證券法范文

導語：如何才能寫好一篇證券法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。

篇2

現行《證券法》在法律責任的規定方面，比較明顯的缺陷是在責任承擔上以行政責任和刑事責任為主，少有民事責任的規定

中國現行《證券法》于1999年7月1日施行，從制定背景來看，該法是在總結1990年至1998年期間中國證券市場發展實踐經驗的基礎上，吸取當時國際上出現的金融危機的教訓并體現當時中央關于金融工作的重大決策的產物。這一背景決定了現行《證券法》中的許多制度和內容都與國際證券市場的游戲規則相背離。因此，修改現行的《證券法》已經是迫不及待了，這已成為證券界和法學界的共識。近日《證券法》修改提上議事日程，接下來的問題應當是，我們應如何修改《證券法》？我們認為，基于證券市場全球化的發展趨勢，應當旗幟鮮明地從與國際接軌的高度來修改《證券法》，而不應過多地強調中國特色。從立法技術上看，應當剔除現行《證券法》中過時的制度、完善相關有缺陷的制度、引入新的有利于證券市場發展的制度。

大宗交易制度

所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報達到交易所規定的數額規模時，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。目前上海、深圳證券交易所的交易規則確立了該項制度。但這是與中國現行《證券法》的規定是相悖的。因為大宗交易的達成以協商一致為手段，但《證券法》第三十三條明文規定：“證券在證券交易所掛牌交易，應當采用公開的集中競價交易方式。證券交易的集中競價應當實行價格優先、時間優先的原則。”

近年來，隨著中國證券市場的快速發展，投資者結構逐步發生變化，機構投資者日益成為市場交易的主體，無論是從其投資組合還是從交易行為的具體需求，急需有與之相適應的新交易模式。此外，證券市場上兼并、收購等現象日益頻繁，大額股權的過戶需要市場為之提供安全快捷的通道。在市場不斷變化的形勢下，證券交易所現有的單一交易模式已無法滿足市場發展的需要。因此，確立大宗交易制度有利于中國證券市場的發展。

但現行《證券法》并沒有給大宗交易制度預留相應的空間，這樣，使得中國目前上海、深圳證券交易所推出的大宗交易制度不具有《證券法》的效力。因此，此次修改《證券法》應當確立大宗交易制度，賦予大宗交易合法的法律地位。

上市公司收購制度

現行《證券法》第四章規定了上市公司收購。但其缺陷是顯而易見的：缺乏科學的上市公司收購定義和對收購方式的劃分，體現在立法技巧上則是邏輯上的混亂和概念的不周延，導致的問題則是法律適用上的無所適從。邏輯混亂表現在：收購方式劃分上標準的混亂。

首先，《證券法》沒有對上市公司收購進行定義，這對于偏向于大陸法系的中國立法傳統來說，不可避免將導致收購方式劃分標準上的混亂。從《證券法》第四章通篇規定來看，它表述了三個收購概念：場內收購（《證券法》

表述為“通過證券交易所”的收購）、要約收購和協議收購，并相互混同使用，其弊端即是使《證券法》晦澀難懂且缺乏操作性。比如，根據《證券法》第八十一條的規定，“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個上市公司已發行的股份的30%時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約。但經國務院證券監督管理機構免除發出要約的除外。”

這表明，要約收購只能是場內收購（通過證券交易所的證券交易）導致的，但實際上，即使協議收購（如實踐中通過協議受讓法人股方式）達到了該條規定的持股界限，也須啟動要約收購程序。因此，此次修改《證券法》，需要對上市公司收購制度進行全方位的清理，從收購概念的界定、收購標準的劃分、收購程序的設置到收購結束的法律效力等，都要重新定位。

此外，上市公司收購制度還存在其他問題，比如收購缺乏對“一致行動人”的規范、沒有清晰地界定“收購行為完成”的標準、收購豁免的規定過于原則等，都需要此次《證券法》修改予以明確。

證券民事責任制度

篇3

關鍵詞：證券法；域外管轄；規章制度

在證券交易國家化疏通規模不斷擴大的前提背景下，世界范圍內各個國家之間證券類金融經濟交易流動的來往頻率逐漸頻繁。這一實際的證券金融交易背景，為證券法域外管轄設想的實施，提供了強有力的前提背景基礎。如何在不影響證券交易具體經濟收入水平的同時，設定更加科學的域外管轄方案，就成為了同領域專業研究人員的重點工作內容。

一、簡述我國證券法域外管轄的相關內容

（一）證券法域外管轄實施的理論依據

在國際經濟法立法研究活動的開設之初，法國著名金融領域的研究人員，根據證券金融的交易流程，提出了富有創造性的管轄權設想。弗朗金融學家率先提出了有關證券直接使用的研究理論[1]。該研究理論的核心觀點為，證券法域外管理與執行頻率的疏密與否，與國家宏觀調控的管轄力度的強弱，有著較為直接和顯著的內在聯系。在直接使用研究理論的認知范圍內，國家證券法域外管理工作的開設與執行，可以根據經濟利益衡量標準的各不相同，進一步劃分為國家社會、主權國家以及證券交易當事人，三個各自獨立又相互關聯的利益發展層次。在這一歷史發展時期內，也有部分專業金融研究領域的工作人員，在進一步總結傳統國際經濟法核心思想的基礎之上，賦予其不同強度域外管轄的執行意義。

（二）證券法域外管轄的實踐近況

想要實現證券法域外管轄設想的秩序化發展藍圖，首先要進一步嚴謹劃分證券公司上市發行的基本經營標準。為更好的維系證券金融經濟市場的發展秩序，應當盡可能保障指定證券單位各項經營活動的開設，均符合國際上市證券公司的最低要求標準。在證券發行公司域外管轄的法律權限設定方面，通常證券發行單位的經營行為，需要嚴格遵循符合發行行為當地的金融法律規范，即所謂證券金融交流活動開設所在地的行為地法。在此基礎之上，域外管轄活動的開設，需要建立健全在指定發行人屬人法的基礎之上。在必要時，證券發行單位的高層管理人員，可以通過應用處理一般金融企業內部上下級關系的工作模式，實現對整個證券法域外管轄活動開設的統籌與規劃。最后，證券發行單位與國家指定經濟發展區域的政府工作人員，應當全面結合應用以上兩種基本法律規范，實現兩種基本法律規劃核心組織內容相互協調與相互發展[2]。

二、國內證券法域外管轄政策實施的必要性

（一）證券法不斷發展的必然趨勢

國內證券法逐步進入到域外管轄政策的實施執行軌道之內，是我國證券法不斷優化與完善發展的必然結果。證券法域外管轄構想的實施與執行，其核心目的在于更好的保障社會公民自身財產經營與管理活動開設的基本權益。在傳統證券法頒布與執行的發展階段之內，各債券投資人自身財產權益的保障，需要依仗國家宏觀調控的干預手段。無論是強制證券發行秩序的構建還是證券交易流轉規章的設定等等，都在一定程度上體現出國家干預的基本發展特征。隨著國際范圍內證券交易活動靈活化發展趨勢的日益顯著，傳統單純依靠國家宏觀調控的證券管理模式，已經不能跟好的滿足社會投資人在權益保障安全性方面提出的最新要求。只有實現證券法域外管轄政策的實施構想，才能使得證券交易的經濟活動更好的適應全新的社會背景環境[3]。

（二）證券市場發展規模不斷壯大的核心需求

證券法域外管轄設想的高效實施，也是國內證券市場的發展規模不斷壯大的必然需求。證券法域外管轄活動的開設，是對傳統證券市場國際化實踐活動的規范化管理。目前國內證券法所涵蓋的管理對象主要包括，證券發行、金融交易活動的開設、中介證券交易流轉的服務，以及各項證券金融交易活動開設的監督與管理等等。在證券法域外管轄權力度不斷提升的背景前提下，證券資本將以媒介流轉的存在形式，在世界范圍內各個國家的證券交易市場之中穩定流通。讓我國國內證券交易的金融經濟行為，即使在面對國際復雜化的交易市場環境時，也能更好的實施交易活動規范化管理的管轄權限。為各項證券交易活動的開設秩序，提供強有力的規章保障。

三、證券法域外管理的立法建議

（一）在合理范圍內實現證券法域外管轄范圍的權限擴張

想要實現證券法域外管轄執行與立法的合理性與規范性，國家立法部門的工作人員首先要將域外管轄權限的設立，控制在合理規范化的覆蓋范圍之內。在證券發行單位上市申請資質的規定方面，應當盡可能體現整個資質提交申辦程序的公法特性。保障證券監管機構與證券發行單位之間，具備平等公正的法律構架關系。為更好的保障國內證券法域外管轄權限擴張的合理性，立法人員應當徹底取締國外證券交易規章跳躍在國內的實用性原則。在不斷強化國內證券法在國際證券交易市場實施效力的基礎之上，應用單相沖突的規章管理規范，更好的保障國內證券法域外管轄權限，在國際金融市場環境中均衡化的發展模式[4]。

其次，工作人員應當在立法內容的規章條款之中，針對證券發行單位與金融交易行為的實施效力，做出詳細的銘文規定。鑒于國內證券法域外管轄設想提出的時間較短，同領域工作人員在實踐管理過程中累積的工作經驗尚淺。筆者認為，國家立法部門的工作人員可以積極借鑒國際范圍內各個國家證券交易的規章管理制度，結合應用適度自治域密切監管的統籌原則。通過工作人員的積極借鑒與學習，國內證券法域外管轄權限的設定，將逐漸呈現出更加明確性與清晰化的發展模式。

（二）效果標準與行為標準的構建

立法人員可以通過結合應用效果標準與行為標準的基本立法原則，提升國內證券法域外管轄實施設想的可行性。域外執行管理工作的開展與相應法律規范內容的設定，不能同國內已有的管轄規章內容發生直接的抵觸。效果標準與行為標準的核心規定內容還要求立法人，域外管轄規章內容的設定，應當與其所在地域國家法律法規的條款內容，在目的和執行方式方面盡可能保持高度一致。當在域外管轄范圍內出現較為惡劣的證券交易違法現象時，執行管理人員可以向行為所在地的主權國家申請，在積極調查取證過后可根據相關法律規章的核心內容規范，實施對指定證券上市發行單位的判決監管[5]。

（三）涉外證券民事訴訟管轄權利的構建

構建涉外證券民事訴訟的具體管轄權限，也是能夠實現國內證券法域外管轄權限不斷完善與發展的有效途徑之一。鑒于涉外證券民事訴訟法律管理權限，具備標準設定范圍廣泛性的固有特征。立法部門的部分專業工作人員認為，面對國外證券交易沖擊帶來的實質性影響，國家應當對產生直接經濟權益損害現象的違法行為，具備不同力度以及不同等級的監管權限。筆者認為，立法專業研究領域工作人員的這一研究觀點的提出，實際上就是想要將效果標準與行為標準的核心內容，結合融入到傳統證券法律法規的章節條款之內。該設想提出的最終目的，是要盡可能擴大證券民事訴訟法律的管轄范圍。目前國家經濟立法中，將侵權行為的民事訴訟高度納入到統一立法準則的歸屬范圍之內，就是這一立法目的最為顯著的彰顯與體現。

縱觀國際范圍內西方資本主義國家私人詐騙類型證券民事訴訟的執行過程，國家證券交易法中曾有明文規定明確提出，基于資本主義國家較為獨有的經濟證券運轉管理邏輯。結合建立專款專項的事項管轄權限，能夠幫助主權國家更好的提升證券法域外管轄的執行力度。在國內，證券經濟權益受損的賠償與管理，是在沖突規范性指導的前提標準之下得以實現的。面對各個域外管轄區域證券經濟的實際糾紛狀況的各不相同，指定管轄權限的設定條款需要經過不斷的修繕與改進，才能更好的適應域外地區證券監管的實際執行需求，最終實現相應域外管轄區域范圍內證券經濟交易活動的秩序化、健康化發展[6]。

四、結論

總而言之，在證券法建設與實施的過程之中，隨著證券金融經濟交易流行范圍的不斷擴充，不同波及范圍的域外法律法規沖突的現象會隨之產生。鑒于目前國內金融立法領域，指定條款規定的執行力度較為薄弱的發展現狀。各項條款規章的制定，不能被相關工作人員全面貫徹落實。只有立法執行人員真正認識到域外管轄的重要性，才能設定更加合理的立法方案，保障和提升域外管理的執行效率。

參考文獻： 

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[3]趙萬一，高達.論中國公司法與證券法的協同完善與制度創新——以公司治理為研究視角[J].河南財經政法大學學報，2014（04）：138-148. 

[4]馮銳，李勝蘭.法律環境差異對上市公司價值的影響研究——基于中國《證券法》的分析[J].武漢大學學報（哲學社會科學版），2015（02）：74-79. 

[5]劉俊海.打造投資者友好型證券法 推動資本市場治理現代化[J].法學論壇，2015（04）：5-20. 

篇4

關鍵詞:證券發行 證券法 定位

中圖分類號:D922.287.4文獻標識碼:A文章編號:1005-5312(2009)20

一、審核制度

現有的發行制度主要有注冊制和核準制兩種模式,前者提供了一個完全自由化的市場,而后者設置了市場進入門檻以降低市場風險。美國直接采用的就是注冊制,而英國始終采用核準發行制。參考各國的情況而言,這兩種制度沒有很明顯的優劣之分,而是各有長短。我國目前采用的是核準制。發行公司作為流程的啟動者,有選擇是否發行股票的權利,有選擇中介機構的權利,它的義務是依照法規提供相關的信息,做好相應的準備。證券公司作為中介方,對發行公司它有選擇權,同時負有持續輔導的義務;對監管機關,它有推薦發行公司的權利,同時負有盡職推薦發行公司和協助審查的義務。監管機關作為行政主體,它的權利和義務是合一的,即盡職審核,決定是否予以發行資格。由于我國的監管機關是政府部門,這一權力從性質上說是行政許可權。根據《行政許可法》所規定的設立行政許可的條件,設立股票發行核準制的因素主要有,一是股票市場自身的確不成熟,無法通過競爭機制有效地控制市場風險;二是政府對行業組織和中介機構持不信任態度,認為它們的自律管理不足以有效地保證市場安全。因此政府必須出面,設置這樣一道防火墻。

綜上,審核制度的設計是以安全為核心的。保薦人推薦,是通過責任約束對發行人的市場選擇;監管機關審核則是在市場選擇基礎上的行政控制。

二、信息披露制度

股票發行是投資者的資金使用權與發行人的未來收益權交易的締約過程,是通過市場主體自愿達成的契約實現資本的優化配置。在股票融資契約的締結過程中,投資者的資金使用權是一次性轉讓,而未來收益卻要跨多個時期才能實現,如果缺乏關于發行人及未來收益的足夠信息,投資者在締約過程中將處于劣勢地位,締約的效率會因此降低,資本也無法實現在整個市場的優化配置。

具體的信息披露制度,各國大體相同。就我國證券法的規定,各參與主體有如下權利義務。 發行人的信息披露義務,不僅僅為一種合同義務,它已被上升為法定義務并規定嚴格的懲罰機制。發行人取得向公眾融資的資格的同時,也承擔盡可能降低公眾投資風險的社會義務。中介機構為發行人出具包涵專業意見的文書,它的直接服務對象是發行人,承擔其服務費用支付的義務人也是發行人。但它之所以擁有服務市場是基于公眾對它的資質信賴,對應于這種信賴,它所承擔的義務是站在公允的立場去查核分析發行人的公眾應當知道的關于發行人的信息資料,因此也可以說,中介機構的根本服務對象是社會公眾,它也就應當承擔對公眾誠信的義務,并為自己違背這一義務的行為承擔相應的責任。

三、定價制度

股票是發行人未來收益權的權利憑證,其價格形成有別一一般商品。“IPO價格確定的理論分析非常復雜,涉及到公司賬面價值、經營業績、發展前景、股票發行數量、行業特點、股票市場當前狀況、市場投資者的價格接受底線等等,這許多因素已遠遠超出了理論可分析的范圍。”我國于2005年起對首次公開發行股票實行詢價制度。根據該制度,新股定價不再需要經過監管部門審批,發行人及其保薦機構必須向不少于20家的機構投資者進行初步詢價以確定價格區間,發行總量超過4億的,參與初步詢價的機構投資者應不少于50家,然后向所有合格的機構投資者進行累計投標詢價以確定最終價格。這里一方面是通過硬性規定,降低了定價的隨意性,新股的價格構成更加清晰。另一方面降低承銷商和投資者之間的信息不對稱程度,使股票的內在價值得以充分體現,以求縮短了一級市場與二級市場的價差,使市場更趨有效。對于參與詢價的機構投資者,通過風險承擔捆綁及資格獲取限制等相應制度進行約束,以避免其隨意報價。

四、三項制度形成的整體制度環境

篇5

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上。

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

篇6

[關鍵詞]虛假陳述 法律責任 證券法

證券法上的虛假陳述直接違反了強制性信息披露這一現代證券市場的核心制度，是對“公開”理念的背離。虛假陳述制度在西方各國證券法上已較為成熟，我國證券法對虛假陳述的規定比較籠統，主要規定了虛假陳述的行政責任和刑事責任，對虛假陳述的民事責任的規定尚不完善，在立法中注重行政責任和刑事責任無疑是必要的，但它們畢竟為公法上的責任，對于受害人，主要是公眾投資者的財產補償與權益恢復并無實質上的意義。

證券法上的虛假陳述賴以存在的基礎是證券市場信息披露制度，又稱公開制度或公示制度，是證券監管的核心。它源起于1844年《英國公司法》經1867年的英國公司法而得到完善，旨在通過公司信息的完全公開，防止虛假陳述或架空公司的行為發生，防止公司經營不當或財務混亂，維護股東和投資者的合法權益。

證券法律制度以保護投資者和促進社會經濟發展為宗旨，以公開原則為重要理念，以證券發行和交易制度為核心規范，以法律責任為根本保證。安全、公平、預防與教育、補償與制裁等觀念是證券法律責任制度所追求的價值取向。虛假陳述違背了公開的理念，是證券法律制度著力制裁的違法行為。各國證券法均對此規定了相應的民事責任、行政責任和刑事責任。這三種法律責任形式因其性質不同，其功能與效果也不相同，刑事責任和行政責任重在打擊和遏制違法犯罪行為，剝奪其進一步實施該行為的條件。這體現了證券法維護社會公共利益和證券市場秩序的社會功能，而民事責任重在讓違法者或者加害人以自己的財產或行為消除違法行為的后果，使受害人的權益得到救濟。其主要手段是賠償受害者的經濟損失，為了保護投資者利益的原則落到實處，則必須賦予投資者在遭受損失時能行使申訴權。

一、追究虛假陳述法律責任的前提

法律責任指違反法律規范的行為人，應當受到的法律制裁及其法律后果。違法行為與法律責任之間存在因果關系，前者為因，后者為果。法律責任不同于政治責任、道德責任等其它社會責任，它是由法律明確規定，以國家強制力保證執行，由國家授權機關依法追究的責任。法定性、強制性、執行機構的授權性為其基本特性，法律責任是法律制度得以實施的保障追究虛假陳述法律責任的前提在于虛假陳述內容的重大性。即虛假陳述的內容須是重要內容或重要事實。信息公開義務人并非對其信息公開文件中的所有虛假陳述都負法律責任，各國證券法一般要求虛假陳述內容必須具備重大性的要素，才足以構成虛假陳述的法律責任。

二、虛假陳述的刑事責任

虛假陳述行為情節嚴重，構成犯罪，應予以刑事處罰。構成犯罪行為的虛假陳述，在行為人主觀上應當表現為故意。各國證券法或刑法一般都作出明確規定。我國《證券法》對于嚴重虛假陳述行為僅作了原則性規定。

三、虛假陳述的行政責任

行政處罰是由國家主管行政機關決定的。按照美國法的規定，如果SEC認為該注冊報告書在有關重要事實上有任何不真實陳述，或漏報了規定應報的或為使報告書不致被誤解所必要的任何重要事實，可命令終止該注冊報告書的有效性，當該報告書根據終止令給予修訂后，SEC可撤銷該終止令。在我國，國務院證券委員會簡稱證券委，是全國證券市場的主管機關，中國證券監督管理委員會簡稱證監會，是證券委的監督管理執行機構，依照法律、法規的規定對證券發行和交易的具體活動進行監督和管理。各國證券法均規定了對虛假陳述行為的行政制裁措施。在我國，《禁止證券欺詐行為暫行辦法》和《證券法》都對此作了詳細規定，如根據不同情況，對責任主體、單處或并處警告，沒收非法所得、罰款，暫停或撤銷證券從業資格或證券發行上市資格等。

四、虛假陳述的民事責任

虛假陳述是一種民事侵權行為，其直接的結果是侵犯了投資者的知情權和財產權。受到損害的投資者因而可以享有侵權的損害賠償請求權。換言之虛假陳述行為的責任主體應承擔侵權的民事責任。

按照侵權法的一般理論，侵權的責任構成主要有如下要件：(1)行為人(主體)； (2)行為；(3)過錯； (4)損害事實； (5)行為與損害事實之間存在因果關系。歸責主要是從過錯等因素出發，確定致害人的責任后果。傳統民法中的歸責原則是過錯責任原則、無過錯責任原則、公平責任原則。

發行人對虛假陳述承擔的民事責任最重。對于發行人以外的虛假陳述的責任主體如董事、經理、證券承銷商以及會計師等專業人員的民事責任歸責，各國證券法一般采用過錯責任原則，在舉證上適用過錯推定。因此各責任主體所承擔的責任與其過錯相聯系，即在發生虛假陳述的違法行為時，如果該主體有過錯，就要對投資者因此而受的損失負賠償責任。但是與公眾投資者相比，發行人以外的各責任主體在信息公開活動中仍處于主導或優勢地位，可以預先了解和決定信息公開文件的內容。而投資者只是被動地了解已公開的信息，投資者對于負信息公開義務的責任主體是否有過錯又難以舉證，對除發行人以外的各虛假陳述的責任主體應采取舉證責任倒置的過錯原則。這樣做，一方面，加重了被告的負擔，讓其承擔舉證責任；另一方面，又給予其抗辯權，只要盡到了謹慎從事的義務，即可主張免責。

要證明損害事實由虛假陳述行為所造成的是一個比較困難，但又是十分必要的問題。一般來說如果能證實某種信賴(Reliance)關系的存在，那么也就證明了上述的因果關系，但是由于現代證券交易通常是由計算機網絡來進行的，交易雙方無需見面，且每日成交額都以千萬股計，交易者往往都是根據證券市場上瞬息萬變的情況隨時作出買賣決定，在此情況下要直接證實信賴關系幾乎是不大可能的。因此，在投資者以信息公開內容有虛假陳述為由提出訴訟請求時，法律通常都免除其在因果關系方面的積極舉證之責。虛假陳述責任構成要件中行為與損害事實之間的因果關系的建立，以由法律推定的信賴關系為滿足。投資者對于證明其投資損害與虛假陳述行為之間的因果關系不負積極的舉證責任，如果作出虛假陳述的行為人不能舉證信賴關系的存在，那么由法律推定的信賴關系的存在足以建立虛假陳述行為與損害事實之間的因果關系。

虛假陳述給投資者造成的損失表現為財產損失，本身并不復雜，但損害賠償數額如何計算卻相當不易。因為證券市場每日交易的證券甚多，同一天同一種證券會有許多人參與買賣，而且引起價格波動的因素也很多，利用何種計算方法才能使損害賠償公平、合理。我國《證券法》既沒有規定具體的計算方法，也沒有規定在確定賠償數額時應遵循的原則，需要立法的完善。虛假陳述的責任認定是個復雜的過程，也關系到證券市場的發展和穩定，法律條文理應給予更多的關注。

參考文獻：

[1]王保樹.發行公司信息公開與投資者的保護.商事法論集，法律出版在社，1997.

篇7

在我國證券市場的現實背景下，協議收購上市公司有著重要的意義：通過上市公司國有股和法人股的協議轉讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產，促進企業機制轉化；有利于為H股、紅籌股公司的海外上市創造條件；[6]通過買殼以后的大股東變更，則可以發揮證券市場優化資源配置的功能，使優質資產向上市公司集中，尤其為一些主營業務萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產狀況的契機。[7]更重要的是，協議收購一方面開辟了企業上市籌資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機制和評價篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認。有經濟學者認為，買殼上市行為達到均衡狀態時可以增加社會福利總和，改進經濟效率，[8]從現有統計資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績效發生了改進。[9]因此總體而言，立法與政策應該對協議收購上市公司持積極鼓勵的態度。[10]

在實踐中，我國上市公司的協議收購涉及多個法律部門的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購上市公司需要受讓足夠數量的股權才能達成，和其他受讓財產權的行為一樣，收購行為要受民法的調整。值得注意的是，由于上市公司控制權的轉移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時應以社會公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關股份轉讓的限制性規定外，上市公司的控股股東負有合理調查的謹慎義務，在發現收購人有劫掠公司的意圖時不得實施股權轉讓的規定也包括在內。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關證券交易的一般性規定。如《公司法》第143—149條關于股份轉讓的許可、限制和禁止的規定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關于證券交易的一般規定，第67—76條關于禁止的交易行為的規定。

3.《公司法》、《證券法》及有關法規、規則關于大宗持股和公司收購的特殊規定。如《證券法》第41條、第78—94條有關持股披露和要約收購義務等的規定。目前，中國證監會正在就上市公司收購擬訂部門規章，與《證券法》相銜接，規定操作規則，在該部門規章公布實施之前，上市公司的股權協議轉讓，在實踐中仍需參照執行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引。《股票條例》第46—52條規定“上市公司的收購”，1998年公布的深滬兩個證券交易所《股票上市規則》所附“特別指引”第一至三號分別為“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”（規定協議轉讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開收購要約義務的豁免、需報送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務的操作指引”（規定持有上市交易的股票達到5％時進行信息披露的程序和需報送的材料）和“公開要約收購上市公司股份的指引”（規定發出公開收購要約應事先報經中國證監會同意，并將有關文件報送證券交易所）。

4.國有資產管理法規方面有關國有股權管理的規定。如1994年10月國家國有資產管理局和國家體改委聯合頒布的《股份有限公司國有股權管理暫行辦法》，1997年國家國有資產管理局和國家體改委聯合的《股份有限公司國有股股東行使股權行為規范意見》。

在以上法律、法規、規章、規則當中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購”無疑是最具重要性的法律淵源，應當在正確理解的基礎上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規定：“持有一個股份有限公司已發行的股份百分之五的股東，應當在其持股數額達到該比例之日起三日內向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內向國務院證券監督管理機構報告；屬于上市公司的，應當同時向證券交易所報告。”我認為該條有兩層含義，分別規定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報告義務和持有上市公司大宗股份的報告義務。該條前段（分號以前）系針對持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發行的股份比例達5％之日起3日內向該公司報告，該公司則負有在接到報告之日起3日內向國務院證券監督管理機構進行報告的義務。[13]該條后段要求持有上市公司已發行的股份達到5％的股東，除履行前段規定的義務外，還應同時向證券交易所報告。依照《證券法》的規定，通過證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時，固然應當遵守本條規定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規定相同，而后者對當事人信息披露（及暫停交易）義務的規定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應被第79條第1款的適用所吸收，即通過集中競價交易取得上市公司已發行股份達5％以上的股東，除報告該公司（并由該公司轉報國務院證券監督管理機構）及證券交易所外，并應直接報告國務院證券監督管理機構，同時履行暫停交易的義務。當然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過集中競價的交易方式，協議受讓股份達到同等比例的行為也在規范之列。在解釋上，通過繼承、強制執行、行使質權、持有轉配股及以其他方式持有上市公司股份達到規定比例的行為，也應視為落入規制范圍之內，需要依法履行報告的義務。

在《證券法》草案的擬訂過程中，曾有單位建議將本條與現行第79條，即持有上市公司股份達到5％的報告和公告義務糅在一起進行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對對象、立法意旨、適用范圍、義務內容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協議收購的方式”。關于上市公司收購的方式，國內學者在此問題上分別采二元說與三元說。部分學者認為上市公司收購可以采取要約收購、協議收購及二級市場上吸納股份三種方式，[15]是為三元說：另有學者認為“以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協議收購和公開要約收購兩大類”，[16]是為二元說。《證券法》最終在形式上采納了二元說。如果說要約收購、協議收購作為上市公司收購的方式已無疑問，那么通過二級市場吸納股份究竟應否列為收購方式之一？我認為需要從上市公司收購的定義及強制全面要約義務的規定入手進行分析。

上市公司收購，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權為目的，取得上市公司一定比例有表決權股份的行為。通過遺產繼承、強制執行、接受贈與、行使質權、持有轉配股等方式取得上市公司股權達到上述比例的，在承擔信息披露義務等方面視為上市公司收購。上市公司收購的目的，在于獲得目標公司的控制權，由此與一般意義上的股權及資產受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權”，需要取得股份，進而言之，是取得股份背后的表決權，[17]以通過現代公司制度中資本多數決的投票機制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經營管理的權力。由于在法律上判斷“控制（權）”有相當的難度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據各自國家的商業傳統、因應不同的實踐需要，擬訂了不同的立法對策：美國法上強調公開收購要約（tender offer）的重要性，任何被認定為公開收購要約的股份取得行為，均需承擔嚴格的披露義務、[19]遵循股份收購的程序，[20]并向所有股東發出要約，[21]在回購證券、禁止的交易行為方面還應遵守特別的規定。[22]雖然SEC著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國法院仍然認為“無獲取控制權意圖而購買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國，自律性規則未引入強制要約義務的規定，要求取得或鞏固在一個上市公司的控制權的投資者應向所有公司股東以一定的價格發出全面收購要約，[25]在實踐中持有上市公司30％或以上有表決權股份即為擁有“控制權”。雖然英、美立法例在是否規定“強制全面要約義務”方面迥然有別，[26]但從重點規范“上市公司控制權”的取得方面觀察，兩者實有異曲同工之妙。

我國《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國《城市法典》的規定，要求通過在二級市場上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時依法向所有股東發出收購要約。雖然該條并不強制投資者以特定的價格向目標公司所有股東所持全部股份發出要約，因此與英國《城市法典》中的前述規定有實質性的區別，并且在法律效果上可以質疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權，并排斥投資者在該項持股基礎上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當明顯。換言之，在立法者眼中，通過上市公司收購最終取得公司控制權有兩種方式：一是公布收購要約，在集中競價交易市場之外收購股東所持股份；二是協議收購30％以上的股份。至于通過二級市場吸納，在取得30％股份時及之前屬于單純的股權受讓，在取得30％并繼續增持時即觸發“公開繼續收購”的義務，屬于要約收購的范疇。由此可見，（證券法）第81條所定義的事實上并不是“收購”的方式，而是“取得控制權”的方式。

外形上與我國規定類似的英國《城市法典》與香港《公司收購與合并守則》均未對“公司收購”給出定義，只要求取得或鞏固控制權的收購人發出全面公開收購要約，而控制權以30％或35％的持股比例測定。此種比例，與其認為是“公司收購”的標志，毋寧說是某種“成功的”公司收購行為的表現。因為收購人成功地取得了公司控制權，達到了發起要約收購的目的，因此必須發出全面要約，以保護處于弱勢的中小股東。筆者認為，公司收購行為則應以取得或鞏固控制權的“意圖”為標準，只是在主觀意圖不易把握，同時為了向市場警示潛在的收購行為時，法律才把取得一定比例以上股權的行為，作為公司收購加以管制。參照國際通行的做法并結合已有規定，我國《證券法》宜將持股5％以上的行為視為公司收購。因此，上市公司收購的方式就不限于要約收購或協議收購，通過集中競價方式持有上市公司已發行股份總數5％以上的行為，也屬于公司收購的方式。

三、《證券法》第79條

本條規定投資者在持有一個上市公司已發行的股份的5％時，以及在達到上述持股比例后持股增減5％時的信息披露和暫停交易義務，但適用范圍僅限于“通過證券交易所的證券交易”，由此產生的疑問是，采用協議受讓方式持有上市公司相應股權的情形是否應當承擔同等或類似的義務？對此，筆者給出的答案是肯定的。從理論上講，第79條屬于“大宗持股”的信息披露義務，目的在于防止收購人秘密建倉，并在大量持倉基礎上發起令目標公司及市場猝不及防的收購。[27]大宗持股披露義務的產生是基于取得并持有一定比例的上市公司股權，無論股份取得的途徑是協議受讓或是“通過證券交易所的證券交易”而持有，情況并無不同，都是為了向市場警示潛在收購人的出現，減少乃至消除突然襲擊式的公司收購。從國外有關立法例來看，無論是英國1981年公司法第198—200條，[28]美國1934年《證券交易法》第13條d項以及聯邦證券與交易委員會（SEC）依據該項規定所制定的13D—G規章，[29]還是日本證券交易法第27條之23第1款，[30]均未就大宗持股披露義務區分股份取得的具體方式；從《證券法》第89條第2款的規定來看，要求以協議方式收購上市公司時，收購人必須在達成協議后3日內履行報告及公告的義務；從我國目前的公司收購實踐來看，無論通過協議收購還是二級市場吸納，持有上市公司股份超過5％的投資者，均要求按照《股票條例》第47條第1款和1998年公布的證券交易所《上市規則》所附“特別指引”第一號“上市公司協議轉讓股份當事人履行信息披露義務的操作指引”的規定暫停交易和進行披露，但對于通過協議一次性轉讓尚未流通股份達到5％以上的情形，證券交易所可以豁免多次暫停交易及多次披露的義務。[31]

雖然通過協議受讓方式持有股份達到一定比例（或在此后持股變動達到一定比例）時，應當參照《證券法）第79條的規定進行披露，但由于股權轉讓協議具有“整體性”特點，不宜將轉讓標的股份按照比例數加以切割，并且當前協議轉讓的只能是未上市流通的股份，[32]轉讓不會直接對二級市場形成沖擊，[33]無需對于協議轉讓股份適用階梯式的披露方法，即可以允許一次性協議取得超過5％的股份，中間不需暫停交易。舉例來講，上市公司中8％的股權可以一次性協議取得，無需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或減持5％以上的情形也作同樣處理，如增持8％的股份可以一步到位，無需多次披露、暫停交易。當然，在一次性地持有或增減5％或以上的股權比例后，應當履行信息披露的義務。至于一次性地持有或增減5％的股權后，是否要履行2日或3日內不得再行買入股份的義務，筆者認為可以規定暫時不得買入同一上市公司上市流通的股份，對于尚未上市的股份則不加限制。

試擬協議受讓上市公司大宗股份的信息披露義務規定如下：

通過協議方式一次性受讓股份，投資者將持有一個上市公司已發行的股份的5％以上時，應當在股份轉讓協議簽訂之日起3個工作日內，向國務院證券監督管理機構、證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規定的期限內，不得通過集中競價交易方式買賣該上市公司的股票。

投資者持有一個上市公司已發行股份的5％后，通過協議方式一次性受讓或出讓股份，其所持該上市公司已發行的股份比例每增加或者減少5％以上的，應當依照前款規定進行報告和公告。在報告期限內和作出報告、公告后2日內，不得通過集中競價交易方式買賣該上市公司的股票。

四、《證券法》第81條

本條要求投資者通過證券交易所的證券交易，持有一個上市公司已發行的股份達30％時，繼續進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發出收購要約，但國務院證券監督管理機構有權豁免投資者的該項要約義務。是為我國《證券法》上的“公開繼續收購義務”。

在《證券法》之前，我國《股票發行與交易管理暫行條例》第48條第1款規定：“發起人以外的任何法人直接或者間接持有一個上市公司發行在外的普通股達到30％時，應當自該事實發生之日起45個工作日內，向該公司所有股票持有人發出收購要約，按照下列價格中較高的一種價格，以貨幣付款方式購買股票：（一）在收購要約發出前12個月內收購要約人購買該種股票所支付的最高價格；（二）在收購要約發出前30個工作日內該種股票的平均市場價格。”此稱為“強制全面要約義務”。強制全面要約義務的規定起源于英國《有關公司收購及合并的城市法典》，[34]為我國香港地區所沿用，[35]其法理也深刻影響到部分歐洲國家的自治性規則，[36]甚至歐洲共同體的公司法指令草案。[37]強制全面要約義務的理論基礎在于“一旦收購行為導致取得公司控制，必須發出全面要約，以使（其他）股東有機會脫離公司并分享為取得或鞏固控制權而支付的溢價”，[38]從而是“股東必須得到公平對待”的基本原則的體現。[39]強制要約義務的利弊一直是極有爭議的問題。[40]由于篇幅所限，本文不擬對該種義務的基礎理論及經驗研究的數據進行全面評析，而將側重點置于：（1）我國《證券法》第81條的規定是否同于英國和香港自律性規則有關強制全面要約義務的規定？（2）第81條是否適用于協議收購？換言之，應否要求以協議方式受讓超過30％的上市公司股份的投資者，應當負有發出收購要約以至全面收購要約的義務？

按照強制全面要約義務即前述英國、香港自律性規范的要求，投資者持有某一上市公司的股份一旦達到觸發比例（threshold），即應向所有股東所持全部或大部分股份，以一定的公平價格發出公開收購要約，[41]在此種情況下，部分要約受到嚴格限制，[42]在英國，強制要約以現金作為對價時，其價格不得低于要約人及其一致行動人在此前12個月內就同種股份支付的最高價格；[43]在香港，要約價額應不少于要約人及其一致行動人在要約期開始前6個月內為受要約人的投票權支付的最高價格。[44]比較之下，我國（證券法）第81條規定的“公開繼續收購義務”，雖要求“全面”（指針對所有股東發出），但不要求“全部”（指對全部股份發出要約），只規定投資者應就其希望在30％持股基礎上進一步增持的部分股份發出要約。[45]由此可見，《證券法）并不禁止部分要約，也未就要約價格作出限制，理論上要約人可以就其意圖增持的某一上市公司的1股股份，以人民幣0.01元的出價發出要約。[46]在我國證券市場的現實背景下，第81條的規定是否為成功的立法，已經超出本文的范圍。但至為明顯的是，第81條不同于英國或香港式的強制全面要約規定，與追隨前述規定的股票條例第48條也有本質區別。[47]

有一種意見認為，第81條的規定可以擴大適用于協議收購，筆者認為，這種觀點是值得商榷的。主張協議收購適用《證券法》第81條的規定，可能有以下三個方面的理由，試逐一評述之：

（1）與在二級市場上吸納股份的情形相同，協議受讓上市公司超過30％的股份，導致該上市公司控制權轉移的，應當向其他股東發出收購要約，以使此類股東有退出公司和分享控制權溢價的機會。

如前所述，第81條在本質上有別于英國、香港自律性規則中的“強制全面要約”規定，自然無法套用該規定的理論依據。由于要約人可自由選擇較小的要約比例，其他股東難以尋求退出公司的途徑；由于要約人還可自由設定較低的要約價格（甚至低于此前協議受讓股份的價格），其余股東難以奢望在控股溢價中分一杯羹。

（2）為協議收購行為設置一道資金的“門檻”，防止惡意收購人入主上市公司。“惡意收購人”，指企圖在收購成功后劫掠公司的收購人。防范惡意收購人，關系目標公司股東基本權利的保護，自然是收購立法期望達到的重要目標之一。要求上市公司的控股股東負有誠信義務，在發現收購人有明顯不利于公司的企圖時，不得轉讓控股股權，即是立法上防范惡意收購人的一種手段。但強令收購人在協議受讓股權達到一定比例后必須發出收購要約，在邏輯上并不能達到驅逐惡意收購人、鼓勵善意收購的結果。[48]首先，規定公開繼續收購義務意在要求持股超過一定比例的協議收購人具有相當的經濟實力（包括融資實力），但實力的強弱與收購行為背后的“善意”或“惡意”沒有邏輯上的聯系。由于規定該項義務而使收購成本上升，反而可能使從事嚴格的“成本-收益”分析的善意收購人裹足不前，同時卻無礙于惡意收購人的收購計劃（將增加的成本轉移給上市公司，待收購成功后加緊劫掠公司的行為）。另一方面，由于已經述及的理由，公開繼續收購義務這個資金“門檻”可能太低，甚至不足以憑之區分“富人”與“窮人”，更遑論判斷其“善意”與“惡意”。

（3）避免因協議收購使上市公司股權過度集中，加強上市公司尚未上市股份的流通性。

由于收購人在持股達到一定比例后不能繼續從原有出讓人處協議受讓股份，而必須向上市公司所有股東發出收購要約，尤其在股份的協議出讓方為多家股東時，可以避免該多家股東所持股份全部集中于收購人。同時收購人發出收購要約，可以增加上市公司未上市股份的流通機會。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股東共有10家，分別為A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收購人原計劃受讓A、B、C、D四家股東所持全部股份（共計上市公司已發行股份的31％），如果不作公開繼續收購義務的規定，收購結束后，該上市公司的股東由原有的10人減少到7人（甲、E—J）；且由于股份出讓協議僅限于甲和A—D五方當事人，股東E—J并無機會出售持股。如果規定公開繼續收購義務，甲只能從A-D中受讓30％的股權，其余1％必須同時向股東E—J發出要約，由此可能降低股權集中的程度，而且使股東E—J所持股份的流通性得到加強。

實際上，我國股份有限公司在申請股票上市交易時，其持股結構必須達到“千人千股”的要求，同時社會公眾持股量至少要占到公司股份總數的25％以上，[49]收購人受讓數家或數十家股東的持股，只會使大股東持股量相對集中，但此種集中對于公司治理結構是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。實踐中可能更為重要的是，即使規定收購人在“繼續”收購時必須“公開”進行，由于公開繼續收購的比例、價格難以控制，原定協議收購的雙方當事人，可以輕易地策劃排除其他受要約人參與的要約，從而達到規避義務的目的。此時，目標公司中小股東的退出尚難保證，防止股份過度集中與增加股份流通性就更是無從談起。

篇8

圍繞上述問題，本文對現行的證券法規中的數量要求（主要是數字比率）進行了探索，發現在現行的證券法規中除有關關聯交易的規范不同的規章之間有一些差異外，法規涉及到的數字比率的控制意義和《公司法》、《證券法》都具有內在的一致性，體現了在社會意識中人們對比率的基本觀念以及對中國證券市場的一般認識。

一、研究方法

1、對數字比率的分類

百分數：假設監管對象的要素為一個100%的集合，控制的目標或者參數是達到某個數量的點，最常見的有5%、10%、20%、25%、30%、50%、70%、75%、80%、90%、95%.按照集合進行分割，上面的百分比可以分為互補的六組5%～95%、10%～90%、20%～80%、25%～75%、30%～70%、50%，每一組中只有一個獨立的邏輯含義。

分數：用分數表示的比率，是以1作為分子，如四分之一、三分之一、二分之一、三分之二，轉化成百分數，相當于百分比中的25%、30%、50%、70%.盡管在絕對的數值大小上不完全相同，但有基本相同的意義。

通過這樣的分類，法規中比率就只有5%、10%、20%、30%、50%等5種，這一簡化使分析方便易于得出一般的規律性結論。

2、分析和比較

在對數字比率分類的基礎上，本文根據現行證券法規對有關數字比率作了以下歸納和比較：（1）現行法規中按照5%、10%、20%、30%、50%的順序相鄰的兩個比率之間的控制意義的差別；（2）現行法規中相同的數字比率其代表的控制意義的差別；（3）相同的經濟變量在不同的法規中控制比率的差別。

3、分析對象

包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理條例》《企業會計制度》以及中國證監會、證券交易所等部門規章包括《審核備忘錄》等在內涉及到現行證券發行制度的主要法規。

二、不同數字比率之間控制意義的差別

1、比率的控制意義

每個數字比率在不同法規中有大量的應用，但只有相鄰的兩個比率如5%和10%，其控制上的內涵才有可能產生混淆。本文經過分析歸納，列出其基本含義（見附表）。

2、比較分析

在上述比率的含義中，容易混淆的是以下幾組：

5%和10%的差異。5%和10%在100%之中都為小數，在5%以下一般認為微不足道的小數，5%的含義是值得關注，而10%一般的含義是相當重要，標志著該部分組分已經成為100%的集合中一個獨立的主體。

涉及股東權利，股份有限公司持股5%以上的股東具有提案權，而持股10%以上的股東則具有臨時股東大會的召集權。在有關公開信息披露要求中涉及的持股5%以上股東的持股變化、對外股權擔保等必須披露，體現了值得關注的基本思想。

涉及企業資產的變化一般以10%的凈資產為關注的限度，如基金投資一家上市公司股票不能超過基金資產凈值的10%、上市公司出售資產超過總資產10%以上必須披露等等。

在收益變化中，也有幾處法規涉及到5%，如年報中期間數據變動幅度超過30%，或者占總資產5%，報告期利潤總額的10%應說明情況以及變動原因。這里因為是變化幅度，所以更加嚴了；發生大額銀行退票（占被退票人流動資金的5%以上）應予以披露（《公開發行股票公司信息披露細則》），可能退票隱藏巨大風險所以特別關注。

25%與20%、30%的差異。20%的概念通常讓人想到帕雷托分布，人們通常認為世界“80%的財富掌握在20%的人手中”，20%的含義是非常重要，但并沒有達到質變的程度。因此在法規中用到20%的地方往往不具有定性判斷的含意，一般是提醒管理者或者檢查者關注起潛在的風險，另一種應用是為控制集合的性質，某些參數需要嚴格限制其在集合中的影響，在20%以下或者80%以上

30%和70%在實質上是相對應的一組比率，大致等于1/3和2/3，但前者不足，后者有余。1/3的意義在于在平均分布的一個團體中有可能成為控制力量。30%在100%團體中的作用可以用一句話來概括，就是“具有實質性的影響”。這里的實質性影響指這些參數的變化，可能導致體系功能、性質等重大的變化。

介于20%和30%之間的25%盡管在數字大小上和前兩者差距不大，但意義上卻截然不同。如在確定涉及補價的交易是否為非貨幣易時，收到補價的企業應當按照收到的補價轉換出資產的公允價值的比例等于或者低于25%確定。

30%和50%的差異。30%的控制意義是具有實質性影響，50%則是控制的實現。某一集合參數超過50%以后，在數量上就控制了局面，涉及到系統的性質則將發生質變。典型的例子是上市公司法人治理的要求中來自經營管理層的董事不能超過董事會人數的50%，其目的顯然是避免形成現代企業委托管理中“內部人控制”問題。因此，在一般會議表決過半數通過就認為是決議生效，但重要的決議則需要出席會議三分之二表決權的股東通過，其目的是要保持大部分股東意見一致，以便公司經營管理穩定。

三、同類比率代表的控制意義的差別

1、三分之一和30%的差異

一般而言，三分之一主要針對人員而言，在數量上應該相當于33%，但在證券法規中30%很常用，33%幾乎沒有（所得稅），反映了政策制定者對于執行和使用中便于記憶、簡化的考慮。但這種差異就30%、70%以上而言，其控制意義加強了，而30、70%以下其控制作用有所放松。例如對資產負債率不超過70%的要求，相對于三分之二是放松了，但上市公司增發新股前次募集資金投資項目的完工進度不低于70%的要求則有所加強。

35%和65%在法規中非常少見。設立股份有限公司發行股票發起人認購部分不少于股本總額的35%，體現了確保達到33%（三分之一）的意思。另外，在國有資產折股中有一個65%的下限，大致體現了政策制定者在促進國有資產的盤活、重組和國有資產流失壓力之間的矛盾心態。

2、有關20%在法規中意義的細微差別

20%的基本意義是“非常重要”，有可能對體系的性質產生重大影響，因此在法規中有兩種不同的應用：

非判定性質的應用。在非判定性的應用中，法規要求公眾或者監管者（股東）關注某些重要的事項如持股超過20%的股東，投資占20%的股權，但并沒有強制性規定不能超過這一界限，其意思為可能對公司造成較大的影響。另外在信息披露中，因為超過20%可能對公司經營造成重大影響，因此要求上市公司對某些經營的情況進行公開披露，如投資者持有公司可轉換債券達到20%、發行人持股超過20%，等。

限定性質的應用。在限定性的規定中，低于20%或者高于80%一般把相關的資產、人員等組分限定在一定范圍內。如非專利技術在股份公司中的出資、合格境外投資者所占的比例，可以成為重要的部分，但不能成為必不可少的組分，把風險限定在一定范圍之內。20%以上、80%以下則是強調其重要性，如要約收購中保證金，保證收購方的收購誠意。

四、同樣的經濟系統參量在不同法規中的控制尺度

在不同的證券法規中，一般很少有對同一參數作出不同規定的情況，但有關關聯交易出現了一種例外。

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關鍵詞：證券法教學 案例教學 模擬炒股 模擬審判 實習體驗

目前，各個高等院校法學專業的培養目標都非常明確，即把法科學生培養成為能夠在公、檢、法、司、律所以及企事業單位從事法律實務或法律服務工作的高層次、應用型、復合型人才。關于法學本科包括其它專業本科培養目標要求提法不一，有創新性、應用性、職業化、精英化、復合性和寬口徑以及這些提法的綜合等，還有特色專業的舉辦如法學文科實驗班等。基于法學專業特點以及市場社會需求和就業環境，法學本科培養目標要求似可簡括為：具有堅定法律信仰、高尚法律職業道德、扎實法學專業功底、特有法律思維方式、嫻熟法律實務技能的應用性、寬口徑、復合性的專業人才。限于篇幅暫不予展開。所謂應用型人才，其重要內涵就是強化本專業學生法學理論運用技巧能力的訓練，各高等院校法學專業在理論層面上實施“強基礎、重實踐”的教學理念。證券法作為一門專業技術頗強的部門法，“強基礎、重實踐”的教學理念更加符合其教學要求。有鑒于此，實踐性教學環節在證券法教學中有著更加重要的地位。

一、證券法教學中實踐性教學環節的內涵

當前，關于證券法教學中或者是在法學教學中實踐性教學環節的內涵并沒有一致的認識，也鮮有對實踐性教學環節內涵的精確或完整描述，已有著述大多從實踐性教學的具體操作方法入手，探討和分析在法學教學中如何應用實踐性教學方法。也有學者從實踐教學與畢業實習的區別來說明二者的不同之處：實踐教學是法學課程教學過程中的一個必要的教學環節，方式手段具有多樣性；畢業實習是法學專業階段性的社會實訓，方式具有單一性。正因為實踐性教學環節的方式和手段多種多樣，沒有統一的認識，所以難以對實踐性教學環節的內涵作出一眾所接受的精確界定。實踐性教學環節或教學實踐性環節或實踐性教學有廣狹義之說、課內外之別，還因專業而異，有傳統者和發展創新者，還有共性者和個性者之分。筆者贊成廣義說，提倡不斷拓展和創新實踐性教學環節、方式手段、渠道和領域，宜適當加重實踐教學比例；法學等文科專業雖無理工科那樣的實驗課但也有類似的異曲同工的諸多實踐性教學環節、方法和手段如文中所述者；應在加強和完善傳統實踐性教學環節的同時不斷開辟和創新實踐性教學環節、方法手段以及渠道和領域，如于目前情形下可借鑒高職院校的某些特色做法如“雙師型”、“校企結合”、“頂崗實習”等。限于篇幅暫不予解說。但是，這也并不意味著實踐性教學環節是模棱兩可、捉摸不定的，筆者認為，對實踐性教學在證券法教學中作出如下描述是可行的，其實踐性教學環節的引入具有特別重要的指導意義：通過諸多靈活的實踐方式、手段和渠道的運用，進而將學生在課堂和書本上學到的理論知識轉化為分析和處理實際問題的技能和素養。相對于傳統教學模式而言，實踐性教學更注重對知識的應用和動手能力而不是對知識的機械接受，實踐性教學環節也不僅僅局限于課堂，其將教學的內容融于實踐，重在培養學生辨析和化解問題的實際操作技藝和習性。

二、證券法教學中引入實踐性教學環節的必要性

同眾多部門法一樣，證券法也是一門實踐性很強的學科，而且更具專業技術性，其體現為其知識體系具有特強的專業屬性以致頗難理解和把握，因涉及到相關金融經濟知識以及其實際操作中的技術性；同時亦表明其復雜性，證券法可謂一門跨民商法和經濟法的綜合性課程和學科，其涉及面廣、內容豐富復雜，既有實體法又有程序法、既含民商法又容行政法；更勿言其實際操作的復雜性和技術性，因其既涉及宏觀面又涉及微觀面、既涉及基本面又關涉復雜的技術面，眾所周知證券市場主要是股票市場可謂最變化莫測的市場，所以從某種意義上講僅有證券法律理論知識是遠遠不夠的，必須有豐富的實踐操作經歷才能更好地理解相關理論知識，也才能對其具體運用及其效果逐漸有所感悟、進步和趨于成熟。這就決定了在講授證券法基本理論知識的同時務必更加關注證券法律實踐，以使學生更好地理解復雜的證券法律知識并學以致用。從這個層面講，實踐性教學更是證券法教學的必然要求。

首先，實踐性教學的最大特點在于其實踐性，它以培養學生運用所學知識解決實際問題的能力為主要目的，使學生逐步具備發現問題、分析問題和解決問題的實際能力和技藝。證券法課程教學的主要目標就是使學生經過系統的證券法理論知識的學習后，能獨立運用所學的證券法律知識分析和解決證券市場上出現的種種問題以及指導自身從事諸如炒股等證券投資活動。因此，證券法課程的教學目標與實踐性教學的目的是一致的。其次，傳統“填鴨式”的教學方式以教師的講授為主，學生在整個教學課堂中處于被動接受知識的地位，而實踐性教學則以學生為主體，將主要的時間和活動交由學生處理，通過激發學生的積極性和創造性，培育學生的動手能力和實踐技能，教師在實踐性教學環節中以指導為主，不再以主角身份通過灌輸的方式讓學生接受知識。因每個學生的興趣愛好有所不同，所掌握的法律基礎知識的程度也各異，證券法課程教學所講授的復雜的枯燥的專業理論知識并不適合于每一個學生。所以，在證券法教學過程中充分利用實踐性教學環節，在老師的指導下鼓勵學生多與證券法律實務接觸，讓學生在實踐中分析和解決法律問題。再次，實踐性教學不僅重視課堂理論知識的講授，更注重將理論知識運用于實踐，將二者有機地結合起來，從而應對和解決實踐中的種種問題。學生通過實踐性教學環節的訓練，可以將書本上的知識內化為自身的一種能力，進而達到最終教學目的。證券法教學中實踐性教學環節的應用，將課堂內的證券法理論知識學習與課堂外的證券法律實務解決相互結合，充分利用課堂內與課堂外兩種教學資源對學生進行證券法律知識的教育，還有利于彌補傳統的僅依靠教師課堂講授的不足。

三、證券法教學中實踐性教學環節的具體方法

證券法是關于證券募集、發行、交易、服務及對證券市場進行監督管理的法律規范的總和。證券法的任務就是規范證券募集、發行、交易、服務、監督管理等活動，引導社會資金合理配置，保障證券市場的參與者各方的權益，促進證券市場的繁榮和經濟的發展。因此，證券法教學的重要目的之一就是要培養適應市場經濟發展和法治社會建設需要的應用型、高素質的專業法律人才，完成這一教學目的顯然離不開實踐性教學環節的充分應用。

1.案例教學

案例教學法是經常運用的一種教學方法，甚至成為一門專設課程，于法學課程更是如此。證券法教學中的案例教學是指依據證券法教學的目的和特點，將已經發生或可能發生的證券法律事例作為教學素材，在教師的指導下讓學生對該素材進行調查分析、閱讀討論、交流心得等活動，進而提出解決案例中所涉證券法律問題的方法，從而加深學生對所學證券法律知識的把握和理解，提高其發現問題、分析問題和解決問題的實務能力。

（1）案例的典型性和代表性

典型案例或者說是具有代表性的案例最能反映證券法律關系的內容和形式，對典型案件事實和所適用的法律規范進行分析，有助于學生掌握證券法的基本原理和準確適用證券法律規范。

（2）案例的爭議性和疑難性

太過簡單的案例可能會讓部分學生產生不屑一顧之感，只有具備一定爭議性和疑難性的案例，才能誘發學生的興致讓學生更加深入地思考相關的證券法律問題，從而達到應有的教學效果。

（3）案例的時新性和前瞻性

證券法是一部隨著證券市場的發展而不斷變化的法律，陳舊的案例不僅沒有新鮮感，往往也不能說明證券市場上出現的最新問題。因此，選取案例時適當關注當前證券市場上的焦點、熱點問題，甚至關注一些可能出現的問題，都是非常必要的。

2.法律診所課程教學

“法律診所課程”是20世紀60年代在美國法學院興起的一種新型的法學教育方法。這種教學模式已成為當今世界法學教育改革的一種趨勢。它的教學目標是培養學生從事法律工作必備的職業道德,幫助學生學會如何從實踐中學習法律知識、辦案經驗和綜合處理疑難問題的技能。診所式法律教育的教學方法主要有兩種，一是課堂模擬練習，一是真實案件的。通過這些鍛煉，學生可以學會怎樣接待自己的當事人，怎樣運用法律和訴訟技巧，怎樣將所學過的理論知識運用到實際問題的分析和解決中來，達到鍛煉學生實踐能力、提高學生法律職業技能的目的。那么，法律診所教學方式于證券法教學無疑是適宜的，更是必要的。

3.模擬炒股教學

模擬炒股是指根據股票交易的規則，基于一種虛擬平臺實現股票交易的一種炒股手段。模擬炒股一般為每位“股民”設置若干起始資金，“股民”利用起始資金進行股票交易。模擬股票買賣的規則同證交所的規定基本一致。在交易費用上也與現行規定一致，即買賣均收取0.1%的交易傭金，賣出時收取0.1%的印花稅。隨著網絡科技的發展，模擬炒股對學生來講也是一件便捷的事情。當前，模擬炒股有軟件版、網頁版和手機版之別。但無論利用哪種方式進行模擬炒股，學生都可以較為方便地進行并且有助于激發學習熱情和鉆研精神。在證券法的教學過程中，通過模擬炒股的演練，使學生能生動形象地接觸、了解和掌握證券交易規則和操作技能，從而更加深入地理解證券法知識。

證券法教學中的實踐性教學環節除采用以上幾種方法外，還可以安排學生到審判現場進行觀摩，針對生活中的具體證券糾紛進行模擬審判，參與證券法律咨詢服務以及相關實習體驗除通常的法、檢、律所、政府法制部門和一般企業外其特別之處是還有證券公司、深滬兩交易所、基金公司以及某些上市公司等這樣一些實習單位等。總之，通過多種實踐性教學方法的應用，從而使證券法教學達到理想的效果。

參考文獻：

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[2]范健.商法[M].高等教育出版社，2007.

[3]劉遠山.知識產權法教學若干問題思考[J].海南師范大學學報（社會科學版），2008，（2）.

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一、自2002年11月1日國務院決定之日起，下列行政審批項目予以取消：律師事務所從事證券法律業務資格審批、律師從事證券法律業務資格審批、外國律師事務所協助中國企業到境外發行股票和股票上市交易備案。律師及律師事務所從事證券法律業務不再受資格的限制。1993年1月12日的《中華人民共和國司法部、中國證券監督管理委員會關于印發<司法部、中國證券監督管理委員會關于從事證券法律業務律師及律師事務所資格確認的暫行規定>的通知》（司發通[1993]008號）同時廢止。

二、司法部及各省、自治區、直轄市司法廳（局）與中國證監會不再受理律師及律師事務所遞交的從事證券法律業務資格申請以及外國律師事務所協助中國企業到境外發行股票和股票上市交易備案申報；已經受理的申請和申報，司法部、中國證監會不再審批。

三、有關行政審批項目取消后，中國證監會與司法部將通過制定管理規范和標準，完善監管手段，加大事中檢查、事后稽查處罰力度等措施，進一步加強對律師及律師事務所從事證券法律業務活動的監督和管理。

中國證券監督管理委員會