房地產債務融資范文

導語：如何才能寫好一篇房地產債務融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、債務融資和股權融資規模的計算

根據我國會計準則，債務融資在會計報表（上市公司年報）中體現為借款，股權融資在會計報表中體現為總股本和資本公積。本文根據會計報表中相關指標的含義，提出了對房地產上市公司各年度的債務融資和股權融資的融資規模計算方式，如表1所示。

二、房地產上市公司債務融資和股權融資狀況統計

結合房地產上市公司2000-2012年的年報數據，根據表1的公式計算2001-2012年滬深A股102家房地產上市公司的外源融資狀況，其描述性統計結果如表2所示。

由表2可知，（1）從均值來看，2001-2012年我國房地產上市公司債務融資規模均值為7.6億元、股權融資規模均值為1.2億元，這表明債務融資和股權融資都是房地產上市公司的資金來源；（2）從最大最小值來看，不管是債務融資還是股權融資，最大最小值間的極差都在不斷擴大，且每年都會有公司采取逆融資模式（提前還債、退股等），說明在房地產上市公司中各公司間融資策略和發展策略差異顯著。

根據表2，可以得到房地產上市公司每年的融資情況，并據此分析債務融資和股權融資各自所占的比例，見圖1、圖2。

從圖1和圖2，可以看出，（1）中國房地產上市公司債務融資規模平均值基本呈現逐年遞增，說明隨著我國經濟的發展，房地產上市公司的公司規模與債務融資需求不斷增長；（2）除2006-2009年外，我國房地產上市公司的股權融資規模處于低位，說明房地產上市公司基本不會選擇股權融資作為其外源融資方式；（3）債權融資規模占外源融資比例一直處于高位，說明房地產上市公司優先選擇債務融資、其次選擇股權融資，與優序理論相符。

三、房地產上市公司融資狀況產業內對比

本文從所有權性質、地域和主營業務三個維度比較了房地產上市公司融資狀況。2001-2012年不同類型房地產上市公司的融資狀況如表3所示。

表3顯示：（1）具有國企背景的房地產上市公司融資規模遠超過民營房地產上市公司，融資規模平均水平為民營公司3倍左右；（2）在長三角、珠三角、京津經濟圈經營的房地產上市公司融資規模遠超過在其他地區經營的公司，長三角地區的房地產上市公司更傾向于債務融資；（3）不同主營業務的房地產上市公司發展規模相當，但其他類型（土地開發等）房地產上市公司的債務融資高于以房地產開發和商業地產為主營業務的公司。

四、房地產上市公司與其他上市公司股權分布狀況比較

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對2010年中小板所有上市公司的資本結構進行計算與統計后發現，股權融資仍然是我國中小板上市公司融資第一渠道，股權融資額占總融資額比例為80.56％，其次是債務融資和內源融資，占比分別為15.28％和4.16％?！?見圖1)

剔除ST股，2008年―2010年我國中小板上市公司的資本結構受金融危機后經濟緩慢復蘇的影響，呈現出新的變化。與滬深主板上市公司一樣，我國中小板上市公司也有較嚴重的股權偏好，股權融資仍然是中小上市公司融資的主要來源，占比80.56％，其中股權融資與2008年以及2009年相比呈上升趨勢，股權融資比例分別同比上升了14.10％和3.43％。　(見圖2)

2010年，中小上市公司的股權融資比例較前兩年有所增加，股權融資比例最大的企業是四維圖新(證券代碼002405)，其股權融資達到97.75％，股權融資比例最小的企業是寧波銀行(證券代碼002142)，僅為14.77％。債務融資是第二大來源，受金融危機影響，企業融資困難，出現資金緊張的局面，債務融資占融資總額的15.28％。2010年中小上市公司的債務融資比例與2008年以及2009年相比債務融資呈下降趨勢，同比降幅達到11.97％和3.25％。2010年，債務融資比例最大的企業是寧波銀行‘(證券代碼002142)，達到83.81％，債務融資比例最小的企業為海普瑞(證券代碼002399)，為0.16％。內源融資近年來比例保持穩定，在4％到6％之間浮動，內源融資比例最大的企業是德美化工(證券代碼002054)，內源融資達到15.67％，內源融資比例最小的企業是萊茵生物(證券代碼002166)，為0.37％。

資本結構跨行業分析

行業因素對資本結構具有顯著影響，不同行業面臨的內部和外部環境不同導致資本結構的差異。

據統計分析，不同的行業其資本結構不一樣。其中房地產業的內源融資比例相比其他行業較高，房地產業，建筑業相比其他行業較多利用債務融資，較少利用股權融資。醫藥，生物制品，信息技術業等高新技術行業相比其他行業較多利用股權資金，其股權融資比例超過了90％。內源融資中，房地產業比例最高，達到5.43％。債務融資比例最高的行業為房地產業，達到36.15％。股權融資比例最高的行業是醫藥，生物制品，其比例達到92.57％。

通過對各行業融資結構的不同分布進行統計，可以發現，各行業中小上市公司的內源融資比例基本集中于“小于5％”的區間內，債券融資比例基本集中在“5％―85％”，股權融資比例基本集中在“85％以上”區間內。內源融資方式中，大部分行業中絕大多數公司融資比例集中于“小于5％”的區間內，只有房地產行業上市公司融資比例集中于“5％―85％”的區間內，其中房地產行業83.33％的公司內源融資集中于“5％―85％”的區間內。債務融資方式中，各行業上市公司債務融資占“5％―85％”比“小于5％”的企業數量多，只有醫藥、生物制品，其他制造業、信息技術業債務融資比例“小于5％”。股權融資方式中，各行業大部分集中于“85％以上”區間內，但金屬、非金屬，建筑業，批發和零售貿易，房地產業企業集中于“5％―85％”。

以上的資本結構分布也反映了一些行業特征。信息技術業，醫藥。生物制品作為新興、發展較為迅速且競爭激烈的行業，需要大量的資金來適應市場變化，因此其較多地利用股權資金，另外，這些行業以其迅猛的發展速度使得人們對公司有較好的預期，因此，這些企業能獲取較多的外源資金。造紙，印刷，金屬，非金屬是運用內源資金較多的行業，因為這些行業有穩定的盈余來維持企業，所以相應地減少了企業的負債。房地產業的債務融資比例最高，房地產公司受國家宏觀調控的影響較大，造成其債務水平較高。結果顯示，行業對中小上市公司資本結構有一定的影響。

以資本結構調整為契機

本文選取成長性排名的前50家企業作為高成長性公司代表，后50家企業作為低成長性公司指標。

通過對內源融資分析可得，高成長性公司與低成長性公司相比高1.20％，由于高成長性公司經營狀況良好，能更多的選擇內源融資方式。外源融資分析中可以看到，高成長性公司與低成長性公司相比，股權融資高出43.12％，債務融資低出44.31％，說明更多的高成長性公司選擇增加內源融資與股權融資的比例，而減少債務融資比例，避免增加公司的債務。通過研究我們發現，高成長性中小上市公司股權融資比例呈近年呈上升趨勢，這可能是由于金融危機，投資者對于低成長性公司的未來發展信心不足所引起的。高成長性公司由于盈利能力較強，所以盈余多，內源資金充足，因而越來越多地利用自有資金，相應地減少債務資金的獲??；低成長性公司由于盈利能力差，盈余少，甚至出現虧損，所以可利用的內源資金非常少，從而增加其債務融資來發展公司?！?見圖3)

優化資本結構

國內比較：滬深300指數涵蓋了滬深主板的代表性上市公司，我們選其作為代表研究主板上市公司資本結構。通過計算統計發現，滬深300的上市公司資本結構與中小板上市公司有較大差異，其內源融資，債務融資和股權融資比例分別為6.79％、29.01％、64.20％，而中小企業板資本結構為4.16％、15.28％，80.56％。中小板上市公司內源融資比滬深300低2.63％，債務融資低13.73％，股權融資高16.36％。(見圖4)

從上圖可以看出，我國中小企業板的內源融資遠低于滬深300公司的內源融資，而且融資絕大多數是依靠外源融資。雖然這樣自我積累的速度快、自我積累的資金量大，但是，實際對外支付利息或股息較多，這將減少公司的現金流量，同時由于資金來源絕大多數是公司外部，會發生更多的融資費用，使內部融資的成本遠高于外部融資。

國外比較：上表是我國中小板上市公司資本結構與主要發達國家上市公司資本結構比較。發達國家上市公司大多以內源融資為主，美國甚至高達77％，股權融資比例相對較??；而我國中小板上市公司正好相反，股權融資比例居高不下，而內源融資比例僅為4.16％。

發達國家上市公司主要是內源融資，而我國中小板上市公司主要依靠外源融資，需要支付更多的融資費用。而且減少了現金流量。在外源融資中，發達國家的債務融資比例高于股權融資，債券融資在融資成本、避免股權稀釋，財務杠桿、對經理層的約束、反收購等五個方面比股權融資更具有優勢，然而我國中小板上市公司的股權融資遠高于債務融資。

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關鍵詞 房地產開發企業；融資方式；融資風險因素；融資風險評價；模糊層次分析法

中圖分類號 F293.3

文獻標識碼 A

文章編號 1006-5024（2013）02-0137-04

一、河北省房地產開發企業融資方式分析

河北省房地產開發始于上世紀80年代，也是伴隨著我國的住房制度改革，城市建設的發展模式開始出現的。改革開放以來，我國經濟飛速發展，全國各大城市房地產的開發也取得了全面的進步。近年來的發展主要體現為產業規模不斷擴大，城市建設步伐加快，市民居住條件日益改善和提高，房地產市場日趨規范和完善。但是，河北省房地產開發不僅起步較晚，而且發展速度比較慢，還遠遠低于東部沿海城市。目前，河北省房地產開發企業正在從單純的銀行貸款向融資方式的多元化發展，以便保證房地產開發的資金需求。房地產融資方式的多元化，對于降低房地產融資風險，提高資本利用效率，發揮房地產業作為國民經濟支柱產業的作用，具有十分重要的意義。

融資方式可以按照不同標準進行劃分，美國經濟學家格利和肖提出融資方式按照其儲蓄與投資的聯系方式可以分為內源融資和外源融資。

（一）內源融資是指開發商在企業內部的資金調撥和運作活動，資金的所有權和使用權合二為一

在企業內部通過自有資金、留存收益、折舊計提、閑置資產變現、應收賬款轉讓、國家資金扶持等方式融資，一般具有自主性強、規模有限、成本低等特點。

（二）外源融資對企業的資金獲得具有高效性、靈活性、大量性和集中性的特點，一般是通過金融媒介機制的作用實現融資

按照資金對企業權益的影響，又可以將外源融資分為債務融資和權益融資。債務融資是指通過增加企業的負債來獲取資金，例如：向銀行借款、發行債券等。企業通過這種方式籌集到的資金必須到期償還，并且要支付利息。權益融資是指通過增加企業的所有者權益來獲取資金，如發行股票、增資擴股。這種方式籌集到的資金不需要償還，但要定期分紅派息。通過問卷調查可知，目前河北省房地產開發企業融資方式中債務融資方式占主導地位，權益融資方式占比極小。

1 已經用到的債務融資方式有：銀行貸款、信托貸款、小額貸款公司運作、企業間拆借、民間借貸、發行企業債券（含短期融資券）、發行中小企業集合債券、融資租賃、回租回買融資、商業信用融資（應付賬款、應付票據、預租預售）、典當融資等。但其中最主要的是：銀行抵押貸款、發行債券、預租預售和民間借貸。

2 已經用到的權益融資方式有：上市融資、兼并收購、增資擴股、股權轉讓、資產置換、合作開發、權益型信托融資等。但其中最主要的是上市融資和以兼并收購為主的資產重組。

二、河北省房地產開發企業融資風險影響因素分析

通過對河北省部分房地產開發企業進行深度訪談和問卷調查，結合企業融資風險研究的相關文獻資料，從宏觀和微觀兩個方面總結房地產開發企業融資風險的主要影響因素并對其進行分析。

（一）宏觀影響因素分析

本文界定房地產開發企業融資風險宏觀影響因素主要有政策法律因素、宏觀經濟因素和行業競爭因素。

1 政策法律因素。政策法律因素主要包括房地產業政策，金融政策、土地使用政策等因素。（1）房地產業政策是指國家中央或地方政府制定的，主動干預房地產業經濟活動的各種政策的集合。產業政策包括產業結構政策、產業組織政策和產業布局政策。（2）金融政策是指中央銀行為實現宏觀經濟調控目標而采用各種方式調節貨幣、利率和匯率水平，進而影響宏觀經濟的各種方針和措施的總稱。（3）土地使用政策。近幾年來。我國一直在執行嚴格的土地管理政策。嚴格的土地管理政策雖然促進了土地的節約使用，但也導致了土地供應的相對緊張，并增加了房地產開發企業的土地開發成本，增加了其融資的難度和融資成本，進而提高了其融資風險。

2 宏觀經濟因素。宏觀經濟因素主要包括通貨膨脹率、家庭可支配收入、房屋銷售價格指數、供求關系等因素。（1）通貨膨脹是一種貨幣現象，指貨幣發行量超過流通中實際所需要的貨幣量而引起的貨幣貶值現象，它體現為購買力風險。在通貨膨脹壓力下，流動性過剩問題將趨于明顯。為了確保經濟持續健康、穩定地發展，一般情況下政府會采取緊縮銀根的貨幣政策。作為資金密集型的房地產行業，對銀行等金融機構的信貸依賴較大，受到緊縮貨幣政策的影響，房地產企業融資難度將會有所加大進而增加其融資風險。（2）家庭可支配收入是指居民家庭在支付個人所得稅之后，所余下的實際收入。一般而言，家庭可支配收入多會增加房地產的需求，進而帶動房地產的發展，房地產企業更容易實現預期收益，提高其商業信譽進而降低融資風險；反之，家庭可支配收入較少會使得房地產需求萎縮從而增加融資風險。（3）房屋銷售價格指數是反映一定時期房屋銷售價格變動程度和趨勢的相對數。一般來說，房屋銷售價格指數越高，房地產開發企業就越容易實現預期收益從而償還債權人和投資者，增強其商業信譽，從而增強其融資能力，降低融資成本，最終降低融資風險；反之，房屋銷售價格指數越低，則會加大融資風險。（4）供求關系指在一定條件下，商品供給和需求之間的相互聯系、相互制約的關系。供大于求則預期銷售收入難以實現，從而增加房地產開發企業融資的難度和成本，融資風險較大；相反，如果供不應求，則融資風險就較小。

3 行業競爭情況。目前我國房地產行業競爭情況表現在：（1）企業數量多，規模普遍偏小，每個企業占據的市場最高份額也極其有限，說明我國房地產市場集中度比較小。（2）房地產市場是區域性市場，房地產東西部發展不平衡：東部地區在企業規模和投資、開發規模方面均大大超過西部地區，而東部又主要集中在廣東、上海、北京、江蘇、浙江5省市。本文研究的行業競爭情況對融資風險的影響主要包括行業定位、同類型競爭者數量和企業所處的市場競爭環境三個方面。

（二）微觀影響因素分析

本文界定房地產開發企業融資風險微觀影響因素主要有企業信譽情況、企業財務狀況和企業經營管理因素。

1 企業信譽情況。企業信譽主要包括企業形象、抵押擔保、企業提品和服務的質量、貸款到期清償率等因素。（1）企業形象是指人們通過企業的各種標志（如產品特點、行銷策略、人員風格等）而建立起來的對企業的總體印象。企業形象是企業精神文化的一種外在表現形式，它是社會公眾與企業接觸交往過程中所感受到的總體印象。企業形象好，知名度和公眾認知度高，則融資更為容易，融資成本較低，所以融資風險較低；反之企業形象差則融資風險較高。（2）抵押擔保。抵押擔保是指債務人或者第三人不轉移對某一特定物的占有，而將該財產作為債權的擔保，債務人不履行債務時，債權人有權依照擔保法的規定以該財產折價或者以拍賣、變賣該財產的價款優先受償。房地產開發企業能夠提供的抵押擔保物越多、價值越高，投資者越愿意將資金投入該企業，則融資風險越低；反之融資風險便越高。（3）企業提品和服務的質量。企業提品和服務的質量對購買者的購買行為產生最直接的影響。如果產品和服務質量好則銷售狀況良好，進而企業容易實現預期收益，降低了企業融資風險；反之，則加大了企業融資風險。（4）貸款到期清償率。企業到期貸款償還能力的大小反映出其融資風險的大小。一般來說企業貸款到期清償率越高，則融資風險越??；反之融資風險就越高。

2 企業財務狀況。企業財務狀況主要體現在償債能力、營運能力和盈利能力。（1）償債能力是指借款人（或擔保人）償還債務的能力。它表明借款人對債務的承受能力和償還債務的保障能力。企業償債能力強則增強企業信譽，能較好地降低企業融資風險；反之則增加融資風險。（2）營運能力是指企業的運行能力，即企業運用各項資產以賺取利潤的能力。它揭示了企業資金運營周轉的情況，反映了企業對經濟資源管理、運用的效率高低。企業資金周轉越快，流動性越高，企業的償債能力越強，資金獲取利潤的速度就越快。企業營運能力強，則企業信譽增強，能較好地降低融資風險；反之則增加融資風險。（3）盈利能力是指企業獲取的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力。在一定時期內企業賺取利潤的能力越高，其盈利能力就越強。企業盈利能力強，則企業信譽好，能較好地降低融資風險；反之則增加融資風險。

3 企業經營管理因素。企業經營管理因素主要包括企業規模、開發項目的多樣性、管理層的經營和素質、內部控制與管理等因素。（1）企業規模指對企業生產、經營等范圍的劃型。新標準將企業的類型劃分為大中小三個類型。一般來說，企業人員數、銷售量、資產、盈利和市場份額越小，融資風險就越大；反之，融資風險就越小。（2）開發項目的多樣性。按照房屋的使用功能不同可以將房地產劃分為居住用途的房屋、工業用途的房屋、商業用途的房屋、文體娛樂設施、政府和公用設施、城市綜合體等。房地產開發項目多樣化能較好地分散融資風險，反之，房地產開發項目單一化則融資風險較大。（3）管理層的經驗和素質。企業管理層學歷高，具有優良的道德品質及豐富的管理經驗，則融資風險比較低；反之則融資風險較高。（4）內部控制與管理。內部控制是指單位和各個組織之間建立的一種相互制約的形式和職責分工制度。內部控制的目的在于改善、提高經濟效益。企業內部組織構架健全，建立了完善和科學的決策程序和管理信息系統，則融資風險較低；反之融資風險較高。

三、河北省房地產開發企業融資風險評價

本文基于模糊層次分析法的基礎理論，結合實際數據對河北省房地產開發企業的融資風險進行評價。文中數據全部來源于對河北省30家房地產開發企業進行的直接和間接調查，與企業的中高層管理人員、財務人員，和這些房地產企業相關的銀行風險部管理人員以及部分高校房地產金融專家進行的訪談。下面結合構建的層次分析模型進行模糊層次分析。

（一）層次分析法確定權重

1 構造層次分析結構。本文基于調研資料分析河北省房地產開發企業主要融資方式下面臨的各種風險因素，構建融資風險評價模型如下圖：

融資風險評價模型圖的第一層：融資風險，為目標層。通過這個風險評價模型的建立，最終預期得出一個地區整體的房地產開發企業的融資風險情況，也可以得出某一個房地產開發企業的融資風險情況。第二層：債務融資、權益融資，為準則層。由于內源融資方式面臨的融資風險相對很小，故本文僅從債務和權益融資兩種外源融資方式中發掘其融資風險。第三層：銀行貸款、發行債券、民間借貸、預租預售為房地產開發企業在債務融資中主要的融資方式，上市融資和資產重組為權益融資中主要的融資方式，這六項構成了子準則層，分析這六種主要的融資方式下對應的各種風險因素。第四層：政策法律因素、宏觀經濟因素、行業競爭因素、企業信譽因素、企業財務狀況、經營管理因素六種風險影響因素為方案層。這六種融資風險因素涵蓋了上面六種融資方式的共同風險。

2 構造兩兩比較的判斷矩陣。依據專家打分情況，構造各個層次的兩兩比較判斷矩陣。

3 層次單排序和一致性檢驗。通過MATLAB軟件的編程計算，可以求得各判斷矩陣的權重、最大特征根、一致性指標和一致性比率，結果證明各判斷矩陣的一致性檢驗均可接受。

4 層次總排序。由計算可知，第二層對第一層的權重為WA=（0.8000，0.2000），第三層對第二層的權重分別為WB1=（0.5219，0.0715，0.1137，0.2928），WB2=（0.8571，0.1429）。所以，第三層對第一層的權重為Wc=（0.4175，0.0572，0.0910，0.0910，0.2342，K0.0286）。

因此，此模型運用層次分析法的層次總排序，即第四層對第一層的層次總排序WD（0.2983，0.1062，0.0628，0.1438，0.2584，0.1305）。

由評價結果可知，河北省房地產開發企業的融資風險影響因素從大到小排序為：政策法律因素>企業財務狀況因素>企業信譽因素>企業經營管理因素>宏觀經濟因素>行業競爭因素。

（二）運用模糊層次分析法進行評價

1 建立評判因素集：U=（政策法律因素，宏觀經濟因素，行業競爭因素，企業信譽因素，企業財務狀況因素，企業經營管理因素）

2 建立權重集：通過層次分析法的計算，因素集中元素所對應的權重為：W=（0.2983，0.1062，0.0628，0.1438，0.2584，0.1305）

3 建立評語集：v=[風險極大，風險較大，風險一般，風險較小，風險極小]

4 單因素模糊評價：經過對調查問卷反饋情況的總結整理，得出對房地產開發企業融資風險的單因素模糊評價為：

5 模糊綜合評判：M=W·I==（0.2335，0.4656，0.1939，0.0893，0.0176）

由評價結果可知，河北省房地產開發企業的融資風險比較大。

四、結論評析

首先，政策法律因素對融資風險的影響最大。目前我國房地產融資渠道單一，大多依賴于銀行貸款，尤其是河北省，其他融資方式所占比重很小。這是由于上市融資、債券融資、房地產基金等方式在很大程度上受制于國家和地方的政策和法律因素，從而使其融資方式很難向多元化方向發展，進而規避其融資風險。因此，政策法律因素對房地產開發企業融資風險的影響很大。

其次，企業的財務狀況、經營管理因素和信譽因素對融資風險的影響較大。房地產開發企業能否融資成功、融資的成本高低以及能否實現預期收益等都與企業本身密切相關。

篇4

關鍵詞：企業杠桿行為;股價信息含量;貨幣周期

資本市場的一個重要功能是配置資源，一個有效的資本市場應該是各種信息交匯的中心。證券市場中的信息通過廣大投資者的投資策略和交易發應道股價當中，股票價格于是擁有了一定的信息含量，這些信息也會對后來企業的杠桿選擇行為產生一定的影響。

企業杠桿選擇的股價信息效應：公司的內在價值主要取決于公司未來的現金流，作為公司管理層其目標就是實現股東價值最大化。對此，公司必須有優化配置資本結構這一過程來實現股東價值最大化，其中企業杠桿行為的選擇在資本結構選擇中尤為重要。如一個股價信息含量高的企業，由于存在著高度的信息對稱性及投資者的理性投資，公司的市場價格與其內在價值逐漸趨近一致。投資者愿意以多種方式給這些信息透明度高的企業提供融資，此時，企業即面臨著杠桿選擇問題。

一、不同規模下的企業杠桿行為

對不同規模的企業進行分類：大規模企業和小規模企業。由于影響不同規模企業的因素除股價信息含量外還有其他如政策制度因素等，因此，本文先控制變量，假設它們是相同的行業、相同的所有制形式以及擁有相同政策優勢等。除了企業規模的差異，其他方面的差異暫且忽略。

大規模企業有著完善的公司治理結構，可以通過激勵機制緩解道德風險，減少成本，激勵人為委托人的利益如實披露企業信息;因此，大規模企業的股價信息含量較高。但是，小規模企業沒有完善的公司治理結構，相對于大規模企業，它就存在著較大的道德風險、監管不到位等問題，直接導致股價信息透明度低及信息披露程度低，于是公司的市場價格很大程度上偏離其內在價值，所有小規模公司股價信息含量偏低。

由于股價信息含量高，因此大規模企業有很少融資約束。企業既可以在債務市場得到融資，又可以在股票市場獲得資本。同時，考慮貨幣周期的因素：在貨幣周期良好的情況下，大規模企業可以選擇更多地債務融資經營企業。因為根據傳統的資本結構理論，債務融資有抵稅效應能夠降低融資成本，所有大規模企業在經濟周期良好的情況下優先選擇債務融資。在貨幣周期緊縮的情況下，大規模企業的債務融資行為酌情考慮優先選擇股權融資。由于經濟狀況不樂觀，短期內，企業盈利可能性大大降低，企業也就不存在較大的利潤空間來填補債務的本息。

相反，小規模企業由于與銀行等市場上主要的債權主體存在著嚴重的信息不對稱性，小規模企業進行債務融資也存在著一定的難度。同時，股價信息含量低的小規模企業，其信息披露程度低，投資者不愿意對其進行投資。因此在經期周期不樂觀的時候，小規模企業處在一個融資尷尬的局面。一方面，這就要求了小規模企業盡可能把握經濟周期良好的時機，以此獲取最大收益彌補經濟周期不樂觀時匱乏的流動性。另一方面，小規模企業需要根據自身發展不同階段研究出一整套杠桿行為準則。

二、不同成長性下的企業杠桿行為

企業按成長性的不同可以分為種子期、發展期和成熟期。企業在種子期的人員很少，這些人員幾乎全部都是企業的股東，資金緊缺，內部監管機制也不成熟。發展期的企業是最不穩定的，公司的發展會在一定程度上造成企業文化的流失，團隊之間出現矛盾。達到成熟期的企業已經形成了一套確實可行的管理辦法和盈利模式，公司管理趨于正規化，企業文化發展成熟，企業在社會上獲得了一定的知名度，其經營狀況處于良好的發展態勢。因此，與發展期的企業相比，創建初期的企業股價信息含量較低。處于創建初期的企業，因自身成長所形成的內部盈余遠遠不能滿足其成長過程中對資金的需求，所以他們需要大量的外部資金以支持進一步的發展。由于大部分企業都具有較高的未來成長性，面臨較多的增長機會，所以如果負債比例過高，很可能會造成投資不足，對這些企業未來的持續發展不利。

三、不同行業下的企業杠桿行為

（一）批發零售業

批發零售業是商業的主導形態，由于規模經濟效應，以及電子商務的興起更是提供了一種全新的批發連鎖業經營模式，近年來該行業取得了快速發展。批發零售業在由于短期流動性的需要，其短期融資遠遠高于長期融資的需求。短期負債通常呈現出以商業信用為基礎的一系列融資行為。一方面，從資產規模來看，批發零售業的固定資產相對較少，可操縱的利潤較其他行業少。因此，企業對財務信息的操控度低，信息對稱性較高。上市的批發零售業企業股價信息含量高。另一方面，批發零售業是一個高負債行業，在不斷進行的杠桿行為中，上市企業會披露更多的信息從而不斷提高股價信息含量。

由于批發零售業在杠桿選擇方面的優越性，因為無需考慮債務利息的償還問題，因此批發零售企業應充分進行商業信用的短期融資，通過占用他人資金進行謀取最大利潤。得出股價信息含量對批發零售業杠桿行為選擇的影響很小的結論。然而，企業對其他企業的資金的擠占不能越過道德底線。

（二）信息技術業

目前信息技術行業從事研究、開發、生產和銷售信息技術硬件及軟件產品。信息技術行業的是具有較大特殊性的行業，信息技術業技術的密集性決定了科學技術的發展才是整個行業發展的動力。與傳統行業相比，無形資產在該行業中所占比重較大。在公司成立初期，由于投資資金的需要企業必須進行融資。又因其無形資產比重較大，而無形資產卻沒有擔保性，商業銀行對信息技術企業的貸款格外謹慎。這導致信息技術產業一直以來進行股權融資的偏好。企業進行股權融資會披露出較多的公司信息，成長初期公司的額股價信息含量相對較高。然而，信息技術產業除了初期需要大量的資金進行研發，在成長過程中仍然需要資金將更新的產品及新技術推向市場。同時，信息技術產業的股權融資偏好使得企業很少進行債務融資，無法利用債務的杠桿效應提高企業的利潤，因此企業始終無法達到價值最大化。這從另一角度說明了，信息技術行業股價信息含量偏低?？偟膩碚f，信息技術產業的股價信息含量在整個行業中處在中間水平。

股價信息含量水平的居中使得信息技術行業的杠桿行為處在一個尷尬的地位。在經濟周期緊縮階段，商品滯銷導致市場訂貨不足，資金周轉不靈活，信息技術行業選擇運用較低的負債率。同時，利用其市場地位進行股權融資。在經濟周期擴張時，市場訂貨飽滿，需求旺盛，資金周轉靈便。在這樣的環境下，投資過度，資本品生產發展較快，公司可通過大量舉債實現企業價值最大化。

（三）交通運輸業

交通運輸業是國民產業的支柱產業，該行業涉及的范圍比較廣泛，存在著很多子行業。交通運輸行業的很多新建項目屬于基礎產業投資，基礎產業投資的投資規模較大，資金周轉慢，建設周期常，空間不可分離，規模經濟程度高。這些特點決定了新建項目投資短期內難以產生效果，采取大量股權融資容易攤薄收益，給上市公司增加業績壓力。交通運輸行業上市公司初期在股票市場上能募集較多資金，通過股權融資產生較多的閑置資金。交通運輸業因其投資項目的特點回避債務融資，在一定程度上降低了其股價信息含量。

在經濟周期運行良好的情況下，因交通運輸行業有著較強的資產可抵押性，所有該行業可以考慮普通債券、可轉換債券和銀行貸款等為代表的債務融資。適當提高其資產負債率降低融資成本提高債務比例使公司實現股東財富最大化。而在經濟周期緊縮階段，有資金需要時可進行股權融資，無資金需要時暫不進行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置。

（四）房地產行業

對國內上市的房地產公司資本結構進行分析來看，發現我國房地產公司普遍資產負債率較高，對銀行貸款依賴性比較強;房地產公司資產負債率與公司績效顯著負相關，也就是資產負債率在此基礎上再提高，則其公司績效將下降，這與我國房地產公司過度依賴銀行貸款相矛盾;房地產公司經營績效與金融性負債相關性比較大，而與經營負債相關性相對小。土地儲備有利于公司長遠發展，但是過高的土地儲備不利于房地產公司高負債率。

一般而言，房地產開發企業資產負債率的國際常規界限在50%，但由于近十年我國房地產市場的飛速發展，國內多數房地產開發企業資產負債率相對較高，不少房企資產負債率高達70%以上，甚至80%以上。事實上，房地產開發企業資產負債率在70%以上時，就已經面臨著無可抵押資產而喪失融資能力。

越來越多的上市房地產開發企業資產負債率進入到過高的區間，資金問題逐漸凸顯。自2010年二季度開始，上市開發企業的速動比率呈現出整體下降的態勢，直接反映了本輪樓市調控政策開始以來，房地產開發企業資金狀況逐漸惡化的現狀。

（五）制造業

制造業是人類社會不可或缺的物質基礎，也是維持城市經濟發展的命脈。在我國制造業在眾多行業中已屬于發展較成熟的行業，有關制造業的上市公司股價信息含量較其他行業高。制造業的業內競爭相當激烈，能在行業中取得一席之地，信息披露顯得尤為很重要。近年來，制造業上市公司對逐漸提高對公司管理者的專業管理教育，內控意識也漸漸提升。

制造業上市公司的信息披露程度較高。在經濟周期運行良好的情況，部分成熟的上市公司可通過并購其他企業擴大自身規模，最常見的做法是進行債務融資兼并。經濟周期運行惡劣時，制造業可進行股權融資。

四、結論

有關股價信息含量和企業杠桿行為是近年來學術界研究的熱點問題，隨著學術界對有效市場理論的反思，近幾年來國外學者開始研究股價信息含量與企業杠桿行為之間的關系，但這方面的研究也還比較薄弱。

1.在貨幣周期緊縮的情況下，大規模企業的債務融資行為酌情考慮優先選擇股權融資。相反，小規模企業由于與銀行等市場上主要的債權主體存在著嚴重的信息不對稱性，小規模企業進行債務融資也存在著一定的難度。

2.與發展期的企業相比，創建初期的企業股價信息含量較低。處于創建初期的企業需要大量的外部資金以支持進一步的發展。

3.由于批發零售業在杠桿選擇方面的優越性得出股價信息含量對批發零售業杠桿行為選擇的影響很小的結論;信息技術行業在經濟周期緊縮階段選擇運用較低的負債率，在經濟周期擴張時，公司可通過大量舉債實現企業價值最大化;在經濟周期運行良好的情況下，交通運輸行業適當提高其資產負債率降低融資成本提高債務比例使公司實現股東財富最大化。而在經濟周期緊縮階段，有資金需要時可進行股權融資，無資金需要時暫不進行融資，以此降低融資成本，避免不必要的資金閑置;我國房地產公司普遍資產負債率較高，對銀行貸款依賴性比較強，其經營績效與金融性負債相關性比較大，而與經營負債相關性相對小;在經濟周期運行良好的情況，部分成熟的制造業上市公司可通過并購其他企業擴大自身規模，最常見的做法是進行債務融資兼并。

參考文獻：

[1] 張靖，張彩江，批發零售業上市企業財務指標對資本結構的影響分析，經濟研究導刊，2012（2）.

[2] 李彤，陳夏菁，張鐿凡，信息技術業增長機會對資本結構影響的實證研究，現代經濟信息，2012（7）.

[3] 劉程蕾，田治威，企業商業信用融資績效研究―以我國批發零售業上市公司為例，會計之友，2010（12）.

篇5

[關鍵詞] 房地產 上市公司 資本結構

一、引言

房地產業開發資金投入大,投資回收期長以及房地產價值昂貴等原因,使得房地產企業面臨開發、投資所需資金巨大等問題,因此融資成為房地產業不可回避的一個重要問題。據證券時報在《2009中國房地產上市公司TOP10研究報告》的統計,2008年滬深兩市房地產上市公司的資產負債率在56.86%。這說明房地產業對銀行信貸依存度過高,資本結構不合理。本文通過研究公司的資本結構影響因素,幫助其從整體考慮采用合理的方式籌集資金,調整企業的資本結構;并且幫助房地產上市公司的相關利益方(如企業,銀行等)調整自己的行為。

二、研究方法及數據處理

1.研究方法

筆者采用主成分分析方法提取主要影響因子進行研究分析。其基本思想是,通過適當的線性變換,把多個指標變量轉化為少數幾個綜合指標變量,并使得這幾個綜合指標盡可能地反映原來變量所含信息量,且彼此不相關。

2.變量設計、數據收集與處理

筆者借鑒國內外研究成果并結合國內實際,選取了16個影響我國民營上市公司資本結構的指標作為解釋變量,各指標變量如下:

(1)反映企業規模的指標:總資產與主營業務收入的自然對數兩個指標反映企業規模因素;

(2)反映企業成長性的指標:主營業務收入增長率以及總資產增長率;

(3)反映所有權或股權結構的指標:國家持股比率及流通股比率;

(4)實際所得稅稅率:應交所得稅與稅前總利潤之比;

(5)反映抵押價值的指標:存貨占總資產的比例;

(6)反映非負債稅盾的指標:固定資產折舊與總資產之比;

(7)反映盈利能力的指標:主營業務利潤率、凈資產收益率;

(8)反映短期償債能力的指標:流動比率和流動負債比率;

(9)反映企業經營能力的指標:應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率。

本文用賬面資產負債率指標作為被解釋變量,來反映企業資本結構的總體特征。

3.省略),并選擇各上市公司2005年末的數據。

三、模型分析及結果

1.采用SPSS10.0統計分析軟件,得出6個主成分,根據其意義分別定義如下:

主成分 1定義為盈利能力指標;主成分 2定義為企業規模指標;主成分 3定義為經營能力指標;主成分 4定義為非負債稅盾;主成分 5定義為公司償債能力指標;主成分 6定義為公司股權集中程度指標。

假定帳面資產負債率與6個主成分存在線性關系,選取這6個主成分對其進行多元回歸分析,建立回歸模型,如下:

DAR = β0+β1*v1 +β2* v2+β3* v3 +β 4*v4 +β5* v5 +β6* v6+εj

式中:β 0是常數項,βi是主成分的估計參數,Vk是各主成分,εj 為誤差項。

2.回歸模型分析

通過表1,我們可以看到模型擬合優度系數為0.680(調整后為0.567),說明解釋變量基本對被解釋變量進行了釋義。通過表2可以得出:因子2即企業規模與資本結構正相關,因子3經營能力和因子6即公司股權集中程度與資產負債率負相關,另外三個因素(盈利能力、非負債稅盾、償債能力)與資產負債率相關程度不顯著。

3.實證分析總結

由以上分析可以知道,上市房地產公司的資本結構受到公司規模指標、經營能力指標、股權集中程度指標等因素的影響較大,而與盈利能力、非負債稅盾以及償債能力的關系不顯著。

(1)公司規模與其資產負債比率正相關

其原因主要是:目前國內房地產企業包括房地產上市公司,在其各種債務融資渠道中,銀行通過直接或間接貸款成為房地產債務融資的主要資金來源。從直接貸款來說,大企業較小企業更為穩定,這種情況使得銀行能夠較容易信任,進而能提供更多的信貸資金。而從間接貸款來說,在房地產開發資金來源的“其他資金”中,絕大多數是購房者的定金和預付款,而購房者的這些資金中基本上是個人住房消費貸款。由于規模大的房地產企業更能獲得消費者的信賴,消費者更愿意購買這些房地產企業的產品,從而也就更容易獲得銀行的間接貸款。因此,作為我國房地產業最重要的債務融資渠道的銀行信貸來說,無論是從直接的還是間接的角度而言,都是偏好于規模較大的房地產企業。

(2)經營能力與資產負債率負相關

和其他上市公司一樣,當房地產公司經營能力較強時,企業經營所需要的資金相對要少一些,因而就可更少地負債。相反,如若企業經營能力較差,則需要更多的運營資金,則可能會更多地依賴于負債融資。

(3)股權集中程度與資產負債率負相關

其合理的解釋是:我國的上市公司中,當公司需要外部融資時,大股東的利益人即管理層偏好于沒有多少約束力,同時又不會動搖大股東控股地位的股權融資,而不是經濟約束力很強的負債融資。公司股權越集中,管理層的這種偏好就越明顯。

(4)非負債稅盾與企業資產負債率效果不顯著

折舊作為會計上收益成本核算的一個要素,是內源融資的一種,兩者負相關說明企業折舊融資的自然性特征。然而,在我國上市企業中,折舊占融資總額的比率偏低。據統計,2002年51家1992年底以前上市公司折舊融資占總體融資的6.25%,而房地產上市由于其行業特點決定了其折舊占融資總額的比率相對其他行業的企業更低,以本文中2003年24家房地產上市公司為例,其折舊融資占融資總額的平均值僅為2.20%,因此造成非負債稅盾和資產負債率關系不顯著也就可以理解了。

(5)盈利能力以及償債能力與資本結構影響不顯著

這一點可以有以下解釋:

①在當前我國市場經濟不完善,法律制度不健全的情況下,有些企業,尤其是房地產企業獲得銀行貸款的條件并不是以其盈利能力和償債能力為條件的。企業與其他相關利益團體捆綁的程度很大程度上決定了企業能否獲得銀行貸款,能否獲得經營資本,從而促使企業的規模增長越快越大,增加市場對該企業經營的信心。

②在國內商品房需求量很大的環境下,目前我國房地產開發公司主要是資源依賴型公司。全國約3萬多家房地產開發公司,絕大部分為項目公司,即使是上市公司中的優秀代表,更多的是資源依賴型公司而不是效率型公司。房地產公司對土地的爭奪就說明了這一點。因此市場對于其認可主要是看其資源占有程度,有資源就會有投資或借貸,而較少關注其盈利能力和償債能力,這些與我國的現實是基本相符的。因此,在目前情況下,盈利能力和償債能力對于資本結構所產生的影響會由于交易成本的作用,被嚴重削弱。

參考文獻:

[1]王家庭 張換兆:房地產融資方式多元化的經濟學分析[J].財經科學,2005(6)

[2]張 紅 凌常峰:房地產企業上市融資的回顧與展望[J].中國房地產金融,2001

篇6

這項研究展示了一系列富足和好看的數據，可用于與其他國家進行比較分析。在過去，大多數經濟分析關注流量――每年貿易量、投資或GDP。而資產負債表的數據表示某一時點的存量情況，但是編制難度更大，因為面臨估值和測算的問題。

直到近幾年經濟學家才開始認識到，研究資產負債表對于分析國家的穩健性或脆弱性至關重要，尤其是在經濟領域。野村證券首席經濟學家辜朝明曾提出過著名的觀點，即日本的通縮和最近的全球金融危機是資產負債表的危機，這種分析現在已被大多數經濟學家所接受。

我們都擔心資產泡沫，但是除非能控制泡沫的規模和泡沫融資的方式，否則我們不能評估這些泡沫是否會給經濟帶來致命影響。

例如，從美聯儲的季度資金流量分析報告看，美國的資產負債數據可能是最成熟的。

數據顯示，美國經濟正在復蘇的道路上，家庭部門正持續去杠桿化（降低負債），家庭凈資產自2007年危機以來顯著增長，這要多虧股市和債市的復蘇，增加了股權基金、共同基金和養老基金的價值。但是如果美聯儲一旦加息，這些情況可能就會改變。

家庭部門的復蘇對于美國經濟很關鍵，因為它占美國凈資產的90%，而聯邦政府是凈負債狀態。這與中國的情況截然相反，中國的家庭部門在國家凈資產占比略低于50%，而中央政府和地方政府占比達到25%，企業部門占有剩下的25%。

中國國家資產負債表的首個顯著特征是國家仍然主導所有權，即使私人所有權自1979年改革以來取得了巨大進步。

第二個顯著特征是中國對世界其他國家是凈債權人。在2013年末，中國對外的凈債權相當于GDP的21%。與中國相反，美國對外的凈債務占它GDP的32%。美國聯邦政府自2007年以來增加了7.2萬億美元的債務，而且美國仍是國際貿易逆差狀態。

這是關鍵所在，中國影子銀行問題并不是全球威脅，因為外國人并不持有很多中國的債權。中國影子銀行基本上是國內債務問題。以國際的標準衡量，中國的影子銀行規模約為GDP的50%和銀行資產的20%，顯著低于金融穩定理事會估計的全球平均水平，即占GDP的117%和銀行資產的61%。

第三個顯著特征是中國的大部分凈資產是房地產，特別是住房、固定投資和土地，而美國的凈資產大部分是金融資產。中國房地產價值總額在2011年達到GDP的611%，而美國這一占比為406%。中美兩國差異的主要原因是中國有大量固定資產投資，其占比為GDP的358%，而美國只有GDP的93%。這可以歸因于中國企業和地方政府近幾年投資的超高速增長。

當然，固定資產和房地產價值可能會被高估。即使考慮這個因素，中國在房地產（包括住宅）行業的投資在2011年達到GDP的253%。美國房地產在GDP的占比是314%， 但美國家庭平均收入遠高于我國平均家庭收入。

第四個特征是美國經濟高度金融化，其金融資產達GDP的1053%，是中國金融資產占比的兩倍（GDP的546%）。從金融凈資產來看，美國凈金融資產占GDP的95%，而中國僅34%。

美國金融資產主要是債務工具和股權，而中國的金融資產大部分是銀行存款和債券，其中外匯儲備占比達到近GDP的一半。美國股票市場為GDP的148%，遠高于中國的23%。中國股市的疲軟意味著中國企業更依賴于債務融資，且是高杠桿的。

事實上，中國債務與GDP之比近幾年快速增長，這主要是因為中國企業和地方政府融資平臺的債務擴張。

好消息是中央政府的資產負債表仍然是健康的，凈資產為87萬億元，其中70萬億元為國有企業股權，可用于支持地方政府財政和地方國企債務重組。

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【關鍵詞】 房地產開發； 資本結構； 影響因素； 嶺回歸

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）29-0056-04

一、引言

近年來，房地產開發行業對國民經濟的穩定增長發揮了巨大的作用。房地產業不僅可以拉動諸如建材、鋼鐵、化工、紡織等相關產業的投資，也可以拉動內需的強勁增長。正是由于房地產開發行業對經濟增長的重要性越來越大，房地產開發投資一旦發生大幅波動，必然引起全社會經濟的波動，從而影響到我國產業結構的升級和經濟結構的轉型。因此，房地產開發行業的健康發展是維持經濟穩定和促進社會和諧的重要因素。

房地產開發行業是資本密集型行業，也是資本敏感型行業，隨著銀行信貸開始緊縮，以及開發成本不斷增長，房地產開發企業的資金日益緊張。因此，采取實證研究方法對房地產開發企業資本結構的影響因素進行分析，不僅有利于房地產開發企業進行恰當的融資決策，而且有利于其根據市場環境不斷優化資本結構，同時也可以為國家出臺房地產調控政策提供理論依據和實踐指導。

關于房地產開發企業資本結構影響因素的研究，國內外學者都進行了大量的實證研究分析。Marsh（1982）的實證研究結果表明，公司規模與資產負債率顯著負相關。Kester（1986）選取了1982―1983年之間的452家美國企業和344家日本企業的數據，實證研究得出，盈利性與成長性都對資本結構有顯著影響，而公司規模對資本結構的影響卻不顯著。Titman和wessels（1988）選取了1974―1984年469家企業作為樣本，運用因子分析的方法研究得出，盈利性與資產負債率顯著負相關，企業規模與資本結構顯著正相關，非債務稅盾對資本結構沒有顯著影響。Fosberg（2004）的實證研究發現，盈利性與資本結構負相關。

袁泉（2011）選取了2006年至2009年的20家上市房地產公司的樣本，利用主成分分析法、多元回歸分析法研究得出，企業規模、盈利性都與資本結構正相關，許思寧（2011）通過選取資本結構影響因素的靜態面板模型，對2009年的房地產上市公司進行的實證研究也得出了這一結論。關民、張彥（2011）以在香港上市的大陸房地產公司為樣本，運用相關性分析和多元回歸分析等方法進行實證研究分析得出，盈利性與資本結構顯著負相關，成長性與資本結構顯著正相關。陳艷杰（2012）選取2009年42家房地產上市公司為樣本，采取因子分析和多元回歸模型進行研究得出，盈利性與資本結構負相關，企業規模與資本結構正相關。張其秀、沈璐（2013）以2003年至2011年房地產上市企業為樣本，對資本結構影響因素進行實證分析得出，盈利性、非債務稅盾和資本結構負相關，企業規模與資本結構正相關，成長性與資本結構不相關。

現有對房地產開發企業資本結構影響因素進行實證研究的大多數文獻都是從其需求面展開研究的，少數研究資本結構供給面的也是從利率的角度來研究，很少有從需求面和供給面兩個視角來同時進行研究。除此之外，很多研究者都選取了房地產上市公司進行研究，對未上市的房地產公司并未真正進行過研究，本文力圖彌補這一缺陷。

本文將采用通用的會計指標，選取1997年至2011年的相關數據，建立計量經濟模型，采用嶺回歸分析各因素對資本結構的影響，并提出解決對策。

二、規范分析

（一）盈利性

優序融資理論認為，由于交易成本存在和其他約束限制較少，內源融資要優于外源債務融資，而內源融資主要是使用留存收益；在以不對稱信息理論為基礎的分析上，內源融資相對外源股權融資而言，既不會引起股價的變動，也無需對外披露有關公司的發展計劃或其他戰略信息。可知，企業應優先進行內源融資，其次是債務融資，再次是股權融資。因此，可以預期盈利性與資本結構為負相關。

（二）公司規模

從規模與破產風險的角度來看，規模大的企業既有能力也愿意采取多元化經營戰略，有效地分散經營風險，降低破產風險，從而給企業帶來更為穩定的收益。因而規模大的企業具備更高的負債能力，而規模較小的企業由于經營業務單一，發展能力較弱，破產風險較大，不能承擔較多的負債。因此，可以預期企業規模與資本結構為正相關。

（三）非債務稅盾

依據國家會計準則和稅法相關規定，企業所計提的折舊可以作為成本費用在稅前進行抵扣。因此，如同債務利息，折舊具有節稅作用。業界把像折舊這樣可以抵稅但又不同于負債的因素稱為非債務稅盾。因此，可以預期非債務稅盾與資本結構為負相關。

（四）成長性

成長性好的企業有著良好的發展潛力，可以在較低的財務風險情況下借助財務杠桿效應不斷擴大企業股東財富。原始股東為擴大規模往往對資金有著更多的渴求，同時為了保證控股權，往往會采取債權融資。因此，可以預期成長性與資本結構為正相關。

（五）貨幣供應量的增長率

金融學上，把利率看作貨幣的價格。可知，貨幣供應量增長率增長與利率變動是負相關的。央行可以通過貨幣政策對房地產市場進行調控，貨幣供應增長率的變化會影響到企業的融資成本，進而影響到企業的融資決策，從而影響到資本結構。因此，可以預期貨幣供應量增長率與資本結構為正相關。

三、實證研究分析

（一）變量和指標的選取

被解釋變量為資本結構，用資本負債率Y來表示。

解釋變量包括資本結構需求面和供給面兩個視角的變量。其中，資本需求面變量包括盈利性、公司規模、非債務稅盾和成長性四個方面。盈利性用總資產收益率X1表示，公司規模用總資產的自然對數X2表示，非債務稅盾用本年折舊X3來表示，成長性用經營收入的增長率X4表示。資本供給面變量用貨幣供應量M2的增長率X5來表示。

（二）數據的選取

本文的房地產企業開發相關數據選自中宏統計數據庫，貨幣供應量數據選自《中國統計年鑒》，數據期限為1997年至2011年。

（三）研究模型構建

在確定變量后，嘗試建立如下計量經濟模型：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+μ

利用普通最小二乘估計進行多元線性回歸，檢驗結果見表1。

模型檢驗的結果是，調整的R2=0.52，即52%的波動都可以用該模型來解釋。方差分析結果：F=3.98，P=0.03，并且擬合誤差率

y×100%=0.88%，說明回歸效果極為顯著。

但從表1可以看出，回歸系數的P值絕大部分大于0.05，說明沒有顯著性。對各變量之間進行相關性分析，相關系數如表2。

從表2可以看出，各變量之間有較強的相關性，表明自變量之間可能存在一定的多重共線性。

（四）多重共線性檢驗

運用EViews對變量進行多重共線性檢驗，其結果如表3。

由表3可以看出，各變量的方差擴大因子均比較大，其中變量X1、X2、X3的擴大因子都在10以上，說明各變量之間有很密切的關系；矩陣X'X的特征值中最小的λ=0.007，可知回歸模型的自變量之間存在嚴重的多重共線性。

（五）嶺回歸

嶺回歸估計方法相比最小二乘估計方法，具有更小的均方誤差，可使用嶺回歸對上述回歸進行改進。需要注意的是，嶺回歸參數是通過觀察嶺跡函數圖來確定的。在均方誤差的單調減小范圍是否一定存在嶺跡函數的一致平緩，理論上至今沒有結論。而在嶺回歸實踐中卻屢屢可見對于已經較大的λ領域，個別甚至全部嶺跡曲線仍然沒有趨緩表現。另外，對于嶺跡函數圖的判斷，不可避免地存在研究者的主觀差異性。于是，本文對嶺回歸估計方法進行了如下改進：

1.均方誤差要適度地優于最小二乘估計；

2.擬合程度只能適度地劣于最小二乘估計。

記D*=diag（ xi ）k'k，矩陣Q=（q1，…，qk）中qi是'的屬于特征根λi的單位特征向量，H（i）=Dqiqt[c] D=（htt（i））k'k，[a][o][j][xi=TR（H（i））= hjj（i）]，g=Q-1D*b。于是，嶺回歸估計的均方誤差為：

MSE（（λ））=σ2+

根據微分原理，均方誤差的降幅條件為：

≥ε1

擬合誤差的損失條件為：

≤ε2

運用EViews程序軟件，選用不同的嶺回歸參數（本文選取的分布為0.00，0.001，0.0015，0.002，0.0025，0.003，0.0035，

0.004，0.0045，0.005），并計算相應的i（λ），0（λ）。最終得到各個嶺回歸參數對應的均方誤差下降率以及擬合誤差率，如表4。

根據上述改進原則，本文選取0.0025作為適當的嶺回歸參數。此時的均方誤差降為66.70%，擬合誤差率為0.89%。從而得到嶺回歸方程：

Y=45.88-2.86×X1+1.45×X2+4.61E-07

×X3+0.03×X4+0.11×X5

（六）穩健性檢驗

為了驗證以上研究結論的穩健性，我們從變量的角度出發進行檢驗。

1.重新定義盈利性指標。在實證模型中，通過用營業利潤率代替總資產收益率，重新定義自變量X1，并再次進行了以上所有回歸分析，研究結論的方向保持不變。

2.重新定義非債務稅盾指標。在實證模型中，通過用本年折舊與總資產的比例這一相對數指標代替本年折舊這一絕對數指標，重新定義自變量X3，并再次進行了以上所有回歸分析，研究結論的方向保持不變。

（七）模型的經濟含義分析

在嶺回歸方程中，通過觀察各自變量的系數，可以得出被解釋變量與解釋變量的相關關系。

1.盈利性與資本結構之間的關系為負相關，這與規范分析的結論一致?？紤]到交易費用的存在，以及為保證公司戰略和投資項目的信息安全性，盈利能力越強的企業會越多使用留存收益，減少使用外部融資。

2.公司規模與資本結構之間的關系為正相關，這與規范分析的結果一致。從破產風險的視角來看，大規模的企業由于更愿意而且有能力采取多元化的經營戰略，能夠有效分散企業的經營風險，從而降低破產風險，故而能接受較高的資產負債率。

3.非債務稅盾與資本結構之間的關系為正相關，這與規范分析的結論不一致。但由于系數值非常小，它對資產負債率的影響基本可以忽略。

4.成長性與資本結構之間的關系為正相關，這與規范分析的結果一致。同房地產開發企業的盈利性、公司規模和貨幣供應增長率這三個因素相比，成長性對資本結構的影響顯得相對較弱。這是由于成長性好的企業融資選擇權更多，加之成長性對資本結構的影響是間接產生的，比如，企業原始股東對控制權的把握情況和對財務風險的偏好情況，成長性較好的企業會調整股利政策影響到內源籌資等，這些都會對房地產企業的資本結構有所影響。

5.貨幣供應增長率與資本結構之間的關系為正相關，這與規范分析的結論相一致。貨幣供應增長率下降，意味著利率的上漲，企業的貸款成本會增加，財務風險會增大。這將影響到企業的融資決策，企業將不得不采取股權籌資或其他籌資方式以代替債務籌資，降低資產負債率，從而改變房地產開發企業的資本結構。此外，貨幣供應量增長率的減少意味著緊縮的貨幣政策預期，意味著政府對房地產市場過熱采取了調控措施，房地產開發企業也以此作為調整資本結構的依據。

四、啟示和建議

依據上文的實證分析可知，房地產開發企業的資產負債率會顯著地受到盈利性、公司規模以及成長性的影響。尤其需要注意的是，房地產開發企業在不斷跑馬圈地、規模越做越大的同時，必須保證能有效提高盈利能力。這是因為盲目擴大企業規模而忽視企業的盈利能力，對優化企業資本結構而言毫無意義。我們必須認識到，擴大企業的規?；蚴翘岣咂髽I的盈利能力，都只是反映了房地產開發企業曾經或者現在的經營成果。房地產開發企業只有保持良好的成長性，才可以持續保持最優的資本結構。

本文認為國家在出臺房地產政策，以及房地產開發企業在進行合理融資和優化資本結構時可以采用以下建議：

對于政府而言，第一，應當加強宏觀政策調控。從資金供應量與資產負債率的關系可以看出，政府通過貨幣政策可以有效規范房地產開發企業的行為。近十年來國家高頻率地出臺房地產政策，都意在嚴厲調控房地產開發市場。政府應該根據宏觀經濟運行情況，出臺適當的房地產政策，對房地產開發行業進行適當有力的調控，從而促使我國房地產開發企業不斷優化資本結構，規范生產經營，保持健康持續發展。同時，國家也應該針對房地產市場的投機行為，通過實行限購令、出臺房產稅等政策，抑制房價過快增長，保證房地產開發市場的穩定發展。

第二，應當健全完善相關稅收法律。本文的非債務稅盾的系數值雖然很小，卻為正。在現實中，很多房地產開發企業置法律于不顧，采取偷稅、漏稅等方式獲得更高的收益，一定程度上也說明非債務稅盾與資本結構是負相關的。根據國家會計準則以及稅法相關規定，企業中的折舊和攤銷在財務管理中都能實現稅盾作用。因此，國家必須健全和完善相關的法律、法規，使企業合法利用折舊和攤銷的抵稅作用。

第三，應當拓寬企業融資渠道。目前，我國房地產企業的主要融資來源是銀行信貸，融資渠道比較單一，企業財務風險較大。因此，必須嘗試拓寬房地產開發企業的融資渠道，可以將債券融資、發行基金、上市融資等融資渠道向房地產開發行業開放，從而使房地產開發企業選擇最適合的融資渠道來滿足自身的融資需求，這樣能使企業有效降低財務風險。值得注意的是，政府必須保持相關監控和檢查，跟蹤房地產資金的流向，確保能真正用于經營發展而不是進行投機造成資產泡沫。

第四，應當注意影響資本結構的其他因素。由于實證數據的可獲得性和研究能力的有限性，本文只選擇了對資本結構有影響的五個重要因素進行了實證分析。但事實上，對房地產開發企業資本結構有影響的其他因素還很多，比如資產結構、公司治理等。房地產開發企業應該注重自身資產結構，加強財務管理和內部控制，不斷提高自身規范化程度，這樣不僅能合理高效地使用已有資金，同時也更加容易進行融資，從而使房地產開發企業不斷優化資本結構，持續保持健康發展。

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【關鍵詞】 房地產品 融資渠道

一、房地產開發融資特征

1、開發資金需求量大，對外源性融資依賴性高

房地產項目多種多樣，包括住宅、寫字樓、購物中心、酒店、倉庫等，其投資所需資金動輒上億，甚至數十億，僅僅依靠開發企業的資金是不可能完成的，因此房地產開發商必須通過各種渠道進行外源性融資，包括債務融資和股權融資兩種基本形式。債務融資是通過發行債券、銀行貸款等方式籌集用于土地開發和房地產項目投資所需的資金。股權融資是通過公開發行股票、房地產投資信托方式為房地產項目籌集資金。

2、對房地產和土地進行抵押是獲得融資的重要條件

房地產開發建設涉及到三個階段，包括獲得土地、土地開發、項目建設。首先，開發商需要儲備大量的土地來確保房地產項目的連續開發，因此獲得土地資源就顯得非常重要，提供土地融資的金融機構會要求將擬開發的土地設置留置權作為貸款的擔保。在取得土地之后，同樣需要大量資金滿足項目的開發階段和建設階段，以及竣工階段的要求，為了確保貸款的安全，金融機構會要求將土地和房地產設為抵押品。

二、房地產開發抵押融資的基本形式

1、普通抵押

普通抵押包括房地產抵押和在建工程抵押兩種形式。房地產抵押，是指抵押人以不轉移其合法的房地產，以轉移占有的方式向抵押權人提供債務履行擔保的行為。債務人不履行債務時，債權人有權依法以抵押的房地產拍賣所得的價款優先受償。在建工程抵押，是抵押人為取得在建工程繼續建造資金的貸款，以其合法方式取得的土地使用權連同在建工程的投入資產，以不轉移占有方式抵押給貸款銀行作為償還貸款履行的擔保行為。與此相對應的，貸款種類有三種。

（1）土地貸款。其是指為了購買可用于開發建設的土地而申請以土地留置權作為擔保的貸款。土地貸款的主要貸款人是商業銀行和儲蓄機構。由于土地貸款本身具有高風險的特點，如土地通常不能帶來任何經營收入，貸款的償還只能依靠土地本身的增值或后來發放的開發、建設貸款；如果土地價值下降或沒有按照計劃進行開發，貸款人將會承受巨大的風險。因此，土地貸款金額最多是該片土地評估價值的50%～60%。

（2）建設貸款。其主要是為了房地產項目建設過程中的勞動力和建筑材料成本提供的融資。它的貸款期限是從房地產項目建設時開始，一直到工程完成為止，所以，通常的貸款期限為6個月到1年，屬于短期貸款類型。在項目施工完成后，建設貸款會被另一種更為長期的抵押貸款所替代。由于該種貸款的抵押品是未完成或部分完成的建筑物，存在一定的風險，因此貸款人在評估項目建設風險時，要復核所有建設計劃、工程師報告、政府許可證申請和規劃調整申請等等，并對貸款程序進行合理的安排。因此，建設貸款資金并不是一次性給付，而是隨著工程進度分批發放的，如“五階段發放”模式，每次在建筑物完成1/5時發放貸款資金的20%等。為了確保能夠獲取建設貸款，借款人一般在貸款開始時還需要一次性支付貸款發放費，金額為貸款總額的1%。該種貸款的金額通常不超過房地產評估價值的70%。

（3）長期固定利率抵押貸款。其是商用房地產融資中常用的工具，通常由商業銀行所提供。這類長期貸款有如下特點：首先，對開發商發放長期固定利率抵押貸款時，銀行更注重抵押物的盈利能力，而不是參考可比房地產的售價，因此貸款人發放的貸款占房地產價值的比例一般較低；其次，當開發商提前償還抵押貸款時，一般情況下，銀行要向其收取其他償付罰款，罰金受市場利率與合同利率之差所決定，即利差越大，罰金也越多。

2、增值分享抵押

增值分享抵押，是在貸款期內確定一個比市場利率低的初始利率，到一定年限時銀行按一定比例與抵押人（借款人）分享房地產增值收益。貸款人適當降低利率，以期獲得房地產的一部分增值收益，而抵押人（借款人）放棄未來預期房地產增值收益以獲得較低的貸款成本。房地產的價值增值收益可以在房地產出售時期獲得，也可以間隔一定時期后，通過價格評估方式來評估房地產價值，使銀行通過分享增值而不是調整利率的方式防御通貨膨脹。

三、房地產開發融資的主要類型

1、房地產開發貸款

（1）住宅開發貸款。其是銀行向房地產企業發放的用于商品住宅及其配套設施開發建設的貸款。房地產企業可采用保證、抵押、質押及其相結合的擔保方式向銀行取得貸款。這類貸款只能用于房地產企業正常建造商品房及其配套設施所需的資金，一般包括土地征用、拆遷補償、前期工程、基礎設施建設、建筑安裝、裝修費等費用的支出。

（2）商用房地產開發貸款。其是銀行向房地產企業發放的用于寫字樓、酒店、購物中心、綜合商業設施及其配套設施等商用房地產項目建設的貸款。除此之外，對非住宅部分投資比例超出50%的綜合型房地產開發項目，其項目貸款也屬于商用房地產開發貸款。申請該類貸款的企業可以采用抵押擔保的方式或質押擔保的方式取得貸款，如果企業擔保能力不足的話，也可以采用保證擔保方式獲得貸款。

（3）商用房地產抵押貸款。其是銀行向房地產企業發放的，以其自有的商用房地產作為抵押物，并以該商用房地產的經營收入和該企業其他合法收入作為還本付息來源的貸款。該貸款只用于滿足企業在商用房地產經營期的需求。值得注意的是，該類貸款針對的是已竣工驗收并投入商業運營的商用房地產。

房地產開發貸款，是銀行向房地產開發企業開發房地產項目發放的貸款。由于房地產開發項目開發期長、貸款占有時間長，因此這種貸款屬于中長期貸款，有以下特點：一是按項目貸款。房地產開發貸款一般是企業按開發項目申請的貸款，銀行按該項目的生產周期及其資金占用量核定貸款額度，只能用于規定的工程項目，企業不得自行將特定的項目貸款轉移到其他開發項目中。

二是貸款金額大。房地產屬于不動產，施工建設過程復雜，加之城市土地價格昂貴，導致其開發建設成本較高，使得房地產開發企業需要投入大量資金，又由于企業和個人自有資金有限，因此銀行貸款額度相對較大。

三是貸款占有時間長。房地產產品的生產要涉及土地征用、拆遷補償、市政配套、項目建造等各個環節，因此，房地產在生產建設階段耗時長，資金周轉速度慢，這就決定了其占有資金的時間也較長，因而貸款期限長。

四是貸款風險較大。由于房地產投資、銷售易受宏觀經濟周期、房地產政策等諸多因素的影響，而房地產開發貸款的償還又主要來源于項目銷售收入或租賃收入，當宏觀經濟或市場環境發生較大變動時，往往造成貸款難以收回的現象。

2、公開上市融資

公開上市募集資本金的方法，能夠迅速集中大量穩定的資金。我國房地產企業可以通過以下渠道進行公開股本金的籌集：一是直接在國內A股或B股市場上市公開首發股票；二是間接通過收購一家在國內上市的公司發行新股（即買殼上市）；三是在海外股票市場直接上市和海外上市融資。企業可根據自身情況，選擇合適的公開上市融資方式：一般國內A股首發上市要求較高，但融資量大；若在國內B股首發上市則需要戰略合作伙伴，且融資量較小；若采用國內買殼上市，可以避免漫長的審批時間和復雜的上市程序，但需要投入大量現金；若選擇海外上市，一般要求比較嚴格，且風險較國內融資大，但同時融資量卻較大。

3、發行債券融資

債券作為債務關系證明書，代表了債券購買者和發行者直接的一種債權債務關系。債券融資，是指企業為了籌措資金，按照合法手續向社會發行債券，承諾按照約定利率和日期支付利息，并到期償還本金的一種融資方式。這種方式能讓債券發行者在短期內迅速籌集到大量資金，而且使用自由，加上債券利息是指稅前支付，因此許多企業都愿意發行債券來籌資。雖然債券融資的發行成本高于銀行借款成本，但是通過發行債券為房地產開發融通資金，這種方式的發行額大、利息高的特點恰好符合房地產行業高投入、高收益的特征。

4、房地產投資信托融資

房地產投資信托是一種以發行收益憑證的方式，匯集特定多數投資者的資金，以不動產為投資標，對房地產信托資金進行管理、運用和處分，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托制度，其主要運作形式是房地產投資信托基金（REITs）。

房地產投資信托基金之所以被稱為“基金”，是因為它本身是一種像股票一樣可以在交易所買賣的證券，是一種可以公開募集上市的不動產證券化產品，主要收益來自于不動產租金，是由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金。

REITs的資金主要來源于兩個方面：一是發行信托憑證或股票，由機構投資者和個人認購，REITs通常對認購會有一定要求，如上海國投發行的“新上海”國際大廈項目資金信托計劃要求投資者加入信托計劃的單筆資金金額最低為人民幣5萬元；二是從金融市場融資，如從銀行借入、發行債券和商業票據等。

作為一種信托產品，REITs具有信托的四大特征，即所有權和收益權分離、信托財產的獨立性、有限責任和信托管理連續性特征。除此以外，房地產投資信托基金與傳統的房地產投資方式相比，具有以下優勢：一是REITs具有更強的流動性。房地產信托基金通常采用股票或受益憑證的形式，使房地產這種不動產流動起來。其在國外可以上市交易，投資者甚至可以在持有股份一年后要求投資信托公司回購其股份。

二是REITs相對低風險、高收益。REITs通常將所募集的資金委托專業人士集中化管理，進行多元投資組合，選擇不同類型的房地產項目及業務進行投資，根據投資組合原理，可有效降低投資風險，獲得相對理想的投資回報率。

三是REITs使房地產投資變得大眾化。傳統的房地產投資往往需要投資者投入巨大的資金，同時還可能擔負較大的債務風險，而普通的中小投資者只能望而卻步，難以介入。REITs的出現改變了這種狀況，它將房地產資產拆細證券化，為中小投資者提供了一個進入房地產投資的較好渠道，使得房地產投資變得大眾化。

四、結語

處于城市化進程快車道的中國，房地產市場正處于高速發展階段，作為我國重要的支柱產業之一，房地產行業在改善居民居住條件、促進城市基礎設施建設、帶動城市經濟增長等方面發揮著不可替代的作用。作為資金密集型行業，多元化的融資渠道已成為房地產行業持續、健康、穩定發展的必要條件，房地產企業應結合項目自身特點和當下市場、經濟環境選擇適合的融資渠道。

【參考文獻】

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[關鍵詞] 房地產；上市公司；資本結構；建議

[中圖分類號] F420 [文獻標識碼] B

一、我國上市房地產公司資本結構現狀分析

房地產行業由于其關乎國計民生的特殊地位，一直以來都是各方關注的焦點。2013年2月，國務院再次出臺調控樓市的新“國五條”，進一步加大了對房地產行業的調控力度。國家如此大力的調控說明房地產行業必然存在自身發展的不足，那么，房地產行業現狀如何，其資本結構又存在怎樣的特點？

（一）我國房地產上市公司資產負債率分析

從圖1中數據統計中可知，近十年來，我國上市房地產公司資產負債率的均值始終高于50%的安全理論值，如此高的資產負債率對于資金密集型的房地產行業來說，企業將承擔相當大財務風險。而我國上市房地產公司的最大股東為國家，企業貸款是以國家信用為擔保，一旦企業出現資不抵債、無力償還銀行貸款的情況，國家宏觀經濟也會隨之受到嚴重沖擊。尤其從2002年開始，資產負債率一路攀升，2007年達到峰值84.62%，企業大部分資產來源于外債，自有資產比率較低。直至2008年，受經濟危機的沖擊，資產負債率持續走高的現象才有緩和，但目前其值仍高于50%的安全值，需要進一步的控制和降低。

圖1 2002-2011年資產負債率年平均值

（二）我國房地產上市公司償債能力分析

通過對最近10年來我國上市房地產公司的財務數據分析表明，如下表1所示，企業的產權比率常年居高不下，甚至在2005年時，均值達到431.34%之高，這說明房地產行業屬于高風險、高收益的行業。同時，居高不下的產權比率也反映了房地產公司所擁有的負債遠大于所有者權益，這表明企業中大部分資本是由外債構成，而企業自身所擁有的資產低于因借款而得到的資產，從上述研究可以發現，高負債率，低償債率使得企業經營風險被擴大，上市房地產公司的財務結構存在著一定的不合理性，這導致我國房地產行業的發展處于不健康的趨勢。

（三）我國上市房地產公司現金比率分析

隨著我國房地產市場近年來的迅速發展，管理能力的不斷提高，從圖2中可以清楚看出，從2002年開始企業的現金比率呈曲折下降趨勢，從2005年開始，基本保持在35%左右。但房地產行業具有一定的特殊性，房地產企業大部分資產為變現能力差的存貨，加之國家近年來對房市的大力打壓，進一步加大了商品房變現的難度。企業擁有較高的資產負債率，又沒有與此匹配的長期償債能力，而此時房地產企業仍在一味追求發展，保持著較低的現金比率，如企業繼續采取這種激進的生長模式，房地產企業將面臨巨大的還債壓力。

圖2 2002-2011現金比率年平均值

綜上所述，我國上市房地產公司的資產負債率近幾年來持續偏高，企業大量借入外債加大其自身財務風險，同時房地產公司的產權比率近幾年來也高居不下，企業的長期償債能力較差，但為了配合公司的高速發展，企業又保持著較低的現金比率，短期償債能力也不理想，企業即將面臨巨大的償債壓力。如房地產公司繼續保持這種病態的財務結構，勢必會影響到房地產公司長期健康發展，企業資本結構的優化迫在眉睫。

二、優化房地產上市公司資本結構的相關建議

（一）風險測評與企業成長趨勢相匹配

高資產負債率表現出我國上市房地產公司一度出現過度擴張的態勢。近幾年來，房價的持續走高，不斷刺激房地產開發商對企業發展采取擴張態度，大量借入外債，優先考慮債權融資，導致資產負債率高達70%以上，部分企業甚至出現資不抵債的現象，這充分表明我國房地產開發企業的發展存在過度擴張的趨勢。高風險的行業特征決定了企業必須強化風險測評，以應付高負債結構給企業帶來的支付風險。房地產市場的激進發展策略、國家經濟政策的不斷打壓等因素，導致企業風險測評至少應每年進行一次，以及時調整企業自身的資本結構，使其達到最優狀態。

（二）籌資順序應該是先股權、后負債

目前房地產公司的融資模式為先負債、后股權。按照傳統優序融資結構的觀點，企業最優的融資順序應為先進行內部融資，通過自身的儲備及有利條件，擴大內源。其次為進行低風險的外援融資。最后為負債融資。而由于我國房地產公司的第一大股東為國家，也就是說，企業貸款是由國家做擔保的，使得房地產企業更傾向于采取債務融資。不健康的融資模式，不僅增加了企業自身的經營風險，高債務造成的房地產泡沫也對國家經濟持續穩定發展造成了嚴重威脅。

（三）企業應充分做好資金內部貯備，以提高融資效率

研究結果表明，企業的高負債率并沒有適當的短期償債能力與之相匹配，一旦房市崩盤，房地產泡沫破裂，巨額的銀行債務不僅使企業自身慘遭破產，房地產市場產業鏈的鍛煉，將對國家整體經濟造成嚴重沖擊。為避免這一現象的出現，應通過增加內部貯備，增強短期償債能力來優化企業的資本結構。企業應該合理安排資金取得和債務償還的時間，避免出現效率低下的融資模式。

（四）加強企業合并與“合作開發”

與此同時，國家政策的打壓導致房地產市場不適應單獨擴張發展。企業可以通過合并擴大自身規模，使得內源性融資一起股權融資比重增加，使得債權融資比例下降。同時企業可以通過“合作開發”模式，以緩解自身資金壓力。

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