債務危機的化解范文

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【關鍵詞】 債券市場； 融資；債務；危機

上世紀末以來，我國的高等教育取得巨大成就，規模實現了跨越式發展，從1998年到2007年，高等教育在學人數由不到800萬人增加到2 700萬人，高等教育的毛入學率由9.8%提高到23%，為各行各業輸送了大量人才。高等教育在為我國經濟社會持續快速發展提供了強有力人才支撐的同時，也引發了大量問題，債務問題便是其中之一。

一、高校債務引發財務危機

近年來，伴隨著我國教育規模的擴大，教育經費短缺變得日益嚴峻。我國教育經費占GDP比例，由2001年的3.19%下降到2006年的3.01%。專家測算，從1985年到2002年，政府欠教育的經費總計為10 100億元之巨。按照國際上的一般規律，在人均GDP600美元至2 000美元的國家，高等教育經費占教育經費的比例一般為20%，那么，拖欠高等教育的經費應在2 000億元以上。以河南省為例，生均預算內教育經費由1998年的6 967元，下降到2007年的4 080元，降幅達41.4%，生均預算內公用經費由2 446元，下降到1 003元，降幅達59%。河南“全省每年投資200億元，才能使河南的人均教育資源趕上全國平均水平；省內高校建設每年需求上百億元，但省財政每年給全省高校的經費只有3 000萬元。”巨額高等教育額經費的缺口，高校不得不轉向銀行尋求建設資金。

去年3月的 《2007年中國教育藍皮書》披露的數據則顯示，到2006年底全國高校貸款規模在4 500億元到5 000億元，2008年將迎來一波還貸高峰。沉重的貸款壓力，巨額的財務成本，已使中國高校舉步維艱，高校脆弱的資金鏈條瀕臨斷裂，部分高校瀕于技術性破產。高校債務問題若得不到妥善解決，將會引發高等教育財政危機，甚至影響整個社會的穩定，這決不是危言聳聽。

高等教育財政危機是一個世界性問題。從長遠和國際經驗來說，增加財政撥款和提高學費是重要的解決手段，但在我國目前的制度安排中，在短期內還看不到有具體的政策。怎么辦？拓展新的融資渠道，適時發行教育債券，應成為我們考慮的重要措施。

二、高等教育介入債券市場的理論和實踐

（一）國外高等教育債券融資情況

《教育大詞典》解釋：“學校債券，加拿大和美國的某些地區的學校向學生的父母和其他人士籌集貸款來資助學校基本建設費用的債券。在美國此項債券由校務委員會或地方選舉人核準發行。”日本東京大學教育研究科教授金子元久指出：“美國多數大學向金融機構或一般投資人發行債券，并在償還時支付與一般投資相同的利息。”臺灣彰化師范大學商業教育學系助理教授陳信憲等研究稱：“高等教育債券又稱大學債券(College and University Revenue Bonds)，其收益通常包括宿舍費、學費等，有時也包含了大學院校里一般性資產的籌措，是收益債券(Revenue Bonds)的一種形式。”

著名大學在高等教育市場化過程中，一個可以動用的資源就是大學的聲譽。憑借大學的聲譽，大學可以依照商業界的慣例，發行一定數量的債券，以解學校持續發展中的“燃眉之急”。在美國，有幾百所大學發行教育債券，籌集的資金數額在幾百億美元之巨。教育債券的形式有兩種，一種是普通債券，另一種是免稅債券。債券償還期分中長期和長期兩種。中長期債券的償還期通常為25~30年，利率為5~6％，長期債券的償還期則要長得多，利率也要比中長期債券高一些。上個世紀80年代美國學院和大學發行了410億美元的免稅債券，到1996年底美國高校發行的債券總額已達到550億美元。1995年發行債券的高等院校已經達到160所，美國1993年高等教育債券發行總額達到138億美元，在1995年發行債券的高等院校達到160所，且該年債券發行總額達26.7億美元。1996年，發行債券的學校增加到189所，且該年債券發行總額達到41.4億美元。2001年債券總額更達到了187億美元。

耶魯大學於2001年已發行2億美元債券，2002年發行1億美元的債券。德州的Stephen F. Austin University及Midwestern State University分別發行600萬美元及900萬美元的免稅債券。Christopher Newport University 發行2 580萬美元的債券。Old Dominion University發行了4 420萬美元的高等教育債券。Norfolk State University發行了2 130萬美元的債券。近幾年來國外大學院校發行高等教育債券已有普遍增加的趨勢。

發行債券的用途主要包括：（1）為了周轉資金；（2）為了償還當前的其它債務；（3）為了用于學校大型項目的建設。例如哈佛大學弗德學院曾經于1996年發行了總額達2 400萬美元的債券，用于該學院的樓房改造工程。通過發行債券，資金很快到位，工程很快竣工，效果是立竿見影。在美國，雖說各種債券多不勝舉，但大學債券還是有一定市場的。因為政府債券雖然有較高的信譽度，利率也可以接受，但美國人一直對于政府債券的用途持有疑義。對于股票來說，雖然利潤可能要大一些，但由于股票的風險和不確定性，股票投資又是普通人不敢多問津的。而對于大學，特別是有一定聲譽的名牌大學，人們不僅有感情上的認同感，而且也明確知道這筆錢的用途。因此，人們不僅覺得安全，有收益，而且覺得對社會發展有貢獻。

（二）我國高等教育利用國債情況

近年來，我國利用國債資金，支持高等教育發展，大大改善了高校辦學條件，促進我國高等教育邁上了一個新的發展臺階。

1999年，我國高等教育加快了發展步伐。為確保高校擴招工作平穩順利地進行，從當年起，國家利用國債資金支持高校加強教學、實驗和學生生活基礎設施建設，努力改善辦學條件。至2004年，已累計安排國債投資85億元。與此同時，國家還先后投入6.3億元國債進行高校“筒子樓”改造；投入4億元國債實施了中央在京高校“煤改氣”工程；投入26億元國債進行的高校基礎設施改造，對180余所高校水、電、暖、氣、道路等基礎設施進行了較為系統的更新改造。

國債資金的投入，在一定程度上緩解了高校辦學條件的巨大壓力，促進了高等教育多渠道籌措資金局面的形成。

三、發行高等教育債券的條件

（一）發行高等教育債券適逢難得機遇

2007年12月末，我國外匯儲備余額為1.53萬億美元，同比多增2 144億美元，增幅達43.32％。與此同時，我國商業銀行存貸差繼續呈擴大趨勢，截至2007年末，銀行業金融機構存貸差12.3萬億元，比上年增加1.36萬億元。截至2007年末，我國居民儲蓄存款余額為17.2萬億元，比上年末增加1.1億元。巨額的儲蓄資金投資無門，尋找低風險高回報的投資渠道成為國民的難題，教育作為新的投資渠道成為關注的對象。

在這種情況下，把教育和人力資源開發能力建設作為國家投資重點，作為金融資本和其它方面社會積累的投資重點，在政府主導下，引導2 000~2 500億元非財政收入性資金投向高等教育領域，以置換到期的銀行貸款，使高等教育的債務問題得到妥善解決。

（二）快速增長的財政收入為發行教育債券提供了堅強的后盾

2007年，全國財政收入51 304.03億元，比2006年增加12 543.83億元，增長32.4%，完成預算的116.4%。全國財政收入從一萬億元到兩萬億元，用了五年時間，從兩萬億元到三萬億元用了兩年時間，從三萬億元到五萬億元僅用了一年時間，這表明財政收入增長的穩定性進一步增強，財政發展的步伐不斷加快。對發行2 500億元政府教育債券的負擔來說，是不成問題的。

（三）教育債券，發行空間廣闊

2005年以來，債市迎來花樣年華。在經過多年的精心籌劃、學術討論之后，2005年以來，我國債券市場終于迎來了它的花樣年華。創新產品不斷涌出，市場參與機構不斷增多，市場行情創出歷史新高。

據統計，2005年我國債券市場總發行量達4.98萬億元，比上年猛增57％，創下歷史最高記錄。最引人注目的是，企業短期融資券和企業債券的總發行量突破2 000億元關口，達到2 078億元，為上年的6.54倍。2006年全年共發行債券498次，發行量達到5.67萬億元，比上年增加159次，發行量增長34.57％。其中，增幅最高的為地方企業債，高達586％。 2007年全年共發行債券636次，發行總量達7.98萬億元。全年共發行企業債券89只，發行量1 720億元，較2006年的49只、995億元，幾乎翻了一番。

目前，巨大的債券市場為高等教育債券的發行提供了資金保障，存在巨大的市場容量。

四、高等教育債券發行和管理上的幾點設想

我國發行國債的歷史已有100多年，尤其改革開放以來，我國對債券市場的管理是較為成功的，若推出教育債券，則可借鑒其中成熟的管理經驗。同時教育債券主要是為教育服務的，教育是具有很強的公共服務特性的領域，因此，為了更好地發揮教育債券的作用，筆者提出以下幾點設想：

（一）發行主體問題

政府主體――教育債券。作為國民經濟的基礎性產業，教育產業具有高度的公益性，理所當然，政府應該是教育債券責任的主要承擔者。由于有中央政府擔保，不存在償付危機問題，所以國債是信用程度最高的債種，在債券市場上最受歡迎。毫無疑問，為了順利地通過債券市場籌集到經費，教育債券應該首選國債形式的。

學校主體――學校債券。教育債券可把企業債券作為參照標本之一。學校債券的發行首要條件是信用程度的評級。在教育評估方面，要引入第三者機構，對學校資本經營和財政管理能力進行評估，以取信社會公眾。

（二）利率問題

隨著我國經濟的快速發展，銀行存款利率上升是總趨勢。人們的市場預期心理變化必然對投資行為產生影響。因此，在確定高等教育債券的利率時， 應靈活地反映市場資金供求變化， 增強債券利率的彈性， 逐步體現國債信譽與安全的優越性， 改善國債發行利率偏離銀行存款利率過高的狀況。對教育債券來說要采用浮動利率。即在存續期內如遇銀行利率調整， 本期債券的利率在調息日按同存款利率幅度調整。

（三）期限問題

高校具有建設周期長， 投資規模大， 收益不高的特點。從發行期限看，宜發行中長期債券，期現可在15年以上。耶魯大學于1996年發行的“跨世紀債券”，償還周期長達100年。在我國直接融資方式的發展中， 對長期債券的發行一直十分謹慎， 主要是擔心發行困難。筆者認為，只要合理確定利率，使投資人獲得合理的預期回報，長期債券發行問題是可以解決的，美國大學在這方面有很好的嘗試。

（四）發行規模問題

當前，我國的中央財政債務依存度明顯偏高，面臨著一定的風險。要在保障財政安全的前提下，調整新增債券規模的使用方向，增加教育國債規模。高等學校要建立有效的債務評價機制，在債券發行規模上，要量力而行，適度負債。

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[關鍵詞]地方政府債務；債務危機；金融危機；債務閾值

[中圖分類號]F812.5

[文獻標識碼]A

[文章編號]1006—5024（2014）01—0166—05

一、引言

我國地方政府債務問題越來越受到關注。地方政府債務問題不僅關系到債務的償還和政府信譽，而且關系到宏觀經濟能否安全運行。當前，我國地方政府的債務問題類似于20世紀80年代前后巴西地方政府的債務問題。剖析巴西地方政府債務危機發生的原因、演化過程和后果，借鑒其債務治理方法，可以起到“它山之石.可以攻玉”的效果。另外，我國地方政府債務問題日益嚴重，正逐漸積累財政風險和金融風險。我國地方政府債務問題會不會演化為債務危機，甚至是金融危機？這是本文所要探尋的問題。

二、地方政府債務問題與危機：巴西的教訓

20世紀70年代末以來，巴西經歷了三次大的地方債務危機，其中第三次債務危機還誘發了金融市場的劇烈震蕩，最終導致了一場金融危機。回顧巴西的地方政府債務危機和由此導致的金融危機，總結和吸取經驗教訓，對分析和解決我國地方政府債務問題具有重要的借鑒意義。

（一）背景

20世紀60年代末至70年代初，巴西經濟實現了快速增長，GDP年均增長率達到了10%左右，創造了“巴西經濟奇跡”。不過在伴隨經濟增長的同時，社會分化、收入不均等問題也越來越嚴重。為了解決經濟和社會的主要矛盾，隨后的蓋澤爾政府在政治上實行民主化進程，經濟上通過制定“第二個國家發展計劃（1975—1979）”來保持經濟的高速增長。由于巴西國內的儲蓄率較低，為了實現經濟增長計劃，巴西政府仍然沿用了之前的“進口替代戰略”，同時提出“負債增長戰略”，即依靠向國內和國際上的金融機構舉債來籌集資金，維持國內的高投資。雖然“負債增長戰略”維持了經濟的高速增長，但是其負效應也逐漸凸顯出來：（1）累積了巨額的債務。其中1973—1978年的債務增長率為38.7%，1978年的外債凈額為316億美元…。為了維持在國際債務市場上的聲譽，巴西政府在無力償還舊債和債務利息時開始舉借新債來償還舊債。這樣的結果是債務規模越來越大，遠遠超出了本國現在和未來財政能力所能償還的限度。（2）國內利率被迫升高。由于巴西實行了盯住美元的爬行式外匯政策以及舉債利率與歐洲和美國國際金融市場的利率掛鉤，受到石油危機等外部因素影響，國際金融市場的利率上升，這進一步加劇了巴西政府還債的壓力。在國內，由于受到資金短缺的影響，國內金融市場利率被迫升高。（3）國內通貨膨脹率不斷攀升。在取消對企業的出口補貼后，為了進一步刺激出口賺取外匯來償還外債，政府對貨幣克魯塞羅實行主動貶值，形成了貨幣性通貨膨脹。同時，受自然災害影響，糧食減產，進一步加劇了通貨膨脹。與通貨膨脹掛鉤的指數工資增長也帶動了勞動力成本的上升，增加了企業的負擔，增加了政府的養老支付負擔，這又迫使企業和政府進一步舉債來維持運行。在這些債務中，一部分就是由地方政府舉借的。

（二）債務危機演化為金融危機

20世紀80年代初，由于受到國際石油危機影響，倫敦和紐約等國際金融市場的利率開始攀升。受此影響，巴西政府舉債的借貸成本升高，這導致巴西政府需要為此支付更高的貸款利息。由于無力支付高額的債務利息，巴西各州政府紛紛宣布停止對國外債權人債務的清償，這引起了國際金融市場的恐慌，主要外國債權人紛紛要求巴西政府立即償還債務。巴西聯邦政府作為州政府債務的最終擔保人，不得不與外國債權人談判達成還款協議，接管了州政府約190億美元的外部債務，償還期限為20年。

1993年，由于巴西經濟增速下滑，政府稅收縮減，社保和工資支出剛性等原因，使得州政府無力償還聯邦金融機構的債務，紛紛宣布停止支付，又發生了債務違約行為，導致了又一次嚴重的地方債務危機。為了解決危機，聯邦政府和州政府進行了談判，談判的最終結果是聯邦政府為部分州政府債務進行償還，債務總額約為280億美元，償還期限為20年。

1994年前后，由于巴西國內通貨膨脹水平上升，以及債券實際利息率的大幅度上升，各州州政府的債務負擔進一步加重，最終導致州政府拒絕履行對聯邦政府的債務償還義務。這一消息引起了金融市場的恐慌，投資人，尤其是外國投資人紛紛從股票市場撤資，股市大跌，資本外逃，外匯短缺導致外匯市場壓力增大。盡管央行擴大了外匯管理幅度，放棄了釘住主要國際貨幣的匯率機制，實行自由匯率，但是巴西貨幣仍然貶值10%。與此同時，國內通脹壓力增大，內需縮減，經濟增速下滑，增長偏離潛在增長軌跡。因此，一場地方政府債務危機最終演化為金融危機和經濟危機。

（三）啟示

總的來說，巴西地方政府債務危機是內外因共同作用的結果。內因方面，“負債式增長戰略”是導致其負債不斷增加的主要原因。而聯邦政府對地方政府的預算軟約束，缺乏相關的法律制度對地方政府債務進行限制和規定，以及缺少債務的透明度和風險預警機制，也是債務危機形成和擴散的重要原因。外因方面則是國際市場利率等波動是誘發其債務危機發生的導火索。不過，內因才是巴西債務危機產生和蔓延的關鍵因素。

在巴西地方債務危機發生后，聯邦政府通過制定《財政責任法》等法律法規，規定和限制了地方政府舉債規模等。同時，通過定期公布債務報告來提高地方政府債務的透明度；對違反《財政責任法》的相關責任人實施行政處罰等一些措施，使得巴西的地方債務問題越來越得到規范，其對地方債務問題的治理是值得我們學習的。

三、我國地方政府債務問題與危機風險的可能性審視

（一）地方政府債務的基本狀況

1.債務規模大

近10年來，我國地方政府債務余額呈現了大幅度的增長。洪源和李禮的研究中測算出2003年全國地方政府直接和或有債務是3.29萬億元；國務院發展研究中心課題組估計2004年全國的地方政府債務余額1萬億元以上；時紅秀測算出2005年全國縣鄉兩級政府的債務余額不少于4000億元；范伯乃、張建筑的研究指出2006年全國地方政府直接和或有債務6.64萬億元；財政部財科所課題組估計2007年全國地方債務余額是4萬億元以上；安邦咨詢估計2009年我國地方政府債務余額為7.43萬億元；審計署的審計報告中披露2010年全國省市縣三級的地方債務余額為10.72萬億元；徐婷婷的報道中引用的數據顯示2012年我國地方債務余額約為13.87萬億元；翁仕友的報道中則指出2013年我國四級政府的債務余額約為14萬億元。由此可見，我國地方政府債務余額正呈現大幅度的增長態勢，且債務余額存量已經非常龐大。

2.債務結構復雜

我國地方政府債務的結構復雜，主要表現為：（1）直接債務和或有債務并存。直接債務是地方政府需要直接支付的債務，主要是各類的財政貸款和借款。或有債務則是未來需要政府償付的和其提供擔保的債務需要其最后承擔償付義務的債務，主要是指通過政府投融資平臺或是下屬單位等形成的各類債務。如果出現債務違約，這種債務最終也需要地方政府來償付。為了規避財政規則的約束，越來越多的地方政府通過地方投融資平臺來獲取資金，地方債務隱性化問題也越來越突出。（2）債務種類繁多。有地方政府向國際金融機構的直接貸款，有以土地抵押向金融機構的擔保貸款，有地方國有公司和投融資平臺代為發行的企業債，有地方政府為下屬單位和企業擔保的各類借款和貸款，有社會基金缺口，拖欠職工工資和工程項目款等。（3）各級地方政府的債務比例不一致，其中市、縣級政府的債務規模呈現不斷擴張的態勢。由于受制于地方財政等的約束，為了增加公共投資，提供基本的教育、醫療等國家規定的基本公共服務，一些縣級政府不得不舉債。

3.債務原因多樣

我國地方政府債務形成的原因是非常復雜的。既有財政體制、投融資體制和行政管理體制等造成的體制性因素，也有政策性因素。（1）財政體制。1994年中央和地方的分稅制改革后，實現了“財權向上，事權向下”的財政格局。由于沒有清晰的事權劃分，地方政府需要完成教育、醫療、公共交通、基礎設施等各項支出，受制于稅收的約束。為了完成這些剛性的支持，地方政府不得不通過借貸、地方投融資平臺等籌集資金，地方政府漸漸地走上了一條負債式發展的道路。（2）投融資體制。由于受“政績考核”和“經濟利益”的驅動，地方政府偏好發展大項目，也偏好通過成立投融資平臺涉足競爭性領域。大項目需要數額較大的資金來支持，地方政府為了達到投資目的，往往通過土地抵押融資等模式取得項目資金，而項目未來的收益卻不能按期償還債務。（3）行政管理體制。由于對地方政府的管理和監督體制不健全，地方政府熱衷于“短、平、快”的項目，重視資金投入，而輕視經濟和社會效益；重視建設規模和標準，而輕視實際財務負擔能力。（4）政策性因素。在缺少中央相關支持資金的背景下，為了配合國家的政策性要求，如義務教育、新型農村合作醫療、糧食補貼等政策，地方政府不得不拿出相當大的財力來完成相關的規定任務。對于經濟不發達、稅收較少的地方，由于政策性因素導致的債務負擔也是非常多見的。

4.債務擴展機制動力強勁

受制于基礎設施建設、公共服務以及政策負擔性等剛性支出，在“政績考核”的競賽中，地方政府為了完成支出需求，往往通過土地抵押和地方性融資平臺籌集所需資金。如果政策性剛性支出的規模越大，在稅收等財政收入來源有限的情況下，地方政府就越有可能通過舉債來完成籌資任務。如果地方政府官員的政績考核壓力越大，那么為了顯示比競爭者具有更強的能力，其越有可能通過舉債來進行大規模的基礎設施以及形象工程的投資。如果可供抵押的土地價格越高，地方政府就越容易通過土地資本化來籌集更多的資金。如果控制的投融資平臺越多，那么地方政府越有可能通過這些平臺來籌集更多的資金，最終這些擴張機制會形成越來越多的地方債務。

（二）形成債務危機與危機風險的可能性分析

如前面提到的巴西州政府在拒絕償還其債務的情況下發生了債務危機。聯邦政府為了國家的信譽，最終和州政府達成協議，幫助其償還債務。在我國，地方債務問題會不會形成債務危機呢？

這里存在一個債務余額的閾值效應：如果地方債務余額累積到一定的度，就可能引發債務危機。這個閾值T應該是依據某一地方政府未來n年財政收入的現值之和與合理的負債率之間的一個函數關系，T=Po（1+r）n（1+d）。其中：Po為期初的財政收入，r為財政收入的年增長率，d為合理的負債率。如果一個地方政府的債務余額超過了閾值T，那么就存在潛在違約的可能性。

而最終違約與否，還依賴于幾個條件：第一，經濟的增長速度。如果經濟增速超過預期的平均速度，那么稅收會增加，閾值會變大，債務上限可以提高。如果經濟增速持續下滑，且低于平均速度，那么稅收會銳減，閾值會變小，債務上限會降低。第二，再融資能力。如果一個地方政府具有較強的再融資能力，通過地方債務平臺將土地資本化、政府資產資本化、債務資本化，可以獲得更多的資金，并且可以舉借新債還舊債，擴大債務規模，同時可以延長債務償還時期。第三，債務中的談判能力。如果地方政府的債務是向國際金融機構舉借的，一般會按時償還債務。如果地方政府是向國內銀行或地方性商業銀行舉債，一般可能會通過談判等將部分債務的償還期限延長。如果地方政府向私人部門舉債，則一般會出現拖欠等問題，尤其是大型工程款等問題。如果地方政府的債務上限達到了閾值，且經濟增速下滑，稅收銳減，再融資能力受限，債務中的談判能力弱化，那么一個地方政府就可能發生債務違約。

地方政府會不會發生債務違約，還與中央和地方的博弈有關。對地方政府債務違約可能性的博弈論分析中發現，地方政府考慮到中央政府對債務的隱形擔保人身份，一般會選擇違約，債務由中央政府代為償還。中央政府為了國家聲譽，降低債務違約的社會成本，一般會在地方政府發生債務違約時承擔起最后擔保人的角色。在我國，中央政府對地方政府債務也具有隱形擔保人的問題存在。不過，有所不同的是，地方政府官員的任選都是由上級部門或中央政府決定的，在這種人事直接控制的體制下，考慮到政治前途問題，在債務余額超過閾值后，也不會輕易出現債務違約，而是通過債務延期，債務資本化、債務談判等方式延遲債務違約。不過，這樣會積累很多的隱形債務，增加更多的債務風險。一旦爆發全面性的債務危機，危機的規模將是非常大的。

我國地方政府債務問題還與地方融資平臺有關。地方政府通過土地資本化來為城市的發展融資，也聚集了很多的債務風險。地方政府先將土地作為資本注入地方債務平臺，然后依此為資產，依據土地的市場評估價來向銀行抵押進行貸款。地段越好、公共基礎設施越完善地區的土地，其市場估價就越高。土地的市場評估價越高，所能貸到的款項就越大。在一次次的土地價格評估與抵押貸款的過程中，土地價格被不斷地估高，貸款數量不斷增加，以土地為融資平臺的隱形債務余額也越來越大。受到政策調控影響，以及經濟下滑影響，作為標的物的土地價格有可能回落，地方政府的債務風險會轉移給貸款銀行。在我國，以土地融資而形成的銀行貸款數據是非常巨大的，為此已經給銀行累計了巨大的風險。如一些省份的政府融資平臺的負債對象90%是銀行，其中70%是通過土地抵押融資，而主要通過財政收入、地產開發收入和土地出讓金來償還。在經濟快速增長的情況下，財政收入增加，房地產繁榮且開發收入增加，土地出讓金也會不斷攀升。但越是在經濟繁榮時期，越會累積巨大的債務風險。如果經濟增長受到外部沖擊或內部矛盾爆發，出現下滑或衰退，巨額的債務問題就會凸顯出來，債務償還鏈條可能會出現中斷，進而出現地方政府債務危機。如果僅僅是少數和局部地區出現地方政府債務危機，那么危機還是可以控制的；如果大部分地方政府出現了債務償還問題，就會演化為全國性債務危機。由于我國地方政府的債務模式在全國具有普遍性，如果發生地方政府債務危機，有可能是全國性的債務危機。又由于我國地方政府的債務大部分來自銀行，如果地方政府發生債務危機，就會將債務危機傳遞給金融業，發生金融危機。大規模的地方債務危機和金融危機勢必然對經濟增長造成損害，使得經濟增長下滑，甚至會出現經濟衰退。前文提到的巴西地方政府債務危機演化為經濟危機就是最好的例證。

四、結論及政策建議

“負債式增長戰略”以及債務約束和風險預警機制缺乏，是導致20世紀80年代前后巴西發生三次地方政府債務危機的主要原因。它山之石，可以攻玉。巴西的例子值得我們反思。當前，我國地方政府債務問題較多，表現為規模大、結構復雜、債務原因多樣化和債務擴展機制動力較強等特點。債務問題正逐漸累計財政風險和金融風險。如果沒有形成債務約束機制、化解機制和風險預警機制，地方債務規模超過“債務閾值”，就有可能引發債務危機，甚至是金融危機。那么如何治理地方政府債務，防范債務危機和由此引發的金融危機呢？

（一）進一步完善《預算法》

隨著經濟社會的變遷，《預算法》中的一些規定已經不能適應經濟形勢發展的需要，且一些新出現的問題沒有反映到法律中。例如，《預算法》規定地方政府不能發行地方債券，在現實中由中央政府代替地方政府發行債券已經屢屢發生，或者由地方性融資平臺等代替地方政府發行債券進行融資也成為了新趨勢。所以，適應經濟社會發展的需要，應該進一步完善《預算法》。

（二）建立債務責任人制度

目前，我國地方政府的某些官員為了發展經濟，通過大規模舉債來完成投資任務，所造成的巨額債務問題是其任期內，甚至是以后幾任接替者都無法用正常的財政收入償還的。這種“舉債式增長”模式為地方政府累計了財政風險。為了防范地方政府債務風險，規范舉債行為，應該頒布和實施《債務責任法》，明確規定舉債人的責任和義務，實現“誰舉債誰償還”的原則，規制地方政府官員的舉債行為。

（三）建立債務披露制度

由于我國《預算法》等相關法律限制地方政府獨自發行債券，為了應對日益擴大的政府開支，地方政府不得不通過土地財政和地方融資平臺來籌集資金，這使得地方債務隱形化趨勢越來越明顯。債務隱形化容易積累債務風險，最終會威脅經濟安全。因此，建立債務披露制度，將地方政府的債務規模、償債措施等信息及時公開，以便接受監督，及時化解債務風險。

（四）建立債務風險預警機制

地方政府債務的規模到底有多大？什么樣的債務規模才是合適的？解決這兩個問題不僅需要建立債務信息披露制度，而且需要建立債務風險預警機制，通過一定的監測機制及時債務信息，同時提醒過度負債的地方政府進行債務風險的化解。

篇3

歐洲債務危機的根源

與以往債務危機不同的是,希臘債務危機并不是一個局部的危機,而是危及整個歐元區的危機,其危機根源并不局限于局部的金融市場的投機攻擊,而是根植于全球經濟運行體系,并具有一定的普遍性,因而成為未來全球經濟復蘇的障礙。

居高不下的財政赤字2009年希臘的預算赤字占GDP比重超過12%,是年初的4倍,其債務余額為2800億歐元,占其GDP的124%以上。而《馬斯赫特里特條約》規定各國的財政赤字和債務余額占GDP的比重分別不得超過3%和60%。“笨豬五國”(pigs)的葡萄牙、愛爾蘭、意大利、西班牙,其2009年的財政赤字占GDP的比重分別為9.4%、14.3%、5.3%、11.2%,債務余額占GDP的比重分別為84.6%、82.9%、116.7%、66.3%。整個歐洲只有保加利亞和盧森堡保持在3%的警戒線以下。居高不下的財政赤字和外債水平,在GDP增速放緩的時候,引發債務危機的可能性會突然增加。

金融市場投機攻擊從亞洲金融危機到美國次貸危機,再到希臘債務危機,所有的這些金融危機都與金融市場的投機攻擊有一定的聯系。早在希臘2001年加入歐盟前,高盛就通過一系列的貨幣互換與信用違約掉期協議(CDS),使得希臘財政赤字占GDP的比重從實際的5.2%在賬面上降低到歐盟《馬斯赫特里特條約》所規定的3%。但另一方面,高盛卻又在債務即將到期的時候,通過一系列的炒作,使歐元兌換美元的匯率大跌,從而使得希臘等國歸還美元債務的成本大幅度上升。此外,高盛還通過一系列的債權證券化手段幫助希臘獲取資金,通過這些操作,希臘在名義上減少了大約23.67億歐元的外債。隨著全球經濟的高度虛擬化,全球熱錢增多,這些錢開始是進入私人部門,但接著就是進入政府部門,從而導致各國政府的債務不斷增加。

深層次的問題歐洲債務危機表面上看是與巨額財政赤字,與金融投機行為有關,而實際上則是存在一些深層次的問題,這些問題從經濟管理到經濟制度,從經濟制度到政治制度,都預示著未來全球經濟復蘇存在著巨大的困難。

一是政策根源。巨額的財政赤字是與凱恩斯主義的宏觀經濟干預政策密不可分的。美國次貸危機之后,全球范圍內的經濟刺激與政府財政赤字相互推動,導致政府公共債務規模不斷攀升。政府刺激經濟的結果是:政府支出上升、社會保障支出上升、稅收收入下降,最終導致通脹與赤字并存,宏觀經濟運行存在巨大風險,從而給金融投機攻擊提供了機會。

在凱恩斯赤字政策背景下,通過赤字財政、發行外債、希臘基礎設施建設和消費信貸,希臘經濟在2003年―2007年呈現快速增長的局面,但隨著美國次貸危機的影響加深,消費需求大幅度下降,政府不得不通過進一步的赤字政策推動投資和消費,從而使債務問題越積越深。大多數發生危機的國家都是在經濟泡沫時候過于樂觀而借了過多的債。這些國家為什么會借這么多的債?因為他們越來越相信資本主義市場經濟的問題是可以通過凱恩斯有效需求刺激方式克服的。凱恩斯主義的經濟刺激手段,其本質乃是只針對總量平抑周期波動,而不能從結構上化解經濟內在的矛盾,政府開支不僅不能夠克服經濟體系內在的問題,反而會走上一個自我循環的不歸路,直至最終導致經濟危機。

二是結構矛盾。歐洲債務危機與美國次貸危機有著一些共性的問題。從1997年東南亞金融危機到2000年IT泡沫破裂,從2007年美國次貸危機到這一次的歐洲債務危機,表面上看是金融市場的投機所致,而實際上,乃是全球經濟體系和經濟制度存在根本性的不可化解的矛盾,這種內在的矛盾乃是危機爆發的基礎條件。就希臘債務危機而言,由于在歐元框架內,希臘的經濟發展水平較差,必然導致其債務水平不斷上升,并最容易受到金融投機攻擊。

三是政治問題。導致希臘債務危機的深層次原因,還包括一些政治問題。嚴重的政治腐敗一方面導致賄賂成風、偷稅漏稅嚴重,從而導致稅源損失;另一方面,公務員隊伍過于龐大、借助公共工程的尋租行為增多,從而導致無效率的政府開支過大。希臘人享受退休前收入96%的退休金,公務員的未婚或離婚女兒,可以在父母死后繼續領取他們的退休金。政府缺乏公信力,也是希臘債務危機的一個重要原因,一個缺乏公信力的政府,其任何政策都難以培育市場信心。此外,作為歐盟成員國,一個經濟發展水平較低的國家向集團內其它國家的看齊,進一步加重了政府開支,而這些政府開支并沒有相應的稅收支撐。

最嚴重的政治問題在于國家企業化運作,基金存在“去政策化”的現象。為什么會有赤字?名義上都是為了刺激經濟增長,但實際上存在政府“經濟人”現象。美國的一些赤字更多的是與就業有關,就業與選舉有關,而在其它一些發展中國家則可能是與工程有關,工程與腐敗有關。很多中國學者在討論國際金融危機的時候會提出“抄底”的概念,美國房地產市場崩潰了,他們就主張去美國抄底房地產,美國國債價格下跌時,他們就主張抄底美國國債,現在歐洲出現債務危機的時候,又有“學界權威”和“專家”主張抄底歐洲債券。由此可見,國家基金不完全是用來穩定宏觀經濟運行和促進經濟發展,而是墮落到從事商業投機的地步,更何況,這些“專家”的預測幾乎都是失靈的。

歐洲債務危機的影響

新的金融危機因為希臘發行的國債,要么是歐元區各大銀行承購,要么就是得到這些銀行或保險公司的擔保,希臘的主要債權人是法國和德國,分別有500億歐元和300億歐元,葡萄牙的主要債權人是西班牙和法國,分別有600億歐元、300億歐元。如果歐洲債務危機不能得到妥善解決,將會導致歐洲各大銀行出現多米諾骨牌現象,一大批歐元區銀行面臨倒閉威脅,歐洲中央銀行更是難逃災難。實際上,危機爆發后,歐洲銀行同業拆借利率不斷攀升,已經出現信貸緊縮的現象。西班牙政府已經宣布接管一家小型儲蓄銀行,西班牙對外銀行可能無力償還10億美元的債務,外國銀行正收緊對西班牙等歐元國家金融機構的貸款。當然,單純的金融危機是能夠很快克服的,“笨豬五國”的債務總共8000多億歐元,其中,希臘和葡萄牙分別為1060億歐元和440億歐元,7500億歐元的歐洲穩定計劃足以應付。

歐元區危機歐洲債務危機導致歐元匯率大幅度下跌,從2009年12月25日至2010年1月底,歐元兌美元貶值8.4%,2010年2月歐元對美元匯率在10天之內下跌10%,從1.45∶1左右迅速貶到1.2∶1,而美元指數從70多上沖到90以上。歐元匯率的大幅度下降,一方面有利于歐元區內的出口大國,但另一方面導致了整個歐元區的政治危機。除了歐元匯率大幅度下跌之外,“國家破產”正在考驗歐元區域貨幣一體化。作為獲得歐盟救助的條件,希臘承諾降低財政赤字,削減開支,將降低公務員的薪金、凍結社保等福利,2010年5月5日希臘發生了大規模的罷工運動,抗議政府采取緊縮措施。如何協調統一的貨幣政策與統一的財政政策和社會發展政策成為歐元區今后的一大難題和任務。

全球經濟復蘇面臨挑戰IMF的一項研究發現:從1972 年至2000年,債務違約后,其借貸成本在第一年平均上升4%,第二年有所好轉,第三年基本恢復違約前水平。在一個依賴于凱恩斯經濟刺激政策的經濟社會里,這將會導致經濟復蘇困難。IMF的研究還發現,債務違約期間,企業外部信用平均減少40%。實際上歐盟與IMF的援助方案本身就要求希臘持續四年以每年10%的速度削減經常性的財政支出(除去國債利率的財政支出),私人投資者愿意以5%的利率購買希臘國債。據統計,債務違約國家在債務重組過程中,GDP平均增長速度要比其它國家平均低1.2%。

歷史經驗也表明,20紀80年代新興市場債務危機波及到整個發展中國家,即使那些沒有債務違約的國家也深受其害。歐洲債務危機背景下,全球各國推出的削減赤字計劃,為全球經濟復蘇蒙上了一層厚重的陰影。有人擔心,2010年全球經濟可能因歐洲債務危機而“二次探底”。由于全球各國的赤字和公債水平都已經創下或接近歷史新高,未來全球經濟的復蘇難度將會大大增加。

對中國經濟的影響歐洲債務危機使得中國資產面臨縮水的危險,隨著債務危機的發展,外匯儲備投資不是在好資產與壞資產之間進行選擇,更多是在壞資產與更壞的資產之間進行選擇。

中國和歐洲的經濟聯系多于金融聯系,因此,歐洲債務危機對中國的主要影響是出口需求,但是,發生債務危機和具有潛在債務危機的“笨豬五國”占中國出口市場的比重并不大。當然,當歐洲債務危機波及整個歐洲的時候,歐洲作為中國第一大出口市場,其出口需求沖擊還是巨大的。同時,隨著中國開放型經濟的戰略性轉型,內需將成為中國經濟增長的最重要源泉,如果轉型成功,歐洲債務危機對中國的影響不會太大。因此,歐洲債務危機對中國經濟的影響還有待進一步的觀察。

未來全球債務風險

截至2010年2月,全球各國負債總額突破36萬億美元,占全球經濟總量的60%左右,預計2011年將超過40萬億美元。美國整體債務近80萬億美元,超過GDP的550%,包括聯邦債務、地方債務和政府支持企業(GSE)債務,占GDP的比例為140%,居民債務占GDP的比例為100%,公司債務占GDP的比例為320%。所以,歐洲債務危機絕不僅是歐洲的危機,而是全球的危機。

全球債務風險還體現在基于債務的信用違約掉期(CDS)這類非現金的衍生品交易上,美國市場上的CSD規模大約有15.5萬億美元。大量的CDS風險發生在2012年。一旦大量債務到期,全球性的“迪拜債務危機”就可能上演,2010年2月4日三大評級機構警告,如果美國到2013-2015年赤字不減少,美國的信用可能會被下調。

未來全球經濟復蘇的障礙就是債務:居民債務導致消費需求不足;企業債務導致投資需求乏力;政府債務導致公共需求下降,同時,企業和居民稅收負擔加重。隨著金融創新和政府干預之間的惡性循環,全球金融系統性風險不斷加劇,風險從銀行到政府;從希臘到歐盟;從富人到窮人;從窮人到人類;從現在到未來,終將導致全球經濟面臨巨大的危險。解決債務危機最根本的辦法是提高勞動生產率,在全球經濟高度虛擬化的環境下,金融市場投機過度而實體經濟創新不足,社會再生產循環體系出現梗阻是必然的結果。

歐洲債務危機對中國的啟示

中國雖然是一個財政盈余的國家,但是,潛在的債務威脅也是不可忽視的。中金公司研究報告預計,2009年末地方政府融資平臺貸款余額(不含票據)約為7.2萬億元,預計2011年底達到約10萬億元。10萬億元的地方政府負債約占中國2009年GDP的三分之一。這些地方政府債務所使用的手段類似于西方投資銀行的“創造性會計手法”,雖然在名義上不構成政府債務,但在實際上已經構成了嚴重的政府債務負擔。同時,中國的公務員開支、未來的民生工程、國防建設,以及日益逼近的人口老齡化都將形成剛性支出,如果沒有根本性的結構性改變,未來中國的債務負擔將會持續加重。

當前全球經濟與政治體系存在諸多不穩定因素,美國次貸危機之后,國際經濟摩擦加劇,地緣政治格局發生巨大變化,而國際游資最熱衷于抓住這些不穩定因素,趁機制造更大的動蕩,以便從中漁利。在開放條件下,中國也必將成為國際熱錢的攻擊對象,中國應致力于構建更加完善、穩健的經濟運行體系,堅決克服市場中過多的投機行為,防止經濟泡沫,以及不恰當的地方政府行為產生不穩定的后果。

篇4

在那一刻，幾乎所有的人都在為之恐慌、為之憤怒，這個“投資者的天堂”即將摧毀，第二輪金融危機一觸即發，而這一切均拜好大喜功的迪拜模式所賜。然而，稍作冷靜后，我們要問，迪拜世界的債務能否等同于迪拜的債務?這個債務危機究竟會產生多大影響?這座沙子堆砌的奢華之城還有可能走出困境嗎?

恐慌在消退

迪拜世界公司堪稱迪拜在全球投資領域的旗手，其中，尤以旗下負責房地產開發的迪拜棕櫚島集團和投資公司Istithmar最為著名。而這次債務危機的導火索恰恰就是前者必須在12月14日前向阿拉伯的投資者償還35億美元的債務。雖然據《紐約時報》估算，迪拜世界的債務高達590億美元，占迪拜債務的74％。但是，迪拜高級財政官員已于目前正式宣布，迪拜政府不會擔保迪拜世界的債務，銀行將迪拜世界視為政府一部分的看法是錯誤的。

迪拜在世界經濟中并不占據顯著位置，發生債務危機的也只是其國內的一家企業，但這次債務危機仍引起了全球金融市場的劇烈震蕩。

反應最快的當屬股市。事發當天，英國、德國、等歐洲大國股市都重挫3％以上；除美國因感恩節休息，加拿大、阿根廷等國跌幅都在2％-4％不等；次日，較早收盤的亞太市場也普遍收低，新加坡、印度、韓國亞股市跌幅在0.3％-2％不等，滬深兩市股指跌幅均超過3％，滬指收3.6％，創近三個月來最大跌幅。

隨后，國際評級機構標準普爾將6家迪拜政府支持企業的評級下調至垃圾級別，各國銀行也在忙于計算自己的風險敞口，評估危機對資產負債表的影響。

有輿論稱迪拜世界債務規模龐大，形容此次危機為雷曼危機的翻版。但事實上，迪拜債務風波的“溢出”效應不會太大。一是直接涉及的金額只有590億美元，也不涉及類似雷曼的信貸衍生產品，未通過包裝將債務風險轉移出去；二是迪拜世界公司并不是賴賬不還，而是要求延期償還；三是阿聯酋政府出于信譽考慮不會坐視不管，且具備足夠的資質和償付能力。

事后，也有多位銀行人士表示，這一風波主要影響到與迪拜有業務往來的歐洲尤其是英國金融業，并且仍在可控范圍。從歐洲股市、新興市場股市隨即止跌回升和美國股市下跌幅度不大也可以看出，目前市場正在從恐慌中掙脫出來。

經濟模式惹爭議

此次迪拜債務風波中之所以能在全球范圍引起巨大反應，與其獨特的經濟發展模式有很大關系。

迪拜是阿聯酋第一城市，半個世紀前因產油而發達，不過，其石油蘊存量不斷萎縮，目前已幾近枯竭。為了減少國民經濟對石油資源的依賴，早在上世紀末，迪拜政府就開始積極謀劃經濟轉型，致力于建設中東首屈一指的貿易金融旅游中心。

迪拜以高端房地產和金融業主導，靠大規模舉債和融資等大興土木，從而驅動金融杠桿“利滾利”，拉動經濟增長，被人稱之為“迪拜模式”。在這種新模式的帶動下，迪拜創造了一個個奇跡。史上最大人工島棕櫚島，世界上最大的室內滑雪場；規模與迪拜城相當的“迪拜樂園”……在短短幾年時間里，迪拜擁有了多個“世界第一”、“世界最大”，使一個沙漠小城演變成如今的金融中心、旅游勝地。

然而，在這令人羨慕的成就背后，隱藏著巨大的風險。迪拜的這些標新立異的建筑都是建立在巨額投資基礎上的，據了解，棕櫚島計劃耗資140億美元，“迪拜樂園”640億美元，更雄心勃勃的朱邁拉新城計劃“燒錢”950億美元。過去四年多以來，迪拜以建設中東地區物流、休閑和金融樞紐為目標，推進了3000億美元規模的建設項目。在此過程中，政府與國有企業的債務像滾雪球一樣不斷增加，估計目前債務約為800億美元，加上這些投資巨大的項目卻難以在短期實現盈利，最終讓迪拜一步步走上債務危機的道路。

另外，迪拜政府為了吸引投資，提供了包括土地、金融、稅收在內的一系列優惠政策，全球資金源源涌入，各種資產泡沫迅速高漲，投機行為嚴重。

“迪拜奇跡”，“奢華之都”，“投資者的天堂”，一個個耀眼的光環不斷地落在迪拜這座城市身上，使得其追求奢華的做法遭人質疑時，迪拜人不以為憂，反而沾沾自喜。

結果證明，金融的法則沒有例外，泡沫迅速積累必然伴隨著泡沫的破滅。如今迪拜的房地產價格已經狂降50％，許多工程紛紛停工下馬，外國工人大批離去，只剩下一座座爛尾樓和等待出售的公寓以及空空如也的大廈。

正在努力化解中

然而，出現債務危機是否就意味著迪拜神話的終結呢?顯然這兩者之間不能畫等號。目前，迪拜各方正在努力化解債務危機。

最新情況顯示，迪拜世界公司已經設計四項債務清償方案。根據第一項方案，迪拜世界公司在12月14目如期償還旗下“棕櫚島”綜合項目開發商迪拜棕櫚島集團35.2億美元的債務，并在此基礎上，尋求與債權人就其他債務償還問題達成協議。第二項方案是，在各項債務償還期限到來時，先向債權人支付相當于債務總額80％的資金。

如果以上兩種方案均不可行，迪拜世界公司有可能按照其25日提出的建議，要求暫停償還部分債務，至少將償還期限推遲至2010年5月30日，以便與債權人就整個債務重組問題進行磋商。

另外，如果債券人就此提出法律訴訟的話，迪拜世界將著手進行資產清理。但這種可能很小。

篇5

關鍵詞：宏觀經濟；風險；實體經濟；影子銀行

中圖分類號：F123.16

文獻標識碼：A

文章編號：1003－1502（2012）04－0115－05

2011年年初，中國宏觀政策關注的主要風險是投資過熱、通貨膨脹高和資產泡沫，而隨著調控政策的逐步到位，中國宏觀經濟形勢發生了很大變化。實體經濟增速下滑，房地產泡沫受到一定程度抑制，影子銀行風險積累，地方債務風險積聚等。與此同時，外部環境的風險和不確定性也不斷增加，美國經濟復蘇乏力，歐債危機繼續惡化。在內外部不確定性疊加作用下，有必要對中國宏觀經濟面臨的風險及其化解對策進行全面分析，確保宏觀經濟可持續科學發展。

一、宏觀環境不確定性分析

目前我國宏觀環境面臨極大的不確定性。國際方面，經濟形勢持續低迷，歐債危機所引發的一系列問題導致全球經濟放緩，但不會演變成為新一輪的金融危機。國內方面，發展形勢較好，但通貨膨脹、結構失衡等問題越來越突出，宏觀調控側重點開始轉變。

（一）國際環境：不確定性加大，經濟形勢持續低迷

經濟危機集中反映出發達經濟體多年來在經濟發展方式、經濟結構、金融結構和財政結構等各個層面存在嚴重扭曲。在應對危機的過程中，各國均采用了大量非常規刺激政策,凱恩斯主義大行其道，這些刺激政策在短期內有阻止經濟急劇下滑的作用，但不宜常態化，經常使用將對微觀經濟主體帶來很大副作用。如今，這些負面影響已開始顯現，近期歐美債務危機持續發酵，這無疑給艱難恢復過程中的全球經濟雪上加霜,經濟進入了一個長期波動和低速增長時期。[1]從金融危機，債務危機再到經濟危機、社會危機是一個必然態勢。

（二）國內環境：希望很大，問題也不少，更加注重經濟增長的內涵與質量

2011年10月份數據顯示國民經濟運行繼續朝著宏觀調控預期方向發展，工業生產穩步回落，消費增長平穩，但出口呈下滑趨勢。2011年是“十二五”規劃的開局年，各重大項目陸續開工，地方投資熱情高漲。

我國貨幣發行規模巨大，廣義貨幣余額在2009年即已在總額上超過美國。2011年10月10日美國公布的貨幣供應量M2為9.621萬億美元，而截止9月末，中國的M2余額為78.74萬億元，折合12.335萬億美元。中國廣義貨幣供應量余額超過美國28.2%，而同期經濟規模卻只有美國三分之一。如此海量的貨幣發行必然導致購買力下降和物價上漲。從2010年1月起，央行連續12次上調存款準備金率，以此回收市場過多流動性資金，抑制物價上漲。2011年我國通貨膨脹相當明顯，CPI上漲率持續高位運行，前三個季度平均為5.6%。在第四季度CPI終于有所回落，10月份CPI由6.1%降至5.5%，11月CPI為4.2%。

為了應對實體經濟下滑的風險，2012年貨幣政策適度微調，央行宣布下調存款準備金率0.5個百分點，是三年來首次下調存款準備金率。2012年宏觀政策側重點，將從更多注重把政策力度放在防通脹方面，逐漸向更加注重經濟增長的內涵與質量轉變。

二、宏觀經濟面臨的風險前瞻

隨著國內外環境的不斷變化，我國宏觀經濟面臨的環境也越來越復雜。目前，中國宏觀經濟所面臨的風險主要有，歐洲債務危機不確定風險，中國實體經濟下行的風險，股市、房市等資產泡沫破裂的風險，地方政府債務風險，影子銀行引致的金融系統性風險，財政風險與金融風險的相互轉移疊加風險等。

（一）歐洲債務危機不確定風險

為應對債務危機，歐盟各成員國政府紛紛采取緊縮政策，導致消費和投資下降，失業率升高，對經濟復蘇構成進一步制約。如果債務問題得不到及時解決，勢必導致信貸萎縮，對發展中國家投資的減少，進而延緩全球經濟復蘇的進程。

債務危機打擊了投資者對經濟復蘇的信心，進一步影響了國際金融市場，主要經濟體金融市場均出現多次大幅度振蕩，給歐元匯率、歐洲銀行業與全球股市都帶來了極大的沖擊。[2]歐元自啟動以來，憑借其雄厚的經濟實力，迅速成為僅次于美元的第二大國際貨幣。歐債危機動搖了歐元的國際儲備貨幣地位。隨著避險資金紛紛轉向美元資產，美元走強，人民幣也跟著升值。人民幣的升值導致中國出口歐洲的產品競爭力下降，出口規模減小。如果國內出口企業用歐元收匯，則面臨較大的匯率風險。

（二）中國實體經濟下行的風險

在財政貨幣刺激政策逐步退出以及總體信貸趨緊的環境下，中國的經濟增速已經逐步進入回落階段，出口、投資和消費“三駕馬車”均呈現不同程度放緩。中國2011年GDP增速逐步回落，第三季度同比增長9.4%，而第二季度同比增長9.6%，第一季度同比增長9.7%。2011年11月份中國制造業采購經理指數（PMI）為49.0%，環比回落1.4個百分點，自2009年3月份以來首次回落到50%以內，經理階層投資意愿下降，預示大家對未來經濟走勢不看好。

篇6

回顧歷史，正是從十年前的“9.11”開始，美國經濟逐漸走向衰落。這十年間，誰獲得了最多的機會，誰是最大的受益者？舉世公認，中國正是在這十年間，GDP從20萬億翻到了40萬億，外匯儲備增長了13倍，成為世界經濟第二強國。美歐深陷泥淖，對中國而言是難得的發展契機；他們疲于應對各種各樣的內憂外患，無暇緊盯日漸崛起的中國。而中國也充分利用了有利的外部條件快速發展，換得了今天豐厚的成果。這得益于對國際局勢的準確判斷，也得益于對自身特點和定位的準確認識。

當債務危機再一次席卷全球，中國也又一次站在了選擇和判斷的十字路口前。面對著國內持續低迷的資本市場，很多人都將美歐債務危機視為重要的影響因素之一。可事實上，正如上文所述，中國銀行體系和資本市場的相對獨立性，使得這場債務危機對中國的直接沖擊并不大。相反，美歐的經濟衰退，令我們最強有力的競爭對手們開始在國際舞臺上力不從心，這正是中國資本市場崛起的良機。我們不能不顧現實，將資本市場的所有問題都推到美歐債務危機的頭上。從國際環境來看，中國正在面臨一個百年不遇的戰略機遇期。要想把握好這一戰略機遇期，最重要的便是對國際形勢和自身定位有一個清醒、理性的認識。

目前，影響我國股市的主要有四方面因素：國際環境，宏觀經濟形勢，上市公司質量以及政策。而政策因素中，既有貨幣政策的問題，也有監管政策的問題。無論從國際環境、宏觀經濟形勢還是上市公司質量看，中國的股市都不應如此不振，股市最近以來持續的下跌已經完全背離了中國經濟的基本規律和股市的基本功能。究其原因，正是政策出了問題。要想化解當前中國股市持續下跌的低迷狀態，使之恢復理性，與宏觀和微觀經濟形勢相匹配，關鍵就是要從政策入手，推出積極的股市政策和資本政策。

一方面，從現實需求看，中國需要推出積極的資本政策解決現有問題。要想保持經濟持續增長，中國必須要有一個強有力的資本市場作為發展后盾，提振股市迫在眉睫。與此同時，作為金磚國家的老大，中國經濟的成長潛力被世界各國看好，大量的資金涌入中國尋求增值機會。而國內的通貨膨脹問題也較為嚴重，數次存款準備金率的調整令銀行苦不堪言卻收效甚微。要想解決這一系列的問題，實現資本市場的糾偏并將過剩資金合理利用，就必須在政策上做出調整，將資本市場做強做大。因此，我們需要推出積極的資本政策，保障資本市場的健康發展，并發揮其直接融資的重要作用，通過融資方式的轉變實現經濟增長方式的轉變。

另一方面，從推出時機看，中國推出積極的資本政策的時機也已成熟。首先，我國確實存在著以資本市場為主的直接融資。其次，央行推出的社會融資總量的概念，已經開始將資本政策決定的直接融資納入其中。再次，從學術的論證角度來看，論證和應用資本政策下的直接融資已有較為堅實的理論基礎，積極的資本政策已是水到渠成、呼之欲出。

篇7

2010年10月2日，總理訪問希臘時說，“中國政府已經購買和持有希臘債券，希臘如果再發行債券，中國將繼續以積極的姿態參與和購買希臘債券……中國將以全力支持歐元區國家和希臘戰勝危機。”

而當11月底西班牙也遭遇債務危機時，中國政府亦如是表態。今年1月初，副總理在訪問西班牙之際撰文稱，“將繼續購買其國債。”根據《第一財經日報》報道，中國很早便開始關注西班牙債券，去年7月，“中國國家外匯管理局買入價值5.05億美元的西班牙10年期國債……實際訂購了多達10億歐元的西班牙債券。”

中國出手相救歐債危機，意義深遠。一方面，我們的外匯儲備中有部分歐元資產；另一方面，最近于北京舉行的中歐經貿高層對話中，中國要求歐盟給予中國市場經濟地位，并取消實施多年的武器禁售。

治大國如烹小鮮，現在是考驗中國人智慧的時候了。

當今世界，三大強是美國、中國和歐盟，好似三國演義。過去的十幾年，全球關注的債務危機大多發生在新興市場經濟體，但當今不斷爆發的債務危機風暴，反而轉移到發達的經濟體，特別是歐元區，接近一半歐盟國家的公共債務已到達難以維系的地步。葡萄牙、愛爾蘭、希臘、西班牙和比利時等國家的債務危機，使歐元面臨誕生11年以來最嚴峻的考驗，導致了嚴重的信任危機以及對債券收益率差擴大，包括由此引發歐盟成員國間信用違約掉期的風險保險(CDS)，對德國的傷害尤其嚴重。

這就是現代市場經濟最大的隱患――資產證券化。

資產證券化不僅引發了金融海嘯，并且令各國政府全面吃進數以萬計的資產壞賬，致使政府大規模財政赤字，充分暴露發達國家的結構性財政問題。更為嚴重的是，財政赤字化已成為絕大多數發達國家的模式，貨幣在債務產生的同時被創造出來――各國央行的貨幣基礎是通過政府大量發行短期和長期債券。而財赤貨幣化將導致通脹預期上升，令政府的長期債券收益率大幅增加，從而推動利率上升。

無論歐洲還是北美，各國政府的政策都將在抑制通脹、增加就業和保證經濟復蘇間尋找平衡，開源與節流并舉。在經濟復蘇腳步依然蹣跚之際，開源無非是加稅，節流就是削減開支。加稅易引發公眾抵制，去年歐洲已發動了幾次大游行。一般政客為了保住烏紗帽，不愿用此“下策”，那就只有削減開支了。

但削減開支也未必行得通，對于依賴政府消費和濫發貨幣組成的經濟復蘇計劃，減少政府開支等于宣布退出救市。惟一的路徑就是將債券貨幣化。拿歐元來說，希臘政府通過出售債券籌資，這種“借錢”方式等于變相增加貨幣供給。

鑒于歐元區統一貨幣和一體化經濟的特點――歐元的價值很大程度上是由歐洲最大經濟體德國的工業經濟所推動，歐元區其他國家無法通過貶值貨幣、降息或印鈔票來刺激本國經濟(這些貨幣政策手段都由在法蘭克福的歐洲央行作主)――同樣飽受債務困擾的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙和意大利也大肆出售債券“借錢”。但錢不是白借的，是要償還利息的。借錢越多，利上滾利，就必須借更多的錢來償還之前的債務，當債務與貨幣捆綁在一處，其必然結果就是債務不斷增加，直到其債務貨幣遭人唾棄。

過去幾十年來，歐洲好些國家人人想要高工資、高福利，還要多度假、少工作，最好政府少收稅，但凡好事兒都想要。可天下沒有免費的午餐。怎么辦呢?惟一的方法：借債消費。反正借貸太容易了，利率又那么低，不借自不借。如果到期還不出錢怎么辦?再簡單不過了，借新債還舊債，于是債務越滾越大。

政府呢，為了滿足選民的需要，不斷調低利率，放松信貸，鼓勵消費。這樣既提高了GDP增長政績，選民又過上了天堂般的好生活，豈不皆大歡喜?債務在如此大幅擴張之下，預算大筆超支，財政赤字連年增加。歐洲大部分國家就這樣在天堂中度過了許多年，直到今天“突然”倒下!因為支撐如此天堂的生活只有一個可能，那就是必須有人愿意借錢供他們消費。

再以希臘為例。原先誰愿意借錢給希臘呢?是遠在美國加州的PIMCO(太平洋投資管理公司)。當然，PIMCO也不是省油的燈，他們當年所打的如意算盤是，希臘是歐元區成員，一旦希臘出問題，為了捍衛歐元，德法等富國難道就坐視不管?但現在看來，德法等歐洲富國自己都“泥菩薩過河”，原來，地主家也沒有余糧啊!

于是希臘政府只能要求歐盟及國際貨幣基金組織出面救市，終于在2010年5月2日達成一項總額為1100億歐元的貸款協議。如果沒有救市協議，希臘很可能采取債務重組的形式，不得不違約25％到50％的債務，直接的后果是希臘將從歐元區中被驅逐出去(當然還將視希臘在歐洲央行有多少抵押資產而定)，這一后果將動搖歐洲央行的同業拆息率，因為這是由政府背書的證券。雖然希臘僅占在歐元區整個經濟體的2.5％，但驅逐希臘將使廣大投資者對歐元區國家失去信心。

篇8

【關鍵詞】 融資平臺； 信息不對稱； 地方債； 破產機制

隨著我國地方政府債務規模的不斷擴大，地方政府債務問題越來越受到政府與社會各界的關注。根據國家審計署公布的數據，截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務余額共計107 174.91億元，其中融資平臺公司的政府性債務余額為49 710.68億元，占比46.38%。經濟學家霍夫曼表示，考慮到中國適中的總體債務水平，即使一些地方政府融資平臺陷入麻煩，地方政府總體債務看起來也是完全可控的。然而，金融服務機構摩根大通報告（2012）稱，盡管中國地方政府債務規模可控，但政府采取財政改革措施，逐步穩定地方政府債務增速仍然至關重要。地方政府債務的發展狀況及其化解是我國目前必須要正視的問題，為解決地方政府債務的激增及防范地方政府債務危機的出現，我國需要對地方政府債務具體存在問題進行深入了解，以便尋求可行的解決方法。

一、中國地方政府債務現狀

在中國，地方政府與私人部門一起成為基礎設施建設的主要投資者。金融危機爆發后，為刺激經濟增長，中國政府實行了四萬億元的經濟刺激計劃。除中央政府承擔的11 800億元外，其他資金來源主要是地方政府承擔、政策性貸款以及地方企業債券等方式籌集資金。近年來，大規模的投資建設為經濟增長注入了活力，同時也促使地方政府債務規模增大。由于舉債年限多為三年期和五年期，如表1所示，隨著舉債期限臨近，地方政府債務進入了償債高峰期，債務問題也日益凸顯。

逾10萬億元的債務給地方政府造成了巨大的壓力。中國地方政府債務增加是否會演變成地方債務危機的問題引人擔憂。例如，2011年云南省公路開發投資有限公司向債權銀行發函，表示“即日起，只付息不還本”，雖最終撤回信函，未造成違約，但融資平臺償債壓力可見一斑。評級機構標準普爾發表報告（2012）稱，從地方政府收入來看，地方政府有能力避免大規模地方政府融資平臺貸款違約發生。但是，面對如此龐大的地方政府債務規模，為了避免地方債務危機，逐步化解地方債務，實現地方債務可持續發展，政府必須認清地方政府債務存在的問題。

二、中國地方政府債務存在的問題

（一）信息不對稱

市場中普遍存在信息不對稱的現象，處于缺乏信息的一方往往會蒙受損失。從內容上區分，信息不對稱主要包括隱蔽信息和隱蔽行為。地方政府債務問題中的信息不對稱主要體現在以下兩個方面：

1.商業銀行與地方政府之間存在信息不對稱，地方政府對商業銀行隱蔽信息。銀行借貸是地方政府性債務的主要來源，2010年底地方政府性債務余額中，銀行貸款為84 679.99億元，占79.01%。地方政府通過融資平臺向銀行借貸，且融資平臺貸款總體信息只由政府掌握；銀行只是針對具體融資平臺法人或項目放貸，很難對地方政府的財力以及融資平臺借貸總量、擔保情況、債務償還安排等進行深入了解，從而無法對貸款的使用進行有效監督和指導。

2.中央政府對地方政府監管過程中存在信息不對稱。一方面，地方政府對中央政府隱蔽信息，由于中央政府缺乏地方投資項目和居民的公共品需求等信息，地方政府就可能為了使投資項目和借款申請順利通過，選擇最容易受中央青睞的項目，而不是根據投資回報和項目風險進行選擇；另一方面，地方政府對中央政府隱蔽行為，上下級政府間的選擇表現為多任務委托—模式，其中下級政府的努力不易為上級政府所觀察，因此存在道德風險問題。如果沒有將地方債務情況納入對中下級政府官員的考核，很難確保官員在解決地方債務問題方面的努力，當政府換屆時，很可能會造成下一屆政府的負擔。

（二）預算軟約束

我國地方債務存在嚴重的預算軟約束問題。一方面，中央政府對地方政府的預算軟約束，即，我國的地方政府面臨嚴重債務問題時，不會因清算而破產，而是總能夠得到中央政府的幫助存活下去；另一方面，政府對國有銀行或具備國有性質的企業的預算軟約束，既包括政府對國有銀行或地方性商業銀行的軟約束，也包括地方政府對其融資平臺的軟約束行為。

具體而言，由于地方政府對當地穩定與發展至關重要，因此，中央政府在面對地方政府的債務危機時就會出面救助。中國地方政府沒有發債權，融資渠道相對單一，無法進入資本市場進行融資，掌握的收入相對少。大量的投資支出，投資的范圍過寬，必然導致還款的無力。很多地方政府本身并不具備較好的財政狀況，甚至是依靠中央政府財政支持，大規模的投資不僅支出壓力大，很多項目前景欠佳，增加了償債難度。地方政府了解中央政府的態度，加之我國現行的政績考核和官員晉升制度對官員的激勵，于是地方政府傾向于風險性更大的投資活動。前文提到了政府間的信息不對稱問題，這也促使中央政府不能很好地掌握地方政府債務風險，往往只能在債務惡化明顯的情況下才發現問題，這時也只能作出救助行為，形成預算軟約束。軟約束的預算管理體制必然促使上級政府全力救助下級政府。

國有銀行具備政府的支持，往往存在道德風險問題。發放貸款時，銀行考慮到政府的實力往往對項目情況沒有做好充分的風險評估，貸款發放不夠嚴格。地方政府對于地方性銀行有一定的控制權，這些銀行對地方政府包括有政府背景的城司的貸款可能會受地方政府過度干預，很難純粹依據市場規則放貸。在這種情況下，銀行若作為地方政府籌集資金的主要貸款人，其對地方政府的預算約束肯定是極其軟弱的。地方政府為了維護融資平臺的正常運行，當融資平臺債務發生問題時，地方政府會給予救助而很少使其破產。上述情況促使了地方債務規模的擴大并且加大了引發債務問題的可能性。

（三）地方融資平臺的問題

1.融資平臺運作風險高

地方融資平臺的運作主要利用土地資本化、財政支出資本化、特許權資本化的方式。土地資產是地方政府財政的重要組成部分，然而，為融資進行土地交易會帶來較大風險。首先土地資本化運作過程中存在對土地估值的風險，特別是在經濟發展的高速時期，土地價格往往被泡沫化，刺激了政府和投資公司的舉債動機，膨脹了政府舉債的規模。同時，由于城市中地價的變動，資金的保障容易受到威脅。

2.地方政府違規擔保普遍存在

當項目沒有被充分認識其經濟價值時，擔保是實現項目融資的橋梁。地方政府應嚴格執行《預算法》、《擔保法》等有關規定，不得違規擔保。違規擔保行為不僅違背公平原則，而且會產生較大的金融風險。2010年，審計署公布地方政府債務中涉及違規擔保問題的金額達到464.75億元，截至2010年，有關地方和部門通過協商解除擔保協議、撤銷承諾函、被擔保單位籌集自有資金歸還等方式，整改到位220.27億元，但政府在治理違規擔保問題方面仍需加強。

3.融資平臺的償債能力堪憂

融資平臺信貸的管理尚不到位。2010年底，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任的債務率高于100%，分別占兩級政府總數的19.9%和3.56%。由于償債能力不足，融資平臺公司普遍存在“舊債償新債”的情況。審計結果顯示有22個市級政府和20個縣級政府的借新還舊率超過20%，還有部分地區出現了逾期債務，有4個市級政府和23個縣級政府逾期債務率超過了10%。目前，對地方債務融資風險缺乏認識及改革舉措，缺少相應的監督、預警、管理機制，融資平臺公司信息披露嚴重不透明。

三、化解地方政府債務的對策

要解決地方政府債務存在的問題，必須對地方政府債務形成和發展的原因進行整體性、系統性地思考。本文針對上述問題，結合中國實際情況與國際經驗，提出債務化解的建議。通過推進財政體制、官員晉升機制和行政體制的聯動改革，著重完善分稅制改革的轉移支付制度，力求從根本上改變現狀，達到防范和化解債務風險的目的。

（一）規范地方債務融資平臺

1.清理債務、整合平臺

應該明確的是，地方債務融資平臺的建立是為了對公益性（非私人）項目進行融資。因此，對于非公益性項目的融資，在地方債務融資平臺中應嚴格禁止。對地方社會經濟的發展規劃要實行嚴格的審批制度，防止投資決策的隨意性。同時整合融資平臺，這樣做既能控制平臺數量、加強監管從而控制規模，又能集中優勢資源形成規模優勢從而強化融資平臺的作用。

2.杜絕地方政府違規擔保

明確地方政府出資范圍的有限責任，實現融資平臺公司債務風險內部化。國際經驗表明，對于擔保的管控，應該包括禁止給私營公司擔保，限制擔保額度，地方政府預算和財務報表中應對所有直接和間接債務做出明確記錄。例如，法國政府規定，地方政府每年支付的債務費用以及由地方政府擔保的債務費用不得超過地方政府運營經費的50%。

3.建立健全事前監管機制

政府應將地方政府債務納入地方預算管理，通過預算約束，防范地方政府債務風險。建立健全地方政府債務風險預警機制和償債準備金制度。中國可首先推行債務管理模式的試點，然后逐步擴大規模。商業銀行應該建立項目監管制，對信貸的資金流量進行監控；進行財務監督，防止地方融資平臺抽走銀行資金；加強信息的公開與流動，一方面積極做好銀行間的溝通，共同防范貸款風險，另一方面加強債務公開化，使民眾與投資者參與監督。

（二）完善地方債務制度建設

為了使地方政府債務規范合理，降低債務風險，避免債務危機，在存在信息不對稱的情況下，引進制度約束是必要的。

1.應進一步改革完善轉移支付制度，完善地方稅制，對法律進行修訂，保障各級財政財權與事權的平衡。理順財權與事權，落實財政收支責任，財政預算和轉移支付專門立法；提高一般性轉移支付的規模和比重，增加地方政府財政自主性，從而避免地方債務規模的過度增長，緩解地方政府對土地政策的依賴。

2.為了杜絕部分官員出于晉升目的而投資“形象工程”的行為，政府應將投資項目對經濟發展的貢獻度以及地方政府債務現狀及減債情況列入官員激勵考核機制，以保證基礎設施投資的合理性與必要性。

（三）推進地方債的發行

面對地方財政的困難現狀，要做的不僅僅是規范清理債務、規范融資平臺公司，更應該實現支出項目的資金保障。為滿足資金要求，除了應增加地方政府財政收入外還應拓寬融資渠道，實現多元化融資才是關鍵，而發行地方債是一條重要的路徑。首先，發行地方債在籌集資金方面有優勢，地方債有較好的信用幫助籌集資金；其次，相比融資平臺融資而言，發行地方債融資通過較低的利率降低了融資成本；再次，發行地方債通過限定資金使用的范圍幫助規范財政行為；最后，融資平臺作為公司形式而未遵循公共財政和公共投資項目的公開透明的原則，而發行地方債能夠幫助實現債務公開，降低監管難度。可以說，發行債券更具效率及公平性。同時，債務融資還能促進金融市場的發展。在中國，《預算法》規定地方政府不允許發行地方債，但中央政府可地方債。從表2可見，我國財政部地方債以來，規模較為穩定，主要向中西部傾斜。此外，2011年上海市、浙江省、廣東省、深圳市也開展了地方政府自行發債試點。

清理地方債務，只有在地方債務顯性化、財務透明和預算改革的前提下才能夠實行。地方債的發行也應實行中央審批的制度，降低債務風險。具體實施過程中，可以由信用評級機構進行嚴格的信用評估，信用評估結果作為進入資本市場的前提。同時，設立相關的債券管理法規，將信息披露、地方債券交易管理規定等納入法律體系。

我國應進一步推進地方債的自主發行，而非簡單的自行發行。選擇較為發達的省及個別債務情況良好、償債能力有保障的市試點發行地方政府債券，同時逐漸加大試點省份的自，特別是關于發債的規模、債券年限、票面年利率規定等。自主發行地方債券有多方面的好處，一方面，拓寬了發債省市的融資渠道，有利于進一步投資建設，促進了金融市場的發展；另一方面，中央可以繼續中西部地區的地方債券，幫助其規劃債務管理流程，優化債務結構。

（四）學習借鑒破產機制

破產機制是一種資產的重新組合，而不是資產清算。由于在很多情況下，地方政府對自身財政的管理不當才是其破產的根本原因，因此，破產制度的核心是財務重組。結合國際上對地方政府破產的經驗，盡管方法有所差異，但都包含了三個重要因素：對破產程序觸發因素的定義；財政調整，即對債務人把開支與收入對應，把借貸與償還能力對應；債務人和債權人之間關于債務重組和減免的談判。在破產的陰影下，破產機制鼓勵自發地議價和談判，穩定了對地方借貸的風險和益處的預期。沒有破產機制，事前監管很容易變成過度的行政控制。

破產機制對解決預算軟約束提供了一條有效途徑。實行破產程序，中央對地方不再代為償還債務，將加強對地方政府的硬預算約束，并減少中央政府的隱性負債，遏制地方政府產生道德風險，同時也是對地方政府財政失職和地方債務不謹慎的懲戒。

中央政府面對地方政府發生無法償還債務的情況，應該有強硬態度，避免地方政府償債對中央政府的過度依賴。加強債務形成之前的謹慎性，在初期對其進行預算，分配違約風險；將地方債務及其償還情況與官員激勵制度相結合，成為考察官員的因素；注意平衡公共服務需求與債權方權力的關系；同時，堅持硬預算約束也會使出資人持有更加謹慎的態度，從源頭避免部分風險過大的債務發生。

總之，針對我國地方政府債務的現狀，必須進一步完善轉移支付制度，對現有的債務進行清理規劃，整頓融資平臺問題并努力拓寬融資渠道，利用中國國民高儲蓄率的優勢，充分發揮民間資本的作用。中國地方政府債務問題解決的發展趨勢是在建立健全事前監管的基礎上，逐步學習建立事后監管機制，兩者結合、相輔相成，從而防范地方政府債務危機，保障地方政府債務良性發展。

【參考文獻】

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[6] 劉穎.地方政府投融資平臺與地方政府債務[J].經濟研究參考，2010（47）：37-39.

篇9

[關鍵詞]迪拜世界;迪拜危機;房地產市場

一、迪拜債務危機爆發的原因

上世紀60年代末,由于在迪拜地區發現了石油,開啟了迪拜現代經濟的發展歷程。石油財富 的積累讓迪拜得以在20世紀70―80年代大力開展基礎建設。但由于石油儲量并不豐富,從20 世紀90年代初期開始,迪拜致力于多樣化發展,主要依靠現代服務業推動經濟增長。2006年 迪拜非石油收入已達GDP的94%,其中貿易和修理服務業、運輸、倉儲和通信產業、房地產和 商業、金融等產業處于主導地位,石油對迪拜經濟的推動作用已極為有限。與此同時,迪拜 還將出口所獲得的石油美元存放在國外,進行房地產和證券投資。對沖基金、衍生產品市場 等為石油美元提供了良好的渠道,其財富基金積極參與跨國投資,曾獲得豐厚的收益。

2009年11月25 日,迪拜政府宣布將重組旗下最大的投資公司迪拜世界,延遲6個月償還 其即將到期的約600億美元債務。該事件折射出迪拜經濟繁榮背后的風險。房地產價格上升 幅度下跌、資金鏈條斷裂、工程項目過多停工等多重因素最終引爆了債務危機。

(一)過度擴張的房地產開發引發資金鏈條斷裂

由于迪拜人口較少,房地產市場需求并不旺盛。自2002年起,迪拜允許外國人持有房地產, 掀起迪拜房地產投機熱潮。在此帶動下,建筑業占GDP比重從2001年的7%上升為2008年的10% ,銀行信貸也隨之大幅擴張,增加了市場流動性。快速增加的建筑成本和高漲的通貨膨脹水 平助長了對房地產的投機,導致房地產市場存在嚴重的供求不平衡,進而導致泡沫現象嚴重 ,2007―2008年迪拜房價上漲了79%,僅2008年上半年就上漲了25%。隨著金融危機的蔓延, 外國投資者深陷其中,建筑承包商陷入資金鏈條斷裂的困境,在 此情況下,迪拜繁榮的房地產業開始陷入癱瘓。2008年8月至今,迪拜房地產價格降幅最高 時曾達到50%,政府投資3000億美元的大型工程有一半以上被取消或處于停工狀態。[ 1]

(二)過度開放的金融市場引發資產泡沫

近年來,迪拜制定了雄心勃勃的經濟發展計劃,致力于向全球貿易、航運和金融中心轉型。 而迪拜本身金融市場并不發達,債券、保險、養老金市場等均發展不足。為了吸引外國資本 ,迪拜完全放開外匯管制,允許外國投資者的外匯和利潤100%匯回本國,并將本幣與美元長 期掛鉤,以低利率、高自由的寬松環境來吸引外國投資。金融危機爆發之前,大量資本涌入 迪拜使其嘗到了經濟高漲、資產價格膨脹的甜頭。然而其中潛在的風險也是不容忽視的,過 度的外資流入不僅使其深受通貨膨脹的困擾,也影響了金融市場的穩定。一旦全球流動性變 得緊張,大量資本流出就會導致資產價格縮水,金融市場因而出現動蕩。

(三)過度舉債的政府無法支撐經濟的可持續發展

為了支持龐大的房地產開發項目和金融中心建設,迪拜政府及國有企業大舉借入外債,目前 該國外債水平約為800億元(接近其GDP規模),大大超過國際警戒線水平。其中,政府或政 府擔保的外債就達到236億美元,占其GDP的30%左右。隨著全球金融危機的蔓延,外國投資 者急劇減少,加上全球信貸緊縮政策導致資本流入大幅萎縮,根據國際金融協會的統計,20 08年由于商業銀行收緊信貸,大量資本流出阿聯酋,導致其資本賬戶出現550億美元的赤字 ,而2007年該數據為290 億美元的盈余。同時,由于迪拜貨幣迪拉姆與美元實行固定匯率, 美元貶值預期增強加劇了迪拜的資本外逃,此前擴張的貨幣供給和私人部門出現急劇下降。 因此政府不得不以借新債還舊債的方式償還外債,僅2009年2月份以來迪拜政府就多次發行 債 券彌補流動性不足。這種政府過度舉債的風險如不能及時控制和化解,極有可能引發財政危 機,影響社會穩定,更無法支撐經濟的可持續發展。

顯然,迪拜危機爆發的原因從表面上看是因為房地產的過度膨脹,但其本質原因是迪拜的發 展模式出現問題,迪拜近年的發展過度依賴房地產和外資。迪拜政府與其所屬開發公司在全 球證券市場大舉借債,遠遠超出了自身還債能力。

二、迪拜債務危機對國際金融市場的影響

(一)恐慌情緒在全球蔓延,金融市場出現動蕩

迪拜債務危機爆發后,全球金融市場出現恐慌,各國股市紛紛下跌。由于歐洲銀行在迪拜的 金融業務比較多,2009年11月26日歐洲各國股指出現了普跌的情況,其中英國、德國、法國 等國股 指均下跌3%以上。同時,歐洲大國的國債價格上升,收益率顯著下滑,其中德國、英國和法 國10年期國債收益率較前個交易日跌幅介于7―9個基點。新興市場股指在11月27日也出現劇 烈下跌,俄羅斯、中國、中國香港、韓國等國家和地區股指平均下跌3%―5%。此外,黃金和 石油價格也出現2.5%和4.5%的回落。

危機爆發后,評級機構大幅調低迪拜政府的相關資產評級,標準普爾將4家迪拜當局相關實 體的債信評級下調并列入負面信用觀察名單,穆迪投資者服務公司也進行了類似的評級下調 。同時,迪拜債違約保護成本激升,11月26日,5年期CDS(Credit

Default

Swap,

信用違約掉期 )擴大131個基點至571基點。同期中東其他國家和地區的5年期CDS息差也上 行,其中阿布扎比由136.4個基點升至169基點;卡塔爾由103.7基點升至129.5個基點; 沙特由90.4個基點升至114.7個基點;巴林由194.5個基點升至222個基點。

(二)多家金融機構在此次危機中受到波及

迪拜世界總共超過70個債權人,中東債權人是阿布扎比商業銀行和阿聯酋NBS PJSC,歐洲貸 款人包括匯豐控股、巴克萊銀行、萊斯銀行、蘇格蘭皇家銀行和瑞士信貸集團等。 根據瑞士信貸的分析,2005年以來迪拜世界發行了價值100億美元的債券。歐洲銀行中,與 迪拜世界相關的風險敞口約為130億歐元(196億美元),這可能對歐洲銀行業產生總計約50 億歐元的沖擊;整個歐洲銀行業的風險敞口約有400億美元。此前,多家歐洲銀行參與了與 之有關的一系列債券和貸款活動。另據統計,在整個阿聯酋地區,歐洲銀行也是風險敞口最 大的,其中,匯豐控股規模最大,達到170億美元,渣打銀行、巴克萊銀行、荷蘭銀行等也 面臨風險。

三、迪拜債務危機對全球經濟的影響有限

(一)迪拜債務危機應不會造成債務危機

1998年和2001年俄羅斯與阿根廷分別發生過債務危機,不過,這一次的迪拜債務 問題導致阿聯酋債務危機的可能性較小。原因如下:

第一,政府救助能力較強。根據國際金融協會的統計,阿布扎比基金的資產高達3950億 美元(另據英國金融時報統計,其規模可能高達6300億美元)。與此同時,阿聯酋政府石油凈 出口的年平均收入也在500億美元左右。而迪拜政府與國有企業總對外債權為800億美元,其 中 迪拜世界總外債為237億美元,可見政府具有絕對的救助實力。此外,迪拜世界的債務并非 債務,因此理論上并不存在債務違約的風險。

第二,政府救助計劃日趨明朗。2009年2月份阿布扎比央行曾悉數購買迪拜所持100億美元的 5年期債券,化解了迪拜的一場危機。最近阿布扎比兩家國有銀行已向迪拜政府提供了50億 美元的金融支持。同年11月30日,迪拜政府雖表示不對迪拜世界的債務進行擔保,但阿聯 酋央行 承諾向當地銀行注入流動性以穩定金融市場,表明政府對此次債務危機的救助計劃正日趨明 朗。[2]

(二)迪拜債務危機對未來世界經濟影響有限

發生在中東金融中心迪拜的危機引發全球資本市場的震動。但是它的影響有限,不具有雷 曼兄弟那樣的大范圍傳導效應,進而也不會引起全球性的第二波金融危機。主要從以下幾個 方面比較:

第一,從本質上看,迪拜債務危機更像是個別城市高漲繁榮后出現的財務危機,這和因 監管不力、創新過度而產生的全球金融危機有本質的不同。之所以在迪拜債務危機后出現全 球金融市場動蕩,是和全球金融危機的大背景分不開的。由于歐美金融機構依然沒有出清有 毒資產,徹底恢復金融市場,全球經濟依然面臨再次調整的風險,在這樣的特殊時期,任何 負面消息的出現都會引起投資者過度恐慌。之前美國銀行倒閉和信用卡壞賬等問題也都引發 了股市的震蕩。

第二,從問題的性質方面來看,迪拜事件是商業性房地產出現不能按期償付債券的一個債券 重組的案例,它產生的問題是商業連帶性的問題事件的效應,主要涉及單一縱向的面對債權 人,影響范圍不會很大;而雷曼兄弟是美國最大的債券交易公司,雷曼兄弟的倒閉反映了高 杠桿的金融衍生工具和華爾街經營模式的巨大風險。它引起的連鎖反應是橫向的,不限于雷 曼的債權人和股東,還有很多與雷曼性質相同的金融機構也受到了同樣的沖擊。[3]

第三, 從經濟規模上看,迪拜整體債務水平在800億美元左右,而美國次貸危機及其余震給 全球帶來的潛在損失超過4600億美元。此次迪拜世界涉及重組的外債僅為260億美元,不到 歐美銀行業總資產的0.1%,僅占其營業利潤的4%。根據瑞士信貸集團的估計,其外幣債務 的三分之一為阿聯酋國內銀行持有,因此對全球銀行業的影響有限。

此外迪拜宣布延期還債并不是不還債,問題的嚴重性在目前來看很有限。對那些為迪拜發放 貸款的金融機構而言,迪拜危機肯定對他們的資金鏈條帶來不利影響,但實際損失也并不會 太大。這些債務只是延緩償付,不等于一定會成為壞賬,最終的實際損失可能只是其中一部 分,并且這些損失應該是可以承受的。另外,阿聯酋在世界經濟中所占的比重比較小,目前 只占全球GDP的0.3%,而且并非全球的發債大國,因此迪拜債務違約系統性蔓延的可能性不 大。[4]

(三)新興市場資金流向和美元匯率值得關注

過去幾年,迪拜熱衷于興建酒店及金融中心,驅動金融杠桿利滾利,大肆融資,頻頻舉債, 全球金融危機導致資金紛紛撤離,建設項目空轉,出現債務危機實為必然。金融危機爆發后 ,新興市場國家被認為是帶動全球經濟重新走上復蘇的引擎,很多新興市場國家的政府也采 取了大規模的經濟刺激計劃。然而,伴隨刺激經濟一攬子計劃,信貸寬松,房地產和資本市 場年內節節走高,熱錢大量流入,流動性過剩和通貨膨脹風險有所抬頭,因此,盡管迪拜這 場危機算不上債務危機,其實際影響有限,但卻引發投資者對新興市場經濟增長模式的 風險重估,失去了對新興市場的信任,使得全球游資的流向從新興市場國家轉移至美國這樣 的傳統市場。從而對新興市場的匯率、股市和債券市場在短期內構成一定的沖擊。[5 ]

對于美元來說,直接效應是迪拜占用了大量的資金,危機之后這些資金可能會流到世界各地 。對迪拜的投資可能會轉向投資美元,對美元的信任度會進一步上升,甚至對黃金或者其他 的投資品都會有一定的沖擊。現在可以看到,美元匯率有上漲的趨勢,不過,由于美國經濟 復蘇并不穩定,失業率依然高達10%,財政赤字依然很高,美元走強并沒有支撐因素,長期 看美元將難以扭轉持續貶值的趨勢。

(四)中國經濟和金融業所受影響有限,但仍需關注相關風險

迪拜債務危機對中國經濟的影響有限,其影響主要表現在貿易方面。迪拜是亞歐非三大洲的 交通樞紐,是中國出口非洲、中東地區的重要平臺,2008年迪拜與中國的貿易總額約為269 億美元,同時迪拜也是中國進入中東和非洲市場的重要窗口。如果迪拜出現債務危機,對中 國出口將產生一定的不利影響。 對于中國的銀行業來說,由于中國金融體系相對比較封閉,主要銀行業沒有參與迪拜世界的 融資,即使有個別銀行的個別業務與迪拜世界有關,相對其資產總量來說,規模較小。總體 看,我國大型商業銀行不直接持有與迪拜世界相關的債券。

四、迪拜債務危機對我國的啟示

(一)迪拜危機對我國房地產行業的啟示

就中國目前而言,房地產行業毫無疑問是支撐國民經濟發展的支柱產業之一,地方財 政對于土地出讓收入的依賴程度很高,甚至有些過分依賴房地產行業對經濟的拉動作用。此 次迪拜危機的爆發,為我國以房地產拉動經濟增長的模式敲響了警鐘。

第一,從財政收入的角度來看,單純依靠賣地來拉動經濟增長的模式是不能持久的。雖然隨 著城市化的進程,政府可以依靠加大土地供應在短期內提升城市的經濟實力,但可供出售的 土地面積是有限的,當土地資源枯竭之后,政府或將面臨經濟發展進入瓶頸之后的財政危機 。

第二,依賴于房地產行業的經濟發展模式在一定程度上壓制了其他產業的發展。一個國家想 要發展,沒有實體經濟的支撐最終只能是空中樓閣,迪拜危機的發生就說明了這一點。因此 ,對政府來說,應該更加注重對實體經濟的培養,擺脫房地產行業對地方政府的束縛。 [6]

第三,目前我國房地產行業存在泡沫,高房價已經超過了普通老百姓的承受上限。在當 前國民經濟增長依賴房地產行業的情況下,政府不可能放任房地產行業出現大幅波動,這意 味著高房價在未來的一段時間內仍將持續。在市場環境好的情況下,投資和投機的資金可以 保持行業對經濟增長的正貢獻,而一旦房地產行業陷入低谷,中國經濟將不得不承受房地產 泡沫破滅后的沖擊。

(二)迪拜危機帶來的區域經濟發展啟示

迪拜危機在全球范圍內引發了一場信譽和信心的挑戰。在對“迪拜模式”提出質疑的同時, 迪拜危機對我國當前區域經濟發展中存在的一些問題至少有三大啟示。

第一,經濟建設要站在區域經濟的發展高度,而不是盲目冒進。 迪拜只是位于阿聯酋沙漠邊陲的一個小港,豐富的石油資源為迪拜的建設帶來了充足資金, 而過度的外需依賴則催生了巨大的資產泡沫。近年來,由于石油蘊藏量不斷萎縮,石油收入 不斷下滑,迪拜政府被迫通過全球債市借貸大量發展資金,最終導致債務危機。就我國區域 經濟發展而言,各地的資源擁有情況不同,在發展中就應該發揮各自優勢,揚長 避短。除了利用區域優勢,還可以根據需要,進行區域間合作,通過區域間優勢互補,滿足 各自發展的需要。

第二,區域經濟發展要適當依靠內需。

迪拜全市90%左右的消費需求依靠的都是外籍人口。一旦所依賴的外部條件出現了不利 變化,就很難保持經濟發展水平。盡管阿聯酋試圖實現從低端要素密集型產業(石油出口) 向資本密集型產業(旅游服務業)轉變,但是,迪拜的對外依存度依然很高,其高收益和高 風險的特征并未發生變化。

在這一輪的經濟危機中,中國已經認識到擴內需保增長的重要性。同樣,對于一個地區 的發展,也需要區域內適當的消費額作為自身財政收入的后盾,完全依靠外銷很難保障經濟 的持續穩定。但是,實現產品的區域內消費并不等同于地方保護主義,而是建立在公平、合 理競爭的基礎之上。因此,這也促使企業不斷提升自身的競爭力。

第三,政府非理性融資會造成信用危機。雖然時至今日我國各級政府沒有發生信用危機,但 是迪拜危機卻給人 以警示:地方政府在融資之前應嚴密考量,一旦發生信用危機,受傷害的不僅是政府的誠信 度,更是民眾的利益。[7]

(三)關注全球熱錢的流向并運用外匯儲備進行投資

迪拜危機的發生使投資者的風險意識上升,而短期內中東投資風險大增,就可能導致部分避 險資金流入我國,一方面令熱錢泛濫加劇,從而抬高資產泡沫和增加流動性,通貨膨脹壓力 加大, 因此我國政府在這方面應該加強防范;另一方面,潛伏在國內的熱錢也有流出的風險。2009 年市場總體回升,熱錢流出的可能性也是存在的。因此應嚴密監管國際資本的流動,防止資 金集中性地大量流出流入。[5]

迪拜近月宣布重組旗下的投資公司并延遲6個月的償還債款后,國際大宗商品價格 暴 跌,紐約原油期貨降至72.39美元,跌幅超過7%;黃金價格則從1192美元跌至1140美元 ,跌幅超過4%。另外由于阿聯酋已宣布將有選擇地援助陷入債務危機的迪拜,它肯定會增加 石油供給,以增強自己的償債能力,所以未來石油價格可能不會超過80美元;在這種情況下 ,黃金價格近期也不可能突破1200億美元。這就給中國帶來一定的投資機遇,可以將部分外 匯儲備轉化為黃金和石油儲備,以優化我國的外匯儲備結構。

(四)迪拜危機警示我國對外投資必須進行審慎考慮

目前在迪拜經商、務工的華人有10多萬人,在經商人員中溫州人至少有6000人,并且大多數 人在當地購有房地產。其實,金融危機以后當地房價就已大幅縮水,華商不同程度地被套 牢,而迪拜房產泡沫破裂,保守估計僅溫州華商資產被套就有10多億人民幣。迪拜世界房產 項目中的“上海島”是中國企業在迪拜投資的最大項目之一。“上海島”項目 只做了前期規劃,金融危機以后就沒有動工。迪拜地產縮水的影響波及幾乎所有在當地經商 的中國商人,但絕大部分商人并沒有把雞蛋放在一個籃子里,其損失尚在可承受的范圍內。 不過該事件對投資者信心的打擊是巨大的。這就要求投資者在進行對外投資時應更加審慎。 [8]

主要參考文獻:

[1]鐘 紅,廖淑萍.全球經濟金融問題研究:迪拜債務危機爆發的原因、影響及 啟示[R].中國銀行國際金融研究所內部報告,2009-12-2.

[2]花旗銀行投資研究部.聚焦迪拜債務危機,新浪財經:finance.省略. cn

[3]舒 眉.迪拜世界不是雷曼兄弟[N].南方周末,2009-12-3(18).

[4]詹麗冬.“迪拜世界"將成“雷曼第二"?[N].信息時報,2009-11-28.

[5]張 莫.全球醞釀資金流向大變局[N].經濟參政報,2009-11-30(5).

[6]樊 綱.迪拜問題是因為沒有實體產業.新浪財經省略,2009-11-2 8.

[7]要雪梅.迪拜危機帶來的區域經濟發展啟示.中國金融網,2009-12-4.

[8]章 苒,張和平.六千溫州商人深陷迪拜房產危機[N].經濟參政報,2009-12-3(4).

Dubai Debt Crisis: Reasons, Influences and Implication s

Dong Yanling1 Liu Qing2Abstract:November 25, 2009, the Government of Dubai announced

that it would res tructure its largest sovereign investment company Dubai World, and delayed 6 mon ths to repay its maturing debt of approximately 60 billion US dollars. This has

attracted global financial markets on concerns about Dubai's future ability to p ay, multi-country stock market fell. The outbreak of the Dubai's debt crisis is

mainly because the Dubai's development model, resulting real estate prices fell

sharply under the impact of financial crisis. In this crisis the European bankin g sector suffered the greatest risk exposure. This incident should not result in

篇10

從房價在嚴厲調控之下仍不給政府面子而堅挺不降，到“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”、“糖高宗”、“煤超瘋”等詞匯風靡社會，紡織服裝企業備受棉價暴漲沖擊，中國已經充分感受到了這場“貨幣洪災”的壓力。與此同時，以美國為首的一批西方國家又竭力將挑起貨幣戰爭的帽子扣到中國頭上，并將人民幣匯率問題與貿易收支調整等等掛鉤。

盡管如此，由于遭受貨幣洪災沖擊的不是中國一國，而是除美國之外的幾乎整個世界，我們要審視的對象就不能局限于中國一國的匯率單項指標，而需要同時審視中國及其貿易伙伴、競爭對手的匯率、通貨膨脹等多項指標。與別國相比，中國平穩度過貨幣戰爭第一階段具備較多有利條件：若能平穩度過貨幣戰爭第一階段，在第二階段甚至可以贏得某些新的機會。

鑒于中國已經躍居世界第二大經濟體，不僅眾多商品市場規模已經高居世界第一，金融市場規模在全世界的排名也在迅速躍升，其它條件相同，僅僅規模本身便為中國化解匯率升值對貿易的沖擊創造了有利條件，從而有望更平穩地度過貨幣戰爭第一階段沖擊。

小國在國際市場上通常是價格、交易條件和市場容量等的被動接受者，國內金融市場缺乏深度和廣度，中央銀行難以持續開展大規模公開市場操作沖銷資本流入等外部經濟沖擊，因此抵抗外部經濟周期波動和危機傳染的能力較弱；大國則擁有較強能力通過大規模沖銷干預、啟動國內需求等方式削弱外部經濟沖擊，消除外部危機傳染的影響，從而使本國經濟周期運行與外部經濟環境不同步。

在危機沒有爆發的平時，通貨膨脹堪稱對經濟穩定性的最大挑戰，外部通貨膨脹通過需求溢出、價格機制和流動性機制(包括貿易型式和資本型式)輸入一國國內，而無論是應對哪一種通脹輸入機制，其它條件相同，大國都比小國處于優越地位：面對同樣大的外部需求溢出，國內市場較為廣大的大國總需求和價格變動幅度較小；面對通過價格機制輸入的通貨膨脹，小國通常只能是被動的接受者；面對通過流動性機制輸入的通貨膨脹，國內市場較為廣大的大國相應金融市場深度和廣度也較大，有更強的能力通過公開市場操作沖銷資本流入對基礎貨幣供給、進而對通貨膨脹的影響。

能夠相對平穩度過貨幣戰爭第一階段的國家，在貨幣戰爭第二階段將處于有利得多的地位。