證券交易論文范文

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摘要:目前，在我國對證券交易所的自律監管作用越來越重視，本文在分析自律監管的優勢，以及我國證券交所自律監管的現狀和存在的問題后，對我國完善證券交所的自律監管提出了自己的建議和思考。

關健詞:自律監管證券監管證券交易所

我國證券市場起步較晚，發展10多年來取得了許多令人矚目的成就。我國現行證券監管模式是以政府監管為主導，市場自律監管為補充的監管制度。但由于現在政府監管沒有發揮應有的功能，致使出現政府監管失靈的現象，同時自律監管的作用發揮很小，所以大力加強自律監管在我國證券市場監管中的作用。我國自律監管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業協會以及其他相關的行業協會和各種證券市場參與機構。筆者認為我國的自律監管應以證券交易所的自律監管為主要力量，本文將主要對證券交易所自律監管有關問題進行探討。

一、證券交易所自律監管的必要性和優勢

首先，證券交易所自律監管的具有更高的監管效率。證券交易所直接貼近市場，熟知市場變化，能夠及時的了解證券市場中的股票的交易信息、股價的波動，發現上市公司的具體情況，可以強制上市公司進行持續信息披露，減少信息的不對稱性，同時可以根據市場反饋的信息，結合證券市場的實際情況，對自律監管及時作出調整、改變規則和措施。

其次，自律監管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監管必須依賴法律規范對市場進行管理，而法律不能完全調整到市場中的全部間題，由于這種性質就決定了政府監管不可能面面俱到，照顧到市場中的每個角落，肯定會存在政府監管的灰色區域。所以在這些政府監管與法律規范無法調整的領域內，政府監管的效果不言而喻。而證券交易所自律監管的優點之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業和倫理標準的約束。

再次，證券交易所自律監管的專業性。證券市場具有高風險性和不穩定性，證券交易所處于市場的前線，要有效迅速的處理市場的各種情況，就決定了自律組織必須儲備著大量的專業人才，這些專業人才必須具有豐富的專業知識和實際的證券市場操作經驗，同時要具有敏銳的市場嗅覺，對市場中瞬息萬變的具體情況，能夠熟練的運用證券法律、法規進行處理，有效的規避市場風險，達到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對于政府監管更具有專業性。

最后，自律監管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場的第一線，可以迅速及時地隨市場作出反應，采取行動，從而降低監管的成本，提高社會公共資源的利用效率。

二、證券交易所的自律監管的現狀和存在的問題

筆者認為，在現階段應具體根據我國實際國情，充分發揮證券交易所的獨有的自律監管，把證券交易所作為我國證券自律監管的主導力量。然而現實中的證交所的自律監管職能非但沒有得到有效的發揮，而且存在很多阻礙其有效發揮的障礙:

(l)由十證監會與證交所之間的職責劃分不明確，而法律對證交所的性質、地位沒有一個明確的規定，證交所很多職能在很大程度上都要證監會的授權，證監會也代替證交所行使了一部分自律監管職權，致使證交所看起來像一個證監會的“派出機構”。

(2)由于股市的發展能給當地政府帶來巨額的稅收，可以大力推動當地相關產業的發展，加上當地政府的大力支持，滬深兩地交易所之間競爭激烈，相互搶奪上市公司的現象相當嚴重。

(3)證交所本身在組織形式即會員制上存在很大缺陷，實行會員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風險隨之加大，容易形成市場壟斷，這些都導致證交所的很多自律監管職能到不到有效的發揮。

(4)上市協議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規定的產物，不能體現為市場參與主體相互競爭和相互妥協的產物，而是游離于利益關系之外的產物，也就不能發揮市場高效配置資源的職能。

三、關于加強證券交易所自律監管作用的思考

正如由上所闡明，加強證券交易所的自律監管職能，使之成其為我國證券市場自律監管體系中的中堅力量，將有助于我國證券市場監管體系的和諧構建。具體來說可以作以下方面的嘗試:

(1)要強化證券交易所的自律監管地位，必須從監管理念上人手，從根本上消除證監會把證交所作為自己的“派出機構”的監管理念，樹立證交所是我國自律監管體系中的主要力量。

(2)完善證券方面的法律法規，從法律上明確規定證券交易所自律機構的性質、法律地位、組織形式，對證交所的權利實行法定授權，進一步明確證監會與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權利、義務和責任，真正將證交所作為一層獨立的監管主體。

(3)賦予證券交易所更多的權力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經理，由其理事會選擇后再報證監會批準;給與證交所更多收益方面的自。

(4)從我國具體實際出發，充分借鑒境外的先進經驗，改革我國證券交易所現行的組織形式，由會員制改為公司制。

(5)為了消除地方政府對證交所的控制和干預，建議考慮在合適的時機逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對證交所干預的根本源泉。

篇2

目前,我國國內只有成熟企業的資本市場,沒有風險企業的資本市場。顯然,這樣一種資本市場是不完善的,是不利于我國高科技產業發展的。我國應該設立上海證券交易所第二板市場。

一、二板市場及發展概況

所謂第二板市場(SecondBoard)是指在主市場之外開辟的市場。主要是為那些有發展潛質,但是又暫時未能達到在主市場上市要求(諸如規模、盈利時間等)的公司提供一個籌資的場所,協助其發展及擴展業務,其特有功能是創業投資基金的退出機制。相對主市場(MainBoard)而言,投資于二板市場的風險更大,但是盈利機會也更多。國際上通行做法是:二板市場更側重于對信息披露的監管。

一般而言,國際上成熟的證券市場絕大部分都設有第二板市場。例如,新加坡證券交易所既有一個主板市場,也有一個第二板市場,此外還有一個新加坡證券交易商協會自動報價系統(SESDAQ)。馬來西亞吉隆坡的第二板市場在過去的幾年中交易非常活躍。日本獨立的第二板市場“場外交易所”(OTCExchange)也頗具規模。法國巴黎1996年誕生的“新市場”(NouveauMarch),如同英國倫敦設立的“另類投資市場”(AlternativeInvestmentMarket)那樣,自啟動以來表現也相當不錯。而美國的第二板市場Nasdaq創立于1971年,經過29年的迅速成長,已發展成為超過東京證券交易所和倫敦證券交易所,僅次于紐約證券交易所的世界第二大股票市場。美國高科技上市公司的85%在那里掛牌,一大批世界著名的高科技公司在那里脫穎而出。它們中間包括標準普爾股票價格500家成份股指數中近四年總體業績位列前四名的微軟公司(Microsoft)、戴爾電腦公司(DellComputer)、西斯科系統公司(Ciscosysterms)和英特爾公司(Intel)等。Nasdaq為美國高科技產業的發展立下了汗馬功勞。美國高科技產業的蓬勃發展全賴于美國有發達的資本市場,直接融資為美國高科技產業發展提供了全面支持。

二、設立上海證券交易所二板市場的動因分析

1高科技產業是一國經濟可持續發展的推動器

高科技產業(HighTechnologyIndustry)使現代世界經濟發生著革命性變革,隨著高科技產業在一國國民經濟中所占的比重日益擴大,所處的地位日益顯著,一種新的經濟形態———知識經濟已經成為世界經濟發展的潮流和趨勢。知識經濟的顯著特征是:“以知識密集型技術為基礎的知識產業或高科技產業,成為全部產業的核心,成為一個國家獲取長期競爭優勢的最主要來源,成為社會經濟可持續增長的重要推進器”。以美國為例,據統計資料顯示,從1970年到1990年美國的不同生產要素對經濟增長的貢獻分別為:資本28%,勞動力19%,人力資本10%,技術43%。通過數據可以看出,經濟增長的主要決定因素已不再是資本和勞動力的投入,而是被稱為“無形資源”的技術投入。正是由于在社會經濟運行和發展過程中成功地導入了技術進步機制,因此,自進入20世紀90年代以來,美國的經濟在高科技產業的推動下一直呈持續增長的態勢。高科技產業對美國經濟增長的推動作用,可通過以下幾個方面體現出來。

(1)高科技產業占美國GDP的62%,成為僅稍稍落后于私人健康服務業的第二大產業部門,它使多年來被人們視為經濟增長重要推進器的汽車業、建筑業和化學工業等相形見絀。

(2)高科技產業是美國制造業中就業人數最多的單個產業部門。高科技產業不僅比其他單個制造業部門提供更多的社會就業機會,而且與其他制造業部門相比,高科技產業中每一個新增加的工作崗位,可創造出更多的額外工作崗位,具有乘數效應。并且高科技產業工作崗位的工資收入很高,它使人口就業結構和社會收入分配等社會經濟生活的基本方面發生了革命性變革。

(3)高科技產業是美國出口最多的產業部門。相比之下,韓國和東南亞“四小龍”經濟的高速發展,主要不是依靠技術進步和效率的提高,而是依靠動員和投入更多的資金,包括大量的國際短期資金,形成巨大的經濟泡沫,導致了1997年底的波及全球的亞洲金融風暴。

總之,知識經濟的出現正沖擊著傳統的經濟增長方式、世界貿易格局、人口就業結構和社會收入分配等社會經濟形態。大量的理論研究和經驗數據顯示,在全球經濟一體化的今天,一國高科技產業化水平的高低將決定一國的經濟增長方式,決定一國在國際競爭中的地位,也將決定一國的就業結構和收入水平。技術進步才是推動經濟增長的最根本動力。

2高科技產業發展需要資本市場為其提供服務

由于高科技產業在總體上是一個高收益、高風險的產業,國際經驗表明,同間接融資相比,資本市場與股權直接融資能更好地促進高科技產業的發展。

篇3

1引言

在金融研究中,“有效市場假說”可能是使用頻率最高的術語之一。根據該假說,資產價格的變化只能是受今天未預料到的信息驅動,因為昨天的信息已經充分地反映在昨天的價格變化中了。在這種線性范式下,投資者對信息的反應也是線性的,因此今天的收益與昨天的收益無關,資產的收益服從正態分布,或者說遵循隨機漫步過程。其實在有效市場假說完全形成之前,關于金融資產收益服從正態分布的論斷就已經受到挑戰。Osborne在描述股票收益的函數時就注意到了股票收益密度函數只是“接近正態”,因為密度函數存在厚尾現象。

Fama發現股票收益具有偏度,在負收益側的觀測點要多于正收益側,而且在均值處收益分布的峰明顯高于正態分布。此后大量的實證研究表明股票收益明顯偏離正態分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的實證分析證明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布應服從具有不穩定方差的穩態帕雷托分布(StableParetianDistribution),穩態帕雷托分布具有以下特征:①在均值處具有尖峰,并且尾部較正態分布厚;②表現出趨勢性和循環;③會出現不連續的、突發性的變化。根據股票收益的真實情況,Mandel-brot認為穩態帕雷托分布比正態分布更能準確地刻畫資產收益的情況。行為金融理論的創始人之一———Shiller從投資者行為角度對有效市場理論提出了質疑,Shiller將投資者分為兩類:噪聲交易者(NoiseTrader)和機智錢交易者(SmartMoneyTrader),噪聲交易者的存在加大了市場的波動,因為他們容易反應過度。Shiller對有效市場理論的兩個論斷提出質疑:①投資者是理性的;②當投資者數量足夠大時,市場會達到有效[1]。Peters認為股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投資者對信息的非線性反應[2],投資者接收到信息后,未必會立即做出反應,而是在資產價格變化已經呈現趨勢時,或者當信息突破某一臨界點時,投資者會將以往忽略的信息爆發性地表現出來,表現為資產價格的大幅波動。因此Peters認為資產市場存在長期記憶,過去的信息將影響當前的市場,過去的經驗對當前的市場以及當前的信息對未來的市場都存在反饋效應。

2長期記憶的檢驗方法

2•1Hurst指數和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于檢驗自然現象的長期記憶特征,后來經過Mandelbrot等人的完善,在經濟研究領域也得到了廣泛的應用。Hurst提出一個新的統計量:Hurst指數以及計算Hurst指數的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新標度極差分析)。對Hurst指數H,Hurst認為當H=0.5時,時間序列不存在長期記憶;當H∈(0,0.5)時,時間序列表現為短期的逆轉;H∈(0.5,1)時,時間序列具有長期記憶。R/S分析法計算簡便,能夠計算出完成循環所需要的時間,或者說是事件影響的持續時間。但也存在一定的缺陷:①取樣的時間要長,混沌理論認為取樣的時間要大于10循環周期以上[2]。Peters用R/S研究了美國幾種股票以及世界主要貨幣的長期記憶特征,但因為樣本時間過短,未能估計出確定的日元、德國馬克和英國英鎊的循環周期。②當樣本序列存在短期自相關和異方差時,R/S的估計結果不具有效性[3]。

2•2GPH檢驗由Geweke和Porter-Hudak提出,簡稱為GPH檢驗[4]。若一個協方差平穩序列滿足下列條件:∑nk=-nρ(k)∞(當n∞)其中,ρ(k)為滯后k階的自相關系數,表明該序列具有長期記憶,因為即使k很大,ρ(k)也不能忽略不計[5]。因此,平穩自回歸移動平均(ARMA)過程就沒有長期記憶的特征。對于服從分數維整合自回歸移動平均(ARFIMA)過程的時間序列X={x1,…,xT},即:Φ(B)(1-B)dxt=(B)εt(1)其中,εt~iid(0,σ2);B為滯后算子;Φ(B)=1-1B-…-pBp;(1-B)d為分數差分算子;(B)=1-θ1B-…-θpBq;(1-B)d=∑∞k=0Γ(k-d)Bk/Γ(k+1)Γ(-d),Γ(•)為Gamma函數。當d=0,ARFIMA過程即演變為ARMA過程。Hosking證明,當d∈(0,0.5)時,ARFIMA過程呈現長期記憶性[6]。因此,判定時間序列是否具有長期記憶決定于d的估計值。Geweke和Porter-Hudak建立了用譜方法檢驗d值的方法(即GPH檢驗法)[4],設xt在頻率λj處的譜密度和周譜為gu(λj)和I(λj),則下式成立:lnI(λj)=lngu(0)-dln[4sin2(λj2)]+lnI(λj)fx(λj)(2)其中,I(λj)=12πT∑Tt=1exp(itλj)(xt--x)2;fx(λj)為xt的譜密度函數。這意味著d可以通過一個簡單的回歸方程來估計得到:lnI(λj)=d0-dln[4sin2(λj2)]+ej,j=1,…,n(3)其中,ej=lnI(λj)fx(λj),在調和頻率λj處是漸近獨立同分布的;n為T的遞增函數,但遠遠小于T。Geweke和Porter-Hudak建議取n=Tα,0<α<1,若過程存在長期記憶性,則d的最小二乘估計值應顯著地不等于0。Yajima建議,取n=T0.5[8],此時ej的方差為π6,d的估計值的漸近分布既不依賴于過程的階數,也不依賴于ARFIMA誤差項的分布,這樣可提高d的估計值的有效性。GPH方法曾被廣泛用于檢驗資本市場的長期記憶特征,如Cheung曾用GPH方法檢驗了幾個主要貨幣之間匯率的長期記憶特征,認為美元與英鎊、美元與瑞士法朗等匯率存在長期記憶;Sadique用GPH方法檢驗了七國股票市場的周收益,認為韓國、馬來西亞、新加坡和新西蘭四國股票市場存在長期記憶,而日本、美國和澳大利亞三國股票市場不存在長期記憶。

3我國證券市場長期記憶特征的實證分析

我們選擇上海證券市場日交易量作為樣本,樣本區間從1993年初至2000年底連續8年,共1974個觀測值。圖1是我們采集的時間序列圖,成交量的異方差性是顯而易見的。對成交量取對數后,得到的成交量對數值序列Vt,圖2是取對數后的成交量圖,該圖表現出一種線性或非線性趨勢,可以用關于時間t的一次或二次多項式來去除趨勢。用Vt序列對下式進行參數估計:Vt=a0+a1t+a2t2,得到的參數本估計值為:^a0=20•25309(p<0.0001),^a1=0•00003793(p<0•0001),^a2=3•15765E-11(p=0•4589),可以看到二次平方項不顯著,因此去除Vt序列的線性趨勢,得到去除趨勢后的數據序列Vt從估計結果可以看出,d的估計值顯著不等于0,表明上海證券交易市場存在長期記憶。

4對證券市場長期記憶特征的理論解釋

4•1交易者對信息的非線性反應是長期記憶存在的主要原因中國證券市場上的投資者,包括個人投資者和機構投資者,而且是以個人投資者為主的證券市場。中國證券市場上個人投資者具有以下特點:一是文化程度低,有經濟學、證券投資知識的人少;二是新股民多,每次行情開始時就會增加一大批盲目狂熱的新股民;三是得不到充分信息,由于信息披露不規范,大多數投資者只能得到噪聲,即使能得到信息,由于缺乏應有的分析能力,信息的作用也是有限的。因此中國證券市場存在大量的噪聲交易者,“跟風”和“跟莊”是他們的主要投資策略[7]。這些交易者不可能對新信息做出線性反應,而是以一種非線性的方式對信息做出反應,一旦出現某種趨勢或信息累積超過某一臨界點,他們才會對以往忽略的信息做出“聚集、爆發”性的反應。信息的“聚集性效應”在金融市場可以得到很多的驗證。例如許多投資者采用圖形分析法來指導自己的投資行為,這種技術分析法所依據的并非是基本經濟面的變化,而是與基本面無關的其它因素變化。經過數十年的檢驗,確實有許多技術分析方法能給投資者帶來正的收益,如波浪理論等。這一現象可以用信息聚集性效應來解釋:如果把圖形分析視為進行短期投資決策的信息,當越來越多的短期交易者采用這一方法,即聚集在這一“信息”上,并由此得出相似的結論時,交易者就能從中獲利,這又會吸引更多的投資者采用這種與基礎面無關的信息。這種正的信息溢出效應使專業投資者在進行投資決策時,不僅要關心與基本面有關的信息,還要關注那些為大家所關注的信息。

4•2理性投資者未必能平抑市場過度波動傳統金融市場理論認為理性投機者能平抑市場的過度波動。一般認為理性投資者通過與噪聲交易者進行平穩交易,從而使市場平穩并從中獲利。但金融噪聲交易理論認為,理性投機者不但未能起到平穩市場的作用,反而會使市場的波動加大。當市場中存在“跟風”噪聲交易者(指那些看到某一股票成交量突然增加時跟風買進或賣出的交易者)時,理性投機者會利用“跟風”噪聲交易者的特征從中獲利。假設理性投機者獲得一個利好消息(成為知情交易者)并據此進行交易時,他會意識到他們的交易會刺激“跟風交易者”在明天跟風買進,因此他會在今天購買的更多,使交易量的放大更加明顯,并使價格上漲幅度高于基本面消息應有的幅度。到了第二天,跟風交易者對今天交易量突然增加的跟風使交易量進一步增加,價格越發偏離基本面。這樣,在整個交易量驟然增加的過程中,雖然有一部分交易量是理性的,但還有一部分是理性投機者對跟風投機者的預期而增加的,另一大部分則是跟風交易者所貢獻的。在市場中,知情交易者控制了跟風交易者,從而使交易量的波動更大,并通過利用后者的交易特征采取相應的投機策略而獲利。除了上述原因之外,影響中國機構投資者不能穩定市場反而成為市場投機的主要原因還有:①機構投資者聯合造勢,由于中國證券市場上存在大量的噪聲交易者,使得機構投資者聯合行動,制造行情,讓大量的噪聲交易者跟風,從中謀利;②大量違規資金的存在,違規資金來源主要是上市公司和銀行資金,這些資金的到期返還特征起了領導交易量巨幅波動的“領頭羊”的作用;③機構投資者的管理體制問題,資金管理人員容易出現個人投資失誤,因此可以說中國機構投資者的投機性質強化了對信息的聚集性反應。

4•3缺乏風險規避工具和信息披露的不完善也導致了交易量波動的聚集性有效市場假說認為套期保值能夠抵消非理性投機者的偏差,但實際上市場的套期保值是有限的、有風險的,套期保值的有效性取決于是否存在近似的替代資產。但是許多資產并沒有替代資產,因此對于套期保值并不擁有無風險的套利策略,他們將投資資產保持在基本價值附近的能力受到限制。即使存在完全替代資產,套期保值者還面臨來自未來資產價格的不確定性。然而在中國,由于缺乏套期保值工具,證券市場上的投資者只能隨市場趨勢的變化調整自己的投資策略,因此對市場變化趨勢敏感性非常強,也就是說對信息的反應聚集性增強。在信息線性出現的情況下,投資者尚且會出現對信息的非線性反應。如果信息披露是非線性時,那投資者的非線性反應就更加強烈了。在我國,直到2001年才有少數公司季報,而大多數投資者只能從中報和年報了解上市公司的狀況,而上市公司業績的大起大落、突擊的關聯交易和重組等因素導致了信息披露的非連續性和非平穩性,市場信息的非線性傳導放大了投資者對信息反應“聚集性”特征。超級秘書網

5結論

雖然用R/S法計算時間序列的Hurst指數能檢驗證券市場的長期記憶特征,而且R/S法還能估計完成一個循環所需的時間,但是R/S方法存在一定的缺陷,如當樣本序列存在短期自相關和異方差時,R/S的估計結果不具備有效性。另外,混沌理論認為使用R/S法需要取樣區間大于10循環周期以上。這些缺陷限制了R/S法的使用,因此我們采取了GPH法對上海證券市場的成交量序列作了檢驗,我們得出以下結論:(1)通過對ARFRIMA(p,d,q)中分數參數d的估計,d的估計值顯著地不等于0,可以認為上海證券交易市場存在長期記憶,說明成交量的波動具有集群性,即大幅度的成交量集中發生在某些時段,而小幅度的波動則集中在另一些時段。(2)我國證券市場長期記憶的根本原因是投資者對信息反應非線性。我國證券市場存在大量的噪聲交易者,他們獲取信息以及分析信息的能力有限,因此直到超過臨界點或市場出現趨勢后,他們才會以聚集的方式對以往忽略的信息做出反應。而機構投資者雖然具有信息優勢和一定的分析能力,但是由于噪聲交易者的存在以及其自身的原因,其投資理性也是有限的。(3)健康的市場應該是活躍的市場,而不是過度波動的市場,證券市場的長期記憶充分地反映了市場的非線性和非理性。因此,要減少市場交易量的長期記憶特征,或者說減輕交易量波動的幅度,除提高投資者的投資水平外,減少非理性的噪聲交易是關鍵。另外,因為套期保值工具的缺乏以及信息披露的不完善,間接地成為投資者對信息非線性反應的原因,開發套期工具和改善信息披露也是非常重要的。

參考文獻:

篇4

我國股票交易印花稅最初是由證券交易所所在地的地方政府開征的，證券交易印花稅的課征始于1990年，因其承擔了對調控證券交易的多項功能，所以隨著市場環境的變化經歷了多次調整。隨著90年代初滬市和深市證券交易所的建立，使證券市場日益活躍起來。證券市場上的經濟活動必然產生經濟利益，而經濟利益必然包含有一定量的稅收。其時我國稅收立法滯后，沒有任何一個現存的稅收能夠覆蓋這項稅源，鑒于印花稅于1998年恢復征收，90年代初成為一個日益成熟的稅種，國家稅務總局授權上海、深圳二市對股權轉讓書據征收印花稅。證券交易印花稅最先于1990年7月1日在深圳證券市場課征，當時深圳市政府參照香港證券市場，頒布了《關于對股權轉讓和個人持有股票收益征稅的規定》，此時試行的是“對賣方征收0.6%”，從而達到約束股票轉讓的行為，目的是為穩定初建的股票市場及適度調節資本利得；到當年的11月23日證券交易印花稅即改為”對買賣雙方各征0.6%”；然而不久，由于投資者對股票投資的認識不足，市場一度低迷，于是從1991年10月開始，深圳證券交易所將證券交易印花稅調低至“對雙方各征0.3%”，降幅達50%。上海在深圳試征證券交易印花稅取得經驗的基礎上，于1991年10月對交易雙方開征了此稅，稅率也為0.3%。1992年6月12日，國家稅務總局和國家體改委聯合下發《關于股份制試點企業有關稅收問題的暫行規定》，明確規定了股份制試點企業向社會發行的股票，因購買、繼承、贈與所書立的股權轉讓書據，均依書立時成交金額，由立據雙方當事人分別按0.3%的稅率繳納印花稅。1994年，我國開始進行稅制改革，提出了將證券市場上的印花稅改造成證券交易稅獨立征收的設想，并規定買賣雙方各征0.3%，最高可上浮1%，同時規定在證券交易稅未出臺之前，仍按原辦法征收印花稅，鑒于當時條件不夠成熟，《工商稅制改革方案》做出“緩一步出臺”的決定。其后，我國股票交易印花稅水平幾經變更。隨著證券市場的日益發展，證券稅制需要進一步深化和完善，證券交易稅的正式實施顯得越來越迫切。

二、印花稅的主要職能

證券交易稅的主要職能是調節市場交易，但是我國股票交易印花稅的作用漸漸異化，財政收入職能似乎體現得更為明顯。在早期的印花稅分成比例中，國家和地方各50%，1997年1月1日起國務院決定將證券交易印花稅分享比例調整為中央80%，地方20%；1998年6月對證券交易印花稅再次調整分享比例，改為中央88%、地方12%；從2000年10月1日起將分享比例由中央88%、地方12%，分三年調整到中央97%、地方3%，即：2000年中央91%、地方9%，2001年中央94%、地方6%，從2002年起中央97%、地方3%。我國的印花稅收入不斷增加，在財政收入中的比重也越來越大。甚至在證券市場行情火爆的2000年上半年，股票交易印花稅收入竟占到上海財政收入的四分之一。2000年全國印花稅達到了485.9億元，占當年稅收收入的比重達到3.83%，這恰是我國證券市場前5年證券交易印花稅總量的5倍。必須指出，一方面，我國股票交易印花稅的這種財政收入功能的發揮是以證券市場換手率過高為基礎的。目前我國股票的年換手率為300%左右，大大高于西方國家的成熟證券市場60%左右的水平。另一方面，印花稅稅率的下調，當然會影響到財政稅收，但是印花稅不會以稅率下調幅度同比例下降，稅率下降了，刺激了市場交易，印花稅會有所增加。同時，市場交易活躍了，券商的傭金收入會增加，券商所交的稅也會增加。因此，我們在分析是否應對印花稅進行改革時，應該先考慮它是發揮出了市場調節職能，而并非是否發揮出了財政收入的職能。

三、現行證券交易印花稅的隱憂

（一）征收印花稅依據不足

雖然目前的匯貼納稅方法不須粘貼印花，由稅務機關在憑證上加注完稅標記代替貼花，但應稅憑證是真實存在的。隨著科學技術的發展和電子計算機技術在證券交易過程中的普遍運用，證券交易早已實現了無紙化操作，所謂的股權轉讓書據只是電腦中的一筆記錄，證券交易時既無實物憑證，也無印花稅票，征收印花稅已經失去了本來的含義，證券交易印花稅實際上成了一種交易行為稅，與印花稅的本來含義不符，理論依據不充分，法律上不夠嚴謹。

（二）印花稅的征收對交易行為的規范作用不大，征收范圍狹窄

印花稅是對經濟活動和經濟交往中書立、領受的憑證收的一種稅，它的意義在于加強憑證管理，促進經濟行為規范化，了解其他稅種的稅源和繳納情況，加強監督控制，同時可以積累資金，增加財政收入。由此可見，印花稅的征收對交易行為的規范作用不大；證券市場的內涵遠遠大于股票市場，范圍狹窄的印花稅不利于對所有證券交易征稅，而稅基廣大的交易稅有助于保證各種類型的證券市場共同發展。四、證券交易稅制改革的方向

（一）應有助于證券市場持續發展

第一、證券交易稅制的改革應有助于推動企業融資與體制改革。目前境內居民儲蓄率很高，企業間接融資的比重相當大，這對企業直接融資與銀行信用的發展有一定的不利影響，因此在證券交易稅制設計時，可以考慮引導企業通過證券市場來實現直接融資，并引導企業推動體制改單的進行。第二、證券交易稅制的改革應有助于減輕證券市場的非正常波動，尤其是抑制證券市場的過度投機行為。目前固定劃一的印花稅不足以實現這一功能，要充分發揮交易稅制對投資行為的引導，有必要進行適度變革。第三、證券交易稅制的改革應有助于推動我國證券業整體素質的提高。總體而言，我國證券業的基礎較薄弱，證券市場還是一個成長型的市場，券商數量多、規模小、實力弱的格局也還沒有根本打破，在證券市場對外開放日益逼近的環境下，整體實力趨弱的國內券商的成長會受到課征較高稅率的損害，這無疑會對我國證券業的整體實力增強、整體素質提高雪上加霜。第四、證券交易稅制的改革應有助于我國證券市場的發展。當前，我國的證券交易稅率遠高于除了丹麥以外的其它國家，較高的稅率使得投資者的交易成本也相應較高，從而減少了對證券的投資。所以證券交易稅制改革方向總體上應以下調證券交易稅為主。

（二）以稅負公平為重要方向

實現稅負公平原則，需要建立完整、系統的證券交易稅制體系，既要能“拓展稅基”又能實現“差別稅率”。從“拓展稅基”的角度出發，證券交易稅種應不再實質性地限定在流通股的轉讓方面，對新股發行、法人股與國有股的轉讓、債券交易、投資基金的交易，以及其它非交易過戶均可適度課征印花稅或交易稅，這既可實現稅負公平，也可推動各種交易品種的均衡發展。目前固定劃一的證券交易印花稅不足以實現對證券投資收益的調節。因此，在稅收稽征手段許可的情況下，可以根據交易頻次、成交額度、投資收益等多個方面實現差別稅率，以在一定程度上保護中小投資者的利益，并且不再出現虧損投資者與盈利投資者按同等稅率承擔稅負的狀況。關于這一點，可以通過在適當時機開征一些新的差別化的稅種（如資本利得稅等）來實現。

（三）保持證券交易稅制的政策穩定性

處于不同發展階段的證券市場，對稅負的承載能力存在差別；同時證券市場處于不同發展階段，所要求的證券交易稅制對證券市場發展的導向也存在差異，因此，實踐中不可能有一成不變的證券交易稅制。那么，如何保持證券交易稅制的穩定性就成為了新的課題。證券交易稅制的穩定性，不是拒絕證券交易稅制的變革，也不能表現為稅目、稅率等的固定不變，而是要體現在證券市場發展方向上的穩定性。

（四）證券交易稅的改革方向是寬稅基、低稅率

篇5

[英文摘要]：

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[xiv]參見陳紅《：我國證券信用交易的模式選擇與制度規范》《，管理世界》2007年第4期。

篇6

近來，公司治理中關聯交易變得更加普遍。由于中國有缺陷的資本市場、管理制度以及迪特的所有權結構，中國大陸被認為是進行關聯交易研究的重點對象。但對于政治關聯與利益輸送現象的實證研究仍然匱乏。

二、證券市場理論與研究假設

(一)關聯交易

大多學者認為關聯交易一定程度上是一種控制股東追尋私人利益和剝削中小利益群體的工具。關聯交易可能降低會計信息（廣泛地用于市場定價的工具）的可用性。假設一：關聯交易對于超額收益率有正向關聯。

(二)政治關聯

EricFriedman，SimonJohnson等學者于2003年建立了一個利益輸送動態模型，研究表明，利益輸送常常發生在投資者無法得到強有力保護的國家。利益輸送行為也常常出現在控制權更為集中的公司中，損害中小投資者利益。基于以上分析，本文認為，市場投資者將與其有強政治關聯的企業更容易進行利益輸送。假設二:相對于較弱政治關聯的公司，強政治關聯的公司進行關聯交易時市場反應更劇烈。

三、證券市場研究方法

(一)數據

本文收集了上交所與深交所2012年各公司高管以及CEO的簡歷數據。簡歷包含了年齡、性別、教育、學術背景、職業歷史等信息。本文通過篩選出CEO或高管是否現任或曾任軍隊、政協、人大、黨員來定位追蹤衡量CEO和高管的政治關聯度。文章中股票收益率以及其他的金融數據來自于國泰安CSMAR數據庫。本文篩選出2012年度進行過關聯交易的上市公司作為樣本，剔除B版和H版上市公司、金融企業和ST企業、未公開披露的上市公司、在事件窗口[-100,20][-90,20]中存在年度、季度財務數據披露的上市公司、沒有足夠關聯交易規模數據的公司。最終我們得到366家上市公司作為2012年研究樣本（176家來自于上交所，201家來自于深交所，89家來自中小板）。

(二)變量

用超額收益率CAR衡量公司關聯交易前后的市場表現。事件窗口分別為[-10,20],[-10,10],[-5,5]。同時，本文選取四個標量以衡量政治關聯，對于企業CEO或高管曾任或現任政府官員、軍隊成員、人大、政協、黨員賦予3,2,2,1,1的權重，否則賦0。本文選取一年中企業最大規模的關聯交易值來衡量關聯交易規模，預期CAR與關聯交易規模正相關。本文選取了如下控制變量，關聯交易種類、獨董規模、最大股東持股比例、凈值市價比、資產負債杠桿率。

(三)模型設立

市場總體反映通過累計超額收益率CAR來表示。CAR作為因變量，自變量選取關聯交易規模（用金額表示）以及公司治理變量構成模型1，模型2中將關聯交易金額規模替換為關聯交易種類，模型3的回歸函數中中加入政治關聯。

(四)實證結果

在[-10,20]的事件窗口內，在關聯交易公告后，回歸函數回歸率顯著下降。這意味著在公告后，市場通常會對公告表現出正向反應，且通常該反應滯后約3天左右。通過相關系數檢驗，在百分之十的顯著性水平下，超額收益率與各因素之間相關系數值均較小。

(五)模型結果

模型一：在深交所數據中，關聯交易每增加一單位，累計超額收益率平均增加0.01447單位，與假設一相符。但中小企業版中，關聯交易與累計超額收益負相關，可能是由于中小企業面臨更大的風險造成的。三市場中深圳主板市場最大股東持股比（百分之十顯著性水平下）變量顯著，股權集中度與CAR負相關。因此，投資者對于主板市場最大股東持股比的關注度更高，中小企業被認為大股東可能會通過關聯交易奪取私利。模型二：與模型一類似，在百分之五的顯著性水平下，深圳主板與中小板回歸方程顯著。在深圳主板中，賬面市值比與累計超額收益率在百分之十的顯著性水平下負相關。因此，高賬面市值比的公司，在公告前后累計超額收益率更低。模型三：加入政治關聯后，深圳主板回歸模型的R方與F值顯著提高，回歸模型更優。并且，政治關聯與累計超額收益率的正相關符合本文假設二，CEO與高管的政治關聯將提升市場對于關聯交易公告的反應。中小板市場加入政治關聯后模型三并未得到改善。這可能是由于中小板與主板的差異以及小樣本造成的。

(六)結論

政治關聯、關聯交易金額與累計超額收益率的正相關。較強政治關聯的上市公司能夠從關聯交易證券市場中獲利，這意味著股東預期政治關聯的公司能夠在關聯交易中進行利益輸送。由此，我們得出以下結論：大公司的內部控制人有更強的激勵從關聯交易中獲利；主板市場關聯交易的公布會引發更大的市場反應；實證結果證實了邏輯假設，企業政治關聯、關聯交易規模與超額收益率正相關。

(七)模型缺陷

篇7

大多數國家減免證券交易稅的行為與早期傳統理論不太相符。Tobin（1984）的研究認為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發展并沒有好處的經營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠發展上。⑥Stiglitz　（1989）認為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發展，特別是一系列實證研究的結果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關系進行了統計和案例研究，發現一旦交易費用（主要由交易稅構成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結果有力地證明了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學者們的廣泛質疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關關系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區市場，其他一些學者利用Umlauf的方法也得出了類似的結論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實證檢驗的結果，各國政府在上世紀90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。

二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響

我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學者對此進行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調整對我國股票市場的影響，結果發現下調股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調整對股市波動性的影響進行了分析，發現股市波動性在股票交易印花稅上調后短期內有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進行了辯證分析，認為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據且隨意性較高，對股票市場的長期發展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數據，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區間內的收益率，n為計算周期內的交易天數。結果如圖1、圖2、圖3所示。上述結果顯示：第一，無論上調還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結論與前人的研究有些不同之處，但主要發現是相似的，即上調股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩定的角度不支持政府上調股票交易印花稅稅率。

三、結論

篇8

論文摘要:選擇了全球主要的9家創業板市場進行系統介紹，并從市場規模、設立模式、市場定位和交易機制等方面進行對比，總結了它們成功和失致的經臉教訓，提出了對我國創業板市場建立的啟示。

創業板市場，作為全球資本市場的組成部分，作為支持高新技術中小企業發展的有力手段，已經成為近年來的熱點，它的設立和運行，對于股市的進一步發展和完善，對于經濟的長遠發展都有著深遠的影響。隨著我國建立創業板市場時間的逐漸臨近，對創業板市場制度設計的探討也在不斷探人。本文簡述了國外的創業板市場的現狀，使我們看到國外各創業板市場發展的經驗教訓，從而指導我國的創業板市場的建設。

1.全球主要創業板市場簡介

1.1海外主要創業板市場的基本情況。本文選擇性的介紹9個海外主要創業板市場(見表1)，美國納斯達克市場與韓國科思達克市場是其中發展狀況最好的，總交易額都超過了其相對應的主板市場。此外，市場發展較好，交易較活躍的還有德國新市場、日本加斯達克市場與臺灣證券柜臺交易中心。

(1)美國NASDAQ。納斯達克(The National Association of Securities Dealers Automated Quotation，英文縮寫NASDAQ)的設立，是世界第一家、也是目前最大的電子化證券交易市場。納斯達克的出現，是美國柜臺證券交易市場發展到一定階段的產物。納斯達克設立之初采用多元做市商的交易制度。盡管這種交易制度具有許多優越性，但在實踐中也暴露出價格的形成缺乏透明度、交易成本過高等缺點。為此，納斯達克改革了純粹的多元做市商的交易制度，形成了獨特的報價驅動與指令驅動混合的交易制度。納斯達克的市場參與者由做市商及ECNs (Electronic Conununication Network)組成。交易信息通過56萬個電腦終端傳送到世界各地。ECNs扮演了“電腦做市商”和“自動競價撮合”的雙重角色，ECN。的引人大大加劇了市場的競爭，使納斯達克市場的流動性進一步提高、市場價差大幅度降低，納斯達克市場由純粹的報價驅動市場轉變為混合式市場。

(2)歐洲EASDAQ。易斯達克市場(European Association of Securities Dealers Automated Quotations，英文縮寫EASDAQ)的全稱是證券商協會自動報價系統，由歐洲證券商協會模仿美國納斯達克市場于1996年11月設立，總部設在比利時。易斯達克市場在主流上屬于報價驅動市場，但對于無法滿足持續上市條件要求的公司和證券流動性差的公司的股票采用競價交易方式。

(3)倫敦AIM。倫敦證券交易所另類投資市場(Alter-native Investment Market，英文縮寫AIM)于1995年6月成立，是倫敦證券交易所繼第三市場和非上市股票市場(USM )以后的又一個針對中小企業的股票市場。另類投資市場屬于報價驅動市場，通過倫敦證券交易所另類證券自動交易服務系統(Stock Exchange Automated Trading System Plus ,簡稱SEATS PLUS進行交易，并為相互競爭的做市商所支持，另類投資市場共有15名做市商，85%以上的證券至少有兩名以上做市商。

(4)德國新市場。德國新市場是德國交易所股份公司于1997年3月10日正式啟動的，作為法蘭克福證券交易所的一個交易場所出現。德國新市場啟動后，顯示出強大的生命力，日益成為德國證券業的支柱之一。德國新市場實行竟價制與做市商制相結合的交易制度，屬于混合式市場。新市場股票在Xetra系統交易，Xetra系統是電子化的委托驅動系統。

(5)日本JASDAQ。加斯達克(Japanese Association of Se-curities Automated Quotation，英文縮寫JASDAQ)全稱為日本證券業協會自動報價系統，該系統為計算機化證券交易與信息傳輸系統，由日本證券業協會于1990年8月引人日本證券柜臺交易市場，后成為日本證券柜臺交易市場的別稱。日本證券柜臺交易市場由日本證券業協會組織并管理，最初設立于1963年，當時采用股票登記制度，主要交易未在證券交易所上市的股票0 1976年日本正式設立了證券柜臺交易市場，并引進了交易所的委托指令驅動交易方式。

(6)新加坡SESDAQ。西斯達克市場(Stock Exchange of Singapore Dealing and Automated Quotation，英文縮寫為SES-DAQ，新加坡證券交易所交易與自動報價系統)是新加坡證券交易所于1987年2月建立的，以使那些具有良好發展前景的中小型企業能夠通過股市籌集資金支持其業務擴展。為了充分利用主板市場的已有資源，西斯達克市場的管理體系與主板完全相同。

(7 )韓國KOSDAQ。科斯達克市場(Korea Securities Dealers Automated Quotation，英文縮寫KOSDAQ)由韓國券商協會于1996年7月設立。該市場主要是為了滿足中小型創業公司融資需要。韓國科斯達克市場目前年交易額已經超過主板市場。科斯達克市場與其它創業板市場相比的一個較顯著的特點是:個人投資者交易量在總交易量中占相當大的比例，1999年該比例為90 %，而同期美國納斯達克市場只占到40 % 。

(8)香港CEM。香港創業板市場是由香港聯交所于1999年11月15日成立的附屬型市場，采用了主板市場的交易制度，屬于委托驅動市場，但已經開始了做市商制的試驗。香港創業板市場可以通過自動對盤系統、盤外交易和暗盤買賣進行交易，但對盤外交易和暗盤買賣的范圍進行了嚴格界定。

(9)臺灣OTC。臺灣證券柜臺買賣中心是由臺灣證券交易所、臺北市證券同業公會、高雄市證券商同業公會及臺灣證券集中保管公司共同捐助，于1994年12月30日成立的獨立非盈利財團法人組織。臺灣設立證券柜臺交易市場的目的是為了構建與證券交易所相輔相成的柜臺交易市場，以促進臺灣的中小企業利用資本市場募集發展所需的資金，提高企業的生產能力，強化競爭力。

2全球主要創業板市場對比研究

2.1市場設立模式。從設立模式來看，這9家主要的創業板市場絕大部分采用了由非證券交易所機構獨立設立的模式(見表2)。即使是由證券交易所設立創業板市場，目前的趨勢也是采用一所兩板平行制。美國納斯達克市場的成功充分體現了獨立模式和竟爭對市場發展的促進作用。

2.2市場定位。海外創業板市場的定位都十分明確，主要是為高成長性的中小型企業和高科技企業上市融資服務(見表3)。其中，美國的納斯達克市場是一個多層次的市場體系，它包括納斯達克全國市場和小型資本市場兩個部分。全球主要的創業板市場中，除了美國的納斯達克市場和韓國的科思達克市場發展良好外，其他創業板市場大多出現交易萎縮的現象。這在某種程度上與它們各自的市場定位不準有關，這些發展較差的創業板市場從設立的之初就是它們主板市場的補充，處于從屬地位，從而削弱了它們的吸引力和競爭力，淪為“二等市場”。因此，完全分離的市場定位是不可取的。

2.3交易機制。目前創業板市場的交易制度的發展趨勢是采用兼有報價驅動與指令驅動二者優越性的混合式交易制度(見表4)。納斯達克的做市商制度曾被許多創業板市場所模仿。但是，在電子化交易手段日益先進的今天，做市商制度交易成本過高的缺陷已不容忽視。各國市場逐步走向混合式交易制度。指令驅動的交易方式有利于降低交易成本，適合于交易活躍的股票;做市商報價驅動的交易方式能保證成交的即時性，適合于流動性差的股票。

3啟示

交易制度是證券市場的核心之一，研究海外創業板市場的交易制度，總結創業板市場交易制度安排的規律，最終目的是為我國即將開設的創業板市場的交易制度提供借鑒。從以上交易市場的實踐經驗中我們可以得到如下啟示:

首先，我國的創業板市場應該是完全獨立、非從屬的。全球創業板市場中最成功的納斯達克市場和發展最快的科思達克市場都是獨立的。而由證券交易所開設的附屬遞進式創業板市場大多都以失敗告終。近年來世界各國的證券交易所建立的創業板市場趨勢是采用一所兩板平行模式。

篇9

關鍵詞：后股權時代，公司治理，面臨新特點

 

在證券市場成立之初，政府意識到國有企業公開發行股票意味著社會中的私人部門將持有一部分股權，因此，為避免全私有化之嫌和可能的意識形態上的爭論，保護政府對國有企業的控制權，股票發行時規定國有股的比例不得低于51%并暫不流通。政府部門的這一制度設置為股票市場的下一步發展埋下了重大的制度缺陷。

中國證券市場的這種股權分置制度，與其他市場經濟國家的證券市場制度相比，一方面交易費用高，另一方面資源配置效率極低。其危害主要表現在：第一，股權分置把上市公司股份分成流通股和非流通股，客觀上造成了兩類股東利益的沖突。通過高溢價發行和關聯交易，非流通股股東可以輕易掠奪流通股股東的利益；第二，股權分置使上市公司的并購重組行為呈現出濃厚的投機性特征；第三，；股權流動性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配機制處在失衡狀態；第四，股權流動性分裂客觀上會形成上市公司業績下降、股票價格不斷下跌與非流通股股東資產增值的奇怪邏輯。

上述危害進一步揭示了公司治理與資本市場的天然“血緣”關系，一方面，現代企業制度下的公司治理機制是資本市場體系的基本構成要素和細胞，沒有科學合理的現代公司治理機制，投資者不會將資本的經營管理權讓渡給經營管理者，現代資本市場也就失去存在的前提而無法形成；另一方面，規范的資本市場為現代公司治理結構提供外部環境和條件，為投資者讓渡資本經營管理權提供規范與安全的場所，投資者利用并通過資本市場行使其對經營管理者的最終表決權，進而促使公司治理結構得以正常運行與鞏固。

因此，隨著我國證券市場股權分置問題的逐步解決，原有市場同股不同權缺陷的改進，中國證券市場將呈現出前所未有的活力。雖然，目前市場還較多關注于一些短期因素，如經濟周期影響、利潤指標下滑以及對價水平的高低相應決定的市場價值的高低等，但是，從成熟證券市場發展經驗看，后股權分置時代下公司治理的改善將會是推動下一步市場上揚的重要動力之一。畢業論文，后股權時代。全流通的市場環境大大降低了上市公司的公司治理改進成本與交易成本，從而使投資者愿意為其支付更高的溢價，從而推動證券市場的新發展。

當然，股權分置問題的解決不能立刻消除市場頑疾，有些方面可能會比股改以前風險更大，如資本市場的系統性風險將增加，并且全流通后，中國股市依然會存在大股東與中小股東之間的矛盾、上市公司業績不高的矛盾及監管效率的矛盾等，同時，股權分置解決之后，還可能帶來其他一些新問題，例如，全流通的市場上，控制權的爭奪會更為激烈，大股東可能會用更少的資金享有更大的支配力等。因此，公司治理是一個永恒的話題，只要有現代股份制企業結構，公司治理問題就要永遠討論下去。

目前，公司治理改革已經成為全球性的焦點問題，作為在全球市場上的一種競爭優勢，作為可持續增長和發展的一個重要組成部分，完善的公司治理機制對于保證市場秩序具有十分重要的作用。畢業論文，后股權時代。通過完善的公司治理結構提升上市公司的經營業績和資產質量將成為證券市場的必然選擇。

股權分置改革解決的是非流通股的流通性問題，對公司治理只是通過股權的流通性而間接發揮作用。全流通后，大股東的利益與股價的漲跌有直接聯系，這對改善公司治理的效率具有積極的作用，但也并沒有解決所有問題。股權分置時代存在的大股東侵害中小股東利益行為在全流通后會繼續存在。因此，應采取必要的措施規范控股股東的行為。畢業論文，后股權時代。筆者建議：建立保護中小股東利益的制度及程序；建立控股股東行為合理性評價體系；規范關聯交易，提高上市公司的獨立性。

大量事實證明，信息披露是公司治理的決定性因素之一，而公司治理框架又直接影響著信息披露的要求、內容和質量。一個強有力的信息披露制度是對公司進行監督的典型特征，是股東具有行使表決權能力的關鍵。中國股票市場實現全流通后，相比股權分置時代，無論是控股的大股東或中小股東，都將越來越倚重于股票市場的公開信息進行有關的投資決策。股東和潛在投資者需要得到定期的、可靠的、可比的、足夠詳細的信息，從而使他們能對經理層是否稱職做出評價，并對股票的價值評估、持有和表決做出有根據的決策。

一般而言，信息披露受到內部和外部兩種制度制約。外部制度就是國家和有關機構對公司信息披露的各種規定，世界各國這方面的法律很多，如《公司法》、《證券、證券交易法》等通常都有該方面的規定。內部制度是公司治理對信息披露的各種制度要求，這些要求在信息披露的內容、時間、詳細程度等各方面可能與信息披露的外部制度一致，也可能不完全一致。畢業論文，后股權時代。

但無論如何，公司的信息披露存在邊界，通常外部邊界由信息披露的外部制度即法律法規來決定；內部邊界則由公司框架來決定。畢業論文，后股權時代。可以看到，在許多國家，公司的信息披露不僅限于法律法規地要求，有不少公司的大量信息是基于公司治理的目的而自愿披露的。畢業論文，后股權時代。因此，公司治理信息披露具有內外兩種制度約束及動力。

參考文獻:

[1]秦鳳華.后股權分置時代的中國資本市場[J].中國投資.2006,(3)。

[2]上海證券交易所.上海證券交易所統計月報[R].2005,(12).2006,(10)。

篇10

證券期貨市場是我國多層次資本市場和社會主義市場經濟的重要組成部分，是各類資本和投資主體重要的投資渠道。證券、期貨交易市場又是極易受影響的市場，無論是國際國內經濟宏觀運行層面、政策法律層面，還是企業微觀層面的事實情況，甚至非經濟的事實或者政治、政策的變化，都可能對經濟運行和各類投資主體的心理預期產生影響，進而影響到整個證券、期貨交易市場或者個別交易品種價格指數或價格的震蕩和波動。也正是因為證券、期貨交易市場具有如此的敏感性，一些不法投資、投機主體編造并傳播虛假信息，影響證券、期貨交易市場價格指數或者某一交易品種價格的波動，以從中牟利。這不僅嚴重擾亂證券、期貨交易市場秩序，還對其他參與交易主體的合法財產權益造成嚴重損害，具有嚴重的社會危害性。正因為如此，我國現行刑法規定了編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，以打擊這類嚴重危害社會的行為。根據現行刑法第181條第1款的規定，編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪可以界定為編造并傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的行為。

本文就編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪司法適用中的若干問題談談自己的看法，以期有助于該罪的理解和適用。

一、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的主體

根據立法規定，本罪的主體是一般主體，年滿16周歲，精神正常的自然人和單位都可以成為本罪的主體。

由于我國刑法規定有誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪。因此有人認為，證券交易所、證券公司、證券業協會或者證券監管機構及其工作人員編造并傳播證券、期貨交易虛假信息的，應依誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪論處。我們認為，編造并傳播虛假信息與提供虛假信息雖有相似之處，但畢竟不同，上述人員編造并傳播證券、期貨交易虛假信息的，仍應構成編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪。

二、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的客觀要件

本罪的客觀方面要件是編造并傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果的行為。

第一，編造并傳播的行為。所謂編造，是指無中生有沒憑沒據憑空臆想捏造根本不存在的影響證券、期貨交易的所謂事實。同時，編造也應該包括對于已有的事實進行加工篡改和歪曲。但是，如果僅僅是根據已有的公開事實材料對證券、期貨宏觀市場或者單個交易品種價格走勢進行分析判斷和預測，即便有錯誤、失誤，也不能認為屬于編造，因為這種分析預測給出的不是事實方面的信息。對于單純消極地隱瞞、故意遺漏法律法規要求公開的事實是不是編造？有人認為，負有信息披露義務的人對于已存在的事實進行否認，或者在披露事實時，披露一半隱瞞一半，或者披露的事實半真半假，也即部分事實為真，部分事實是虛構的，這些都應該是編造行為。我們認為，在依法披露事實時，如果披露的事實半真半假，或者披露一半隱瞞一半應該算作編造，但是完全地隱瞞或者否認應該披露的事實不應該算作編造。所謂傳播，是指通過紙質或者網絡媒體、證券期貨交易系統、報告會或者咨詢電話等各種形式把編造的虛假信息向不特定或多數人散布并讓他們知悉。編造和傳播須同時具備，缺一不可，否則不能構成本罪。

第二，行為對象，即影響證券、期貨交易的虛假信息。所謂影響證券、期貨交易的虛假信息，是指編造的虛假信息能對證券、期貨交易價格或價格指數產生影響的信息。由于影響經濟活動的因素很多，國內及國外的、經濟的、政治的、政策法律的、科技的，甚至自然事件、天災人禍、戰爭沖突，都有可能對宏觀經濟走勢或者微觀的企業經營活動產生或大或小的影響。證券、期貨交易市場是經濟活動的晴雨表，這些影響都會傳導到證券、期?交易市場，導致交易市場價格或價格指數的漲跌波動。因此，我們認為這里作為編造和傳播對象的虛假信息從內容上看不應該有任何限制，無論是哪方面的信息，只要足以影響證券、期貨交易就可以。

虛假信息是不是限定于重大信息？不少論著都認為這里影響證券、期貨交易的虛假信息是重大信息或者說具有重大性。我們認為虛假信息不應該有重大性的限定。一方面，立法上并沒有要求這里的虛假信息必須是重大信息；另一方面，哪些信息屬于重大信息，理論上范圍很難劃定，一個信息是否屬于重大信息，很多時候在實務中也很難判定。所以，這里的虛假信息不應當去做重大性要求，也免得給司法實踐增加無謂的困難。無論是否重大信息，只要擾亂了證券期貨交易市場，造成嚴重后果的都構成本罪。

第三，擾亂證券、期貨交易市場，造成嚴重后果。所謂擾亂證券、期貨交易市場，是指虛假信息的編造和傳播對證券、期貨交易市場的交易價格或價格指數產生影響，如導致交易品種價格或市場價格指數大漲、大跌或發生劇烈波動。

這里的證券交易市場，是指資本證券交易市場，交易品種是資本證券，包括股票、債券、基金和證券衍生品種四大類，不包括貨幣證券（指銀行證券如銀行匯票、支票、本票和商業證券如商業本票、匯票）和商品證券（各種提運貨單）。根據我國證券法的規定，證券包括股票、政府債券、公司債券、國務院依法認定的其他證券、證券投資基金份額以及證券衍生品種。可見，我國證券法上的證券僅限于資本證券，貨幣證券和商品證券不屬于證券法的對象，也不能成為證券犯罪立法調整的對象。

我國的證券交易市場包括一級市場、二級市場和全國中小企業股份轉讓系統（新三板市場）。證券交易市場還包括場內交易市場和場外交易市場兩種形式。前者指由證交所組織的在證券交易所內和規定交易時間的交易，后者指在交易所外買賣雙方自行議價成交的市場，主要利用電話進行，交易的證券以不在交易所上市的證券為主。場內和場外交易都是證券交易市場的組成形式，均是證券交易市場的范圍。

這里的期貨交易市場是期貨合約交易市場，如上海期貨交易所、大連、鄭州商品交易所等。期貨交易的品種或者?f對象是期貨合約，是期貨交易所統一制定的、在將來某一特定時間和地點交割一定數量標的物的標準化合約。這個標的物就是期貨合約所對應的現貨，可以是某種商品，如棉花、小麥、大豆等大宗商品，也可以是某個金融工具，如外匯、債券，還可以是某個金融指標，如股票指數。

這里的造成嚴重后果，根據2010年5月7日《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》第37條的規定，是指：（1）獲利或者避免損失數額累計在5萬元以上的；（2）造成投資者直接經濟損失數額在5萬元以上的；（3）致使交易價格和交易量異常波動的；（4）雖未達到上述數額標準，但多次編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息的；（5）其他造成嚴重后果的情形。

第四，編造并傳播行為和證券、期貨交易市場價格指數或者某一交易品種價格的波動甚至混亂及嚴重后果之間應當有因果關系。證券、期貨交易市場每天都處在變動之中。影響證券、期貨交易的信息也很多。因此，只有證券、期貨交易市場的異常波動和編造并傳播行為之間有確定的因果關系，才能追究編造并傳播者的刑事責任。

三、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪與誘騙投資者買賣證券、期貨合約罪的區別