股權激勵改進建議范文

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關鍵詞：上市公司 股權激勵 股票期權

一、引言

股權激勵是企業對員工實施長期激勵的一種方式。企業在某些條件下給予員工部分公司股權，屬于期權激勵。在股權激勵方式產生前，企業是通過對目標業績的考核來確定經理人的收入，這種激勵方式與經理人員的短期業績表現關系密切，不利于企業的長遠發展。股權激勵計劃的出現能夠避免經理人過多地看重企業短期目標，意味著經理人能夠分享企業的剩余價值；引導經理人能站在企業長遠發展的立場上進行經營決策。自從2006年中國證監會關于股權激勵管理的相關辦法以來，上市公司紛紛積極推行股權激勵政策。然而在實施過程中也暴露出了一些弊端。本文旨在分析上市公司施行股權激勵政策過程中出現的相關問題，并提出相應改進建議，以期為完善我國上市公司股權激勵制度提供些許幫助。

二、我國上市公司股權激勵模式及現狀分析

（一）股權激勵模式

股權激勵可以按不同的標準劃分為不同的模式，但大多數上市公司采用股票期權、限制性股票和股票增值權這三種模式。

1.股票期權（Stock Option）。股票期權是指上市公司給予被激勵對象（如管理層、高管等）購買本公司股票的權利，被激勵對象可以在規定時期內以事先確定的價格購買本公司一定數量的股票，也可以放棄，但不可以轉讓。其優點是可以降低企業委托成本，將管理層的薪酬與企業長期利益掛鉤，確保管理層不會做出有損企業長期利益的機會主義行為；缺點是股票期權分散了股權的集中度，會影響到一些股東的利益，有可能產生糾紛。股票期權適合處于成長初期或擴張期的企業，目前股票期權是我國上市公司采用最多的一種股權激勵模式。

2.限制性股票（Restricted Stock）。限制性股票是指被激勵人員在限制期內不擁有處理股票的權利，在限制期后可出售該股票并從中獲益。限制性股票是為企業的某一計劃而量身定制的激勵模式，如果員工在限制期內離職，相應也會沒收其股票。其優點是可以確保大部分員工不出現離職現象，有較強的穩定性；缺點是在一些非成熟型企業，上市公司經營業績有時會出現較大波動，股票市場價格變動不穩定，不能確保在規定期限內股價上升，會使員工產生怠慢消極的工作態度，因此該模式適合在成熟期企業實施。

3.股票增值權（Appreciation Rights）。股票增值權是指上市公司給予經營者的一種可以在行權價與行權日二級市場股價的差價之間獲得收益的權利，當然前提是經營者努力為企業打拼，在限制期內股價上升，經營者可以收獲這種權利，且不用支付現金，由上市公司支付。該模式的優點是簡單、易于操控，可直接兌現；缺點是并不是賦予經營者真正的企業股票，激勵效果與其他模式相比較差，且對企業支付能力的要求較高，因此該模式適合于現金充足、發展穩定的成熟型企業。

（二）我國上市公司股權激勵現狀

1993年，深圳萬科最先推出股權激勵計劃，從此我國上市公司開始嘗試通過施行股權激勵計劃來解決公司治理過程中的相關問題。2006年中國證監會了關于股權激勵管理的相關辦法，并于2008年出臺《股權激勵有關事項備忘錄》（第1―3號），同年財政部和國資委聯合《國有控股上市公司（境內）股權激勵試行辦法》。在國家股權激勵相關政策的引導下，股權激勵計劃逐漸被應用到上市公司高管的激勵中。隨著時間的推移，相關政策也在不斷完善，2016年7月證監會再次了最新的《上市公司股權激勵管理辦法》。政策上的引導以及股權激勵效果的逐漸顯現，施行股權激勵的上市公司如雨后春筍般浮現出來。一些上市公司是第一次施行股權激勵方案，如2016年10月公告披露國禎環保授予1 575萬份股票期權、海康威視擬推5 386萬股限制性股票、顧地科技擬推2 764.8萬股的股權激勵計劃等。還有一些上市公司推行了多次股權激勵計劃，如網宿科技推行了5次、蘇寧云商推行了3次。上市公司施行股權激勵調動了員工的積極性，提升了公司業績。據證監會公布的數據，截至2015年底，上海和深圳兩個交易所共有上市公司2 827家，其中有808家上市公司推行了股權激勵計劃，共涉及1 110個股權激勵計劃（其中有229家公司推出兩個或兩個以上的股權激勵計劃）。股權激勵對創新性以及科技型企業的推動作用比較明顯。通過調查發現多數企業選擇股票期權模式施行股權激勵計劃。我國2010至2015年各年新增股權激勵計劃的上市公司數量見表1。

謀1可以看出，2015年新增股票期權計劃的公司減少到48個，原因可能是由于2015年經濟不景氣，企業效益下滑，使上市公司缺少對未來經營業績上升的信心，所以數量有所減少。但從統計數據來看，施行股權激勵計劃的公司數量總體呈遞增趨勢。

三、我國上市公司股權激勵施行中出現的問題

（一）制定行權價格時缺乏對影響公司業績的內外因素的綜合考慮

股權激勵選擇過低或過高的行權價格都是不恰當的。過低的行權價格違背了股權激勵施行的初衷，實施股權激勵的初衷是為了激勵企業員工更加努力工作，為企業的未來發展做出貢獻。過低的行權價格則使股權激勵容易實現，員工輕而易舉就可以得到股權激勵；過高的行權價格，員工望塵莫及，對股權激勵失去信心，因達不到行權的要求而變得消極，這樣也會導致股權激勵計劃的失敗，達不到激勵的效果。由此可見，行權價格的制定對股權激勵的作用非常重要，當企業缺乏對外界市場狀況、公司業績現狀及公司未來發展趨勢的預測時，都會導致選擇不恰當的行權價格，影響股權激勵的效果。

（二）短期考核指標誘發盈余管理操縱行為

設計股權激勵的初衷是利用股權激勵方案約束高管的機會主義行為，實現高管為企業的長期發展做出貢獻，避免短期行為。但是由于存在信息不對稱現象，許多企業高管為了謀取自身私利，采取操控企業賬面數額的辦法，來達到股權激勵的行使條件。出現此類現象的原因是大多數企業以短期考核指標為最終行權考核指標，如僅僅以銷售凈利率、經營業績、營業收入增長率等短期指標為考核指標，致使高管有機可乘，通過盈余管理來操縱企業業績。

（三）內部監督管理機制不健全

通過調研發現，很多上市公司并沒有明確界定管理層的權利范疇，管理層“一方獨大”現象顯著。股權激勵的目的是激勵管理層為企業的發展出謀劃策，不約束管理層的權利范疇會導致股權激勵成為其套利的工具，管理層為了達到股權激勵的行權條件，濫用職啵操縱企業財務數據。即使發現了管理層違紀現象，也沒有明確的懲罰機制，沒有對管理層實施監督的條例與措施，導致管理層人員不用為自己的違紀行為負責，沒有有效的約束與制衡機制，造成了企業內部監管的缺失，使股權激勵計劃違背初衷，沒有起到應有的激勵作用。另外，很多上市公司沒有完善企業內部信息披露的相關制度，致使內部信息披露不及時、不規范、不完整，通常不披露或很少披露對公司不利的信息。不完善的信息披露制度使股東對企業的真實狀況缺乏了解，影響公司股價，使股權激勵效果得不到有效發揮。

（四）外部監管制度尚不完善，監督力度不夠

我國目前處于股權激勵計劃的實施初期，相關法律法規并不完善。監管部門對股權激勵條件的設定還存在疏漏，如證監會制定的股權激勵制度中關于授予價格的規定，其計算期限較短，容易縱。

在監管方面存在的問題是：對股權激勵方案的審批不夠嚴格，門檻設置不高，沒有把好關；對市場的監管力度不夠，對企業是否存在高管盈余管理行為并沒有明確的監督措施；對企業信息披露制度規定不到位，在定期披露的報告中，沒有發現公司將股價趨勢與公司業績進行對比，缺乏公司股價與同行業股價進行對比的信息；對違反法律法規企業的懲罰力度，管理層違反法紀時承擔的風險較小；政府監督部門的分級管理工作不明確，給企業明確股權激勵方案的實施造成阻礙。可見，對實施股權激勵企業的外部監管還有一些疏漏，相關法律之間尚存在著相互沖突的地方。

四、我國上市公司施行股權激勵的改進建議

（一）充分考慮內外因素，制定合理的行權價格

在經濟形勢較好時，可以適當提高股權激勵的行權價格，確保管理層繼續為企業發展做出努力；在經濟蕭條時期，在制定行權價格時應適當降低股權激勵的行權價格，經濟的蕭條會導致股價出現降低的趨勢，這時若仍制定較高的行權價格不但不會起到激勵效果，反而會使員工消極工作。因此企業應充分考慮外部環境的影響，并結合企業自身經營狀況和發展趨勢，制定符合企業未來發展的行權價格。過低或過高的行權價格都達不到股權激勵的目的，違背了股權激勵施行的初衷。

（二）完善股權激勵計劃的考核指標體系

很多上市公司將公司業績、財務比率等短期指標納入股權激勵方案的考核指標，忽視了能體現企業長期利益的考核指標，如長期股價表現、凈利潤增長率、股票收益率等。僅僅設置短期考核指標會使管理層通過盈余管理行為達到行權目的。企業應將短期考核指標與長期考核指標相結合，也可以適當引入非財務的相關指標，如市場表現、經濟狀況等高管不能輕易操控的因素來構建綜合的指標體系，作為行權考核的依據。考核指標體系的完善與否對股權激勵計劃效果的發揮至關重要。

（三）健全內部監督機制

正是由于企業內部監督機制的不健全，才給了一些企業管理者以可乘之機。為此，企業應完善公司治理結構，以法規制度的形式明確管理層的職權范疇，明確違反法規制度的懲罰機制，對違反相關法規制度的人員給予相應的懲罰，使股權激勵方案真正發揮其作用，使被激勵人員和企業雙受益。應制定詳盡的上市公司股權激勵信息披露制度，定期披露公司業績、公司的市場指數等，讓外界投資者對管理層進行監督。良好的企業內部監督機制能防止管理層為謀取自身利益而進行盈余管理的行為，促進管理層理性地為自身和企業的長遠利益發展做出努力。只有將約束機制與股權激勵相結合，才能使委托雙方利益趨于一致，才能發揮股權激勵的應有作用。

（四）完善外部監管制度，加大監管力度

股權激勵計劃的圓滿實施，不僅需要企業內部的監督管理，更需要外部相關法律法規的監管。證監會應提高計算股權激勵授予價格的計算期限，以大于30個交易日為宜。因為短期的計算期限會出現誤差，長期的計算期限更能體現市場的波動狀況。應提高對上市公司股權激勵方案的審批標準，對沒有激勵效果的方案不予通過審批。完善對企業信息披露的相關規定，增加公司股價與行業股價、公司業績與行業業績等的對比信息的披露，外部監督機構應發表對股權激勵計劃進行評估的意見，確保相關信息公正、公開。為避免相關違紀違規行為的出現，政府部門應加大對違紀違規企業的懲罰力度，確保監督制度能夠有效地制約企業管理層的機會主義行為。同時外部監管機構應采取分級管理的形式，對企業股權激勵計劃的決策和實施過程分別進行管理。只有企業和外部監管機構真正實現內外雙重約束，才能確保股權激勵計劃的有效實施。

參考文獻：

[1]夏波.我國上市公司股票期權激勵的現狀及改進對策研究[J].商業會計，2016，（04）.

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關鍵詞：股權激勵；財務業績；完善建議

中圖分類號：F23文獻標識碼：A文章編號：16723198（2013）16011802

1股權激勵實施原因

目前許多大公司都是采用股份制結構，所有者與經營者相分離，由此產生了委托問題。委托理論是股權激勵實施的根本原因。在委托問題下，委托人與人之間產生了信息不對稱、目標不一致、利益沖突等矛盾。而股權激勵是通過讓經理人持有一定數量的本公司股票，使其對公司擁有一定的所有權，并兼具股東的身份，從而達到經理人與股東利益一致性。

（1）委托關系復雜。

在現代企業中，股東與董事會、董事會與經理層之間存在雙重。如果鏈條冗長，初級委托人與最終人之間就又有多層關系。在公司治理結構日趨復雜、公司業務更加多樣化的情況下，有效監督經理人變得越來越困難。實施股權激勵可以減少成本。

（2）經理人的行為短期化與公司長期價值。

經理人在一個公司的任期一般是五到十年，如果其分紅僅與當年業績掛鉤，經理人會傾向于短期化行為，例如，減少長期投資、減少科研投入資金。雖然短期來看公司業績不錯，但對公司的長遠發展及股東的長期利益是不利的。

2股權激勵的種類

我國現有的股權激勵計劃主要有股票期權、限制性股票、股票增值權等方式。

2.1股票期權

股票期權是指上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。激勵對象可以其獲授的股票期權在規定的期間內以預先確定的價格和條件購買上市公司一定數量的股份，也可以放棄該種權利。股票期權本質上是一種買入期權，管理層在期限內可以選擇行權或不行權。這對管理層而言比較有利，因為他們擁有無限上升的潛在收益，而在股價不利時免于遭受損失的風險。所以管理層可能更傾向于激進冒險的方式，投資風險較大的項目，使企業獲得相應的高收益，從而抬升股價。即使項目失敗，股價下跌，管理層可以選擇不行權，也不會受到較大損失。

2.2限制性股票

根據《上市公司股權激勵管理辦法》，所謂限制性股票，是指激勵對象按照股權激勵計劃規定的條件，從上市公司獲得的一定數量的本公司股票。激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件后，才可出售限制性股票并從中獲益。上市公司授予激勵對象限制性股票，應當在股權激勵計劃中規定激勵對象獲授股票的業績條件，禁售期限。

3青島海爾的股權激勵計劃概述

青島海爾的股權激勵計劃目前共有三期。

首期實施于2009年5月。擬授予的股票期權所涉及的股票總數為1771萬股，占本計劃簽署時公司股本總額的1323%；行權價格為10.88元有效期為自股票期權授權日起五年；行權期為四期，以2008年經審計的凈利潤為固定基數，第一期行權條件為前一年度加權平均凈資產收益率不低于10%，2009年度經審計凈利潤達到或增長18%；第二期為前一年度加權平均凈資產收益率不低于10%，2010年度經審計凈利潤達到或增長18%；第三期為前一年度加權平均凈資產收益率不低于10%，2011年度經審計凈利潤達到或增長18%；第四期為前一年度加權平均凈資產收益率不低于10%，2012年度經審計凈利潤達到或增長18%。

第二期實施于2010年12月。公司擬授予激勵對象1080萬份股票期權（占目前公司股本總額的0.807%）；股票來源為公司向激勵對象定向發行股票。對象包括董事、高管、核心技術（業務）人員共83人。行權價為22.31元。行權條件：第一，從2009年起，每個行權期前一年度加權平均凈資產收益率不低于10%；第二，以2009年經審計的凈利潤為固定基數，公司后續每一年度經審計凈利潤較上一年增長率不低于18%。行權有效期為自股票期權授權日起四年。

第三期實施于2012年。青島海爾（600690）第三期股權激勵計劃（草案），擬授予222名激勵對象共計2600萬份股票期權，占公司股本總額的0.97%；行權價格為11.36元/股，有效期為自股票期權授權日起三年；行權期為兩期，以2011年經審計的凈利潤為固定基數，第一期行權條件為2012年度凈利潤增長率達到或超過12%，第二期為2013年度凈利潤增長率達到或超過28.80%。

顯而易見，青島海爾采用的是股票期權激勵方式。

青島海爾的股權激勵將公司財務報表中的具體指標與管理層的薪酬直接掛鉤，以會計業績指標，如凈利潤增長率、凈資產收益率等作為管理層激勵的基礎，屬于股權激勵模式中的會計業績模式。

4海爾實施股權激勵對企業經營業績的影響

我們將通過以下財務指標來分析股權激勵計劃對青島海爾的業績影響。

4.1盈利能力分析

（1）銷售凈利率。

分析2006年～2012年數據可以發現，2006～2008年銷售凈利率在1.5～2.5左右浮動，雖然2009年3月降到了1.5，6月為4，之后基本穩定在3.5～4之間。在實施了期權激勵后，公司凈利率較之前有了較大改善，說明對管理層有了很好的激勵效果。

（2）股本報酬率。

股本報酬率是反映企業盈利能力的重要指標。2006年～2012年的該指數分別為17.8%、32.4%、41.8%、53.9%、94.8%、99.9%、79.2%，整體來看呈不斷上漲趨勢，雖然2012年的數值下降原因仍值得探討。由于實施前后該指標都上漲，因此很難判斷是該激勵方式的功勞。

（3）凈利潤增長率。

2008年～2012年凈利潤增長率為35.2%、15%、77%、27.3%、17.5%，這段時間內這項指標變化幅度較大，且沒有明顯趨勢，不能明顯反映出股權激勵的效果。

（4）凈資產增長率。

2006凈資產增長率約為3%，2007年有了大幅上升，提高到了20%左右，2008、2009年為10%，2010～2012年從20%升到了30%，實現了平穩高速發展。可能2009年的股權激勵計劃由于首次實施，存在一定問題，沒有達到很好地激勵；2010、2012年進行了改進，因此出現了良好的效果。使得股東財富最大化目標得以實現。

4.2償債能力分析

2005～2008年速動比率、資產負債率、利息保障倍數不斷下降，2009年～2012年這些比率不斷上升，且此后保持平穩趨勢，說明采用股權激勵政策后公司償債能力得到改善，趨勢良好。

總體來說，青島海爾的股權激勵計劃取得了良好的成效。

5青島海爾股權激勵計劃成功原因分析

5.1確定了適當的股權激勵比例

研究表明，管理層持股比例在0～5%時，股權激勵會產生正面激勵；持股比例在5%～25%時，股權激勵會產生負激勵；持股比例在25%～100%時，股權激勵會產生正面激勵。青島海爾實施三次股權激勵后，管理層持股比例不超過3%，理論上證明了這項計劃可以起到正面激勵的作用。

5.2側重中長期盈利增長

青島海爾的股權激勵計劃中表示，以2008年的凈利潤為固定基數，此后每個行權期較2008年凈利潤增幅或者是年復合增長率須達到或者超過18%，其中2009年增速必須高于18%。公司強調，凈利潤增長率是指扣除非經常性損益的凈利潤增幅，這充分體現了管理層對公司中長期盈利增長的信心，同時18%的凈利潤復合增長率將成為市場對公司估值判斷的重要依據。

6可能存在的問題

6.1盈余管理問題

當以財務指標作為衡量標準時，雖然具有上述好處，但過分依賴則容易誘發盈余管理動機。管理層具有內部人信息的優勢和選擇會計政策的權力，可以操縱財務報表的編制與財務信息的披露，他們有動機進行盈余管理來實現個人利益最大化。

當然，目前沒有證據表明青島海爾進行了盈余操縱，但不排除有潛在的風險與可能性，因此在后期股權激勵設計時應考慮進這個因素，加以改進。

6.2管理層短期化行為

青島海爾并未從根本上解決管理層短期化行為的問題。會計指標反映的是企業過去的經營成果，衡量的是短期業績，無法顯示出管理層長期努力的效果。管理層可能減少在科研經費、固定資產方面的長期投資。雖然短期內業績推高了，但這種行為忽視了股東長遠利益，會導致股價下跌。這種股權激勵的結果并未真正提升公司的企業價值。

6.3并非所有指標都利好

從前面財務指標的分析來看，銷售凈利率、股本報酬率、凈資產增長率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數在股權激勵計劃宣布后有了明顯改善，說明企業的盈利能力與償債能力有很大改觀。但是凈利潤增長率、流動比率波動很大，并沒有明顯趨勢。因此并不能完全確定企業整體業績都在提高，只能從部分數據來推測，有了一定程度的提高。

7完善建議

7.1完善公司治理結構

股東大會、董事會、監事會應相互制約，并對股權激勵計劃的提出、確立、實施進行監督，防止出現管理層通過操縱股權激勵計劃的制訂，使其獎勵計劃便成為自己增加財富的工具，導致在股票數額、價格、時間等方面的設置不合理的現象發生。

具體來說，應完善薪酬委員會運行機制，嚴格按照《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》規定，全部由外部獨立董事來擔任薪酬委員會成員；增加董事會成員中獨立董事的比例，充分發揮獨立董事的監督作用。

7.2完善股權激勵考核體系

現有考核體系不健全，不能真實衡量企業長期發展的狀況，甚至出現管理層通過各種盈余管理手段降低當期業績，以設定較低的業績指標，從而輕易獲得行權收益的現象。

股權激勵考核體系應在以財務指標為衡量標準的基礎上，適當參考股價的影響，把公司短期利益與長期利益相結合。或借鑒西方先進的股權激勵設計方案，并在結合本公司實際情況的基礎上，有針對性地設計參考體系。

雖然青島海爾的股權激勵計劃較為成功，但仍存在一些缺陷與風險，不斷改進該激勵將會更加有利于企業長遠發展。

參考文獻

[1]何捷.股權激勵與企業業績——基于伊利集團股權激勵實施效果的分析[J].企業技術開發，2010，（119）.

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【關鍵詞】股權激勵機制；行權條件；激勵對象；公司價值

一、股權激勵文獻綜述

股權激勵對于公司價值的影響，國外學者早在20世紀60年代就開始研究，發展至今已取得重大成就。國外關于股權激勵的研究結論主要分為：（1）股權激勵與公司價值線性相關。很多學者如Jensen和Meckling（1976）運用實證研究從外生性角度研究管理層持股與公司價值，提出了利益趨同假說，認為管理層持股能有效降低委托成本，持股水平越高，公司價值增值的越大。（2）也存在一些學者認為股權激勵與公司價值相關，但呈現弱相關、不顯著。其中最具代表性的要數Morck（1988），他的研究發現：持股比例在0%～5%范圍之內，托賓Q值與董事的持股比例正相關；持股比例在5%～25%之間，托賓

Q值與董事的持股比例負相關；超過25%，二者之間又呈現正相關，即二者之間表現為倒U型的關系。（3）股權激勵與公司價值不相關。國際上很多學者如Lehn（1985）、Kole（1996）、Cho（1998）等從內生性的角度研究研究發現股權激勵與公司價值二者之間沒有相關，甚至二者的關系正好相反。國內關于股權激勵的研究起步較晚，研究成果主要集中在二者股權激勵與公司價值相關或不相關上。如魏剛（2000）通過對上市公司1998年年報中公布的816家上市公司數據進行研究，認為中國上市公司高級管理人員的年度報酬與公司的經營績效并不存在顯著的正相關關系。但是，劉斌（2003）、魏明海（2004）、劉善敏（2003）、陳榮（2008）等人的實證研究結果卻表明了管理層持股與公司價值之間存在正相關，魏明海（2004）研究表明不同控股股東類型下的管理層報酬和持股比例是有差異的。除上述情況以外還有少部分學者認為股權激勵與公司價值的相關性取決于公司業績指標的選擇，如張勤勇（2002）。

二、萬科行權條件設計的評價與分析

萬科企業股份有限公司成立于1984年，是在深圳上市的房地產上司公司。2010萬科啟動股權激勵計劃，根據公告，萬科此次股票期權激勵計劃的有效期為4年，從授予日開始，經過一年的等待期后，在隨后的三個行權期，分別有40%、30%、30%的期權在滿足業績條件前提下于第一、第二和第三個行權期獲得可行權的權利。如果當期未滿足業績條件，對應的部分期權將立刻作廢，由公司無償收回并統一注銷。萬科本次期權計劃的基本行權條件為：（1）要求三個行權期全面攤薄的年凈資產

收益率（報告期利潤/期末凈資產）依次不低于14%、14.5%和

15%；而2006～2008年限制性股票計劃的要求為不低于12%；（2）相比基準年，之后第一、二、三年的凈利潤增長率依次不低于20%、45%和75%，這相當于超過每年20%的復合增長率，遠高于前次凈利潤年增長率不低于15%的標準。相比采用市場上普遍采用的加權平均凈資產收益率，全面攤薄凈資產收益率更難實現。分析人士指出，過去10年萬科全面攤薄ROE的平均值為13.35%，而目前萬科三年的ROE考核指標依次為14%、

14.5%和15%，實際上正處于公司平均歷史水平偏上一點，從此次業績指標的選擇來看，管理團隊要想順利獲得行權絕不輕松。萬科此次的股權激勵計劃嚴格確定了不能以外延式增長來代替內生增長。萬科此次股權激勵計劃一經推出，即受不少股東、特別是流通股股民的抨擊。面對社會公眾的反應，此次行權條件的規定其缺點顯而易見：（1）激勵的“最低門檻”過高，高標準的行權條件容易讓激勵對象望而卻步，不能起到激勵作用。看得出此次萬科的股權激勵計劃應該是參考國際標準精心設計的，但也應考慮到宏觀經濟環境，在最低門檻出做相應調整。（2）此次的行權條件所使用的考核指標全是財務指標，不含非財務指標，容易導致管理層過度關注短期利益。建議在業績考核指標中可以適當引入市場占有率，土地儲備等，這樣可以防止經理人員為了滿足行權條件滿目出售土地儲備，損害公司長遠發展潛力。

盡管萬科此次股權激勵的缺點顯而易見，但其有點也是不容忽視的。一方面，未來對房地產行業的調控將成為一種常態，行業的周期性調整難以避免，確實會面臨諸多的挑戰，期權激勵計劃增強了股東對公司的信心使股民們愿意投資；另一方面，也為管理團隊設定了明確的奮斗目標，有助于管理團隊在應對市場挑戰時更好的發揮積極性，為股東創造更大價值。

三、我國現行股權激勵機制行權條件存在的問題及改進措施

目前我國股權激勵機制正處在發展完善階段，在行權條件方面有很多缺點和不足。第一，公司主體行權條件設計呆板，沒有創新。目前國內上市公司股權激勵計劃實施中，對公司主體行權條件和激勵對象限制條件設計大多過于呆板，簡單，不少甚至根本沒有考慮到企業自身情況，照抄證監會的相關文件；第二，業績考核指標單一。拋開個人績效考核不談，公司業績指標存在以財務指標為主的現象，凈利潤增長率，凈資產收益率在業績考核指標中占主要地位，在監管不到位的情況下更提供了盈余管理的空間。第三，行權條件“門檻”過低。正如上面所說目前國內上市公司股權激勵計劃實施中，對公司主體行權條件和激勵對象限制條件設計大多過于呆板，簡單，不少甚至根本沒有考慮到企業自身情況，照抄證監會的相關文件，直接導致大多數上司公司行權條件“門檻”過低，如2011年東陵糧油股權激勵計劃行權條件過低引起社會公眾的爭議。針對以上問題，提出以下改良建議。首先，采用多種指標相結合的激勵體系。為了完善股票期權激勵方案，降低經理人員的道德風險，可以建議公司在設計行權條件時，采用多種指標相結合的激勵體系。如引入主營業務利潤、經營性現金流量、應收賬款周轉率、存貨周轉率等指標作為行權條件，防范企業盈余管理行為；引入資本成本概念的財務指標經濟附加值（EVA），有效結合財務指標與非財務指標的平衡計分卡，使評價標準即全面又綜合。其次，建立一套有效的業績考核評價制度。行權條件制定以后，還應制定一整套有效的業績考核評價制度，來推動股權激勵工作的有效開展。例如：（1）建立股票期權的績效考核體系并將其制度化，使其成為公司薪酬考核體系的一個組成部分，具體工作可以有董事會下設的薪酬委員會來承擔。（2）評價體系的設計和執行要規范，評價體系的制定和修改要經董事會批準，并由獨立董事發表意見，制定《經營者考核評價標準》，使績效考核有據可依。（3）選取的評價指標要盡量的具體化、客觀化。將評價指標分解為可持續貢獻，職位的價格、對企業的認同以及個人品格等幾大部分，每個部分也可以繼續劃分為不同的要素，這樣可以是評價難度降低，而且還能體現公正的原則。

參 考 文 獻

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摘要：股權激勵最早起源于美國，隨著市場經濟的發展，現在已經成為一種普遍薪酬模式，在全球眾多上市公司中推行。我國因公司制起步晚，市場經濟發展不健全，股權激勵的實施存在許多不完善之處，對于上市公司的治理和業績水平并未取得顯著成效。根據現代激勵理論，股權激勵是一種適合企業長期發展的有效激勵方式。而在市場經濟競爭激烈的今天，企業的長期發展愈加困難，所以對于股權激勵機制的研究與分析顯得尤為重要。

關鍵詞 ：股權激勵；公司治理；研究

一、股權激勵制度的起源

股權激勵起源于美國。1952年，為避免公司高級管理人員的大部分薪水被高額的所得稅“吃”掉，輝瑞制藥公司發明了股票期權。1956年，美國的路易斯·凱爾索等人設計了“員工持股計劃”，拉開西方成熟市場推行股權激勵的序幕。股票期權作為長期激勵機制，在企業所有權和經營權分離的情況下，賦予經營者與股東利益均等的權利與義務，有助于避免在股東對經營者監管越來越困難的情況下，經營者為自己的利益而背離股東利益的情況。目前在全球工業企業500強中，超過400家已實施了股票期權制度。

在我國，股權激勵最早可追溯至20世紀80年代開始的內部職工股和公司職工股，以及此后的工會代持股和員工持股會持股等制度。最初的職工持股制度是自發創立的，是在兼顧公平與效率的基礎上發展起來的，是建立在經濟轉型時期的公有制基礎上的。2005年5月起,我國證券市場開始實施股權分置改革,為上市公司管理層實行真正意義上的股權激勵提供了制度基礎。2005年12月31日，證監會《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》方案，將我國股權激勵計劃納入國際化規范軌道上來。隨后《公司法》《證券法》等重要法律、法規根據實際情況進行了修訂,為上市公司施行股權激勵進一步掃除了障礙。

二、實行股權激勵的目的

股權激勵作為一種激勵機制，在國外應用廣泛。公司選擇股權激勵的主要目的包括：激發員工工作積極性、提高工作效率、增強企業市場競爭力；改善員工福利待遇、解決他們的后顧之憂；構建和諧的企業文化、增強員工凝聚力；合理避開稅收、減少企業經濟負擔；拓展融資渠道等。

我國需要采取措施對股權激勵制度加以完善。企業產權制度改革作為推動產權朝著多元化方向發展，健全內部約束與激勵機制的可靠手段，應得到重視。股權激勵的實施是與公司治理結構相輔相成的。從企業性質角度及股權結構層面看，民營企業與國有企業相比，其選擇股權激勵的動機更大；對企業而言，股權結構的集中狀況，會直接影響到其對股權激勵機制的需求度。站在企業管理角度看，缺乏健全管理結構的企業，其選擇股權激勵的動機更大；由于股權激勵效應具有長期性、持久性特征，年輕的企業高管選擇股權激勵的動機更大；作為現金薪酬較高的企業，為解決管理者缺乏工作積極性問題，通常也會選擇股權激勵。

三、我國上市公司股權激勵現狀

最近兩年，我國上市公司股權激勵呈現快速增長勢頭。據2013年度《中國股權激勵年度報告》統計，2013年共計158家上市公司公告將實施股權激勵計劃，比2012年度增長30％。截至2013年12月，上市公司中先后已有524家公司推出股權激勵計劃。通過梳理，我國上市公司的股權激勵呈現以下特征：

1.股權激勵受高科技行業青睞，民營企業居多

因中長期激勵方式能有效調動員工積極性，在一定時間內能有效留住人才，目前國內上市公司較多采用中長期激勵。從行業看，目前信息技術、房地產等典型技術密集、人才流動較高的行業較常使用中長期激勵方式。據不完全統計，在此之前公布股權激勵方案的上市公司中，醫藥、信息技術、電子三個行業的企業占40％左右。說明股權激勵對高科技企業的重要性，此外，民營企業因面對自身發展，對人才的吸引、保留和激勵提高了要求，成為長期激勵的最主要實施主體。

2.股權激勵范圍集中董監高層級

激勵對象有以下幾類：董事會成員、高級管理人員、中層管理人員、核心崗位人員，是相對多數公司主要激勵對象。但公司獨立董事；證券交易所近三年內公開宣布的不當人選；中國證監會近三年內處罰的人員；《中華人民共和國公司法》中明確指出不得擔任企業高管（董事、監事等）的人員，不包括在激勵對象中。

3.股權激勵模式主要以期權為主

根據對股權激勵理論基礎的分析,我們通常把股權激勵模式分成股票激勵和期權激勵。股票激勵中包括限制性、虛擬及業績三種股票激勵方式，它們的特點是不管股價如何漲跌，經理人的報酬都與公司的股票價格掛鉤。期權激勵中包括了股票期權、股票增值權兩部分，它們的特點在于：行權價低于股票價格時，經理人的報酬與公司的股票價格相掛鉤，行權價高于股票價格時，經理人無收益也無損失。我國的股權激勵模式主要是股票期權和限制性股票，股票增值權位居第三，而業績股票、虛擬股票等激勵方式所占比例很小，效果最差。

四、上市公司股權激勵存在的主要問題

作為舶來品的股權激勵，在我國引入后和我國的特殊國情對接中引發各種各樣的問題，導致股權激勵難以平穩、健康發展。

1.股權激勵模式單一

我國上市公司模式主要集中在股票期權模式。從某種程度講，證券交易市場股票價格的漲跌都會影響高管人員薪酬。因此，企業的高管人員比較關注股票價格的漲跌情況。而企業經營管理水平的高低、宏觀經濟的變化狀況以及行業景氣度，都會引起股票價格的波動。所以，當前股票期權行權價這種模式，無法將股權激勵與公司績效之間的關系充分反映出來。

2.缺乏成熟的資本市場條件

我國證券市場起步較晚，屬于弱有效市場。機構投資者所占比重偏低，投機色彩過于濃厚，股票價格的變動受莊家炒作、金融政策變化因素影響較大，不能正確反映公司的經營業績，股票期權也難以達到其應有的激勵效果。此外，我國的中介機構存在一些問題，有部分會計師事務所這樣的中介機構，未將企業的實際業務活動有效反映出來。這些中介機構審計的財務報表，也無法將企業的實際經營狀況真實反映出來。這種情況既制約了股票市場的進一步發展，也不利于實施股票期權制度。

3.公司法人治理結構不合理

公司治理結構是一種對公司進行管理、控制以及運作的機制與規則。要想充分發揮股權激勵作用，就應該不斷完善公司的治理機制。雖然我國上市公司基本都形成了比較完善的內部治理結構，但在實際運行過程中，由于我國當前大部分上市公司都是由國企改制而成的，其中存在明顯的國有股獨大現象，致使股票期權計劃無法起到應有的激勵作用。

4.股權激勵相關配套措施滯后

股權激勵涉及股票來源、激勵對象、激勵費用化與會計處理、稅收政策等一系列問題，要想充分發揮股權激勵的激勵作用，離不開這些相關制度的配合。然而，目前與股權激勵相關的配套措施仍然相對滯后。

五、改進我國股權激勵制度的建議

1.實現股權激勵模式多元化

針對我國上市公司股權激勵的模式比較單一的問題，建議引入業績股票、股票增值權、虛擬股票等模式，增加企業的可選擇性。新的股權激勵模式可以將公司、行業和市場行情的因素考慮在內，將這幾個因素在股票期權的價格中各自設定一個權重，使行權價格在行權期內可以有一個調整的方式，這樣管理層的薪酬更實際，更具有激勵價值。

2.提高證券市場有效性

目前，我國證券市場仍處于弱式有效，股票價格不能有效反映企業業績，股票市場違規操作現象嚴重。由于上市公司的信息披露不健全、期權期貨市場的功能不齊全等，增加了推廣股票期權制度的障礙。其一，證監會、審計部門要重視監管上市公司的工作，加大力度查處公司在股票市場中的違法違規操作，嚴厲懲處上市公司的造假行為以及非法經營行為，鼓勵社會各界人士監督上市公司行為。其二，加大力度監管股票投資者的買賣行為。重點打擊聯合坐莊等操縱股票價格行為；還要打擊投機倒把行為，引導人們深入理解投資。其三，加大力度監管中介機構。不定期審查為股民以及上市公司服務中介機構行為，比如：會計師事務所、律師事務所等，同時對會計信息披露制度加以完善。

3.完善公司治理機制

公司內部治理主要應從制度建設和法規建設上進一步約束經理人的決策行為。首先，要建立獨立董事會，規范董事會制度，加強監事會的監管力度；其次，結合公司實際情況，對授予股權、行權價格、行權時間和終止條件等進行科學規定；最后，對股權激勵機制要進行有效管理。

4.完善配套制度，保障股權激勵的順利實施

我國上市公司股權激勵要取得更進一步發展，需要在股權激勵的會計、稅收制度方面不斷完善。在會計制度方面，要完善會計相關規則，并對公允價值的確定等給予明確的規定。在稅收制度方面，股權激勵的納稅時點應該適當延后，可考慮將股票期權的納稅時點由行權時改為實際出售時。另外，還應對企業的股權激勵費用進行明確規定，避免發生重復繳稅的問題。

總而言之，在我國，公司治理結構不合理、資本市場弱有效性等問題制約了股權激勵制度發揮其應有的作用。但是，股權激勵制度的實施仍然是我國上市公司中長期激勵不斷完善的重要方向。隨著我國市場環境的日漸成熟和相關法律法規的進一步完善，上市公司自律規范運作水平進一步提高，社會各界對股權激勵的認知也逐步成熟。上市公司可以積極嘗試股權激勵，通過股權激勵來調動管理層的積極性，充分發揮股權激勵的激勵效應，進一步推動上市公司的可持續發展。

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在新的市場環境下，為了保障經濟發展能夠持續、穩定、快速增長，我們必須要轉變思想，促進經濟結構轉型升級，實施大眾創業、萬眾創新的發展戰略，這一戰略目標的實現，需要相關的政策作為支持，股權激勵有關稅收政策的完善，就是其中之一，下面我們就對其進行解讀。

二、股權激勵下的會計與稅務處理介紹

1.股權激勵的稅務處理

（1）遞延所得稅繳納計算

企業是激勵對象個人所得稅扣繳義務人，每年年終都要向稅務機關報告征繳情況，所以所得稅繳納額度一定要計算準確。第一，按照“財產轉讓所得”20%的稅率來計算個人所得稅，計稅的主體是股權轉讓的收入與股權取得時的成本之間的差值；第二，股票（權）期權取得成本要按照行權價來計算，限制性股票獲取成本要按照實際出資額來計算，股權獎勵取得成本按照零來計算；第三，個人在取得股權后，如果非上市公司在境內實現了上市，那么就要按照現行限售股相關的征稅規定進行遞延納稅股權的處理；第四，對于取得股權后不符合遞延納稅條件的員工，要按照“工資、薪酬所得”相關的項目進行個人所得稅繳納數額的計算。

（2）非上市企業享受遞延所得稅政策需滿足的條件

一是股權激勵計劃制定時要針對于境內居民所在的企業；二是要保證激勵標的要屬于境內居民所在企業自己的股權；三是激勵對象要是企業技術和管理方面的骨干，而且人數不能過多，數量總計要低于公司在職員工的30%；四是時間條件要符合標準。股權激勵計劃中要明確列出：股權自授予日起開始計算，持有期限要滿足3年，自行權期限要滿足1年。限制性股票在授予日起?_始計算，持有時間需達到3年，解禁后持有期限需滿足1年。股權獎勵要在獎勵開始之時進行計算，持有時間要滿足3年；五是股權授予日與行權日之間的時間間隔要保證在10年之內；六是企業所屬行業要在股權獎勵稅收優惠政策限制性行業之外。

（3）上市公司與非上市公司的個人所得稅繳納期限

上市公司與非上市公司施行股權激勵后，個人所得稅繳納時間存在差異。根據規定，上市公司在授予員工股權后，經過主管稅務機關備案，在股權行權日、限制性股票解禁日或取得股票獎勵時開始計算，要在12個月之內進行個人所得稅繳納。而對于非上市企業員工納稅期限可以遞延至股權轉讓之時。

2.所得稅會計處理原則

在進行與股份支付相關的成本確認時，應將相關的所得稅影響區別于稅法規定進行處理：可以分為股權支付成本的稅前扣除和稅后扣除兩種形式，如果股份支付相關的支出不允許稅前扣除，那么二者就不會形成暫時性差異；如果股份支付相關的支出允許稅前扣除，那么在進行成本確認時，企業要對可稅前扣除金額進行估計，確定計稅基礎和暫時性的差異，除此還要進行遞延所得稅的確認。根據稅法規定，企業對于工資薪金部分的支出，必須根據年度進行“支付”，而很多上市公司在實行股權激勵的過程中不能滿足這個條件，由于受股市變化等一些不確定成本費用支出的影響，稅法不允許馬上就扣除股份支付的相關成本支出，要在激勵對象行權時給予扣除。計算方式為：企業所得稅稅前扣除金額=（職工實際行權時該股票的公允價值-職工實際支付價格）×行權數量。

三、股權激勵會計與稅務處理的差異性分析

根據上述分析和總結，我們可以發現，股權激勵在會計處理和稅務處理過程中存在一定的差異性，現對具體的差異性和產生原因進行詳細論述。

1.二者之間的差異性

第一，從相關的法律法規的角度來分析，CAS11準則與《18號公告》及財稅[2016]101號之間存在適用范圍的差異化問題，與此同時，二者在實際應用過程中的具體條件也各不相同。前者的適用范圍主要是國內上市公司在對內部員工和高管以及其他方所采取的股權激勵行為，對于權益工具的選擇，比較靈活，既可以是企業自身的股票還可以是其他與之相關聯的企業股票；后者在適用范圍上要比前者更加廣泛，除了國內上市公司以外，還適用于境外上市的居民企業，但是權益工具比較單一，僅限于使用本企業的股票進行內部激勵。

第二，CAS11準則與《18號公告》及財稅[2016]101號在對等待期、行權期和授予期的處理存在差異。前者規定：股份支付方式如果是現金結算或者是權益支付的形式，那么在授予日可以不進行會計處理，這一過程不包含可立即行權的股份支付形式。對于等待期內的資產負債表日，當進行精準的權益工具數量會計估算時，要根據權益工具數量變動情況來確定，且務必保證權益工具數量變動信息的最新狀態，在成本費用計算時，可以使用權益工具的準確數量乘以權益工具公允價值來獲取具體額度；后者規定：對于處在等待期的股票期權，在進行相關成本計算時，可以使用CAS11準則，不允許在當前稅前扣除企業所得稅，必須在行權日時，才能進行應繳納企業所得稅的稅前扣除，其中，對于企業所得稅具體繳納的數額要通過股票期權行權時的價格與獲取股權時價格之間的差額乘以行權數量來計算。這就產生了暫時性差異，而且對于一些符合相關規定的，還需要計算遞延所得稅。

2.產生差異的主要原因

通過調查研究，產生以上差異的主要原因就是稅務服務與會計服務兩者之間的出發點不同，簡單地說也就是二者存在的本質意義有差異。會計準則主要就是為了獲取準確的信息，做出有效的評價，為管理者提供決策的依據，而CAS11的準則是為了提高企業對損失及負債的估算額度，減少收益與資產的估算額度，對于稅務服務的本質則是為了使國家能夠更好的進行經濟的宏觀調控，維持財政收入的穩定，《18號公告》及財稅[2016]101號就是為了使國家稅務機關能夠有效的對企業所得稅進行管控與核查，提高監管能力。

四、股權激勵會計及稅務處理改進建議

1.在進行股權激勵會計與稅務處理時，對于等待期內的每個資產負債表日，合理的把當期為取得員工或合作單位的服務進行的股權支付所產生的代價記入成本或費用時要結合貸方同時記入“應付職工薪酬――股份支付”賬戶，并替換“資本公積――其他資本公積”賬戶，替換之后的處理方法和原則要與原來保持一致。這樣一來就改進了企業所得稅的核算機制，采用負債的賬面價值和計稅基礎進行當期的遞延所得稅資產確認。

2.科學的進行實際行權人數的確定，進行成本費用和貸方科目調整，打破現有的估算方法，確保其為應有數。這樣一來就保證了與會計信息質量要求相符合的原則，便于企業進行所得稅會計核算。

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關鍵詞：股權激勵；委托；面板數據

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2013）07-0105-02

1引言

企業經營權和所有權的分離，形成經理人和股東之間的委托關系。在委托關系中，由于雙方利益不一致，經理人就可能出現偏離實現股東價值最大化，尋求自身效用最大化的行為，所以需要通過激勵和約束機制來限制經理人行為。股權激勵就是解決委托問題的一種工具，它通過授予經營者公司股票或股票期權的形式，使經營者能以股東的身份行使一定的經濟權利，激勵經營者追求企業長期利益同時避免短期利己行為，與企業形成利益共享﹑風險共擔的整體的一種激勵方法。傳統經濟學是將剩余產權作為股權激勵的基礎。剩余產權包括剩余索取權和剩余控制權。剩余控制權是指企業契約中未明確的狀態出現時的相機處理權（決策權）；剩余索取權是是對企業收入在扣除所有固定的合同支付（如工資、利息）后的余額的要求權，即股權持有人享有按照股份比例獲得公司收入除去成本費用后的結余的權利。剩余索取權應該與剩余控制權相對應，因為如果擁有剩余控制權的人沒有剩余索取權，這種剩余控制權就會成為一種“廉價控制權”，他就不會努力做出好的決策。股權激勵正是基于這一點出發，賦予經理人一定的股權，讓經理人享有企業剩余控制權的同時，又能與股東分享剩余索取權，從而保證經理人利益與股東利益的一致性。從會計核算的角度，股權持有人所分享的即是公司的賬面價值的增加。然而，由于股票具有流通性以及其賬面價值一般不等同于市場價值，加之多數重視長遠發展的公司極少派發股息，持股者所獲得的持股收益基本來自于股價的上升，所以股權持有人分享的更多是公司的市場價值的增加。經理人必須努力工作，促進公司市場價值的提升，才能實現自身利益。

2國內外研究現狀

Jensen & Meckling （1976）提出基于“問題”的資本結構理論以后，國外學者針對股權激勵能否改善公司治理效應進行了大量的研究，但至今并未取得一致結論：一種觀點認為，股權激勵強化了經理人與股東之間利益的一致性，降低了成本和公司治理風險，因此有助于提高公司治理效應；另一種觀點認為股權激勵成為經理自利行為的新手段，反而降低了公司治理效應；此外也有學者認為由于資本市場的復雜性和眾多不可控因素的存在，股權激勵并未對公司治理效應產生顯著影響。

在我國于2005年4月開始實施股權分置改革后，證監會于2005年12月31和2006年1月1日分別出臺了《上市公司股權激勵計劃管理辦法》（試行）和《上市公司股權激勵管理辦法》（試行），國資委和財政部也于2006年9月下發了《國有控股上市公司實施股權激勵試行辦法》。許多上市公司對股權激勵這種新的改善公司治理方式表現了極大的熱情，但是，從國外相關理論及實證結果來看，股權激勵能否解決“問題”尚存在較大爭議，那么針對我國特殊的市場環境，我國應如何在汲取國外經驗教訓下，建立符合我國上市公司的股權激勵方案，讓股權激勵在我國發揮最大效用？在這樣的背景下，研究股權激勵機制在我國企業的作用方式與治理效應，對于落實我國企業改革，提升我國企業的管理水平與企業價值具有重要現實意義。

目前，國內學者在結合國外相關理論及實證研究的基礎之上，結合我國上市公司實際數據展開了一系列研究，并取得一定成果。漢鵬（2001）通過對公司市場價值、賬面價值和核心價值三種形態形成進行分析，提出用公司核心價值分享原理來解釋股權激勵，并指出股權激勵適用對象的選擇原則。呂長江等（2009）實證研究發現上市公司設計的股權激勵方案既存在激勵效應又存在福利效應，提出上市公司可以通過改善激勵條件和激勵有效期來提高股權激勵方案的激勵效果。王華等（2006）從內生性視角研究中國上市企業經營者股權激勵、董事會組成與企業價值的內生互動關系，通過實證研究發現經營者股權激勵與獨立董事比例有反向互動關系，與非執行董事比例有正向互動關系；經營者股權激勵與企業價值之間具有倒U型關系；獨立董事比例與企業價值存在負向互動關系，非執行董事與企業價值存在正向互動關系。楊青等（2010）從CEO外生性角度考慮激勵后效問題，通過對2005-2008年滬深上市公司面板數據分析發現上市公司CEO薪酬設定與公司業績存在正相關關系，在激勵機制的作用下CEO會進一步改善公司業績，產生正向的激勵后效，但董事會特征與激勵后效無關。

3實證分析

3.1研究思路

從國內研究現狀來看，國內學者均是選取某個特定角度來分析股權激勵機制的作用，但鮮有從一個比較全面的角度綜合分析股權激勵機制的作用的文獻，因此本文從公司業績，風險和可持續發展能力三個方面來探究股權激勵的作用，并且從管理層持股對財務杠桿的影響和管理層持股對董事會構成的影響兩個角度來分析股權激勵發生作用的具體機制。

3.2變量定義

本文采用2007年-2011年的上證50指數中非受限的48只成分股為樣本進行分析，數據來源于國泰安數據庫。相應變量定義如下：

mean—平均收益率。公司業績用平均收益率指標來衡量。

volatility—收益率方差。風險用收益率方差指標來衡量。

tobin'q—托賓q。企業可持續發展能力用托賓q指標來衡量。

indirector—獨立董事比例，該指標用來衡量高管持股對董事會構成的影響；

lev—財務杠桿，該指標用來衡量高管持股對資本結構的影響；

maowner—高管持股比例；

state—是否國有，1代表是國有企業，0代表非國有企業；

lnage—上市年份的對數；

lnsize—總資產的對數；

lnboard—董事會人數的對數；

indirector—獨立董事占董事會數的比例；

ceoboard—是否兼職，1代表董事長與經理人不是同一個人，2代表董事長與經理人是同一個人。

3.3實證結果

本文建立5個面板回歸模型，分別研究股權激勵對企業業績、風險、可持續發展能力、財務杠桿和管理層結構的影響。下面表1至表5分別為這5個方程的回歸結果。

從表1、表2、表3、表4及表5的結果來看，管理層持股比例的系數都不顯著，說明高管持股對公司業績、風險、可持續發展能力、資本結構及董事會構成并無顯著性影響，可知股權激勵并沒有在公司治理方面起到顯著性的作用，從側面反映中國上市公司目前采取的經理期權等一系列的激勵措施并不是完善我國企業治理機制的關鍵。我們認為股權機制失效的原因是在我國特殊的資本環境里，市場沒有完成根本性變革，市場機制不夠完善，大多數企業沒有認清自身發展的內外環境，而是一味的照搬國外的經驗，這樣并不能從根本上改變經理人的行為。

4結論及政策建議

本文通過對2007年-2011年的上證50指數的成分股為樣本進行實證分析，研究發現股權激勵對公司業績、風險管理控制、公司的可持續發展能力、資本結構及董事會構成沒有顯著性的影響，從而說明股權激勵機制目前還沒有在公司治理方面發揮效用。我們認為要想股權機制發揮作用需要從以下三個方面著手。第一，規范公司的管理機制；企業應該建立一套完整地、相對獨立的內部監控系統，聘請專業的公司治理專家，根據公司內、外部條件和激勵對象的不同，選擇適合本公司發展的激勵辦法。第二，完善股票市場；股票市場的發展狀況直接關系到股權激勵機制的有效性，在牛市中即使經理人經營管理不善也有可能獲得高額報酬，但在熊市里即使經理人努力工作可能不能得到應有的報酬，這樣股權激勵的效果就會大打折扣。第三，健全的法制環境；加強對經理人的行為規范是企業持續發展的有效保障，同時健全的法制環境也能保障經理人的自身利益。

參考文獻

[1]呂長江，鄭慧蓮，嚴明珠，許靜靜.上市公司股權激勵制度設計：是激勵還是福利[J].管理世界，2009，（9）.

[2]漢鵬.公司價值的形成與股權激勵使用對象的選擇[J].管理世界，2001，（3）.

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【關鍵詞】公司高管　辭職套現　股權激勵

一、問題的提出

最近幾年來，上市公司高管辭職套現的事件不斷見諸報端，據《上海證券報》報道，包括三花股份、新和成、德豪潤達、科華生物、山河智能、天邦股份、海翔藥業、思源電氣等在內的多家上市公司高管存在主動辭職套現獲得巨額資金收益的行為。

股權激勵，一直被業內稱為公司高管的“金手銬”，其目的是想通過設置一個最優化的薪酬激勵約束機制，通過高管持股的方式來協調企業高管與股東之間的利益關系，最大程度地減少成本，以實現高管利益與股東利益的“雙贏”局面。然而，在“大小非”減持解禁股不斷增多的背景下，上市公司高管通過辭職取得拋售“高管股份”許可證的行為使得上市公司的股權激勵變成了置股東利益而不顧的高管人員的獨享“盛宴”。

萬科公司的限制性股票激勵計劃，作為證監會《上市公司股權激勵管理辦法》以來主板上市公司中首個獲得監管部門批準的股權激勵方案，自2006年推出以來，一直被社會各界津津樂道。由此我們不禁要問，如此受到業內各界關注和倡導的萬科股權激勵計劃，是否能避免高管辭職套現的負面效用問題而成為真正意義上的“金手銬”?

二、高管辭職套現的根源

高管們不惜辭職來套現股票，誘因是巨額利益。而高管辭職套現行為之所以得以實現，除了我國股票市場還很不成熟、定價功能失調和相關政策法規不健全等客觀原因以外，主要源于公司股權激勵機制的不完善。

無論是公司治理的實踐還是有關理論研究都表明，只有建立了相應約束機制的激勵制度才可能實現明顯的激勵效用和降低成本的目的，即股權激勵在讓高管人員享有一部分剩余索取權的同時，必須讓高管人員承擔一定的風險。只享有收益而沒有承擔風險的約束會影響股權激勵效應的發揮，甚至使股權激勵失效。國內學者魏剛通過實證研究指出，在運行機制和體制保障不完善的情況下，我國上市公司高級管理人員的持股變成了一種福利制度，導致擁有剩余索取權產生的激勵效應蕩然無存。由此可見，我國上市公司的這些缺乏約束性的股權激勵已經喪失了激勵公司高管為股東財富最大化而持續努力的初衷，而演變成了無償贈送給公司高管的“蛋糕”。

綜觀我國上市公司的股權激勵計劃，無論是股權激勵方式的選擇，還是股權授予條件的業績評價，以及行權期限的設定等等，無處不體現出一種對高管持股“寬松”的態度。

首先，在股權激勵方式的選擇上，目前，我國上市公司主要有限制性股票、股票期權等股權激勵方式。而這些方式中，通常是公司在年初確定業績目標，年終對高管人員進行業績考核，如果高管人員達到了預定目標，則公司授予其一定數量的業績股票或股票期權。而這種模式最大的問題在于公司只強調在達到業績標準時如何獎勵，在達不到業績標準時僅是不計提獎勵卻沒有強調如何懲罰。這種“只獎不罰”的激勵機制對公司高管人員的約束力不強，也大大降低了公司高管的持股成本。

其次，公司在對高管人員進行業績考核時，大多采用諸如凈資產收益率(ROE)、凈利潤增長率等會計指標。而這些缺乏現金含量的會計收益指標很容易受到高管人員的盈余操縱。國際上導致美國巨人“安然”、世界通信、施樂等公司一夕崩塌的，正是股權激勵誘惑下的高管盈余操縱。公司的高管人員為了獲得較低的業績考核標準，在出臺股權激勵計劃時，人為將最近一個時期的業績降低，從而給市場造成業績下滑或業績未達預期的假象，以保障高管人員“輕易”達到業績考核標準而獲得股票獎勵，然后再報出正常業績或虛構業績，并通過不成熟的股票市場設法拉高股價，以實現通過套現獲得巨額收益的目的。

再有，行權期限關系到公司高管的行為傾向。行權期限過短會引發公司高管的短期化行為，不利于公司高管做出符合公司長遠利益的決策，對高管人員的約束力較弱。事實上我國大部分上市公司對高管持股的行權期限確定都是以《公司法》、《證券法》等相關法規為依據。依據這些規定，高管辭職半年后就可自由轉讓股票，不受制度約束。而且，高管辭職后每次轉讓的股票比例也不受限制。以幾家辭職套現的高管為例，海特高新的李剛在2007年2月15日前離職，減持股票是在2007年8月20日左右。思源電氣的楊小強于2006年8月3日辭職，股票是在2007年3月、4月兩次減持。三花股份的任金土、王劍敏是2006年3月29日職務終止，在2007年減持所持有的股份。三家公司高管的套現行為均合法，因為他們都是在離職半年以后賣出股票的。由此可見，相關法規政策的不健全勢必會帶來公司股權激勵機制中行權期限的弱約束性。

三、萬科股權激勵計劃的優勢

萬科股權激勵計劃之所以受到業內各界的關注和倡導，就在于與我國上市公司以往的股權激勵計劃相比，其突出了股權激勵的“限制”性，主要體現在以下兩個方面：

1、在股票授予條件上的限制。萬科公司將股價和凈利潤增長率、凈資產收益率等財務指標結合起來作為綜合性判斷標準。

首先，年度激勵基金提取的業績指標嚴格。每一年度激勵基金以當年凈利潤凈增加額為基數，根據凈利潤增長率確定提取比例，具體為：當凈利潤增長率超過15％但不超過30％時，以凈利潤增長率為提取百分比；當凈利潤增長比例超過30％時，按30％提取；計提的激勵基金總額不超過當年凈利潤的10％。但是，每一年度激勵基金的提取必須要達到如下業績指標條件：(1)年凈利潤(NP)增長率超過15％；(2)全面攤薄的年凈資產收益率(ROE)超過12％；(3)公司如采用向社會公眾增發股份方式或向原有股東配售股份，當年每股收益(EPs)增長率超過10％。由此可見，萬科的激勵基金是在滿足一系列約束性條件后才能提取。

其次，股票歸屬條件與股價掛鉤。每一年度股票激勵計劃中的限制性股票采取一次性全部歸屬，并在當期未能歸屬的前提下擁有一次補充歸屬的機會。即限制性股票必須滿足T+1年的股價均價>T年，才能以當期歸屬方式一次性全部歸屬激勵對象；若因未達到當期歸屬條件，限制性股票可延遲大約一年進行補充歸屬，但必須同時滿足：T+2年的股價均價>T年且T+2年的股價均價>T+1年。如果在補充歸屬期仍不能達到條件，則公司確認該年度計劃被終止，應歸屬的股份必須出售，并將資金返還公司。也就是說，獎勵股票在歸屬高管個人時要考慮公司的股價是否實現了持續增長。

由此，萬科股權激勵是建立在財務業績和股價雙重考核標準之上的，抬高了股權激勵的門檻，增大了對管理層的壓力，對公司業績提出了更高的要求，因此提高了高管的持股成本。尤其是作為核心指標的全面攤薄的年凈資產收益率(ROE)必須超過12％，

這高于行業平均水平，也高于萬科近十年10％～11％的平均水平。

2、在股票行權期限上的限制，即公司高管人員獲得獎勵性股票之后，其出售的權利受到公司的限制。萬科規定，在滿足股票授予相關條件的前提下，經過第一年儲備期、第二年等待期后，第三年可交到激勵對象手上。激勵對象拿到這些股票后，每年最多可以賣出25％。應該說，這種延期支付并分期行權的特點有利于將公司高管的利益與公司股東的利益硬性地綁在一起，有利于引導公司高管的長期行為。也就是說，高管人員要“賺錢”必須先要為股東“持續獲利”，要向股東證明自己擁有讓資本增值的能力。畢竟，寶劍是贈與英雄的。

四、萬科股權激勵計劃能否避免高管的辭職套現行為

綜上所述，萬科股權激勵計劃，突出了股權激勵的“限制性”特點，加大了高管股權激勵的約束性。然而，該計劃也有一些明顯的不足之處。具體體現在：

第一，該計劃在股票授予條件的設置上，將股價與財務指標結合作為股票授予的業績衡量指標體系不合理。巴菲特曾指出：“如果股市很旺，就連一只即游不動又叫不響的瘦鴨子也會浮得高高的”。也就是說，股權的激勵作用很大程度上建立在股市的沉浮上，當股市很旺時，上市公司的股價普遍上漲――無論高管人員做出的努力如何，公司的業績如何，那么股價的上漲就不是高管人員貢獻的結果，從股權中獲得的個人收益也將是對他們的慷慨贈與了。相反，如果股市低落，高管人員的努力也未必會引起股價的上漲，高管人員的貢獻就不能從股權的收益中得到獎勵，股權的激勵作用大打折扣。由此，筆者認為，在股權激勵計劃中，股價的作用只是用來牽制高管人員的利益得失，使持有股權的高管人員與股東站在同一立場思考問題，共同享有股權收益和承擔風險，從而實現降低成本的目的。而萬科采用受市場系統風險影響的股價作為獎勵股票是否歸屬高管個人的業績衡量標準，不但使高管人員的股票授予條件變得不盡合理，而且，當股市低落導致股價持續下跌時，失去激勵效用的股權激勵計劃有可能會促使高管為了自身利益而提前辭職并將其延期支付賬戶中已有的股票套現。

但是，如果不使用股價而使用單純的會計收益評價指標作為股票授予的業績衡量標準很容易受到高管人員的盈余操縱。國內外學者的大量實證研究證明：現金流量和會計盈余反映了不同維度的會計信息，兩者具有很強的互補性。如果信息使用者注重了解預測企業財務狀況和未來經營業績方面，會計盈余信息更為重要；而在了解企業收益質量、償債能力以及企業價值方面，則現金流量更為重要。由此，筆者認為，在以會計收益作為業績考核基本指標的基礎上，需用現金流量的收益質量指標(諸如盈余現金保障倍數、現金營運指數等)加以修正，將現金流量指標與會計收益指標相結合作為股票授予的業績衡量標準，以盡可能地縮小高管人員盈余管理空間，并進而防止高管通過盈余管理來操縱股價沖高而辭職套現等行為，使基于收益的業績考核趨于客觀公允。

第二，該計劃對高管人員每年達不到業績考核標準時或辭職轉讓其持有的限制性股票時，沒有建立相應的懲罰機制。

篇8

關鍵詞：PE支持企業；管理層激勵；經營績效

中圖分類號：F8；C931.2文獻標識碼：A

加快中小企業發展和解決中小企業融資困難日益成為中國經濟發展的焦點問題。而私募股權投資基金（private equity fund，PE）作為集合財富投資的工具，在給被投資企業注入發展所需資金的同時，還帶來相關的管理經驗和客戶網絡，成為引導社會流動性向實體經濟轉移的一個重要橋梁。近幾年隨著國內資本市場擴容，私募股權投資基金支持企業上市速度加快，使私募股權投資基金能夠在較短時間內獲得高額收益，私募股權投資由此成為一個熱點領域。

私募股權投資基金作為其投資支持企業的非控股股東之一，通常會派遣董事，參與支持企業的重大決策，包括對支持企業管理層的激勵制度設計。通過有效率的激勵制度安排，使得管理層和企業股東之間的利益盡量保持一致，最大限度地解決股東（含PE）和管理層之間的委托問題，從而提升管理層的努力水平，最終實現企業經營績效目標。因此，在PE投資過程中，存在“PE投資（依靠其持股比例，對支持企業的貢獻度以及參與董事會決策等途徑）——支持企業管理層激勵——企業經營績效”這樣一種傳導機制。本文的目的就在于以具有PE投資背景的企業（或稱PE支持企業）為對象，研究其管理層激勵與企業經營績效之間的關系，進而探討這些關系背后的深層原因，并闡述這對于PE支持企業、PE機構本身以及政府政策意味著什么。顯然，這不僅有理論上的研究價值，更有非常重要的實踐意義。

一、文獻綜述

對于PE支持企業管理層激勵制度設計與企業經營績效的關系，國外早期的研究集中在對不同激勵手段的激勵效果的探討。Robert Butler Wilson[1]認為，對創業者贈送普通股，并不能激勵創業者為PE基金帶來額外的投資收益，原因在于贈送普通股使創業者在初始階段即成為普通股東，從而將創業者和資本投資人置于同樣的角色地位，創業者的激勵并沒有到位。Michael J Brennan和Alan Kraus[2]則提出使用可轉換債券或可轉換優先股這類激勵方式，可以降低信息不對稱情況下PE的投資成本，起到較好的激勵效用。在PE進入對支持企業公司治理和企業績效的影響方面， Steve Kaplan等[3]認為私募股權投資基金的發展不僅對其支持企業管理層實施激勵性的管理措施以確保較高的公司治理水準，而且PE也持有較大的股份，確保在董事會中具有較強的地位，這有利于PE更緊密地監督和治理其投資的公司。

國內對于私募股權投資基金相關理論研究文獻并不多，對于私募股權投資基金支持企業管理層激勵的文獻更少，而且在研究方法上，側重于描述性和案例性研究。周仁俊等[4]從國有與非國有控股上市公司產權基礎不同的視角，分別對管理層貨幣薪酬、持股比例和在職消費與企業經營業績的相關性進行比較研究。研究結論顯示：管理層貨幣薪酬與企業經營業績呈正相關關系，管理層持股比例與企業經營業績呈正相關關系，管理層在職消費程度與企業經營業績呈負相關關系。

向群[5]在采取中小板上市公司數據的研究中，認為私募股權投資基金有助于提升公司價值和公司績效，私募股權投資基金的股權投資行為帶來公司融資結構的優化。朱靜[6]的研究是在同時控制了公司規模和財務杠桿度兩個變量后，發現私募股權投資與公司價值和公司經營績效呈顯著的正相關關系。

國內學者的研究，或者在分析管理層激勵手段與激勵效果之間的關系時不考慮PE投資因素；或者考慮PE投資時局限于PE投資與公司價值二者之間的關系，并沒有深入揭示PE投資背景下通過激勵管理層以實現企業經營績效的整個傳導機制。國外學者分析了不同激勵方式的激勵效果以及PE基金通過實施激勵影響公司治理水平，為PE支持企業的激勵制度研究指明了方向，但是這些研究缺乏中國經驗數據的驗證。本文克服了已有文獻的局限，采用中小板上市公司數據，對PE支持企業管理層激勵和企業經營績效之間的關系以及相關的傳導機制進行了實證研究，并由此對中國PE支持企業的管理層激勵制度設計提出了相關建議。

二、模型構建

（一）樣本選擇與數據來源

本文研究的主題是PE投資背景下上市公司管理層激勵及其效果，目的在于驗證PE投資—被投資企業管理層激勵—激勵效果（公司經營績效）這一傳導機制，因此選擇的樣本公司必須具備三個標準：上市前均引進了財務投資者——私募股權投資基金（PE）；上市時高管人員持有股權；凈利潤均為正（即不存在虧損）①。

根據中小板上市公司披露的信息，自2004年中國資本市場推出中小板到2009年12月31日止，具有PE投資背景且實施管理層股權激勵的公司共有69家，通過篩選，最后確定48家上市公司作為本文的研究樣本，研究樣本占比為70%；如果剔除擾動因素引起的不符合選擇標準的樣本公司后，比例更高，因此樣本數量和標準完全滿足本文研究的需要。

需要指出的是，本文所采集的原始數據均采用樣本公司上市后至少運行了一個完整的會計年度的年報數據，即上市之后第二個年度報告數據。這樣做的目的在于給予這些樣本公司以足夠長的時間的經營和財務表現，從而消除由于時間短而產生的偶然性現象和擾動影響。本文所采用的所有樣本數據均來自于Wind咨詢公司數據庫。

（二）檢驗模型與變量定義

為了研究PE支持企業激勵制度與企業績效之間的關系，本文選擇凈資產收益率作為因變量，表示企業績效，這樣可以消除樣本企業的規模差異。同時，對企業激勵制度的刻畫，分為股權激勵和非股權激勵兩類，股權激勵類的變量為高管持股比例（即管理層總的持股規模），高管平均持股比例（即管理層人均持股大小），董事長持股比例（代表性高管的持股大小）；而非股權激勵在中國主要有兩種：一是獎金，一是職務消費。鑒于職務消費（沒有獨立的統計數據和公開信息）歸屬于管理費用這一會計科目，因而本文以高管總薪酬（含獎金）和管理費用來量化描述對管理層的非股權激勵。另外，本文選擇PE持股比例和企業市值作為控制變量，刻畫企業的PE投資特征和企業規模特征。

因此，本文設置原始模型如下。

需要進一步說明的是，一方面管理層的職務消費包含的具體項目很多，難以獲取真實、準確的數據（企業不會詳細披露該類信息，有些信息甚至為企業的商業秘密）；另一方面，即使是按公允價值交易的職務消費，事實上它內在地反映了管理層擁有的一種權利，這種權利能夠讓交易的另一方至少可以獲得市場平均利潤，因此可以將所有管理費用均列為職務消費范疇。同時為了消除企業規模的影響，本文采用管理費用除以企業營業收入這一指標，衡量私募股權投資基金支持企業管理層的職務消費水平。

三、實證分析

（一）因子分析

由于自變量數目較多，進行變量全回歸容易引起多重共線性問題，簡單剔除變量則會遺漏重要信息，破壞模型的完整性。因此本文擬運用因子分析法提取公共因子，用較少并且相互獨立的因子作為新的自變量。

采用SPSS19.0進行計算，得到的KMO統計量為0.506，Bartlett球度檢驗結果的統計值為58.852，p值為0.000，小于顯著性水平0.01。KMO統計量偏低，但Bartlett球度檢驗說明原有變量適合作因子分析，因此只要提取的因子累計方差貢獻率達到一定水平就可以采用因子分析方法。經過分析，得到各因子的特征值、方差貢獻率和累計方差貢獻率。見表2。

由表2可見，從7個測試變量中可以提取出4個因子，因子累計可以解釋原有變量總方差的78.72%，使原有變量信息丟失較少，因子分析效果較為理想。由于初始因子載荷矩陣中各因子對測試變量的載荷比較分散，因子的實際含義不夠清晰，為了使因子載荷矩陣系數向0和1分化，一個變量值在盡可能少的因子上有比較高的載荷，從而因子的實際意義更加明顯，對初始因子載荷矩陣按方差最大正交旋轉法進行旋轉，得到旋轉后的因子載荷矩陣，見表3。

由表3可見，第一個因子在高管持股比例（MSR）、董事長持股比例（DSR）、高管平均持股比例（AMSR）有較大載荷，這些變量主要反映了公司對高管的股權激勵情況，可以命名為股權激勵因子（F1）；第二個因子在企業市值（AMV）方面有較大載荷，命名為企業規模因子（F2）；第三個因子在高管薪酬利潤比（MWPR）和管理費用收入比（AERR）上有較大載荷，這兩個變量反映了管理層控制的非股權激勵因素，因此命名為非股權激勵因子（F3）；第四個因子在PE持股比例（PESR）上有較大載荷，就用PE持股比例因子（F4）來衡量。

因此，上述四個因子可以反映激勵管理層因素的四個不同方面，而且經過正交旋轉，四個因子之間是相互獨立的。將上述四個因子采用回歸方法求出因子得分矩陣，將四個因子的得分F1、F2、F3、F4作為新的變量，用于和因變量進行回歸。

（二）回歸分析

通過因子分析將原模型自變量轉化成新的因子變量后，有效地解決了原模型自變量過多可能產生的多重共線性問題。因此，原模型轉化為：

ROE=α+α1F1+α2F2+α3F3+α4F4+ε

根據構造的回歸方程，采用SPSS19.0進行多元統計分析處理后，發現第一個模型中調整的R2為0.225，第二個模型中調整的R2為0.435，兩個模型的回歸效果均一般，但第二個模型優于第一個模型，見表4。

然而，需要指出的是，R2和調整的R2都只能說明在給定的樣本條件下，回歸方程與樣本觀測值的擬合優度，并不能對總體模型做出推測。因此，不能單憑二者的大小來選擇模型，必須對回歸方程和回歸系數做顯著性檢驗。

在采取逐步篩選法（stepwise）對解釋變量進行篩選后，在模型1中，非股權激勵因子（F3）進入了模型，且非股權激勵因子與企業凈資產收益率呈現正相關關系；在模型2中，非股權激勵因子（F3）和企業規模因子（F2）均進入了模型，且非股權激勵因子與企業凈資產收益率呈現正相關關系，而企業規模與凈資產收益率呈現負相關關系。見表5。

四、研究結論及其解釋

本文在對影響中小板上市公司中PE支持企業經營績效的相關變量進行多元回歸分析后發現：其一，企業經營績效與管理層的非股權激勵程度正相關，且顯著；其二，企業經營績效與企業規模負相關；其三，企業經營績效與管理層的股權激勵和PE持股比例不相關。

為什么會出現這樣的結果呢？事實研究表明，這一結果是符合當前中國PE支持企業的實際情況的。

首先，PE支持企業的股權激勵方式單一，不利用調動企業高管的積極性。通常采用直接贈與企業高管普通股票或由高管以較低價格購買企業普通股票等方式。這在技術層面上并沒有將激勵性的股票與公司未來經營業績掛鉤，因此無論獲得股票的高管們是否努力，他們都能得到公司股票上市帶來的巨額收益，根本起不到激勵作用。與中國不同，國際上對PE支持企業管理層的激勵措施主要為可轉換證券和股票期權，VC基金還使用了分階段投資的約束方式。這些方式較好地解決了股東與PE支持企業管理層之間的委托問題，最大程度地保證了雙方利益的一致性，從而獲得了較好的激勵效果。可見，僅僅使用普通股激勵的單一方式，導致了企業績效與PE支持企業管理層股權激勵的無關性。

其次，PE在其支持企業的股權激勵方案上不能實施有效的作為。究其原因，主要有兩點：一是“僧多粥少”，即PE投資者太多而適合PE投資的擬上市公司或優秀的目標公司又太少，惡性競爭非常嚴重，在股權激勵制度設計方面PE沒有足夠的話語權；二是中國PE市場處于發展的初期階段，專業人才缺乏，為PE支持企業提供專業服務的能力很弱。特別要指出的是，PE對其支持企業業績的提升作用并不是靠直接的持股比例來實現的，而是通過額外的增值服務來實現的，比如優化企業治理結構和資本結構，協助企業改進管理流程，企業公共關系服務，等等。但這些增值目前還無法量化，不能引入到本文的模型分析中，這是本文模型需要進一步完善的地方。總之，上述原因導致PE支持企業的經營業績與PE直接的持股比例無關。

再次，非股權激勵對中國上市公司管理層的激勵效果十分明顯。非股權激勵包括兩類：一是高管薪酬；一是高管的職務消費。一方面企業管理層非常在意自己獲得的現金報酬和職位，高職位意味著擁有更大的權力，能夠合法地利用企業資源進行職務消費；另一方面，高管層的薪酬和職位具有信號機制，即在經理人市場中，經理人已有的高薪酬和高職位向市場發出了強烈的信號——該經理人擁有很高的人力資本，具備很強的管理才能。因此，經理人具有強烈的動機，要求不斷提高薪酬水平和管理職位，通過高薪酬和高職位提高自己的市場聲譽，抬高自己的市場身價，實現自己長期收益的最大化。換言之，高薪酬和高職位對經理人的激勵作用非常大，激勵效果更加明顯。

最后，企業經營績效與企業規模負相關，一個重要的原因在于經理人的管理能力并不會必然地隨公司規模擴大而增強，反而由于公司規模擴大，產生的管理事務和問題會更多，加大了經理人的工作難度和勞動強度，從而給予經理人一種“負激勵”，最終降低了公司的經營績效。此外，公司越大，PE持股比例會越低，話語權也會越小，難以對管理層形成有效約束，激勵不明顯；公司越大，PE對其支持企業進行改革的難度也會越大，付出的努力和服務也會越多，必然會帶來效率上的損失。

五、對策建議

本文的結論對于PE基金、PE支持企業以及政府政策均具有十分重要的實踐意義，主要表現在以下三個方面。

（一）有利于PE優化投資協議，提高投資成功率

作為財務投資者的PE而言，其投資不是為了長期持有，而是為了以一個合理的價格出售，并獲得相應的收益。而PE收益與否及收益多少很大程度上與PE支持企業管理層努力程度有關，因此在投資協議條款和相關的激勵約束制度設計中，必須建立對支持企業管理層的嚴格約束機制，通過有效的法律手段，對管理層的逆向選擇和道德風險實施嚴懲。目前可以采取包括對賭協議、第三方擔保、資金使用監管和公司接管等多種激勵約束方式。

（二）有利于優化PE支持企業激勵制度設計，實現有效激勵

對于PE支持企業來說，必須消除管理層激勵方式的單一性，建立激勵相容的激勵機制。由于管理層特別在意薪酬水平，熱衷于職務消費，因此就需要削減管理層的薪酬，限制其職務消費，轉而用股票期權和可轉換證券等更多有效的激勵方式將管理層的個人收入與公司利潤嚴格掛鉤。只有公司利潤增長了，管理層的收入才能增長，并且盡量做到同比例增長。這樣既有激勵也有約束，才能真正實現有效激勵。

（三）有利于政策監管部門改善PE運行環境，加快創新型社會的推進

目前國內中小企業急需資金，而社會熱錢大量流入非實體經濟，如何引導熱錢進入急需資金的中小實體企業成為監管層關注的重點，大力發展PE，無疑在某種程度上可以解決這一問題。在這方面，管理層可以圍繞以下幾個方面有所作為：

1.培育真正的市場主體。包括培育PE基金及其支持企業，消除國有壟斷，鼓勵PE市場公平競爭。

2.培育新興產業和關乎民生的戰略性產業。引導PE基金投資相關產業的小企業，增加PE投資對象的供給量，改變PE市場“僧多粥少”的格局，從而徹底扭轉PE缺乏話語權的局面。

3.加快制度創新步伐。不斷完善有關企業股權激勵的法律法規，強化企業經理人的信托責任意識，以法制手段消除PE支持企業對管理層進行利益輸送，嚴懲管理層的尋租行為和損害股東利益的行為。

4.以政策引導和鼓勵金融創新，特別是針對證券市場股權激勵工具的創新。可供選擇的激勵工具多了，PE才有更大的參與空間，才能充分細化和優化投資激勵合約，進而對其支持企業管理層實施靈活、有效的激勵。

注釋：

①如果存在虧損，實際上并不是由于PE投資和管理層激勵引致的一個必然結果，而是由其他的包括系統性和非系統性風險在內的擾動因素所導致的，不符合本文的研究邏輯，應該在樣本中予以剔除。

[參考文獻]

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篇9

中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員、公司治理與產業政策研究室主任、公司治理研究中心主任。她長期從事公司治理理論和實踐，以及企業國際化的研究工作。

中國經濟崛起依賴于一大批有競爭力的企業。我國中小板和創業板的建立，為成千上萬的中小企業提供了資本融資和發展機會。這一千多家上市公司肩負著中國經濟轉型和產業升級的重任，其公司治理是否健康直接影響他們的經營效率和長期可持續發展。未來它們之中會產生世界一流公司嗎？這是我們的期盼。

中國社會科學院公司治理研究中心自2012年以來已連續四年對中小板、創業板上市公司的公司治理進行系統性量化評估。2015年度的評價結果顯示，中小板、創業板上市公司平均治理得分為51.1分，最低分21分，最高分77分，分差達56分。帶來這種巨大治理水平差距的原因，既有少數公司對監管規則的違規因素，也有多數公司在自主性公司治理改進方面缺少行動的因素。分析一千多家數據庫里的公司治理表現，我們發現他們有四個特征。

第一，合規運作為主，自主改進不足，也就是說在信息披露硬性規定方面做得還不錯，但是在激勵機制公司治理的彈性方面，只有少數公司作為改進的手段。這對中小創公司而言還是不足夠的，希望更多的公司推出股權激勵的方案。

第二，中小板、創業板公司股權分散成為趨勢，有明顯的實際控制人文化。中小板、創業板是典型的多股合大，第一大持股不大，但是前十大股東合股比例非常高，并且高于滬深主板上市公司。大多數公司的實際控股人為自然人，而且實際控制人是自然人的公司業績，是優于實際控制人其他類型的。

第三，中小板、創業板董事會建設，形式是大于實質。大多數公司可以按照監管部門的要求建立形式規范的董事會，但董事會是否能夠真正發揮公司治理核心作用，仍然是現階段這些中小民營上市公司需要改善的領域。他們的專業性、獨立性，都有待提高。在信息披露方面，我們發現財務信息已經相當多了，但是非財務信息披露不足。最新的G20 OECD原則，特意強調了上市公司應該多披露非財務信息，比如說公司治理的信息，比如公司履行社會責任的信息等，這是國際趨勢中國公司要緊緊跟上。

篇10

員工持股計劃與股票期權

員工持股計劃（ESOP）是目前通行于國外企業的內部產權制度，它是指企業內部員工出資認購本公司部分股權，委托專門機構（一般為員工持股會）集中管理運作，并參與持股分紅的一種新型企業內部股權形式。

員工持股計劃中員工所持的股權是不可以隨意轉讓，只能在員工退休或離開企業時才能得到股票（或由企業購回，得到現金），進行處置。這樣，可以避免企業員工只注重股份轉讓收益而放松對企業發展的關切。員工只有在企業長期工作并作出貢獻，才能得到較高的股份收益。這無疑會促使員工與企業同命運、共呼吸，愛崗敬業，努力工作。

員工持股制度雖與典型的股份制企業在持股人資格、收益分配、股票出讓等方面存在差別，但依然是以資產的個人占有為基礎而擁有相應的剩余索取權和控制權的，它不允許企業外人員占有其股份。

股票期權是以股票為標的物的一種合約，期權合約的賣方也稱立權人，通過收取權利金將執行或不執行該項期權合約的選擇權（options）讓渡給期權合約的買方，也稱持權人。持權人將根據約定價格和股票市場價格的差異情況決定執行或放棄該期權合約。其中，較為重要的是薪酬性股票期權(compensatory stock options)，指企業的所有者在企業經營者的經營業績達到一定的要求時，對其在一定時期內可購得或獎勵適當數量企業股份的一種長期獎勵方式。這種股票期權不僅可以給公司董事、經理和雇員，也可以給公司的管理顧問等其他服務的供應商。薪酬性股票期權起源于20世紀60年代的美國高科技企業，80年代的大牛市和90年代的公司治理運動使美國的上市公司開始普遍采用股票期權作為高管人員的報酬。

員工持股計劃和股票期權的區別在于：

首先，兩者的目的不同。員工持股計劃主要目的是建立員工福利的補償機制，員工退休后或離開公司可獲得公司的股票或現金。而股票權本質上是一種可變薪酬制度，是一種長期性的激勵計劃，使被授予者關注公司的長期發展，分享公司的成功，與公司股東利益保持一致。

其次，授予的范圍不同。員工持股計劃是一種普惠制，授予公司全體員工。而股票期權的范圍基本不受限制，既可授予管理層，也可授予全體員工、母公司員工、供應商等。我們一般意義上的激勵性股票期權，對授予的范圍基本限制在公司管理層及核心技術人員等范圍內。

第三，行權的時間不同。員工持股計劃由員工持股會或類似的組織統一管理，員工在為企業服務規定的年限后，可獲得授予的股權，并享有股東的表決權、收益權，但在退休或離開公司前不能轉讓股權。而股票期權的被授予者在行權前，沒有獲得公司的股權，不享有任何股東權利，只有在規定的行權期間內或時點，選擇行權后，才能享有股東的權利，并可以處置股權。

實施股權激勵的必要性

■ 完善公司治理結構的需要。在所有權、經營權分離和委托――關系中，委托人與人產生利益矛盾時，處于弱勢的往往是前者。因此，作為現代企業制度的基礎，除應建立配套的法律法規、政策環境外，還應建立完善的公司治理結構，以形成有效的制衡和有效的激勵體系。即：一方面，能夠以股東利益為代表的公司價值為核心，平衡、制約股東之間、股東與利害相關者(包括員工、債權人)之間以及股東與董事會、董事會與經理層之間的權力分配，建立企業內部有效的監督機制；另一方面，能夠從發展和競爭的角度，構建具有競爭力的企業薪酬與激勵體系，吸引和留住人才，協同經營者與所有者的利益目標和關系。

我國現行《公司法》確認的公司治理機制是參照美英股東模式，強調以股東利益最大化的治理機制，缺乏員工及其他利益相關者的利益保護機制，大股東及內部人容易通過控制公司損害小股東及其他利益相關者的利益。

現代公司理論學者提出了公司共同治理原則，修正了股東治理原則，修正的重點是如何實現職工等利益相關者參與共同治理問題。共同治理原則本質上體現了民主、公平與效率的高度統一，體現了多元激勵與效率的統一。從20世紀50年代中期開始，美日等西方國家普遍推行股權激勵制度，大大改進公司治理結構與公司業績。

股權激勵制度的核心是使職工成為股權所有者，通過行使所有權而鼓勵和保護人力資本的專用化技能，并使職工與股東在公司治理中享有平等的權利，有利于形成有效的激勵、監督與決策機制。

我國上市公司雖然建立以三權分立的治理結構，但長期以來，大部分上市公司由大股東控制，對經營者與員工的激勵與長期利益考慮不夠，使公司的治理實質上處于失衡的狀態。因此，中國上市公司的治理改革中，尤其是在國有控制的上市公司中，必須建立充分考慮經營者與員工參與到上市公司的決策、激勵與監督中來。

■ 體現人力資本價值與長期激勵的需要。國有控股上市公司，從老國企改制而來，管理者及廣大職工基本為企業奉獻了畢生的精力或青春，但與同行業的合資企業、外企相比，長期拿著較低的工資與待遇，人力資本價值得不到充分的體現。這種體制，容易造成有的經營者急功近利，“59歲現象”層出不窮；同時，人才流失嚴重。

股權激勵計劃的實施，有助于建立人力資本參與資源分配的機制，同時也引入了長期的激勵機制，將員工的遠期利益與公司長遠發展結合起來，避免出經營者的“短視”現象，同時有利于吸引與留住優秀人才。

■ 員工福利補償的需要。員工的福利的補償主要是養老金制度，養老金制度目前有兩種，一種是由政府主導的社會養老金，這是一種強制福利補償制度，另一種是企業年金。根據美國、英國、日本等國的經驗，實行員工持股計劃（ESOP）是員工福利補償的主要形式之一。

目前中國的企業年金還處于試點階段，對于大部分中國上市公司來說，員工福利補償基本上只有社會養老金，形式單一、金額較少，因此，需要建立一種補充的福利機制。在中國上市公司中實行員工持股計劃，將有利于解決員工的福利補償問題，減輕社會壓力。

股權激勵方式的選擇

■ 實施股票期權的條件還不成熟

現行法律不僅存在空白，還有許多障礙。這是因為，首先，實施股票期權的股票來源不好解決。按照《公司法》規定的實繳資本制，公司發行的股票或者增發的股份，必須由出資人實際認購并足額交付出資，否則就視為出資不到位，屬于違法行為。因此，公司無法在增發股份時就將用于股票期權的股份“預留出來”，待股票期權持有人行權時，轉為真實的股份。股票期權的來源還可以用回購股份的辦法解決，包括向全體流通股股東公開回購股份和向大股東回購，將回購股份先存在庫存股賬戶中，當股票期權持有人行權時，從庫存股中支付股票。其次，高管人員所持股票不能轉讓，使得股票期權激勵不能實施。我國《公司法》規定高管人員所持股票在任職期內不得出售。照此規定，只要受贈人仍然擔任公司高級管理職務，他就不能轉讓或交易其所持有的股票。這樣的法律規定，使股票期權的激勵作用大打折扣，失去吸引力。另外，我國現行的稅法與會計方面的有關法規也不完善，實施股票期權的公司在會計上如何處理、有何稅收優惠，均無相應的規定。總之，實施股票期權，需要在《公司法》、《證券法》、《稅法》、《會計準則》等多個方面綜合配套，需要多個政府部門共同協商，這需要較長的時間來解決。

上市公司治理不健全。“國有股”一股獨大的公司在國有資本產權代表不到位的情況下，經營者只要得到大股東的肯定，實施有損小股東利益的股票期權制度完全可能。許多上市公司被集大股東股權代表和高管人員于一身的執行董事，通過董事會完全控制，獨立董事不“獨立”，形成了內部人控制的局面。股票期權制度使公司經營者能直接在資本市場上獲益，這種“內部人說了算”的體制會帶來很大的風險。

對少數人實施股票期權易引發內部矛盾。對于從國有企業改制而來的上市公司，廣大員工為公司的發展作出很大的貢獻，如果只對管理層實施股票期權，會打擊廣大員工的積極性，容易在員工中引起不滿。

■ 實施員工持股計劃的可行性分析

首先，不存在現行法律、法規上的障礙。員工持股計劃屬于員工福利補償性質，員工在離開與退休前，不能出售股票。員工離開或退休時，按計劃獲得的股票，可分年逐步在二級市場上購買，因為員工持股計劃由獨立的管理機構管理，該機構可擁有獨立的法人地位。因此，員工持股計劃不存在股票期權所面臨的“高管人員在任期內不能出售股票的限制”、“股票來源存在問題”等限制。

其次，能獲得廣大員工的支持，提高工作積極性。員工持股計劃是一種普惠性質的福利補償機制，能夠得到廣大員工的認同，又由于員工持股計劃也是一項長期性激勵，能激發員工的工作積極性。作為一種福利補償，減輕了社會壓力，對社會也是一種貢獻。

第三，員工持股計劃可以改善公司治理結構。公司治理機制有三種：決策、激勵與監督，員工持股計劃的實施，使員工成為公司的股東，在員工持股會的組織下，能形成一股強大的力量，直接參與董事會的管理，參與公司重大決策，使公司董事會能充分考慮廣大員工的利益；同時，由于員工都是股東，員工對公司的監督作用將被放大，對董事會起到了較強的監督作用。因此，員工持股計劃的實施，是對上市公司治理的有益探索，符合監管部門致力于改善上市公司治理的要求。

第四，員工持股計劃的資源來源易于解決。員工持股計劃的資金基本上有三種來源：一是個人出資；二是公司根據工資總額的一定比例貢獻出來；三是從金融機構融資。根據中國現行有關規定，融資的方式受限較多，目前操作性不高。根據國外的經驗，由實施公司貢獻持股的資金是常見的方案，一般是上市公司將當年工資總額的25%貢獻給員工持股計劃。我國國有企業，員工是企業的主人，但長期拿較低的工資，只要股東同意，從企業利潤中分出一部分，增加員工福利不存在法律上的障礙。

第五，全流通解決了股票定價問題。股權分置解決后，公司股票實現了全流通，這為公司股票定價提供了市場化的機制。此時實施員工持股計劃，在員工退休或離開時，可根據公司股票市場價格支付現金，或直接從市場上購買股票，解決股票的定價問題。總之，國有控股上市公司實施員工持股計劃，能改善公司治理問題，建立了員工的福利補償機制，起到了長期的激勵效果，符合公司和股東利益原則。員工持股計劃不存在法律、法規方面的障礙，持股的資金來源合理，具有較強的可操作性。

員工持股計劃建議

從國外的通常做法看，一般可分為非杠桿型的ESOP與杠桿型的ESOP。非杠桿型的員工持股計劃是指由公司每年向該計劃貢獻一定數額的公司股票或用于購買股票的現金，這個數額一般為參與者工資總額的25%。這種類型計劃的要點是：由公司每年向該計劃提供股票或用于購買股票的現金，職工不需做任何支出。由員工持股信托基金會持有員工的股票，并定期向員工通報股票數額及其價值。當員工退休或因故離開公司時，將根據一定年限的要求相應取得股票或現金。

杠桿型的員工持股計劃主要是利用信貸杠桿來實現的。這種做法涉及職工持股計劃基金會、公司、公司股東和貸款銀行四個方面。首先，成立一個職工持股計劃信托基金。然后，由公司擔保，由該基金出面，以實行職工持股計劃為名向銀行貸款購買公司股東手中的部分股票，購入的股票由信托基金掌握，并利用因此分得的公司利潤及由公司其他福利計劃（如職工養老金計劃等）中轉來的資金歸還銀行貸款的利息和本金。隨著貸款的歸還，按事先確定的比例將股票逐步轉入職工賬戶，貸款全部還清后，股票即全部歸職工所有。從我國現行的法律法規看，杠桿型ESOP存在諸多障礙，如公司為股東的貸款提供擔保就受中國證監會“56號文”的限制。另外，從資金來源方面看，能否通過銀行貸款購買股票，政策上也存在不確定性。實施杠桿型ESOP，牽涉到多家中介機構，運行成本較高。因此，筆者建議上市公司優先選擇非杠桿型ESOP。

實施ESOP，不是平均主義，要求實施企業有科學的人力資源考評機制，員工的認購數量應根據崗位、貢獻、級別、業績等綜合評價后確定。因此，實施ESOP的上市公司必須建立科學的人力資源考評機制與健全的薪酬體系，薪酬體系必須與業績掛鉤。

目前，國有控股上市公司大股東派出的董事會成員和監事會成員，在公司董事會或監事會中占多數，并且派出的董事大多數在公司任重要職務，大股東通過控制董事會和監事會，基本控制了上市公司。由于一股獨大，而又缺乏應有的監督與制衡機制，國有控股上市公司屢次發生大股東侵占公司資產的行為。