金融投資政策范文

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篇1

關鍵詞：政府投資；民間投資；經濟增長

中圖分類號：F224；F830.59

一、引言

2010年以來，在世界經濟深度調整，國內結構調整不斷深化的背景下，北京市經濟也從高速增長向中速增長進行轉變。從最能體現經濟運行的GDP指標看，三季度增長率下滑至7.7%，比一季度下降0.2個百分點，接近政府調控底線；并且內生動力不足，從拉動經濟的三駕馬車看，投資增速雖然在下半年企穩，但總體呈下降趨勢（2～9月，同比增長10.2%、12.1%、9.2%、7.3%、7.4%、7.8%、7.8%、8.2%）；消費增長雖然在下半年止跌趨穩，但相比去年，增幅下降明顯（3～9月，同比增長7.8%、11.9%、5.6%、7.4%、9.7%、7.1%、8.0%，比去年同期平均水平下降2.4個百分點）；出口增速呈重心下移的態勢（2～9月，出口同比增長11.90%、1.40%、9.90%、9.88%、2.90%、6.39%、7.50%、5.77%）。在此情況下，為確保社會穩定，需要出臺一系列政策實現穩增長。從北京市經濟特點看，消費對GDP貢獻率最大，平均超過70%，但其主體是市民，刺激政策見效慢，作用不顯著，投資就成為見效最快的手段。但當前我們面臨嚴重的產能過剩，投資政策的制定就成為重中之重。本文從經濟增長模型入手，考慮技術進步的因素，優化柯布-道格拉斯生產函數，利用歷年統計數據進行實證分析研究，得到北京經濟增長的基本模型，并提出政策建議。

二、文獻綜述

國外對于政府投資、民間投資和經濟增長之間的關系研究比較少，主要集中在某一特定領域或行業，并且研究成果也不盡相同。如阿肖爾 （Aschauer；1994）以西方7國的數據為基礎，認為政府投資對經濟增長的貢獻大于民間投資[1]；Khan等學者 （1990）以24個發展中國家為樣本，發現民間投資對經濟增長的直接拉動作用大于政府投資[2]；Fisher和Turnovsky（1998）發現政府投資對民間投資產生擠入效應，能促進經濟的增長[3]； Nader和Migue（1997）通過研究墨西哥的歷史投資數據，發現私人投資和公共投資對經濟增長都有正向的促進作用，但政府投資對民間投資具有擠出效應[4]。

國內對此的研究主要有三種類型，一是通過定性的方法，從民間投資的特點出發，定性分析促使經濟增長的作用，并提出政策建議，如田劍英 （2002）[5]、孟耀（2004）[6]、丁松林（2003）[7]等。二是利用歷史數據，進行相關性分析，得到政府投資、民間投資、經濟增長間的關系模型，如梁毅華（2011）[8]、郭衛東（2011）[9]、陳真玲（2010）[10]、韓學廣（2012）[11]等。三是建立經濟增長模型，利用歷史數據進行實證分析相關因素對經濟增長的作用，如鈔小靜（2008）[12]、方俊智（2011）[13]等。

從結果看，鈔小靜 （2008）等學者認為，長期來看，政府投資對經濟增長起負作用，民間投資對經濟增長起促進作用；短期來看，政府投資和民間投資都具有促進作用。陳真玲（2010）等學者認為政府投資和民間投資都將促進經濟增長，但政府投資的效果小于民間投資。陳獻（2009）[14]、曹建海（2006）[15]等認為政府投資的效果大于民間投資。

三、模型的建立

新古典經濟增長理論認為人口和資本是經濟增長的決定因素，基本模型為：

其中Y為經濟增長，Q為索洛余值，用以解釋技術進步的作用，L為人口，I為資本。

但隨著研究的深入，發現該理論一方面將技術進步看作經濟增長的決定因素；另一方面又假定技術進步是外生變量而排除在外，存在缺陷。20世紀80年代后，新增長理論逐漸發展，將不同因素從索洛余值中分離出來，并將其內生進經濟增長模型，其中一部分學者強調發展研究是經濟刺激的產物，也就是意識的發展研究所取得的知識是經濟增長的源泉。將其引入經濟增長模型，基本模型為：

其中Y為經濟增長，L為人口，I為資本，A為發展研究。

考慮到投資分為政府投資和民間投資，則模型變形為：

其中Y為經濟增長，L為人口，Ig為政府資本，Is為社會資本，A為發展研究。

柯布-道格拉斯生產函數是經濟學中使用最廣泛的生產函數，被用來描述投入和產出的關系。本文假定政府資本、民間資本、人口和發展研究的生產函數符合柯布-道格拉斯函數要求，表現形式為：

其中Yt為第t年的GDP， At為第t年的發展研究， Igt為第t年的政府投資，Ist為第t年的社會投資，Lt為第t年投入的勞動力， εt為第t年的隨機誤差項， Ct、τ、α、β、γ為待估參數，用以衡量發展研究、政府資本、社會資本和勞動力對經濟增長的作用。

對公式（1）兩邊取自然對數，即可得到經濟增長與發展研究、政府資本、民間資本、人口等因素的優化模型：

四、數據分析

（一）數據選取與處理

本部分分以下幾個方面。

1.原始數據選擇（見表1）

現有北京市統計年鑒中，將全社會固定資產投資按注冊類型劃分為國有、集體、股份制、港澳臺商、外商、私營個體經濟、其他經濟共7類，沒有按政府投資和民間投資進行劃分。各學者通常用相關數據進行替代，主要有以下幾種方法：

（1）郭衛東（2011）、鈔小靜（2008）等用國有投資代替政府投資，其余集體、股份制等6類非國有投資代替民間投資；

（2）郭棟（2004）[16]等學者用國有投資代替政府投資，集體、私營個體、股份制投資代替民間投資，其余定義為外商投資；

（3）部分學者用國有投資和國有控股的混合經濟代替政府投資，集體、私營個體、非國有控股經濟、外商、港澳臺商及其控股經濟代替外商投資。

考慮到北京市為配合國務院的新36條，出臺 《引進社會資本推動市政基礎設施領域建設試點項目實施方案》，其本質針對的是社會資本，所以本文接受第一種劃分方法，即用國有投資代替政府投資，其余集體、股份制等6類非國有投資代替民間投資。

技術進步難以用統計數據直接反映，有的學者利用科研投入數據反映發展研究，有的利用專利審批量或申請量反映，鑒于北京市統計年鑒中缺少該兩項的長期歷史數據，本文采用受高等教育的人數近似代替。

2.數據處理

在統計年鑒中，可得到GDP、政府投資、民間投資、就業人口和受教育人數，其中GDP、政府投資和民間投資為按當年實際價格計算的數值，考慮到價格因素，為增加可比性，需要處理。其中GDP數值按GDP平減指數折算為以1981年為基數的時間序列；由于固定資產價格指數從1990年開始編制，1990年以前指數借鑒商品零售價格指數[17]，據此，將政府投資和民間投資折算為以1981年為基數的時間序列。

3.資本存量的處理

（1）基本公式

柯布-道格拉斯函數中投入因素為資本，而統計年鑒中為投資，無法直接利用，需要將投資額度轉化為各年資本存量。目前測算物質資本存量最常用的方法是永續盤存法，基本公式為：

其中， Kt為第t年的資本存量， Kt-1為第t-1年的資本存量， It為t年的投資量， δt為資本折舊率。

（2）資本折舊率的確定

目前不同研究者采用了不同的折舊率，本文接受馬栓友（2003）[18]等人的研究成果，設定綜合折舊率為5%。

（3）基年資本存量的估算

根據國際常用方法，利用以下公式計算基年資本存量：

其中， I0為基年投資，α為樣本期投資平均增長率，δ為平均折舊率。

由此計算得到基年政府資本和民間資本存量為：

（4）最終數據

最終的數據，如表2所示。

（二）模型檢驗

本部分分為以下幾個方面。

1.ADF單位根檢驗

進行回歸分析時，所采用的時間序列必須是平穩的，否則有可能出現偽回歸現象，影響分析結果。本文采用單位根檢驗，判斷各時間序列是否為平穩序列。檢驗時，為便于得到平穩序列和消除異方差問題，分別對各個數據取自然對數，同時以AIC或SC最小為原則確定滯后階數。利用Eview5.0軟件進行計算，得到結果如表3所示。

從結果可以看出，各時間序列的水平值均大于臨界值，不能拒絕有單位根的假設，序列不平穩；一階差分均小于10%的臨界值，拒絕了有單位根的假設，序列平穩，因此他們均是一階平穩數據I（1）。

2.協整檢驗

根據協整原理，進行檢驗的序列，單整階數必須相同，經檢驗證明選取的5個時間序列數據均為一階平穩，可以進行協整分析。本文采用Johansen多變量系統極大似然估計法進行協整檢驗，其中滯后階數按AIC和SC準則確定。檢驗結果見表4。

從檢驗結果看，在5%的檢驗水平上，跡統計或最大特征根的統計量均存在小于臨界值的情況，說明變量間存在協整關系，即他們之間通過某種線性組合存在長期穩定的關系，線性組合為：

InGDP=0.0449+0.1644InGOV+0.4044InPOPU+0.4223InSOC+0.1416InEDU

為驗證協整關系是否正確，將線性組合改寫為：

θ=InGDP-0.0449-0.1644InGOV-0.4044InPOPU-0.4223InSOC-0.1416InEDU

對該序列進行單位根檢驗（見表5），發現其水平數據為平穩序列，驗證協整關系是正確的。

因此，長期來看，lnGDP、lnGOV、lnPOPU、lnSOC和lnEDU間具有長期的均衡關系：

InGDP=0.0449+0.1644InGOV+0.4044InPOPU+0.4223InSOC+0.1416InEDU

3.驗證結果

由此，我們可以得出以下結論：

第一，北京市的歷史數據分析表明，政府資本與民間資本對經濟增長都具有促進作用，但政府資本對經濟增長的拉動效果要小于民間資本。

第二，由于資本與投資具有簡單的線性關系，可認為政府投資、民間投資對經濟的作用與政府資本和民間資本作用一致。

第三，除資本外，發展研究對經濟也具有拉動作用。

五、政策建議

基于上述分析，對當前形勢下北京市投資政策建議如下：

第一，充分肯定政府投資對經濟增長的促進作用。政府投資是拉動經濟最直接、見效最快的手段，可以避免經濟大幅波動，確保充分就業，是保障市場經濟體系正常運行的基礎，同時也對全社會固定資產投資具有導向作用。因此，在當前面臨產能過剩的情況下，不能談政府投資就色變，應充分肯定政府投資對經濟增長的促進作用。

第二，選擇政府投資最適合的方向。政府投資應避免在現有經濟結構上簡單的增加產能，加劇當前的過剩程度，應該充分發揮“四兩撥千金”和“筑巢引鳳”的作用。一是加強交通、電信、環保等基礎設施建設，提升城市文明和生態文明水平，為民間投資提供良好的環境，降低投資和運營成本；二是強化重點功能區建設，提升承載水平，為“功能特色化、產業集群化”方向推動產業結構調整升級提供條件；三是完善醫院、學校、養老等民生設施，讓城市建設和社會發展更契合百姓生活；四是以政府投資為主建立各種建設基金，廣泛吸引民間投資投入城市建設，起到四兩撥千金的作用。

第三，深刻認識民間投資對經濟的促進作用。從分析看出，民間投資不但對經濟發展起直接推動作用，效果強于政府投資，而且根據相關研究，民營經濟的勞動生產率、資本回報率、吸納就業數指標均高于國有經濟，具有較高的經濟效率和抗沖擊能力，能有效增強經濟發展的內生動力，利于改變原先粗放型的經濟發展模式，并且與國有投資相互配合，形成多元主體和適度競爭的格局，保障公共產品供給。因此，應從經濟社會發展的全局高度，充分認識民間投資的重要作用。

第四，創造條件擴大民間投資作用。利用一系列政策組合，解決民間投資“有錢難投”和“有錢不敢投”的問題。一是在國務院新36條基礎上，制定鼓勵和吸引民間投資的相關政策措施，將其固化為現有投資體制的有機組成部分，提高民間投資意愿與信心；二是實施廣泛的行業準入，促進民間投資進入電信、鐵路等壟斷行業和基礎產業，創造投資機會；三是制度創新，推動金融體系改革，擴大融資渠道，同時制定貸款擔保、貼息、貸款優惠等政策，解決民間投資融資難問題；四是不斷完善基礎設施水平，降低民間投資成本，同時靈活運用財政補貼、貸款貼息等方式，提高民間投資盈利水平。

第五，努力提高發展研究水平。從實證分析看，發展研究同樣可以促進經濟增長，并且是改變經濟增長質量、實現發展方式轉變的重要途徑和手段。建議：一是增加科研投入，改變長期以來科研投入占GDP比重過低的局面；二是加強監管，提高科研投入的使用效率，避免虛支冒領、經費多用于會議差旅、設備重復購置等現象；三是加強政策引導，促進產學研銜接，加快科研向生產力的轉變。

參考文獻：

[1]Aschauer，D. The Investment Output Ratio in Growth Regression[J].Applied Economic Letters，1994（5）：74-76.

[2]Khan，Mohsin S.， Reinhart，Carmen M. Private Investment and Economic Growth in Developing Countries[J].World Development，1990（18）： 19-27.

[3]Walter H. Fisher， Stephen J. Turnovsky，Public Investment， Congestion， and Private Capital Accumulation[J].The Economic Journal，1998（18）：399–413.

[4]Nader Nazmi，Ramirez Miguel D.Public and Private Investment and Economic Growth in Mexico[J].Contemporary Economic Policy，1997（15）：65-75.

[5]田劍英.拓展民間投資促進經濟增長[J].寧波大學學報（人文科學版），2002（15）：61-65.

[6]孟耀.我國政府投資與民間投資的發展演變[J].財經問題研究，2004（2）：28-31.

[7]丁松林.我國民間投資問題研究[D].廣西大學，2004.

[8]梁毅華，陳文靜.政府投資與私人投資對經濟增長的影響分析—基于深圳市數據實證[J].北方經濟，2011（6）：16-17.

[9]郭衛東，穆月英.政府投資與民間投資的相互影響分析—以山西為例[J].經濟問題，2011（1）：56-59.

[10]陳真玲.政府投資和民間投資與經濟增長的關系研究[D].首都經濟貿易大學，2010.

[11]韓學廣.政府投資民間投資協同發展問題研究[D].鄭州大學，2012.

[12]鈔小靜，任保平.經濟轉型、民間投資成長與政府投資轉向-投資推動中國經濟高速增長的實證分析[J].經濟科學，2008（2）：5-15.

[13]方俊智，伏潤民.基礎設施投資與經濟增長的關系—兼論云南省基礎設施投資的最優規模[J].商情，2011（8）：41-42.

[14]陳獻.溫州政府、民間、外商直接投資的效率及關系研究[D].江西財經大學，2009.

[15]曹建海，朱波，趙錦輝.公共投資、私人投資與經濟增長關系的實證研究—一個向量誤差修正模型[J].河北經貿大學學報，2005（26）：1-7.

[16]郭棟.民間投資的影響因素分析及對策[D].首都經濟貿易大學，2004.

篇2

1行為金融基本理論概述

行為金融理論是20世紀80年代以來興起的綜合現代金融理論、心理學和決策科學等學科形成的新興理論，它是從微觀個體行為以及產生這種行為的更深層次的社會心理等動因來解釋、研究和預測資本市場的現象和問題的理論，是在對現代金融理論的挑戰和質疑的背景下形成的。行為金融理論的出現彌補了傳統金融理論的這一不足。該理論認為證券市場中的投資者屬于“有限理性人”，其行為或多或少地存在著非理性，因而容易出現行為偏差。投資者個體系統性偏差與投資者群體行為偏差會導致證券價格的反應過度與反應不足，從而為投資者帶來了獲取超額利潤的機會，積極的行為金融投資策略由此而產生。與此同時，投資者通過認識自己的行為偏差，能夠對自己的行為進行控制，防范風險，這一行為金融投資策略被稱為消極的行為金融投資策略。我國證券市場的投資者具有與眾不同的行為特點。由于投資者“畸形”結構與“政策市”等更深層次的原因使得我國證券投資者存在著嚴重的過度投機行為偏差和顯著的羊群行為偏差。此外，個人投資者與機構投資者分別還存在“頻繁交易”行為偏差和“坐莊”行為偏差。

2行為金融投資決策一般模型

2．1BSV模型

該模型認為，投資者在決策時存在兩種心理判斷的錯誤范式:(1)選擇性偏差。即投資者過分重視近期數據的變化模式，而對產生這些數據的總體特征重視不夠。投資者通常認為收益變化只是暫時的，而并不根據收益變化來調整對股票未來收益的預期，從而導致投資者對信息反應不及時或不準確。(2)保守性偏差。當股票出現同方向收益的連續變化時，投資者又認為這種收益變化反映了未來的變化趨勢，從而錯誤地對價格變化進行類推，從而導致股價過度反應。

2．2HS模型

該模型把投資者分為“信息關注者”和“動量交易者”，信息關注者對價格的預期完全依賴于自己所觀察和獲得的相關信息，即私人信息，而忽視歷史信息的價值;相反，動量交易者則完全依賴于過去歷史數據來預測股票價格的未來走勢，只重視股票近期的價格變化，并依此為基礎進行交易。這兩類投資者相互作用，并且最初由于信息關注者過分重視私有信息而反應不足時，會導致動量交易者企圖利用隔期套利策略來獲益，從而也會把市場推向另一個方向，即反應過度。

2．3HMB模型即羊群效應模型

在一定時期內，當采取相同策略交易特定資產的行為主體達到或超過一定數量時，就會產生羊群效應。該效應主要研究信息傳遞和行為主體決策之間的相互影響以及這種影響對信息傳遞速度和充分性的作用。關于羊群效應的內在心理分析主要有兩種觀點:一種觀點認為投資者只會盲目地模仿，忽視自身的理性分析;另一種觀點認為，由于信息獲取的困難、行為主體的激勵因素以及支付外部性的存在，使得投資者在“群體壓力”的影響下采取的羊群行為是其最優策略。

2．4DSSW模型

該模型又稱噪聲交易模型。金融市場中的噪聲是指在信息不對稱情況下，導致股票均衡價格與其內在價值偏離的、與投資價值無關的虛假或失真的非理性信息，其類型既包括市場參與者主動制造的虛假信息，也包括市場參與者自身誤判的信息。而金融市場中這種不具有內部信息卻非理性地依據噪聲來交易的參與者被稱為“噪聲交易者”。在噪聲交易模型中，風險資產的價格取決于外生變量和噪聲交易者對現在與將來錯誤認識的公開信息，由此導致套利者(理易者)出于對投資于錯誤定價的資產而可能受損的擔心，他們會放棄套利的機會，不與噪聲交易者的錯誤判斷相對抗，這樣，噪聲交易者在使市場價格明顯偏離基本價值的基礎上，獲取比理性投資者更高的收益。與此同時，新進入市場的交易者會因示范效應和后悔規避心理而紛紛模仿噪聲交易者，從而短期內噪聲交易者占據了市場的優勢，而在長期內，風險資產的價格則隨著噪聲而變動。

3對我國證券市場投資者行為偏差的現狀分析

由于心理認知偏差而導致的股票市場投資者行為偏差主要包括兩類:一是整個市場投資者系統偏差;二是投資者群體行為偏差。中國股票市場由于存在大量的噪聲交易者、機構投資者做莊行為嚴重、中小投資者盲目跟莊等情況，整個股票市場投機氣氛很濃，投資者多數表現為非理性的投資者，就會引起市場混亂、資產價格偏離其基礎價值，從而導致投資者在做出投資決策時產生行為偏差。一方面，投資者得到的信息往往是虛假的或失真的信號，與投資價值無關;另一方面，從信息來源看，市場參與者有的也在有意識地制造虛假信息，或者發出錯誤信息誤導投資者行為。在中國股票市場投資者的行為偏差主要表現在股市的大幅度頻繁波動、過高的市盈率和股票市場換手率以及投資者的羊群行為。

3．1中國股市波動頻率較高且波動幅度很大

暴漲暴跌，頻繁波動是中國股市最顯著的特征，尤以上海股市為甚。上海證券交易所報告資料顯示，自1990年我國股票市場成立至今，從年度波動情況來看，上證指數的振幅非常大，如1992年的年度振幅高達3．84倍，而美國股市的最高年度振幅只有0．66倍，新加坡為1．1倍。中國股票市場不僅波動幅度大，而且波動的頻率也相當高。股市的劇烈波動導致了投資者的過度交易與市場投機心理，而市場濃烈的投機氛圍則反過來會推進股價波動幅度與頻率。因此，中國股市的頻繁大幅度波動性從側面反映了我國股票市場投資者的過度投機行為。

3．2高換手率

換手率即成交股數與流通股數的比率。股票市場換手率是用來描述股票市場每天資金流動性的統計指標，換手率的高低反映了股票市場交易的活躍程度，是衡量股票市場是否存在過度交易(噪聲交易)的一個很有說服力的指標。由于投資者對公司及市場前景的不同預期，以及市場信息在時間和空間上分布的不平衡，換手是投資者的理性選擇。沒有換手就沒有交易。但是，換手率過高，交易過于頻繁。則說明市場過于熱衷于缺線炒作，反映出投資者行為的盲目性、矛盾性、沖突性，表現出非理性的特征。一般認為，成熟股市的年換手率科約為50%，而我國股市遠高于比。以上海股市為例:1994年年換手率達825%，換手率居前10位的均在2000%以上，而凌橋股份則達2696%。1996年，上海股市換手率高達883%，而同時紐約、倫敦、香港、東京換手率為分別為69．9%、58．6%、45%、32．4%。

3．3高市盈率

市盈率即股票市價與每股凈利潤的比率，它反映市場對股票的評價，從靜態角度看，也反映投資者收回投資的周期長短。股票投資中，市盈率多高為合適，可以從投資的機會成本來考慮。股票投資的經濟目的在于獲得某種形式的收益，作為理性的投資者，必然要求預期收益大于機會成本。我們用銀行的存款利率和工業企業平均利潤率來代替機會成本，則機會成本的倒數就是市盈率的理論值。即市盈率=1/存款利率或市盈率=1/工業企業平均利潤率。據此計算，我國市盈率理論值應為13倍左右(設銀行存款利率取8%，工業企業平均利潤率取7%)。1993年以來，上海A股平均市盈率達40倍以上。這意味著投票投資的收益僅有機會成本的1/3，或者說回收周期將高達40多年。而從個股來看，市盈率之高更是匪夷所思。1998年10月9日，上證指數1236點時，上海股市400多只上市股票中，市盈率超過100的達45家，而有11家則高達1000以上。其中最高者近4000倍。［1］過高的市盈率，反映投資者過高的盲目性，反映出市場中充斥著無理性的炒作氣氛。我國股市過高的市盈率并不能反映投機者對市場前景的信心，而僅僅反映了投機行為的非理性。

3．4羊群行為

金融市場中的羊群行為是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴輿論(即市場中的壓倒多數的觀念)，而不考慮自己的信息的行為，表現在證券市場上就是群體的買入賣出行為。從投資者群體行為角度來分析，中國股市投資者存在顯著的羊群行為偏差。［2］行業集中趨勢和個股集中趨勢正是中國股票市場機構投資者羊群行為的一種外在表現。雖然某些行業和個股是各個證券投資基金精心研究后挑選的結果，但是如果大家都盲目從眾追逐市場熱點，就會導致市場的羊群行為，不僅不能起到穩定市場的作用，反而會加劇市場的波動性，加大市場投機行為的出現。

4基于行為金融理論的證券投資策略

行為金融理論的實踐指導意義在于投資者可以采取針對非理性市場行為的投資策略來實現投資盈利目標?？疾煳覈C券市場投資者的行為特點，總結出我國證券市場的投資策略:

4．1針對過度反應的逆向投資策略

即在大多數投資者還沒有意識到錯誤時就開始投資于某些股票，而在大多數投資者已經意識到錯誤并也投資于這些證券時，要果斷地賣出這些股票。因為反應過度的心理特征使得多數投資者過分注重證券的近期表現，加上后悔規避和羊群行為的從眾性特點，使多數投資者不能夠及時“忘卻過去、放眼未來”，從而產生對績差股過分低估、對績優股過分高估的現象。因此，行為金融投資者可以適時買進過去表現差的股票并賣出過去表現好的股票，通過套利投資來獲取收益。

4．2組合投資策略

行為金融學認為，證券市場并不是有效的(一般指半強式有效)。［3］這就意味著傳統的證券組合投資理論中，“在有效市場中，投資者不可能獲得與其所承擔風險不對稱的額外收益”的提法在實踐中是不成立的，也就是說，通過選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

4．3捕捉并集中投資策略

行為金融理論下的投資者應該追求的是努力超越市場，采取有別于傳統型投資者的投資策略從而獲取超額收益。要達到這一目的，投資者可以通過三種途徑來實現:一是盡力獲取相對于市場來說超前的信息優勢，尤其是未公開的信息。投資者可以通過對行業、產業以及政策、法規、相關事件等多種因素的分析、權衡與判斷，綜合各種信息來形成自己的獨特信息優勢;二是選擇利用較其他投資者更加有效的模型來處理信息。而這些模型也并非是越復雜就越好，關鍵是實用和有效;三是利用其他投資者的認識偏差等心理特點來實施成本集中策略。一般的投資者受傳統投資理念的影響，注重投資選擇的多樣化和時間的間隔化來分散風險，從而導致收益隨著風險的分散而降低。而行為金融投資者則在捕捉到市場價格被錯誤定價的股票后，率先集中資金進行集中投資，贏取更大的收益。

4．4動量交易策略

即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益和交易量同時滿足過濾準則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動量交易策略的提出，源于對股市中股票價格中間收益延續性的研究。

4．5成本平均策略

指投資者在將現金投資為股票時，通?？偸前凑疹A定的計劃根據不同的價格分批進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。

4．6時間分散化策略

指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長將比例逐步減少的投資策略。

篇3

財政投融資是在一般財政預算無償分配以外 ,由財政部門直接管理和調控 ,按照信用原則有償籌集和使用資金的活動。自 80年代我國開始發行生產建設性國債 ,政策性銀行投入運轉以來 ,我國已初步建立了財政投融資體制 ,對推動改革開放、現代化建設起到了不容忽視的作用。然而體制運行過程中也存在著不少問題 ,主要是財政投資日益弱化 ,財政投融資渠道單一 ,財政信用與商業信用界限不清 ,財政投資重復、低效等。面臨新形勢的需要 ,舊的財政投融資體制亟需強化、完善。

一、財政投融資的特點、作用和必要性

(一 )財政投融資是我國經濟發展初級階段的需要

    根據穆斯格雷夫的“發展型”公共支出模型 ,市場經濟條件下 ,一國經濟增長的初級階段 ,公共部門投資在國民總投資中占有相當高的比重 ,為經濟和社會發展“起飛”奠定基礎。進入中級階段之后 ,公共部門投資逐步成為私人部門投資的補充。而在經濟發展的所有階段都存在市場失靈 ,因此政府始終要通過增加公共投資來進行宏觀調節。我國尚處在經濟發展的初級階段 ,脫胎于高度集中的計劃經濟體制 ,改革開放的年代又不長 ,市場失靈的現象還相當突出 ,因而財政投融資的調控作用必不可少。

(二 )財政投融資的根本作用在于充實社會先行資本 ,填補財政預算無償投資和一般商業金融投資的空白財政投融資的特點在于既體現政府政策取向 ,又在一定程度上按照信用原則組織經營。財政投資的主要領域是準公共產品 ,這類產品若完全依賴財政無償投資 ,因財力有限勢必出現“瓶頸”制約 ,供給不足 ;若完全依靠企業籌資 ,銀行融資 ,因準公共產品“效益外溢”的特點 ,供給更加不足甚至無人投資。所以在私人產品與私人投資、純公共產品與財政無償投資大體對應平衡的情況下 ,財政投融資介于二者之間 ,填補了準公共產品投資的空白。

(三 )財政投融資的目標是貫徹國家產業政策 ,建立對企業和商業銀行的誘導機制 ,促進我國經濟結構的調整、經濟增長方式的轉變財政投融資對經濟增長的作用不僅表現為短期內“數量增加” ,更表現為長期內“質量的提高”。1 996年我國經濟成功實現“軟著陸”后 ,總需求與總供給的矛盾基本解決 ,結構調整的問題更加突出。我國預算內財力貧乏 ,而財政投融資作為一個投融資體系 ,直接把資金引入優先領域 ,形成一種“財政投融資先行—商業銀行投融資跟蹤—企業投資隨后”的連鎖反應機制。

(四 )在當前我國通貨緊縮的宏觀經濟形勢下 ,加強財政投融資又與反經濟周期目標相吻合1998年中央銀行六次降息 ,貨幣政策力度不可謂不大 ,然而由于真實利率高于名義利率 ,居民對貨幣的靈活性偏好 ,企業預算約束硬化以及貨幣政策時滯等原因 ,貨幣政策的效力一時還不能顯現。而財政擴張作用直接、力度大 ,特別適合在經濟全面蕭條時采用。運用擴張性財政政策進行反周期調節 ,不外乎兩種手段 ,一是減稅 ,二是增支。減稅在 1 998年上半年已經啟動 ,但我國財政的困境使減稅的空間不大 ,增加財政投資是必然選擇。就啟動內需的兩大支柱消費推動和投資拉動來說 ,投資拉動也是現實選擇。 1 997年我國經濟增長 8. 8%,從需求拉動因素看 ,投資約占 2 . 2個百分點 ,消費約占 4. 9個百分點 ,凈出口約占1 . 7個百分點。 1 998年以來 ,消費市場持續低迷 ,從需求走勢看 ,消費對經濟增長的貢獻率將穩中趨降。在這種情況下 , 1 998年下半年增發 1 0 0 0億國債融資用于加快基礎設施建設 ,不僅? 苤苯釉黽有棖?nbsp;,還能刺激企業和個人投資 ,拉動相關產業 ,間接增加社會需求。

(五 )財政投融資體制還能平衡資金在國民經濟三大部門間的分配 ,調節儲蓄、投資結構 ,促進資金和資源的優化配置在我國三大部門中 ,居民是盈余部門 ,企業是短缺部門 ,財政則是國家宏觀調控的主體。改革開放以來 ,居民收入分配格局發生了急劇變化 ,居民最終收入占國內生產總值的比重大幅上升 ,居民部門儲蓄占到社會總儲蓄的 6 0 %以上 ,而財政日見拮據 , 1 995年預算內投資占社會總投資僅 3 .1 %。在這種不平衡狀況下 ,通過國債等財政投融資手段將居民手中的一部分消費基金轉化為積累基金 ,有利于調節儲蓄與投資結構的不對稱 ,促進儲蓄向投資的轉化。

二、我國舊有財政投融資體制的問題分析

(一 )國家財政投資日益弱化 ,影響國民經濟長遠發展后勁

    我國是發展中國家 ,正處在經濟轉型期 ,不僅要實現經濟體制市場化 ,還要實現經濟增長方式的轉變 ,由此決定政府在強化、引導投資方面負有比發達國家更多的責任。但當前我國財力不足 ,財政的經濟建設性投資呈現出弱化態勢 ,與政府的宏觀調控要求相去甚遠。據世界銀行對 1 2個發展中國家和 1 3個工業國抽樣調查表明 , 1 980—1 995年財政投資占社會投資的比重 ,發展中國家平均水平 43 %,工業發達國家 3 7%,而我國 80年代以來財政投資占財政總支出的比重和財政投資占全社會固定資產投資的比重不斷降低 , 1 981年兩個比重分別為 2 0 . 5%和 2 8. 1 %, 1 990年降為1 0 . 1和 8. 7,到 1 995年只有 7. 7%和 3 . 1 %。財政投資的弱化在很大程度上削弱了國家宏觀調控職能的履行。

(二 )財政投融資與商業銀行投融資界限不清 ,也缺乏法律上的依據

    一方面財政投融資范圍界定不嚴 ,本應通過市場融資的通過財政投融資 ,扭曲了資金結構 ,損害金融業公平競爭。另一方面商業銀行過分擴張投資性貸款 ,投資資金過分依賴銀行 ,不僅加劇重復建設和結構失調 ,銀行不良債務急劇上升還將阻礙金融體制改革的深化。與發行國債相比 ,國債的透明度相對較高 ,易受到關注 ,而銀行的不良資產較隱蔽 ,就這一點來說 ,財政投融資比之金融投資也有其優勢。國際經驗表明 ,財政融資作為政府干預經濟的重要手段 ,是銀行信貸所不能替代的。

(三 )財政投融資效益低下 ,盲目、重復建設現象仍然普遍 ,貫徹產業政策不力重數量輕效益是我國經濟建設中長期存在的弊端 ,表現在財政投融資上就是有償資金無償使用 ,資金投放前缺乏全面科學的可行性分析、成本效益分析 ,工程建設中缺乏有效的監督約束機制 ,項目結束后不進行評估 ,往往是“說投就投、一投了之” ,使財政投融資無法維持自身“融資—投資—還款”的良性循環。

(四 )財政融資渠道單一 ,資金不足也是制約財政投融資宏觀調控作用發揮的重要因素首先是因國家財力制約 ,資本金部分投入就不足 ,對政策性銀行撥款難以保證。除資本金以外 ,財政融資絕大部分來源于國債 ,很少的部分來源于金融債券等 ,加上我國財政投融資效益不高 ,資本金增值少 ,形成國債獨當一面的局面 ,加大了財政本已沉重的還本付息負擔 ,國債風險增大。

三、財政投融資體制的強化和完善

    財政投融資的特點是融資、投資緊密結合 ,資金投入直接。針對我國現行財政投融資體制中存在的問題 ,我們應從以下幾方面尋求財政投融資體制的完善 : 

(一 )融資環節

    應該說 ,國債因其規模大、信譽高、發行較容易 ,仍是主要融資渠道。發行國債既產生總量效應 ,增加總需求和總供給 ,又產生結構效應 ,引導投資和消費。增發國債還能帶動商業銀行配套貸款的增加 ,推動社會投資 ,形成乘數效應 ,更大幅度地拉動經濟增長。據測算 , 1 998年增發 1 0 0 0億國債大致可以使銀行配套增加貸款 1 0 0 0億元 ,總數約 2 0 0 0億元的建設投入所形成的最終需求可以拉動GDP增長約 2個百分點。而且在目前我國經濟緊縮的情況下 ,供給對價格和利率的彈性很小 ,增發國債還較少引起價格和利率的上漲 ,因而不會引發通貨膨脹和對私人的擠出效應。通過國債融資需要注意的是以下幾個問題 :

1 .國債的發行權。只要各級地方政府仍是當地經濟活動的主要參與主體 ,分級財政體制未能真正建立之前 ,地方政府就不能擁有發債權 ,地方財政預算也不能打赤字。但在國債投資建設項目中 ,有很多項目是屬于地方性的 ,根據收益原則 ,這部分項目的融資應由地方負擔。在地方財政支出項目較多、資金較緊張的情況下 ,可發行中央特許、擔保 ,地方負責還本付息的專項債券 ,有效地分解中央財政的債務風險。同時 ,又因一些中小型基礎設施項目的利益會擴散到其他地區 ,中央財政應對這部分“外溢利益”予以補貼 ,具體作法可由中央發債轉借地方使用并由各地配套一部分公共資金。

2 .國債的規模和期限結構。目前銀行利率下調、國債籌資成本較低 ,正是增發國債的有利契機 ,此時發行中長期國債可以以較低的成本籌集到大量建設資金。由于企業預算約束硬化、居民收入下降和預期未來支出增加 ,商業銀行的存貸差增大 ,這也為國債的發行創造了認購對象。為滿足商業銀行資金流動的需要 ,這種國債可為定向向商業銀行發行的短期周轉性國債。目前我國國債主要集中在三年期的中期國債 ,期限結構過于單一帶來的問題是還本付息期集中 ,長期建設資金不足 ,短期籌資不易 ,今后應逐步增加短期周轉性國債和長期投資性國債 ,充實國債期限結構。

3 .國債的透明度。我國居民和機構購買國債 ,長期來在一定程度上是迫于行政壓力 ,就算以國債作為金融資產投資 ,吸引投資者的也只是國債的穩定可靠性 ,而不是其投資生產建設帶來的收益。這種現象與國債宣傳定位不當有關 ,國債透明度不高 ,國債發行后居民不了解自己資金的用途和實際效益。這一方面造成居民投資國債積極性不高 ,一方面使財政部門發行國債缺乏有效的監督制約機制。建議財政部門在發行及運用國債資金投資的各個環節 ,定期披露國債資金投向、工程進度和財務狀況 ,以體現國債財政投融資工具的特征。除繼續穩定國債融資外 ,我國應進一步拓寬財政融資渠道。日本已實行 40多年的“財政投融資”制度可資借鑒。日本的財政投融資計劃是以大藏省的資金運用部為中心 ,以財政儲蓄、各種保險和年金等形式廣泛吸收社會資金 ,通過有關公共金融機構 ,以投資、貸款和認購債券等方式進行公共投資 ,對于日本經濟起飛起到十分重要的作用。日本通過財政投融資所籌集的資金極為可觀 , 1 991年占到當年財政總資金 (財政預算資金與投融資資金之和 )的 56 . 5%,成為國家財政不可或缺的? 暗詼?に恪薄?/P>     我國目前正進行清費改稅、清理預算外資金的改革 ,筆者認為探索發展財政投融資制度 ,在預算體系中建立專門的財政投融資預算不失為規范財政預算、提高資金運用效益的一條思路。就資金來源看 ,我國也有拓寬財政融資的潛力。我國目前僅有向養老保險基金和待業保險基金發放的特種定向國債 ,今后配合社會保障制度的改革 ,可擴大特種定向國債的發放對象 ,既拓寬了財政融資 ,又為各類保險基金、資金找到一條安全的投資途徑。現行郵政儲蓄制度應進一步改革和完善 ,在期限品種、還本付息方式上實行多樣化 ,以吸引更多的儲戶。財政投融資的支撐點是國家信用 ,今后應逐步建立和完善政府擔保債券和政府擔保的借款制度 ,既充分又有度地運用國家信用。

(二 )投資環節

1 .投資項目的選擇。公共投資的最終目的不是去和市場活動競爭 ,而是補充和支持市場活動。如果財政投融資資金用于國有企業的一般生產經營性項目 ,不僅會使財政陷入對國企補貼的深坑 ,還會助長國有企業的依賴性和政府干預的不當性 ,對經濟增長作用卻不大?，F階段我國財政投資的主要領域是非經營性公共基礎設施、高新技術及農業。

    2 .項目開工前的可行性分析和成本效益分析。公共投資不僅在經濟上必須是有吸引力的 ,在技術、管理和財務上也應該是可行的。在選擇和實施投資時必須全盤考慮投入和產出的價格對比 ,其他經濟變量的反應 ,對其他部門的沖擊和影響等。與一般經營性項目不同 ,公共投資的非經營性使公共投資的成本和效益分析要置于整個社會環境中考慮 ,即代表對一國經濟投入和產出的機會成本 (“影子”) ,而不是特定部門的成本效益。具體地說 ,項目的純經濟收益率、對就業的影響、對國家債務負擔的影響、財政的承受能力、對貿易狀況和外匯儲備的影響等都是成本效益分析的因素。“成本”不僅包括初期基建費用 ,也包括完成和經營項目工程所需的一切經常性支出 ,后者往往是數量很大卻常被忽視的一筆開支。為防止釣魚工程 ,要求項目在動工前必須呈交全面清晰的成本預算和收益估算。

3 .項目施工的全程監控和項目完工的評估。

針對我國財政投資重投入、輕管理的傾向 ,在項目施工全程中應建立包括工程質量、資本投入、費用支出的監控 ,尤其是經濟審計。我國財政投融資效益低下與工程施工中財會制度不健全有很大關系。今后應大力提高工程財會人員素質 ,使財政投資置于嚴格的會計系統控制中 ,體現“經濟制約”而不是“政治驅動”。項目完工后還應對工程預期目標、預期收益的實現程度進行評估 ,保持工程監控的完整性 ,對后續投資也具有啟示作用。

(三 )密切投融資環節聯系 ,革新財政投融資體制

1 .建立財政投融資預算。今后我國財政預算可包括四部分 :公共預算、國有資產經營預算 ,社會保障預算和財政投融資預算。財政投融資預算在預算中單列可以使財政投融資與財政無償投資、商業投融資界限更清晰 ,財政投融資有了法律依據 ,籌資渠道可以進一步拓寬 ,同時受到預算約束又可保證投資效益。

2 .構造財政投融資的組織體系。財政投融資機構主要包括政策性金融機構和非銀行公共金融機構。前者我國已經建立 ,下一步應重點研究其職責范圍及活動領域 ,后者可由現有的各國家專業投資公司改組而成。因為公共投資在很大程度上與地方利益直接關聯 ,還可考慮在地方建立城市開發基金組織 ,這種組織作為隸屬于中央銀行的地方公共金融機構 ,一方面可以較靈活地籌資 ,包括地方政府投入、中央撥款、發行債券等 ;另一方面還承擔對市政當局提供技術或財務咨詢、服務的職責。與一般的金融機構不同 ,地方城市開發基金組織兼有經濟審查和工程監控職能 ,因而需積聚大量金融、會計人員、工程專家 ,這也是與其財政投融資機構的性質相適應的。

    3 .財政投融資預算應在收支自求平衡的基礎上 ,努力實現資金保值增值。這就要求融資、投資按項目直接掛鉤 ,各項目應自求平衡 ,項目的還本付息由該項目收益負擔 ,同時對于投資收益應有部分處置權。以國債為例 ,允許每年將部分國債資金建成的企業或項目中的國有資產轉讓出售 ,以收回投資資金 ,利用資金收益而不是發新債來償還債務。而對國債的認購方來說 ,國債收益與投資項目的收益直接掛鉤 ,可考慮生產建設性國債實行浮動利率或部分固定、部分浮動利率 ,并根據工程進度調整付息方式、還本期限和方式。既增加國債透明度 ,真正體現其生產建設性質 ,又可增加國債靈活性 ,吸引認購者 ,還可強化對國債資金使用項目的預算約束。

參考文獻 :

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[2 ]劉文超 .對財政政策啟動我國宏觀經濟及股市的影響分析 [J].   國債市場專刊 , 1998, 

[3 ]袁東 .論債務、財政政策與經濟增長 [J].財政研究 ,1 998, (1 1 ) .

篇4

【關鍵詞】金融危機 并購投資決策 特征 體系構建

由2008年美國次貸危機演變來的世界性金融危機，是60年來最為嚴重的金融危機。中國和世界其他國家都受到金融危機的影響，進口需求縮小、國際收支能力下降和經濟增長放緩。在這一形勢下對企業的并購投資決策的特征和體系構建進行分析，具有重要的實踐意義。

一、企業投資并購決策概述

投資是指企業將一定的資產或者生產活動投入到一項事業當中，以期在其中獲得價值回報的經濟活動。在市場化的經濟發展中，投資活動是企業獲得成長的重要方式之一。并購是現代企業發展的另一個重要方式，是指一個公司吞并或者合并另一家公司成為一個新的公司，以擴大新公司的業務范圍和市場占有率。收購、并購和合并在實際操作中統一成為并購，是一項經濟產權的交易活動。企業并購投資決策是指企業為實現一定的目標而進行的市場調查、分析、確定投資或者并購對象，對一個投資或并購對象的可行性和未來的收益情況進行判斷和調查的過程。決策的過程主要包括發現問題、選擇目標、收集信息、制定技術、擬定方案和做出最終判斷等。在當前金融危機的影響下，企業的經營環境變的更為復雜，投資并購的風險加大，產生了很多新的影響因素，企業管理者在投資并購決策中需要考慮的因素增多，在當前形勢下對企業投資并購決策的特征和體系構建問題進行探究，是企業需要重視的問題。

二、金融危機背景下企業并購投資的特征研究

復雜性。復雜性增大是金融危機對企業經營環境帶來的首要影響，在復雜的、不確定的環境下，企業的投資并購預測就較難，投資并購的條件不明確，對未來的收益情況也受到過多因素的影響而難以預測。這就導致企業在在進行投資并購難以進行決策，控制力下降。

企業投資并購決策的敏感性。從宏觀的經濟發展來說，經濟是呈周期性發展的。在宏觀經濟較為穩定的時期，企業大多會采取擴張的發展方式，投資并購決策活動增多；在宏觀經濟低迷時期，企業也會采取收縮的發展方式，對投資并購采取謹慎的態度。經濟發展在大趨勢中也會發生短時間的上升或者下降的現象，影響企業的正常運行。但也存在著逆勢操作的現象，如在經濟環境穩定時期，雖然有利于企業的投資并購，但成本較高，如果在經濟低迷時期進行投資并購，所需的成本則較低，待市場好轉后也可以獲得很好的收益。因此，過于波動的經濟環境使得企業的對投資并購的敏感性增強，對經濟發展形勢的研究是投資并購決策的關鍵。

投資并購決策的動態性。投資并購活動是一項復雜的經濟活動，需要在科學的決策機制指導下進行，包括有設計、收集信息、選擇和審查四個步驟。在金融危機的影響下，外部不確定因素增多，導致這四個程序并不是一成不變的，而是需要根據外部環境的變化進行調整甚至重新返回前一階段。投資并購決策是一個長期的過程，在這個過程中應該對市場信息進行持續的吸收，甚至一段時間的觀察，最終做出決策。金融危機形勢下的決策，需要在正確的前期準備的基礎上對決策過程中的信息進行動態觀察，保證投資并購決策正確。

三、金融危機下企業投資并購體系的構建

決策體系是指決策主體和決策規范等的綜合，是企業進行投資決策的推動者。金融危機環境下企業的投資決策系統構建包括有決策組織、決策目標、決策內容、決策信息、決策程序、決策執行和決策評價。金融危機下，投資并購決策的每一個環節都需要對金融危機的經濟環境進行分析。

決策組織。決策組織是企業投資決策的核心和基礎，包括企業各個部門和階層的代表，較為準確的反映出企業對投資并購的意志。不同的投資并購決策會對企業內部的各個部門產生不同的影響，企業內部可以對投資并購產生影響的主要有兩個主題就是管理者和股東。企業的管理者在并購中追求公司管理水平提高的有利條件，而股東則追求公司價值的提高。投資決策組織是避免投資并購動機的有效措施，決策主體的增多，可以有效的避免決策過程的專制、主觀性，平衡企業內部的利益和降低投資并購的風險。理想的企業投資并購決策組織包括董事會決策組織、管理者組織和外部專家組織。外部專家組織對投資并購進行監督，并負責對金融危機形勢進行客觀獨立的判斷。

決策的目標、內容、執行和評價。決策的目標、內容、執行和評價是投資并購決策的主要部分。決策的目標是實現企業的戰略目標，是決策活動的前提條件；決策內容包括目標選擇、時間、資金問題等。這一階段需要對投資項目和被收購企業的情況進行詳細的了解，并對并購和投資新建進行比較。決策的執行是指對目標、時間、成本等進行執行。評價是指決策完成一段時間后所進行的評價，作為企業決策的經驗參考。

決策制度和方法。決策的方法，當前主要集中在兩個方面，一個是在統計和運籌學基礎上建立的統計決策，適合用在不確定條件下進行的投資并購決策，其特點是通過模型將實際的復雜問題進行簡化，以簡化后的問題進行最優答案的決策。另一個就是現代決策理論，是建立在組織理論、社會性和心理學的基礎上的，以決策組織的行為機制為重點，追求決策的滿意解答。并購投資決策，需要企業管理者根據實際的情況需要，結合使用統計決策和現代策略兩個理論，設計出符合企業發展利益的決策方法。

四、總結

金融危機對企業的經營環境產生的深遠的影響，企業在進行投資并購決策時需要對經濟環境作出更多的觀察，企業對金融危機形勢下的投資并購決策特征的體系構建進行研究，掌握其復雜性、動態性、敏感性等特征，完善決策體系，實現金融危機下的企業增長。

參考文獻：

篇5

【關鍵詞】二十國集團；全球貿易投資規則；中國對策

一、引言

2008年爆發的國際金融危機促成了一個新的全球治理平臺的誕生，即二十國集團（簡稱G20），成T中包括全球主要的經濟體（其中包括美國、日本、德國、法國、英國、意大利、加拿大、俄羅斯、中國、阿根廷、澳大利亞、巴西、印度、印度尼西亞、墨西哥、沙特阿拉伯、南非、韓國和土耳其以及歐盟）。G20成員的人口總量占全球的2/3，GDP占全球的85%，占全球貿易額接近80%，占全球吸引外資額和對外投資額的70%和80%。G20成員的體量決定了其在全球治理中必然發揮著獨到且重要的作用。

G20成立的初衷是為了應對金融危機，增強全球主要大國在財政、金融政策方面的協調性，因此G20財長和央行行長會議是其中的主渠道。隨著時間的推移，國際金融危機盡管影響猶在，但是其緊迫性相比經濟危機爆發后的幾年已經有所減緩。在這種情況下，全球貿易和投資作為財政、金融之外的另一個領域，重要性日益凸顯。因為G20成員自身貿易總量、代表性和全球的影響力，實際上已經在世界貿易組織（WTO）以外形成了一個“迷你WTO”。G20成員數量遠遠少于WTO，因此在貿易投資政策方面的協調難度大為減小；同時，鑒于G20成員是全球主要經濟體，在貿易投資規則方面所達成的成果實際上是代表了全球主要經濟體在全球貿易投資事務中的立場和觀點，代表了貿易投資規則的發展方向，對多邊貿易投資規則有著舉足輕重的影響。

二、G20對全球貿易投資規則的影響

2008年國際金融危機發生之后，全球經濟遭受重創。在此背景下，作為拉動經濟增長的重要引擎，刺激國際貿易和投資發展成為G20成員的重點關注領域。2008年以來，G20在全球貿易投資規則領域做了大量的工作，成員已經意識到G20在該領域可以有更大的作為。2015年，在中國的提議下，G20土耳其安塔利亞峰會確定了貿易部長會議的定期化機制，提升到與G20成員央行行長和財政部長會議同等的級別。從G20發展的歷程來看。G20對于全球貿易投資規則的影響主要在以下三個方面：

1、遏制貿易保護主義

20世紀30年代歐美爆發經濟危機，世界經濟蕭條，各國為了一己之利，紛紛采取以鄰為壑的貿易保護主義政策。其中美國頒布了臭名昭著的《斯密特――霍利關稅法案》，對進口至美國的產品征收關稅平均水平高達53%，歐洲國家紛紛效仿，導致全球貿易總額大幅下降70%，這種以鄰為壑的短視做法嚴重加劇了世界經濟危機。2008年金融危機爆發之后，貿易保護主義有所抬頭，全球主要國家擔心世界各國重走保護主義覆轍，導致世界經濟陷入全面衰退，甚至如上世紀一樣引發戰爭。因此，在2008年召開的第一屆G20華盛頓峰會上，與會成員一致同意堅決反對貿易保護主義，承諾在峰會結束后一年內避免設置投資、貨物貿易、服務貿易新壁壘，這是全球主要經濟體在歷史上第一次就反對貿易保護主義做出集體承諾。此后歷屆G20峰會中成員均明確表示反對貿易保護主義，承諾不采取貿易保護主義措施的承諾期限也不斷延長；同時G20成員推動以WTO為平臺，加強對全球貿易政策監督和審議，授權WTO等國際組織G20成員貿易保護報告，對各成員采取的貿易措施形成集體壓力。G20多措并舉，對遏制全球貿易保護主義的蔓延起到了中流砥柱的作用，功不可沒。

同時，在WTO多哈回合談判進展緩慢的情況下，以“短、平、快”為特點的區域貿易談判興起，各主要經濟體將主要精力放在區域貿易協定談判上。據WTO公布的數據，截止2016年7月1日，WTO成員通報簽署的區域貿易協定已達635份，平均每個WTO成員簽署了接近4份自貿協定。一些超大規模的自貿協定談判引起全球各國的關注（如美國主導的《跨太平洋伙伴關系協定》和《跨大西洋貿易與投資伙伴關系協定》）。全球區域性貿易談判的興起導致全球貿易規則的“意大利面條碗”現象越來越嚴重，全球貿易規則開始走向“碎片化”，實際上是一種貿易規則層面的“保護主義”。G20成員敏感地捕捉到了這一信號，作為全球主要的經濟體，G20成員在歷次峰會一直支持加強區域貿易協定的透明度，確保與WTO為主導的多邊貿易規則的一致性，提升貿易便利化水平，摒除規則的“藩籬”，一定程度上遏制了貿易規則的“碎片化”趨勢。

今年7月在上海舉行的G20貿易部長會議通過的貿易部長聲明，再次發出了反對貿易保護主義的明確信號，G20成員決定將不采取新的保護主義措施延長至2018年，具體承諾包括不采取新的貿易保護主義措施，和逐步減少和取消已經采取了的貿易限制措施。同時，G20成員同意進一步加強區域貿易協定透明度，確保其與多邊規則的一致性。

2、維護多邊貿易體制

1995年成立WTO，以其代表的多邊貿易體制在推動全球貿易自由化方面起到了主導作用。目前，WTO共有163個成員，是處理全球貿易投資事務最具代表性的組織，以WTO為代表的多邊貿易體制也是全球涵蓋范圍最廣、規則體系最為全面的貿易規則體系。但是，2001年WTO啟動多哈談判之后，由于成員所處的發展階段、自身利益等因素難以在如此龐大的組織內取得共識，而協商一致的決策機制又是WTO制定多邊貿易紀律的基礎，多哈談判久拖未決，持續了15個年頭但尚未取得實質性進展，這已經減損了WTO在制定多邊貿易紀律方面的信譽。

G20成員作為WTO的核心成員，肩負著維護多邊貿易體制的主要責任，這不僅符合G20成員的共同利益，也符合全球各國的共同利益。G20維護多邊貿易體制主要體現在兩個方面：第一是繼續支持WTO在全球貿易投資自由化過程中的主體地位。G20成員是WTO最為核心的成員，如果G20對WTO在全球貿易投資進程中的主體地位不認可或者存在異議，則WTO根本無法在163個成員中樹立威信，正是從這個意義上來說，G20成員對WTO的支持是多邊貿易體制能夠繼續發揮作用的重要支柱，所以歷次G20峰會都將支持多邊貿易體制作為其中的核心議題之一，在會議上共同發聲支持多邊貿易體制的主體作用。第二，進一步支持推動多哈回合談判取得積極進展。2001年，WTO啟動多哈回合談判，一直到2008年經濟危機爆發，談判幾乎沒有取得任何實質性進展。經濟危機的爆發更使得WTO成員對于多哈回合談判信心繼續走低。在此背景下，G20成員通過每年舉行的峰會積極就推動多哈回合談判進行磋商，凝聚共識，縮小分歧，為促成2013年巴厘島WTO第八屆部長級會議達成了以《貿易便利化協定》為核心的“早期收獲”協定做出了積極貢獻，在一定程度上挽救了WTO。

盡管多哈回合在巴厘島獲得了一線生機，但是談判仍然沒有完成，G20在2014、2015年峰會上仍對推動多哈回合談判積極努力，尋求可能推進談判的路徑和方式。2016年7月在上海舉行的G20貿易部長會，成員再次承諾2016年底前G20成員全體批準《貿易方便化協定》，同意持續推動多哈回合剩余議題談判，探討潛在的、合乎各方利益的新議題談判。

3、加強多邊投資政策協調

相比于WTO為主導的多邊貿易規則體系，國際投資規則呈現“碎片化”的特點，并沒有多邊的紀律約束。因此，世界銀行、國際貨幣基金組織、聯合國、WTO都曾嘗試設置全球性的貿易投資紀律，但最終無功而返。相比于金融、財政政策，投資政策原本不是G20討論的重點，但隨著金融危機的繼續蔓延和影響的擴大，投資在拉動全球經濟增長中的引擎作用日益受到重視，但是如何在全球層面減少投資規則的障礙，增加投資政策的透明度日益成為全球主要投資輸出方和接受方的重要議題。G20成員占全球吸引外資額和對外投資額的70%和80%，G20國家對于投資政策的協調也日益受到關注。

2016年在中國上海舉行的G20貿易部長會上通過了全球首個多邊投資政策性綱領文件，即《G20全球投資指導原則》，無論是在G20歷史上還是國際投資規則制定的歷史上都留下了濃墨重彩的一筆。《G20全球投資指導原則》確立了反對跨境投資保護主義、共同營建開放、非歧視性而且透明、可預見性的投資政策環境并且加強投資保護，確保投資政策的透明度，并且推動投資可持續發展以及承擔投資者的企業社會責任九大原則。盡管僅僅是規定了基本的指導原則且明確為非約束原則，但是卻為未來G20成員就多邊投資紀律的具體細則進行討論設立了基本框架?！禛20全球投資指導原則》為G20協調制訂國內投資政策和商談對外投資協定提供重要指導，同時為彌合國家間投資政策利益分化，加強多邊投資政策協調邁出歷史性一步，將為促進全球投資增長提供長遠制度性引領?？梢灶A測，未來G20在協調全球多邊投資政策方面將發揮更大的作用。同時，鑒于G20成員在輸出投資和吸引投資方面的巨大體量，在國際投資規則制定領域享有絕對的主導權，很可能未來全球性的多邊投資規則的誕生就是以G20所指定的投資規則為藍本。

三、中國的應對策略

1、積極利用G20平臺，引領國際貿易投資規則制定

改革開放30多年來，中國已經成為全球貿易投資體系中的重要成員，以積極主動的姿態參與并引領國際貿易規則的制定是客觀要求，也是歷史發展的必然選擇?，F有的國際貿易投資規則體系是在西方發達國家的主持下制定的，雖然促進了全球貿易投資的發展，但是主要受益方仍然是西方發達國家，對于廣大的發展中國家仍然存在不合理、不公正的地方。誰掌握了規則制定的主導權，誰就掌握了未來更大的發展權。國際貿易投資規則的制定需要平臺支撐，在WTO、國際貨幣基金組織、世界銀行等國際組織進行的貿易談判、投資規則制定談判無法達成共識且陷入僵局的情況下，G20成員是全球貿易投資最為重要的參與者，在小范圍內就貿易投資規則達成一致再以此為基礎走向多邊是一個現實可行的方法。因此，G20提供了一中國積極參與國際貿易投資規則的平臺，中國必須用好、用足G20平臺，才能在新一輪的貿易投資規則重構過程中發揮積極作用。

積極利用G20這個平臺，引領國際貿易投資規則制定要從兩個方面進行努力：第一，要提出完善國際貿易投資規則的積極主張。從自身實際出發，積極提出“中國方案”，講好“中國故事”，讓國際貿易投資規則更好地滿足中國訴求，維護中國的核心利益，這是中國引領國際貿易投資規則制定的出發點和落腳點。第二，要堅持，用好自身的“巧實力”。當今世界國際貿易投資規則談判不是“零和游戲”，而是“多贏”，談判實際上是相互妥協的過程，需要主要大國發揮引領和協調作用。所以，中國在這個過程中要在堅持自身核心利益的前提下，承擔與大國相稱的國際義務，積極促成規則的制定工作。在中國政府的主導下，今年舉行的G20貿易部長會通過《G20全球投資指導原則》就是中國積極利用G20平臺，引領國際貿易投資規則制定的典范。

2、加快推進改革開放，增強引領規則制定的能力

全球貿易投資規則發展的趨勢就是反對貿易保護主義，減少投資隱形門檻，自由化、便利化程度越來越高。但是國際貿易投資規則的談判過程是一個“出價”、“要價”相互交鋒的過程，要想獲得對方的市場，也要滿足對方的要價，這是一個博弈的過程。中國對外貿易發展需要通過深化改革開放形成新動力。改革開放以來，尤其是2001年加入世貿組織以來，中國不斷提升改革開放水平，構建開放型經濟新體制取得了舉世矚目的成就，中國在貿易投資領域的話語權不斷增強，這為我們對外開展經貿投資談判打下了良好的基礎，不再是一味防守，而是擁有了更多的進攻利益和訴求。

G20作為全球貿易投資規則談判的平臺，面臨的談判對手是當今世界的主要發達國家經濟體和新興經濟體國家，尤其是發達國家在環境保護、勞工標準、國有企業、投資負面清單、知識產權保護、電子商務等所謂的“二十一世紀議題”方面談判雄心水平很高，而這些領域恰恰是我們國內改革的深水區。G20與WTO是截然不同的兩個平臺，在G20平臺中，成員數量遠遠少于WTO，利于就特定的貿易投資議題達成一致意見，但成員少更容易“短兵相接”，所以不能夠提出有競爭力的“出價”，則很難在引領國際貿易投資規則方面提出有價值的方案，所以中國需要在充分評估的基礎上進一步深化改革開放，夯實國際貿易規則制定的能力，順應國際貿易投資規則發展的大趨勢，這樣有利于在國際貿易投資談判中掌握主動，有利于保護中國的長遠利益。

3、注重人才梯隊培養，加強國際經貿人才隊伍建設

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關鍵詞：新加坡；投資機制；高等教育

中圖分類號：G642.0 文獻標識碼：A 文章編號：1674-9324（2012）07-0004-03

一、新加坡高等教育現狀

1.高等教育的發展。新加坡高等教育原先的起點并不高。1959年內部自治，1965年獨立成國，其在建國初，國內除人力資源以外，幾乎沒有什么其它自然資源。建國初，文化教育極不發達，文盲率極高，高等教育尤其薄弱，大專人才成了社會稀有之物。而現在，新加坡已經有8所國立高等院校，其中有3所是有權頒發授予學位的高校，即南洋理工大學、新加坡國立大學、新加坡管理大學；5所國立理工學院，即新加坡理工學院、南洋理工學院、淡馬錫理工學院、義安理工學院、共和理工學院。新加坡的高校與世界著名的高校相比，雖然其發展歷史較短，但是，它的發展速度非常迅猛，在亞洲甚至在全世界都享有很高的聲譽。在近幾年英國《泰晤士高等教育增刊》所評出的世界前100強大學的排名里，新加坡國立大學躋身第十九名，為亞洲最好的高校之一。

2.高等教育大眾化。20世紀70年代初，美國學者馬丁·特羅提出了“高等教育發展階段理論”。該理論以高等教育毛入學率為依據，把高等教育劃分為高等教育精英化、高等教育大眾化、高等教育普及化三個發展階段，其中高等教育毛入學率達到15％一50％的階段為大眾化階段。至20世紀80年代末，新加坡進行高校擴招，這一時期進入了大眾化教育發展階段。1999年，高等教育毛入學率就為27.5%，而到了2009年，毛入學率已達到33.5%。

二、新加坡政府高等教育投資政策

1.重視高等教育投資，促進經濟發展。和其他國家相比，新加坡政府對于本國高等教育的政策干預程度相對較高。從上世紀80年代開始，新加坡政府就認識到高等教育的發展能夠帶動對經濟水平的提高，因此政府頒布的經濟報告中反復強調高等教育的重要性。在新加坡的發展戰略影響下，政府對高等教育的投資不斷增大，逐步形成了與其經濟發展相適應的高等教育投資政策。

2.高等教育投資重點。由于新加坡國小人少，資源并不豐富，政府必須根據本國國情和經濟發展戰略的需要，把相對有限的資源充分地發揮和利用起來。因此，新加坡政府集中財力、物力、人力，把高等教育投資重點放在國際貿易、建筑、機械制造、旅游服務、石油化工、電子工程等學科專業，重點投資這些領域。由于高等教育這些學科和專業的蓬勃發展，新加坡成為東南亞地區海運、空運貿易、加工制造、金融服務、旅游中心和最大的修船、造船基地與石油輸出港。是世界的高科技中心之一，是世界第二大電子中心、世界第三大煉油中心、世界第三大造船中心、世界第四大金融中心。其貿易進出口、高科技生產等方面均處于世界先進行列。不僅如此，新加坡政府還撥出大額款項在這些領域進行專項投資。推廣“信息技術計劃”、加強這些領域的終身教育和職業教育、進行師資培訓等。

三、新加坡高等教育投資的特點

1.政府為高等教育成本的主要分擔者。美國經濟學家約翰·斯通提出的教育成本分擔理論認為，高等教育是準公共產品，接受高等教育者在勞動力市場的境遇和預期收入會有所不同，所以高等教育階段的教育根據誰受益誰分擔的原則。新加坡政府對大學的投資一般占總投資的百分之70%～80%。目前，新加坡政府對大學的投入基本都在十幾億以上，并且每年都會增加，此外還有校產、學費等。同時，因為高校是新加坡重要的人才輸出地和培養中心，因此每年還可以獲得大學教育基金和政府經費。在政府的大力扶持和投資下，新加坡的高校得到了迅速的發展。企業資助也是新加坡高校的經費來源之一。由企業家和社會名流組成的大學理事會主要承擔為學?；I款的任務，并不直接參與學校的管理。

2.高校運作經費的投入政策。每個國家的高校運作經費的來源及籌措方式會有所不同，會影響到大學領導所應承擔的管理任務和責任。就像在美國，大學校長領導是學校資金的籌措者。而比較幸運的是，新加坡自20世紀50年代中期以來，高校所需的運作經費是由政府來承擔的。但是，在1991年以來，新加坡政府設立了大學資金資助項目。這個項目資助每所大學一部分資金，準許大學另外籌集資金。自此改變了新加坡大學靠國家財政支持的歷史。

3.教育投資政策的穩定性和延續性。新加坡國內實行的是一級政府管理，因此該國高等教育投資政策具有整體性、穩定性和持續性的特點。新加坡歷屆政府對教育的投資政策都有一個共同點，就是大力投資教育。都始終將教育經費支出置于政府財政性支出的第二位，僅次于國防。而且，不管其國家經濟發展狀況如何，對高等教育的投資政策也沒發生根本性的變化。教育投資具有數量大、回收周期長等特點，如果政府的決策者沒有高瞻遠矚的眼光、極強的教育投資意識，就不可能持續地將大量的經費投入到教育事業中，因此可以說新加坡政府在教育投資決策方面具有穩定性、延續性。

四、新加坡高等教育投資政策的啟示

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中國投資貿易洽談會（簡稱“投洽會”）于每年九月八日至十一日在中國廈門國際會展中心舉行。投洽會由中華人民共和國商務部主辦，聯合國貿發會議（UNCTAD）、世界投資促進機構協會（WAIPA）協辦，中國各省、自治區、直轄市、部分計劃單列市政府以及國家有關部、委、辦、局、協會作為成員單位組團參加，展示中國各地的投資環境，介紹投資政策、推介招商項目和企業產品。

投洽會是中國唯一以吸收外商直接投資為主的國家級國際性投資促進活動，以“引進來”和“走出去”投資合作洽談為主題，廣泛邀請世界各地的政府及投資促進機構前來參展參會。每屆投洽會都吸引了上百個國家和地區的上萬名客商參會。越來越多的發達國家和亞非拉發展中XX引資機構、投資促進機構踴躍參會參展，積極開展投資促進活動，推動國際投資合作朝雙向、多元化發展。同時，眾多跨國公司、中外知名企業紛紛登臺亮相，展示、宣傳企業形象和產品，投洽會日益成為開展商貿合作和拓展商機的重要橋梁。

投洽會期間，同時舉辦“國際投資論壇”，“世界投資報告”，“中國外商投資報告”，舉辦數十場系列投資熱點問題研討會，它是了解中國及數十個參會國家地區利用外資政策，國際資本流向，國際投資理論和各地投資環境最具權威的信息平臺。

在新的世紀，投洽會將繼續堅持積極、合理吸引外資和鼓勵企業海外投資兩大主題；繼續采取投資與貿易、展示與洽談、項目推介與政策咨詢、商務活動與政策信息相結合的方式，為與會者提供全方位的服務，進而推動投資與合作朝雙向、多元化發展，向國際投資博覽會的方向努力。

投洽會是獲取中國最新投資政策信息，全面了解中國各地投資環境，考察中國各地招商項目，廣泛接觸中國各級經貿官員和投資合作伙伴的最佳場所，也是世界各國（地區）尤其是發展中國家開展招商引資的重要平臺。

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關鍵詞：韓國投資公司；主權財富基金；投資模式

亞洲金融危機后，韓國意識到外匯儲備在應對金融危機中能發揮保險的功能，一改過去偏重“高借貸、低儲備”的金融政策，開始注重外匯儲備的積累。2000年8月，在全部償還了國際貨幣基金組織提供的195億美元貸款后，外匯儲備快速增長。2001年，韓國外匯儲備首次突破1 000億美元，2005年超過了2 000億美元。2005年7月，韓國決定成立韓國投資公司。其首要任務是通過有效管理國家公共基金，增加主權財富基金的長期購買力；隨著委托資產增加，把韓國投資公司發展成為位居韓國之首的全球投資管理公司；促進韓國金融業的發展，使其成為主要金融中心；培養鍛煉在國際金融市場運作的專業人才隊伍，以加強韓國在國際金融中心中的地位。作為韓國的主權財富基金，韓國投資公司成立時間雖然不長，但其已經發展了一套較完整的投資運作模式。

一、建立了投資管理組織架構

韓國投資公司下設管理委員會、董事會、投資管理部、公司管理部、風險管理部。

管理委員會是韓國投資公司的最高決策機構，負責建立基本管理政策和把握公司發展方向。授權解決以下問題：確定韓國投資公司中長期投資政策；修改金融法，如增減資本；將資產委托給韓國投資公司；決定公司官員的任免；批準韓國投資公司的預算與會計結算；評估公司管理績效；監督公司業務。

管理委員會成員不超過12人，包括一位主席。目前由9人構成，6位專家中有學術界、法律界、投資運營專家各兩人，其他成員為戰略與財政部部長、韓國銀行行長和韓國投資公司總裁。

管理委員會應解決與投資有關的問題，如制定韓國投資公司中長期投資政策，把資產委托給韓國投資公司，編制公司年度投資計劃，確定公司風險管理政策，選擇公司外部基金經理等。

管理委員會建立了投資管理委員會分會和風險管理委員會分會，兩者職責是對管理委員會委派事項進行審議。投資管理委員會分會負責審議如下事項并將結果報告給管理委員會：如形成并修訂投資政策；制定年度投資計劃；提交管理委員會審議和解決的其他有關投資事項。風險管理委員會分會負責審議并報告給管理委員會的事項諸如：形成并修訂風險管理政策；提交年度投資績效和風險管理的現狀報告；提交管理委員會審議和解決的其他有關風險管理事項。

董事會由總裁及董事組成，主要負責提交到管理委員會審議并決策的事務?？偛么眄n國投資公司負責公司的日常運營。

投資總監主要負責總體的投資經營活動，向董事會及管理委員會報告重要的投資事項及執行管理委員會的決議。投資總監主要職責是：（1）建立投資策略和資產配置計劃；（2）制定年度投資計劃；（3）管理投資組合的再平衡；（4）審核修改投資政策；（5）監督外部經理人選拔委員會；（6）監督投資績效。審查其他與投資相關的問題。

運營總監負責全面的計劃管理工作，其主要職責是起草中長期管理策略和年度業務規劃，保證系統能夠支持投資業務正常運轉，監測投資信息系統。

風險總監負責全面的風險管理工作。包括制定風險管理政策和計劃，進行風險管理，監督投資績效，各種相關的風險因素，從管理角度考察內部控制程序，檢查在管理受托資產及進行其他業務活動中可能出現的各種風險。

二、細化了有關投資政策

在投資政策中規定了投資目標，即在適當風險水平內，獲取超過基準的持續穩定的回報。并提出應掌握的兩個投資原則：一是通過資產組合多樣化將單個資產或市場的風險最小化，二是在審慎負責的資產管理政策指導之下，追求回報的持續增長，當出現投資機會時，適當發揮靈活性，積極抓住機遇。對于資產類別的選擇，規定可以包括各種證券（在《韓國投資公司法》下定義的股票和債券）、外國貨幣及衍生品等。在2005年的投資策略中，考慮到委任給韓國投資公司的資產大部分是外匯儲備的一部分，因此禁止韓國投資公司投資于房地產和私募股權。2008年擴大了投資范圍，允許投資于備選資產。此外，還要求對每種資產類別的管理應遵循委托人提供的投資指引。在間接投資的情況下，根據委托人的投資政策和指引，投資公司應向外部基金經理提供獨立的投資指引。外部基金經理投資指引主要包括投資目標、投資基準、合格的資產分類、投資限制、績效評估的標準與方法和報告方法。

投資政策中還有其他考慮。首先是投資衍生品的前提條件。為達到韓國投資公司的長期目標，可以使用互換、期權、期貨及遠期作為策略性投資工具，但在委托人的指引中必須同意進行此類投資，否則韓國投資公司不得投資衍生品。其次是允許韓國投資公司借出證券賺取收益，但要經管理委員會的同意，而且要求韓國投資公司能管理好借出證券的相關風險。此外，賦予韓國投資公司行使同資產投資相關的投票權及由委托人委托的共同訴訟或其他訴訟相關的權利。在間接投資的情況下，按投資管理協議中的規定，投票權可以委托給外部基金經理。韓國投資公司應定期監測并向董事會和管理委員會報告投票權的行使現狀。

三、規定了全球資產配置的種類和技術處理方法

韓國投資公司專注于海外投資。由管理委員會主要審議及處理由投資總監制定的全球資產配置計劃，此資產配置應該說明韓國投資公司管理的資產投資于不同資產類別的比例，及每種資產的子資產類別。資產配置可分為策略性資產配置（saa）和戰術性資產配置（taa）。前者由委托人提供的投資指引決定，后者在投資指引下，利用短期市場條件取得超額回報。成立初期，資產配置中70%為固定收益投資，30%為股權投資。投資基準為雷曼全球加總債券指數（lehman global aggregate index（fi））和摩根士丹利國際資本世界股票指數（msci world index（eq））。2009年債券組合由56個國家的21種貨幣組成，基準為巴克萊資本全球總和債券指數。股票組合由38個國家的27種貨幣組成，仍以摩根士丹利國際資本（msci）世界指數為基準。在初期受托的200億美元資產中，35%由國內管理，65%轉委托給外部基金經理。計劃未來逐步提高國內管理資產能力，以增加國內管理資產的比例。

2008年1月，戰略與財政部決定再委托給韓國投資公司20億美元，投資于備選資產，備選資產范圍很廣，包括私募股權基金、房地產、風險資本、對沖基金和商品等。

對資產配置技術處理可以采用組合再平衡方法。在資產價值、現金流或突發的市場波動導致偏離了資產配置目標允許范圍時，根據投資指引，投資總監應采取及時有效的方式對資產組合進行再平衡。

韓國投資公司以外幣計價管理韓國外的委托資產。只有在臨時性、不可避免的情況下，才可按韓元本幣計價。

四、允許使用外部服務提供者

外部服務提供者包括外部基金經理、外部顧問和托管人。韓國投資公司受托的資產可以重新委托給外部基金經理。為確保投資公司招聘高水平的外部基金經理，投資基金經理的挑選過程是客觀的并具有競爭性。要求每位選中的外部基金經理都有經驗和能力管理與韓國投資公司投資目標相匹配的投資。

外部基金經理的選擇是由韓國投資公司建議外部基金經理人數，將第一輪評估中選中的外部基金經理提交研究委員會批準或作為推薦，再由投資總監主持的研究委員會向管理委員會提交推薦，最后由管理委員會審議研究委員會的推薦，并投票表明拒絕或接受。

外部基金經理的選擇過程應按管理委員會批準的外部基金經理選擇指引進行。韓國投資公司應保持對外部基金經理的監管，當出現影響外部基金經理投資能力和投資組合價值事件時，外部基金經理應立即通知韓國投資公司。這些事件包括：管理發生的變化、融資頭寸有重大變化、經營方向發生變化、主要官員發生變動、負責投資管理的主要人員發生變動、違背了法律和規則、提供給韓國投資公司錯誤、遺漏和虛假的信息。

董事會可利用外部顧問服務，外部顧問應：（1）提供投資咨詢，如資產配置、投資組合構建、外部基金經理選擇、資產類別評估和分析；（2）提供與受托資產投資相關的法律建議；（3）提供與受托資產投資有關的稅收建議。

外部顧問的選擇應該透明、客觀、具有競爭性，選擇結果應上報管理委員會。外部顧問的選擇標準應注重考察在服務咨詢方面的專長和經驗；外部咨詢顧問工作的穩定性和持續性；提供服務的范圍和質量以及服務收費情況等。

托管人的選擇由董事會指定，對委托資產進行有效的、健全的管理，委托資產要進行交易結算、會計和報告。

托管機構的選擇也應透明、客觀、具有競爭性，選擇的結果應報告管理委員會。

委托機構的選擇標準應側重委托服務方面表現是否出色；是否有適當的風險管理系統；在委托服務方面有無經驗；服務范圍的大小和質量好壞；財務是否穩健以及服務費用的高低。

五、規范了風險管理的內容

韓國投資公司對受托資產投資中風險類別進行劃分，提出了風險管理的原則、程序和報告內容。

將主要風險劃分為市場風險、信用風險、衍生產品風險和操作風險。

韓國投資公司根據量化模型確定跟蹤誤差來管理市場風險。量化模型以每日各類資產變動為基礎。在為單個組合建立事前跟蹤誤差限額時，為確保有效分散市場風險，會考慮每種組合的投資策略、目標回報和風險水平。韓國投資公司還規定了合規的投資幣種、投資的國家和投資渠道，以避免高風險產品的風險集聚。另外，對單個組合進行監視，使其回報不過低于基準回報。為應對金融市場的不確定性，還設定了一個期間，分不同情景進行壓力測試。此外從證券發行人、發行國和市場多個角度分析評估市場風險也是一種行之有效的方法。

信用風險主要源于投資組合中持有的債券及在場外交易中交易對手的信用風險。管理信用風險是根據國際信用評級機構標準普爾、穆迪和惠譽的評級，設定信用評級中的最低投資級別。針對衍生產品風險，韓國投資公司選擇了適合投資的衍生產品，規定了投資頭寸限額，限制過度杠桿交易。操作風險側重在對人員風險、程序風險和技術風險的控制上。此外合規部通過要求員工遵守《合規手冊》、《道德準則》和《行為準則》，降低業務風險、聲譽風險和法律風險。

風險管理原則是韓國投資公司可以通過預防性和系統性風險管理來減少過度的風險和損失，在風險和期望收益之間能夠達到平衡。韓國投資公司的風險管理政策由風險管理小組準備，受風險管理委員會分會審查，最后由管理委員會批準。在委托人已編有投資指引情況下，風險管理小組應準備單獨的風險管理指引，此指引將結合委托人的指引并取得管理委員會的批準。風險管理程序是根據管理委員會批準的風險管理政策和指引作出的，風險管理小組根據以下程序管理風險：（1）根據風險類型識別風險；（2）根據客觀的數據和科學方法測算和評估風險；（3）根據風險類型設定限制；（4）監測和報告。檢查風險限定的遵守情況，有違背時，根據預定程序采取行動并上報合規官員、運營總監、投資總監、董事會及管理委員會；（5）審查和反饋。維持和持續改進風險管理系統。

風險管理小組測量和監督實際投資細節和風險，根據韓國投資公司的法律和規則，保留相關的文件并報告給董事會和管理委員會。

風險管理報告的內容有：持有的投資組合和交易細節；風險測量方法，是否采用var和跟蹤誤差等；有無敏感性分析指標，如久期、貝塔、期權德爾塔；信貸風險暴露情況；壓力測試情況；有無違反投資指引或相關規定；資產價值是否有重大變化；投資組合信用評級有否改變；其他風險管理的重大事項。

六、提出了績效評估、監測的原則和方法

績效評估目標是通過績效評估和投資組合歸因分析來提高委托資產管理的效率和透明度。韓國投資公司的績效首先由獨立于投資小組的風險管理小組進行評估。如必要，可由包括外部專家的績效評估委員會進行第二輪評估。根據韓國投資公司法律和規則中規定的方法和程序，將評估結果上報董事會和管理委員會。

績效評估的主要原則是：制定精確、一致的評估標準；建立合理、公正的績效評估程序；采用已調整的風險回報。

各投資組合績效應當用超額回報來估測，它是根據有關基準和風險調整回報得到的。

績效評估應對組合的投資回報和風險進行分析，根據協定的基準作出，如果有相近者，在相近者內進行評估。

績效監測和評估要定期并按要求進行：按月度對總體及單個投資回報進行評價；按季度對金融市場趨勢和表現進行評價；按年度對單個投資組合、總體投資組合和所有經理的表現進行綜合的評估。

在間接投資的情況下，投資小組接受來自外部基金經理的月、季、年度報告，用來監測和評價每個外部基金經理。風險管理小組應結合托管銀行提供的信息報告來實行獨立和綜合的監測與評估。

根據相關法律和法規中的方法、頻率和程序，風險管理小組準備績效評估和分析報告，將其報告董事會及管理委員會。報告內容涉及市場最新情況、展望及基準分析，組合頭寸與績效分析，組合績效歸因分析。

七、建立健全了相應的法律法規

2005年3月，韓國頒布了《韓國投資公司法》，并于7月1日韓國投資公司成立時生效，目的是使韓國投資公司有效管理政府、韓國銀行委托的資產。為了防止腐敗，韓國總統在2006年3月為韓國投資公司頒布了《行為準則》。同日還頒布了《道德準則》，為韓國投資公司的員工提供正確決策和倫理道德判斷的標準。2006年7月韓國投資公司推出了《投資政策陳述》，以說明當韓國投資公司管理來自韓國政府、韓國銀行和在基金管理法框架下的其他公共基金委托的資產時，必須堅持的投資政策、程序和標準。

中國主權財富基金中司自2007年成立后，建立了組織架構。最初的組織結構并不完善，后按資產配置類別對有關部門重新調整，結構日趨合理。投資政策方面，中司在2009年年報中，公布了投資戰略繼續秉承的四項原則和投資組合的資產類別構成，但仍未明確給出各種資產配置的比例基準以及配置的國家和行業。透明度雖有提高，但與韓國投資公司相比，仍有可改進之處。在聘用外部基金管理人方面，中司建立了一套嚴格的評選機制，以保證吸收優秀人才加入團隊。中司還成立了風險管理委員會，建立了風險管理框架。但在相應的投資行為和道德倫理立法方面，還有待完善。

總之，韓國投資公司在成立后很短的時間內就建立了投資管理組織架構，細化了投資政策，明確了全球資產配置的種類和技術處理方法，允許使用外部服務提供者，規范了風險管理原則、程序和報告，提出了績效評估、監測的原則和方法以及建立健全了相應的法律法規。韓國投資公司的投資模式與經驗，值得中國中司借鑒。

參考文獻：

[1]korea investment corporation code of ethics，2006.

[2]the bank of korea，annual report，2005 to 2008.

[3]korea investment corporation，annual report，2005 to 2009.

篇9

德國有三大戰略訴求

墨卡托中國研究所經濟政策與金融體系項目首席研究員何珊卓（Sandra Heep）認為，德國加入亞投行的目的有三：一是增加德國企業參與亞洲基礎設施建設項目的機會；二是利用成員國身份對亞投行發放貸款的標準施加必要影響；三是支持中國在國際金融秩序中充當更具影響力的角色。

首先，加入亞投行符合德國的國家利益。從經濟角度而言，德國經濟以出口為導向，在全球經濟重心東移、歐盟經濟不景氣的背景下，保持出口穩定增長是德國家利益的核心訴求。加入亞投行將有助于德國參與歐亞大陸實體經濟投資建設項目；對德國企業而言，參與發展中歐國際貿易走廊沿途經濟帶亦將大有作為。

從地緣政治和能源安全角度而言，德國30%?40%的石油和天然氣供應主要依賴俄羅斯，烏克蘭危機嚴重威脅了其能源安全。鑒于未來歐洲的能源需求有可能轉向依賴美國；中俄簽署東線天然氣訂單使歐洲開始擔心中俄會攜手制衡西方。因此，德國加入亞投行將有助于德國參與中亞地區的能源開發，變能源競爭為能源合作，實現能源供應多元化。

其次，德國希望在亞投行建設中，通過自身努力確保貸款發放的環保、社會和管理標準不低于世界通行水平，并促進發展銀行的區域化趨勢。德國科學基金會（DFG）項目承擔者安德爾（Felix Anderl）撰文稱，亞投行在運行時應借鑒世界銀行在環境與社會安全保障方面的經驗，應和社會團體緊密合作，通過報告義務確保決策過程的透明度；作為參與者，德國能更好地幫助亞投行提高運作水平，貫徹高標準。

德國發展援助政策研究所世界經濟與發展融資部主任沃爾夫（Peter Wolff）認為，理想的區域性發展銀行應具備三個特點：一是領導權掌握在區域內成員國手中，它們占有銀行的多數份額；二是向區域外國家開放，這些成員掌握銀行的少數份額；三是通過國際資本市場進行貸款的再融資。在歐洲，德國一直致力于在歐洲投資銀行和歐洲復興與發展銀行中貫徹這一原則，而亞投行的初步設想符合德國人關于區域性發展銀行的構建理念。

第三，德國認為中國外交更加積極有為的轉變符合其對中國承擔更多國際責任的期待，因此德國支持中國的多邊主義外交、經貿倡議，愿意同中國分享其在歐洲發揮“地區穩定之錨”的作用，謀求歐洲大集體中隱秘領導權的經驗。

墨卡托中國研究所所長韓博天（Sebastian Heilmann）建議德國堅持奉行多邊主義結構下的“夾縫外交”以處理中歐關系；尤其在東亞，要在中美兩國勢力的“夾縫”中尋找維護歐洲利益的平衡點；為此，德國希望亞太地區盡可能開放，成為多邊努力的場所。正如德國大使柯慕賢（Michael Clauss）在北大演講時所言：“德國加入亞投行，并非想要發展一種平行的世界秩序，而是希望中國在現有的國際金融秩序中能夠獲得應有的地位。特別是除了貨幣基金組織這樣大的金融組織外，也能有自己的地位。”

德國眼中的機遇和風險

中德在建設、發展亞投行方面有著諸多利益契合點，德國加入亞投行的戰略訴求基本不會和中國的國家利益形成沖突?？梢灶A測，在今后的亞投行建設中，中德有著廣闊的合作前景，中德攜手有助于亞投行成功實現多邊金融機構的制度創新。

基于多邊主義共識，中德可在亞投行治理機制和融資政策方面合作，與其他成員國共同打造一個公平、高效的新型區域性發展銀行，推動現有多邊金融機構改革，改善全球金融治理結構。在亞投行的投資框架內，中德需重點在基礎設施和能源領域進行合作。在溝通渠道上，也可以汲取此次外交的成功經驗，通過中德智庫間的互動促進雙方互信與理解。

篇10

關鍵詞：營運資本；營運資本籌資政策；易變現率

中圖分類號：F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）07-0-02

一、營運資本籌資政策

現代財務管理理論認為，企業的長期資金有三個主要來源：權益資本、長期債務資本和自發性流動負債。企業的短期資本主要來源于臨時性的金融短期借款。相對于短期借款而言，長期資金具有持續性強，償還壓力小的優點，但資本成本較高，因此，企業營運資本管理的目標就是權衡風險與收益，尋求長短期資本結構動態平衡。按照長短期資本結構的分布狀況，企業的籌資政策大體上可以分為三類：配合型的籌資政策、激進型的籌資政策和保守型的籌資政策。

配合型的籌資政策體現了風險和收益的最佳平衡。在這種政策下，臨時性的短期借款滿足臨時性流動資產投資的需要，權益資本、長期債務資本和自發性流動負債等長期資金滿足永久性流動資產和長期資產投資的需要，即在營業的高峰期，需要增加臨時性流動資產投資時企業能及時籌措短期資金以滿足需要，在營業低谷時，企業及時削減臨時性流動資產，并及時償還舉借的各種臨時性流動負債。長短期資本結構互相匹配的籌資政策能夠減少現金流不足以償還債務的風險，但是，這種長短期資金與長短期投資有效匹配的理想狀態，在現實中很難做到。與配合型融資政策相比，激進型融資政策意味著臨時性流動負債資金占全部資金來源的比重較大，而長期資金來源的比例較低，長期資金不足于提供長期資產和永久性流動資產所需資金而只能由臨時性的短期借款提供，企業短期償債壓力大，企業容易陷入資金困境。在穩健型融資政策下，臨時性流動負債占全部資金來源的比重較小，而長期資金來源所占比例較高，因此，企業短期償債的壓力較小，企業對外部經營風險具有較強的抵抗能力。

本文使用營運資本和易變現率兩個指標來衡量營運資本融資政策。營運資本越低，表明籌資政策越激進；易變性率越低，說明企業經營性流動資產中長期資金來源越少，營運資本的融資政策越激進。

運營資本=流動資產-流動負債

易變性率=[（所有者權益+長期負債+經營性流動負債）-長期資產]/經營性流動資產

二、比亞迪營運資本籌資政策分析

比亞迪股份有限公司創始于1995年，是一家擁有IT、汽車和新能源三大產業群的高新技術民營企業。公司主要從事二次充電電池業務、手機部件及組裝業務，以及包含傳統燃油汽車及新能源汽車在內的汽車業務，同時利用自身的技術優勢積極拓展新能源產品領域的相關業務。公司是全球領先的二次充電電池制造商之一，同時還是全球最具競爭能力的手機部件及組裝業務的供應商之一，主要客戶包括諾基亞、三星、摩托羅拉、華為、中興等手機領導廠商。公司于2003年通過收購原西安秦川汽車有限責任公司開始從事汽車業務，是國內銷量排名前十名的轎車生產企業中增長速度最快的生產廠商，在中國汽車工業協會公布的2010年轎車生產企業銷量排名中位列第6位，并位居國內非合資轎車生產企業第1名。公司汽車產品包括各種高、中、低端系列燃油轎車，以及比亞迪汽車模具、汽車零部件、雙模電動汽車及純電動汽車等。

（一）營運資本分析

從表1看出，在最近4年里，除了2008年營運資本為正數外，其余3個年度的營運資本均為負值，而且呈現加速擴大的趨勢，表明長期資本遠遠小于長期資產，有部分長期資產由臨時性短期負債來提供，由于長期資產只在其有效使用期內分批回收現金流，而流動負債在1年內需要償還，短期償債所需資金不足，必須通過臨時性的短期借款彌補，因此，除了流動資產投資以外，比亞迪的長期投資也嚴重依賴于臨時性的短期籌資，屬于比較激進型的營運資本籌資政策，從表1也可以看出，隨著比亞迪的籌資政策日益激進，企業的短期借款余額也在快速增加。采取此種營運資本籌資政策，一方面，對企業短期籌資能力要求較高以外；另一方面，對企業未來收入增長能力和現金流量也提出了極高的要求，也就是說，只有企業未來收入和現金流量快速增長，才能維持長短期資本循環。

表1：比亞迪相關財務數據（億元）

（二）籌資政策分析

以下是根據比亞迪財務報表數據計算的易變性率，其中自發性流動負債為流動負債減去短期借款，經營性流動資產為流動資產減去交易性金融資產。

2008年易變性率=[（133.37+51.59+99.01）-180.40]/144.92=71.47%

2009年易變性率=[（190.27+33.31+152.5）-235.94]/168.51=83.16%

2010年易變性率=[（211.51+40.48+179.67）-354.10]/175.52=44.19%

2011年易變性率=[（239.8+82.73+233.59）-442.00]/214.24=53.27%

從表1數據和上述計算結果可以看出，近年來比亞迪公司長期資產快速增長，尤其2009到2010年，長期資產增長了50.8%，同時公司易變性率呈現快速下降的趨勢，表明公司出于某種樂觀預期，在進行快速的產能擴張，由于長期資金不能滿足產能擴張的需要，而加大了臨時性的短期籌資力度。這顯然是一種比較激進的籌資政策。

三、比亞迪公司經營績效分析

（一）盈利能力分析

表2：比亞迪公司盈利能力比率（%）

表2表明近三年來，比亞迪的盈利能力直線下降。2011年，除了公司毛利率略高于行業均值外，銷售凈利率、凈資產收益率、總資產收益率、凈利潤/營業收入、營業利潤/營業收入等重要指標均遠遠低于行業均值。營業成本/營業總收入基本與行業均值保持一致。公司的凈資產收益率僅為7%，低于銀行貸款利率。總體來看，公司的盈利能力不佳，重要原因之一在于外部因素導致銷售增長遠遠低于預期，營業收入下滑使得公司流動資金捉襟見肘，不得不削減流動資金投資水平，導致企業經營處在不穩定的狀態中。比亞迪近幾年的經營績效表明，激進的營運資本籌資政策依賴于較高的收入和現金增長率，一旦由于外部原因導致收入增長放緩，公司會暴露在巨大的短期財務風險之中，這將提高企業的資本成本，傷害企業的經營能力，影響企業的品牌價值。

（二）成長能力分析

表3：比亞迪公司相關成長能力指標

從表3可知，比亞迪公司近兩年的成長能力欠佳，各項收入和利潤增長率指標表現都較差，而只有總資產增長率稍好于行業均值，表明比亞迪公司產能擴張與成長能力背道而馳。2009年公司的各項增長率指標都遠遠領先于行業平均水平，造就了公司的銷售神話。2010年以來，由于經銷商退網、產品質量問題、市場需求下降、客戶投訴等諸多問題，造成公司銷量的大幅下降，2010年公司下調預期增長率25%，計劃全年銷售60萬輛，最終只銷售53萬輛，未能如期完成。2011年，公司營業收入增長率僅為0.78%，營業利潤增長率、利潤總額增長率以及凈利潤增長率均為負值，而且在2010年的基礎上有所惡化。2011年公司開始主動調整，放慢發展速度，調低銷量目標，并努力提升產品質量與管理水平，但調整成效目前尚不明顯。營業收入增長率、營業利潤增長率直線下滑，從峰值下降至低點。公司現在面臨比較嚴峻的問題，信用評級下滑，債務負擔加重，交通事故引發的危機，幾次大規模的裁員，甚至于高管的更替，這些因素都會影響公司的成長能力。需要指出的是，2009年是比亞迪經營績效最后的一年，同時也是營運資本籌資政策最為穩健的一年。

通過對比亞迪公司近年來財務狀況的分析，再次印證以下結論：臨時性短期籌資是企業常用的籌資方式，合理水平的臨時性籌資可以為企業節省成本，提高企業盈利能力。然而，大規模增加的臨時性籌資又會增大企業的短期償債壓力，使企業暴露于財務風險中，造成其可持續發展能力的喪失，甚至導致企業破產。因此，公司應該根據自身情況，合理規劃籌資的期限結構，平衡融資成本與財務風險，保持較高的盈利能力，實現企業的可持續發展。

參考文獻：

[1]劉懷義.營運資本管理政策影響因素實證研究[J].南開經濟研究，2010（3）