貨幣政策的基本特征范文

導語：如何才能寫好一篇貨幣政策的基本特征，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

按照凱恩斯主義的理論，經濟出現不可逾越的困難之時，政府出手投資拉動經濟增長、提振市場信心的做法無可厚非。但這樣的事情不可以長期持續。否則中國經濟質量將被大幅惡化。什么是經濟增長質量的惡化？按我的理解，其核心是：以民間力量為主導的主動性增長力量不斷弱化，而政府主導的被動性經濟增長依賴越來越強。至于經濟的“效率和效益的下降”則是上述結構扭曲的必然產物。

從一而再、再而三地依賴政府投資拉動經濟的現實看，中國宏觀經濟政策已經發生嚴重錯位。其具體表現為：財政政策變成了總量政策，而貨幣政策卻變成了結構性政策，這是很不正常的。

為什么說財政政策變成了總量政策？我們看到的事實是：每當GDP出現下行壓力，我們就讓財政政策補上去，以財政投資頂住GDP的回落，這不是總量政策嗎？為什么說貨幣政策變成了結構性政策？因為貨幣政策一直在強調結構問題。比如，央行、銀監會一直都在強調“信貸投向要有保有壓”；央行也一直在說“貨幣政策緊一點有利于經濟結構調整”等。

這不是兩大宏觀經濟政策的嚴重錯位嗎？這樣的錯位已經對中國經濟產生了重大扭曲和不良后果——積極的財政政策屢屢被緊縮的貨幣政策對沖。緊縮的貨幣政策嚴厲地壓制了“內需”，民間投資被高企的財務成本、人力成本、原材料成本壓得喘不過氣來，迫使其減少投資；這使得中國內生性經濟增長動力、主動性增長動力不斷惡化，并需要財政投資不斷加大力度，或者過一段時間就得刺激一下。

這是問題的根本。由此衍生出一系列經濟增長質量的惡化問題——經濟增長的被動性越來越強，主動性越來越弱；政府投資擠出民間投資，國進民退，改革回頭；效益和效率不斷遞減，傳統產業的產能過剩問題持續，非國有的新興產業發育越發艱難，進一步惡化了中國的經濟結構等。

整個社會經濟就像是個“鴉片”上癮的患者，刺激一下好一點，失去刺激用不了多久就又犯“癮”了，這像不像過去20年間的日本經濟？政府需要不斷地給經濟打“強心劑”，需要不斷地干預匯率，經濟才能維系零附近的增長，否則很快便會衰退。日本為什么出現這樣的經濟困難，其根源就是“廣場協議”簽訂后，日元相對于其它發達國家緊縮，日元不斷升值，國內出口產業停滯、轉移，最后經濟空心化，泡沫泛起。“泡沫經濟”引發危機之后，經濟衰退，而政府為了防止經濟衰退，不敢將貨幣寬松程度與其它發達國家拉平，導致日元貶值，而使貨幣越升值經濟越困難；經濟越困難，貨幣越升值，同時，整個過程中，政府不斷用財政手段刺激經濟，而每次都不能獲得貨幣政策的配合，使得財政刺激效果被對沖。

篇2

關鍵詞：資本項目開放；匯率政策；貨幣政策；外匯干預

中圖分類號：F821.6 文獻標識碼：A 文章編號：1005—2674（2012）07—070—04

20世紀90年代，印度啟動了資本賬戶自由化的進程，在貨幣政策、財政政策、金融監管等一系列配套措施支持下，基本實現了經濟增長、金融穩定、通脹可控的發展目標，其成功經驗對于同為發展中大國、且正處于資本項目開放關鍵階段的中國而言，具有重要的參照價值。為此，我們從中央銀行的角度，考察印度在資本項目開放過程中的匯率政策和貨幣政策實踐，為推動人民幣可自由兌換和完善開放環境下的本外幣政策操作提供借鑒。

一、印度資本項目開放的主要特征

印度的資本項目開放始于1991年的國際收支危機，在1997年的塔拉波（Tarapore）報告出臺以后，進入實質性的開放階段。2006年邁出決定性一步，建立“開放資本項目工作委員會”，力求實現資本完全自由流動。其資本項目開放進程具有以下幾方面的特征：

1 在基本條件尚未完全滿足時推行資本項目開放

在1997年的改革路線圖中，以塔拉波為主席的資本項目可兌換委員會曾指出，資本自由兌換所需的前提條件是：堅實的財政基礎、經常賬戶赤字適度、外匯儲備充足、低通貨膨脹以及健康的金融體制。然而，印度資本賬戶自由化改革之初，并不完全滿足上述條件。1997～2003年期間，印度的財政赤字持續惡化。2006年以來，財政赤字和經常項目赤字仍然較高。盡管在基本條件尚未滿足時開放資本項目會加大風險，但印度政府認為，良好的經濟基本面決定了資本流動不太可能發生大規模的逆轉，足夠高的外匯儲備水平也確保其可以有效控制資本逆轉和匯率波動的風險，因而堅決推行資本賬戶自由化。

2 采取漸進、有序開放資本項目的穩健策略

盡管印度的資本賬戶自由化進程較經濟金融發展水平有所超前，但在資本項目開放節奏的把握上，由于強調堅持立足于自身承受能力，實施漸進、有序地推動開放進程的穩健策略，確保了宏觀經濟和金融體系的穩定。在儲備不足、外債高企的1991年，印度的經濟改革著眼于消除貿易限制和改善金融體系，僅在外國直接投資等少數領域放松資本管制。隨著經常項目可兌換的實現、匯率制度市場化改革的完成、以及經濟基本面的好轉，印度決定在1997年全面推進資本項目開放，但堅持分階段按步驟實施，以逐步達成預定目標。進入21世紀，印度經濟轉入高增長、低通脹的良性軌道，金融體系健全、外匯儲備充足等因素使得政府敢于在2006年宣布致力于取消所有的資本管制。

3 資本賬戶自由化與資本項目審慎管理并舉

在推進資本賬戶自由化的過程中，為防止資本逆轉和突發事件所引起的市場過度波動，并為不確定環境下的宏觀調控提供充分的政策空間，印度政府強調對資本項目保留必要的管控能力，并通過立法的形式予以確認。2000年的《外匯管理法案》在承認并鞏固經常項目自由兌換成果、進一步推進資本項目自由化的同時，保留了政府在必要時恢復對經常項目和資本項目實施管制的權利。目前，與商業或個人項目相關的大多數交易，已經做到了資本項目自由兌換。但在兩個方面仍有些特別限制：其一，對短期海外商業借款進行限制，以防止金融危機的發生；其二，對國內居民將其國內銀行存款和閑置資產（比如房地產）轉換成外幣資產有限制，以防止外匯市場的波動。

二、資本項目開放過程中的匯率政策

在全面推進資本項目開放之前，印度已經完成了匯率制度的市場化改革，其匯率政策旨在維護盧比實際匯率的基本穩定，保障資本賬戶自由化的穩步推進。其政策演變與主要特征表現為：

1 匯率制度由盯住匯率制逐步轉向浮動匯率制，為資本項目開放創造必要條件

1975～1992年間，印度采取的是可調節的名義盯住匯率制，實際上是一種有管理的浮動匯率制，即以主要貿易伙伴的加權貨幣籃子為參照，央行通過每日的外匯市場操作，保證盧比對貨幣籃子的名義匯率在官方認可的區間內浮動，主要是進行盧比幣值調節，以增強出口企業的國際競爭力和改善國際收支狀況。然而，由于競爭對手的貨幣匯率也趨于貶值，這一匯率制度并未達到預想的政策目標。作為1991年經濟金融改革的重要內容之一，印度開始漸進推動匯率制度的市場化改革，經過短暫的雙軌制匯率制度的過渡期之后，于1993年3月1日正式轉入市場化的浮動匯率制度，為1997年資本項目開放的全面推進奠定了重要基礎。

2 實行有限管理的匯率政策。防止資本項目開放過程中的匯率異常波動

在轉入市場化的浮動匯率制以后，盧比匯率很大程度上由外匯市場的供求狀況來決定，但印度央行并非完全放任匯率在市場上自由浮動，而是實行有限管理，理由在于：其一，在資本項目開放環境下，影響匯率的主要因素從一國的貿易狀況和經濟增長轉為國際資本流動。而國際資本流動具有規模大、隨機性強的特點，容易造成匯率異常波動，需要央行干預以穩定匯率；其二，印度外匯市場尚處于發展階段，在深度和廣度上與成熟市場都存在較大差距。外匯市場供求經常出現嚴重失衡，導致匯率偏離合理水平，資本項目開放進一步強化了這種風險，央行必須隨時準備入市干預以平衡市場供求關系。考慮到決定出口競爭力的是實際匯率水平，匯率管理重在維持盧比實際匯率的基本穩定，容忍名義匯率在更大范圍內的浮動。

3 外匯干預旨在規范市場秩序和緩和匯率波動，并不追求匯率固定在特定水平

印度央行曾表示，管理匯率的目標是使盧比的對外價值反映經濟基本面，將匯率水平保持在能使經常項目赤字維持在可控制的水平上，在這個總目標下，央行有義務通過外匯干預來維護外匯市場秩序，遏止不穩定的市場投機因素，避免匯率的過分波動。干預的主要目的是彌補短期的資金供求缺口，并不對匯率設定一個需要捍衛和追求的“固定”目標水平或目標區間。央行認為這種匯率擔保會滋生道德風險，它既不利于提高匯率形成機制的市場化水平，也不利于外匯市場的發展，因而主張應當讓市場參與者切身感受到匯率波動的風險，促使其學會用外匯市場的對沖工具來改善風險管理能力，以適應不斷深化的資本項目開放需要。

4 面對資本項目開放過程中的外部沖擊，綜合多種手段減輕匯率調整壓力

在資本項目開放過程中，盡管印度遭遇了多次外部沖擊，但政府綜合采用積極的貨幣政策、有效的市場和行政干預等手段積極應對，使得歷次沖擊中盧比實際匯率的變動幅度都在10%的可承受范圍內。通常情況下，央行利用外匯干預減緩資本沖擊，同時對盧比的中心匯率水平作溫和的調整。在資本流動壓力超出匯率政策作用范圍時，輔之以金融監管、本幣操作等措施予以化解。

三、資本項目開放過程中的貨幣政策

面對開放經濟中“三元悖論”的約束，印度選擇的是資本項目漸進開放、匯率制度有限管理、貨幣政策保持相對獨立的中間路線。在資本賬戶自由化的同時，貨幣政策保持了較高的獨立性，其政策演變與主要特征表現為：

1 貨幣政策框架由直接調控模式轉向間接調控模式

印度的貨幣政策框架早期是以廣義貨幣M3為中介目標，基于貨幣、產出、物價之間的穩定聯系，通過直接控制貨幣供應量以達到預期的經濟增長速度和通脹水平等目標。隨著資本項目開放進程的深入，貨幣、產出、物價之間的聯系越來越模糊，貨幣政策框架從1998年逐漸轉向以利率為中介目標，依靠金融市場的傳導機制實現經濟增長和通脹低目標的間接調控模式。為建立利率和匯率的價格發現機制，疏通貨幣政策的市場傳導渠道，印度央行從上世紀80年代末開始同步發展外匯市場、貨幣市場、債券市場，陸續完成了匯率完全浮動、匯兌自由化以及利率市場化等工作，為貨幣政策框架的順利轉型奠定了堅實的市場基礎。

2 貨幣政策工具由行政性的直接工具轉向市場性的間接工具

與貨幣政策框架的市場化轉型相一致，貨幣政策工具從依靠法定流動性比例（SLR）、現金準備比例（CRR）等行政性的直接控制手段，逐漸轉向流動性調節便利（LAF）、公開市場操作、貨幣穩定方案（MSS）等市場性的間接調控手段。其中，SLR比例從1992年的38.5%降至1997年的25%，并最終消除SLR的比例要求。CRR比例從1991年的15%降至2003年的4.5%。盡管市場化的政策操作存在較高的成本，但印度央行更看重金融穩定與市場發展的長遠利益。在資本流動壓力較大時，印度央行也注意搭配使用市場工具和行政工具，如LAF用于短期流動性管理，MSS用于中長期流動性管理，CRR用于更長期限的流動性管理。

3 強調貨幣政策應保持必要的政策彈性和靈活性

印度經濟的基本特征決定了貨幣當局必須同時關注經濟增長、通貨膨脹、金融穩定等多個目標，根據各個目標的重要性分配相應的政策權重。盡管從政策透明度視角來看，貨幣當局應當對公眾披露目標權重，以便于公眾判斷政策走向并做出合理的政策反應。但印度央行認為，在資本項目開放的復雜環境下，發展中國家受社會、經濟、金融等條件的限制，貨幣政策更應注重彈性而非拘泥于透明度，在實際操作上，央行只需公開主要的政策目標（至多給出目標的排序）來反映大致的政策傾向即可。這樣可確保央行能夠根據宏觀經濟和金融條件的變化，靈活調整目標權重，以免影響中央銀行的可信度。

四、印度本外幣政策實踐中面臨的困難

盡管印度為應對資本賬戶自由化的挑戰做了較為充分的準備，但大規模資本流動的壓力，特別是近年來的資本流入沖擊，使其本外幣政策面臨相當大的困難，主要表現在以下三個方面：

1 資本流動的屬性不明確，難以做出事前的政策安排

在印度央行的政策設計中：當資本流動屬于長期性質時，主要通過外匯管理政策予以應對（如提前償還國際組織貸款，減少資本流人的壓力）；當資本流動屬于中期性質（即與經濟周期同步變動）時，主要通過貨幣政策來平滑資本流動對于國內經濟的影響；當資本流動屬于月度、周度、甚至日度的短期性質時，主要通過公開市場操作和流動性調節便利，盡可能降低資本流動對國內隔夜利率的影響。然而，實際情況與政策設計并不吻合，資本流動的期限屬性經常發生變化，貨幣當局很難在事前予以區分并做出合適的政策安排，只能相機選擇政策工具和操作力度，這就不可避免地影響到政策的穩定性和連續性。

2 開放環境下的資本流動，弱化貨幣政策的調控效力

當國內需求擴張引發通脹威脅時，上調利率予以遏制是通常的政策選擇，但在開放環境下，這種緊縮性政策操作可能會吸引利率敏感型的境外資本流入，從而弱化緊縮貨幣政策的效力。對于印度這樣一個通脹水平和利率水平相對較高的國家而言，貨幣政策經常陷入類似的困境。2006～2007年間，印度連續上調基準利率以收縮國內流動性，緩解通脹壓力，但由于國內銀行體系和金融機構的境外融資并無限制，外部資本流入呈現“跳躍式”增長，反而加劇了流動性過剩程度，導致通脹形勢進一步惡化。

3 國際資本的持續流入，使得本外幣政策操作難以維系

近年來，隨著直接投資、證券投資等資本流入的持續增長，加上境外匯款和軟件出口的不斷攀升，導致盧比匯率存在高估的風險，并可能因此損及傳統產業的長期競爭力。為此，印度央行采取外匯干預和國內對沖的本外幣操作策略，前者旨在防止盧比匯率的過度升值，后者旨在回收過剩流動性和抑制通脹壓力。但這種政策操作只能在短期內奏效，或者只適用于資本流入規模較小的情景，長期的、大規模的連續操作不具備可持續性。然而，印度的經濟基本面和資本賬戶自由化進程顯示，國際資本的大規模流入可能還將持續較長時間，現有的本外幣操作模式難以維系。

五、啟示與思考

通過考察印度資本開放過程中的本外幣政策實踐，結合中國現階段的經濟金融狀況，我們得出以下啟示：

1 資本項目開放應以市場化的匯率制度為前提。印度的政策實踐表明，在內部結構不成熟的條件下，匯率制度改革先于資本項目開放，有利于屏蔽外部資本對本幣匯率的沖擊，降低開放過程中本幣匯率出現大幅波動甚至貨幣危機的可能，而市場化的匯率制度又為資本項目的穩健開放提供了重要保障。就中國現階段的國情而言，在不影響金融穩定的前提下，視國內經濟體制改革的整體安排，同步推動人民幣匯率的彈性擴展和資本項目的局部放開（如對外投資），待人民幣匯率的市場化改革完成之后，再進一步深化資本項目開放，才是現實而穩妥的選擇。

篇3

作者簡介:賈　康(1954-),男,經濟學博士,博士生導師,財政部財政科學研究所所長,研究員。

摘　要:本文分析了宏觀間接調控所主要依仗的財政、貨幣兩大政策的異同及協調配合的必要性,提出財政政策側重于調結構和貨幣政策側重于調總量的分工,并具體討論了在國債、財政存款、外匯儲備等“結合部”領域的合理協調,最后強調了優化我國兩大政策協調配合所應注重的制度建設問題。

關鍵詞:財政政策;貨幣政策;政策協調;宏觀調控

中圖分類號:F810?2

文獻標識碼:A

文章編號:1000-176X(2008)07-0003-05

市場經濟的宏觀調控體系以間接調控為基本特征,即政府調控主體主要通過政策手段把經濟參數附加到市場上多種生產要素的價格信號上,進而調節、引導市場主體的生產經營行為。間接調控所依仗的主要政策手段,便是財政政策與貨幣政策。這兩大宏觀調控政策共同服務于宏觀調控的總目標,但分工而互補,需要相互協調配合,促使經濟運行趨于總量均衡和結構優化的理想狀態。隨著我國經濟“市場化”和融入“全球化”的進程,經濟運行的復雜程度大大提高了,財政、貨幣政策加強協調配合的必要性和復雜性也顯著增加。本文試基于對我國財政政策與貨幣政策協調配合問題的思考,提出幾點基本認識,以期就教于各方。

一、財政、貨幣政策的一致性、差異性和協調配合的必要性

財政政策與貨幣政策具有緊密的聯系,這種緊密聯系從根本上說植根于雙方政策調控最終目標的一致性。兩大政策調控的著眼點,都是針對社會供需總量與結構在資金運動中表現出來的有悖于貨幣流通穩定和市場供求協調正常運行狀態的各種問題;兩大政策調控的歸宿,都是力求社會供需在動態過程中達到總量的平衡和結構的優化,從而使經濟盡可能實現持續、穩定、協調發展。兩大政策的緊密聯系還來源于雙方政策手段的互補性以及政策傳導機制的互動性,一方的政策調控過程,通常都需要對方的政策手段或機制發揮其特長來加以配合策應,經濟學理論對此可以做出很好的闡釋(如蒙代爾―弗萊明模型)。從社會總資金的運動來看,財政政策對資金運動的影響和貨幣政策對資金運動的影響,相互間必有千絲萬縷的聯系和連鎖反應,各自的政策實施及其變動,必然要牽動對方,產生協調配合的客觀要求。

在財政政策與貨幣政策存在緊密聯系的同時,又由于各自在經濟體系中所側重的不同領域和具備的不同作用,而具有一系列的差異性特征。

首先,調節的范圍不同。財政收支及其政策體現政府職能的各個方面,其調節范圍不僅限于經濟領域,也涉及社會生活的其他領域;貨幣政策主要處理商業性金融系統功能邊界內的事務,其調節范圍基本上限于經濟領域(當然,可以由經濟領域間接傳導到其他領域)。

其次,調節的側重點不同。雖然財政政策與貨幣政策都對總量與結構發生調節作用,但財政政策相對于貨幣政策而言帶有更為強烈的結構特征,因為財政收入按不同項目與不同規定來組織,可以直接調節不同地區、部門、企業及個人的收入水平,財政支出按資金性質與用途來安排,可以直接調節產業結構、部門結構和社會經濟結構的各個方面;財政政策對總量的調節,則主要是以政府收支及其乘數作用影響社會總資金運動的全局。反之,貨幣政策相對財政政策而言帶有更為鮮明的總量特征,因為國民經濟中的一切投資需求和消費需求,都要表現為有支付能力的貨幣購買力,中央銀行作為唯一能夠直接管理全社會貨幣供應總量的部門,正是運用貨幣政策對之加以調控;同時,商業性金融信貸自身的市場化經營原則要求銀根松緊的變化大體一視同仁地覆蓋其全部資金運動,貸款差別利率等旨在區別對待不同產業、行業、企業、項目等以調節結構的手段,只能在比較有限的范圍內實行和發揮作用,并將隨著我國市場化改革的推進而日趨有限。宏觀經濟政策的特定目標,可歸納為經濟增長、資源優化配置、穩定物價、充分就業、反周期波動、收入公平分配、產業結構合理化和高級化等方面,財政政策和貨幣政策固然都服務于這一系列目標,但由于上述側重點的不同,各自對于不同目標的作用,便有所區別。比如,在產業結構合理化、收入公平分配方面,財政支出政策與稅收政策的重要性居先;在穩定物價方面,貨幣政策的重要性則排在首位。

第三,調節的手段不同。財政政策所依靠的手段,主要有稅收、預算支出、公債、財政補貼、貼息等,貨幣政策所憑借的手段,則主要有利率、存款準備金率、貼現率和公開市場業務以及貸款安排等。

第四,在經濟周期的不同階段,財政政策和貨幣政策的功能空間不同。例如,人們可以把貨幣政策比作一根拴在經濟之車上面的繩子,認為當經濟向上步入通貨膨脹時,它可以拉住其別走太遠,但當經濟處于通貨緊縮而無力向上爬坡時,它卻無法推動。這種比喻形象地描繪了不同經濟運行狀況下,貨幣政策作用效果的差異。一般而言,貨幣政策長于應對通貨膨脹階段的問題,而財政政策在應對內需不足、解決通貨緊縮階段的問題時更具優勢。我國1998―2002年間政策實踐中的調控效應,與凱恩斯理論中關于蕭條階段財政政策更具有效性的認識是相吻合的。

第五,兩大政策所調控的資金所遵循的經濟運行機理不同。貨幣政策調控下的商業性金融資金是按照追求微觀直接效益(利潤)目標的市場原則展開競爭的,只愿意“錦上添花”,即按照商業化原則投向盡可能高收益、低風險的領域和狀態良好的企業,這對于商業性金融而言是合理的、無可厚非的。與此不同,財政政策下的資金運作在承認市場一般原則的前提下,可以并且應該超越微觀直接效益的眼界而注重追求長遠、綜合、宏觀、社會的效益,財政政策可以和必須在關注基本民生、施行“雪中送炭”式的支持扶助和調節收入分配差距、優化生態環境等方面發揮積極作用。

最后,政策的時差與調節的時滯不同。政策時差,是指決策機關從認識到需要改變政策,到實際上實行新的政策所需的時間。一般而言,在財政政策的制定與修訂必須經過立法機關審議、批準這樣一整套程序的情況下,財政政策的時差較長;而貨幣政策由于通常是由具備較強獨立性的中央銀行的人數不多的高級決策層所制定,其時差較短。調節時滯,是指政策從其調節動作的發生到調節效果的顯現所需的時間。一般而言,財政政策由于通常具有政府直接安排收支和可以運用某些強制性手段的背景,其時滯較短;而貨幣政策則由于通常完全依靠間接手段作用于調節對象,其時滯長于財政政策。

正是由于財政政策與貨幣政策之間存在十分密切的相互聯系,同時又存在一系列不同特點和側重點,因此,在宏觀調控中,兩者必須緊密配合,取長補短。

二、現階段我國財政、貨幣政策迫切需要進一步加強協調配合

現階段進一步加強我國財政、貨幣政策協調配合的緊迫性,源于我國改革開放新階段的客觀要求以及經濟發展運行的實際狀況。

我國加入WTO以后,無論是進出口規模,還是跨境資本流動規模都出現了迅猛增強,國民經濟融入全球化的進程迅速加快,國內外經濟運行的關聯度和互動性大大增加,宏觀調控既要考慮外部沖

擊對本國經濟的影響,又要考慮本國政策對其他國家的影響及其反饋作用情況。同時,人民幣匯率浮動的彈性不斷提高,匯率浮動為經濟主體帶來更多交易靈活性、便利度的同時,也帶來了更多的風險和調控成本。因此,宏觀調控任務的復雜性顯著增加,要求兩大政策在更廣泛的領域達成共識,在更為復雜的環境下,對更為復雜的政策事項作出及時、合理的相互配合。

同時,我國財政領域和金融領域的變革和創新都正向縱深推進,其最終目標都是通過體制改革適應社會主義市場經濟的要求,這在本質上有利于促進兩大政策的協調配合,但是,改革的過程也不可避免地帶來一些階段性的脫節、紊亂和矛盾,影響政策配合的有效性,為盡可能避免或減少這些問題,加強兩大政策的協調配合也是必不可少的。

就國內經濟形勢而言, 2003年以后,經濟運行出現了通貨膨脹的隱憂, 2007年下半年以來,通貨膨脹壓力顯著增加。為防止經濟增長由偏快轉為過熱,防止價格由結構性上漲演變為明顯的通貨膨脹,財政政策和貨幣政策的組合安排由“雙穩健”轉變為“一穩一緊”,這種新的組合模式也對兩大政策的協調配合提出了新的要求。在全球經濟的不確定形勢和國際競爭環境下,我國迫切需要加快轉變經濟發展方式和進行結構優化調整,宏觀調控在總量平衡和結構優化方面的任務都很嚴峻,財政政策和貨幣政策不僅要在各自的調控領域中發揮應有的作用,還要加強協調配合,發揮調控的互補和聯動效果,而避免相互掣肘和抵消。

三、當前財政、貨幣政策在協調配合中的角色側重

我國二元經濟結構和地區差異顯著的特點,決定了經濟增長過程中結構變動因素特別強烈,問題十分突出,涉及總需求結構、產業結構、城鄉結構、區域結構、國民收入分配結構等諸多領域的矛盾,而且在開放程度日益提高的環境中,這些結構性問題更容易傳遞總量問題,例如,在總需求結構中,消費需求比例偏低是導致出口壓力大的重要原因,而出口快速增長又是誘發流動性過剩以及通貨膨脹的重要因素。與此同時,我國實現現代化戰略目標的趕超性質和激烈的國際競爭環境等,不允許我們坐等由漫長的平均利潤率形成過程和調節資源配置過程來解決結構問題。因此,必須清醒地看到政府在現代化過程中通過國家干預促進結構優化的責任,在大力推進市場取向改革的同時,努力提高決策水平,積極而有分寸地把握好調節結構方面的工作。對此,財政收支可以成為非常重要的操作手段,財政政策可以積極發揮其結構調整功能的優勢,以區別對待的方式,通過調整財政收支的流向和流量,達到促進結構優化的效果。另一方面,貨幣政策調控的特點決定了它不宜實施過多差別性的調控措施,因此,兩大政策在我國結構優化調控方面的協調配合,應以財政政策為主,貨幣政策為輔。

近期,財政政策的重點是合理把握財政支出規模,優化支出結構,較大幅度增加在社會保障、教育、衛生、住房保障、生態保護和科技創新等方面的支出,同時積極探索有關稅制改革和推進收入分配格局合理化。

在總量方面,目前我國所要解決的問題是避免經濟過熱和防止明顯的通貨膨脹,由于貨幣政策對于總量調控的功能更為顯著,效果更為直接,尤其長于通貨膨脹時期的總量緊縮,所以,貨幣政策應在當前擔任總量調控的主力。而財政政策的總量調控效果具有間接性,并且我國財政政策需要在較長時期內承載優化結構和為改革提供財力保障的歷史任務,不到非常時期,不宜實施過分緊縮的財政政策,因此,近期在緊縮總量的調控方面應以貨幣政策“從緊”為主導,財政政策發揮適當配合作用,使其在總需求調控方面的影響盡量保持中性,并在增加有效供給方面更多發揮財政政策的作用。

四、關注財政、貨幣政策調控的結合部,加強重點領域的合理協調

財政政策和貨幣政策在宏觀調控過程中雖然覆蓋不同領域,使用著不同的政策工具,但是,財政政策和貨幣政策又在某些領域存在天然的結合點,例如國債和財政國庫存款領域,而在有些特定領域,通過政策制定者的主動設計,也會成為財政政策和貨幣政策的結合部,例如通過發行特別國債購買超額儲備的外匯建立基金。

(一)國債領域

國債是財政政策和貨幣政策協調配合的一個最基本的結合部。國債可作為彌補財政赤字的重要手段,從另一個角度看,其規模的擴大或者縮小,正是財政政策實現擴張或緊縮效果的一個重要工具,而國債進入二級市場之后,由于其低風險和高流動性,則成為中央銀行通過回購或逆回購方式以回收或投放基礎貨幣的重要載體。作為公開市場操作的工具,通常需要國債具有一定的余額和足夠數量的中短期債券。但目前我國國債發行中短期國債發行存量不足,這為貨幣政策的公開市場操作帶來了一定制約,因此, 2003年之后,央行為避免通貨膨脹,大規模發行央行票據對基礎貨幣投放量進行對沖,央行票據已成為貨幣市場的主體交易品種,也成為中央銀行回收流動性的主要手段,比較而言,通過國債回購回收流動性的操作手法應用不多。但是,央行票據的發行存在一定的成本,而且也存在“借新債還舊債”的現象,可用于沖銷流動性的空間逐步縮小,從長期來看,通過央行票據回收流動性的沖銷政策“獨木難支”,有必要加強國債品種的配合。

2007年下半年,財政部發行了15 500億元左右的特別國債用于購買國家外匯儲備中的一部分超額儲備,人民銀行通過商業銀行買入這些特別國債,增加了人民銀行持有的國債數額,為人民銀行公開市場操作提供了載體,目前,人民銀行已經開始用這些特別國債作為質押通過正回購業務回收流動性,從而降低了中央銀行貨幣政策操作的成本。這一舉措是財政政策和貨幣政策在國債這個結合點上進行合理協調配合的創新性做法,為貨幣政策進行緊縮調控提供了新工具。

但是,在國債這一結合部上,也還有可能出現財政政策和貨幣政策相左的現象,政府制定宏觀經濟政策時需要關注這方面的問題。原則上說,對于財政政策而言,在經濟蕭條時,可以通過增加國債發行、擴大政府支出的方式實現經濟的擴張,而在經濟過熱時,則需要減少國債的發行,減少政府支出緊縮經濟。但是,我國現階段在趨于過熱的情況下,央行要回收流動性卻需要更多的國債作為載體,這就帶來了一定的矛盾。當然,由于財政政策和貨幣政策本身的特點不同,其松緊配合的方式多種多樣,同時采用緊縮性財政政策和緊縮性貨幣政策的時候較少,因此,我國現在可以通過財政政策和貨幣政策各自不同的松緊,來形成最佳配合來緩解國債方面可能存在的不協調,也包括今后探索在已有的國債“余額管理”制度框架下更多發行短期國債的辦法。

(二)財政存款領域

財政存款是財政政策和貨幣政策協調配合方面的另一個重要結合點。我國財政存款的數額由于季節性因素出現明顯波動特點,會對中央銀行貨幣政策的操作帶來一定的影響。近年來,隨著我國財政收入快速增長,在中央銀行的政府存款出現了逐年攀升態勢,同時,財政存款規模變化的明顯特征是前11個月存款余額基本上是增加趨勢,而在每年的12月份會出現大幅度下降。中央銀行在制定和實施貨幣政策時需要根據財政存款的季節性變化特點,有針對性地采取相應措施,這在一定程度上加大

了貨幣政策調控的復雜性和難度。

現階段我國財政存款的大幅增加也與國庫集中支付制度改革推行的階段性特點有關。國庫集中支付制度改革是我國預算管理制度改革的重要內容,對于提高財政收支規范性、增強財政收支透明度實施全程監督和提高財政資金使用效益,具有重要意義。國庫集中支付制度改革在按照“橫向到邊、縱向到底”方針繼續深化過程中,不斷減少在途資金和單位滯存資金,使國庫庫底資金和財政存款規模走高。在“國庫現金管理”尚很幼稚而不能充分發揮作用的階段內,這一矛盾會較為突出。隨著國庫集中支付制度、預算制度以及國債發行管理制度的逐步完善,財政存款的較大波動問題會逐步得到緩解,國庫現金管理的發展,也會使國庫存款數量平均規模降低。但是,財政收支的不一致性是一直存在的,這意味著財政存款規模隨著季節性因素而變化的特點在相當長時期內仍然會存在,因此,有必要積極探索相應的緩沖機制,合理明確財政部與中央銀行在國庫資金收支管理中的有關職責,發展財政、央行的動態協調機制,逐步提高國庫現金管理業務水平,在加強與稅收部門、非稅收入部門、主要政府支出部門、整個銀行系統的合作與預測信息交流的基礎上,提高國庫現金流的預測水平,使得國庫在滿足財政日常支出需要的前提下,積極穩妥拿出超庫底資金部分進行安全投資,并提前消化財政存款余額大幅波動對貨幣供應量帶來的壓力。

(三)外匯儲備領域

近年來,隨著我國貿易順差的不斷增長,外匯儲備規模也在不斷擴大,通過外匯占款投放基礎貨幣成為中央銀行貨幣投放的主要方式,并已經超出了經濟發展的需要,中央銀行要使用大量的政策工具來對沖。這種被動式的貨幣投放使我國貨幣政策的制定和操作增大了難度。與此同時,外匯儲備資產變動的不可控性與波動性也對我國貨幣政策調控構成了較大的干擾。

2007年, 15 500億元特別國債的用途是購買部分外匯,并通過中國投資有限責任公司進行投資運作。這種做法一方面有利于提高外匯存量儲備資產的收益率,另一方面也是對目前我國推行的“藏匯于國”或者說是藏匯于央行的結售匯制的一種突破,可配合外匯體制改革,更為重要的是,這種做法明顯降低了超額外匯儲備對貨幣政策調控的干擾程度和運行壓力,有利于在總體上降低宏觀調控的成本,提高其有效性。

但值得關注的是,通過發行特別國債降低外匯儲備的方式是受制約的,財政政策和貨幣政策進行這種協調配合的操作空間也是有限度的,不能期望僅僅通過這一種方式持續地解決我國外匯儲備增長過快給貨幣政策帶來的壓力問題。在未來一段時間,我國“雙順差”的國際收支格局仍將持續,因此,目前需要繼續對外匯儲備與貨幣政策調控之間的緩沖機制進行探索和完善,逐步改革外匯結售匯體制,探討藏匯于國家結合藏匯于企業、藏匯于居民等制度安排的可行性與具體路徑,研究解決債權性外匯儲備與債務性外匯儲備分類管理等問題的對策措施,以減輕外匯儲備變動對貨幣政策的影響和提高財政、貨幣政策配合及其宏觀調控的水平。

五、優化財政、貨幣政策協調配合所應注重的制度建設邏輯

總體來看,近年我國財政、貨幣政策協調配合取得了諸多進展,特別是在兩大政策的結合部實施了一些頗具創新性的措施安排,對實現我國經濟又好又快平穩運行發揮了積極作用,但受多方面因素的制約,相對于經濟發展的客觀需要而言,兩大政策的協調配合仍存在著較大的改善空間。為了提高宏觀調控的有效性,更好地維護我國在開放條件下的經濟利益,兩大政策需要在協調配合的各領域,提高協調配合的及時性和有效性,開拓協調配合的廣度和深度。筆者認為,在優化兩大政策協調配合的過程中,應遵循和注重的基本內在邏輯是制度建設導向的,而非只是解決技術性磋商層面的問題。

篇4

關鍵詞：通貨膨脹；通貨膨脹慣性；貨幣政策

中圖分類號：F74

文獻標識碼：A

doi：10.19311/ki.16723198.2017.01.012

1引言

1.1通膨脹慣性研究的意義

維持物價穩定對經濟和社會的穩定發展具有重要的意義，因此始終是宏觀經濟研究的熱點。通過分析發達國家歷史上的通貨膨脹，可以發現大多都曾經歷過惡性通貨膨脹，同時為此付出過沉重的代價。在當前全球經濟一體化的歷史背景下，通貨膨脹問題變得更加復雜。

1.2中國通貨膨脹慣性的研究背景及新變化

通貨膨脹率最高值出現在2008年2月，達到了87%。雖然通貨膨脹得到了有效控制，但通貨膨脹的動態變化出現了一些新的特征：一是通貨膨脹率整體雖然不高，但是物價總水平運行并不穩定，而是表現出在通貨緊縮和通貨膨脹之間的來回頻繁轉換。為了穩定該段時期總的物價水平，央行的貨幣政策操作日益頻繁。二是通貨膨脹率的波動幅度逐步增大。根據宏觀經濟學的理論，隨著中國貨幣政策操作的不斷完善，貨幣政策的有效性應該是逐步增強的。

2通貨膨脹形成理論

目前人們在通貨膨脹產生的原因方面達成共識的包括三類：一是需求拉上型通貨膨脹；二是成本推進型通貨膨脹；三是結構性通貨膨脹。

2.1需求拉動型通貨膨脹

需求拉動式通貨膨脹是指總需求超過總供給所引起的一般價格水平的持續顯著的上漲。如圖1所示，橫軸Y表示總產量（國民收入），縱軸P表示一般價格水平，AD為總需求曲線，AS為總供給曲線。

2.2成本推動型通貨膨脹

成本推進的過程用圖形可以表示如下，如圖2所示，假設經濟起始于總需求曲線AD與總供給曲線AS1的交點A點，對應的價格為P1，產出為Y1，這時經濟處于充分就業。

2.3結構性通貨膨脹

除了需求拉上型和成本推進型通貨膨脹以外，由于結構性因素的變動，也會出現一般價格水平的持續上漲，他們將這種價格水平的上漲稱為結構性通貨膨脹。經濟結構因素的變動包括需求結構的變動、各部門勞動生產率差異的變動、各部門開放程度的差異等。

3通脹慣性的研究方法

3.1通脹慣性的基本特征

根據弗赫爾（Fuhrer）的結論之一是，通貨膨脹慣性與通貨膨脹率之間存在正相關，即通貨膨脹水平越高，通貨膨脹慣性越大，反之則越小，這一結論隱含著，不同時期，或不同特征的通脹或緊縮，對應的通脹慣性不同，通貨膨脹的慣性隨著經濟人對貨幣政策變化的適應性而改變。而對于通脹慣性的形成原因，理論界普遍的共識是：工資或價格的剛性及通脹預期的變化是造成通脹慣性的主要因素，它包括工資或價格契約中存在的剛性以及緩慢的市場預期調整等。我國學術界和央行對我國的通貨膨脹慣性也做出了相應的研究。易綱（1995）較早地對中國的供求與通貨膨脹問題做出了研究，雖然他討論了中國通貨膨脹的成因，并注意到了貨幣政策的滯后性，但并沒有應用通脹慣性的概念，也沒有對通脹慣性的成因進行闡述。在國內最早研究通脹慣性的是戴園晨（1998），其對我國通貨膨脹慣性產生的原因進行了簡要的定性分析，得出的結論也與國外專家所得出的結論相似。

3.2通脹慣性的測度模型

通脹慣性的研究通常采用自回歸模型，又稱AR模型。用AR模型的滯后項系數和來度量通貨膨脹慣性，其一般形式可表示為：

πt=a0+a（L）πt-1+μt

CIRF=∞i=0πt+iμt=

11-a（1）

我們可以看到，a（1）的值越高，越接近于1，則累積脈沖反應函數的值越高，通脹率受到沖擊后的累進效應越強，即通脹率波動后返回均值的時間就越長。因此，AR模型中滯后項系數的算術和一般被用來衡量通脹慣性水平。

4通貨膨脹慣性的實證分析

居民消費價格指數（CPI），商品零售價格指數（RPI）、工業品出廠價格指數（PPI）、GDP平減指數等都可以用來衡量通貨膨脹。一般來說，GDP平減指數是最為合理的通貨膨脹衡量指標，這是因為它涵蓋了整個社會所有的產品的價格變動信息。但由于目前我國的月度GDP平減指數無法取得，所以這里用月度CPI、RPI和PPI數據，對中國的通脹情況進行衡量。選取數據時間范圍為2000年1月至2015年3月。

從圖3中可以看出，2000年至2011年中下旬，CPI與RPI的波動情況非常相似，RPI略小一些；而PPI的波動明顯大于前兩者。三個通脹指標在2004年中旬和2007年年末分別出現了一個十分明顯的峰值。而由于國際金融危機的爆發，在2008年第一季度末，三個指標都有所下降。

進一步分析，我們可以將這十五年來的通脹指標的變化大致劃分為四個階段：

第一階段：2000年1月至2003年4月。

這一階段通脹指數都比較平緩，都在（-05%，05%）的區間內低位運行，而且RPI基本上都是負值。由于90年代末亞洲金融危機爆發的影響，我國在90年代末受到亞洲金融危機的影響，一度出現了物價持續下跌的情況，經濟較為低迷。為了刺激經濟增長，政府從1999年起開始實施積極的財政政策和貨幣政策，以拉動內需。從2003年開始，由于政府一系列有效政策出現效果，經濟形勢發生好轉。

第二階段：2003年5月至2006年8月。

2001年末我國成功加入世界貿易組織，對外開放全面加速，商品的貿易流量和對外貿易盈余急劇增大，在資本流出逐年擴大的情況下，資本流入更是空前增長，外資在國內全面開花，中國經濟的國際化水平明顯提高。在經濟全球化的推動下，國內的工業化、城鎮化得以實現加速。但這一階段也為以后產業轉型的困難埋下伏筆，由于盲目的引進外資，擠占了民族企業的空間，國內產業升級停滯。房地產的急速發展，對外出口的大規模增長，龐大的外匯儲備和越來越充裕的財政收入掩蓋了我國產業過于低端、經濟增長過于粗放且難以持續的弊端。

第三階段：2006年9月至2009年7月。

這一時期的通脹情況可以用大起大落來形容。由于加快增長的愿望十分強烈，加之前一段時期擴張性政策的滯后效應，中國再次出現了投資增長過快，物價增長過快的老問題。這一時期物價的上漲主要表現為糧食和房地產價格的上漲。2007年豬肉價格的瘋長讓人印象深刻。同時，這一時期中國股市也迎來了創市以來最強勁的牛市，大量國際熱錢的涌入使得流動性過剩，反映在物價上就是物價急劇上漲。

第四階段：2009年8月至2012年1月。

為了擺脫金融危機的影響，實現國民經濟持續增長，2008年政府出臺了一系列促進經濟增長的政策，以拉動內需，增加投資。尤其是4萬億計劃令人矚目。同時央行實施寬松的貨幣政策以刺激經濟復蘇。從2009年末開始，經濟出現回暖，反映在通脹率上，從2009年11月開始，CPI、RPI、PPI由負轉正，并且一路開始緩慢增長。同時在國際方面，美聯儲的兩次量化寬松政策的實施和歐洲一系列的刺激經濟政策，使得世界范圍內的流動性增加，這些都影響到中國的貨幣市場。人民幣的快速升值也導致外國資本的大量流入。

第五階段：2012年1月至2015年6月。

隨著一系列拉動內需經濟政策的實施，在實現經濟復蘇的同時也產生了許多不良的后果，產能過剩的問題十分嚴重。國際上歐洲債務危機以及希臘，冰島等國家的信用危機影響不斷擴散，為世界經濟形勢再一次蒙上了陰影。各項經濟指標明顯上升發力，同時政府也在積極進行產業調整，逐步摒棄之前過于粗放的發展模式，經濟發展由此進入新常態。

5貨幣政策啟示

根據我國通脹慣性的變化特征，結合最優貨幣政策目標的含義，可對我國貨幣政策的制定給出一些啟示。我們將其歸納為以下幾個方面：

（1）央行必須具備改變利率及其他貨幣政策相關變量的權利，以使其能夠實現預定的政策目標。中國人民銀行經過長期發展，現在已經具備了獨立制定調控政策的能力。但是很多時候政策制定的出發點仍會受到政府及相關部門的影響，其獨立性有待進一步的加強。

（2）中央銀行應該實施通脹目標制。歐元區國家、美國和加拿大在實施通脹目標制以后，通脹慣性都顯著減小。這為我國央行貨幣政策的制定具有重要的借鑒作用。畢竟越小的通脹慣性意味著貨幣政策的滯后期越短，也就是調控的難度更小，效率更高。中央銀行應當公開宣布在以后一定時期內的一個明確的通貨膨脹目標，同時它還必須準確描述由于Q易條件、利率水平和間接稅等的變化而導致偏離通貨膨脹目標的環境。

（3）中央銀行需要對通貨膨脹進行目標預測，即央行必須對未來的通脹走勢有一個比較清晰的認識，在此基礎上進行穩定產出和通脹的操作。在此，對通脹慣性的研究就具有十分重要的現實意義，當通脹慣性高，央行調控的側重點就在控制通脹的擾動因素上，并且要考慮高通脹慣性帶來的政策效果的高滯后性。

參考文獻

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[2]郭凱，艾洪德，鄭重.通脹慣性、混合菲利普斯曲線與中國通脹動態特征[J].國際金融研究，2013，（2）.

篇5

總結去年，規劃今年，是即將開幕的九屆人大五次會議的最主要的議題。世界經濟強體一片衰退的沖擊波蕩漾全球，我國經濟逆風而上繼續在適度快速增長的平臺上前行。經歷了抵御1997年亞洲金融危機之后，我國經濟機體的免疫力、抵抗力進一步增強了。然而，我們不僅面臨外患，同時還存在著內憂，憂患意識不可無。

擴張型財政政策流露長期化傾向

字串6

1998年開始，我國政府財政政策由緊縮政策轉而實行擴張政策。所謂積極財政政策，其基本特征是以增加赤字和增發國債為主要內容，所以屬擴張型財政。實行積極的財政政策和穩健的貨幣政策，刺激了投資和消費的增長，經濟保持了快速增長的態勢，政策效應是明顯的。但是，現在本應淡出和轉型的擴張的財政政策卻出現了長期化的趨勢，經濟快速增長染上了對擴張政策的依賴癥，而潛伏的財政和金融風險卻使擴張政策難以為繼。這是當前政策抉擇面臨的一道難題。

2001年,GDP增長7.3％，比上年下降了近一個百分點，且呈現逐季減緩趨勢，經濟整體增幅下降的態勢表明擴張政策的效應在遞減；國有企業在基本實現三年脫困目標之后，脫困的成本和代價尚未消化，又出現效益回落，利潤增幅持續下滑，部分企業脫困后又返困，虧損企業虧損額上升；國有單位的投資靠國債支持繼續上升與非國有單位投資乏力形成反差，表明除了政府國債投資之外，各類市場主體的自我積累機制依然乏力；物價由低速回升轉為全面回落，去年零售物價下降0.8％，工業生產資料出廠價下降1.2％，生活資料出廠價下降1.5％；失業率居高不下，就業難度加大，去年下崗未能再就業的職工近600萬人，城鎮實際失業率高于登記失業率2－3個百分點；擴張的財政和貨幣政策對增加農民消費、啟動農村市場乏力，制約農民增收的諸多因素仍然存在；財政對債務的依存度居高不下，潛伏的財政危機不僅沒有緩解，反而進一步加深。字串5

回顧2001年，瞻望2002年，對今年經濟發展和對策，似應作出以下幾點認識：

連續4年實行擴張的財政和貨幣政策，使經濟增幅下滑的態勢得到遏制，并為今后經濟增長和發展創造了較好的物質條件。但是，放松銀根的政策只能治標，不能治本，它好比一劑強心針，不可能帶來經濟持續快速穩步增長，為經濟長期發展埋下隱患。巨額的財政赤字，沉重的債務負擔，貨幣超經濟發行，最終勢必釀成嚴重的財政危機和金融危機，造成惡性通貨膨脹（如俄羅斯20世紀90年代），或者導致經濟滯脹（如20世紀70年代西方國家）。所以，任何一位明智的當政者都不會長期推行擴張性政策。

20世紀90年代初，我國一度財政敞開國庫花錢，銀行開足馬力印發鈔票，由此釀成的苦果至今還沒有消化完畢。財政長期入不敷出，赤字居高不下，社保基金缺口巨大，銀行不良資產比例過高，居民儲蓄超常增長等，這些因素都給經濟投下了通貨膨脹的陰影。現在人們之所以沒有看到它的現實威脅，是由于出臺的改革措施強制地遏制了購買力的需求變現，把收入鎖進銀行的保險柜；是由于貧困人口增加，導致生產相對過剩和購買力的需求不足的矛盾。財政和貨幣政策在不能兼顧推動經濟增長和化解經濟風險時，應當適時地把重點轉向后者，決不能為保暫時增長而犧牲長遠發展。

字串7

當前，擴張型財政政策和貨幣政策已經出現邊際效應遞減的勢頭，但經濟增長對它的依賴性并未減弱，經濟自身的增長機制依然乏力，因而，擴張性財政政策和貨幣政策出現了長期化的危險傾向。國內外的歷史教訓表明，一旦把擴張性政策長期化，后患無窮。防患于未然，一要防止和化解財政和金融危機，二要預防陷入“滯脹”泥潭的可能。

莫追隨發達國家進入“消費社會”

經濟學常識告訴我們，生產決定消費，但生產歸根到底是為了消費、依賴消費。近代工業革命飛速提高了社會生產力，導致消費資料極大豐富。二戰后，西方發達國家興起了一種新的消費模式和生活方式��以富裕者無節制的物欲滿足為宗旨，奉行

物質消費至上主義；超越生產和消費的能力，以犧牲環境和浪費資源為代價��“現代消費社會”。“消費社會”正像傳染病一樣向發展中國家蔓延和擴，成為當代世界的一大公害。

中國GDP總量突破萬億美元大關，居世界第6位，但僅占世界GDP總量的3.6％，美國占32.6％；中國人均GDP不到900美元，不到全球人均GDP的1/5。據世界經濟論壇的報告，在世界75個國家和地區的經濟增長競爭力排名中，中國居第39名，美國居第2名。

中國進出口總額達5098億美元，為世界第十大貿易國，但在世界貿易總額中出口占5.4％，進口占3.2％。

篇6

關鍵詞：量化寬松；熱錢；流動性過剩；影響；對策

中圖分類號：F820.1 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）13-0067-02

2008年國際金融危機爆發后，美、日、歐等主要發達國家實施寬松貨幣政策和一系列經濟刺激措施，向市場投放了巨大的流動性。

一、量化寬松貨幣政策實踐

（一）美國兩次量化寬松貨幣政策

美國當地時間2008年11月24日，美聯儲宣布將購買由房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行發行的價值1 000億美元的債券及其擔保的5 000億美元的資產支持證券。這是美聯儲在金融危機以來首次動用量化寬松貨幣政策（QE1）。美聯儲希望借此政策阻止美國金融體系自由落體般地滑落。

美聯儲推出QE1之初的目標在于通過購買“兩房”及相關銀行的抵押貸款資產，以挽救美國金融機構和金融體系，中長期目標則是提高就業水平及幫助經濟走出通縮陰影。2008年全年美國通脹率僅為0.1%，創下半世紀以來的新低；而2008年12月的失業率則達到7.2%，創出十六年來的新高。

截至2010年3月第一輪量化寬松結束，美聯儲購買了1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3 000億美元的美國國債和1 750億美元的機構證券，累計1.725萬億美元左右。這使得納斯達克工業指數從2008年12月底的8 675點升至2010年2月底的10 400點左右，漲幅超過19%。雖然大宗商品和股市在持續攀升，但金融機構仍處于去杠桿化的過程中，而且經濟走勢仍有極大不確定性，由此帶來的惜貸心理造成滯留在金融體系內部的流動性不能轉化為對實體經濟的信貸，從而難以促進投資，就業率上升也就無從談起。美國失業率從2008年底的7.4%一路上升，在2009年第四季度達到10%以上，其后雖有所回落，但目前仍然停留在9.6%的高位。

2010年11月3日，在低通脹與高失業率的雙重壓力下，美聯儲不得不宣布第二輪量化寬松政策（QE2），計劃到今年6月底之前購買6 000億美元的美國國債。通過QE2，美聯儲旨在進一步降低美國國債的長期利率，并促使投資者將資金投入其他更高風險的資產，如股票等。

自從6 000億美元的量化寬松政策宣布以來，美國國債在過去三個月內的表現與預期“背道而馳”：價格下降而收益率則不斷攀升。其中，QE2的重點目標――美國五年期國債收益率迄今為止幾乎翻了1倍，從2010年11月4日的1.04%上升至2011年1月28日的1.92%。而相同時期內的十年期國債收益率也上漲至3.36%。

（二）量化寬松貨幣政策的影響

在短期，美國量化寬松政策可能使美元貶值，壓低利率，對美國經濟產生一定的刺激作用。但在中長期內，這一政策可能給全球經濟帶來通脹、資產泡沫等壓力，使全球經濟復蘇和增長面臨更大的不確定性。具體有：可能使歐洲等部分發達國家經濟雪上加霜；導致更多的投機資金流入新興市場，加大新興市場國家貨幣升值壓力，并加大原本已高企的通脹壓力；強化全球其他國家對美元貶值的預期，迫使其他國家采取干預貨幣升值、甚至貨幣貶值等手段，全球保護主義可能重新抬頭；美元大量供應催生資產泡沫；美國是國際儲備貨幣，大量發行美元，可能將通脹輸出至全球。

二、“熱錢”及對中國經濟的影響

（一）“熱錢”的內涵

1.基本概念。目前，國內外對于“熱錢”沒有統一的定義。一般認為，“熱錢”是指在資本自由流動的國家和經濟體，以短期投機牟利為目的快進快出的資金。

2.基本特征。在中國，“熱錢”主要表現出以下特征：隱蔽性，由于“熱錢”不具備自由流動的條件，其進出往往借助正常的貿易、投資等渠道違法違規流動或繞過法律規定以其他隱蔽方式迂回流動；復雜性，既有謀取短期境內外利差匯差的，也有謀取中短期境內資產價格上漲收益的；分散性，不易確定交易真實性質。

3.流入途徑。純粹以投機套利為目的、無真實貿易或投資背景的“熱錢”，利用貨物貿易、服務貿易、直接投資等渠道開放度高、業務手續簡便等的特點，以合法形式掩蓋非法目的、違法違規或繞過法律規定迂回流入，操作手法多樣。比較典型的做法有：加工貿易企業通過從境外預收匯、多收匯將資金導入境內，結匯后投機牟利；以外商直接投資名義流入，采取欺騙手段進行資本金虛假結匯，改頭換面進入樓市、股市或另作他用；個人規避結售匯年度限額管理，將大額資金分拆，采取“螞蟻搬家”的方式，從境外分散匯入、結匯。

（二）“熱錢”流入對中國經濟的影響

1.行業經濟泡沫。“熱錢”的流入會導致相關行業經濟泡沫化。影響較大的有房地產和證券。在房地產市場，有兩大因素對房價起著推動作用：國內資產投機者和國際熱錢。兩者與房地產商甚至是相互勾結。而實際上這些資本勢力已經結成或明或暗的壟斷聯盟。早在2003年就有相當一部分熱錢流向了中國房地產、工業及其他經濟部門。一些銀行違反了外匯管理的有關條例，允許一些投資或制造業公司以注冊資本或應收賬款存款的名義調入了外匯并兌換成了人民幣。然而，這些資本并沒有被用于制造業，而是被用于房地產和證券投資，或是被存入了個人賬戶。目前中國為抑制房地產價格飛漲和整頓證券市場秩序已采取許多重大舉措，但收效甚微，乃至有些投機者居然公開同政府叫板，其中熱錢是一大支撐點。這些熱錢的流動直接帶動了房地產市場價格的上漲和有價證券價格的持續走高，對中國經濟的平穩增長和人民生活水平的提高均形成了負面影響，一旦熱錢撤離房地產和證券市場，或者泡沫過大而急速破裂，帶給經濟的負面作用將難以估計。

2.外匯儲備激增。2010年以來，中國國內經濟保持良好運行態勢，除了熱錢的流入還有正常的吸引外資投資，外匯凈流入壓力有所加大；受國內外宏觀環境影響，境內企業、個人等市場主體外匯結匯意愿增強，購匯意愿減弱。人民幣面臨匯率升值和資本沖擊壓力。經國家外匯管理局統計，中國銀行結售匯規模已恢復到歷史最高水平，2010年前11個月已達到2.12萬億美元，超過2008年同期的歷史最高水平，增長4%；同期銀行結售匯順差3 515億美元，同比增長48%。這意味著更多的資本更愿意持有人民幣而非外幣，導致中國外匯儲備的進一步飆升。截至2010年9月末，中國外匯儲備余額達2.65萬億美元，比2009年末增加2 491億美元，是全球排名第二的日本約1萬億元外匯儲備的2倍有余。

3.宏觀經濟通脹。“熱錢”對于中國經濟持續發展、轉變經濟發展方式產生很大的負面影響。“熱錢”流入規模越大，國家外匯儲備規模也就越大，這意味著人民幣發放速度和存量規模就越高。這相當于增加了貨幣流動性，從而增大了宏觀經濟的通脹壓力。

4.貨幣政策失效。“熱錢”流入會對中國貨幣政策的實施產生干擾，使得貨幣政策失效，政策效果偏離預期。“熱錢”大量涌入會迫使央行被動增加貨幣投放，弱化了央行對貨幣供應量的調控能力，減小相關貨幣政策的效果，給政策調整帶來了明顯的壓力。央行的這種被動性是由于中國現行匯率政策造成的。根據現行的匯率政策，中國對進來的外匯只能被動地兌換，而且進來多少就必須兌換多少，如果“熱錢”不斷涌入，人民幣的需求就會不斷上升，最終將加大人民幣的升值壓力。

5.經濟金融威脅。“熱錢”的大量涌入會危及中國經濟金融安全，沖擊社會主義市場經濟秩序，削弱中國宏觀調控力度，乃至誤導經濟畸形發展，促使內外投機資本勢力勾結，助推兩極分化。從根本上說，“熱錢”作為外國私人資本侵入中國社會主義市場的一種渠道，也是和平演變的一種手段，沖擊中國的基本經濟制度和實現共同富裕的宗旨。“熱錢”的流入助長了西方資本強勢集團和國內非法膨脹的少數投機暴富群體。

三、控制“熱錢”的政策建議

“熱錢”流入會對中國的經濟持續發展和經濟發展方式的轉變產生負面影響，需要謹慎對待。具體可從以下五個方面入手：（1）拓寬投資渠道。通過推動境內資本市場開放和資本流出、適當增加進口來拓寬投資渠道，并且逐步放寬對居民個人境外投資的限制，從而達到分散中國外匯儲備、防制儲備規模過渡膨脹所帶來的一系列問題。（2）加強跨境資本流動管理。在繼續加強資本項目管理的同時，加強對境外資本在境內的流動管理，嚴格限制其活動領域和范圍，規范投資行為。（3）加強宏觀審慎監管。加強宏觀審慎監管是解決“熱錢”問題的關鍵。政府相關部門要加大對國民經濟支柱和命脈性行業（尤其是金融業和房地產業）以及關系國計民生的各行業的監管力度，轉變監管思維，創新監管方式，實現對熱錢的有效審慎監管。（4）完善匯率制度。在堅持現行管理浮動匯率制度的同時，還要積極探索匯率制度的完善。國際熱錢正是瞄準了中國現行結售匯制來而不拒的致命弱點采取行動，若不從根本上進行治理，最終國民經濟的財富就會被國際炒家們輕易擄走。（5）高壓打擊熱錢。合理運用稅收、行政、法律等手段制止熱錢流入，對流入境內的熱錢炒作行為進行高壓打擊，維護社會主義市場經濟秩序，從而防范和化解經濟持續發展和經濟發展方式轉變的外部性風險。

參考文獻：

[1]張童凌.熱錢流入對中國的影響及應對措施[J].科技信息，2010，(23).

篇7

1951年，英國經濟學家詹姆斯?米德在其名著《國際收支》一書中指出，在開放經濟條件下，一國如果選擇固定匯率制度，僅依靠單一的支出增減政策來實現內外部均衡的過程中，必定會出現兩個均衡目標相互發生沖突而難以兼顧的情況，使得固定匯率制度很難維持。為了維持固定匯率制度，根據丁伯根法則，至少需要再增加一個獨立有效的政策工具。因此，政府可以通過實施資本管制和外匯管制這一支出轉換政策與支出增減政策一起來保證內外部均衡目標的同時實現。據此可知，在保證支出增減政策有效的條件下，固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的，即固定匯率制度和資本的自由流動之間就存在矛盾，稱為二元沖突。

作為二元沖突理論的重要發展，20世紀60年代，羅伯特?蒙代爾和馬庫斯?弗萊明對開放經濟下的小國在資本完全自由流動條件下的貨幣政策有效性進行了研究，提出了著名的M－F模型，即開放經濟下的IS－LM－BP模型。他們極富遠見地指出，如果資本完全自由流動，固定匯率制下貨幣政策只是改變外匯儲備的工具，而浮動匯率制下貨幣政策才獨立有效；在資本完全自由流動并且實行固定匯率制度的世界里，對沖操作毫無意義，最終只會導致固定匯率體系的崩潰。進入70年代，隨著國際資本市場開放和布雷頓森林體系的崩潰，這一理論與現實經濟的聯系越發緊密了起來。就其本質而言，M－F模型分析的是在資本自由流動條件下的二元沖突問題，論述了資本自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性三者不能兼得的關系，為后來三元悖論的提出奠定了重要的理論基礎。

亞洲金融危機爆發后，克魯格曼在《亞洲發生了什么》一文中認為在資本自由流動的情況下固定匯率制度是危機爆發的主要原因，并且首次明確提出了三元悖論的理論。之后，他又在其著作《蕭條經濟學的回歸》書中對這一理論進行了論述(克魯格曼，1999)。一般而言，政府需要實現三個主要經濟目標，包括靈活的貨幣政策以應對經濟衰退和通貨膨脹的威脅、穩定的匯率保證商業活動不至于面對過多的不確定性、自由的資本流動以維持國際商業活動的順利進行。但是，各國不可能同時達到上述三個目標，最多可以達到兩個目標。這一結論可以形象地用圖一來表示。三元悖論是指圖中心位置的灰色三角形區域，即在資本完全流動情況下，如果實行嚴格的固定匯率制度，則沒有貨幣政策的完全獨立；如果要維護貨幣政策的完全獨立，則必須放棄固定匯率制度；如果要使得固定匯率制度和貨幣政策獨立性同時有效，則必須實行資本管制。也就是說，三個角點只能選擇兩個(耿強等，2004)。根據這一論斷，美國、日本等國放棄了匯率穩定，阿根廷、歐洲國家放棄了靈活的貨幣政策，而中國和亞洲金融危機后馬來西亞等國放棄了完全的自由市場原則。由此可見，三元悖論已經成為眾多國家和政府在匯率制度選擇和相關政策分析中所依據的基本原則(黃志剛，2007)。

二、三元悖論理論的內涵剖析

1、三元悖論理論是對開放經濟條件下宏觀經濟政策選擇問題的高度抽象概括

為了理論分析的需要，三元悖論理論只考慮了極端的情況，即嚴格的固定匯率、資本完全自由流動和貨幣政策完全獨立。但是在現實經濟中，各國政府堅持這種絕對化的“三元”概念存在的可能性很小。第一，嚴格的金本位制的解體和布雷頓森林制度的解體就說明了嚴格的固定匯率制度在實踐上會面臨困難，而匯率變動對經濟造成的影響使得各國央行不得不對外匯市場進行干預進而使完全的自由浮動也成為抽象的概念。第二，雖然當今世界資本流動自由化程度已經有所提高，但是為了防止投機資本的大量進出對實體經濟造成不良影響，各國對資本項目依然進行著不同形式和程度的管制，正是這些管制阻礙了資本的完全自由流動。也就是說，真正的匯率自由浮動只存在于理論中，資本的自由流動在現實中成為了有管制條件下的有限流動，因此貨幣政策的完全獨立并不意味著一國的中央銀行具有完全的獨立性，它只能是相對的獨立。即便在匯率自由浮動的前提下，從貨幣政策目標的制定到貨幣政策傳導機制的運行，以及貨幣供給的內生性影響和貨幣流動速度的變化，都導致貨幣政策實施的效果有所下降，無法確保其絕對獨立有效。

即使在現實中，一國政府堅持了絕對化的“三元”概念。貨幣政策的獨立性也在現實中受到質疑。第一，貨幣替論證實了完全浮動匯率制度的實行難以保證完全獨立貨幣政策的實施。從理論上看，浮動匯率制度下各國的國際收支余額為零，貨幣當局由于在貨幣供給上沒有替代性而享有完全獨立的貨幣政策。但是，考慮到各個經濟主體在貨幣需求上的替代性，一國國內經濟形勢的變化必將改變持幣的相對機會成本進而引起一國貨幣跨境流動，最終使得貨幣政策得不到預期的效果。如果存在貨幣替代現象，那么貨幣供應較小幅度的變化都將導致匯率大幅波動，即存在嚴重的匯率超調現象，貨幣替代將嚴重削弱貨幣政策的有效性。第二，M－F模型駁斥了三元悖論中一國執行嚴格的固定匯率制度和資本管制便可以享有完全獨立的貨幣政策的論述(obstfeld et al，1995)。根據M－F模型，即使可以嚴格地控制資本流動，但是經常項目的失衡最終迫使一國貨幣當局動用國際儲備以維持匯率的穩定。在保持貨幣乘數和國內貨幣供給基數不變的前提下，國際儲備的變化將引起貨幣供給量的變化，但是在固定匯率制度下貨幣當局失去了對貨幣供應量的控制權，因此貨幣政策的獨立性和有效性也就無法確保了(Simon et al，2000)。第三，在滿足嚴格的固定匯率制度的前提下，資本的完全自由流動并不構成貨幣政策無效的必要條件。隨著虛擬經濟的快速發展，一國的外匯儲備總量與國際游資相比總是相對較小的。即便放棄貨幣政策的獨立性。在跨國資本大規模流動的沖擊下，固定匯率制度也是難以維持的(Giaacarllo et al，1999)。也就是說，三元悖論成立的前提是一國外匯儲備的無上限，而這一點在現實經濟中是不可能的，1997年亞洲金融危機中泰國的情況正是最好的證明。

最后，并沒有令人信服的證據說明不可以在三元悖論的目標選擇問題上增加靈活性。正如Frankel等(1999)指出，為什么不可以在貨幣政策獨立性和匯率穩定兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實現一半的匯率穩定和一半的貨幣政策獨立性，這不能不說是三元悖論理論在具體目標選擇問題方面的局限。對于許多國家而言，中間匯率制通常比角點匯率制度更適合，特別對于大規模資本流動尚不構成問題的發展中國家更是如此(Summers，2002)。而且，對于適合建立共同貨幣的區域，中間匯率制度也比角點匯率制度更可行。2001年，我國經濟學家易綱擴展了三元悖論理論框架，提出了X+Y+M=2公式(易綱等，2001)。其中，X、Y和M分別表示匯率、貨幣政策和資本流動狀態，每個

變量在0到1之間還存在大量的解，即中間匯率制度。這些中間匯率制度不僅在理論上成立，在現實中也是存在的，比如爬行盯住、匯率目標區制和有管理的浮動匯率制等等。但是，20世紀70年代后發生貨幣危機的國家多為采取中間匯率制度的國家，因此部分學者依據“資本高度流動使得匯率承諾變得日益脆弱”的理論為基礎，提出了“中間匯率制度消失論”假說，即介于嚴格固定匯率與完全自由浮動匯率之間的中間匯率制度已經變得不可維持。對此，也有學者提出了反對的意見。Masson(2001)運用馬爾柯夫鏈和變遷矩陣作為分析工具，引用兩種匯率制度分類數據檢驗發現，中間匯率制度將繼續構成未來國際匯率制度選擇的重要組成部分。特別是當一國發生貨幣需求劇烈波動時，有管理的浮動匯率制是很好的選擇，通過貨幣政策進行干預的同時還可以通過匯率的變動進行調節。更重要的是，匯率制度的選擇問題是受政治、經濟、文化等諸多因素影響的，每一個國家都應根據自己的實際情況去選擇適合自身經濟發展的匯率制度，任何一種匯率制度都不可能適合于所有國家和一個國家的所有時期。

2、三元悖論理論與“永恒的三角”的區別

“永恒的三角”(the eternal triangle)也是由克魯格曼最先提出來解釋國際金融困境的術語，它與三元悖論理論之間既有聯系也有區別，不可以混為一談。克魯格曼(2001)認為，國際貨幣制度的選擇問題可以歸結為調節性(adjustment)、置信度(confi，denee)和流動性(liquidity)。這三個方面構成了國際貨幣制度的三個特征，而“永恒的三角”(如圖二所示)則描述了政府在三種能力之間的選擇和放棄原則。其中，調節性意味著政府采取穩定的宏觀經濟政策的能力，不僅僅包括獨立的貨幣政策。置信度意味著政府維護匯率不受投機沖擊的能力，也就是匯率在不影響市場信心的前提下波動并且波動的程度沒有超過本國所能承受的范圍。流動性意味著政府對短期資本流動的控制能力，這一能力表現為政府有能力將短期資本流動限制在為貿易融資和允許貿易暫時失衡的范圍內、有能力償還契約性債務、有能力防止短期資本迅速流出和資本外逃。因此，因此，“永恒的三角”與三元悖論具有不同的理論內涵，將兩者視為同內涵的不同表述是不準確的。

三、開放經濟中三元悖論理論的實踐

在經濟全球化的背景下，既然資本自由流動成為不可逆轉的發展趨勢，根據三元悖論理論，一國政府要么選擇放棄固定匯率制度，要么選擇放棄貨幣政策獨立性。各國政府進行政策選擇的依據就是權衡采用不同政策組合的成本和收益，選取可以實現成本最小化而收益最大化效果的組合。目前，理論和實踐探討的重點是在保持資本自由流動的前提下，研究部分國家放棄貨幣政策獨立性的行為。

1、三元悖論理論與最適度貨幣區理論

最適度貨幣區理論最早由蒙代爾提出，后來麥金農等一批經濟學家分別從不同角度進行了修正和補充。最適度貨幣區是指一個區域內的國家在貨幣完全一體化之后擁有一個共同的貨幣，或者保持各國貨幣剛性的固定匯率制和貨幣的完全自由兌換，而對區域外匯率實行浮動。這一概念強調的是針對于整個動蕩的國際金融體系而言，在一定區域內構建有利于實現內外部均衡的相對穩定的貨幣區。從本質上看，這一理論正是三元悖論的體現，是一國犧牲貨幣政策獨立性而追求匯率穩定和資本自由流動的結果。一國在加入貨幣區時必須比較消除貨幣兌換費用帶來的收益和喪失貨幣政策獨立性的損失，只有在區域經濟高度融合使得收益大于成本時，最適度貨幣區才有可能出現。

一國既然可以通過權衡利弊選擇加入最適度貨幣區，當然也可能出于變化了的利害關系而退出。這種選擇就蘊藏著最適度貨幣區崩潰的危險，歐洲中央銀行既是歐元信用的擔保者，又是國家合作的產物，其地位是由作為成員國的國家達成的非憲法性國際條約來確定的。這一制度安排使得歐洲中央銀行在維護國際貨幣合作中缺乏足夠權威，對集體行動中的國家功利主義行為難以有效約束(Eichengreen et al，1994)。比如，希臘等國最近爆發的債務危機就體現了這種危險性。歐元區成立伊始便開始實行較低利率政策，這使希臘能夠享受低廉借貸成本以維持經濟增長，從而掩蓋了其生產率低而勞動成本高等結構性問題，此時喪失貨幣政策獨立性的危害并不顯著。但是由于已經放棄了獨立的貨幣政策，因此財政政策的自對管理和調節經濟有著非常重要的意義。各成員國都有一種內在的財政赤字擴大的傾向。在宏觀層面上，這種財政政策的溢出效應干擾了統一貨幣政策的運作，當負面溢出效應波及到整個歐元區時，就有可能引發各國之間的赤字大戰，導致一些國家不堪重負退出歐元區。也就是說，分散的財政政策和統一的貨幣政策的矛盾要求歐元區建立財政聯盟或者建立一體化財政，而統一的財權是無法滿足各成員國之間需求差異的。正如近期歐盟委員會的研究顯示，根據歐元區各國價格和成本的差距以及貿易收支狀況來判斷希臘的競爭力在不斷下降，同時還面臨著財政赤字嚴重惡化的局面。而德國總理默克爾卻表示，在希臘應對債務危機之際，歐洲最關注的問題是維持歐元匯率的穩定，將與那些面臨極大困難的國家討論如何保持歐元穩定。這表明當區域經濟政治發展不平衡時，成員國之間的利益沖突就會凸現出來，終將危及到最適度貨幣區的穩定性。南非標準銀行研究報告就預測，希臘和愛爾蘭等國的經濟狀況不能容忍，這或許將導致這些國家接受外界救助，甚至可能在2010年底前被迫退出歐元區。

2、三元悖論理論與貨幣局制度

另外一種體現三元悖論理論中追求匯率穩定和資本自由流動而放棄貨幣政策獨立性的制度安排是貨幣局制度。1849年，英國在印度洋殖民地毛里求斯建立了世界上第一個貨幣局，經歷了一段時期的發展與衰落之后，20世紀80年代后，這一制度又重新被一些國家所采納。現今世界上實行貨幣局制度的國家(地區)有香港、阿根廷盯住美元，文萊盯住新加坡元、波黑盯住歐元。貨幣局制度的基本特征包括：(1)本國貨幣與一種作為錨貨幣的外匯保持固定匯率關系；(2)本國的貨幣發行完全以外匯儲備作為后盾，并且隨時準備以固定匯率把本幣兌換成外匯；(3)本國對維持這一制度所作的長期承諾，通常以法律形式予以明確。

貨幣局制度的所有優缺點都來源于三元悖論理論所論述的“三取二”選擇(周麗霞，2004)。穩定的匯率可以保持投資者的信心，但是累積的抑制效應可能鼓勵國際游資的投機，而資本的自由流動更加大了經濟體系的脆弱性。本幣發行必須有外匯儲備支持使得政府濫用貨幣政策的可能性消失進而有效地防止通貨膨脹，同時卻也削弱了政府調控宏觀經濟的能力。因此，通常認為小型開放經濟才適用貨幣局制度。因為，這些經濟體的進出口結構比較單一。主要出口初級產品而進口高技術產品，由此導致

了出口供給彈性不足，進口需求的價格彈性也很低。加上它們只是國際價格的被動接受者，不能通過匯率政策影響以外幣表示的進口價格，從而匯率變動對促進資源配置和改善國際收支的效果并不明顯。所以，依據三元悖論理論，小型開放經濟體最現實的選擇是完全放棄本國貨幣政策的獨立性。當然，在高通貨膨脹時期，對于貨幣當局缺乏宏觀經濟管理能力而金融體系又不完善的國家來說，借助于貨幣局制度建立良好的政府信譽比保留貨幣政策的獨立性更具現實操作性。

3、三元悖論理論與美元化

2000年1月厄瓜多爾宣布正式推行美元化，薩爾瓦多也于2001年1月宣布以美元為官方貨幣，加上1904年以后已經實現美元化的巴拿馬，已有三個拉美國家實現了完全的美元化。另外，秘魯、玻利維亞和危地馬拉亦先后立法，允許美元與其本國貨幣同時流通，即實現了部分美元化。可以說，拉美各國對美元化顯示了濃厚的興趣，主要原因在于放棄貨幣政策獨立性可以減輕這些經濟體承受外部經濟沖擊的代價。如果實行浮動匯率制，拉美各國現有的經濟規模和開放程度將導致其通過匯率變動來促進資源配置和改善國際收支的效果非常不明顯，反而會引起商品和資本市場價格的波動進而影響貿易與投資。更重要的是，出于加速發展的迫切愿望，這些國家往往采用擴張性宏觀經濟政策，如果放松固定匯率制度下貨幣紀律的約束，最終的結果就是陷入通貨膨脹和匯率貶值的惡性循環之中。由于拉美各國維持貨幣政策獨立性所花費的成本過于高昂，其美元化的本質就在于迫使政府接受更嚴格的預算約束，避免為了短期政治、經濟利益需要而濫發紙幣，從而降低通貨膨脹率、促進經濟增長(李富有，2003)。

四、總結與啟示

三元悖論理論經歷了“二元沖突－M－F模型一三元悖論”的發展歷程，不僅反映了開放經濟下經濟體系內外部均衡的矛盾，也為資本完全流動情況下貨幣政策和匯率政策的協調提供了簡單明了的分析框架。我國過去對資本賬戶施行嚴格的管制，因此內外部均衡的矛盾并不突出。然而隨著開放度的增大，我國貨幣政策的外溢性明顯增強，要實現三者之間的協調就越發困難，2002年市場流動性泛濫的根源就在于此。自1994年匯率并軌以后，我國的匯率制度在實際運行中長期盯住美元，加上對資本流動的嚴格限制，其結果是壓抑了多年經濟高速增長對人民幣升值的內在要求。2002年之后貿易順差的逐年大幅增長導致外匯儲備急劇增加，外匯占款成為貨幣投放主渠道，人民幣出現升值預期。在此背景下，即便存在資本管制，國際資金依舊通過貿易等各種渠道不斷滲透流入。但是此時我國經濟處于上行階段，要求在宏觀經濟政策上從緊，這就與造成市場流動性泛濫的固定匯率制度出現了矛盾。為此我國最終在2005年進行匯改，為貨幣政策的有效實施釋放出空間。這一時期的政策實踐說明了三元悖論理論中“固定匯率制+獨立的貨幣政策+實行資本管制”的政策組合從長期來看是無效的。因此，我國必須在三元悖論理論框架下，科學設計貨幣政策、匯率政策和資本管制政策的改革方向和步驟，以實現最大程度的內外部均衡(徐爽等，2007)。

篇8

[關鍵詞]金融危機、金融安全、實體經濟、金融體系

各種經濟現象表明美國次貸危機對我國經濟的影響仍在蔓延并持續惡化。那么我國應該從一下六個方面加以應對才能更好地發展經濟。

一、把握好金融創新與金融監管的平衡

格林斯潘曾經在2002年稱贊復雜衍生工具能夠使風險得以分散。但這場危機證明,當金融衍生品成為逐利的手段時,它非但難以分散局部風險,反而會產生龐大而復雜的系統風險。高收益率、高杠桿率從來都是和高風險相伴而生。但不能就此因噎廢食,不能把金融創新作為導致危機爆發的“替罪羊”。要看到,和美國發達的金融體系相比,目前我國金融創新尚處于較低層次,金融產品單一,金融體系運作效率較低,運營體制和監管模式落后,還不能滿足實體經濟快速發展對金融巨大而多樣化的需求。要根據我國國情和經濟發展階段,以國際化、市場化、系統化為方向,積極穩妥地推進金融產品、金融工具和金融技術創新,在創新中加快推進體制改革和制度完善。同時,進一步加強金融監管特別是對表外資產的監管,加強金融衍生品的信息披露和風險警示,有效防范和化解金融風險,真正做到“防患于未然”。

二、金融必須根植和服務于實體經濟

金融是現代經濟的血液,其根本功能是為實體經濟提供資金融通服務,降低經濟運行成本,推動經濟更好更快地發展。因此,金融必須根植于實體經濟并服務于實體經濟這一根本,其價值創造必須源于實體經濟的真實價值。這一點是至關重要的。這次危機已經證明,金融一旦脫離實體經濟這個元神,就會成為無源之水、無本之木,虛擬的金融資產就會迅速膨脹,最終在肥皂泡破滅的同時,也會對實體經濟造成巨大的傷害。要著眼于促進實體經濟發展,推動重點產業振興,加強貨幣政策、信貸政策、財稅政策與產業政策的協調配合,進一步提高金融服務水平,加大金融支持力度。特別是當前形勢下,要著力把金融資源配置到真正能夠創造財富的行業,配置到真正具有成長價值的企業,配置到資源能夠發揮最大效用的領域,立足于做大做強實體經濟,不斷夯實經濟發展的“實體基礎”。

三、必須維持國際收支基本平衡和人民幣匯率相對穩定

長期以來,美國奉行低儲蓄、高消費的發展模式,實行巨額貿易赤字和財政赤字政策,2008財年美國財政赤字達到4860億美元,貿易赤字連續三年超過7000億美元。新興市場國家則通過購買美國國債等方式,進行資金回流,來彌補美國巨大的“雙赤字”。這次全球金融危機也可以看作是對美國巨額雙赤字、新興市場國家巨額雙順差所導致的全球收支失衡的一次硬性調整。隨著我國資本與金融賬戶的逐漸開放,維持國際收支平衡更加重要,也更加復雜。當前,要抓住國際能源原材料價格大幅回調契機,加快進口重要的能源原材料,建立我國的戰略要素儲備體系;抓住國際金融危機導致技術、人才從發達國家大量溢出的機遇,加快引進我國亟須的先進技術、關鍵設備和高端人才,進一步提高引進外資的質量。要按照主動性、可控性和漸進性的原則,進一步完善人民幣匯率市場化形成機制,增強匯率彈性,保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。

四、宏觀調控必須加強國際協調,重建國際金融體系

經濟金融全球化在帶給人類極大便利的同時,也使得在美國爆發的金融危機擴散迅速超越國界,影響到幾乎所有的國家和地區。面對危機的肆虐,任何一個國家的力量都是有限的,各國必須聯起手來,加強宏觀經濟政策協調,擴大經濟金融信息交流,深化國際金融監管合作,穩定國際金融市場。這次危機充分暴露了現行世界金融體系和治理結構的缺陷,目前世界金融體系最大的問題是如何改變布雷頓森林體系崩潰后形成的由不受約束的美元所主導的金融體系,建立一個新的世界金融體系,把美元發行置于國際監管之下,促進國際經濟金融秩序向多極化發展。提高金融市場運作的透明度,努力推動全球金融新秩序的形成。

五、實行積極財政政策和適度寬松貨幣政策,確保經濟平穩較快發展

受國際金融危機影響,當前主要發達國家已經集體陷入衰退,世界經濟增長明顯減速,我國經濟下行的壓力也明顯加大。為此,必須把保持經濟平穩較快發展作為經濟工作的首要任務,實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策,進一步發揮金融對經濟發展的促進作用。充分發揮財政政策在擴大內需、促進經濟增長方面的重要作用,進一步擴大政府投資規模,促進企業投資和居民消費;加大對低收入家庭補貼和救助力度。充分發揮貨幣政策反周期調節和保障流動性供給的重要作用,保持銀行體系充裕流動性,促進貨幣信貸穩定增長;鼓勵商業銀行發放中央投資項目配套貸款,支持符合國家產業政策的產業發展,增強貸款利率下浮彈性;拓寬企業融資渠道;支持開展汽車消費信貸業務,積極擴大農村消費信貸市場。

篇9

供不應求格局未變

當前房地產市場供不應求的基本特征并沒有發生根本改變。

長期而真實的購房需求：支撐我國房地產大景氣周期的基本因素并沒發生根本改變。從房地產市場起步以來，支撐我國房地產市場需求的幾大基本因素包括：宏觀經濟快速發展、居民可支配收入持續高增長、城市化、家庭小型化、嬰兒潮帶來的人口紅利，等等。近兩年來，人民幣升值、通貨膨脹下的負利率、流動性泛濫等因素強化了剛性需求，也催生了投資和投機性需求，這些基本因素形成了市場對房地產最基本和最堅實的內在需求。

2008年，這些支撐房地產需求的基本因素并沒有發生根本變化，宏觀經濟有望繼續高速增長，尤其是城市化和人口紅利正處于大上升趨勢周期中的快速發展階段，通貨膨脹壓力進一步加大。這些基本因素決定了我國的房地產大景氣周期還可以至少維持10年，即未來10年我國房地產行業仍將處于螺旋發展的上升階段。

供給制約：由于房地產行業土地供應的硬約束，該行業供應的增長幅度有限，遠遠跟不上需求的增長速度，未來供應缺口不會縮小，反而有擴大的趨勢。

土地供應的硬約束：土地是房地產的載體和最基本的要素，是稀缺資源，在我國尤其稀缺。我國實行的是世界上最嚴格的土地管理制度，將耕地保有量保持在18億畝，是我國“十一五”規劃綱要中提出的約束性硬指標之一。2006年末，我國存量耕地為18.25億畝，按此推算，在2007―2020年耕地中大概有年均181萬畝可轉換為其他用地，而城市中可供房地產開發的土地更是稀缺，這種稀缺性決定了房屋供應的相對稀缺。

房地產供給的先行指標：住宅新開工面積、住宅施工面積近3年的增長率都保持在較低水平，而房地產要素的源頭指標――土地購置面積和土地開發面積的增長率則更是保持在低水平，上海、北京、深圳和廣州的增長率更低。2007年，市場潛在的真實需求為11.8億平方米，是年現實供給量（全國竣工面積是4.8億平方米）的2.5倍。前期施工面積、新開工面積、土地購置面積和土地開發面積增幅都有限，加上建筑周期，短期內大幅增加供應量幾無可能。因此，市場供不應求狀況將會持續。

對此，政府開始對房地產頻繁調控，但到目前為止，所有的調控政策既沒有改變房價的快速上漲局面，也沒有扭轉市場中固有的供不應求的緊張關系，只是改變了短期內房價的走勢和消費者預期。政府對于改善市場關系的手段和能力并不缺乏，然而，為何其影響卻有限？

國民經濟諸多領域對地產形成依賴

與房地產行業直接和間接關聯的產業部門有很多，如建筑、建材、機械、裝潢業等。房地產行業的產業鏈長，產業關聯度高，其前瞻效應、后續效應和旁側效應都很突出，該行業具備支柱產業的地位和作用。“十五”期間，國家將房地產行業作為國民經濟發展的支柱產業，上海等地更是把房地產行業作為“十五”和“十一五”期間地方經濟的支柱產業。國民經濟的諸多領域已經開始對房地產行業形成了較為嚴重的依賴性，這種依賴性在某種程度上減弱了國家調控政策的執行力度。

GDP增長對地產的依賴：過去10年，固定資產投資成為拉動國民經濟增長的三駕馬車中最得力的一環，房價持續上漲引致的房地產投資增速加快成為GDP增長極為重要的引擎。地產開發投資對國民經濟增長的貢獻包括三個方面：

第一，作為投資的一部分，房地產開發投資對GDP增長具有直接貢獻，1997―2006年間，房地產開發投資年均增長22.38％，高于同期GDP(支出法現價)年均11.19%的增幅，扣除土地購置費后的房地產開發投資對GDP增長的貢獻率由6.32%增加到10.74%，年均直接貢獻率為9.28%；第二，房地產開發投資通過關聯產業帶動GDP增長的間接貢獻，1997―2006年間，房地產開發投資對GDP增長的間接貢獻率由7.16%增加到11.5%，年均間接貢獻率為9.72%；第三，房地產開發投資通過拉動消費對GDP增長的引致消費貢獻，1997-2005年間，房地產開發投資對GDP增長的引致消費貢獻率由3.09%增加到3.92%，年均引致消費貢獻率為3.89%，2003年最高達到4.66%。

目前，房地產開發投資對經濟增長的總貢獻率達到了20％，由于其產業關聯度高，房地產開發投資的大幅波動，可以帶動其他相關產業也出現波動，最終必然會引起經濟發展的波動。因此，要保持國民經濟的持續穩定發展，必須要保證房地產開發投資的平穩增長。

地方政府財政收入對地產的依賴：各級地方政府，尤其是城市政府，獨家壟斷了土地供給。政府以極低的價格收購農民的土地，再轉手高價賣給開發商，穩定地獲取了巨額收益。據2004年國土資源部公報數據：1992―2003年，全國土地出讓金收入累計超過1萬多億元，其中近三年累計達9100多億元。2005年在國家收緊“地根”的情況下，土地出讓金總額仍達5505億元；2006年則攀升到7000多億元的歷史高峰。賣地已經成為地方財政收入的重要來源，有些城市財政收入的一半都來自土地轉讓收入，具有明顯的“土地財政”特征。地方政府在當前民生政治下，開支不斷擴大，各級政府對土地財政的依賴性將更加嚴重，由此會限制地方政府嚴格執行調控政策的積極性。

居民財富安全和增長對地產的依賴：1992―1997年經濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率為31％，2001年至今日此次經濟繁榮時期的儲蓄存款平均增長率只有17％。儲蓄存款扣除中長期貸款后的中長期存差與人均GDP的走勢在1994年到2000年前后大致吻合，但2001年開始本輪經濟景氣啟動后，中長期存差增長明顯乏力。隨著銀行對房地產個人抵押貸款的增長，居民財富更多地凝聚在地產上，房價的漲跌很大程度上決定了居民財富的安全度和增長幅度。

銀行業績發展對地產的依賴：國內金融機構對房地產行業的貸款(包括對房地產開發商貸款和個人住房抵押貸款)占銀行中長期貸款的比例在近5年平均達到25%左右，而且這一比例呈逐年上升趨勢，在房地產一線城市，該比例還會更高。由此，銀行信貸資產安全和銀行業利潤增長已經在很大程度上取決于房價的上漲情況和房地產行業的景氣與否。在國民經濟眾多領域對房地產產生依賴的前提下，國家以往的調控政策并沒有發揮其應有的效力，今后宏觀調控政策將會成為伴隨行業發展的一種常態，但調控政策將會繼續以溫和為主，政府在未來1至2年將不會出臺導致房地產行業衰退的過于嚴厲的調控政策。

房地產行業不僅是國民經濟的支柱產業，同時也是民生產業，其產品具有一定的外部性。在當前我國保障性住房體系還沒有建立，國民的住房需求過于依賴市場的大格局下，房價必然會成為整個經濟生活關注的焦點。由于我國房地產市場目前處于嚴重的供不應求基本格局，房價上漲的動力強勁，因此會經常招致外部的政策調控。

房地產行業趨于理性

今年房地產政策調控重點將在兩個方面：一是保障性住房的建設和提供，二是緊縮性政策。

保障性住房建設會削弱商品房市場的發展基礎嗎？筆者認為，政府提供保障性住房的政策不會對房地產的有效需求形成較大影響，不會對房價走勢形成大的壓制，相反，保障性住房需求得到滿足是行業景氣可持續的基礎。

2007年房地產行業政策調控最重要的成果是政府基本確立了“兩分法”調控體系。政府加強了以前在一定程度上被忽視的經濟適用房的建設，同時增加了雙限房和廉租房兩個種類，最終建立起多層次的保障性住房體系，將城市中低收入階層的基本居住需求從純粹由市場價格調節的商品住宅體系中分離出來，通過由政府利用財政來保障土地供應、開發資金、銷售對象等開發條件的供給。而占人口大多數的中高收入階層對商品房的居住、消費和投資功能則通過依靠市場調節的市場化住宅體系來滿足。“兩分法”調控抓住了行業發展的本質，也有利于資本市場穩定對調控政策的預期。

以前經濟適用房、廉租房等保障性住房的供給不足，在一定程度上影響了中低收入階層的居住需求，增加了行業發展的障礙，每一次調控政策后的房價大漲也總是招致政策的更為嚴格的調控，加劇了行業供求矛盾。現在政府加強和提高保障性住房的管理、供給力度，有利于房地產行業整體的健康長遠發展，保障性住房需求是商品房需求最基礎的一塊，只有這一塊有比較好的市場來滿足和解決，房地產行業的長期景氣才能得到更好地維持。

保障性住房不會影響商品房市場，因為商品房和保障性住房各自的供應對象具有較大差別，之間沒有太多的交集。能夠享受保障性住房的人群本來就沒有能力參與到商品房市場中來，不太可能成為商品房的有效需求部分。而保障性住房土地多是地方政府協議劃撥出讓的，地方政府無法從中獲得土地出讓收益，必然影響其積極性，保障性住房規模難以對商品房市場造成較大沖擊。

除保障性住房政策外，國家實行的緊縮性調控政策又將怎樣影響房地產行業？

2008年國家已經對宏觀調控政策定下了從緊的基調，將我國持續十年的貨幣政策基調首次從“穩健”調整為“從緊”，實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策，嚴格控制貨幣信貸總量和投放節奏。從緊的貨幣政策對房地產資金密集型行業影響較大，但總體而言，緊縮性調控政策不會改變房地產發展的根基，改變的只是房地產行業的格局，使得該行業集中度進一步提高。

緊縮貨幣政策對行業的影響體現在供求兩個方面：供給方面的影響主要是指房地產開發資金來源中開發貸款被限制，而需求方面的影響主要指個人住房按揭貸款被限制。

從供給方面看，限制開發貸款會影響企業現金流。企業的資金鏈吃緊，那些擁有巨大土地儲備和在建規模的企業將被迫加快開發和銷售速度，加快資金回流。但就行業而言，其結果是眾多中小房地產開發商因為資金限制而不能開發其儲備土地，進而導致行業供給量減少，這與調控政策的初衷相悖，其結果也會加速房價上漲。

限制開發貸款對行業各企業的影響是不一樣的。從銀行規避風險的角度看，可能做法是“總量控制、區別對待”的原則，開發貸款的松緊程度視不同開發商的實力和項目而定。總體上限制開發貸款對地產行業的發展是限制，但對上市公司尤其是優質上市公司可能影響有限。對于中小企業而言，開發貸款的限制將使其無資金可融，面臨嚴重的生存局面，他們可能會把土地賣給實力強大的開發商。而優質公司所受影響有限，同時可以獲得資源整合的機會。因此，可以說，開發貸款限制是加速行業“優勝劣汰”、資源整合的催化劑，將促使行業更加理性發展。

篇10

分析2004年我國經濟運行的特征，具有重要意義。一是可以推進我國轉軌時期經濟運行規律的研究。二是可以預測我國經濟發展的走勢。三是可以正確判斷國內外在這方面提出的值得注意和商榷的意見。

就已有情況看，2004年我國經濟運行的特征有三個重要方面。

第一，從經濟周期運行的發展階段來看，2004年是我國經濟周期進入新的發展階段的一個經濟增速較高的年份，也可能就是這個經濟周期的波峰年。

第二，從經濟周期的運行形態來看，它不是以國民經濟總體高熱狀態為起點開始降溫，而是保持國民經濟總體一定程度上的過熱，以局部過熱為起點開始降溫。這一點與以往各個周期有很大差別。局部過熱主要存在于鋼材、汽車、房地產、開發區等方面。這種過熱，不僅已經在一定程度上拉動了物價小幅上揚，而且使得煤電油運等基礎產業的“瓶頸”作用再次突現。

第三，與上述兩點相聯系，在這次經濟周期中，由過熱狀態恢復到正常狀態需要的時間要短一些。如果不發生重大不利于經濟增長的情況，由2003年下半年以來發生的部分過熱狀態恢復到正常狀態，大約只需要一兩年的時間。

決定上述經濟運行特征的基本因素，一是社會主義市場經濟體制已初步建立并在趨于完善；二是開放型經濟已基本形成，并在進一步發展；三是經濟結構調整和經濟增長方式轉變正在取得重大進展；四是宏觀經濟調控政策適應經濟發展需要而不斷趨于完善。

二、當前的宏觀經濟調控及其發展的趨勢

2003年下半年以來，我們開始實施以反局部經濟過熱、實現“軟著陸”為特征的宏觀調控政策體系。針對需求和供給兩方面都存在既熱又冷的狀況(如需求方面存在部分領域的投資過熱和消費需求不足，供給方面存在某些產業發展過快和農業發展過慢)，依據已經發展了的市場經濟環境和業已積累較豐富的宏觀調控經驗，綜合運用經濟、法律手段(這是主要的)和必要的行政手段，采取有緊有松、松緊結合，以及有保有控、保控結合的靈活的區別對待政策。此外，這次宏觀調控還具有及時調控、力度適當以及標本兼治(即與深化經濟改革、結構調整和增長方式轉變緊密結合進行)等特點。正是上述各項因素的綜合作用，使2003年下半年以來發生的經濟局部過熱狀況開始趨緩。主要表現是：經濟增速開始下降，過高的投資率得到一定的遏制，煤電油運供應緊張狀況趨于緩解等。這表明在治理局部過熱方面已經取得了重要的階段性成就。

當前，局部過熱并未完全改變，而且經濟局部過熱趨緩的基礎并不牢固，“軟著陸”尚未真正實現。其主要依據，一是經濟增長率雖然下降，但并沒回落到合理的增長區間。二是投資率雖然回落，但仍然偏高，投資規模也偏大。在這方面更加值得注意的情況是：今年前三季度，在建施工項目計劃總投資118975億元，同比增長32.1％；新開項目投資35332億元，同比增長25.4％。因此，只要稍一放松宏觀調控，投資率就會迅速攀升。三是價格上漲勢頭并沒有得到有效遏制。由于投資率偏高，生產資料價格漲幅較大，以及國際市場上油價飆升，由需求拉動和成本推動兩方面形成的消費物價上升壓力仍然很大。四是這次局部經濟過熱，主要是由地方政府行政性的投資沖動和企業的盲目投資擴張這樣兩種作用疊加形成的。在市場經濟體系下，后一種情況是經常存在的；前一種情況在經濟改革(包括財政體制改革)一時還難以到位的情況下，也還會繼續存在。這是當前經濟局部過熱雖然趨緩，但基礎并不牢固的根本原因。

當前，在我國經濟生活中，不只是存在經濟局部過熱態勢(這是主要方面)，還出現了反映通縮的一些新苗頭。比如，今年8月末工業產成品庫存增幅達到20.5％，比3月末上升2.7個百分點；應收賬款增幅也達到16.6％。

這樣，2004年經濟局部過熱的走勢就有三種可能：一是在一兩年內實現經濟“軟著陸”，使經濟增速回到7―9％的合理增長區間。依據上述基本因素的分析，這是一種最大的可能。二是經濟增速在有一定的下降后又出現反彈，使得“軟著陸”夭折。三是出現調整力度過大的情況。

三、相關的政策選擇

為了實現第一種可能性，并避免后兩種可能性，除了要繼續采取深化經濟改革、調整結構和實現增長方式轉變這些兼及需求和供給兩方面調控的根本性措施以外，還要堅持并完善當前已經采取的宏觀調控政策。當前，尤其要重視以下三點。

第一，在調控目標方面，在降低經濟增速的同時，要著力抑制通脹率的攀升。在這方面既有歷史經驗，也有現實需要。在20世紀90年代初那次調整中，1992―1995年，經濟增長率分別為14.2％、13.5％、12.6％和9.6％，呈現徐徐下降態勢；而這4年居民消費價格指數分別為106.4、114.7、124.1和117.0，呈現出先是大幅上升、再下降的態勢，直到1997年才下降到102.8。這表明，把經濟的高增長調整到合理增長區間，只花了4年時間，而把高通脹調整到低通脹卻用了7年時間。誠然，這次調整與那次調整有重大區別。但也呈現出某種類似情況。2004年1―9月，經濟增長率是趨于下降的，但通脹率基本上是趨于上升的，而且當前面臨的通脹壓力仍然很大。

在調控目標方面，還有一個值得注意的方面，即要加強國際收支的調控。改革以來，我國外匯儲備逐年大幅增長。這是改革開放的一項重大成就。但超過了一定的“度”，它的負面影響就會突顯出來。這種情況在20世紀90年代下半期已有顯露。由于央行采取“對沖”的辦法(提高銀行存款準備金率)，基本上解決了由國際收支順差大幅增長、導致外匯儲備大幅增長引發的基礎貨幣大量發行的問題，從而緩解了通脹壓力并抑制了投資沖動，促進了經濟“軟著陸”。但是，2003年外匯儲備高達4032.5億美元，外匯占款高達34846.9億元人民幣；二者分別比2002年增長了1168.4億美元和11623.6億元人民幣；2004年9月末，外匯儲備又增長到5145億美元。這樣外匯占款必會大大增加，8月已達42023.8億元人民幣，9月會超42500億元人民幣。當前，盡管央行已經采取多種辦法解決這一問題，但終究難以避免基礎貨幣的大量發放，從而成為增強通脹壓力和投資沖動的一個重要因素。為此，需要進一步提高國際收支在宏觀調控目標中的地位；同時還需要進一步完善央行在這方面已經采取的措施。可考慮在調節貿易順差，加大資本輸出步伐以及適時適度放松外匯管制等方面再多做些工作，以緩解由基礎貨幣發行加大造成的通脹壓力和投資沖動。

以上各點都是從解決經濟過熱問題的角度說的。但從社會經濟發展的需要來看，把失業率控制在社會穩定能夠承受的限度內，無疑是一個極重要的方面。