商業地產運營管理范文

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關鍵詞:商業地產運營模式資本運營產權式商鋪頤高模式萬達模式

隨著我國商業地產的迅猛發展,與商業地產相關的理論研究也逐漸成為學術界的嶄新課題。目前在商業地產領域有“萬達訂單模式”、商業地產產權式商鋪銷售運營模式、房地產投資信托等等。

本文認為商業地產運營是個系統工程,并從商業地產運營的構成分析入手,結合成功案例和具體實踐,從系統角度對商業地產運營模式進行了研究,并提出了一種商業運營商占商業地產運營主導地位的新型商業地產運營模式。

商業地產運營構成研究

商業地產運營環節構成

本文認為,商業地產運營環節應主要由地產開發、商業運營和資本運營等三塊構成。在商業地產整體運營中,商業是核心和本質,項目的成敗最終取決于其商業運營的成敗;地產開發是基礎和表現,沒有主要包括拿地和建設的地產開發,附著其上的商業運營則失去了必要的基礎和載體;資本運營是線索和目的,商業地產運營的各環節都由資本運營實現耦合,并且任何商業項目都是以良性的資本運營為最終目的。

商業地產運營主體構成

根據運營環節構成,相應的運營主體應包括地產開發商、商業運營商和資本運營商。在商業地產實際運營中,可能出現主體重合的現象,比較常見的是地產開發商同時承當了資本運營商的角色,并且承當了部分商業運營商的工作,這是我國現階段商業地產運營的一個顯著特點。

商業地產運營中的常用模式

地產開發商占主導地位

所謂地產開發商占主導地位是指地產開發商除完成地產開發外,還參與項目選址、商業運營商的選擇,并主導整個運營過程的資本運營。

從功能來講,地產開發是商業地產運營的基礎和表現。地產開發是個階段,而商業地產運營是個長期,所以從這個角度上考慮,地產開發商并不適合整體運營的主導地位。但地產開發商具有資金雄厚、土地儲備豐富、拿地、建設和銷售流程熟悉的優勢,并且由于商業地產在相當一段時間里被認為首先是地產開發,然后才是商業經營。地產開發商占商業地產運營的主導地位,具有先天優勢。

萬達模式是地產開發商占主導地位類型的代表,其創新性和優勢在于:地產商充分發揮自身領域優勢,通過模塊化的標準開發可大大降低項目建設成本;通過耦合大型商業,實現了商業地產運營的內在邏輯流程;在資本運營上,也不僅僅局限于住宅的短期銷售模式,而是以地產為載體(分零銷售、整體銷售、整體上市等)實現資本運營。

但萬達商業地產模式有幾個特點值得我們關注,它們分別是:

商業地產運營中的地產開發具有地產項目本身的周期長、投資大的特點,以地產耦合商業,地產占主動對其在整個項目中的利益博弈并無益處,商業運營商可能的變更對地產運營商影響巨大。除通過地產的載體、租金的形式外,資本運營未與商業運營實現耦合。商業運營與地產開發商通過契約方式的耦合,在實現商業的持續經營上(尤其是在商業低迷階段時)存在一定隱患。

萬達商業地產模式要求作為項目主體的地產開發商同時擁有商業經營、資本運營方面豐富的能力。

商業運營商占主導地位

所謂商業運營商占主導地位是指商業運營商除完成商業運營外,還參與地產開發(主要是商業選址、商業設計和商業規劃),并主導整個運營過程的資本運營。

商業地產運營的核心是商業運營,無論是地產開發、資產運營,最終的盈利都需要商業運營來體現。商業運營商承擔商業地產運營的主導地位有以下優勢:商業運營商主導項目選址和前期規劃,為后期商業運營的成功提供良好基礎;商業運營更具穩定性和持續性;資產運營可與商業運營耦合,而不僅僅以地產為載體,可拓寬商業地產資產運營渠道和手段。

下文以頤高商業地產模式為例,分析商業運營商占主導地位的具體情況。

頤高是一家以專業數碼連鎖業務為基礎,IT藍色房產、IT網絡資訊為核心業務,融合IT相關產業于一體的全國性大型IT集團公司。其商業地產具體運營模式表現在以下幾方面:

地產耦合:頤高早期采用租賃、品牌輸出等形式實現商業擴展;近年逐漸采取購置、聯合開發等形式進入商業地產運營的前端,直接與地產開發商在資產上進行耦合,占據商業地產運營的主導地位。表現在:參與并主導商業物業的選址;用資產的形式與開發商形成強耦合;在項目之初即與開發商建立完善的開發商退出機制,獲得項目建成后的資產處置權。

資本運營:頤高通過購置、聯合開發等形式獲得房屋的產權處置權,并在此基礎上建立兼顧商業經營和物業資產的資本運營模式。

總結頤高資本運營模式,主要有以下幾點:資產介入商業地產開發,建立完善開發商退出機制,完成開發商的資本周期(投入并獲得合理回報);通過物業資產的部分銷售、物業抵押、經營型貸款或引入信托投資等形式,平衡前期資產投入;部分物業長期持有,通過持續經營獲得持續的商業收益,物業增值,滿足投資人、信托基金的投資回報。

頤高商業地產模式是一種典型的商業運營商占據商業地產運營主導地位的商業地產運營模式。該商業地產運營模式的創新點在于:

充分發揮了商業運營商在商業領域的專業性,通過資產的強耦合關系實現商業運營在整體項目運營的主導地位,進而實現商業地產運營以商業運營為核心;充分發揮了地產開發商在地產開發領域的專業性;完善的退出機制,保障地產開發商利益的同時,強化商業運營對項目的主導作用;除傳統商業地產資產運營模式外,還可實現以商業經營為載體的資產運營,使商業地產的運營更具有持續性;頤高商業模式事實上是實現了以商業為核心,以資本為杠桿的商業地產運營。

頤高商業地產模式對商業運營商提出了新的要求,除商業運營的領域能力外,還需要具備利用資本杠桿把控項目整體運營的能力。

比較分析

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關鍵詞:房地產上市公司 營運資金管理 企業績效

一、房地產上市公司營運資金管理的現狀及存在的問題

(一)樣本選取與數據來源

本文選擇房地產行業共30家A股上市公司2009-2011三年的數據進行研究。為避免異常值的影響，剔除了2009-2011年度列為ST的公司。

本文所用數據均來源于樣本上市公司公布的各個年度的季報，半年報和年報，數據取自新浪財經網。表格樣本公司2009-2011年相關數據統計中數據均為樣本公司當年的平均值。

(二)樣本數據分析

房地產上市公司營運資金狀況如表1所示。

從樣本數據表1可以初步看出，房地產公司現金周期先縮短后延長，總資產收益率先增長后降低；房地產上市公司應收賬款周轉期先延長后縮短；應付賬款周轉期，存貨周轉期一直增長,說明房地長上市公司資金運轉有問題，存貨偏長。

(三)房地產上市公司營運資金管理存在的問題

1、流動資金不足

目前，我國企業普遍存在流動資金短缺的情況，面臨著營運資金風險。這種流動資金的緊缺狀況已經超出了理性的極限，諸多不合理因素的存在嚴重干擾了企業個體營運資金運轉，營運資金不足將直接影響企業交易活動的正常進行。

2、營運資金低效運營

流動資金周轉緩慢，流動資產質量差，不良資產比重較大。應收賬款數量普遍增高，且相互拖欠情況比較嚴重，平均拖欠時間增長，應收賬款中有很大一部分發生壞賬的可能性較大。

3、營運資金管理弱化

現金管理混亂。流動性最強、獲利能力最低是現金資產的特點。現金過多或不足均不利于企業的發展。現金周期是影響企業績效的一大關鍵問題。

二、實證分析內容

本文將選擇總資產收益率作為企業績效評價核心指標，該指標能較綜合的反映企業運營方面的信息，具有極強的代表性。總資產收益率（ROA）是分析公司盈利能力時一個非常有用的比率，是一個衡量企業收益能力的指標。總資產收益率是一個考核企業利潤目標十分有效的指標。 總資產收益率的高低直接反映了公司的競爭實力和發展能力,也是決定公司是否應舉債經營的重要依據。總資產收益率的計算公式是：

總資產收益率＝凈利潤÷平均資產總額(平均負債總額十平均所有者權益)×100%(1)

所有者權益是指企業資產扣除負債后由所有者享有的剩余權益。(2)

平均資產總額是指當期期初和期末資產總額的算術平均值，即：平均資產總額=（期初資產總額+期末資產總額）/2 (3)

總資產收益率分析的重要意義體現在：（1）總資產收益率指標集中體現了資產運用效率和資金利用效果之間的關系。（2）在企業資產總額一定的情況下，利用總資產收益率指標可以分析企業盈利的穩定性和持久性，確定企業所面臨的風險。（3）總資產收益率指標還可反映企業綜合經營管理水平的高低。

三、研究設計

(一)研究假設

假設1：現金周期與公司經營績效負相關

營運資金的周轉期應該適度，過長或過短都會影響企業的經營績效。目前我國企業的現金周期明顯超長，縮短現金周期帶來的邊際收益大于邊際成本，最終導致企業經營績效上升。

假設2：應收賬款周轉期與公司經營績效負相關

應收賬款周轉期反映企業年度內應收賬款轉為現金和償還短期債務的能力。我國企業的應收賬款周轉期過長，放寬應收賬款信用期所帶來的邊際銷售增量將會遞減，而相應的邊際成本費用則會上升，最終會導致企業經營績效的下降。

假設3：存貨周轉期與公司經營績效負相關

存貨周轉期反映企業庫存管理的水平，隨著信息技術、第三方物流、供應鏈管理技術的提高，在保證供貨穩定性的同時也使加速存貨流轉成為可能。在技術和管理方式不斷創新的現實環境下，加速存貨流轉帶來的邊際收益必然會增加。

四、實證分析

(一)模型1的回歸分析

(二)模型2的回歸分析

模型2分析結果如表4所示。對模型2進行回歸分析發現：模型2調整后R2值為44.7%，且在1％的顯著性水平上通過了F檢驗。現金周期與托賓Q值不顯著負相關，每股股利、第一大股東持股比例均與托賓Q值不顯著正相關，公司規模變量（LNASSET）與托賓Q值的正相關關系在1%的水平上顯著。說明營運資金管理效率沒有顯著提高公司價值。

(三)模型3的回歸分析

以應收賬款周轉期為變量的回歸表明，樣本的應收賬款周轉期與公司經營績效(ROA)不顯著負相關，部分驗證假設2。銷售增長率在5%的水平上與公司經營績效正相關。公司規模變量與公司經營績效微弱負相關，模型通過10%水平的F檢驗，調整后的R2值為4.7%，D.W值在2附近，基本無序列相關可能。

模型3以存貨周轉期為變量的分析結果如表3-6所示。

以存貨周轉期為變量的回歸表明，樣本的存貨周轉期與公司經營績效(ROA)在1%的水平上顯著正相關，不支持假設3，但系數非常小。銷售增長率在5%的水平上與公司經營績效正相關。公司規模變量與公司經營績效微弱負相關，模型通過1%水平的F檢驗，調整后的R2值為10%，D.W值在2附近，基本無序列相關可能。

分析結果如表7所示。以應付賬款周轉期為變量的回歸表明，樣本的應付賬款周轉期與公司經營績效(ROA)不顯著正相關，不支持假設4，但系數非常小。銷售增長率與公司經營績效微弱負相關。公司規模變量與公司經營績效在5%的水平上顯著相關，模型通過1%水平的F檢驗，調整后的R2值為8.9%，D.W值在2附近，基本無序列相關可能。

1、控制現金持有量

根據房地產上市公司營運資金與績效統計關系，縮短現金周期能提高企業績效。因此房地產上市公司應當控制好現金持有量，縮短應收賬款周轉期，應付賬款周轉期，以及存貨周轉期。

2、加快資金周轉速度

加快企業資金周轉速度，筆者認為可以采取以下措施：加強在中小型住宅的設計和開發。2007年8月，國務院下發24號文《國務院關于解決城市低收入家庭住房困難的若干意見》，明確了政府在保障性住房供應上所發揮的主導作用，標志著全面完善住房保障體系的開始。加強在中小型住宅的設計和開發一方面中小型住宅更加適應國家政策和市場需求，有利于銷售和資金回籠，另一方面，中小型住宅開發周期較短，資金占用相對較少，因此可以加快企業周轉速度，縮短存貨周轉期，提高企業績效。

3、加強資金的監督和檢查

企業應定期、不定期地對資金使用情況進行檢查，可以通過日常的報表了解全面情況，通過專項檢查發現資金預算執行過程中的深層次問題，特別是應收款、預付賬款、其他應收款等往來賬目應逐筆實行跟蹤管理，將部門負責人、業務人員的績效同應收款項的回籠速度和回籠金額掛鉤，制定相應的獎罰辦法，把壞賬損失降到最低程度。企業還可以通過內部審計，對財務會計信息和經營業績真實性與合法性進行審計與監督，強化事前預防和事中控制，確保資金的安全和完整。

參考文獻：

[1]吳媛媛:芻議企業營運資金管理[J].管理實踐,2007

[2]王曉琪.房地產行業營運資金管理.財會月刊(會計),2010

[3]逢詠梅,宋艷.營運資金管理效率與公司經營績效分析.財會通訊(學術版)2009

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關鍵詞：商業地產；發展趨勢；開發關鍵；運營管理；

1、商業地產開發關鍵

1.1全盤考慮，分布施行

從商業地產與住宅地產的區別中我們可以看出商業地產項目開發的難度和復雜性，這也就決定了一個商業地產項目的開發建設就必須先進行通盤的考慮，對每個環節進行詳盡有效地部署，特別是當項目進入招商運營階段，更是必須謹慎考慮。無論是項目前期的開發建議，還是項目后期的運營計劃都應該全盤計劃，詳細分析，再逐步實施。

1.2項目定位建立于專業的市場調研基礎

商業地產項目的實施必須嚴格從商業發展的角度出發，通過詳盡有效、有市場針對性的調研工作，對市場的供求配比和市場飽和度進行準確的掌握，集合一切可以利用的資源制定專業的商業定位和業態組合方案。

1.3注重商業規劃，先規劃后建設

一切的地產項目都是無法復制的，特別是商業地產項目更是如此。每一個成功的商業項目都是對其項目的商業進行了合理科學的規劃，如果在項目建設的前期先進行商業的規劃，在充分的考慮市場反應和承受能力之后，制定出確實可行的規劃，那么項目的建設才不會變得盲目、無根基。

1.4商業地產，招商先行

商業地產項目的招商是其實現收益的一種有效的形式，一個商業地產項目運作成功的第一步就是能夠按照既定的招商計劃完成招商工作。作為中國商業地產的旗艦大連萬達，其擁有一套行之有效的招商策略，其首創中國的訂單式商業地產開發模式，無不體現其招商的強大實力。只有順利完成項目的招商工作以后，才能保證后期的正常運營。

1.5運營管理，一劍封喉

一個商業地產項目能夠持久穩定的發展，離不開強大的運營管理，只有真正把運營管理看成核心競爭力的企業才可能在商業地產行業占得先機，拔得頭籌。通過對商業地產項目后期的運營能力的考驗，才能表明一個商業地產開發企業是否已經真正進入商業地產行業。作為萬達地產的掌門人王健林先生就指出，萬達之所以能夠以如此驚人的擴張速度全面的占領中國商業地產市場，靠的不僅僅是資金的雄厚，更重要的核心競爭力是萬達的商業運營管理能力已經是發揮到了極致。

2、中國商業地產的發展趨勢

商業地產從改變中國的商業開始，它悄悄地改變著我們身邊建筑的形態，它也改變著人們的消費心理和消費行為，它讓中國的商業氛圍變得更加商業化、時尚化和人性化，其中包容萬象，讓人流連忘返，也更加完全的詮釋了中國改革開放以來取得的偉大成就。

2.1市場前景廣闊

我國商業地產的市場規模將會進一步增長，發展前景較為樂觀。中國的城市化進程還將持續很長的一段時間，這也為商業地產的發展提供了寶貴而廣闊的空間，中國零售業將會迎來新的發展契機。

2.2以大型公司為主導

良好的市場環境為商業地產開發企業提供了難得的發展機會，但是由大公司逐步主導商業地產主流業態的情況已經是一種無法改變的趨勢。如果說以前的商業地產是各有千秋，各方混戰的格局的話，那么今后的商業地產將會進入一種全國一體化的大時代當中。在這樣的情形下，小型的商業地產開發企業將會難以維持生存，而大型的開發企業，將會憑借自己在資金、人才、技術、運營管理等方面的優勢，不斷擴大自己的而經營范圍，而且更容易形成自己的品牌優勢和成本優勢。

2.3開發企業持有物業比例加重

商業地產項目將不再像先前那樣通過快速銷售以獲取投資資金的回籠，而是逐漸增大持有物業的比例，注重物業的品質和效益，將會成為商業地產項目今后重要的運營模式。目前，越多的商業地產商看到了商業地產項目的發展前景。

2.4共贏模式盛行

單靠開發企業一方支撐的開發運營模式已經是無法滿足現今的市場的發展，成功的商業地產項目，都必須需求最佳的資源整合模式和互利共贏方案。資源的整合不僅僅是要對商戶、銀行、政府行政主管部門以及消費者等利益主體進行整合，而且還要尋找最佳的共贏放方案，只有這樣才能為商業地產項目的持續穩定盈利奠定堅實的基礎。

2.5經營模式的多元化

“大、多、全”的經營模式已經不再是商業發展的制勝法寶了，專業化、主體化、特色化、精品化的經營模式逐漸成為了大家的共識，這也是商業地產不斷發展下所形成的必然結果，這也是商業地產對市場需求和變化所做的改變。運用不同的業態組合，形成商業地產項目的組合拳，將是未來商業地產項目發展的新趨勢。

2.6交通現代化將會改變商業地產的布局

現代商業的發展離不開便捷的交通，交通的便利性是未來商業地產項目應該重點考慮的因素。大型的商業項目需要擁有充足的客源、充裕的貨源和便捷的物流，這一切都離不開現代便捷交通的支撐。總而言之，當社會發展的腳步不斷向前邁進的時候，交通的現代化已經深深的改變著商業地產的布局了。

參考文獻：

[1]呂波.商業地產贏家的探秘[M].機械工業出版社，2008

[2]馮暉.商業地產發展趨向何方？[J].城市開發，2006

[3]沙勇.深度調控下的地產業路在何方？[J].寧波經濟，2010

[4]郭芳，鄒錫蘭. 商業地產，春天來了？[J].中國經濟周刊，2010

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關鍵詞:跳躍—擴散過程;商業地產;推遲期權

一、商業地產項目投資開發中的實物期權特征

商業地產開發投資,可以分為兩個大的階段即項目開發建設階段和項目運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在政策規定的期間內,推遲開發投資,因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格,由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式。因此在項目建設階段,蘊涵推遲、擴張、收縮和放棄等期權。

在項目的運營管理階段,由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中,存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等。當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益,而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險,因而,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

二、實物期權框架下的商業地產推遲開發價值

1.標的資產的價格行為的變動描述。設商業地產項目的期望現金流量的變動過程為:

其中St為t時刻管理者預測到的T時刻商業地產項目所帶來的現金流量現值,?滋為標的資產的期望收益率。?滓反映無跳躍時商業地產項目的期望現金流收益率的波動率。?姿為單位時間內發生跳躍的次數的平均值。dz為標準的Wiener過程,服從均值為0,方差為dt的正態分布。dq是與Wiener過程相互獨立的Poisson跳躍過程,其定義如下:P(dq=?濁i)=?姿dt,P(dq=0)=1-?姿dt。?濁i是跳躍度,為標的資產在泊松事件發生時變動的程度。

注:(1)當?滓=0,?姿=0時,式(1)為項目價值是以單位時間為?滋的連續復利方式增長。

(2)當?姿=0(此時dq=0)時,無Poisson事件發生,式(1)為B-S的幾何布朗運動假設。

(3)當?滓=0時,式(1)在Pennings和Lint的文獻中進行了詳細的闡述。

(4)當?滓=0,同時?濁i>0且是確定的,則式(1)簡化為Cox和Ross的純粹跳躍模型。

在商業地產開發過程中要能夠觀測到研究項目價值的“跳躍”,其跳躍幅度必須是顯著異于零。戰略性信息出現時,它或者改變未來現金流入,或者改變未來現金流出,從而造成資產的價值發生跳躍性變化。當然,也有可能戰略性信息同時影響未來現金流入和流出并且影響的方向(同增或者同減)及幅度相同或者相近。如此一來,戰略性信息對標的資產價值的影響為零或者機會為零。事實上,這種情況在現實中是很少發生的。因此,我們假設了這樣一個概率密度函數:當跳躍幅度為零時它也為零。在我們的模型中跳躍度?濁i受到跳躍方向和跳躍幅度兩方面因素的影響,跳躍方向決定標的資產是增加還是減少,跳躍幅度決定標的資產變動的程度,兩者的乘積決定跳躍。

以形狀參數為2的威布爾分布(Weibulldis2tribution)描述標的資產的跳躍:?濁i=Xi?祝i,

其中:Xi=1…概率為p-1…概率為1-p

三、案例分析

1.模型應用。某商業步行街計劃投資金額現值為17300萬元,其中土地使用費用為7500萬元。根據《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地的使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行,進行投資,也可以提前執行期權。

現假設市場走勢難以確定,開發商可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%,即為750萬元。商業地產項目有高的不確定性和投資風險,折現率通常較高,本文取12%,項目的總投資為18568萬元。預計商業地產項目在經營18年后的凈收益現值為24700萬元。

本例中無風險利率采用2009年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面利率4.00%,即r=4.00%。戰略信息到達的幅度參數為?酌=0.5,?子=2年,單位時間平均跳躍次數?姿=1.5。

用傳統NPV方法計算得出商業地產項目的價值為6132.6萬元。直接用Black-Scholes公式計算得商業地產項目價值為9854.8萬元。采用本文提出的期權定價模型得到商業地產項目價值為6738.7萬元。

2.結果分析。從結果看出,傳統NPV方法計算得到的商業地產項目價值為6132.6萬元,而根據期權方法得出的項目價值比NPV算出的價值大。用本文提出的期權定價模型得出的商業地產項目價值恰好介于NPV和直接用Black-Scholes公式計算得的項目價值之間,這與實際相符。

NPV方法作為傳統的項目評價方法,忽略了項目未知信息中蘊含的機會給項目帶來的進一步選擇的靈活性,因而經常低估項目的價值。用BlackScholes公式計算期權價值時,進行一次投資,增加了投資風險,期權價值通常要高,導致商業地產項目價值評價偏高。本文提出復合期權定價模型考慮了商業地產項目是一種高風險投資,必然會受到外部信息的影響,期權價值應介于前兩者之間。由此可見,采用本文提出的復合期權定價模型計算期權價值更貼切實際,使得商業地產項目價值評價不會過于保守,也不會過于激進。

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[關鍵詞] 商業地產;實物期權;投資決策

傳統商業地產投資決策方法，往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益，以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值，因此常常低估項目的價值。Hayes和 Abernathy、Hayes和Garvin認為，傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素，因此經常低估投資機會而導致短期決策行為，造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時，金融領域的一項重大研究成果——以Black和Scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法，他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險，并獲得無風險收益，在無套利機會和無交易費用等假設下，經過嚴密的數學推導，得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程，并運用該方程，推導出股票的歐式看漲期權定價公式，即著名的Black-Scholes模型。同時，Cos、Ross和Rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型，使離散時間的期權定價問題得以簡化，進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是Stewart Myers教授，他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策，并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點，而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來，實物期權方法的使用，正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且，實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定，而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破，兩種方法相互補充。

因此，實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法，已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題，將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析，是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是，將實物期權方法引入項目投資決策中，有著比較嚴格的條件限制，主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性，其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析，構建商業地產實物期權定價模型，并進行實證研究，為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資，可以分為兩大階段，即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段，包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上，對項目進行整體經營和管理，將開發產品市場化，獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段，從實物期權的角度來看，土地使用費的投入，相當于一筆期權費用，在支付了這筆費用之后，商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利，而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性，投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價，在國家規定的期間內，推遲開發投資。因此，投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段，影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長，在整個收益過程中存在高度的不確定性，包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等，因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性，使得投資者在進行項目的開發過程中，通常不是將資金一次性投入，而是采取分期開發的方式，在一期投資建設之后，根據市場情況決定下一期開發的投資情況，以此降低開發投資的風險。因此，在項目建設階段，蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段，當項目運營良好時，決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張，以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時，決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式，以減少風險。由此，在項目的運營階段，存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道，商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權，商業地產開發商作為期權的持有者，可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設，以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值，通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此，要進行商業地產投資項目價值的計算，首先必須進行項目凈現值的計算，在得到項目凈現值數值之后，再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算，最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零，則說明項目可行，可以對項目進行投資。而一旦出現負值，則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定，以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的，必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的，可以無償收回土地的使用權。可見，開發企業在獲得土地使用權后，擁有到期日為2年的推遲期權，開發企業可以到期執行期權，進行投資，也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況，在對經典的B-S定價模型進行修正的基礎上，來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性，本文在進行模型推導之前，做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內，除價格變動而形成資本損益外，還包括因為土地閑置所產生的機會成本，即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的，等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用SW表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下，在土地使用年限內所帶來的凈收益現值，相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格，其中S表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增，其中q表示商業地產年凈租金的增長率，t表示推遲期權的時間，T表示項目的壽命期，則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前，土地每年的閑置費用為Fi，考慮項目的建設期，假設建設期為D年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響，為了便于處理，這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益，則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資，得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后，將這一結果乘以項目的開發建設面積，即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為C，年租金為S，則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:E[max(SW-C，0]

假設商業地產租賃價格遵循:dS=asSdt+σsSdz (2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率，σs表示單位時間內租賃價格的波動率，dz為維納過程增量，對式(2)進行積分，得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中S0表示初始凈租賃價格，V表示商業地產項目含有推遲期權的價值，C表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算，本文考慮在計算C時先將所得稅排除在外，則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值，屬于開發企業利潤。因此，對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率)，得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為M，所得稅稅率為h，土地費用為A，可行性研究費用為J，V1表示項目推遲期權的價值，k表示項目現金流的折現率，則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:V1=NPVT-NPV(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動，且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、 模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益，是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值，即SW。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

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［關鍵詞］商業地產；發展；現狀；建議

［中圖分類號］F293.35［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2012）22-0015-04

1 前 言

2010年以來特別是2011年住宅地產宏觀調控政策嚴厲程度一輪高過一輪,“新國十條”、“限購”、“限貸”、“房產稅”及“限價”等政策措施密集出臺,經濟手段與行政手段并用共同抑制住房價格過高且過快上漲。作為房地產重要組成部分的商業地產成為諸多住宅地產開發企業爭相轉型領域,國內主要房地產開發企業均公布了商業地產發展戰略,商業地產比例提升成為未來幾年這些企業發展的重要舉措。在中國經濟結構轉型、城市化進程推進、居民可支配收入持續增長、消費結構優化升級及宏觀調控政策的多重效應下,商業地產投資價值逐漸顯現。在住宅地產受政策嚴厲調控的2011年商業地產的發展狀況如何？是否已經實現了社會各界的預測(迎來了發展的春天)？就這些問題,筆者根據2011年商業地產市場運行現狀及發展中存在的問題與挑戰對未來商業地產發展提出對策建議。

2 2011年中國商業地產發展現狀

2.1 商業地產投資增幅超過住宅地產

受投資慣性及開發商市場判斷力弱、政策敏感性差等因素影響,2011年嚴厲宏觀調控政策下住宅地產投資增速仍保持高位運行。商業地產投資增幅與商品房投資增幅和住宅地產投資增幅一致,雖然較2010年有小幅收縮(見表1),但增幅均高于第一和第二階段第一階段(1998—2003年)需求觀望房價穩步上漲時期,第二階段(2004—2009年)需求集中釋放房價快速上漲時期。年均增長率。2009年下半年開始的住宅地產調控政策其效成效于2010年及2011年逐步顯現,第一、第二階段投資增速均慢于商品房及住宅地產投資增速的商業地產,2010—2011年其增速均超過商品房及住宅地產投資增速。

2.2 商業地產新開工面積增幅亦超過住宅地產

投資額是反映開發商房地產市場信心的重要指標,但其易受投資慣性因素影響,新開工面積則能更好地反映開發商信心。2004—2009年住房市場快速發展階段商業地產新開工面積增速低于商品房及住宅地產新開工面積增速；2010年商業地產新開工面積增速稍高于住宅地產新開工面積；2011年隨著住宅地產調控的繼續深入開發商轉戰商業地產趨勢進一步顯現,商業地產新開工面積增幅明顯高于住宅地產新開工面積增速(5.4個百分點)。

2.3 商業地產成交價格增幅遠超住宅地產

第一、第二階段商品房及住宅地產成交價格上漲速度遠遠高于商業地產成交價格上漲速度；2011年增幅雖然較2010年有所收窄,但是在商品房及住宅價格增幅持續低迷背景下,商業地產成交價格仍保持了較為強勁的上漲態勢。

商業地產成交價格增幅的上漲及住宅地產成交價格增幅的回落有利于改變目前部分地區商住倒掛現象,引導開發商投資向商業地產轉移,促進房地產市場持續健康發展。以上海為例,2004—2010年商業地產成交價格與住宅地產成交價格比值平均為1.0,遠遠低于國際上公認的合理比值(1.5~2.0倍)。2011年隨著住宅地產成交價格的下降及商業地產成交價格高達20.8%的上漲幅度,二者比值達到1.4,接近于合理倍數值,商住倒掛現象得以有效扭轉。

2.4 商業地產土地價格增幅回落幅度小于住宅地產

土地政策為2011年房地產市場的重要調控手段,商品房土地供應的增加、土地招拍掛出讓方式的完善及對囤地、捂地行為打擊力度的加大,土地市場供給增加與開發商拿地熱情下降共同促進了商品房用地價格增速的大幅回落。相比而言,商業地產用地價格增幅高于商品房及住宅地產用地價格增幅,進一步說明相對住宅地產而言開發商對商業地產投資熱情上升。

從以上商業地產投資額、新開工面積、成交價格及土地價格的縱向、橫向比較可知,2011年開發商對商業地產投資熱情增高,市場整體運行態勢好于住宅地產,一定程度上說明住宅地產嚴厲宏觀調控政策促進了商業地產的發展。

3 商業地產發展存在的問題及挑戰

3.1 調控政策的不確定性對商業地產發展形成制約

2010年《關于進一步規范境外機構和個人購房管理的通知》規定：“在境內設立分支、代表機構的境外機構只能在注冊城市購買辦公所需的非住宅房屋。”2012年3月廣州房管局強調嚴格執行該“限外令”,境外人士嚴禁在廣州購買商業地產。這是城市地方政府對商業地產“限外令”執行力度升級的表現；2011年8月,上海銀監局發出商業地產信貸風險提示,要求對未竣工驗收的商業地產停止發放商業貸款,停止個人消費貸款用于購買商業用房。同時上海各商業銀行,必須在商業用房竣工驗收成為現房后,才能對買房人發放商業貸款。

廣州、上海等城市政府對商業地產規范管理的加強引起了社會對政府商業地產調控力度加強的擔憂,其他地方政府是否會出臺相應政策加強對商業地產的調控力度還有待進一步檢驗,但這無疑表明雖然目前國家對發展商業地產還沒有一個指導性的文件,雖然為商業地產提供了廣闊的發展空間,但同時也帶來了諸多的不確定性。商業地產融資、開發及運營管理難度較住宅地產要大得多,其資金需求量大且投資回報周期較長,商業地產開發企業受調控政策影響更大。行業政策、貨幣政策、金融政策及城市規劃等對商業地產影響至關重要,在國內現行環境下上述因素往往具有不確定性,不利于商業地產長期穩定發展及市場主體明朗預期。

3.2 融資模式單一導致開發商融資難度加大

2011年房地產開發信貸此處房地產開發信貸為房地產開發資金來源中的國內貸款部分。從2010年的12540.5億元上升到12563.8億元,增長率僅為0.2%,遠遠低于1998—2010年年均增長率(24.6%)。商業地產同住宅地產一樣,其資金來源以銀行貸款和自有資金為主,社會投資的融資渠道還沒有充分建立起來。這種高比例的銀行貸款和低比例的社會投資融資模式降低了開發商轉型商業地產自主性,伴隨著住宅地產成交量及成交價格增速的回落,作為資金投入巨大、回報周期較長的商業地產,開發商短期內轉型進入商業地產受到資金約束大。

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關鍵詞：商業地產；開發；招商；經營管理

1商業地產概念介紹

商業地產包括商業和地產兩個概念。商業，是一種有組織的提供顧客所需的商品和服務行為；地產，是指在一定的土地所有制關系下從事的土地開發和地上物建設行為。從經營模式、功能和用途上講，商業地產通常指以提供各種辦公、貿易、商業、餐飲、酒店、娛樂、健身、休閑為目的而從事房地產商業業態或商業綜合體的投資開發建設行為。商業地產的投資比例和規模體現了一個城市或地區經濟發展水平和繁榮程度，是拉動城市或區域經濟繁榮的主要驅動力和核心產業。由于國內商業地產起步較晚，商業地產的投資機構、開發商大部分從住宅開發領域轉型而來，尤其是成功型、業界知名度高的住宅，其必然帶著“成功”的背景、經驗及住宅開發的慣性思維，沿襲“拿地—規劃—設計—建設—銷售”住宅開發模式，以銷售為最終目的，規劃上只考慮能建什么樣的商業業態，沒有考慮區域商業的客觀需求；產品功能上只是停留在住宅開發所能滿足的基本功能，而忽視了商業地產所特有的招商運營需求；即使注重了商業業態，也是采用“先開發、再招商、后運營”的開發思路，各環節沒有系統規劃和整體考慮，各自為戰，環環脫節。由于住宅開發商對商業規律認識不夠，對商業特性的把握存在偏差，并受制于自身慣性思維的影響，必然造成商業地產開發與招商、后期運營管理及發展不相適應，以至于招商受阻、經營冷淡，嚴重影響了商業地產的持續、健康、繁榮發展，與最初預測的示范經濟效應相差較遠。

2商業地產存在的主要問題

按照房地產市場行業權益劃分，商業地產有四個基本權益——即開發的權益、所有的權益、經營的權益、管理的權益。商業地產這四個權益在不同階段代表著不同權益主體的利益訴求，特別是開發階段、招商階段和后期經營階段的利益訴求各不相同，如果處理不好之間的邏輯關系，就特別容易產生開發、招商及經營之間脫節或不匹配現象。總結商業地產的開發、招商及經營不匹配的各種案例和現象，主要表現在以下幾個方面：

2.1規劃設計和市場定位不匹配

商業地產項目涉及的是地產開發與商業經營兩個專業領域，需要進行科學、系統的規劃設計與市場定位。但多數開發商在商業項目規劃設計和建設中，僅僅將自己定位在商業地產項目的開發和建設上，沒有為未來的招商與運營進行認真充分的市場調查、科學合理的市場定位。在規劃設計時，通常只追求經濟利益最大化，為了好賣、好租、使用面積最大化或建設成本最低而規劃設計，從而給后期經營管理帶來很大的局限性。具體表現為：①市場定位不合理，商業功能規劃時貪大求全，脫離當地消費水平；②功能設計沒有結合當地人文風貌，只追求空間使用效率，給項目后期運營管理帶來諸多問題；③項目建成后，商戶為滿足個性化或特殊需要，大幅度改造物業形態，造成了不必要的嚴重浪費。

2.2開發建設和招商經營脫節

目前，國外商業地產受土地所有制性質的影響，經營模式通常以只租不售型居多，比較注重長期持有帶來的經濟效益。而國內商業地產受資金、利潤及經營思路的影響，通常講究開發節奏“短、平、快”，循環周期越短越好，過度追求“開發、出售、再開發”，加快資金流轉以賺取更多的利潤，只關注開發、建設和出售，不關注后期的招商和經營。項目售出后很多開發商不愿意承擔更多的招商和經營責任，也很少去思考創造良好的商業整體經營環境和氛圍。即便加以考慮，由于項目所有權與經營權分散歸屬，開發商管理干涉比較困難，從而造成開發與經營的嚴重脫節或不匹配。

2.3商業規模與經濟發展水平不適應

自2010年以來，我國商業地產的投資規模增長迅速。雖然受電子商務及網絡購物的影響沖擊而有所回落，但商業持有量及待開發商業地塊仍然占據比例較大。2016年1月12日，仲量聯行華南區董事總經理吳仲豪表示：“縱觀2015年廣州甲級辦公樓市場，無論在需求和租金方面均較2014年有明顯上升。據仲量聯行統計，2015年約7成的租賃成交來自內資企業，并且整體需求往珠江新城遷移的趨勢明顯，受此帶動，2016年租金升幅達到自2011年以來的最高位，同比增長4%”。對于優質零售物業市場，2015年是調整年，電商重塑消費者購物習慣，對實體零售經營表現持續施壓；但同時國外中高端品牌積極擴張進駐國內市場，尤其是國際中高端時尚開店步伐加快。由于各路資金看好商業地產的發展，對商業地產領域必然展開大規模的追逐投資。但是，如果不科學預測經濟發展水平和商業需求，帶來的結果必然是投資過剩及浪費。例如2009—2014年期間，很多大、中型城市均存在商業地產項目增長速度已遠遠大于經濟發展速度的現象。近兩年，恰逢國內電商業務蓬勃發展，這些城市的商業地產項目均存在著空置率不同程度的持續攀升，造成了社會資源的巨大浪費。

3原因分析

近幾年，國內連續出現商業地產項目破產、并購及股權轉讓、收購事件，都是因為商業地產前期開發、招商與后期經營不善導致嚴重后果造成的。例如曾以92.2億高價成就的上海地王外灘8-1商業地塊被潘石屹SOHO中國收購，重慶渝中區核心位置的朝天門地塊被新加坡凱德置地收購，北京西三環原“金隅大廈”被光耀地產收購開發成“光耀東方中心”。仔細分析這些商業地產項目破產、并購及股權轉讓的原因，大致可以總結歸納為以下幾種類型。

3.1商業經營的長期效益是主要原因

目前，在房地產市場，通常是住宅項目搭配商業配套一起開發。且在當前國內土地市場出讓體制下，開發商主要通過一級市場公開招拍掛競價獲得土地，房地產項目周期通常是二至三年。由于房地產的主要“原料”土地獲取的非連續性，且競價對資金實力要求越來越高，因此土地獲取越來越困難，一家房地產公司在一個項目開發結束，很可能由于沒有新項目接繼、沒有土地供應而被迫停止開發，甚至面臨公司解散的危機。而商業地產項目要求長期持續經營才可能獲取豐厚利潤。因此，許多房地產公司為在土地出讓一級市場靠資金實力獲取土地資源，不得不要求在手項目快速回籠資金，在處理商業配套時通常采用以出售為目的商業開發，而開發商固有的短效行為與商業開發的長期效益形成了這一行業的主要矛盾，也是一個先天性體制問題。

3.2缺少商業地產各項技術人才

商業地產是一項涉及面很廣的系統工程，市場化趨向程度較高。相比于住宅開發，在建筑外觀、機電安裝、配套設施、物業管理及通風朝向等方面有更多、更高的專業技術要求。且住宅與商業地產的物用價值取向是不同的，住宅重在居家的環境和生活的舒適、品質，產品的性質應屬于直接用于生活消費的終端商品；而商業地產則側重經營的增值和投資的潛力，產品的性質應歸類為間接用于商業經營的投資匯報。商業地產作為整個商業經濟產業鏈條中一個基礎性的硬件產業，它的開發任務包含建筑外觀、功能空間、配套機電、環境設施、服務技術要求等專業內容，而其商業屬性更是涉及到區域經濟、人口數量、消費水平、業態選擇、市場定位、商業運營等綜合因素。由于商業地產跨行業的多重屬性，因此在商業地產開發中，無論在項目規劃、設計、選址、立項等方面，還是在建設、招商、運營、管理等環節，都需要有效整合地產和商業兩大領域內的人才、資金、技術、管理等優質資源，這是滿足商業地產開發的必要條件。然而，很多房地產公司恰恰缺少跨行業資源的整合管理經驗和復合型專業人才團隊，這是導致當前商業經營和地產開發存在問題的一個現實原因。

3.3缺乏完善的商業網點規劃

2012年9月12日，國務院頒布《國內貿易發展“十二五”規劃》通知，要求地方政府應完善商業網點規劃和土地政策，強調各大、中、小型城市(含直轄市、省會及計劃單列城市)要科學抓好商業網點規劃的報批和實行。然而，在許多城市，商業地產開發仍然處于一種無序狀態，政府招商無限放寬條件，開發商追求利潤不顧及社會責任，擅自更改規劃事件屢見不鮮。某些開發商拿到土地開發權，只關注住宅出售能獲取多少利潤，不考慮配套商業的經營發展，不做市場調研，留出些低層（首層）商鋪就是所謂的商業地產。這種開發思路導致了商業網點布局嚴重失衡，商業功能設置不合理。另外，業態趨同嚴重，購物和餐飲類型居多，缺少休閑、娛樂、健身以及綜合消費的商業設施。布局失衡、業態趨同不僅無法滿足多樣性的消費需求，也面臨著經營艱難的窘境，許多已經建成及即將建成的商業設施無法出租而閑置，造成了社會資源的浪費。

3.4商業地產容易導致經營資金斷裂

商業地產特別是大型商業綜合體在市場上建立品牌、口碑及達到成型和成熟通常需要一個較長時間的市場培育（約1-3年時間），即使開發商引進了一些具有較高的經營水平、品牌效應、強大“領頭羊”效應的主力店客戶，此孕育和成長過程依然無法逾越。商業地產項目的投資往往較大（少則幾千萬元，多則幾個億甚至幾十億元），而開發商往往僅能投入20％-30％的自有資金，其它資金主要來自銀行貸款、商鋪預售或稅費貼補返還等。在目前國內銀行信貸金融政策下，向銀行貸款的難度越來越大，社會融資渠道又很狹窄。因此，商業地產開發面臨的資金壓力一般遠高于住宅開發，資金鏈就是開發商的生命線，迫于資金壓力，開發商往往只有提前預售或出售商鋪而快速回籠資金，而一旦將商鋪出售了，就會形成開發、招商和運營環環脫節問題的自然發生。

4影響后果

商業地產開發是房地產開發行業難度和復雜程度最高的一個綜合性工程，如果處理不好開發、招商與運營的相互關系，所帶來的各種問題和社會影響也是最嚴重的。

4.1降低了管理控制能力

國際大型商業地產經營模式一般是只租不售，確保良好的整體管理和營銷宣傳推廣體系。但我國很多商業地產項目通常按照房地產開發理念來操作，采用分割出售，這些店鋪出售后，產權屬于不同的人，很難統一各出售商鋪所有者的意愿，導致開發人員對出售后商業項目的整體控制能力是非常有限的。在正常情況下，商業項目經營管理有一個2-3年的嚴峻考驗期，必然會遇到各類各樣的問題，如果開發企業的后續管理缺乏整體控制能力，純靠分散業主自己管理調整，結果很容易出現房地產熱銷售后，開發商賺錢退場，而商業經營業務則開始呈現消退冷落局面。

4.2減少了規模效益

近年來，許多商業房地產開發規模面積很大，但往往得到的規模經濟效益不很明顯，這主要表現在：①由于分割出售，出售商店所有者零散不統一，而租賃業主更多的從自身利益出發，只考慮租金高低，不顧及商鋪租出后所經營項目和產品檔次，形成項目交叉重復，雜亂無章，業態、店鋪、經營產品簡單隨意地拼湊，勢必造成商業經營布局無序、無特色，服務功能殘缺，嚴重影響企業的品牌形象、市場聲譽和規模經濟效益；②小商鋪基于生存競爭壓力考慮，可能會出現虛假宣傳，或銷售假冒偽劣產品，這種行為對小商鋪本身可能沒有太大影響，出問題后改頭換貌或再換一個地方重新經營，但可能嚴重影響整個商業項目的形象和聲譽，而這種商戶的識別和處理又比較麻煩，開發商缺乏有效的控制和懲罰能力。因此，規模面積越大，管理控制越難，也抑制了商業地產的規模效益。

4.3限制了業務宣傳推廣

宣傳推廣是商業地產業務經營成功的重要手段，特別是早期的銷售推廣、廣告宣傳，經營預期和承諾對吸引投資者起著重要的作用。在正常情況下，項目開業前的早期推廣費用由開發商支付通過管理公司，開發商也會把這個費用包含在項目開發成本；然而，在正式開業后，后期的商業推廣費用往往成為各商家店鋪爭執扯皮的焦點問題。另外，物業陳舊后的整體翻新改造也是一個突出的問題。一個商業體運營一段時間后，為吸引更多顧客光顧，需要整體改造或改頭換貌，改造成本分攤因為各家商鋪營業利潤高低不一，很難做到均衡統一，往往因為修改費用的收取困難而不得不放棄整體維修和改造，進而制約了整個商業業務的可持續經營和發展。

4.4阻礙了資源合理配置

前幾年，國內商業地產快速發展，尤其是大型商業設施建設，幾乎都集中在北京、上海、重慶、長沙、廣州等中心城市和經濟發達的沿海城市，存在嚴重的結構性失衡和區域布局不合理，特別是在重慶、長沙、廣州等城市，商業地產開發呈現一定程度的飽和現象。在一些大型城市商業地產開發比大小、拼奢華的同時，廣大欠發達城市和農村仍然缺乏最基本的商業設施。同時，甚至在商業地產比較發達的一線城市，仍然還存在中心城區、老城區商業設施過于密集，而遠郊區尤其是新建社區商業設施缺乏的的強烈對比。例如，北京的遠郊縣區許多小型社區由于缺乏大型購物中心，購物消費只能開車進入市區；上海是中國商業貿易最發達的一線城市，盡管它的遠郊區社會消費品零售總額超過中心城市總量50%，但遠郊區的許多新興社區商業設施仍舊明顯不足，缺乏大型綜合商業體。上述問題凸顯了商業資源配置的結構性矛盾和我國商業地產發展面臨的不合理布局問題。

5建議和對策

商業地產價值是實現運營價值為目標的投資形式，反映的是房地產開發和商業經營集成向金融價值投資的最大化實現。商業地產的價值最大化不是指開盤銷售價格和利潤的最大化，而應是從商業經營的角度，經過長期、持續的經營、發展和培育達到物業升值，真正實現房地產未來增值空間的價值最大化。因此，開發商要實現從地產開發到商業經營者角色的轉變，改變過去只重視開發和銷售而輕視項目后期的實踐管理和品牌服務的錯誤思路，建立商業地產開發、運營并重的經營格局。

5.1搞好商業地產前期市場定位

（1）做好商業地產項目前期市場定位。因為商業地產與市場需求密切相關，商業地產的規劃設計，市場定位是關鍵，同質性管理只會導致社會資源和企業資源的巨大浪費。只有精確定位，科學管理，才能在激烈的市場競爭中生存和持續發展。為了實現精確定位，一方面必須適應市場需求；另一方面也要結合企業自身的具體情況，走適合自己的路線。市場細分是商業地產市場定位的前提，尤其是對商業集中地區，要成功獲取利潤，必須把市場細分到極致，小型商業通過定位，避免與大型商場沖突，切忌盲目比“大”、比“全”，而要做“專”、做“精”，通過自身的特色和亮點來吸引消費者。（2）加強商業網點的規劃和布局管理。加強商業網點的規劃布局論證，提高商業網點規劃的科學性和可操作性。規劃布局應注意以下幾點：①商業網點規劃布局應與城市規劃相結合。應與城市整體發展、人口分布、消費需求、交通系統、環境保護相結合，通過相關產業配合，發揮有效、合理的資源配置，促進城市功能的不斷完善和升級；②規劃和調控必須結合市場資源配置的基礎調控作用，避免盲目開發、重復建設和無序競爭。規劃必須尊重市場規律，在市場規律基礎做出規劃，并給市場留下足夠空間；③以規劃引導市場，讓市場競爭來實現資源的優化分配，不能讓規劃來代替市場的調配作用。（3）遵循商業規則選擇合適的商業業態。商業地產項目選擇什么樣的商業業態或以什么樣的業態為主，必須遵循商業規則，并結合區域經濟發展水平和人們的生活消費水平綜合評估考慮。根據國際上發達國家和地區的商業開發經驗，在商業業態與經濟發展水平之間存在著如下幾點規律：①當人均國內生產總值(GDP)為1000美元，主導業態為百貨商店；②人均GDP在2000-5000美元，主導業態為大型綜合超市；③人均GDP達到12000美元之后，領先商業業態演變為大型購物中心或購物廣場（SHOPPINGMALL）。如果是社區底商，只適合配置消費頻繁、小額、近距離的小型購物超市、便利店和特色餐飲設施等。

5.2實行“訂單合作”經營模式

近年來，國內許多實力強大的開發企業常常尋求與國際知名品牌商業巨頭強強聯合，建立戰略聯盟，分別借助對方的行業優勢和專業力量進行市場規模擴張。這種合作模式主要有三種：①購買關系，指的是知名品牌商向商業地產開發商提前下訂單購買商鋪，并能滿足“量身定制”；②租賃關系，是指知名品牌商向商業地產開發商以相對固定和低廉的租金形式提前預定租賃商鋪物業，保證了商業租賃的穩定性；③合作關系，免費提供商鋪物業吸引知名品牌商提前入駐起到“領頭羊”效應，但開發商要從品牌商的銷售營業額中提取一定比例的經營擔保金和利潤分享。市場上習慣把上述商業模式稱之為“訂單合作”商業。與先建設、再招商、后運營管理的傳統商業模式項目，這種模式更能適應市場環境的變化，具有多種優點。（1）通過和大型知名品牌商建立戰略聯盟，并讓其提前參與商業地產的前期策劃、市場定位和規劃設計，有助于彌補開發商在商業地產運作中人才緊缺、經驗不足的弱點，并幫助開發商精準、客觀地進行商圈分析、市場定位和業態組合，力求達到資源效用最大化。（2）穩定的租金收入保證了商業地產項目的固定投資回報，可以借助商業品牌和“領頭羊”效應，改善和提升商家的投資青睞和購物潮流。知名品牌商業提供租金雖然可能很低，但是因為可以吸引大量的顧客，吸引其他商家跟風入駐，進而影響商品的購買價格或商鋪的租賃價格水平。（3）由于不同的商業業態有不同的空間、功能和配套設施要求，如大型超市需要提供冷凍、新鮮設施設備和足夠多的停車位；餐飲行業需要排水、排油煙和燃氣供應系統；娛樂業需要嚴格的消防系統、疏散通道和逃生出口。所以，采用“訂單合作”商業地產模式，開發商可以提前按需設計，以減少入駐后為滿足功能需求而不得不進行的拆改、改造，降低浪費最小化。

5.3實行“售后回租”經營模式

售后回租是一種新型的商業模式，開發商和商鋪所有者簽訂合作協議約定，授權開發商或專業商業機構統一管理商鋪，開發商或專業商業機構承諾給商鋪所有者一定年限內的固定回報。售后回租本質上也可以理解成固定回報換取特許經營權。在當前我國金融體系環境中，長期持有型的開發商較少，為確保商業管理的整體性和系統性，建議開發商對售出的商鋪實行售后回租，讓眾多商鋪在統一管理中形成合力，最大可能發揮規模經濟效益。售后回租應做到三個基本統一：（1）統一招商管理。這有助于促進商業品牌審核和規范，建立完善的租賃管理制度。入駐商戶在業務類別、商品層次、業態位置必須選擇根據整個市場統一規劃布置；在選擇商戶時，不僅關注租金高低，更應該關注商戶的業務、資格、背景和信譽度等全方位考慮，特別是由商戶的業務與物業類型、設計是否沖突，行業之間有無競爭，與其他商戶經營的商品是否互補。（2）統一的營銷管理。這有助于維護和提高商戶和開發商的共同利益，有計劃的做好整體營銷方案和促銷活動；同時，統一管理商業品牌廣告和商戶的促銷活動，統一廣告尺寸、位置和空間布置，以保持維護和提升商業項目的整體形象。（3）統一的服務和監督管理。統一指導、協調、監督和服務入住商戶，以確保高效的商業開展和物流保障。一方面，為商戶提供必要的指導和服務，如統一服裝、和營銷說辭，基本禮儀統一培訓，物流運輸統一保障等；另一方面，對商戶進行統一公平、公正、公開的監督管理，違反市場規則和法規，損壞商場形象、品牌的商戶應嚴肅處理，情節嚴重應堅決清理退出。

5.4拓展商業地產投融資渠道

靈活、機動、有效的投融資渠道是商業地產開發面臨的最關鍵問題，也是解決目前國內商業地產開發、招商、經營管理各環節容易脫節的核心問題。因此，建立商業地產市場健康、完善的投融資機制，鼓勵和扶持社會資金進入公共配套商業領域，加大民間借貸金融政策的支持力度，保證商業地產項目開發所需資金多渠道、多方位來源，避免傳統單一的國有銀行信貸風險。借鑒國外，大多數商業地產項目都是由專門的基金組織籌集社會資金來支持運作的。例如，在美國將近200家私募基金和約170公開上市基金中，擁有超過一半投資了全國各地的購物中心；在日本、歐洲和東南亞，大型購物中心也是大部分由專業基金機構通過社會募集資金來投資建設的。然而，目前我國商業地產的開發資金來源主要來自于銀行貸款，據初步統計，我國商業地產銀行信貸的依賴水平普遍達到60％以上，有一些大型商業地產項目甚至超過80％。近年來，國家在商業房地產市場不斷創新投融資機制，積極開放和引進國、內外風險投資和專項投資基金進入商業地產；借鑒一些發達國家(或地區)商業房地產開發投融資的成功經驗，引入房地產投資信托(REIT)和保險基金進入房地產投資領域；正在嘗試將社保基金引入到大型商業和基礎設施建設投資方向。上述投融資機制的不斷完善將對促進中國商業地產拓展融資渠道發揮積極的推動作用，應大力鼓勵和支持。

作者:曲松 單位:五礦地產天津公司工程管理部

參考文獻：

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[2]趙章對.完善商業地產開發與運營模式探析[J].現代經濟信息,2013,(2):200+221.

篇8

據萬達集團公布的數據顯示，2011年，總資產1950億元，收入1051億元，其中，商業地產公司2011年收入953億元。截至2011年底，萬達商業地產公司持有自營物業面積903萬平方米，但2011年萬達廣場的租金收入僅有34.6億元，而萬達百貨還處于虧損狀態。即是說，萬達廣場盈利主要來自商鋪、寫字樓、公寓及住宅的銷售，租金對整個業績的貢獻僅占3.29%。媒體上關于其商鋪出租一般、人氣不足的報道則陸續出現。

萬達已在全國開業55座萬達廣場、34家五星級酒店、800塊電影銀幕、46家百貨店、51家量販KTV，并計劃到2015年開業120座萬達廣場，持有物業面積2400萬平方米，成為全球排名第一的不動產企業。

這種迅速復制和擴張能力，是因為萬達找到了三個關鍵點。第一，萬達的幾個組合業態，至少建設和開業初期可以促進當地財政收入增長；第二，萬達旗下的院線和百貨，還能促進當地就業；第三，也是最重要的，萬達快速建設的模式符合了地方政府追求短期政績的需求。

但事實上，商業地產最重要的并不是規模擴張，而是后期運營管理，否則就要面臨漫長的養商期。

萬達對二、三線城市的選址標準是，GDP總額達到1000億元以上，社會消費品零售總額300億-400億元，社區人口不少于70萬-80萬。

但商業地產運營最重要的支撐是當地人均消費支出。以萬達襄陽廣場為例，2011年，襄陽市城鎮人均年消費支出為11816元，其中食品類仍占主導地位，教育文化娛樂服務消費支出僅為1777元。因為生意冷清近期已有多家品牌商撤柜，留下經營的商家80%則處于薄利和微利狀態。

萬達今年上半年業績比去年同期下滑約9%，這是萬達歷史上第一次同比減少。2011年，萬達資產負債高達1825億元，資產負債率89.9%。對于商業地產的減速，王健林將原因歸結于國內經濟放緩。

篇9

[關鍵詞]商業地產;實物期權;投資決策

傳統商業地產投資決策方法,往往忽略企業潛在的投資機會可能帶來的收益,以及開發企業管理者通過靈活把握各種投資機會所能給企業帶來的增值,因此常常低估項目的價值。hayes和abernathy、hayes和garvin認為,傳統的投資決策方法由于忽略了企業經營管理的戰略因素,因此經常低估投資機會而導致短期決策行為,造成投資不足和競爭地位的實際下降。

當傳統方法難以解決項目投資決策分析時,金融領域的一項重大研究成果——以black和scholes的經典論文為標志的期權定價理論啟迪了項目投資決策新方法,他們通過構造期權的動態復制組合來對沖期權風險,并獲得無風險收益,在無套利機會和無交易費用等假設下,經過嚴密的數學推導,得出了基于不付紅利股票的任何期權價格必須滿足的微分方程,并運用該方程,推導出股票的歐式看漲期權定價公式,即著名的black-scholes模型。同時,cos、ross和rubinstein提出了標準的二叉樹定價模型,使離散時間的期權定價問題得以簡化,進一步發展和完善了期權定價理論。最先把期權定價理論引入項目投資領域的是stewartmyers教授,他于1977年首次提出金融期權思想及其定價理論與方法可用于項目投資的評估與決策,并稱之為實物期權。

經營柔性和戰略適應性是在不確定條件下進行投資決策分析的基本出發點,而這一點在傳統投資決策方法中并沒有體現出來,實物期權方法的使用,正好解決了企業的經營柔性和戰略適應性所帶來的價值估價問題。并且,實物期權方法不是簡單地對傳統現金流量折現方法進行否定,而是在保留其對資金時間價值分析這一特性的基礎上對其局限性進行突破,兩種方法相互補充。

因此,實物期權方法作為在不確定市場環境中輔助投資決策的方法,已成為房地產投資決策理論研究的前沿課題,將其與傳統投資決策方法結合起來對項目進行決策分析,是一種科學、合理、主動、有效的方法。但是,將實物期權方法引入項目投資決策中,有著比較嚴格的條件限制,主要是指投資項目首先必須具有實物期權特性,其次企業應具備積極的管理、高素質的管理者以及完善的市場信息。本文通過對商業地產的實物期權特性進行分析,構建商業地產實物期權定價模型,并進行實證研究,為實物期權方法在商業地產投資決策中的應用奠定基礎。

一、商業地產投資的實物期權特性分析

商業地產開發投資,可以分為兩大階段,即項目的開發建設階段和項目的運營管理階段。在開發建設階段,包括可行性研究論證、獲得土地使用權、項目招商、規劃設計、工程建設及竣工驗收。項目運營管理階段是在項目竣工驗收的基礎上,對項目進行整體經營和管理,將開發產品市場化,獲得企業利潤的階段。

在開發建設階段,從實物期權的角度來看,土地使用費的投入,相當于一筆期權費用,在支付了這筆費用之后,商業地產投資開發商擁有在一定的期限內對土地進行開發、經營、變賣等權利,而后續的這些決策都存在很大的靈活性和不確定性,投資者可以根據來自市場、技術、管理、資金等多方面的風險評價,在國家規定的期間內,推遲開發投資。因此,投資中蘊涵推遲期權的價值。而在項目建設階段,影響項目價值的主要因素是商業地產未來的租賃價格。由于項目的經營期限較長,在整個收益過程中存在高度的不確定性,包括經營管理層面的不確定性、經濟的不確定性、城市規劃的不確定性、宏觀政策的不確定性等,因而很難準確對項目價值進行評估。而由于項目價值的不確定性和投資成本的不可逆性,使得投資者在進行項目的開發過程中,通常不是將資金一次性投入,而是采取分期開發的方式,在一期投資建設之后,根據市場情況決定下一期開發的投資情況,以此降低開發投資的風險。因此,在項目建設階段,蘊涵擴張和收縮期權。在項目的運營管理階段,當項目運營良好時,決策者能夠獲取一些新的投資機會或對項目進行擴張,以獲取更大的收益。而當項目運營不佳時,決策者可以采取轉換決策或放棄項目的方式,以減少風險。由此,在項目的運營階段,存在增長期權、擴張期權、轉換期權和放棄期權。

根據上面的分析可以知道,商業地產的實物期權可以看作是美式看漲期權,商業地產開發商作為期權的持有者,可以根據其在進行投資決策時所擁有的信息來決定是否進行開發建設,以及決定開發建設的時間和開發建設規模。

二、商業地產投資決策實物期權模型構建

從期權的角度分析商業地產項目的價值,通常包括2部分:凈現值和期權價值。因此,要進行商業地產投資項目價值的計算,首先必須進行項目凈現值的計算,在得到項目凈現值數值之后,再對項目蘊涵的靈活性價值即實物期權價值進行計算,最后計算項目的總價值。如果項目的總價值大于零,則說明項目可行,可以對項目進行投資。而一旦出現負值,則不應進行項目投資。

《中華人民共和國城市房地產管理法》第25條規定,以出讓方式取得土地使用權進行房地產開發的,必須按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限開發土地。超過出讓合同約定的動工開發日期滿1年未動工開發的,可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費;滿2年未動工開發的,可以無償收回土地的使用權。可見,開發企業在獲得土地使用權后,擁有到期日為2年的推遲期權,開發企業可以到期執行期權,進行投資,也可以提前執行期權。

本文根據商業地產投資項目的實際情況,在對經典的b-s定價模型進行修正的基礎上,來確定商業地產投資項目的推遲期權模型。為了使模型更接近實際和更具有適用性,本文在進行模型推導之前,做出的主要假設條件有:

1.商業地產的租賃價格呈對數正態分布;商業地產的出租率設為90%。

2.在期權有效期內,除價格變動而形成資本損益外,還包括因為土地閑置所產生的機會成本,即存在負的紅利分配。假定紅利分配δ是恒定的,等于土地閑置的機會成本。

3.投資者可按已知的、并在期權合約有效期內保持不變的無風險利率r不受限制地進行貸款。

4.用sw表示單位建筑面積的商業地產在出租率為90%的條件下,在土地使用年限內所帶來的凈收益現值,相當于推遲期權到期日的商業地產單位建筑面積的銷售價格,其中s表示推遲期權到期日的單位建筑面積的商業地產年凈租金水平。假設租賃價格以一固定百分比q逐年遞增,其中q表示商業地產年凈租金的增長率,t表示推遲期權的時間,t表示項目的壽命期,則:

5.考慮推遲期權階段所要繳納的土地閑置費用。假設在推遲期權到期日之前,土地每年的閑置費用為fi,考慮項目的建設期,假設建設期為d年。

下面具體推導商業地產投資項目在推遲期權階段的定價模型。假設項目價值的不確定性只受到租賃價格的影響,為了便于處理,這里我們用單位建筑面積的凈租賃價格來代替凈租賃收益,則相應的開發建設投資也是單位建筑面積的開發建設投資,得到的項目價值也是單位建筑面積含有期權的價值。然后,將這一結果乘以項目的開發建設面積,即得到項目的總價值。假設項目每單位建筑面積的開發建設投資為c,年租金為s,則項目每單位建筑面積當前實現的利潤為:e[max(sw-c,0]

假設商業地產租賃價格遵循:ds=assdt+σssdz(2)

其中as表示租賃價格的瞬時漂移率,σs表示單位時間內租賃價格的波動率,dz為維納過程增量,對式(2)進行積分,得到

式(13)就是計算商業地產項目每單位建筑面積含有推遲期權的項目價值。其中s0表示初始凈租賃價格,v表示商業地產項目含有推遲期權的價值,c表示商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用和可行性研究費用)。為了便于模型的計算,本文考慮在計算c時先將所得稅排除在外,則得到的包含期權價值在內的項目價值為稅前的價值,屬于開發企業利潤。因此,對求得的項目價值乘以(1-所得稅稅率),得出完稅之后的項目價值。設項目的開發面積為m,所得稅稅率為h,土地費用為a,可行性研究費用為j,v1表示項目推遲期權的價值,k表示項目現金流的折現率,則商業地產項目含有推遲期權的項目價值為:

則推遲期權的價值為:v1=npvt-npv(15)

以上偏微分方程模型是基于價格遵循幾何布朗運動,且項目價值僅受租賃價格波動影響的假設基礎上得到的。

三、模型的相關參數確定

本文采用的商業地產運營模式是出租模式。商業地產單位面積獲得的凈收益,是通過將項目壽命期內單位面積的凈租金收益按照無風險利率折現到推遲期權的到期日現值,即sw。其中凈租金收益是商業地產單位面積的毛收益扣除運營費用、修理費用、經營稅金及附加、土地增值稅后得到的。

c表示商業地產項目開發建設投資:具體包括前期工程費、基礎設施建設費、建筑安裝工程費、公共配套設施建設費、開發間接費、管理費、財務費、銷售費、開發期稅費、其他費用和不可預見費,不包括土地費用和項目可行性研究費用。

s0表示初始租賃價格扣除商業地產單位面積的運營費用、修理費用、經營稅金及附加和土地增值稅后所得到的單位面積的凈收益。其中初始租賃價格可以采用項目推遲期權初期的商業地產租賃市場同類物業的市場均價。r表示無風險利率,取5年期國債利率作為標準,土地的負的紅利分配δ取無風險利率作為標準。q的取值,可以根據市場調查,結合項目的實際情況來進行確定。

最后是關于波動率參數的估計。由資產價格理論得知,房地產價格由房地產租金收益流的貼現值決定,房地產價格波動與房地產租金的波動幅度應該基本相似,兩者呈正相關關系,如果兩者發生背離或房地產價格的波動幅度大于房地產租金的波動幅度,就表明房地產市場價格出現了異常。因此,可以通過中房指數來求出項目價值的波動率。設項目波動率和項目產出物價格的波動率相等,即σ=σs,由此,商業地產租賃價格的波動率σ可以根據目前已有的價格指數,用數值方法求出,具體公式為:

其中n+1表示歷史觀察數據,si表示在第i個時間間隔末的商業地產租賃價格指數,ui=1n(si/si-1),u是ui的平均值,t為時間跨度。

四、實證研究

1.樣本選取

某市商業中心的步行街占地129畝,總建筑面積9.8萬平方米,共計718個商業鋪面,全長840米,預計總投資1.63億元,項目分二期建設,其中第一期工程全長560米,宗地面積4.32萬平方米,宗地價值3548.8萬元,土地使用期限為2002年10月30日至2052年9月9日。該項目于2002年12月動工興建,2004年3月全面竣工,并于5月1日開街試營業,該項目全部采用銷售的方式,已建成面積為5.39萬平方米。該步行街預計在2007年啟動二期工程,目前相關事項還未進行。本論文的實證研究,擬采用該項目二期工程為研究對象,進行項目投資決策分析。

2.傳統的項目投資決策分析

為了和前面的分析相對應,假設所有商鋪只租不售,均通過租賃的方式來獲取收益。

該項目從2007年初開始,開發期為2年,其中建設期1.5年,前期工程0.5年,計劃2008年年末完工。預計本項目所需投資總額1.11億元,其中包括土地費用4854.43萬元、基礎設施建設費(包括前期工程費)1000萬元、商業用房建筑安裝工程費2398.66萬元、公共配套設施建設費32.5萬元、管理費用248.57萬元、財務費用441.12萬元、銷售費用1323.36萬元、開發期的稅費121.56萬元、其他費用110.85萬元、不可預見費554.27萬元。假設項目當年的投資額發生在年初,項目2007年的投資比重為68.8%,2008年為31.2%。根據市場調查,結合本項目的實際情況,預計項目2009年的租賃價格為1.5元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率2009年-2012年為80%,從2013年開始為90%。運營費用包括:房產稅、管理費用、修理費用、保險費等,其中房產稅按年租金的12%計算,管理費按年租金的4%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算。項目的經營稅金及附加采取的稅率為5.5%,計稅基礎為出租收入,所得稅的稅率為33%,計稅基礎為項目每年產生的利潤,為簡化計算,土地增值稅不計。土地使用年限為40年,預計商檔夭钅吭誥?8年后的凈轉售收入為9000萬元。

根據前面的分析,可以通過編制商業地產開發項目損益表,計算出商業地產項目在壽命期內各年的利潤總額,從而可以計算出項目所要繳納的所得稅。最后根據上述數據,編制商業地產項目的全投資現金流量表,以此計算出項目的凈現值。項目全投資現金流量表,詳見表1。

考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,從而可以得出該項目的npv=2647萬元,則該項目經濟上可行,可進行投資。

3.基于實物期權方法的投資決策分析

下面運用實物期權法重新審視該項目。假設市場走勢難以確定,可以延期投資,并以推遲2年為例進行分析。項目的開發期為2年,預計2009年開始施工,2010年末竣工并交付使用,項目從2011年開始獲取收益,預計項目的租賃價格為1.6元/天·平方米,以后每1年在上1年基數的基礎上遞增2%;出租率為90%,每年的土地閑置費用為土地出讓價的10%。

參照前面介紹的項目相關數據,開發商要想獲得此推遲期權,首先必須獲得土地的使用權,其中土地使用費用為4854.43萬元。無風險利率采用2006年發行的憑證式(一期)國債5年期的票面年利率3.49%,考慮土地負的紅利分配,設其等于無風險利率。項目的開發建設投資(不包含土地使用費用)預計在原來的基礎上增加10%,即為4854.43+(11085.3-4854.43)×1.1=11708.4萬元,項目的總投資為:11708.4+4854.43×(10%+10%)=12679.29萬元。考慮商業地產項目推遲開發的全投資現金流量表,詳見表2。考慮資金時間價值和投資者對風險的態度,風險調整貼現率取8%,可以得出npv=1158萬元。

租賃價格波動率,采用該市中房指數典型地產指數2005年8月至2006年1月的數據進行計算,得出租賃價格的波動率為0.23。

下面具體對項目的推遲期權進行計算。根據市場調查,目前,該市同類商業地產的租賃價格均價為1元/天·平方米,因此推遲期權初期的租賃價格取值為365元/年·平方米,即毛租金收益為365元/年·平方米。其中運營費用的計算依據是:管理費按年租金的4%計算,應交稅金按年租金的12%計算,維修費按建筑物重置價格的2%計算,保險費按建筑物重置價格的0.2%計算,經營稅金及附加按年租金的5.5%計算,則凈租金收益為:365-365×(4%+12%+5.5%)-2431.16×1.1(2%+0.2%)=228元/年·平方米,商業地產項目開發單位面積的付現成本(不包括土地費用)為1509元/平方米,w=22.66。

則:

因此,考慮了推遲期權的項目總價值為4248萬元,大于不延期開發的凈現值2647萬元。因此,可以得知,開發商在獲得土地的使用權后,進行項目的招商活動,等待并觀察市場,在推遲投資期限內,根據項目的招商來決定投資,能獲取更好的經濟效益。

4.實物期權價值的敏感性分析

這里主要分析項目投資費用、波動率和出租價格的變化對項目期權價值的影響。假設項目投資費用和出租價格的變化率分別為+5%、+10%、+15%、-5%、-10%。不確定性因素的變動對期權價值的影響情況,見表3。

假設出租價格波動率分別為0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0,分析波動率的變動對項目期權價值的影響,具體內容見表4。

通過以上的實證分析,可以得知,使用本文構建的模型計算結果和理論分析結果是一致的。一方面表現為考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值;另一方面表現為看漲期權的價格與標的資產價格、波動率大小成正向變動,與項目投資費用成反向變動。

五、結語

本文對商業地產投資特性進行分析,從中找出商業地產投資中所蘊涵的實物期權特性,并通過對b-s模型進行修正,提出商業地產推遲投資的實物期權模型,并對其進行實證,得出考慮了項目期權價值在內的項目總價值大于傳統的凈現值評估價值。因此,將實物期權運用于商業地產投資決策領域,是充分地考慮了開發商的決策靈活性,使項目投資決策更接近于項目實際情況,也將有助于提高投資決策的正確性。

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篇10

【關鍵詞】城市綜合體；項目開發；運營管理

隨著我國國內經濟的不斷發展，城市綜合體在時展下應運而生，它是一個國家內部地區的綜合總體經濟發展到一定程度的一種特定產物，對于世界上的發達國家和發展中國家的發達城市，也不乏眾多成功的例子，其中萬達廣場的城市綜合體項目就較為成功。對于城市綜合體的研究，在考慮了開發的同時，也要深化運營管理，以其時代的模式獲得最大的經濟利潤，方便人們的同時，更創造了更多財富，增加了國內的GDP。

一、城市綜合體的概要

（1）城市綜合體的背景與產生要求，在引言部分已經有所說明，城市綜合體早在1986年的巴黎的拉德方斯誕生。關于城市綜合體的現代化定義，它可以從廣義方面進行相關歸納，城市的綜合體所指為城市內體量比較大，囊括了住宅、商業、寫字樓、會展、酒店、餐飲以及娛樂等相關功能為一體的一種復合型的現代建筑群體。它所具有的功能相對來說比較復雜，各個功能之間又是相互依存與相互影響的，可以說是一個發展的鏈條，也可以把這個商業綜合體看成是一座小城，城中之城。（2）城市綜合體在產生背景之中，還需要對活力以及繁華有所追求，變成綜合體進一步開發的前提催化劑，一定程度上可以促使規劃者能夠重新認識到城市的中心區域，其效率之高、價值之大以及綜合性角度。基于此種事實原因，應該結合具體的例子進行透徹的分析，做好城市綜合體的深入研究。

二、深入研究城市綜合體在開發上的重點

（1）首先，就以南京河西萬達廣場的綜合體項目為例，應該明確這個項目所處的地理位置以及自然條件。南京河西萬達廣場是大連萬達集團在南京開發的第二個商業地產項目，位于建鄴區河西新城核心地段，周邊有近二十條公交線路，也是未來南京市地鐵二號線西延線的起點，交通十分便利。加之河西是南京金融、商務、商貿、會展、文體五大功能為主的新城市中心，居住與就業兼顧的中高檔居住區和以濱江風貌為特色的城市西部休閑游覽地，是現代文明與濱江特色交相輝映的城市新中心和現代化國際化新南京的標志區。（2）項目的總體地位。因為經濟的不斷發展以及城市的高度建設，河西新城的發展要能夠適應該地區未來的發展需求，為了尋求新的發展產物，把原來的發展作為“原點”。對此，河西萬達廣場分為商業區、商務區、公寓區、旅游商業街等板塊。將百貨、超市、商業步行街、健身、餐飲、影院等多種商業形態融為一體，可以滿足百姓的購物、休閑、娛樂、交際四大需求，其商業形態之全，主力店數量之多都創造了南京商業的新紀錄。（3）產業導向是其重點問題。弄清其整體布局，對于城市綜合體具體的開發模式方面，首先要弄清它需要滿足的一些條件，并不是什么地方都可以采取HOPSCA這一地產模式，建成應該涵蓋了商務。購物以及居住等業態系列綜合的地產項目。其中的HOPSCA在形成的過程中，也應該滿足城市綜合體選位應取最佳中心位置。因為市場化的進程在不斷發展，對于爭睹重點進行規劃的區域，應該把城市經濟作為它的全新增長點，制定一套相對優化的政策加以扶持。

三、城市綜合體運營管理

（1）對于城市綜合體，在開發模式上和運營管理上，都應該慎重進行，對于城市綜合體的具體運營模式上，首先要弄清它的具體涵蓋，對于當前的運營模式一般有兩種類型。一是出租持有經營作為主要形式；二是出售部分住宅物業、商業以及出租持有的經營互相有機結合。（2）對于它的管理模式同樣應該著重思考。城市的綜合體之中，各個物業功能都具有自身不同的特點，對此，在物業自主的經營管理模式方面也存在不相同的特征。

綜上所述，關于城市的綜合體應該考慮這一城市的特點進行構建，不能夠凌駕于城市之上，應該既符合與社會的發展潮流，又滿足于當地經濟的發展特點，既有利于城市的發展建設，也能夠推動城市的發展與建設，方便人們的生活。城市綜合體是一個城市發展到了一定階段的產物，它能夠集多種功能與一體，讓人們的工作與生活效率有所提高，為人們的生活提供了一定的幫助。

參 考 文 獻

[1]張峰.城市綜合體項目施工組織管理實踐[J].建筑知識.2012（8）