其中新興經濟體為-4.15個百分點。中國為-8個百分點左右，是新興經濟體中將實際利率壓抑得最低（相對GDP增長率而言）的國家。

壓抑利率的結果是以犧牲居民儲蓄的收入來補貼政府投資和國企貸款的成本。

銀行只是儲蓄者與貸款者之間的中介。當然，因為央行控制著各項存貸款利率，銀行可以“旱澇保收”地收取利差。但是，中國商業銀行享受的3%左右的存貸利率差基本上是世界各國的平均水平，并不比利率充分市場化的發達國家高。

壓抑利率的最大收益者不是銀行，而是政府和國企。

篇3

一、歐元區的基準利率體系概況

（一）歐洲央行基準利率。自歐元誕生以來，歐元區政策性基準利率（ECB interest rate）是由歐洲央行直接制定與調控。在歐洲央行眾多的利率指標中，主要再融資操作利率（MRO）、邊際貸款便利利率（marginal lending facility rate）和存款便利利率（deposit facility rate） 被視作歐洲央行基準利率水平的衡量標準，其中，主要再融資操作利率通常又被稱為政策性基準利率，邊際貸款便利利率和存款便利利率則由常設便利產生，分別代表隔夜市場利率的上下限。這三種利率均從歐洲央行系統ESCB（European System of Central Banks） 的貨幣政策工具中相應產生。

（二）貨幣市場基準利率。在貨幣市場上，最具代表性的貨幣市場基準利率則是歐元區銀行間同業拆借利率（EURIBOR）、歐元區隔夜借款平均利率（EONIA）和歐元回購參考利率（EUREPO）。

EURIBOR是歐元區內一級銀行之間的歐元定期存款報價利率，反映了歐元區銀行（包含各種性質與規模）存款批發業務行情。由歐洲銀行業協會和金融市場協會聯合發起，期限共15個，長度從1周到1年不等。每個交易日上午10：45之前，各報價銀行通過歐洲自動實時結算傳遞系統報出自己的拆借價格；10：45 至11：00可以修正其報價；11：00，授權路透將所有報價去掉各個期限的最高和最低的15%個報價，通過算術平均計算后公布EURIBOR。

EONIA是歐元區內指定銀行的歐元隔夜拆借利率的交易量加權值，它由歐洲央行根據EURIBOR和相關金融衍生品市場指數制定，是針對歐元衍生品市場的有效基準利率。由于EONIA較好地跟蹤了隔夜拆借利率，央行利率調整將直接影響其價格，非常適合投資者利用基于EURIBOR的投機或套期保值，也便于指導金融機構在貨幣市場上的資產負債管理。

EUREPO與EURIBOR和EONIA不同，它是基于有擔保的回購市場而形成的，隨著全球債券回購交易量的增加，債券回購已經成為貨幣市場以及銀行間市場的主要交易品種之一，也是歐洲央行的公開市場業務操作的主要手段之一。這主要適應固定收益率證券的做市商和一級交易機構對于回購工具的大規模使用、證券化和脫媒進程的推進、信用風險暴露的降低以及資本充足率的提高等環境變遷而產生。

二、歐元區貨幣政策操作中的利率角色

（一）政策性基準利率的制定。歐洲央行（ECB）的職能是“維護貨幣的穩定，管理政策性基準利率、貨幣儲備和貨幣發行以及制定歐洲貨幣政策”。其中，政策性基準利率的制定必須完全服從于歐元區貨幣政策戰略，即一個量化目標和兩個分析支柱。

一個量化目標：中長期通貨膨脹率（歐元區消費物價協調指數（HICP））年增長低于但接近2%。一方面，量化目標給公眾明確了歐央行的責任，也提供了預期未來價格變化的指南。另一方面，這目標是中長期目標，貨幣政策沒必要微調以應對短期價格變動，對前瞻性要求較高，以避免對現實經濟產生過多的反應和不必要的波動。

兩個分析支柱：在政策性利率決策時，歐央行需要進行經濟分析和貨幣分析。其中，經濟分析的目的在于確認和識別各種驅動經濟波動的經濟沖擊，并對通脹的周期性動態變化進行評估。貨幣分析的對象是中長期價格變化趨勢。歐洲央行經常選擇兩種分析方法綜合判斷，特別是當貨幣分析信號模糊的時候，經濟分析往往能起到影響決策的關鍵作用。為了提供評估貨幣供應量變化的基準，歐洲央行給M3年增長率提出了一個參考值，但并不是機械地對M3偏離參考值做出政策反應，在這個過程中注重兩點分析：一是M3的組成部分（即負債的結構）和M3的對應項目（資產的結構）分析，區分是貨幣供應量的變化還是資產結構的轉換，特別是M1受到特殊的關注，因為它們更能反映持有貨幣的交易動機，與總體消費關系最密切。二是如果貨幣和信用的增長率超過了經濟增長的需要，但是卻沒有引起通貨膨脹，十分強調金融不平衡分析，因為金融不平衡或投機類資產價格泡沫的出現都會動搖經濟活動和中長期價格變化趨勢的穩定性。

（二）貨幣市場基準利率調控模式――利率走廊。歐洲央行的貨幣市場基準利率調控的實質是利率走廊模式，即由政策性基準利率確定走廊中心，以邊際貸款便利利率和存款便利利率為走廊上下限。這種制度安排有三大優點，一是利率走廊可使央行嚴格地將拆借市場利率控制在走廊內目標利率附近，拆借市場利率波動較小。二是使利率政策與流動性政策相分離。雖然對銀行間通過拆借市場進行交易激勵有限，但是央行仍能獨立地控制市場利率與超額準備金水平。關鍵弱點在于在目標利率附近，準備金需求曲線的彈性極小，這勢必會影響央行利用利率走廊系統實施貨幣政策的宏觀調控效果。

實際上，歐洲的銀行體系也適合利率走廊式的調控，這是由歐洲的全能銀行體系造成的。以德國為例，全能金融是德國自1983年以來逐漸興起和正在形成的一種新金融體制。其優點在于，一是德國全能性銀行能滿足客戶的各種需求，有超強的應變能力，而且密布的銀行網點，也會便利中小企業各項業務的辦理，避免了銀行間的過度競爭。二是由于全能銀行的業務多樣化和收人來源多元化，銀行的一部分業務虧損可由其他部分業務活動的盈利來補償，即利用內部補償機制來穩定利潤收入，這就可以降低經營風險，使銀行經營活動更加穩健，有利于整個銀行體系保持穩定。三是全能銀行以商業銀行為依托，涉足各個不同領域，有著雄厚的資金實力，在開拓國際市場時，資金融通可以比較順暢，從而可以施展自己的拳腳。四是該體系為農業發展提供了有力支持。德國農民在資本市場上享有特殊地位，其能較容易的獲得銀行中長期貸款，且貸款利率低于其他貸款項目。其最大的缺點是全能銀行戰略相似，業務強項不夠突出，但也穩定了各項基準利率之間的利差。

（三）維持貨幣市場利率走廊的方式――注重數量型工具的運用。常規情況下，歐洲央行維持貨幣市場利率走廊的方式主要有三種，一是公開市場操作。主要有五種具體操作工具，其中最為重要的是儲備交易，該交易以回購協議或有擔保的貸款為基礎，其它四種為直接交易（outright transaction）、發行債券、外匯互換和吸收定期存款。公開市場操作由歐洲央行進行，并由它決定使用何種工具和交易條件。公開市場操作采取標準招標、快速招標和擔保交易方式。二是常設信貸。有兩類常設信貸――邊際貸款便利和存款便利，都采取非集中的形式，由成員國中央銀行管理，合格的交易對象可自主決定是否參與交易。三是法定存款準備金。如果信貸金融機構沒有滿足最低準備金要求，歐洲央行可以征收懲罰性利息或進行其他的懲罰。但是金融危機后，各環節傳導由于道德風險而中斷，貨幣政策工具創新維持貨幣市場利率穩定有了長足發展，主要表現在以下幾個方面：

第一，利率承諾。自2008年10月起，為應對金融危機的沖擊，歐元區連續下調其基準利率（主要再融資操作利率）。至2009年5月，歐元區基準利率降低到1%的歷史最低水平，并連續22個月保持在該水平低位運行。2011年4月，歐元區的通貨膨脹率攀升至2.8%，超過了央行設置的2%的警戒線，并且有潛在抬高的趨勢。為了應對通貨膨脹，歐洲央行在保持22個月的低利率水平（1%）后，重新將基準利率上調25個基點，達到1.25%；三個月后，又再一次上調25個基點。2012年7月，歐洲央行迫于沉重的債務危機壓力，將歐元區利率水平降到了0.75%的史上最低水平，幾乎接近零利率。

第二，強化信貸支持。歐洲央行推出的強化信貸支持計劃主要是通過信貸支持，為金融市場提供充分的流動性，該計劃主要是通過對主要再融資操作（MRO）和長期再融資操作（LTRO）兩項措施的延伸。2009年5月，歐洲央行開始實施強化信貸支持計劃，首先是繼續延遲LTRO期限，在原有1個月和6個月期限基礎上，增加1年期LTRO；其次是央行增設參與再融資操作的參與方數量，包括歐洲投資銀行在內的多家金融機構獲得了參與央行再融資操作的資格；再次是進一步擴大再融資操作中抵押資產的范圍；最后是繼續實行固定利率全額分配政策。2009年底，歐元區經濟好轉，歐洲央行宣布將逐步退出強化信貸支持計劃。然而歐債危機隨后迅速出現，歐洲央行迫不得已再次恢復強化信貸支持計劃，相繼在2011年末和2012年初分別推出兩輪三年期的長期再融資操作。

第三，資產擔保債券購買計劃。2009年7月，歐洲央行正式推出資產擔保債券購買計劃（CBPP）。歐洲央行和各成員國央行直接購買在歐元區內發行的以歐元計價的資產擔保債券，并希望通過CBPP為資產擔保債券市場提供有力支持，以此增加私人債券市場的流動性，活躍和改善融資環境，促進信用機構擴大信貸規模。到2012年10月末，僅完成了該計劃額度的不到一半。主要原因是由于歐洲央行在推出CBPP2后，又連續推出了兩輪三年期的長期再融資操作，使得CBPP2的執行變得無關緊要。

第四，證券市場計劃。2010年5月，歐洲央行啟動了證券市場計劃（SMP），即歐洲央行直接購買政府和私人的債券。證券市場計劃啟動后，截至2011年2月底，歐洲央行已經從希臘、愛爾蘭、葡萄牙等重債國購買了共計740億歐元的政府債券。2011年8月，面對嚴重的歐債危機態勢，為了穩定債券市場，歐洲央行又重啟證券市場計劃，主要以西班牙和意大利等重債國的政府債券為主。2012年9月，歐洲央行推出“直接貨幣交易”新國債購買計劃，證券市場計劃便同時終止。

第五，三年期長期再融資操作。歐洲央行于2011年12月宣布啟動兩輪三年期的長期再融資操作（ LTRO）。歐洲央行推出此次長期再融資操作的目的是通過為歐元區銀行提供固定利率為1%、期限長達三年的全額低息貸款，并且可以歐元區成員國的國債作為抵押的方式，來激勵獲得貸款的銀行購買歐元區成員國債務。但該計劃最大的問題在于，歐元區銀行在獲得低息貸款后，并不一定按照歐洲央行的預期購買重債國的債券，從而使該政策效果有所削弱。

第六，直接貨幣交易。歐洲央行為繼續維護金融市場的穩定，于2012年9月推出直接貨幣交易（OMT）。從客觀上講，在一定程度上，歐洲央行推出的OMT是對SMP的取代。OMT的推出主要有以下優點，其一，將購債與歐洲穩定機制（ESM）的救助條件綁定。其二，承諾無限量購買國債，有利于降低私人投資者的投機行為。其三，沒有優先償還權，歐洲央行明確表示放棄優先償還權，這有利于引導私人投資者增加對國債資產的穩定需求。

從上述特點看，作為管理超主權貨幣的中央銀行，歐洲央行創新引用貨幣政策工具維持貨幣市場基準利率穩定具有三項特點；第一，以固定利率為金融機構提供長期的信貸支持，穩定長期預期。第二，以傳統常規貨幣政策工具為主，在貸款期限、抵押資產范圍等進行有效拓展，滿足短期流動性需求。第三，為清理貨幣政策在各主體及市場間的傳導障礙，直接介入傳統做法不允許的領域。第四，歐洲央行只能從政策上加以引導，而無法直接決定購買資產的結構和數量，由銀行的自主性決定，完全根據銀行的實際需要來決定資金的流向。

三、歐洲利率調控體系對我國利率市場化的啟示

（一）貨幣市場基準利率應與貨幣政策工具操作緊密聯系。從歐洲央行發展歷程來看，貨幣市場基準利率應當由市場自主決定，而在實際操作中，并非全由市場自主決定，只是加大了由市場決定的比重。此時的央行不應直接干涉利率價格水平的形成，而應通過貨幣政策工具來影響貨幣市場資金供求及利率水平，從而體現政府的調控意愿和政策導向。目前，我國央行創造性的推出SLO和SLF，就是穩定短期利率的穩定性，維護流動性的重要工具，已經為貨幣市場基準利率與貨幣政策工具操作建立了緊密聯系。

（二）維護基準利率的穩定應有明確的貨幣政策戰略框架。借鑒歐央行經驗，維護基準利率穩定的過程中存在著諸多可供借鑒的內容，主要包括三個方面，一是明確的貨幣政策操作框架。結合對宏觀經濟的研究分析確定貨幣供應量等重要的參考目標，最終落實到基準利率水平的操作目標的制定上，保證良好的透明性和穩定性，從而有利于合理引導微觀經濟主體的預期，并保證貨幣政策制定的前瞻性、科學性和政策的連續性。二是將創新豐富公開市場操作作為維護基準利率穩定的主要工具。及時有效地抵消隨機因素的沖擊和傳導障礙，確保基準利率的穩定。三是定期討論經濟形勢和貨幣政策的制定和執行情況，注重貨幣分析和經濟分析，對貨幣政策的執行效果進行全面的評估和糾偏，對基準利率目標的合理性進行有效的評判和調整，以確保貨幣政策最終目標的實現。

篇4

關鍵詞:利率;傳導機制;有效性

一. 前言

利率是宏觀經濟中的重要變量,它由投資、儲蓄、貨幣的供給與需求等諸多因素決定,反過來,利率的變化又通過微觀主體行為發生變化,對整個宏觀經濟的發展造成重大影響,已經成為各國貨幣政策的杠桿。關于利率對宏觀經濟的影響,國內外學者己經作了大量的研究。利率和經濟發展的關系主要表現在利率與物價、利率和投資、利率和儲蓄和利率和經濟增長之間的相互關系上。

在金融貨幣領域方面,凱恩斯主義認為,這個領域只有兩利,資產,一是貨幣,它有十足流動性而無收益性;二是債券,它的流動性不如貨幣但有收益。在真實(商品)領域方而,凱恩斯主義者認為,社會的總收入須與社會總支出保持均衡,而社會總支出又是由私人消費、私人投資和政府支出三者構成。在貨幣領域中由于貨幣供應量增加而導致利率下降時,利率的變化就帶動了真實領域里的變化。對于二傳導機制問題,凱恩斯否認貨幣供應增加會直接引起總需求增加的觀點,他認為貨幣數量變動直接影響物價同比例變動只是充分就業之后產生的一種貨幣策傳導機制分析情況。在凱恩斯學派看來,利率是整個傳導機制的核心。貨幣政策的作用,首先是改變貨幣市場的均衡。貨幣政策作用的大小主要取決于三個因素:第一,取決于貨幣需求的利率彈性,即一定量貨幣供應量變動能使利率發生變動的程度;第二,取決于投資支出的利率彈性,即利率降低一定量時,投資將增加若干;第三,取決于投資乘數,即投資增加一特定量時,總有效需求將增加若干。

利率傳導機制雖然一直在發達市場經濟體制的西方國家的貨幣政策傳導體制中居于中心位置,但在中國仍然是一個以管制利率為主的社會主義市場經濟體制國家,只有少部分的利率屬于市場利率,包括存貸款利率在內的絕大多數利率仍然由中央銀行直接管制,因此在中國逐步與世界接軌,市場經濟進一步的深化改革中,更需要確定中國的利率現在是否有效地發揮著貨幣政策的傳導機能,這仍需要大量的實證分析。

二、計量模型與變量,數據說明

在嚴格檢驗兩個變量之間是否存在因果關系時,Granger因果關系檢驗是一種常用的方法。Granger因果分析主要是用于考察被解釋序列是否是解釋序列產生的原因,先估計被解釋序列的當前值被其自身滯后期取值所能解釋的程度,然后驗證通過引入解釋序列的滯后值是否可以提高被解釋程度,如果是則稱解釋序列是被解釋序列的格蘭杰成因,而且此時解釋序列的滯后期系數的F統計量具有顯著性。

在確定了貨幣供應量作為中央銀行貨幣政策操作的變量后,擬選擇投資,消費,產出三個因素,因為在假設貨幣政策傳導渠道獨立的條件下,利率傳導鏈條中投資,消費,產出之間有著非常緊密的聯系:貨幣供給會刺激利率,利率又會影響投資(城鎮固定資產投資額X2),消費(全社會消費品零售總額X3),進而影響產出。我們選用貨幣供應量M2(X1)作為中央銀行貨幣政策操作的變量。其次是利率,在此選擇居民儲蓄存款定期一年實際利率r,因為在我國貨幣政策的實際操作過程中,首先定出的是一年期存款利率,再推出的3,6個月以及3,5年等檔次的存款利率,然后確定各檔次的貸款利率,從而使一年期存款利率居于利率體系的核心。在國外都應用的是同行業拆借利率,它雖然是一種市場化程度很高的利率,但畢竟在廠商和居民在做投資或消費決策時,幾乎與同行拆借利率沒有任何關系,所以本文采取居民儲蓄存款定期一年名義利率減去以上年同期為基期的居民消費價格指數CPI來計算實際利率(X5)。因為本文取用的數據是月度數據,而我國只公布了GDP 的季度數據,固采用工業增加值q(X4)來代替GDP作為產出的度量指標(其波動情況在附表中)。

基于貨幣中長期中性和短期非中性的理論前提,以貨幣政策對實體經濟只有短期影響為先驗假設,以為本文采用月度數據來反映貨幣政策的傳導效應,數據樣本期間為2005年1月至2008年12月,以上數據來源于國家統計局網站和中國人民銀行網站。

三、實證結論及其分析

由于格蘭杰檢驗要求各數據序列是平穩的,所以在建模型前必須對序列數據和利率數據進行平穩性檢驗。利用Eview5.0計量經濟學分析軟件對各序列分別采用ADF檢驗法進行單位根檢驗,檢驗結果如下表1:

從表中數值ADF檢驗來看,貨幣供應量M2(X1)和全社會消費品零售總額(X3)不存在滯后期,且t統計量小于1%顯著性水平臨界值,工業增加值(X4)在滯后期p=2且t統計量小于1%顯著性水平臨界值,實際利率(X5)在滯后期p=11,檢驗的t統計量小于1%顯著性水平臨界值,表明這四個序列能在99%的置信度下拒絕存在單位根的零結論;城鎮固定資產投資額(X2)在滯后期p=4,檢驗的t統計量小于5%顯著性水平臨界值,表明這個序列能在95%的置信度下拒絕存在單位根的零結論;這些說明這五個序列是平穩序列。

在單位根檢驗完畢,得出這五個序列為平穩序列后,對其進行格蘭杰因果關系檢驗,結果為下表2:

從表中結果看出,對于貨幣供應量M2(X1)不是實際利率(X5)的格蘭杰原因假設,拒絕犯第一類錯誤的概率高達0.29,不能拒絕原假設,表明我國的貨幣供應量的變動基本上不是實際利率的格蘭杰原因。對于實際利率(X5)不是固定資產投資(X2)的格蘭杰原因假設,說明我國實際利率的變動不是引起固定自查投資變動的格蘭杰原因。實際利率不是全社會消費品零售總額(X4)的格蘭杰原因假設,拒絕犯第一類錯誤的概率有0.08,表明至少在92%的置信度上實際利率的變動是全社會消費品零售總額變動的格蘭杰原因。對于全社會消費品零售總額(X3)不是工業增加值(X4)的格蘭杰原因假設,但在99%的置信度下拒絕原假設。以上的分析說明,我國通過貨幣供應量的操作引起實際利率變動的傳道效應極低,同時實際利率變動對固定資產投資的傳導有效性也很低,反而實際利率對消費的傳導有效性比較高,而消費仍然是拉動我國產出增長的主要因素。

從以上的模型分析中,我們可以看出,我國的貨幣政策的利率傳導機制仍然存在比較嚴重的問題。而這些原因主要是由于我國在市場經濟體制的改革進程中,一些體制的非健全性。其中由于我國現在還是在執行對利率的管制政策,從而導致利率傳導渠道形成的梗塞的主要原因;而利率結構的不合理也影響了利率傳導機制的有效性發揮;再次,我國現在雖然存在著國有企業,集體企業,股份制企業和私營企業等多種不同的企業所有制形式,但國有企業的貸款總量還是占全社會總貸款量的68%左右,這些貸款顯然很難根據實際利率的變動而發生變化。居民消費水平偏低,利率波動所產生替代作用有效,社會保障制度的缺失,也影響了利率傳導機制的有效性。

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關鍵詞：貨幣政策效果；利率傳導；利率制度改革

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）11-000-02

一、我國目前貨幣政策的有效性分析

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施，用以達到抑制通脹、實現充分就業和經濟增長等政策目標。貨幣政策的調控作用在調控力度上就沒有財政政策來的直接、明顯，往往會出現時滯效應。根據以往數據統計分析，央行頻繁的貨幣政策不僅沒有起到預期的效果，近幾年的物價水而不斷的高升，這似乎與貨幣政策的初衷背道而馳。同時，由于我國實行的是有監管的浮動匯率制度，匯率與政府的意愿綁定在一起，按理說匯率的上升應該和政府的預定相吻合，但現在的匯率卻一直走高，中央銀行似乎對控制匯率心有余而力不足，維持幣值穩定的目的并沒有很好的實現，人民幣對外升值壓力依然存在，而且還呈現上升趨勢，而對內貶值又日益嚴重，通脹壓力增大。我國貨幣政策的有效性效果不好具體表現在以下幾個方面：

（一）信貸選擇性差異下的貨幣政策有效性不足。由于我國當前大型銀行的國有化和非市場化，使得信貸行為在各個銀行已不再是市場化的效益優先了。由于地方強勢政治的介入，許多與政府有聯系的大型國企和規模較大的私營企業一般不會根據國家宏觀貨幣政策選擇信貸時間和信貸數量，而是隨時根據自己的資金短缺情況進行有目的信貸。很多中小企業由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商業銀行拒之門外。這就導致國家宏觀貨幣政策對整體控制貨幣流通數量和抑制通貨的能力不能有效發揮，貨幣政策的有效性降低。

（二）央行權威性偏弱下的貨幣政策有效性不足。當下我國的各大銀行包括金融機構都以利潤最大化為目標，面對央行緊縮性財政政策，商業銀行往往更樂意通過做大貸款總額來降低不良資產比率這個目標等措施來降低央行緊縮銀根貨幣政策對其產生的影響。由于央行對各商業銀行的監管存在漏洞，這就使得商業銀行存在著尋租的可能性。當前我國金融機構主體呈現多元化發展，證券、保險、投資基金等機構的行為與央行實行的貨幣政策可能會有所出入，央行無法進行直接干預和管理，從而貨幣政策的有效性受到影響。

（三）金融監管不健全下的貨幣政策有效性不足。目前國內有關金融的政策性法律法規不健全，國內金融市場還不能完全成為中國經濟的晴雨表，因此中國股市不能正確反映國家宏觀貨幣政策。由于中國金融市場的特殊性，貨幣政策的調整不能引起大多數股民的關注，利率的降低和存款準備金率的下調遠不如一次政策性利好對股民投資股市的吸引力大。同時金融市場的非完全市場化使得宏觀貨幣政策在金融市場上得不到很好的反映，而金融監管機構的職權濫用，暗箱操作又使得貨幣政策促進金融市場良性發展的初衷大打折扣，破壞了貨幣政策的有效性。

（四）資本和貨幣市場發展滯后下的貨幣政策有效性不足。目前我國資本市場仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，風險加大。銀行作為調節貨幣供給的重要機構缺少存款資金，貨幣乘數效應降低，貨幣政策弱化。很多企業和個人不能根據貨幣政策正確調整其儲蓄和貸款結構以及消費規模，不能對貨幣政策作出理性的反映。而央行權威性確立下的貨幣政策有效性效果良好的重要表現之一就是各商業銀行嚴格遵循中央銀行的利率指導，因此貨幣政策有效性與利率緊密聯系，從而研究貨幣政策有效性的利率傳導因素問題也變得迫在眉睫。

二、影響我國貨幣政策效果的利率因素分析

我國貨幣政策的有效性在很大程度上依賴于我國貨幣政策啟動后各種要素之間相互聯系和運行的整個過程，即貨幣政策的傳導問題。利率傳導相比于其它的貨幣政策傳導方式的作用要明顯突出，央行會根據整個國家的宏觀經濟運行動態結合財政政策制定相應的貨幣政策，而利率的制定便作為央行進行命令性調節的最直接最有效的手段。筆者通過對利率傳導機制過程中影響傳導效率的原因進行分析，嘗試著根據不同原因提出解決問題的方法從而提高貨幣政策運行的效率。

（一）利率市場化對貨幣政策的影響。貨幣政策利率傳導機制得以順利實施的條件是利率市場化。從我國的整體國情考量，政府對宏觀經濟的調控在利率市場化中也可以得到很好的表現。在我國利率市場化要求央行通過基準利率的制定來指導和影響市場利率，即影響資金價格，并允許商業銀行根據市場情況的發展變化決定利率高低。如可采取央行做為貨幣市場上宏觀調控的主體，而商業銀行做為微觀行為的決策者，這樣資金供求平衡能很好的實現。利率市場化便于利率貼近市場，使得央行能夠更好的掌握足夠的信息，并據此做出正確的判斷，有利于貨幣政策目標的實現。在現實中，利率結構一旦形成，就會對市場產生比較明顯的政策導向作用。若利率結構的政策導向與利率政策的調控意圖一致，就會有利于利率政策發揮作用，反之，就會對利率政策的作用產生制約。

（二）存款準備金利率對貨幣政策的影響。我國目前仍然對存款準備金和超額存款準備金付利息。商業銀行把準備金和超額準備金存入中央銀行既沒有風險又會獲得利息，因此很多商業銀行愿意把多余的資金存入中央銀行，而顯然這會嚴重影響貨幣政策的執行效果。當商業銀行把過多的準備金存入央行時，這會使得央行試圖通過實施緊縮性貨幣政策來調節商業銀行流動性來達到控制商業銀行貨幣派生的能力就大打折扣。這樣市場利率水平不能成為真正意義上的市場化利率，備付金存款付息制度扭曲了市場利率，影響利率傳導機制的正常發揮，從而影響貨幣政策的效果。

（三）再貼現率對貨幣政策的影響。再貼現率一般作為基準利率，和存款準備金率一樣處于中心地位，它們的變動會引起其他利率的相應變動。但由于我國利率非完全市場化，從形成機制上看仍然是官定利率，同時票據市場制度建設滯后，一起導致利率傳導的效率低下，從而影響央行貨幣政策的效果。

三、提高貨幣政策效果的利率舉措

上文研究分析了引起貨幣政策效果不佳的利率原因，針對不同的原因，下文著重試著提出解決問題的方法，以達到增強利率傳導效率進而增大貨幣政策效果的目的。

（一）進一步推進利率市場化進程。在國企改革的大背景下，推動存貸款利率市場化應該循序漸進的進行而不是盲目的進行大刀闊斧的改革，這樣勢必會突然造成大量利益沖突給日后的改革造成困難。政府在改革過程中一定要下定決心，決不能為袒護個別利益而不顧整體改革的大局。

（二）央行改革準備金利率制度。央行應該制定積極的政策促使商業銀行減少準備金存款，積極拓寬經營資本渠道，增加已有資金的利用效率，把資金運用到經濟發展當中去。在法定準備金率逐步降低后，同時逐漸降低法定準備金利率，一直到停止對法定準備金付利息。從而不斷的促使商業銀行提高資金運用效率。只有這樣，利率傳導機制才能正常運轉，央行實行貨幣政策的效果才有可能提高。

（三）制定相對獨立的再貼現率機制。央行應改變現有調控方式，再貼現業務量不應該成為評判再貼現制的標準，應充分發揮其公告效應和利益誘導作用。這樣就算再貼現業務規模小，再貼現利率的變動也能傳達中央銀行的調控意思，就會在公眾中產生順應貨幣政策效果的預期，從而對增加貨幣政策效果起到很大的促進作用。

（四）改革我國目前的匯率-利率制度。匯率變動對利率的影響是間接地作用，即通過影響國內物價水平、影響短期資本流動而間接地對利率產生影響。因此，如果想解決好國內利率問題，一定要考慮匯率因素對利率傳導效率的影響，并對我國當下的匯率制度進行改革，我國現行的匯率制度需要在固定匯率與獨立的貨幣政策之間做一個合理的選擇。具體方式包括：1.在當前美元對人民幣匯率的基礎上，進一步增強人民幣匯率彈性。2.改革強制結售匯制度，擴大微觀經濟主體處置外匯的自。逐步減少中央銀行干預外匯市場的頻率，提高人民幣匯率決定的市場化水平，為過渡到浮動匯率制度做好準備。

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篇6

【關鍵詞】新興市場國家 利率走廊 貨幣政策

利率走廊操作框架在發達國家有著較為成熟的運行機制，并逐步在新興市場國家得到運用。以及這些新興經濟體利率走廊框架的運行情況卻鮮有文章提及。我國在經濟發展水平以及在金融市場發展階段方面均與一些新興市場國家有著高度的相似性，分析這些國家的貨幣政策框架，對完善我國貨幣政策調控框架有著十分重要的借鑒意義。

一、主要新興市場國家貨幣政策框架的發展現狀

（一）土耳其貨幣政策框架分析

2010年10月，土耳其央行開始構建新的貨幣政策框架，主要包括五個部分：

1.利率走廊。上限為央行發放流動性的隔夜貸款利率，下限為央行回收流動性的隔夜借款利率。

2.政策利率。在2010年5月將一周回購利率設定為政策利率，多為貨幣政策操作的目標利率。

3.存款準備金率。實行外匯繳存存款準備金機制，利用不同的差別折算系數將外匯折算成本幣作為準備金存入中央銀行，提高金融機構持有外匯的積極性，以促進匯市穩定。

4.流動性管理工具。包括一周、一個月和三個月的回購和競價拍賣機制。

5.外匯市場干預。根據國際資本的流動情況隨時干預。

（二）墨西哥貨幣政策框架分析

為了達到控制通脹膨脹的目標，央行必須確定一個指導貨幣政策的操作目標。自2008年1月21日起，墨西哥央行決定將隔夜銀行同業拆借利率作為貨幣政策目標利率，以替代墨西哥央行的準備金總額目標。

2008年以后，墨西哥央行通過公開市場操作向市場投放或回收流動性，以保證短期市場利率維持在政策目標利率附近。同時，對商業銀行的準備金賬戶不支付利息，而對賬戶透支行為則收取隔夜利率目標的兩倍利率（懲罰性的）。

（三）韓國貨幣政策框架分析

當前，韓國央行的貨幣政策目標是“追求價格穩定并促進國民經濟的健康發展”。韓國央行的貨幣政策以通貨膨脹目標為核心，每年按照公布的通目標（2016年通脹目標為2%）制定貨幣政策，如有0.5個百分點左右的偏離度，需向市場進行解釋。韓國央行的政策利率為基礎利率（2008年2月前稱為隔夜回購利率），用以決定回購協議利率和銀行流動性存、貸款利率。

從實際效果來看，韓國銀行的流動性存、貸款利率已經具備了利率走廊的基本特征。韓國央行以基礎利率為政策利率，銀行間市場以此定價并相互拆借盈余資金，商業銀行在流動性富余時將資金以低于基礎利率100個基點的價格存入中央銀行，而當流動性過于緊張不能在同業市場以合適的價格融入資金時，將向中央銀行以高于基礎利率100個基點的懲罰性的價格獲取資金。在這個流動性貸、存款利率的區間以內，中央銀行鼓勵金融機構以基礎利率為定價基礎向同業之間拆借資金。

（四）印度貨幣政策框架分析

印度央行的政策框架是在對通貨膨脹、經濟增長以及其他宏觀經濟風險進行前瞻性評估的基礎上設定主要政策利率-隔夜回購利率，并通過調節流動性，使貨幣市場利率錨定在回購利率附近。

2016年4月初，印度央行將隔夜回購利率由6.75%下調至6.5%，并將隔夜逆回購利率由5.75%上調至6%，MSF利率保持7%不變，進而，形成了最新的利率走廊。從2015年5月以來印度加權平均同業拆借利率在利率走廊之間的波動情況來看，印度央行的利率走廊機制很好的控制了市場利率的波動，且使貨幣市場利率錨定在了政策目標利率附近。

二、主要結論

（一）G20中的多數新興市場國家實行了“顯性”或“隱性”的利率走廊貨幣政策框架

以本文分析的四個國家為例，土耳其、印度均在其央行的官方網站詳盡描述了利率走廊與政策利率的運行機制與原理，屬于較為“顯性”的利率走廊框架；而韓國、墨西哥，雖然沒有明確提出利率走廊的概念，但其政策利率及上下限之間的邏輯關系表明了央行利用利率走廊模式調控市場利率的思路，屬于“隱性”的利率走廊操作框架。

（二）實行利率走廊調控的中央銀行的貨幣政策框架多為通脹目標制

本文分析的幾個國家中，盡管有的中央銀行曾經實行過貨幣供應量目標制的政策框架，但最終都轉向了通脹目標制。貨幣政策通脹目標制是利率走廊調控的決策基礎和調控基準。

（三）利率走廊對維護短期市場利率的穩定具有重要作用

土耳其央行的浮動匯率制度，使其利率走廊的設計更傾向于維護匯率穩定，因而市場利率和利率走廊的波動較大。除此以外，我們可以看到多數國家的利率走廊，特別是利率走廊上限，對抑制短期利率市場的大幅波動發揮了積極作用。另外，利率走廊有利于市場擠出低效的“囤積性”需求，平滑市場對短期流動性的投機操作。

三、政策啟示

（一）短期內我國宜采用以數量型工具和價格型工具并重的貨幣政策框架

我國的存款準備金制度使各商業銀行的準備金余額在短期內很難消化，數量型工具依然對貨幣市場有著重要影響。另外，由于價格型工具能夠在不變動基礎貨幣的情況下較好的調整市場利率并引導經濟產出，特別是常備借貸便利的上限作用，對維護短期市場利率的穩定有著重要作用，價格型調控工具也將是我國貨幣政策框架的重要組成部分。

（二）超額準備金利率作為有效的利率下限作用存疑

按照多數新興市場國家和發達國家的利率走廊寬度來看，一般為100個基點左右（不管是對稱，還是非對稱的利率走廊），反觀我國的超額準備金利率僅為0.72%，而SLF的隔夜利率為2.75%，兩者之間差額為200多個基點。盡管2016年以來實施的宏觀審慎評估體系（MPA）對金融機構實行差別準備金利率制度，但很難改變超額準備金利率較低的現狀，進而也制約了超額準備金作為利率下限的作用。

（三）堅定不移地發揮常備借貸便利的走廊上限作用

從各新興市場國家的利率走廊實踐來看，利率走廊上限對于平抑市場利率波動、穩定市場預期有著積極作用，并且能夠及時、準確的對市場流動性變化做出反應，從而在控制短期利率方面更有優勢。以變異系數（日均利率標準差除以平均利率）為利率波幅指標，2012年至2015年中期，我國隔夜shibor波幅是同期美元隔夜利率波幅的1.7倍、韓國隔夜利率波幅的1.9倍、日元隔夜利率波幅的3倍、印度隔夜利率波幅的4.4倍。我國同業拆借利率的大幅波動由多種原因所致，而缺乏利率走廊上限機制是其主要原因。積極發揮SLF利率走廊的上限作用，有利于從根本上維護我國短期市場利率的穩定。

（四）根據相關變量確定新的政策利率以引導金融市場各參與方的定價行為

雖然進入2016年以來，人民銀行加大了公開市場操作的頻度和額度，回購/逆回購利率能夠較好的起到定價基準作用，但我國依然缺乏一個明確的政策利率。我國可參考韓國模式，由貨幣政策委員會根據當前經濟狀況確定一個基礎利率，金融機構的存、貸款利率、回購/逆回購利率在此基礎上加點得出，進而影響到私人部門的資金價格，來引導各市場參與方的定價行為。

（五）大力發展債券市場以完善央行抵押品制度

前文π灤聳諧家貨幣政策框架的分析可以看出，無論是常規的公開市場操作，還是商業銀行向中央銀行以利率走廊上限融入資金，都需要商業銀行擁有合格的抵押品。現階段，我國的一些金融機構，特別是農村合作金融機構在實踐中缺乏合格的抵押品。應大力發展債券市場，鼓勵各類金融機構積極持有債券，并進一步完善抵押品的評級制度，增加透明度，建立起包括國債以及達到一定評級要求的地方政府債券、金融機構債券、公司類信用債和銀行貸款等在內的抵押品體系。

參考文獻

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篇7

關鍵詞：貨幣政策；三元悖論：匯率穩定

近幾年來，人民幣匯率問題一直是學術界普遍關注的話題。從理論上講，在匯率制度的選擇問題上，學術界一個突出共識是：“人民幣匯率制度的最終選擇，取決于決策部門對‘獨立貨幣政策――資本自由流動――匯率穩定性’三種不同解的偏好及目標權衡。”(吳念魯，2004)即根據資本自由流動、匯率穩定、貨幣政策獨立性這三個宏觀經濟目標不能同時實現的“三元悖論”斷定：隨著我國資本項目的逐步開放，要實現貨幣政策的獨立性，必須采取浮動匯率制。然而放棄固定匯率制是否就可以賦予貨幣政策更強的獨立性？

一、貨幣政策獨立性的理論分析

“三元悖論”認為，在開放經濟條件下，貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性和資本的自由流動三個目標不可能同時實現。但是需要注意的是，該理論并沒有說明三個目標中的兩個一定能同時成立，因此有必要對“三元悖論”的理論基礎蒙代爾――弗菜明模型進行分析，以確定是否能得出固定匯率制下實施資本管制就能實現貨幣政策獨立性，或資本自由流動條件下要實施浮動匯率制保證貨幣政策獨立性這樣的結論。

1.貨幣政策獨立性分析之一：匯率穩定與資本管制并存

當政府實施擴張性貨幣政策，貨幣供給增加，短期內國民收入增加，利率下降，國際收支(經常賬戶)惡化。由于政府有義務維持匯率穩定，因此國際收支赤宇由國際儲備減少彌補，使貨幣供應量下降，這一調整過程最終持續到國際收支平衡，即回復到貨幣政策實施前的均衡點。這是經濟中其他變量與貨幣政策實施前狀況相同，但外匯儲備量減少。因此結論是貨幣政策對國民收入等實際變量的長期影響是無效的，

2.貨幣政策獨立性分析之二：資本自由流動與浮動匯率制并存

依據傳統M-F理論，浮動匯率制下，在資本完全不流動、不完全流動、完全流動三種條件下，貨幣政策均獨立。然而在實際中卻頻繁出現實施浮動匯率制國家受外部因素影響干預外匯市場的情形。在國際資金自由流動的條件下，通過假定利率平價成立、短期價格剛性等約束條件，Dornbusch所建立的匯率超調模型很好解釋了這一現象。根據該理論，貨幣政策實施后，匯率的即期調整幅度大干匯率的長期貶值幅度，這就是“匯率超調”現象，并解釋了匯率日常大幅度波動的原因。各國央行不得不被迫干預外匯市場，而不論其實施何種匯率制度。因此，在資本自由流動條件下，即使一國實施浮動匯率制，仍會因為短期匯率劇烈波動而干預外匯市場，貨幣政策獨立性仍受到影響。

綜上所述，在開放經濟條件下，一國實施固定匯率制和浮動匯率制均存在一定程度的貨幣政策獨立性缺失。

二、實踐分析

自上世紀70年代以來，西方各國紛紛放棄對匯率的管制，實行以市場供求為基礎的浮動匯率制。我們以德國和日本為例，從實踐中考察浮動匯率制下一國貨幣政策的實施效果。

布雷頓森林體系解體前。馬克兌美元保持固定匯率。由于德國經濟相對美國經濟走強，為保持與美元固定的匯率，德國政府不得不在市場上購入超額供給的美元，美元資產的不斷增加和央行基礎貨幣投放增多，威脅到國內物價穩定。因此，對國內通貨膨脹深惡痛絕的德國貨幣當局不得不放棄當時4馬克兌換1美元的固定比價，從1961年3月起多次對馬克匯率進行重估，馬克開始連續升值。在升值過程中，德國堅持獨立的貨幣政策和資本的自由流動，讓匯率自由浮動。1972年后，借助歐洲區域內的貨幣聯動機制，德國馬克匯率較少受到投機資本的沖擊，歐洲其它國家在一定程度上分擔了馬克升值的壓力。如果不是歐洲區的貨幣聯動機制，德國能否承受匯率大幅波動的風險、能否避免國內的資產泡沫、能否保持國內貨幣政策的獨立性，則是一個未知數。

1985年9月，以美國為首的五個發達工業國家財政部長及五國中央銀行行長在紐約廣場飯店舉行會議，達成五國政府聯合干預外匯市場，使美元對主要貨幣有秩序地下調，以解決美國巨額的貿易赤宇。這就是有名的“廣場協議”。在協議簽訂后不到三年的時間里，美元兌日元貶值達80％，也就是說，日元兌美元升值一倍。為了對應升值可能繼續帶來的不景氣效應，日本央行在一年左右的時間連續五次調低官方貼現率，由1986年1月的5％降至1987年2月的2.5％。由于出口嚴重受挫，資本難以在這一塊獲得利潤，大量資本涌向房地產市場和股票市場，泡沫經濟一觸即發。這時，迫于日元升值壓力的日本貨幣當局又一次大幅下調利率，希望能緩解日元升值壓力，同時也希望借此減少匯率升值帶給日本經濟的負面影響。但擴張的貨幣政策還是沒有改變日元升值的趨勢，相反地，低利率向市場注入了大量流動性，刺激著洪水般的資本涌向房地產和股票市場，由于在生產已經嚴重過剩的情況下調低利率對刺激投資和消費的作用不明顯，形成典型的流動性陷阱此后，日元長期處于劇烈波動之中，日本由此掉入“貨幣流動陷阱”貨幣政策趨于無效，經濟也喪失活力，形成了20世紀80年代日本著名的泡沫經濟這個經濟泡沫在1991年破滅之后，日本經濟便陷入二戰后最嚴重的不景氣狀態，一直到現在，日本經濟仍然沒有復蘇的跡象。

通過上述兩國的具體情況，我們可以看到，在同樣實行浮動匯率制的背景下，德國和日本的貨幣政策卻呈現出兩種截然相反的狀況，顯然，浮動匯率制并不是一國貨幣政策獨立性增強的唯一前提

三 、我國當前貨幣政策獨立性的缺失

根據上述理論和實踐分析可知，放棄固定匯率制并不是貨幣政策獨立性增強的唯一前提。那么，我國在放棄固定匯率制以后，貨幣政策的實施效果又如何呢？

從實際情況來看，自2005年7月21日起我國實行有管理的浮動匯率制度以來，在不到兩年的時間里，人民幣匯率升值速度不斷加快，截至5月28日，人民幣累計升值幅度已接近6％與此同時，央行卻在不斷奮戰過剩的貨幣流動性且出現了越戰越多的結果由于巨大的過剩貨幣正在強勁地推動我國的資產價格上漲，從而開始醞釀出日益擴大的資產泡沫風險。為了防范這個風險，政府一方面在加強回收過剩流動性的力度，一方面在努力打壓地產和股市的泡沫。但是，由于在現實調控中，尤其在匯率、利率、準備金率、行政措施等工具的選擇上，宏觀調控過程總顯得首尾難兼顧，以至于沒有從根本上解決問題。在過去的2006年，全年新增人民幣信貸投放3.18萬億元，但年度新增的人民幣存款達到4.93萬億元，新增貸款占存款比重僅為64.6％很顯然，中央銀行通過提高法定存款準備金率、發行中央銀行票據等政策，抽緊了商業銀行體系的頭寸：但居民與企業仍大量持有存款，并通過證券、房地產投資等方式直接推動資產市場價格的上漲流動性過剩已經從銀行體系向整個金融體系擴散。

對于抑制流動性過剩，一般常用的貨幣政策工具有三種：加息、公開市場操作、提高存款準備金率。其中，最常用的是公開市場操作，也就是通過大量發行央行票據回收多余的流動性。最嚴厲的是提高存款準備金率，也就是通過提高金融機構按規定向央行繳納的存款準備金占其存款總額的比率，來降低商業銀行可提供放款及創造信用的能力，從而減少市場上的貨幣供應。通常情況下，因為該政策的調控力度較大，國外使用的次數較少。但是，最近，這種政策工具在我國卻被頻繁使用，在今年央行可供選擇的抑制流動性過剩的政策工具選擇中，它的呼聲仍然最高。

從根源看，當下貨幣政策的困境在于：對貨幣政策賦予總量調節和結構調整的雙重功效。貨幣政策肩負了許多宏觀政策目標，當下的貨幣政策最主要的是要考慮匯率穩定以及促進就業增長，而這些都與盯住通貨膨脹水平的最終目標相矛盾，央行需要同時兼顧匯率和利率，受人民幣升值預期影響，境外投機資本涌入，外匯占款迫使基礎貨幣相應增長，直接的效果就是貨幣擴張收不住，投資反彈和通貨膨脹壓力上升。這種情況理論上應該提高利率，但是提高利率將縮小本幣和外幣的利差，誘使更多國際資本套利，同時不利于刺激消費：貨幣擴張收不住，央行最終可能還是不得不通過犧牲貨幣流動性(提高法定存款準備金率)和制造信貸障礙(對一些投資領域的貸款限制)來扭曲性地減少貨幣供給，

篇8

本文回顧了人民幣匯率制度發展史，并運用蒙代爾—弗萊明模型、三元悖論分析了人民幣貨幣政策獨立性。最后通過實證研究說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響較大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

【關鍵詞】

我國；現階段；人民幣；匯率；貨幣政策；獨立性

1 我國匯率制度發展過程簡述

1.1 九四年匯改之前的匯率形成機制

1978年三中全會以后，我國的匯率體制經過了這樣的變化，從單一匯率制逐漸轉變為雙重匯率制。即逐漸的形成了兩個階段，第一階段1981至1984年政府官方確定的匯率與貿易中外匯結算價并存，以及第二階段1985至1993年官方匯率與外匯調劑價格并存等兩個階段。

1.2 2005年之前的匯率形成機制

國務院于1993年12月了匯率改革的文件，即《關于進一步改革外匯管理體制的通知》，文件中提出了一系列措施，包括推動實現官方匯率與外匯調劑價格并軌；建立以市場貨幣供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率體制；在全國范圍內建立統一的外匯交易市場等。

從1994年1月開始，官方匯率與外匯調劑價格正式并軌，我國進入實行以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制的時期。在1997年亞洲金融危機發生之后，為了應對風險，我國調窄了人民幣匯率浮動的區間。

1.3 2005年以來的匯率形成機制

為了進一步完善人民幣匯率形成機制，2005年7月21日我國進行了進一步的改革。人民幣匯率不再唯一的盯住美元，而是選擇若干種貨幣組成一籃子貨幣，參考一籃子貨幣，形成人民幣匯率。這樣，就確定了以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣的變化進行調節、有管理的浮動匯率體制。

自從人民幣匯率形成機制改革以來，在市場供求的基礎上，隨著供需變化，人民幣實現了小幅升值。同時人民幣匯率又保持在合理水平上的基本穩定。新優化改進的人民幣匯率制度比較平穩的實施。也充分說明和證明了，建立以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，是比較符合我國實情，是主動、可控、漸進的匯率改革的正確性的要求。新的人民幣匯率形成機制改革后，具體的操作是，央行在每個工作日結束后公布當日銀行間外匯市場人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日人民幣匯率的中間價，形成了中間價調節匯率的格局。

在2005年到2008年的三年間，人民幣對美元升值20%以上，但是中國對美國貿易順差反而大幅增長。2010年6月19日，中國人民銀行決定“進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性”，進一步推動了人民幣的匯改。

2 貨幣政策獨立性分析

基于一般理論層面上分析匯率政策和貨幣政策會產生沖突的內在原因。

2.1 蒙代爾-弗萊明模型

根據蒙代爾及弗萊明的描述，蒙代爾/弗萊明模型（簡稱M-F模型）是凱恩斯主義“IS-LM模型”在開放經濟中的形式。

M-F模型經過分析研究，告訴人們的基本結論是：在固定匯率下貨幣政策對刺激經濟無效，會抵消貨幣政策對經濟的拉動作用，在浮動匯率下則有效。相反，在固定匯率下財政政策對刺激機經濟有效，在浮動匯率下則無效。

得出上述結果的原因是因為，在固定匯率制度下，貨幣政策之所以無效，是由于，當央行希望通過增加基礎貨幣供應量，已達到降低利率水平、刺激總需求的目的時，本國利率水平就會下降，但是一旦下降到一定水平之下，如果在資本自由流動的條件下，就會引起資本外流，其結果是促使匯率升值。

那么，在固定匯率制度下，央行就要維持匯率的穩定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。從而使央行增加貨幣供應量的作用被抵消，同時為達到降低利率的努力也就失敗了。因此，在固定匯率下，貨幣當局不能自主決定貨幣供應量，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策必然是無效的。

2.2 “三元悖論”

關于匯率，經濟政策，資本流動等問題，經濟學界有一個著名的三元悖論，指出：在下列三個目標中：其一本國貨幣政策的獨立性，其二匯率的穩定性，其三資本的完全流動性，三個目標不能同時實現，最多只能同時實現兩個。

3 貨幣政策獨立性影響路徑分析

根據現代經濟理論。經濟發展的的四大目標為別是：其一經濟增長，其二實現充分就業，其三防止通脹，其四實現國際收支平衡。由于貨幣政策的獨立性容易受到外匯儲備的干擾，導致貨幣發行不能完全依照這一國家經濟運行的實際情況來提供，從而會導致貨幣供應被扭曲，容易存在貨幣發行與實際需求不匹配的情況，從而影響到市場上貨幣總量，進而影響和扭曲利率，以及資產價格，最終導致政策目標被扭曲。

近年來，我國貿易資本項目雙順差問題比較嚴重。在實現國內經濟均衡和穩定匯率的雙重目標中，僵化的匯率制度導致貨幣政策常常失效。由于我國實行的單一的、有管理的浮動匯率其本質上還是盯住美元的固定匯率制。在眾多外資涌入的情況下，中央銀行為了保持匯率的穩定，被迫在外匯市場上買入外匯，這就直接導致了央行外匯占款極速增長。導致貨幣超發，使央行貨幣政策的獨立性喪失。因此，在此種情況下，匯率政策和貨幣政策的處于經常沖突的狀態。

如果有獨立和專業的央行的話，經濟發展目標應由央行來平衡。在中國目前的體制下，逐漸給予央行一定的獨立性，這應是中國金融經濟體系改革的一個重要方向。

4 實證研究

進行實證研究前，我們首先將90年代以來我國貨幣政策實施分為三個階段，分階段檢驗分析。使用常用的貨幣政策中介指標M2貨幣發行量代表貨幣政策效果，同時還使用外匯占款、利率等變量。利用統計分析軟件對貨幣政策獨立性進行了實證檢驗。

經實際檢驗，隨著經濟的發展和開發，國際間資本流動的不斷加大，為了保持和維持固定匯率，使得我國貨幣政策獨立性被嚴重削弱。

模型公式如下：M2=（WH，I，D，L），

即具體描述為：

M2=a+b*WH+c*I+d*D+L

a為常數，b、c、d為系數，WH代表外匯占款，I為利率，另加隨機擾動項L，。

經實踐檢驗近十幾年的數據，可以得出這樣的基本結論，外匯占款的變化引起的外匯占款每增加1.1元，貨幣供應量會相應的增加2元。說明匯率制度對我國貨幣政策獨立性影響很大，我國貨幣政策受外部因素干擾較大。

5 結論及應對措施

5.1 短期措施以內增強匯率彈性為主，長期措施要推動實現浮動匯率制

隨著我國經濟的逐漸開放，尤其是隨著資本項目的逐漸開放，沖擊經濟的因素來源更加多元和復雜。在全球國際資本流動的復雜大背景下，保持盯住單一貨幣的匯率制度不僅難以實現外部均衡，同時更加不利于內部均衡和經濟增長目標的實現，往往會很快扭曲國內經濟政策的效果。另外，國家宏觀調控手段對貨幣政策的依賴性更強，往往借助利率，存準等工具調控經濟。在此情況下，如果沒有一個靈活的適應性強的匯率制度保證貨幣政策的獨立性，或者貨幣政策受制于與自己經濟周期不一致的國家。從長期看來，隨著我國金融市場的逐步完善，浮動匯率制度是中國匯率制度選擇的一個大的趨勢和大方向。這樣，既可以幫助緩解外部沖擊造成的不利影響，也可以為國內的貨幣政策的操作提供廣闊的空間。

5.2 適當調整貨幣政策的中間目標

對于實施以管理通貨膨脹即通脹率作為貨幣政策的目標的貨幣政策，其實踐的前提條件是必須對央行即貨幣當局實行責任約束，以及增加其及實施政策的透明度。通過這樣的措施，有利于明確市場預期，從而有利于引導和改變居民的消費預期，從而提高居民對貨幣政策敏感度與信任度。繼而有利于通過貨幣政策達到和刺激消費和拉動投資需求擴張，實現促進經濟增長的目標。除了盯住通貨膨脹目標之外，還要關注其他指標，如GDP增長率、貨幣供應總量、實際利率和眾預期等指標。

5.3 推動加快利率市場化的實現步伐，建立利率與匯率之間的靈活有效的傳導機制

根據一般經濟規律，利率的變化會帶動國際收支中資本賬戶的變化，從而帶動貨幣匯率的變動。因此在經濟運行中，利率是一個國家國內資本市場的調節器。固定僵化的利率制度對匯率政策的有效性的發揮造成極大的障礙。從各種經驗來看有了利率市場化的基本前提，才能使得匯率政策和利率政策相互配合的得體。如果利率管制不完全放開，利率固定僵化；則外國資本流入所引起的本國貨幣供應量的上升和通貨膨脹增大的壓力，就不能通過利率的調節得以緩解和釋放。反之，同理，也無法借助利率上升的作用阻止資本外逃。

5.4 進一步推動發展和完善外匯市場

隨著我國經濟改革的深入，以及資本賬戶的逐步開放，各類市場主體機構需要通過外匯市場進行更多的資產、風險管理等經濟活動。同時，在資本市場內也會增加市場主體規避匯率風險、進行套期保值的內在動力。這樣，又必將產生對遠期、期權、掉期等金融衍生產品的需要，從而在供應和需求的兩方面促進外匯衍生市場的發展和壯大。為了防止各類短期資本流動對我國經濟造成不良的沖擊和影響，需要進一步提高我國外匯市場價格發現和風險管理機制和功能。因此，需要進一步深化外匯市場的改革：其一，應該增加市場交易主體。其二，進一步健全外匯交易方式。

5.5 多種措施并舉增強貨幣政策有效性

繼續完善公開市場業務，并加強同其他沖銷工具的結合應用。更加重視投資，尤其是要積極引導投向，調節產業結構，合理布局，發揮外資對促進經濟結構調整的配合作用。深入分析和研究貨幣政策導致的國際溢出效應的影響，積極進行改革，深化外貿體制革新，同時參與國際金融合作。

【參考文獻】

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[10]柳亞寧.人民幣匯率將走向何方—人民幣匯率政策目標與改革方案比較.山東紡織經濟.2005（02）

篇9

一、填空

1、商品和服務的貨幣價格總水平明顯、持續上漲的經濟現象被稱為( )。

2、中央銀行主要貨幣政策包括( )、( )、和( )。

3、一般性貨幣政策工具的特點在于調控( )。

4、貨幣政策目標與宏觀經濟目標相比，多了( )。

5、中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于調節影響( )。

6、間接信用控制中的( )和( )，旨在影響商業銀行的信用創造。

7、貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進行。

8、在投資需求對利率敏感程度很高而貨幣需求對利率敏感程度很低時，貨幣政策的效力通常是( )。

9、貨幣學派把( )視為名義國民收入的基本決定力量。

10、中央銀行提高存款準備金率，將導致商業銀行信用創造能力( )。

11、中央銀行在公開市場上大量的買入有價證券，意味著實行( )貨幣政策。

12、現代市場經濟條件下，有靈活性的貨幣政策工具是( )。

13、烈的、具有強制性的貨幣政策工具是( )。

14、一定時期內一個國民經濟體所產生并銷售的商品和服務總量，稱之為( )。

15、人們通常認為，總供給與貨幣需求量之間有( )的關系。

二、判斷

1、凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制起決定作用的是貨幣供給量。

2、當一國居民貨幣需求中交易需求占比重大時，貨幣需求對利率的敏感程度低，貨幣政策效果小。

3、通貨緊縮會產生有利于債務人，不利于債券人的收入再分配。

4、物價穩定與經濟增長之間存在矛盾。

5、在通貨膨脹中，政府往往是的受益者。

6、通貨膨脹具有財富分配的效應，而通貨緊縮則不具有財富分配的效應。

7、在通貨膨脹時期，物價上漲，實際貨幣數量減少，債務人受損，債權人受益，采用固定利率可在一定程度上逃避通貨膨脹對債權債務的影響。

8、貨幣政策中間目標的作用在于微調。

9、利率是理想的貨幣政策中間目標。

10、存款準備金政策工具可時常使用。

11、通貨緊縮從本質上講是一種貨幣現象。

三、 單項選擇

1.中央銀行貨幣政策的主要內容之一是( )。

A.貨幣政策工具;B.貨幣政策目標;C.利率政策;D.貨幣政策中間目標;

2.( )一般是中央銀行貨幣政策的首要目標。

A.充分就業; B.經濟增長; C.國際收支平衡; D.穩定物價;

3.貨幣政策中間目標一般有( )。

A.利率; B.信用; C.現金; D.存款;

4.一般性貨幣政策工具的特點在于( )。

A.周控貨幣流通; B.調節利率水平;

C.調控信用總量; D.調節經濟運行;

5.中央銀行選擇性貨幣政策工具主要用于( )。

A.調節影響證券市場信用; B.調節影響一般信用活動;

C.調節影響特殊信用活動; D.調節影響消費者信用;

6.間接信用控制中的( )，旨在影響商業銀行的信用創造。

A.道義勸告、信用分配; B.窗口指導、信用分配;

C.窗口指導、道義勸告; D.利率限額、信用分配;

7.貨幣政策時滯即( )。

A.內部時滯; B.外部時滯;

C.貨幣政策制定過程; D.貨幣政策制定實施等時間過程;

8.貨幣政策作用于總需求，一般由( )方式進行。

A.中央銀行調控金融; B.中央銀行調節貨幣存量;

C.中央銀行調節貨幣流量; D.中央銀行調控政策支出;

9.“單一目標論”者認為( )。

A.經濟增長是貨幣政策的最終目標; B.金融穩定是貨幣政策的最終目標;

C.金融安全是貨幣政策的最終目標; D.穩定貨幣是貨幣政策的最終目標;

10.我國貨幣供應量一般分為( )。

A.三個層次; B.二個層次; C.四個層次; D.五個層次;

11.( )構成我國貨幣政策傳導機制的起點。

A.信貸總量、現金總量; B.現金發行總量、現金流通總量;

C.存款總量、現金總量; D.信貸總量、現金發行總量;

12.中國人民銀行國債公開市場上的國債交易利用( )進行。

A.承包方式 B.招標方式 C.攤派方式 D.包銷方式

13.在投資需求對利率敏感程度很高而貨幣需求對利率敏感程度很低時，貨幣政策通常( )。

A.很有效 B. 較為有效 C.無效 D.可能有效

14.貨幣學派把( )視為名義國民收入的基本決定力量。

A.貨幣供給 B.貨幣需求 C.貨幣流通 D.貨幣替代

四、多項選擇

1.公開市場業務由( )等組成。

A.本幣公開市場業務; B.外匯公開市場業務;

C.國債公開市場業務; D.企業債券公開市場業務;

E.票據公開市場業務;

2.我國存款準備金政策的主要內容是( )。

A.規定繳納存款準備的對象; B.規定計提準備金辦法;

C.規定存款準備率; D.規定存款結構; E.規定存款規模;

3.國際收支平衡表一般包括( )。

A.經常項目; B.資本與金融項目;

C.平衡項目; D.資產項目; E.資金項目;

4.貨幣政策時滯中的內部時滯可分為( )。

A.決策時滯; B.認識時滯;

C.行動時滯; D.作用時滯; E.控制時滯;

5.貨幣學派貨幣政策傳導機制涉及( )等相關要素。

A.準備金; B.貨幣供應量;

C.金融資產; D.價格; E.名義國民收入;

6.凱恩斯貨幣政策傳導機制，涉及( )諸關鍵量。

A.貨幣供應量; B.利率; C.投資;

D.物價; E.收入;

7.中央銀行貨幣政策有機組成部分是( )。

A.貨幣政策目標; B.貨幣政策工具;

C.貨幣政策調控機制; D.貨幣政策時滯; E.貨幣政策績效;

8.中央銀行貨幣政策最終目標一般有( )。

A.穩定物價; B.充分就業;

C.經濟增長; D.國際收支平衡; E.宏觀平衡;

9.中央銀行貨幣政策中間目標由( )構成。

A.操作目標; B.政策目標;

C.貨幣供應量; D.利率; E.貼現率;

10.貨幣政策中間目標選擇標準有( )。

A。相關性; B.可控性; C.可測性; D.流動性; E.安全性;

11.一般性貨幣政策工具有( )。

A.再貼現政策; B.公開市場業務; C.存款準備金政策; D.證券市場信用控制; E.不動產信用控制;

12.利率作為貨幣政策中間目標主要是因為( )。

A.利率可反應貨幣與信用供給狀況; B.供給與需求的相對變化;

C.利率高低易為中央銀行駕馭; D.利率資料易于獲取;

E.利率相對穩定;

13.再貼現政策影響經濟的途徑主要有( )。

A.借款成本效果; B.宣示效果;

C.結構調節效果; D.互動效果; E.操作效果;

14.中央銀行公開市場業務交易形式主要有( )o

A.直接買賣; D.買回協定;

C.賣出協定; D.委托買賣; E.買賣;

15.直接信用控制的主要方式有( )。

A.直接干預; B.流動性比率;

C.利率限額; D.信用分配; E.指標限制;

五、名詞解釋

1、 貨幣政策 2、貨幣政策的最終目標 3、貨幣政策的中間目標

4、貨幣政策傳導機制 5、貨幣政策時滯 6、貨幣政策內部時滯 7、貨幣政策外部時滯

六、簡答

1、 貨幣政策的最終目標及其相互關系。

2、 如何選擇貨幣政策中間目標。

3、 高就業如何引起通貨膨脹。

篇10

關鍵詞：貨幣政策 taylor規則 中介目標

引言

貨幣政策行動通過利率途徑對 經濟 產生 影響 是凱恩斯學派的觀點，關于利率作為貨幣政策中介目標以及利率對宏觀經濟影響方面，一直是國內外學者研究的熱點。

mccallum（1983）的實證研究認為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標，因為利率吸收了貨幣總量預測能力(litterman&weiss,1985), friedman & kurrner (1992)通過var檢驗認為商業票據利率與三個月國庫券的利差對真實收入的預測能力不僅高于貨幣總量，而且顯著高于單獨使用其中任何一個利率。這證明了包含長短期利率信息的收益率曲線作為中介指標的重要性。隨后，taylor（1993）提出泰勒規則，認為在各種影響物價水平和經濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定關系的變量。調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。

泰勒規則提出后，經濟學家們進行了大量的研究，部分是對實際貨幣政策進行理論概括，部分是對最優政策進行分析。taylor（1999），mccallum(2000)采用 歷史 分析法分別使用美國、英國1962－1999年，日本1972－1998年經濟數據，對泰勒規則進行了檢驗，認為規則信息（rules messages）比目標變量更明顯依賴于指定的政策工具。clarida, gali and gertler（1997，2000）采用反應函數法對泰勒規則進行了檢驗，對兩類國家g3(德國，日本，美國)，e3(英國，法國，意大利)貨幣反映函數作了估計，得到在不確定情況下的通脹目標優于固定匯率目標的結論，并以此為一種手段為貨幣政策去獲得一個名義錨（nominal anchor）。judd and rudebusch（1998），gerlach and schnabel（1999），nelson（2000）將歷史分析法與反應函數法結合起來，在分析貨幣歷史數據的基礎上估算中央銀行的反應函數。這些研究涉及到美聯儲，英格蘭銀行，日本銀行，德意志聯邦銀行，以及歐洲中央銀行等主要貨幣組織。levin ,wieland and williams(1998)對美國數據進行仔細分析，得出聯邦基金利率一階差分對當期產出缺口、一年期平均通脹率及目標通脹率差值作出反應的規則，該規則在不確定情況下是穩健的，且一階差分規則優于taylor（1993）規則。christiano and gust (1999)采用一些國家的經濟數據檢驗了泰勒規則的操作特征，得到當通脹增加時，名義利率增加大于1：1，當產出相對于趨勢變化時，利率沒有作出相應變化的結論。lawrence ball(2000)建立了在開放經濟條件下的政策規則，通過在泰勒規則方程中添加匯率變量來決定利率，央行選擇的政策工具是利率或貨幣條件指數。giannoni and woodford (2002)將工資與價格粘性引入泰勒規則，并考察了新規則的穩健性。clarida,douglas laxton and paolo pesauti (2003)建立了一個簡單ifb(inflation-forecast-based)規則，它不是依據直接均衡利率估計，而是對通貨膨脹預期給予較大的權重，結果表明這種規則比通常的泰勒規則表現好。

國內學者謝平，羅雄（2002）運用歷史分析法與反應函數法首次將

關于泰勒規則

二十世紀八十年代以來，美國聯邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規則” ，把確定貨幣供應量作為對 經濟 進行宏觀調控的主要手段。進入二十世紀九十年代以后，美國宏觀經濟調控領域發生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施宏觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。面對新的局面，美聯儲決定放棄實行了十余年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施宏觀調控的主要手段。這就是現在美國 金融 界的“泰勒規則”（taylor rule，1993）。

taylor（1993）認為，政策規則不一定是政策工具的固定設定或一個機械的公式，規則型行為是系統地（而不是隨機地）按照某一計劃實施貨幣政策。taylor用一個簡單的政策規則來說明政策的制定，即一般的“泰勒規則”，其模型表達式為：

其中： 是中央銀行用作工具或政策目標的短期名義利率，即在一天或一周內能夠控制的利率； 是長期均衡的實際利率； 是最近期通貨膨脹率的均值(預期通貨膨脹率)； 是中央銀行目標通貨膨脹率； 是產出缺口。taylor于1993年對美國1985－1992年的數據進行了檢驗，指定 ＝2％， ＝2％，而 是前四季度的平均通貨膨脹率，潛在產出則由實際gdp的對數進行線性趨勢擬合，于是模型變為：

他的 研究 發現：如果經濟實現充分就業，即產出缺口 ，且通貨膨脹率控制在目標值，即 ，則 ，經濟可保持在穩定且持續增長的理想狀態。如果通貨膨脹率高于美聯儲目標一個百分點，利率就應當提高1.5個百分點；如果實際產出低于潛在產出一個百分點，則利率就應該降低0.5個百分點。這種規則與聯邦貨幣政策實際操作擬合的很好。只有1987年，當美聯儲對股災做出反應時，規則值與實際值有一個較大的差距。因而，可以說美聯儲的貨幣操作是按照泰勒規則來進行的。

泰勒規則具有明確的政策含義，即聯邦基金名義利率要順應通貨膨脹率的變化，以保持實際均衡利率的穩定性。如果產出的增長率超過潛在水平，或失業率低于 自然 失業率，以及預期通貨膨脹率超過目標通貨膨脹率，則使實際利率 偏離實際均衡利率，貨幣當局就應運用政策工具調節名義利率，使實際利率恢復到實際均衡利率。在泰勒規則的指導下，美國對其貨幣政策進行了重大的調整，實行利率平滑貨幣政策：貨幣當局以實際利率作為貨幣政策中介目標，并通過控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅變動，而只在經濟運行情況變化時通過稍微改變利率的方向，給市場傳達明確的政策信號，促使市場自動進行調整。

有關啟示

在金融學領域中，一般把貨幣政策的最終目標歸結為五個方面：高度就業、經濟增長、物價穩定、國際收支平衡和金融市場穩定。但是，上述幾個目標往往是有沖突的，貨幣政策不可能同時達到這幾個目標，并且，貨幣政策對這幾個目標的貢獻度是不同的。 目前 ，在國際經濟學界已經形成了一個普遍的共識：即貨幣政策的最終目標應放在保持物價和金融市場穩定方面 。貨幣政策中介目標也分五種基本類型，即：匯率目標、貨幣總量目標、利率目標、通脹目標與隱性貨幣政策目標。

一般而言，貨幣政策操作方式中的所謂“規則”，是指在貨幣政策予以實施之前，事先確定并據以操作政策工具的程序或原則，如弗里德曼主張的“單一貨幣增長率規則”；“相機抉擇”則指中央銀行在操作政策工具過程中不受任何固定程序或原則的束縛，而是依據經濟運行態勢靈活取舍，以圖實現貨幣政策目標。

自從1984年 中國 人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃厚的“相機抉擇”的色彩，尤其在1993年的金融體制改革之前更是如此。相機治理的貨幣政策呈“松—緊—松”的態勢，經濟運行總是處于“過冷”或“過熱”的交替之中。近年來，我國貨幣政策操作方式已經開始出現明顯變化。目前，無論是決策部門還是研究部門，都漸漸形成了“不能依靠貨幣刺激經濟增長”的觀點，主張貨幣政策操作按“規則”行事。在“九五”計劃中，中國人民銀行將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，按季度公布μ1和μ2的增長率，這一貨幣政策規則的運用無疑是一個很大的進步。然而，在現實運作中，以貨幣供應量為中介目標出現較多 問題 。諸如：貨幣供應量與宏觀經濟指標的相關性有所降低，貨幣供應量的可控性降低，貨幣供應量的統計不完全 等問題。面對這種情況，單一固定規則顯得過于僵化，固定規則與相機抉擇之間靈活度與可信度的沖突尤為明顯。因此，選擇正確的政策操作規則，對于宏觀調控決策者來講十分重要。根據國際金融開放的基本經驗，wto框架下會使貨幣政策中介目標發生較大變化。

筆者認為，借鑒國際經驗，既對政策工具有規則約束，又對當前或預測的經濟狀況作出反應的積極政策規則，應是中國當前的最佳選擇。就目前而言，對我們有如下啟示。第一，貨幣政策制定者應 分析 研究貨幣供應量目標是否可靠及將來可否有其他替代物的問題，旨在提高貨幣政策操作的準確性與有效性。在利率市場化之前，可仍以貨幣供應量為主要中介目標 。第二，由于加入wto后中國的資本市場將逐步開放，國內外經濟形勢日趨復雜，不確定性將大大增加，制定單一的貨幣政策目標難度很大，貨幣政策目標應該以選擇性的區間值，而不是固定性的單一值形式給出，以便應對各種可能的復雜情形。當預測表明經濟運行處于預定正常區間時，按照預先制定的正常貨幣供應政策行事；如果預測值低于其中之一，則按照預先設定的規則，實行適度松動的貨幣政策；如果預測值高于其中之一，則按照預先設定的規則，實行適度緊縮的貨幣政策。這樣既可以保持貨幣政策連續性、穩定性，避免隨意性政策造成不必要的代價，又賦予了貨幣政策一定的靈活性、應變性，避免了政策僵化可能造成的損失。第三，隨著利率市場化的推進與利率彈性的增大，中國要適時把利率作為貨幣政策中介目標。可借鑒國外運用較為成功的利率市場化下的貨幣政策規則，比如泰勒規則，根據一定時期經濟增長與其 歷史 趨勢的偏差、通貨膨脹與其目標的偏差，進行利率政策決策。但由于目前我國的利率市場化改革剛剛啟動，利率的靈活性與結構還不可能合理，實際的均衡利率難以形成，加之我國在匯率方面實行的是“有管理的浮動匯率制”，而不是“市場匯率制”，因此，在我國的現行金融體制下，貨幣政策運用難以很好地適合泰勒規則。針對我國目前進行利率市場化改革的新形勢，構建適合我國國情的、利率市場化主導的穩健貨幣政策利率規則具有重大而深遠的意義。

參考 文獻 ：