金融學著名理論范文

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篇1

[關鍵詞] 貨幣政策 美國經濟 中介目標 利率 貨幣供應

從1991年3月開始至2001年，美國經濟持續了長達117個月的增長，是美國歷史上經濟增長持續時間最長的一個階段。在這一階段，美國經濟呈現出高增長率、低通貨膨脹率、低失業率、低赤字為特征的樂觀景象。究其原因，除了經濟全球化與新技術革命的推動，美國貨幣政策的有力調控也是不可或缺的條件。

一、戰后美國貨幣政策中介目標的選擇

美國戰后至20世紀90年代貨幣政策中介目標的選擇可以分為三個時期：50年代到70年代末主要采取凱恩斯主義“相機決策”的貨幣政策，以利率為中介調控目標；80年代通過控制貨幣供應量來抑制通貨膨脹；進入90年代，發展成為以利率為中心，多項金融變量組成的中介目標體系，刺激經濟增長同時保障平穩運行。

這里主要分析20世紀90年代美國貨幣政策中介目標的選擇。

1.宏觀經濟背景

隨著金融產品不斷創新、各國放松對金融的管制，90年代金融的全球化伴隨著經濟國際化迅速發展。美國面對著金融與經濟的新形勢，主要表現在以下四個方面：

由于金融創新，金融衍生工具迅速興起，造成了M1、M2、M3、M4各類貨幣的內容交疊，在統計上難以區分金融資產的實際交易用途；經濟全球化與信息科技的高速發展，大大降低了資本流通的成本，為資產在國際間的流動提供了便捷條件，同時也造成大規模的國際投機資本，給美聯儲控制貨幣供應量的努力造成了額外的壓力；80年代美聯儲以控制貨幣供應量為中介目標，限制了商業銀行的信貸規模，使大量企業面臨籌資困境，不得不尋求證券市場或海外融資等途徑，而融資途徑的日益增多使美聯儲試圖通過控制信貸規模影響企業經濟行為的努力難上加難；70年代嚴重的“滯脹”時期并延續至80年代，控制通貨膨脹成為美國貨幣政策的首要目標。這一時期，美國的通貨膨脹率達到了兩位數，使利率幾乎不可能成為有效的貨幣政策中介目標。然而在90年代，由于新經濟的發展和前期貨幣政策的效果，美國的通貨膨脹率一直維持在2%～3%的低水平，為選擇利率成為中介目標提供了必要條件。

在新形勢下，利率資料傳導便利、統計準確、可以調控投機性資金和信貸資金的流量流向，比貨幣供應量更具可控性、可測性和與經濟的相關性。

2.理論基礎――泰勒規則與中性貨幣政策

泰勒規則是由斯坦福大學J.泰勒教授于1985年提出的著名理論。泰勒發現真實利率是惟一能夠與物價和經濟增長保持長期穩定的相關關系的變量，因此貨幣當局應當把調整真實利率作為主要的操作方式。“泰勒規則”在一個理想化的狀態下可以這樣表述：假定經濟中存在著一個真實的均衡聯邦基準利率，在該利率水平上，就業率和物價均可以保持在由其自然法則所決定的潛在合理水平上。均衡利率指的是名義利率減去通貨膨脹率，而通貨膨脹率指泰勒定義的購買力增長率（與物價水平和資產價格有關）。當通貨膨脹率超過了目標通貨膨脹率，則應該提高真實利率；當產出的增長率超過了其潛在的真實水平，則真實利率也需要提高。以此使名義利率適應通貨膨脹率的變化，保持真實利率的穩定。尤其要注意的是，泰勒認識到需要考慮金融市場的影響力才能保證貨幣政策的有效性，所以泰勒規則將資產價格作為了貨幣政策的內生變量，而真實利率是最能反映資產價格變化的，因而比貨幣供應量更適合作為貨幣政策的中介目標。

面對新形勢，20世紀90年代美聯儲的貨幣政策引入了“泰勒規則”，形成以實際利率為主要中介目標的“中性”貨幣政策，即使利率水平保持中性，既不刺激經濟也不抑制經濟，使經濟持續平穩的運行在其潛在的水平上。

3.20世紀90年代美國貨幣政策的實踐內容回顧

美聯儲為應對1990年～1991年的經濟衰退，適時下調了貼現率，從1990年末的6.5%下調到1992年7月的3.0%。相應地，從1990年到1993年，聯邦基準利率從8.10%下調至3.10%，銀行優惠利率從10.01%下調至6.00%。

1994年，美國經濟強勁復蘇，從1994年2月起的一年里，美聯儲連續7次提高利率，累計幅度達3%，使美國的聯邦基金利率和貼現率分別達到6.00%和5.25%，有效降低了通貨膨脹的風險。當經濟出現滯緩時，為保證經濟的適度增長，又于1995年7月到1996年1月3次小幅調低利率。1997年初，美國經濟增長速度達到了十年來最高點5.8%，為防止經濟過熱，同年3月美聯儲調高聯邦基金利率0.25%，達到5.5%。到下半年，亞洲金融危機爆發，美聯儲3次調低利率以預防危機蔓延到本土。1998年，美國經濟發展放緩，美聯儲為此又三次調低利率。1999年，為抑制投機危機再次兩次提高利率，聯邦基金利率和貼現率幾乎接近亞洲金融危機時期，達到了5.24%和4.75%。2000年3月為減輕通貨膨脹壓力，再次調高利率。

4.以利率為中介目標的政策實施特點

從以上對美國90年代貨幣政策實踐的回顧中，我們可以清晰地看到以利率為中介目標對總體經濟進行調解的政策實施過程中有以下三個特點。

(1)政策具有前瞻性和預警性。總是依據現時發展中貨幣經濟和實體經濟的大量信息，對未來經濟發展趨勢作出估計，進而通過對名義利率的調整，使未來實際利率保持在經濟自身潛在發展水平所確定的范圍內，熨平經濟波動。面對可能出現的通貨膨脹或通貨緊縮，美聯儲采取事前調節的行為，除了運用利率、貼現率等貨幣目標和工具，還常在調整政策前公開信息，如備受關注的前美聯儲主席格林斯潘的講話，以此影響投資者的預期，引導投資方向和規模。

(2)當有通貨緊縮壓力時，就降低基準利率，放寬信貸、刺激投資；當通貨膨脹壓力較大時，則提高基準利率，緊縮銀根，控制信貸規模，抑制經濟的過熱增長。這明顯地有“中性化”貨幣調控政策的特征。

(3)對利率進行“高頻率、小幅度”的調控。對利率的調節幅度一般為0.25%，但常常在一年里連續調節。這樣既達到了貨幣政策調控的最終目標經濟平穩增長，又防止了調控過程中經濟的大起大落，提供了較寬松的宏觀金融環境。

總之，正確的中介目標的選擇和成功靈活的運用，保證了美國經濟在整個90年代經濟良好的發展。美國的成功經驗對中國貨幣政策的制定有著重要的啟示。

二、美國經驗對中國貨幣政策中介目標選擇的啟示

自1996年我國正式將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，宏觀經濟的波動幅度在1997年到2003年處于低水平狀態。這實證了以貨幣供應量為中介目標的合理性。隨著市場化改革的深入，我國經濟發展的軌跡終究也將走過美國以貨幣供應量調控經濟的窘境，然而現階段還不具備以利率為中介目標的條件，未來也并不一定要效仿美國。

1.對我國現時貨幣調控政策的思考

從我國經濟宏觀趨勢來看，2007年CPI指數居高不下，自8月達到6.5%高點后一直未跌落6%，全年CPI升幅達到4.8%。另一方面，資本流動性過剩推動著房價高揚股市走牛，同時大大增強了人們心理預期的樂觀性。通貨膨脹壓力的增大和股市泡沫現象的漸露頭角給中國貨幣政策的制定和實施帶來了巨大的壓力。

從控制貨幣供應量，進而穩定經濟形勢的目標出發，2007年央行一年內十次調高存款準備金率，12月8日更是一次性上調1%，達到14.5%的高位。存款準備金率的調節理論上具備強烈效果，微小的變動會通過貨幣乘數作用對經濟產生很大的影響，因此輕易不使用。但是在我國，存款準備金率多次上調并沒有對經濟體系產生振蕩作用，對此筆者認為可以從三方面解釋。(1)商業銀行大量的超額準備金使法定準備金的作用名存實亡。商業銀行的整體超儲率人處于高位，2007年9 月末銀行系統的超儲率公布數據為2.8%。簡單地說，在相當長的一段時間里，商業銀行體系內流動性是比較豐裕的。盡管準備金率上調1%將一次性凍結超過3500億元資金，但在當前外匯占款繼續正常增長的背景下，未來中期內市場流動性仍有充足提供。(2)目前資金流動性過剩的主要來源之一是外貿順差所帶來的龐大外匯儲備，貿易順差的迅猛增長使基礎貨幣繼續飛騰。這大大削弱了準備金調控的作用。(3)目前A股市場，牛市基礎是人民幣升值、上市公司超預期增長、中國經濟快速穩定增長、資金流動過剩等因素。而上調存款準備金率所帶來的影響是抑制銀行過度放貸的沖動，從而對資金流動性過剩產生一定影響。但是并不能改變股市資金充裕的局面。從以上分析可以看出央行上調存款準備金率，實際效果沒有那么立竿見影，甚至是有限的。而長期來看，過高的存款準備金率會使通過銀行融資越來越難，對經濟發展產生負面的影響。所以，應當謹慎運用該手段。

另一方面，央行對利率的小幅微調形式上與上世紀90年代美國中性貨幣政策的實施相似，但前者是事后調節，后者則是事前預防。由于中國同時還面臨著人民幣升值的壓力和居民房貸還款的問題，利率上調政策不宜長期使用。匯率的調節則首先作用于貿易品，要想在國內市場顯現效果，尚需時日。公開市場操作的作用受到不發達的資本市場拘束。總之，我國金融體制的市場化改革不完善，阻礙了市場化的貨幣調控工具效果的發揮與傳導。

所以，短時期內比較有效的手段仍然是使用數量型調控工具，以控制流通中的貨幣量，防止流動性過剩問題愈演愈熱。但也應看到以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策的局限性。

三、結語

貨幣政策工具在中國實踐中產生的這種有別于美國等發達市場經濟國家的現象，充分說明了我國經濟發展的特殊性，因此在借鑒其他國家成功經驗的同時更應注意考慮本國國情。筆者認為，美國貨幣政策中介目標選擇的成功經驗對我國貨幣政策的主要啟示應是采取預防性的策略，在經濟波動前就采取相應的熨平措施，防止經濟過熱或是衰退。以貨幣供應量為貨幣政策中介目標存在著決策遲緩的問題，因為貨幣供應量增加時，經濟已經開始膨脹；貨幣供應量減少時，經濟已經開始衰退了。而以實際利率為中介目標的中性化宏觀調控政策實質上就解決了“時滯”的問題。中國現在處于快速的變革與發展中，同時經濟的全球化使風險發生的寬度與深度極大增加，現階段經濟的穩定增長面臨著前所未有的挑戰。選擇怎樣的貨幣政策中介目標和工具才能起到預防性的作用，防范風險，穩定宏觀經濟的運行應當成為中國貨幣政策改革的重點。

參考文獻:

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