并購貸款的擔保方式范文

導語：如何才能寫好一篇并購貸款的擔保方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

并購貸款是一項全新的業務，對商業銀行的業務創新理念、服務水平，特別是對企業并購方面的經驗要求都非常高。但是，國內商業銀行目前在這方面的資源儲備遠遠不夠。

與一般的商業貸款相比，并購貸款的復雜性和風險性較高。在并購貸款放開之前，國內企業并購多是采取傳統的融資方式，以企業自身資產和股權抵押作擔保。并購貸款的最大特點，不是以借款人的償債能力作為借款條件，而是以被并購對象的償債能力作為條件。

所以，在抵押擔保環節上，一定是以被并購對象的資產作為抵押擔保，如果資產不足，再用借款人資產進行擔保。在并購貸款中，商業銀行實際上成了收購方“債務”的“債主”，稍有失衡，并購貸款就等同于“風險貸款”。目前，國內商業銀行在并購業務方面的市場經驗、專業人才儲備、風險識別與控制方面都是空白。可以說，當前國內商業銀行并不具備承接、操作并購貸款業務的系統化能力。

并購貸款的法律風險

并購貸款中的法律風險通常有以下幾個方面：首先，進行詳盡和有效的法律盡職調查難度較大。傳統上，中資銀行會偏向于關注借款人或項目的財務、經營、管理和市場等風險，對于法律風險則主要關注其有無合法的主體資格，章程的相關內容以及項目是否已獲得必要的審批等相對簡單的事項，而且通常不作為一項重點內容來調查。在并購貸款中，這樣的情況需要改變。

并購本身具有復雜的特性和高風險性，這就需要銀行對與并購相關的各個事項――包括主體資格、資產與業務、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動關系、關聯交易、訴訟與合規、對外投資等，進行深入全面的調查和分析。這對商業銀行提出了很大的挑戰，一方面缺乏針對并購的法律調查經驗，另一方面，中資銀行暫時還缺乏富有并購經驗的專才。

此外，詳盡只是調查中的一面，而更為重要的是進行有效的調查。未能通過調查發現相關問題將會是很糟糕的事情。對于并購方來說，可能埋下了失敗的伏筆，而對于提供并購資金的銀行而言，并購的失敗意味著貸款的風險。

其次，來自于交易結構和并購方式的法律風險。并購方會從未來整合的需要、減少稅負以及審批的簡便性等各個角度提出不同的交易結構。比如，為降低審批級別，可能會分拆項目；為降低稅負，可能會規避甚至挑戰法律規定。此外，相對于資產收購，股權收購中并購方會承接目標企業的全部既有風險，而把貸款借給為并購目的新設的子公司。這樣，貸款風險就會集中在這家并無其他現金流和資產的子公司身上，銀行只能依賴于擔保安排或其他法律安排進行風險控制。因此，在不同的交易結構和并購方式下，風險的來源和程度也會有所不同。

第三，擔保通常是有效的風險防控手段，但不當或不合理的擔保安排也可能導致風險的產生。盡管銀行對于擔保工具的選擇和安排是富有經驗的，但由于在實踐中提供有價值的擔保并不是一件容易的事情。因此，在具體的并購貸款中，借款人可能會提出以目標企業的股權或資產進行質押或抵押，這就要求銀行對目標企業的股權或資產進行全面有效的評估。

此外，如果不能有效協調各種擔保安排之間的關系，也容易引發風險。而在擔保方式的具體選擇上，新的法律盡管提供了包括浮動抵押、一般公司的股權質押、應收賬款質押等不同的擔保工具或使其具有操作性，但使用這些擔保工具可能由于缺乏之前的經驗而產生風險。比如對浮動抵押或應收賬款質押，不知道如何進行監控和有效的擔保管理。

并購項目失敗的風險

政府的批準與許可也是容易發生風險的地方。如果并購交易的批準程序不當，就會埋下風險隱患。比如，針對一家地方國企的收購，如果僅有省級以下國資部門批準就采用協議出讓，會導致很大的風險，最嚴重的將會被撤銷交易并被追究責任。而銀行如果和并購方一起接受所謂“簡單”的收購批準程序，將可能深陷風險。

對于目標企業所從事的固定資產投資項目，是否獲得完整有效的批準或備案登記，特別是發改委、環保部門和行業主管機關的批準，也會嚴重影響到并購后的整合及經營。對于大型并購項目的反壟斷審查程序，也可能對并購后的企業運作、整合帶來負面影響。

借款人與目標企業的資產與經營的合法性以及商業風險，都可能形成并購業務的隱患。并購貸款的最終歸還主要依賴于借款人或目標企業。如果它們的資產取得或經營方面存在重大合法性問題，就會影響到貸款的安全性。

并購方除并購貸款外的收購資金來源，也可能潛藏風險。如果其他資金主要來自于其他融資途徑，其風險問題可能在運作過程中放大。比如，并購方向其他企業拆借資金，就應關注出借企業對借款人的權利要求和特殊的法律安排，有可能它們之間內部的安排會與銀行、借款人之間的安排發生沖突。而如果借款人挪用其他金融機構的非并購用途的貸款，則借款人將存在重大的違約風險，一旦銀行提出提前收貸的話，就有可能影響到并購活動甚至借款人的正常經營。

隨著中國經濟的全球化進程加快，國際資本市場、產業體系的風險傳導效應也將越來越大地影響中國企業的經營環境。并購貸款的資金投向、項目跟蹤監控的難度都逐漸加大。并購前的風險控制、并購是否順利完成、并購完成后的經營情況等，都可能危及貸款安全。并購的成功與否，不僅僅取決于并購交易，更重要的是取決于并購后人員、機構、管理的整合，從組織形式到企業文化等一系列的企業再造活動能否順利完成。

研究表明，企業并購成功率往往不足50%。而并購貸款是以并購企業未來的現金流為第一還款來源，因此，一旦企業整合不成功，并購貸款就可能面臨風險。并購貸款涉及兼并雙方企業，包括行業發展狀況、適用的法律法規、股權結構安排、債務、資產價格認定、政府關系等多方面問題，如果牽扯到海外并購，問題就更加復雜。

人才競爭加劇項目運作風險

由于并購貸款與傳統信貸業務相比，在法律、財務等方面的知識和技能上對信貸人員都提出了更高的專業性要求。盡管銀行善于在經營、財務和行業風險方面進行分析和管理，但缺乏并購方面的經驗和專才。因此，對于復雜并具有高風險的并購活動，其法律風險的防范和控制相對較為薄弱。

目前，銀監會要求商業銀行對于并購貸款在業務受理、盡職調查、風險評估、合同簽訂、貸款發放、貸后管理等主要業務環節及內控體系中加強專業化的管理與控制。按照《商業銀行并購貸款風險管理指引》的要求，開展并購貸款業務的商業銀行，應具有與其并購貸款業務規模和復雜程度相適應的、足夠數量的、熟悉并購相關法律、財務、行業等知識的專業人員。具體而言，商業銀行應在內部組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊，專門團隊的負責人應有三年以上并購從業經驗，專門團隊的成員可包括但不限于并購專家、信貸專家、行業專家、法律專家、財務專家等。

而從當前的市場實踐來看，諸如此類專業人才大都被券商投資銀行部門、專業會計師事務所、律師事務所、評估師事務所囊括，對于薪酬等競爭機制相對落后的商業銀行而言，要在專業人才競爭白熱化的格局中吸引高端專業人才，在內部組織專門團隊，顯然不是一蹴而就的事情。即使勉強組建了團隊，而專業人才的競爭又將加劇項目運作風險，如果操作團隊的實踐經驗不足或操作未能勤勉盡責，遺留的風險隱患就會很大。

非市場化并購的潛在風險

自2008年底銀監會發放《商業銀行并購貸款風險管理指引》以來，通過四個月的具體運行操作，銀行業發放并購貸款已遍地開花，熱潮逐浪升高。

對于并購政策改變，決策者顯然是期望銀行能為并購及更深層次的產業整合注入活力和動力。但是，統計數據表明，從獲取并購貸款的企業來看，鋼鐵、電器、機械、金屬等成為受益最多的行業，并均為國有大型企業，尤其是壟斷程度較高的中央企業成為主導。

筆者認為，這是一個很危險的現象。國有大型企業的資源壟斷性、市場壟斷性極高，本身資金都比較充裕，小的并購根本就不需要貸款，而大的并購項目整合周期都很長，潛在的風險問題不易發覺。當前，國企的市場化程度很低，產業整合能力（尤其是跨境整合）較弱，而4萬億刺激經濟的饕餮大餐、十大產業振興規劃都已為國企“肥肉上貼膘”，如今，并購貸款再度追著為國企的“肥屁股”貼膘。

對于市場化程度很高的民企而言，對資金的渴求是極為強烈的，但并購貸款卻對民企避而遠之。如此好大喜功、不尊重市場的并購行為，表面的熱鬧和繁榮，將使“初戰告捷”的商業銀行們陷入盲目樂觀，并購之后的產業深化整合似乎已如探囊取物，其潛藏的風險是毋庸置疑的。

貝恩管理咨詢公司關于并購失敗的調查研究顯示，80%左右的國際并購失敗案例直接或間接源于企業并購之后的整合，而只有20%左右的失敗案例出現在并購的前期交易階段。這對充滿樂觀氛圍的中國商業銀行并購貸款業務而言，推動企業融入全球化、加快資源整合及拉動內需，顯然是任重而道遠。如果嚴格按照銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》的要求，能夠正常開展并購貸款業務也不是容易的事情。

在擁有完善的市場規則和成熟的市場參與主體的發達國家，靈活、多樣的并購融資方式都很成熟，包括股本融資工具、債券融資工具和金融機構提供的收購融資貸款。但是，國內當前并沒有成熟的并購融資工具，僅僅是商業銀行“赤腳沖鋒”的并購貸款，風險的規避是要考驗監管層智慧的。

篇2

隨著我國經濟的發展，私有經濟在國民經濟中所扮演的角色越來越重要。然而，私有經濟在發展過程中卻受到諸多因素的制約，其中融資約束尤為明顯。表1列出了規模以上國有及國有控股經濟和私有經濟在工業主要經濟指標中的比重。不難發現，私有經濟在企業單位數、工業總產值、利潤總額、稅金總額和從業人數五個方面均在不斷上升，國有經濟則在不斷下降。在取得同樣的利潤總額時，私有經濟所占據的資產卻遠遠小于國有經濟。這說明我國國有經濟比私有經濟更易獲得大量的資金，即我國金融市場上存在著所有制歧視現象。向靜（2006）等學者也從國有銀行的行政功能定位、貸款結構、內部約束與激勵機制設計等方面進行分析，認為在私有經濟發展過程中，的確存在所有制歧視問題。

數據來源：《今年國有工業與非國有工業結構變化情況》，國家統計局工業司，2009-11-23。

（一）產生融資約束的原因 具體為：

（1）不利的政策環境。在我國特殊的制度背景下，國有經濟無論在直接融資還是間接融資方面都擁有更多的政府支持和政策傾斜。直接融資主要包括發行股票和債券，但是政府對私有經濟股票和債券發行的審批程度和額度限制明顯大于國有經濟，政策更多地向保護國有經濟方向傾斜。以IPO為例，由于我國證監會對進行IPO企業的數量有所限制，因此，各地政府會傾向于支持國有經濟申請IPO，而當私有經濟申請IPO時，則會面臨更為嚴格的審批程序。間接融資主要指銀行貸款，但由于我國的國有商業銀行實際上仍未成為真正的商業銀行，它們脫胎于計劃經濟的銀行系統，需要承擔大量的政策性業務。在政府主要支持國有經濟的背景下，我國國有商業銀行的定位之一便是為國有經濟提供資金，相比之下，對資金需求量很大的私有經濟在國有商業銀行中獲得的支持很少。

（2）金融機構服務歧視。除了前文所述的由于政府政策傾斜而較難獲得銀行大力支持的現象之外，私有經濟還面臨著借貸規模較小、信貸周期較短、擔保借款和信用借款較少等問題。以私有經濟中的小企業為例，2013年博鰲亞洲論壇“小微企業融資發展報告”顯示：在有借款的企業中，63.3%的企業借款期限在1年及以下，三分之一的企業需要中長期資金的支持，而在有長期借款需求的企業中，現有借款為短期借款的企業占比達到32.9%。此外，這些企業的借款大多為抵押借款，擔保借款和信用借款很少。

（3）融資成本過高。一方面，雖然銀行貸款的名義利率并不比其他方式高，但是經常包含很多隱形要求，例如附加了一定比例的強制存款、強制購買銀行理財產品等要求，導致融資的綜合成本較高。另一方面，雖然私有經濟資金需求總量很大，但是資金需求十分分散，并不一定集中進行融資，更常見的是頻繁的小額融資――融資次數的增多導致與融資相關的各項費用增加，間接提高了融資成本。此外，在無法取得足夠的銀行貸款以及直接融資時，私有經濟只能被迫向非正規的貸款機構求助，即所謂的“地下錢莊”，而“地下錢莊”的融資成本遠遠高于正規的金融機構，導致融資成本過高。

（二）所有權安排對融資約束的影響 具體為：

（1）并購后私有經濟享受到更多的政策傾斜。雖然私有經濟在股票和債券的發行額度以及獲取貸款的金額上仍會受到限制，但由于國有經濟本身擁有更多的政府支持，所以并購后的企業在直接融資和間接融資方面可以獲得十分有利的政策傾斜，間接緩解私有經濟因缺乏政府支持而導致的直接融資和間接融資約束。

（2）并購后私有經濟缺乏大型金融機構支持的情況得到改善。首先，并購前私有經濟由于有形資產較少、負債率過高、經營狀況不良或者自身信用不足等原因，導致很難獲得大規模的信貸資金，并且信貸周期較短，長期的資金需求很難得到滿足。但是并購后由于國有經濟的支持，使得私有經濟獲得大額長期貸款的難度降低，即融資可得性增強。其次，私有經濟被國有經濟控股后，可以利用國有經濟現有的高信用和高聲譽申請信用貸款。換言之，銀行在做出是否向私有經濟提供貸款的決定前，會考慮到其控股股東的信用，而國有經濟本身是很受銀行信賴的，所以私有經濟可以獲得此前較難獲得的信用貸款。再次，國有經濟可以為私有經濟提供貸款擔保，對貸款承擔連帶責任，并增強貸款的可信程度，從而解決私有經濟，特別是中小型私有經濟難于找到合適擔保人的問題，幫助其獲得更多的擔保貸款。

（3）并購后私有經濟的融資成本有所降低。根據Modigliani & Miller（1958）的資本結構理論，企業資本由債務資本和權益資本構成，最佳資本結構是使企業價值最大化、資本成本最小化的資本結構，所以，融資成本是討論融資約束問題的關鍵。并購后，私有經濟的融資成本從兩方面得以降低：一方面，資本結構得到改善，降低了其資本成本。私有經濟可以從原來的主要依靠內源融資轉變為同時依靠內源融資、外部債務融資和權益融資的多樣化融資方式。另一方面，債務資本成本降低。首先，私有經濟無需再依賴于向“地下錢莊”借款，也就無需承擔過高的融資成本；其次，私有經濟在向銀行借款時，可以通過取得大額長期貸款，減少融資的次數，從而減少與融資相關的各項費用。

（4）并購后形成內部資本市場。并購后，在國有經濟和私有經濟之間形成內部資本市場。李焰、陳才東、黃磊（2007），鄭潔（2010）等通過對具體的案例進行研究，證實并購確實有助于企業內部資本市場的形成，而內部資本市場可以通過合理配置內部資金，實現資金的有效利用。如果通過國有經濟進行股票和債券的發行以及銀行貸款的申請，然后再以投資等方式向私有經濟提供資金，那么，不僅可以通過內部資本市場緩解私有經濟的融資約束，還可以提高國有經濟和私有經濟整體的資金使用效率。

二、案例分析

（一）并購背景 本次收購的收購方為中國恒天集團公司（以下簡稱為恒天），為國有經濟，是由國資委監管的國有獨資大型企業集團，按照證監會的分類屬于紡織業，主營業務包括研發、制造并銷售紡織機械等。本次收購的標的為華源凱馬股份有限公司（以下簡稱為凱馬），為私有經濟，按照證監會的分類屬于交通運輸設備制造業，主營業務包括生產并銷售內燃機、運輸車、拖拉機等。2008年4月8日，恒天以現金支付17818.24萬元，購入108647810股凱馬股份。在本次交易前，恒天未持有凱馬股份；交易后，恒天成為凱馬的第一大股東，持有凱馬16.98%的股份。

（二）財務困境表現及其原因 財務困境是指企業經營現金流量不足以補償現有債務的情況。本案例中，凱馬在并購前已經陷入財務困境，主要表現為存在大量逾期借款（見表2）。2007年，凱馬的逾期借款總額為28844.90萬元，占當年貸款總額的45%；2008年凱馬的逾期借款總額增加為37474.55萬元，占當年貸款總額的63%。可見，凱馬在并購前的逾期借款問題十分嚴重。

究其原因，一方面，凱馬受到原控股股東的負面影響。由于受到華源流動性危機及其持續性影響，銀行加大了對其收貸的力度。然而，凱馬難以將正常的生產經營周轉資金用于歸還巨額銀行貸款，不能繼續按以往的還貸方式進行操作，因此出現了大量的逾期借款情況。另一方面，凱馬融資結構失衡。表3顯示在并購前凱馬主要依賴內源融資，2007年和2008年新增的內源融資分別占融資總量的390.60%和167.82%，而外部融資卻在減少，特別是2007年和2008年外部債務融資分別減少290.55%和66.89%。此外，從各類借款占負債的比例中可以看出凱馬的外部債務融資主要依賴短期借款，并且與信用和擔保有關的融資極少。融資結構是影響公司財務狀況的重要原因之一，失衡的融資結構不僅會增大公司財務的不穩定性，還可能增加公司的融資成本，導致陷入財務困境。

（二）并購與融資約束 對從并購后凱馬融資結構的變化、所獲取的關聯方擔保情況以及融資成本的變化情況三個方面進行分析，從而判斷并購后凱馬的財務困境，特別是融資約束問題是否得到緩解。

（1）并購后凱馬融資結構的變化情況。從表4可以看出，在被恒天并購前，凱馬主要利用內源融資，當時不僅沒有取得新增的外部融資，并且還不得不利用大量自有資本償還逐漸到期的外部融資。被恒天并購后，在融資方式方面，凱馬由單純依靠內源融資變為同時依靠內源融資、外部債務融資和權益融資的多樣化融資；在融資結構方面，外部債務融資占了主要地位，并且外部債務融資逐漸增多，凱馬的自有資本得到了極大的保留。可見，并購后，凱馬的資本結構得到了改善，有利于緩解其融資約束。

外部債務融資具體可以分為短期借款、長期借款等。并購后，凱馬首先償還了此前的逾期貸款，此后，凱馬所獲取的短期借款和長期借款均有所增長，其中長期借款的增長較為明顯，這說明并購后凱馬的財務穩定性得到增強。從具體借款項目來看，信用貸款和長期擔保借款的增長尤為顯著，信用貸款由2008年的0萬元逐漸增長至2011年的5000萬元，長期擔保借款由2007、2008兩個年度的0萬元增長至2009年18707萬元，2010年12030萬元和2011年2000萬元。可見，并購后，凱馬利用恒天的高信用和高聲譽取得了此前較難獲得的信用貸款和擔保貸款，改善了此前缺乏大型金融機構支持的處境。

（2）并購后凱馬獲取關聯方擔保的情況。表6顯示了在并購后的2009-2011年間，凱馬獲取關聯方擔保的情況：2009年，恒天為凱馬提供了29070萬元的貸款擔保，占當年擔保借款余額的99.54%；2010年，恒天為凱馬提供了18000萬元的新增貸款擔保，占當年擔保借款余額的51.68%；2011年，恒天為凱馬提供了6500萬元的新增貸款擔保，占當年擔保借款余額的27.66%。顯而易見，在并購后，凱馬取得了由恒天提供擔保的大額貸款，這些貸款極大的緩解了凱馬的融資約束問題。

（3）并購后凱馬融資成本的變化情況。根據表7，從2007年至2011年間，凱馬總負債的平均增長率為11.94%，在這期間的財務費用平均增長率卻為-24.24%，這表明雖然凱馬負債增多，但財務費用是在下降的；此外，凱馬的財務費用與凈利潤之比從2008年的52.35%下降到2011年的21.69%，平均增長幅度為25.45%，說明在2007年至2011年間每獲得100元收益需要支付25.45元的財務費用，而并購后的2009年至2011年間每獲得100元收益分別需要支付16.87、10.89和21.69元財務費用。很顯然，在并購后凱馬的融資成本有所下降，減輕了凱馬的財務負擔。

綜上所述：并購后，凱馬在此前所面臨的財務困境，尤其是融資約束問題得到了極大的緩解。首先，私有經濟可以從原來的主要依靠內源融資轉變為同時依靠內源融資、外部債務融資和權益融資的多樣化融資方式；其次，在私有經濟的信用和聲譽提高后，可以取得更多的信用借款；再次，國有經濟可以為私有經濟提供大額貸款的擔保，增強貸款的可信程度；最后，通過對私有經濟融資構成情況的完善，可以有效地降低私有經濟的融資成本，緩解其融資約束問題。

（三）并購與公司價值 財務狀況的好轉會為公司的經營狀況帶來積極影響，從而提升公司價值。換言之，在討論并購對融資約束問題的影響時，可以從公司價值角度予以佐證，如果公司價值增加，就可以認為融資約束問題得到緩解。將從財務指標、杜邦分析和Z分模型三個角度探討并購對公司價值的影響。

（1）來自財務指標的證據。為了確定恒天并購凱馬為凱馬帶來的財務績效，筆者主要從償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力、風險水平和股東獲利能力六個方面展開具體分析。其中，償債能力的指標主要包括流動比率、速動比率、資產負債率、利息保障倍數等；營運能力的指標主要包括各種周轉率；盈利能力的指標主要包括ROA、ROE等；發展能力的指標主要包括資本累計率、資產增長率等；風險水平的指標主要包括DOL、DFL等；股東獲利能力的指標主要包括EPS、市場價值等。

以并購發生時間2008年4月為界，從表8中可以看出，并購后，凱馬短期償債能力增強，利息保障倍數增加，營運能力、盈利能力、發展能力和股東獲利能力均有所增強，風險水平顯著下降。這些財務指標的變化說明此次并購對凱馬有正面積極的影響，提高了凱馬的經營水平。

（2）來自杜邦分析的證據。本文在進行杜邦分析時，采用了非管理用的杜邦分析方法，即：

凈資產收益率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數

表9匯總了凱馬在并購前后的杜邦分析結果，從中可以看出并購后的2009年和2010年凱馬凈資產收益率的同比增長率分別為135.54%和26.69%，主要原因在于凱馬的經營由虧損轉為盈利，銷售凈利率變為正并且不斷增加。雖然2011年凱馬的凈資產收益率下降，但從整體來看仍為正，這進一步說明此次并購還是提高了凱馬本身經營水平的。

最后，還有一個問題需要強調。事實上，凱馬的融資約束可能是由兩方面原因造成的：第一，凱馬本身經營業績比較差，影響其融資情況；第二，凱馬私有經濟的性質，導致其無法獲取足夠的資金。那么，凱馬在被并購前所面臨的財務困境是否主要是由于所有權性質的原因導致的――在同等情況下，公司是否僅僅由于是私有的，就很難獲得融資，而被并購后，由于所有權性質的改變導致了融資約束被緩解――就值得商榷。

筆者認為可以從兩個角度解釋這個問題：首先，正如前文所述，凱馬陷入財務困境的直接原因不在于凱馬本身經營業績差，而在于受到原控股股東流動性危機及其持續性的負面影響，銀行加大了對其收貸的力度；其次，恒天屬于紡織業，主營業務包括研發、制造并銷售紡織機械，生產并銷售紡織品服裝等，而凱馬屬于交通運輸設備制造業，主營業務包括生產并銷售內燃機、運輸車、拖拉機等，這說明二者在業務上完全沒有聯系，并購后無法形成經營協同。也就是說一個合理的因果關系不應該是由于凱馬經營業績的好轉引起其財務狀況的好轉，而應該是由于凱馬財務狀況的好轉引起其經營業績的好轉。所以，本案例可以排除并購前由于業績差而導致融資約束、并購后由于業績好轉而緩解融資約束的情況。

三、結論

本文以中國恒天集團有限公司并購華源凱馬股份有限公司為例，對國有經濟入股對破解私有經濟融資約束問題進行研究。經過研究可以總結出以下三點：

（1）國有經濟入股私有經濟能夠有效解決私有經濟的融資約束問題。并購后凱馬的融資構成情況有所變動，不僅由原來的主要依靠內源融資轉變為內源、外源融資并存，而且外部債務融資在總融資中所占比例很高，此外，凱馬獲得的擔保借款、信用貸款也大幅增加。同時，并購后凱馬獲取多筆由恒天集團進行擔保的銀行貸款，且金額較大。受我國政治經濟制度的影響，銀行等金融機構更傾向于向國有經濟提供貸款，且國有經濟的聲譽和信用更受信任。在與恒天聯合前，凱馬的信用及聲譽并不能保證其獲取如此多的外源融資。此外，并購后，凱馬在負債不斷增加的情況下，財務費用卻逐漸減少，并且財務費用占所取得收益的比例也有所下降。這些均說明此次并購能使凱馬的融資約束問題得到極大的緩解。

（2）并購后凱馬自身運營情況的轉變證明國有經濟入股私有經濟具有多方面的積極意義。并購后凱馬盈利能力穩健，成長能力、短期償債能力和長期償債能力增強，風險水平下降，營運能力增強；杜邦分析也顯示此次并購提高了凱馬本身的經營水平，尤其是銷售凈利率由負轉變為正，凱馬由虧損變為盈利，這非常有利于從內部緩解其面臨的財務困境；同時，Z分模型研究進一步證實在并購前凱馬的財務狀況十分不穩定，破產的可能性很大，而并購后凱馬的財務趨于穩定。

（3）所有權安排的確可以解決融資約束問題，并且在具體實施過程中可以達到預期效果。上述第一點結論直接得出通過所有權安排，凱馬的融資約束問題得到緩解；第二點結論間接證實并購后凱馬的運營狀況逐漸好轉，通過改善自身經營狀況，逐步走出財務困境。

篇3

關鍵詞：商業銀行；并購貸款；風險管理

文章編號：1003-4625(2009)09-0063-03

中圖分類號：F830.45

文獻標識碼：A

2008年12月9日，銀監會出臺《商業銀行并購貸款風險管理指引》(以下簡稱《指引》)，允許符合條件的商業銀行在依法合規、審慎經營、風險可控、商業可持續的原則下，積極穩妥地開辦并購貸款業務，以滿足企業和市場日益增長的合理的并購融資需求。這標志著并購貸款作為股本權益性融資形式之一先行解禁，打破了1996年實行的《貸款通則》中規定借款人不能貸款進行股本權益性投資，對于當前形勢下實現“保增長、擴內需、調結構”，實現產業整合和結構調整，促進經濟又好又快發展具有重要意義。銀監會統計顯示，商業銀行并購貸款開閘半年以來，工行、中行、建行、交行、國家開發銀行、中信銀行、招商銀行等主要商業銀行，已簽訂合同的并購貸款規模達人民幣136億元，外幣4.2億美元。所支持的并購交易總規模為人民幣近420億元，跨境并購8.4億美元，顯示出并購市場的巨大潛力。但畢竟對于商業銀行而言，并購貸款是一個高風險的貸款品種，業務開展中應由簡單到復雜、循序漸進地推進。

一、潛力巨大：商業銀行開展并購貸款業務的再認識

(一)拓寬了企業融資渠道和商業銀行業務范圍

伴隨中國企業的成長，競爭的加劇及國內外市場的融合，近年來并購案例逐漸增多，兼并收購融資需求大、增長快。2009年上半年的數起大并購案將人們對“并購”的關注提升到新的高度。商業銀行貸款和債券融資在西方國家是并購項目常用的融資手段，需要進行并購的企業可以根據自身的財務情況和資本結構復合地使用這些融資工具，從而解決并購項目資金上的難題。然而由于我國長期以來禁止銀行貸款用于股權項目，使得此前的并購大多是采用自有資金、股權融資、信托融資等方式完成，而商業銀行在并購融資中未發揮其應有的角色，在較大程度上制約了企業在更大范圍內進行并購。商業銀行提供并購貸款為進行并購投資的企業提供了新的融資渠道，為杠桿型收購創造了條件，有助于國內企業在國內外范圍內展開并購活動。

國內商業銀行在傳統業務領域的競爭日益加劇，傳統業務模式下的利潤空間不斷縮減，業務創新勢在必行。與此同時，資本市場的發展，為商業銀行拓展業務、優化結構提供了巨大的契機，其傳統業務的客戶結構、產品結構將進一步優化，與資本市場相關業務的發展空間將徹底打開，中間業務收入占比有望長期、大幅提高。并購貸款的推出為商業銀行大量資金提供了新的使用途徑，拓寬了商業銀行貸款業務的范圍，運作得當的話將增加商業銀行的盈利來源。由于能夠實施并購的企業都是各家銀行竭力爭奪的優質客戶，介入客戶的并購業務，不僅可以獲得優質的項目資源，而且會進一步提高客戶的忠誠度。此外，并購貸款的開放使得商業銀行原本僅局限于銀行間市場債券承銷以及財務顧問層面的投資銀行功能得到進一步延伸，為未來綜合經營平臺的形成以及向全能銀行轉變創造條件。

(二)助推我國產業結構優化升級和企業核心競爭力提高

目前，我國產業在層次上呈現技術含量不高、附加值低以及部分產能屬于淘汰或限制類型，且產業集中度不高的特征。從整個產業結構的宏觀層面上看，有必要按照產業發展變遷規律，以企業為整合主體，重新配置生產要素，形成優勢主導產業。并購是優化資源配置、提高經濟運行效率的重要手段，也是進入新行業、新市場的重要方式。通過并購有助于產業集中度的提高，同時減少落后產能，促使產業結構更加合理。并購活動需要龐大的資金量，這些資金的來源除企業自有外，成熟的市場經濟中，企業并購資金主要來自銀團貸款、發行債券、增發普通股等。并購貸款作為并購活動中重要的融資方式之一，在世界各國公司并購中持續發揮重要作用，并在最近十多年來得到了迅速發展。

2009年2月16日，國資委了《企業國有產權無償劃轉工作指引》，一方面為大型國有企業以及跨省市跨區域國有企業聯合重組掃清了障礙，同時明確指出企業國有產權無償劃轉應遵循四大原則：符合國家有關法律法規和產業政策的規定；符合國有經濟布局和結構調整的需要；有利于優化產業結構和提高企業核心競爭力；劃轉雙方協商一致。在經濟下行時期，我國并購貸款的開放無疑有助于以市場化方式進行經濟結構的調整、產業升級和行業整合，為轉變經濟增長方式提供強有力的金融支持。

二、高風險性：商業銀行開展并購貸款業務的難點

在并購貸款放開之前，國內企業并購多是采取以企業自身資產和股權抵押做擔保的傳統融資方式。并購貸款的最大特點，是以被并購對象的償債能力作為條件，而不是以借款人的償債能力作為借款條件。因此，企業并購交易和融資結構復雜，形式多樣，涉及兼并雙方企業，包括行業發展、適用法律法規、股權結構安排、或有債務、資產價格認定以及政府關系等多方面的問題，如果進行海外并購則涉及的問題更加復雜。并購貸款的項目投向、項目跟蹤監控難度大，所以相對于一般貸款，并購貸款風險更難識別和控制。并購能否成功是企業并購的最大風險，另外并購雙方能否迅速融合，能否產生協同效益，均關系到銀行貸款的安全。商業銀行在并購貸款業務中面臨的風險主要包括：

(一)戰略風險。在并購中，商業銀行需要評估并購雙方的產業相關度和戰略相關性、并購后的預期戰略成效及企業價值增長的動力等，這種必須立足于對產業發展和國內外市場的深刻了解的戰略評估，是一項非常專業的工作。因此，商業銀行并購貸款業務的開展，將面對的是多種行業和企業，戰略風險很高。

(二)法律和合規風險。商業銀行開展并購貸款，需要有并購經驗的團隊對與并購相關的各個事項――包括主體資格、資產與業務、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動關系、關聯交易、訴訟與合規、對外投資等，進行深入全面、有效的法律調查和分析。未能通過調查發現相關問題，對于并購方來說，可能埋下了失敗的伏筆，而對于提供并購資金的銀行而言，并購的失敗意味著貸款的風險。此外，不同的并購交易的交易結構和交易方式，以及由于銀行不能有效協調各種擔保安排之間的關系，在缺乏經驗加之相關征信、立法、司法等中介環境或基礎設施以及多渠道融資措施等方面存在不足的情況下，也會使得商業銀行對并購

活動的融資支持面臨法律和合規風險。

(三)整合風險。并購的成功不僅僅取決于并購交易本身，更重要的是取決于并購后業務、人員、機構、管理、企業文化的整合。研究表明，企業并購成功率往往不足50％，80％左右的國際并購失敗案例直接或間接源于企業并購之后的整合。而并購貸款的第一還款來源是并購企業未來的現金流，因此，一旦企業整合不成功，公司經營的不確定，使利潤產生變化的可能性加大，還將導致經營風險的發生，而危及并購貸款的安全。

就其根源來講，并購貸款的高風險特性主要因此項業務經營涉及面廣，技術性強，要求高。并購貸款是一項全新的業務，對商業銀行的業務創新理念、服務水平要求非常高。并購貸款和商業銀行常規貸款有本質上的區別，它是一項高度包含投資銀行業務的資金融通活動。并購貸款業務不僅要求了解前端貸款環節，還必須完整地熟悉整個交易過程、對企業債務成本統一安排，以及可行性評估、并購貸款法律的了解、產業政策的熟悉等。并購貸款的最大特點是不僅要考慮借款人的信用水平和償債能力，還要了解被并購對象的盈利能力。并購貸款通常以所并購的股權或資產作為抵押，以收購項目的利潤作為還本付息的資金來源，這就要求銀行對所并購的項目要有充分的了解。因此，商業銀行并購貸款的順利開展需要有包括并購專家、信貸專家、行業專家、法律專家、財務專家等在內一系列專家組成的專業團隊。但就目前而言，由于并購貸款業務尚屬于我國國內商業銀行的新興業務，沒有現成的模式和規則，更缺乏有經驗的專業團隊。

三、角色定位：商業銀行防范并購貸款風險的應對策略

(一)注重角色定位，透徹認知業務對象

角色定位是商業銀行開展并購貸款業務時需要考慮的重要問題。我國商業銀行開展投資銀行業務不能涉及股權買賣，即銀行與企業的關系只能是債權人和債務人的關系，因此商業銀行在并購業務中主要是為并購中的收購方、出售方和標的企業提供咨詢和融資服務的中介服務。但并購貸款是一項高收益、高風險的新興業務，銀行只有將自身定位為并購企業的“股東”，站在股東的角度來參與并購過程，才能看清并購過程中才存在的包括政策、文化、財務、信息、經營等多重風險。由于并購活動持續時間長，銀行和企業的接觸頻繁，對企業的了解和認知更為透徹，通過發放并購貸款，還將衍生出更多的其他業務，增強銀行鎖定客戶的能力，并為銀行未來的業務空間拓展打下良好的合作基礎。

(二)整合行內外資源，培養專業團隊

由于并購貸款與傳統信貸業務相比，在法律、財務等方面的知識和技能上對信貸人員都提出了更高的專業性要求。銀監會也要求商業銀行對于并購貸款在業務受理、盡職調查、風險評估、合同簽訂、貸款發放、貸后管理等主要業務環節及內控體系中加強專業化的管理與控制。按照《指引》的要求，開展并購貸款業務的商業銀行，應具有與其并購貸款業務規模和復雜程度相適應的、足夠數量的、熟悉并購相關法律、財務、行業等知識的專業人員。具體來說，商業銀行應在內部組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊，專門團隊的負責人應有三年以上并購從業經驗，專門團隊的成員可包括但不限于并購專家、信貸專家、行業專家、法律專家、財務專家等。因此，對于商業銀行而言，首先，應整合行內投資銀行業務資源。把散落分布在公司業務條線各部門的投資銀行業務資源整合到投資銀行部，同時加強行內批發業務條線各部門的協作，進一步豐富投資銀行產品線，完善和壯大投資銀行業務功能。其次，整合銀行和非銀行金融資源。積極與證券公司、信托投資公司、金融租賃公司、擔保公司、投資機構、專業會計師事務所、律師事務所、評估師事務所等建立密切的合作關系，資源共享，積累操作經驗，在為企業客戶提供綜合解決方案的同時，循序漸進地培養并購貸款綜合人才，組建自己的專業團隊。

(三)加強全面風險管理，達到各方共贏

并購貸款不僅要考慮借款人的信用水平和償債能力，還要了解被并購對象的盈利能力，并購貸款的風險控制是一個綜合性難題。商業銀行在并購貸款業務中加強全面風險管理，內容涉及：第一，高度重視并購的戰略可行性，防范戰略風險。即關注并購方與標的企業之間是否具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購雙方是否能夠形成協同效應等。第二，配備專業團隊，控制法律和合規風險。開展并購貸款需要具有與并購貸款業務規模和復雜程度相對應的熟悉并購業務的財務、法律、行業專家組成的團隊，通過在并購業務中全面盡職調查、設置完備的法律文件體系、建立完備有效的內控制度來實現控制法律和合規風險。第三，周密計劃，減低整合風險。并購的成功很大程度上取決于并購后的整合，通過詳細制定事前整合計劃和設計整合進程，加之優選企業和企業家，建立長期緊密合作關系，并加強對貸款企業的資金運作進行必要的監管來有效減低整合風險。

參考文獻：

[1]商業銀行并購貸款風險管理指引.銀監發[2008]84號.

[2]企業國有產權無償劃轉工作指引.國資發產權[2009]25號.

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[關鍵詞]企業并購;融資方式;效益研究

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2015.22.045

[中圖分類號]F271;F832.3 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2015）22-00-01

1 并購方概況分析

并購方寧波A集團有限公司成立于2009年，注冊資本32 000萬元。截至2014年末，寧波A集團有限公司資產總額128 702.22萬元，負債總額25 661.89萬元，凈資產103 040.33萬元，2014年實現營業收入1 182.65萬元，凈利潤6 857.52萬元。截至2015年6月末，寧波A集團資產總額132 320.84萬元，負債總額29 368.71萬元，凈資產102 952.13萬元，2015年1-6月實現營業收入46.78萬元，凈利潤9 170.59萬元。并購方具有獨立的業務及自主經營能力通過股東大會行使出資人的權利，公司與控股股東在人員、資產、財務、機構、業務做到了五獨立，確保公司董事會、監事會和內部機構能夠獨立運作。

2 被并購方概況分析

Z股份有限公司創建于1998年，2001年12月，Z股份有限公司在香港聯交所成功上市，成為境內H股上市的民營企業，Z公司分別于2003年12月20日、2007年1月30日和2008年8月24日完成三次增資，目前注冊資本為78 499.90萬元。旗下擁有四家子公司：Z紹興陶堰有限公司、Z長興有限公司、Z平湖有限公司和Z工程有限公司。然而由于Z公司上市后，主營業務規模不斷擴大，同時經營范圍也在不斷外延，導致其負債率逐步攀升。加之Z公司的產能設計缺陷，設備利用率不高且耗能高;產品結構不合理、成本過高導致產品價位過高，然而質量并不能夠滿足市場需求;企業內部人員管理不當等等因素的存在，導致公司面臨破產。

3 并購融資方案和重整計劃

3.1 并購目的和并購方式

并購方擬在Z公司資產破產變價拍賣時，取得Z公司主營業務資產，并在適當的時間將此塊資產注入上市公司A集團，完成企業在生產規模的一次跨越性增長。同時，由于華東地區是國內最大、最穩定的市場。該地區對其主營產品都有需求，且量較大，被并購方Z公司的產品市場目前全部集中于此，市場占有率約65%。此次收購后，A集團將能借此機會進入市場潛力巨大的華東市場。

3.2 并購融資方案

在并購融資過程中，首先要建立并購融資產品、擔保措施和退出機制。并購融資產品、擔保措施要注重考慮產品的要素，針對本案例來說，此次并購項目的融資產品要素一為并購貸款，貸款總額為人民幣5億元，其中貸款利率為8%/年（擬申報），貸款期限為58個月（第3年末開始還本，每年歸還貸款本金1億元），在并購貸款融資要素中，M銀行與并購方A企業協商本次貸款的第一還款來源為新成立的SPV公司資產經營現金流;第二還款來源為未來SPV公司資產注入上市公司后，債務平移至上市公司，上市公司的現金流或再融資款貸款到期前;第三還款來源為可發行并購票據，用以歸還M行貸款。此次并購項目的融資產品要素二為股權投資性夾層并購融資，貸款金額為人民幣6億元，融資期限為2+1+1年，融資方式為M銀行主導設立有限合伙基金。同時，關于并購融資過程中基金的退出方式，對于并購基金退出的方式要根據非上市和上市（資產注入和現金購買）兩種情況進行考慮。在非上市的情況下，A集團通過收購股權的方式實現M銀行并購基金的退出，即資產注入不能在2+1年內完成，A集團有義務按照約定本息購買回全部股權。在上市公司資產注入的情況下，由于并購完成后的2+1年內，并購所得資產能注入上市公司“A集團”，則M基金持有收購主體SPV股權置換為上市公司A集團股份，M基金自行將持有的上市公司股份在鎖定期結束后在二級市場出售退出。

4 并購后盈利預測和融資收益分析

4.1 企業盈利預測

并購方按照前述對產品售價和原材料價格的預測，并結合企業現階段實際生產經營情況，對其剝離板塊2015-2019年盈利情況預測如下。

由于雙方在資產重組之后，產能和銷量會逐漸因為經濟環境的好轉和市場需求的增強慢慢有多改善，單位售價也將因為物價的上漲趨勢而有所增長，而單位成本主要有賴于現有的原材料、燃料和其他材料部分，保持在合理范圍的價格區間（43～50元/重箱），假定企業的其他業務收入處于相對穩定的水平（1 249.45萬元），同時合理控制企業的營業費用和管理費用增長幅度，計算出并購方2015-2019年的經營利潤分別為79 401萬元、131 925萬元、135 258萬元、145 740萬元、134 017萬元。在扣除相關稅費和財務費用后，同時加上固定資產折舊和無形資產攤銷等非付現成本，得出企業2015-2019年的利潤總額分別9 370.65萬元、59 223.74萬元、63 381.60萬元、73 814.21萬元、62 150.47萬元，在扣除所得稅后，并購方的凈利潤也符合融資效益預期。

4.2 銀行融資收益分析

在該項目中，M銀行為A集團此次并購提供并購貸款和股權類投資并購基金，從收取貸款端收取利息，并從基金層面收取管理費和超額收益分成。經過上述測算，M行可在該項目執行的4～5年間，根據不同的情況，總體收益預計為人民幣2億～3億元。

5 結 語

企業之間的并購行為有助于改善并購雙方的經營業績和財務績效，同時對于涉入并購行為的貸款融資和股權融資的第三方金融授信機構有益，符合企業并購活動多重性的盈利目的。

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2008年12月9日，銀監會出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》），明確允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務。這項舉措不僅拓寬了企業融資渠道，對銀行業的發展也是一個利好的消息。在金融危機肆掠的當下的此舉，恰似隆冬的縷縷暖意。

探究實效和風險的平衡

當前強調克服金融風險的情勢下，如何實現效用發揮和風險控制的統一，并找尋兩者平衡點是《指引》條款設計的一個重要指導思想。

《指引》規定，并購貸款是用于支持我國境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業的并購交易。而根據中國人民銀行1996年制定的《貸款通則》，銀行貸款是禁止流入股權領域的。推出企業并購貸款業務，是為了適應企業和市場上對并購融資的需求，對企業的發展壯大有直接支撐作用。

對于設立企業并購貸款的商業銀行，《指引》明確表示，將不采用審批制的準入方式，但規定其基本“門檻”：撥備覆蓋率（即貸款損失專項準備充足率）不低于100％；資本充足率不低于10％；一般準備余額不低于同期貸款余額的1％；有并購貸款盡職調查和風險評估專業團隊。業內人士認為這些門檻并不高，這使許多商業銀行能憑借較為充足的流動資金拓展業務范圍。

由于企業并購過程本身風險性的存在，自然讓企業并購貸款充滿風險。《指引》充分重視風險的防范。在銀行方面，銀行全部并購貸款余額占同期本行核心資本凈額比例不應超過50%；銀行對同一借款人并購貸款余額占同期本行核心資本凈額比例不應超過5%。同時借鑒國際經驗，實行并購融資的低杠桿率以化解潛在金融風險，規定并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%。

另外《指引》提到企業并購在銀行貸款支持的并購交易中，并購方與目標企業之間應具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購方通過并購能夠獲得研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應及分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。

政策鼓勵“大魚吃小魚”

有關專家表示，商業銀行并購貸款業務解禁有利于企業拓寬融資渠道，幫助國內企業應對當前國際金融危機沖擊，并鼓勵國內企業“走出去”整合國外企業資源。

中國銀監會法規部副主任王科進說，“在全球經濟一體化的大潮下，與大型跨國企業和大型銀行競爭時，若缺少這種貸款品種，不利于中資企業和中資商業銀行提高競爭力”。

近年來，國有大中型企業、地方性企業和民營企業并購重組活動日趨活躍，兼并收購融資需求大、增長快。適時推出并購貸款業務，可以更好地滿足企業越來越迫切的融資需求，優化資源配置。

中央財經大學銀行業研究中心副主任郭田勇認為，《指引》出臺有利于國內企業轉型、并購和重組，對經濟轉型、結構調整有一定意義。同時，對中小企業融資有一定支持作用，政策出臺將會使銀行成為重要的支持渠道。不過從短期來看，并購貸款的應用范圍有限，最有可能的仍是集中用于國有大型企業的兼并重組。

王科進還表示，并購貸款在設計上是比較嚴密的，銀行在何時放款，款項用途方面將給予密切監控。并購活動本身要合法合規，要有真實的并購目的，這樣發生挪用的風險自然較低。商業銀行對并購貸款所要求的擔保條件應高于其他貸款種類。以目標企業股權質押時，商業銀行應采用更為審慎的方法評估其股權價值和確定質押率。從國際上并購貸款業務開展的情況看，由于并購貸款審批嚴格，貸款被挪用的風險一般較小。

準備為某企業做并購業務的一位不愿意透露姓名的律師表示：“現在市場不好，所以并購非常多。特別是一些行業的龍頭企業，都會選擇在這個時候去并購一些同行業的企業。因為出讓方這時候會把價格放低，正是攻城拔寨的好時候。”而并購貸款的推出，無疑會增加企業并購的手段。該律師表示，現在放開銀行貸款支持并購，對企業來說肯定是有好處的。他說，企業并購最大的問題就是缺乏現金，銀行可以提供并購貸款，將增加并購方的實力。“原先的并購只能靠企業自己的現金，從銀行借來的長、短期貸款都不能用，其他方式成本高而且程序復雜。這樣一來，可以讓企業的并購能夠做得更快一點，更多一點。”

他同時提醒說，對于好的并購方來說肯定是利好。但是不排除有些企業會有沖動，利用并購貸款去盲目擴張。因此，在實際的操作過程中，必須避免關聯方通過并購，把銀行的錢吸走。

防控信貸資金進入股市

并購貸款是指商業銀行為股權并購發放的貸款。此前，這類貸款被禁止了12年，因為按照1996年央行制定的貸款通則的第二十條規定，“借款人不得用貸款從事股本權益性投資”。而此次銀監會規定，并購貸款可以買股票。業內人士普遍擔憂，并購貸款業務“開閘”后，如何防范企業將并購貸款資金用作二級市場炒股資金？“這個‘口子’一開，以后很多事情銀行恐怕也很難控制了。”某大型銀行信貸部門一位人士說。

并購貸款涉及兼并雙方企業，包涵了行業、適用法律、股權結構、或有債務、資產價格認定等多方面問題，其風險明顯高于一般貸款。對于商業銀行而言，并購貸款業務開閘后，如何進行相關風險控制是亟須提升的新課題。而如何防止貸款資金變相成為炒股資金，則是商業銀行人士需要面對的首要難題。

中投證券銀行業分析師陳水祥認為，目前大規模推進銀行展開并購貸款業務的時機還不成熟，預計將會首先采取試點的方法來推進。“確實存在貸款資金進入股市的風險，因此銀行發放貸款時要明確貸款用途。各家上市商業銀行也都重視對自身的風險控制，對于并購貸款業務也會謹慎推進。”

買股但不能炒股票，此舉將會大力支持國內企業的并購行為，但能買股不能炒股的規定看起來有些為難。

《北京商報》周科競說，申報買入股票，買股還是炒股，很難界定。可能有人說，持有6個月以上就是買股，不足6個月就是炒股。持有不足6個月，頂多說是短炒，持有滿了6個月，也可能是長炒。看看幾年前炒作蘇寧電器的人，持有時間不算短，但最終還是買入賣出賺取差價，并沒有以獲取分紅為目的。所以說，并購和炒股，不能以時間來界定。如果強行以時間界定，也沒什么不可以，畢竟也防范了游資短炒，但是這種貸款給銀行醞釀了很大的風險。

周科競舉了個例子，甲公司和乙公司有很強的業務往來，乙公司是上市公司，總股本5000萬股，流通股本3000萬股，每股股價10元，甲公司不斷高價買入乙公司的產品，然后平價賣給市場，每年因此多支付5000萬元，協助乙公司每年增加利潤5000萬元，每股收益增加1元，而在此之前，甲公司的關聯人已經持有乙公司2500萬股股票。

在乙公司公布年報后，乙公司股價開始大幅上漲，從10元漲至40元，然后甲公司聲稱看好乙公司的未來發展，要并購乙公司，并通過銀行并購貸款10億元，還通過二級市場陸續從甲公司的關聯人手中買入股票，在甲公司的并購刺激下，二級市場投資者將進一步推高乙公司的股價，就這樣，甲公司不斷的買入，乙公司關聯人不斷的賣出，最終10億元銀行貸款全部轉入甲公司關聯人手中，莊家完成高位出貨，甲公司成為乙公司大股東，銀行掏錢10億元獲得了2500萬股市價80元的乙公司股票作為抵押物。一次完美的并購成功完成。

“看起來一切平安，但誰都明白問題所在，又一筆高風險貸款就此出爐。所以，不怕用貸款炒股，就怕用貸款買股。”周科競說。

業務操作人才面臨短缺

某國有銀行公司銀行部人士說，企業并購貸款實際操作難度非比一般。比如，對于擔保、質押物的規定。“假若出現不良貸款，銀行如何對質押物進行處理？如果質押物是企業股權，銀行怎么做？銀行肯定也需要從并購貸款業務的受理、風險評估、貸款方法、貸后管理等方面做好詳細的準備，設定好流程。”事實上，現實問題的癥結還是在于缺乏專業的人才。

按照《指引》的要求，開展并購貸款業務的商業銀行應具有足夠數量的，且熟悉并購相關法律、財務、行業等知識的專業人員。具體而言，商業銀行應在內部組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊，專門團隊的負責人應有3年以上并購從業經驗。這顯然對銀行人才隊伍提出了更高的要求。

華夏銀行某基層負責人表示，企業并購貸款嚴格意義上屬于投行業務，而在國內投行業務先天發育不足，人才奇缺是造成風險高企的最終原因。

光大證券銀行業分析師金麟表示，對國內銀行來說，該業務是一個新領域，拓展了國內銀行資產運營空間，同時，也將提高國內銀行鎖定大客戶的能力。

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【關鍵詞】 金融危機; 中小企業; 融資方式

一直以來,企業被稱為經濟的“細胞”,企業的生存和發展狀態直接決定著國家的經濟發展。近年來,受國際金融危機、原材料價格波動、經濟結構調整、自然災害等諸多因素影響,不少企業尤其是中小企業抗風險能力薄弱,生產經營陷入困境,其中小企業更是不容樂觀。

一、金融危機下中小企業融資難問題

中小企業發展一直受籌資難、融資難的制約,尤其是2007年我國從緊貨幣政策實施以來,中小企業融資更加困難。

中小企業貸款存在金額小、筆數多,貸款成本高、風險大的特點,加上小企業貸款核銷呆壞賬政策不到位,嚴重影響銀行拓展中小企業信貸業務。同時,我國銀行國有制度和問責機制,使中小企業在融資時處于特別不利的地位――比如出現信用風險,貸款給中小企業的決策人要承擔比貸款給國企出現信用風險時承擔更大的責任。此外,還有利率管制、擔保體系不完善等原因,導致中小企業在這場全球性的金融危機中更加舉步維艱。

據央視的統計顯示,至2008年底,全國實有企業971.46萬戶,其中99%以上為中小企業。但截至2007年底,銀行投放中小企業貸款額占全部貸款額的比重僅約一成,金融市場的競爭不充分,使得大銀行更加鐘情大客戶,而對中小企業貸款的意愿不是特別強烈。

客觀來講,在緊縮的貨幣政策下,央行對貸款投放實行額度控制,有限的貸款資源向大企業集中的現象可以理解。此外,大部分銀行已成為公眾持股的上市公司,股東追求回報的經營壓力,也迫使銀行關注貸款投放的綜合收益率,銀行棄中小企業而保大企業的經營策略,自然也無可厚非。而直接融資,中小企業更難以占優勢。大部分中小企業處于成長初期,市場前景具有較大的不確定性,公司治理結構也可能存在缺陷,這就決定了只有極少數中小企業能成為資本市場的幸運兒。至于說發行企業債券融資,過高的負債率及過小的經營規模,既難以滿足監管要求,也難以獲得投資者的認同。

面對融資無門的困境,近年來我國中小企業被迫轉向地下錢莊,忍受高達70%以上的年息盤剝,無異飲鴆止渴。中小企業在內外因素的夾擊下,生存環境急劇惡化,大面積倒閉現象此起彼伏,不僅影響到宏觀經濟的運行,還會使很多人失去工作,帶來諸多的社會問題。

二、我國金融促進經濟發展的措施

企業融資,不單純是為企業發展聚集資金的問題,它實質上是一種以資金供求形式表現出來的資源配置過程。中小企業的資金來源無非是以下幾種:一是自籌;二是直接融資;三是間接融資;四是政府扶持資金等。

自籌資金,它包括的范圍非常廣泛,主要有業主自有資金、風險投資資金、企業經營性融資資金、企業間的信用貸款、中小企業間互助機構的貸款,以及一些社會性基金的貸款等等。直接融資,是指以債券和股票的形式公開向社會籌集資金的渠道。間接融資主要包括各種短期和中長期貸款。貸款方式主要有抵押貸款、擔保貸款和信用貸款等。政府的資金支持是中小企業資金來源的一個重要組成部分,比如稅收補貼、財政補貼、貸款援助等。

2008年12月初召開的國務院常務會議確定:“創新融資方式,通過并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式,拓寬企業融資渠道。”作為金融促進經濟發展的具體舉措――《商業銀行并購貸款風險管理指引》(以下簡稱《指引》)也隨后出臺。這份由銀監會的《指引》,允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務,引導銀行業金融機構在并購貸款方面科學創新,滿足企業和市場日益增長的合理的并購融資需求。新時期催生出的融資創新模式有以下幾種。

(一)并購貸款

所謂并購貸款,指銀行針對企業并購提供的專項貸款。此前,在我國既有的銀行業法規框架中,銀行信貸資金曾被禁止用于股本權益性投資,直到《指引》后,才允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務。

對公司并購而言,最大的困難來自于缺少金融支持。并購貸款的啟動,對急需資金進行并購的企業而言,又多了一個融資的渠道。如果能夠得到銀行的并購貸款,不但能降低企業的運行風險,促進企業做大做強,對銀行而言,也獲得了優質的項目和資源。

并購貸款業務的高風險不容忽視,這是因為其風險來自雙方――不僅要關注并購方的還貸能力,也要看被并購方的潛力,要關注并購項目是否能夠實現預期目標,同時也不能忽視因跨行業開展并購業務而產生的風險。

(二)股權投資基金

股權投資基金的發展為企業融資提供了又一個渠道。隨著大量信貸資金沉淀于銀行系統無法流入實體經濟,股權投資基金可以利用產業整合的能力提供穩定的中長期投資機會。

股權投資基金普遍是指產業投資基金和私募股權基金。目前,我國除了國家開發銀行和全國社保基金以外,保險、銀行、中央國企等主要機構投資者都還沒有自主決定投資股權基金的權利,要報其監管部門作為個案來審批。

國務院《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》指出,出臺股權投資基金管理辦法,完善工商登記、機構投資者投資、證券登記和稅收等相關政策,促進股權投資基金行業規范健康發展。按照《中小企業促進法》關于鼓勵創業投資機構增加對中小企業投資的規定,落實和完善促進創業投資企業發展的稅收優惠政策。

有關專家認為,在當前經濟下行情形下,長線資金投入對于刺激經濟有很大幫助,推出股權投資基金管理辦法的時機已經成熟。在股權投資基金的發展過程中,應以控制風險為主,堅持積極、審慎、漸進的原則。

(三)房地產信托基金

房地產信托基金是國際房地產市場上經過幾十年發展健全起來的成熟投資模式,最早出現在美國,最近幾年在亞太地區得到了迅猛的發展。房地產信托基金是指從事房地產買賣、開發、管理等經營活動的投資信托公司,將房地產銷售和租賃等經營活動中所得的收入以派息形式分配給股東,其實際上是由專業人員管理的房地產類的集合資金投資計劃。房地產信托是房地產業發展到一定階段的必然產物。

房地產是一個區域性很強的產業,資金密集,開發銷售周期較長。目前,我國房地產開發企業的融資渠道單一,房地產企業在開發過程中一般是由銀行資金在支撐著,而國際上大的地產商都是由基金支持的。房地產信托投資基金是未來房地產直接融資的主要渠道,其融資能力強,對保持房地產業的可持續發展和股市都有好處。

房地產投資信托基金實質上是一種證券化的產業投資基金,通過發行股份或受益憑證的方式,吸引社會大眾投資者的資金,并委托專門的機構進行經營管理。目前,我國房地產企業可以通過兩種方式來利用房地產信托投資基金進行融資:一是內地的房地產商可以通過與海外房地產投資信托基金聯手形成戰略伙伴關系進行房地產的投資;二是內地的房地產商可以考慮通過以房地產投資信托基金的方式在香港交易所或者新加坡交易所上市,以贏得境外投資者尤其是中小投資者的投資。

要讓房地產信托投資基金健康長遠地發展,除市場各方的推動外,還有待于政府從政策上將房產證券化的瓶頸打開,同時也要以控制風險為主。

(四)民間融資

民間融資是指出資人與受資人之間,在國家法定金融機構之外,以取得高額利息與取得資金使用權并支付約定利息為目的而采用民間借貸、民間票據融資、民間有價證券融資和社會集資等形式暫時改變資金所有權的金融行為。民間融資是相對于國家依法批準設立的金融機構融資而言的,泛指非金融機構的自然人、企業及其他經濟主體(財政除外)之間以貨幣資金為標的的價值轉移及本息支付。民間融資是游離于國家正規金融機構之外的、以資金籌借為主的融資活動。

民間融資的方式主要有民間借貸、有價證券融資、票據貼現融資、企業內部集資等。隨著我國經濟的快速發展,國內資金供需矛盾日益顯現,民間融資規模不斷擴大,已成為中小企業取得流動資金和建設資金的重要渠道。

民間融資的發展對于彌補正規金融機構業務經營不足,緩解資金供需矛盾,促進中小企業發展等有著積極的一面,但同時也會給經濟的發展帶來一定的影響。面對民間融資蓬勃發展的勢頭,政府應規范民間融資利率和行為、強化監督約束機制和服務體系建設,促進民間融資的規范、健康、有序發展。

三、金融機構應對危機的積極之舉

值得關注的是,部分商業銀行和監管機構已開始采取行動應對中小企業融資難了。2009年上半年,工商銀行向中小企業投放貸款1 649億元,中小企業融資余額較年初增長300億元。上海銀監局則要求重點支持有市場、有效益和產品技術含量較高的中小企業,運用好包括擔保、信托在內的各種支持平臺,合理滿足中小企業的流動資金和中長期信貸需求。

金融機構在以下幾個方面進行了大膽的嘗試,并取得了良好的效果,不但解決了投資者以有形資產出資不足的問題,改善了相關企業資產負債結構,還降低了企業的財務成本,提高了企業信用水平。

(一)貸款花樣翻新

選擇權貸款的引入。中小企業普遍經營風險較大,但成長性好,除了對流動資金的需求外,中小企業還對中長期貸款具有相當渴求,而銀行出于風險管理的考慮,往往不愿意發放中長期貸款。因此,政府考慮了在中長期貸款中引入選擇權,賦予銀行在一定期限內可自由選擇債權轉股權的選擇權,即達到一定行權條件后,可立即執行的期權。同時,2008年底各級政府相繼推出了公司債權轉股權登記管理辦法,在規范市場、幫助中小企業應對金融危機影響、改善生存發展條件等方面起到了積極作用。

針對科技型中小企業“知識產權”質押貸款的陸續出臺是僅有北京銀行等少數銀行將其作為一個獨立品種推廣的貸款品種。該產品執行的利率會在中國人民銀行規定的基準利率基礎上適度上浮,具體利率將根據企業的經營與財務情況及質物狀況來確定。符合條件的企業可以獲得最高2 000萬元,期限不超過2年的貸款。如果按照1年期基準利率7.47%上浮10%即8.21%計算,企業既享受到了政府10%的貼息(計算后為7.39%),也可以獲得低于基準利率的待遇。

在內資銀行都慎于給償付能力普遍存在質疑的中小企業發放信用貸款時,外資銀行卻早在幾年前就開始覬覦這塊沃土。渣打銀行在杭州推出了高息中小企業無抵押小額貸款,平均17%的年利息率基于7.56%的基準利率上浮了125%左右。信用貸款指完全根據借款人的信用發放的、無需任何擔保品的貸款。

另外,市場上還出現了一種“網絡聯保貸款”,1年之內企業可以在授信范圍內循環使用,很像企業的信用卡。這種聯保貸款是阿里巴巴聯合工行、建行推出的一種純信用貸款。它需要至少三家企業組成一個企業聯合體,他們之間實現風險共擔,每家企業成員對聯合體內另外任何一家企業貸款承擔連帶責任。而每家企業貸款額度最高可以達到200萬元。雖然年化利率有可能高于其他銀行的信用貸款利率,但是按日計息的計算方式給對資金流動性有極大要求的企業節省了很多成本。

雖然這些新鮮的貸款品種在銀行給企業貸款中所占比例不高,但是對于饑渴狀態的中小企業來說可謂是一眼清泉。

(二)切分中小企業貸款專用額度

最近,央行對商業銀行進行了必要的指導,從3.6萬億元的總貸款額度中,切分出專用于中小企業貸款的額度,并要求不得轉移用途。不足部分,可以考慮引入委托貸款機制。由銀行作為受托人,負責把社會的富余資金,委托投放至符合貸款條件的中小企業,并對委托貸款利率上限作統一規定,盡可能降低中小企業的融資成本。

四、非銀行金融機構在中小企業融資中的作用

中小企業依靠商業銀行信貸融資在我國一直不被看好,金融危機時期還會更加艱難。在當前政府實施貨幣緊縮政策的環境下,銀行信貸總量成為政府的主要調控對象,中小企業從商業銀行獲得信貸支持將會受到更多限制。而非銀行金融機構貸款約束較少,可以通過專業投資方式改變社會資金結構,將社會閑置資金引向資金需求最為迫切的中小企業,既解決了中小企業的資金短缺問題,實現投資人的收益最大化,又不違背當前從緊貨幣政策的基調。因而,在從緊貨幣政策條件下,非銀行金融機構可以擔當中小企業融資的重任。

在西方國家,非銀行金融機構在企業融資過程中扮演著重要的角色。美國非銀行金融機構的發展有幾百年的歷史,相比之下,我國非銀行金融機構的發展相對落后。按照中國人民銀行公布的最新數據測算,我國非銀行金融機構貸款市場份額很低,占貸款總額的比率一直低于7%。在從緊貨幣政策環境下,非銀行金融機構將會大有作為。

為促進非銀行金融機構的大力發展,我國適時推出了非銀行金融機構發展的各項優惠政策。非銀行金融機構作為貨幣緊縮環境下的金融創新,政府適時地給予財政補貼、稅收優惠等手段給非銀行金融機構創造了快速發展的機會。比如在完善制度的基礎上,通過財政補助等手段補充非銀行金融機構資本金,對這些企業實行有區別的稅收政策,促進其較快發展,更好地實現高效的資金配置。另外,政府還積極創新金融工具,通過財政資金實行擔保建立非銀行金融機構與中小企業的資金融通關系,完善各種類型的貸款擔保機構,組建多種類型的擔保公司,以適應小企業抵押貸款的靈活性需要。

對于融資企業而言,要認清自己,明確自己的定位,并結合自己的定位,找到合適的金融工具或者金融工具的組合,在融資的定位和實施過程中,爭取金融機構的參與和協助。企業在積極創新融資方式、拓寬融資渠道的過程中,應始終強調風險可控原則。監管部門和金融機構需時時關注風險,切實防范可能因金融創新而產生的風險,確保金融安全和穩定。

【參考文獻】

[1] 郭慧.經濟危機與中小企業的融資抉擇[J].管理觀察,2009(06).

[2] 趙尚梅.中小企業融資問題研究[M].水利水電出版社,2007(2).

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并購融資方式根據可分為內源融資、外源融資。

一、某集團概況

某國際戰略投資集團有限公司（簡稱某國際）由唐氏四兄弟和其余29個自然人，于2000年8月在上海浦東成立，注冊資本5億元人民幣。

該集團憑借著精心構建但較為粗糙的產業鏈，不計成本迅猛的擴張，他所并購的企業大都和自己主導的行業不相關。2003年6月30日，德隆國際總資產為204.95億元，其中大部分的資產是通過并購形成的。該集團后期整合，結果卻是難以生成現金流，因此長期陷于資金斷裂狀態，最終在2004年的上半年發生了前所未有的信用危機。該國際構筑的企業“大廈”崩塌了。

二、并購融資的方式

（一）操縱股票，抵押融資。為了做大做強，自1996至1997年該集團陸續控股三家上市公司后，在二級市場上不斷制造“利好消息”。該集團還利用股票價格，創造足夠的資本，從銀行貸款，進行第二次投資，從而使自己控制的企業達到了170多家。該集團一直利用這樣的融資鏈條：資產抵押、銀行貸款、再投資、利用新資源再次抵押擴大融資，如果循環反復。

（二）利用子公司進行關聯擔保融資。除了利用一些集團公司進行抵押貸款外，為了得到更多的資金，該集團還使用自己的控制子公司和更復雜的關系優勢，通過子公司之間的擔保，或母公司和子公司之間的擔保從商業銀行大量貸款。

該集團的持股方式，分散的股權，公司各級之間的交叉持股，使其融資變得便利并且簡單，但這些問題也導致了該集團的生存危機。該集團進入一個惡性循環，每年的大部分的企業利潤用于支付超高利息，與此同時，錯誤部分的資金越來越多，只要其中一個環節出現一個小問題，就會引發全面的崩潰。

三、德隆并購融資過程中存在的風險分析

（一）產業整合戰略缺乏支撐。該企業所謂的行業整合，所有操作都是在低價收購后進行買斷，形成區域壟斷，增加價格，按照這樣的循環進行經營，這是一種尋租行為的過程，是價格扭曲的利益，行業整合也因此變成了“并購擴張”的同義詞。

在上市公司的幫助下，該企業進行了很多秘密抵押貸款，擔保，并以此從銀行套取資金。在金融機構的幫助下，該企業還違規地吸收了大額的民間資本。這樣套取的錢為該企業實現了迅速擴張，但也讓其的償付能力岌岌可危。同時，該企業集成的產業并不能帶來足夠的現金流，導致其現金收支嚴重的不平衡。

（二）盲目多元化，分散了現金流。自1994年以來，該企業幾乎在各個行業：農業和畜牧業、機電、汽車配件、飲料、娛樂、旅游，以及信托、融資租賃、證券、保險、銀行等擴張，使其變成了大型并且復雜的經濟體。過度多元化使得該集團在上游或下游產業大多無法加入，各產業也沒有渠道實現資源共享。過多的沒有關聯的產業的介入，并沒有給該集團帶來可以流動使用現金流，而是消耗了過多的本有的資金。

（三）短融長投，資本結構和債務結構安排不合理。一個成功的企業必須有一個科學合理的資本結構：債務和資本之間的關系要合理，不同的債務融資之間的關系也要處理得科學。企業應該根據自己的能力，和變化的內部和外部因素的屬性來確認適當的資本結構。然而該集團并沒有良好地規劃戰略資本結構，不僅在迫于壓力的情況下持有僥幸心理進行短期融資長期操作，也沒有對債務結構進行合理安排，甚至在金錢欲望的驅使下，不計成本地進行各種違規融資，并利用融合的資金進行長期的投資，該企業也最終陷入了無法挽救的惡性循環。

四、從德隆案例中得到的啟示

雖然導致該企業最終崩潰的原因有很多，但是不顧并購的風險，盲目發展過快，非標準的并購融資失主要因素，因此，加強并購融資的風險管理和控制才是最重要的。

通過對該企業案例的分析，得到了如下啟示：

（一）如何處理實業發展戰略和資本運作戰略的關系。該企業的商業戰略模式以資本運營為核心，將事業經營作為附加產業，不能很好地處理實業發展與資本運作之間的關系。除了該企業原本所持的三個企業有一定的工業規模，大多數通過合并等集成在企業子公司，一直停留在資本市場的概念階段，很難提到規模經營，工業化和生產操作。經驗表明，成功的企業資本運作總是圍繞工業發展，更強更大的實業才是可持續發展的基礎，只要做好實業，企業才能夠基業常青。

（二）如何處理長期投資、中期投資和短期投資的關系。該企業負責人也表示過，該企業在投資組合和投資節奏的把握能力確實差，主要表現在：注意水平橫向的，互補投資的內容，如金融和產業之間的互補，而忽視投資節奏的結構安排，看到更多的富有吸引力的投資機會和行業整合的機會，忽視高速增長的潛在風險。但這些理解認識還沒有完全實現的時候，該企業的危機便爆發了。因此，合理安排企業的投資比例，以及中期和短期投資的組合，能夠抓住機遇，實現新的跨越和可持續發展。

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［關鍵詞］上市公司；財務風險；并購；重組

1上市公司相關介紹

1.1上市公司的特征

上市公司的特征可以從兩個方面來看，首先是所處行業，其一般主要以中小型高科技企業或是新興企業為主，行業涉及制造業、信息技術業、醫療制造業和電氣機械等多行業；其次是所有制，就現代企業制度來看，其主要是所有權和經營權分離，民營性質的企業居多。

1.2上市公司并購的特征

一般來說，上市公司進行并購時主要的特征有以下幾種。首先，交易類型。其主要包括以下幾個方面：①非上市公司以借殼上市為目的進行的股權置換；②母公司憑借已上市子公司的平臺實現整體上市目的的資產注入；③對主營業務相關的同行或者產業鏈的上下游進行產業整合。其次，交易所處行業。其主要有信息技術產業、生產服務行業以及互聯網企業。最后，交易方式較為靈活。其主要有融資方式和交易定價等。

2上市公司并購中的財務風險

2.1定價風險

定價風險主要是信息的不對稱性，以及并購企業的談判能力，這兩方面的內容。定價風險有五個影響因素：第一，目標企業審計報告的質量；第二，對目標企業價值的評估方法；第三，并購企業是否是惡意收購；第四，準備并購的時間；第五，談判人才的選用。當進行上市公司并購面臨定價風險時，不管是價值評估方法的錯誤，還是目標企業財務報表的造假，都會使并購企業的價格過高，最終導致負債增加。

2.2融資風險

上市公司在并購過程中，融資是不可避免的一道程序，融資主要包括兩方面的內容，即：企業通過外部融資環境及時籌集到所需的足額資金；企業內部的資本結構有承擔債務融資的能力。對于我國的上市公司來說，其所面臨的融資環境有許多限制，最大的限制便是融資額度，許多國內的貸款公司難以滿足上市公司在進行并購時的貸款額度需求，這就需要上市公司借助外部的貸款機構，如通過西方國家的一些租賃公司、商業銀行或是保險公司等機構，但在我國很難尋求到這樣的中介機構，對融資造成了極大的阻礙。

2.3支付風險

在企業進行并購的過程中，選擇支付方式也是獲取目標企業資產以及股權的辦法，不同的并購方式會帶來不同的風險，而支付方式選擇是否恰當也直接關系到并購目標能否順利實現。在上市公司并購過程中，一般常見支付方式主要有現金支付、股票支付、債券支付、可轉換債券、優先股支付等，最為常用的一種支付方式是現金支付，其比較便捷，且省時省力，但由于現金金額較大，會出現現金流轉負擔過重的問題，因而會導致高負債以及流動性的雙重風險。股票交換會對成本壓力有所減輕，但手續繁瑣、復雜且漫長。

2.4整合風險

上市公司并購中的重要內容之一就是財務整合，財務整合是指企業并購后，為實現財務一體化管理，并購企業對目標企業的財務管理體制、財務組織機構、財務管理人員、財務管理制度等實行統一管理和監控，使目標企業按并購企業的財務制度運營，以增強并購企業對目標企業的財務控制，實現其總體目標。在進行財務整合的過程中，并購企業要協調好各個方面的工作，如規劃目標、統一財務管理、統一資源配置，盡可能地采用科學化的制度來促進財務的整合，合理化地進行結構的調整，以保證整合后的利益最大化。

3上市公司并購中財務風險的防范對策

3.1拓寬信息渠道，控制定價風險

定價風險中最大的因素就是信息的不對等，這容易引起定價過高或者是惡意并購的結果，因此，企業必須要很好的防范此種風險，要盡可能地搜集和審查目標公司的信息，不斷證實，并聘請專門的法律顧問、會計事務所的工作人員、投資銀行的工作人員等，對目標企業的外部環境進行詳細摸查，避免一切的虛假信息，要將某些隱藏的意圖挖掘出來。除此之外，合理的定價要采用合理的價值評估方法，因此，并購公司要為企業培養出優秀的談判專家，在進行并購談判過程中，更加專業地進行并購，這些都有助于對定價風險進行控制，隨時觀察目標企業的動態，最終達成談判磋商。

3.2擴寬融資渠道，降低融資風險

通過對一些西方發達國家上市公司并購的案例進行經驗總結，筆者發現依靠單一融資方式是不可行的，必須要將多元化的融資渠道進行貫通。而從我國目前來看，國內的資產市場較欠發達，因此，企業要選擇一些融資渠道，以獲取專項貸款，也可設立專門的基金機構，將資金進行融匯，以進行統一管理與專業化經營，還要借鑒國外西方國家多渠道的金融產品和金融手段，并不斷進行嘗試，為上市公司的并購獲取更多的方式與渠道。

3.3重視支付方式，保持債務平衡

支付方式與融資之間是相互影響、相互作用的，并購方必須在確定并購目標與并購價格后著手進行融資。在選擇支付方式時，并購企業既要考慮到支付的快捷程度，還要考慮到支付方式對所有權益的情況，要不斷地將各種支付方式進行組合使用，兼顧不同的利益，還要通過合理的財務杠桿獲取企業能力的增長，對于并購企業有很大發展潛力的，可以采用現金支付的方式。總之，支付方式一定要引起重視，對于目標企業的經營風險或是業務市場環境等都要進行考慮，并且一定要預留出部分的資金以防預期外的負債。

3.4加強宏觀調控，完善并購政策

由于我國的資本市場與西方資本市場相差甚遠，我國企業的全球競爭力也較弱，我國要想上市公司并購后可以發展得很好，就需要政府的扶持與幫助，就需要制訂長遠的戰略方針，有相應的部門與機構對出臺的政策進行指導，為上市公司并購中出現的問題提供解決方案。另外，我國需要建立一些專門的并購服務機構，以讓我國企業更好地了解目標企業的信息，這樣可以為企業獲取對稱信息提供良好的保障，還借以建立一些風險擔保機制，幫助企業對抗風險，加強企業與風險公司、投資公司的合作，這些對我國上市公司的并購尤為重要。

3.5培育跨國并購服務中介

上市公司進行并購的過程中，涉及的內容有很多，比如各地不同的法律、文化、財務等諸多方面，這極大地增加了并購的難度，因為既要考驗企業的財力，又要考慮到管理者的決策，而這些單憑企業本身是很難做到的，這就要求有相應的銀行金融機構、投資保險機構、會計事務所機構等各專門機構，為上市公司的并購提供相應的咨詢和服務，以免企業觸碰法律的底線。只有準確預估目標企業的財務狀況，才能更好地進行定價決策，但就目前來看，在我國很難找到專門的并購服務中介，且高級的專業人才也是極為短缺的，因此，加強對跨國并購服務中介的培養迫在眉睫。

3.6加快開放金融環境

上市公司在并購過程中，需要大量的資金支持，而西方發達國家起步較早，有較為豐富的融資渠道，但在我國的金融環境下，融資渠道單一，還受到較多的局限，企業的融資基本上只能依靠銀行的貸款和國內的資本市場，導致上市公司的并購需求難以得到滿足。因此，我國政府必須建立良好的金融市場環境，并開拓新的融資渠道，可以與一些銀行企業進行合作，并允許國外的投資基金對我國相關項目進行扶持，對某些符合條件的國外融資企業可適當放寬權限，以政府的信用作為擔保，這樣都可以提高融資的能力。

4結語

在經濟全球化的浪潮中，第五次并購浪潮也開始席卷我國企業，我國的許多企業也躍躍欲試，欲在世界舞臺上大展才華。盡管上市公司進行并購會使企業迅速得到擴大和擴張，但也要面臨眾多的風險，其中風險之一便是并購中的財務風險。對于企業的經營，財務管理是最為重要的，因為財務管理直接影響到企業的興衰，上市公司要想在并購中很好地抵御相應的財務風險，就必須了解并購中遇到的種種風險，深入分析，做好相應的防范策略，使上市公司在并購的過程中取得勝利。

主要參考文獻

［1］李新飛.企業并購中的價值評估風險及防范對策研究［J］.湖南農業大學學報:社會科學版,2005(3).

［2］譚建華.我國上市公司并購的財務風險控制措施研究［J］.商業會計,2012(5).

篇9

關鍵詞:海外并購,融資,現狀,對策

中圖分類號:F832.4文獻標識碼:A文章編號:1003-4161(2010)01-0127-03

一、 引言

伴隨著經濟全球化腳步的進一步加快,以及新一輪科技革命與產業革命的洶涌澎湃,跨國并購活動的規模和影響越來越大。跨國并購成為跨國直接投資高速增長的重要支柱。2004―2006年全球跨國并購額分別為19 000億、28 985億、400 000億美元。我國企業的跨國并購活動始于20世紀80年代,目前,我國企業跨國經營已經初具規模,以跨國并購方式進入國外市場的并購活動逐年增加。2008年受金融危機的影響,全球經濟表現低迷,海外市場并購明顯降溫。與全球并購市場表現低迷形成巨大反差的是,中國并購市場表現強勁。2008年中國并購市場交易總額為1 596億美元,與2007年同期相比增長44%。其中,境外并購交易額為784億美元,環比增長51.1%。 在當前經濟全球化和競爭日益激烈的環境下,跨國并購已經成為世界各國必須認真面對和深入研究的課題。跨國并購離不開強有力的資金支持,并購融資安排對于并購的成功實施有巨大的影響。并購融資規模、并購融資支付方式以及并購融資成本都在很大程度上決定著并購活動的有效性。并購融資不僅決定著我國海外并購最終能否實現,而且在更深的程度上影響著并購后的財務整合效果。

二、 我國企業海外并購融資現狀分析

一般而言,企業海外并購融資風險主要來源于以下幾個方面: (1)匯率變動風險;(2)國際稅收風險;(3)東道國的政治風險;(4)并購企業的資金結構;(5)企業負債經營過度,財務籌資風險惡化。除了匯率變動、國際稅收以及東道國的政治風險等外部因素外,從企業的微觀層面來看,海外并購融資需求、融資渠道以及支付方式都直接關系著并購最終的成敗。

(一)并購融資規模不斷擴大

近年來我國企業海外并購的頻率及交易總額大幅度增加。根據國家商務部統計數據, 2002年我國企業以并購方式對外投資額為2億美元,2003年為8.34億美元,2004年11.81億美元,2005年為65億美元,2006年為47.4億美元,2007年為292億美元,2008年則達到了784億美元。同時單項并購額不斷攀升,2007年工商銀行分別于8月和10月斥資5.83億美元和56億美元,將澳門誠興銀行80%的股權和南非標準銀行20%的股權(第一大股東)納入囊中;同年10月,中司對摩根斯坦利50億美元的可轉債投資以及11月平安保險斥資27億美元獲得富通集團4.18%的股份,其單筆交易并購額不斷攀升。2009年中石化收購瑞士石油公司Addax,單筆交易額則達到了89億美元。伴隨著我國海外并購融資規模的不斷擴大,融資數額以及融資成本亦不斷增大。

(二)并購融資渠道及其成本分析

企業融資渠道主要有內源性融資和外源性融資兩種。其中,外部融資方式主要包括債務融資、權益融資和混合融資三種情況。不同的并購融資方式決定了其融資成本也各不相同:(1)內部融資成本。內部融資不需要實際對外支付利息或股利,同時由于資金的來源于企業內部,不會產生融資費用,因此內部融資成本遠低于外部融資。雖然內源性融資具有資金使用成本較低等優點,但是其對企業的經營狀況和財務狀況具有很高要求。企業海外并購過程中,單一使用內源性融資將可能導致企業日常經營活動現金流的不足、資金鏈的斷裂; (2)債務融資成本。以銀行貸款方式融資,銀行貸款利率相對于其他負債融資來說較低,談判簽約費用也較低,而且利息可以稅前抵扣,因而總體成本較低。采用發行債券方式融資,雖然也可以享受利息的稅前抵扣,但是其利率與發行費用較高,因此融資成本相對較高。稅收杠桿作用的存在,使債務融資具有節稅的優點。與此同時,企業在進行債務融資時,要充其破產成本。即企業并購后由于經營狀況不佳,現金流量不足,不能支付債務利息和到期本金,就會出現支付危機,導致企業破產。因此,企業海外并購時,要中分考慮并購后的整合成本,慎重選擇單一的負債融資方式; (3)股權融資的成本。采用股權融資方式時,雖然發行費用較高,但沒有支付收益的強制要求,股息率取決于企業盈利狀況和鼓勵政策,因而融資成本可以控制,相對較少。

就我國企業海外并購融資的現狀而言,主要集中于銀行貸款和股票融資兩種方式。尤其是跨國并購初期,由于我國資本市場起步較晚,金融中介機構職能不健全,造成并購企業融資渠道有限。隨著我國企業海外并購步伐的加快,逐步出現了以負債融資進行現金支付以外的其他并購融資支付方式。

(三)并購融資支付方式

我國跨國并購支付方式主要有三種:現金融資支付、換股融資支付和混合支付方式。據相關統計,在1990年的全球跨國并購活動中,現金交易金額占交易總額的91%,這一比例到1999年時下降到64%,期間換股并購的數量及金額大幅增長。1997―2005年間,股權支付方式的并購案金額占總交易金額近一半的比重,換股并購方式在全球成為主流。然而就我國并購支付方式來看,現金收購仍然是最主要的支付手段,從2007年起才出現以完全以換股為支付手段的案例。

1.現金融資支付。現金融資支付是指并購方按照并購價格,向目標公司資產所有人一次性或分期償付現金的方式。就我國并購支付方式來看,現金收購仍然是最主要的支付手段,現金收購雖然具有防止股權稀釋和控制權轉移的優點,但是使用現金進行海外并購的缺陷也是顯而易見的,現金支付會給并購方帶來嚴重的現金負擔,也無法使目標公司的原股東擁有新公司的股權,這不僅將導致并購前并購方巨大的融資壓力和財務風險,也將導致并購后的整合面臨資金匱乏的財務風險,以及人員、經營以及管理等各個方面無法順利整合。2004年TCL支付了5 000萬歐元現金完成了對法國湯姆遜公司的彩電業務及阿爾卡特集團的手機業務,雖然并購過程中支付的5 000萬歐元給剛剛在內地證券市場實現集團整體上市的TCL沒有帶來巨大的壓力。但是TCL嚴重低估了整合后的成本,進入整合階段的T&A和 TTE儼然像個“無底洞”,截至并購次年一季度,虧損分別高達3.78億元和0.77億元之巨。并購支付方式的單一以及對并購成本估計不足,是導致TCL并購失敗的直接原因。

2.換股融資支付。換股融資支付是指并購方通過增發本公司普通股,以新發行的股票換取目標公司的資產或者股票。它的優點是可避免短期內現金的大量流出帶來的壓力,減少財務風險,使企業的并購活動不受并購規模的限制以及取得節水效應。缺點是會造成并購方股權的稀釋,甚至可能使并購方控股股東失去控制權;此外,股本擴張會造成每股收益稀釋,股票價格下降;且股票發行手續繁瑣使得競購對手有時間組織競購,也使不愿被并購的目標公司有時間部署反收購措施。2007年起我國海外并購以換股為支付手段的案例呈不斷上升的趨勢。

3.混合支付。混合支付是指收購公司對目標公司提出收購要約時,其支付方式中不僅僅有現金、股票,而且還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。例如2004年聯想收購IBM的PC業務部采用國內的銀團貸款另加股份,就屬混合支付方式。采用混合支付方式將多種支付工具組合在一起,吸收各種支付工具的長處,既可以少付現金,避免本公司的財務狀況惡化,又可以防止控股權的轉移。隨著資本市場的發展和金融工具的不斷創新,我國企業海外并購開始嘗試新的融資支付方式,除使用混合支付方式外還采用了附有經營條件的或有融資支付,海外上市、資產置換等多元化的支付手段也逐漸被使用。

三、我國企業海外并購融資對策

(一) 充分估計并購成本,積極拓展融資渠道

隨著我國海外并購規模不斷擴大,并購融資額亦不斷擴大。我國企業海外并購融資以債務性融資為主,且多采用現金為主的支付方式必然給企業并購的經營帶來很大的現金流壓力。并購成本不僅包括對價支付成本,還包括整合成本,但是我國很多企業對并購后的整合認識不足,融資時沒有充分考慮并購整合成本所需的現金流。企業若不能在收購前對自身的現金流能否支撐和消化成本的進行正確測算,將導致運營資金的匱乏和巨大財務壓力,甚至并購的失敗。TCL正是對并購后整合成本估計不足,才導致并購后次年,即2005年出現了巨額虧損。

因此,我國企業在實施海外并購時,不僅應該量化并購支付成本,對難以量化的整合成本也要充分估計。在融資過程中,根據成本需求,積極拓寬融資渠道,不僅要充分利用銀行貸款,更重要的是獲取銀團貸款,即辛迪加貸款,通過一家或數家銀行牽頭,由多家銀行與非銀行金融機構組成銀行集團采用同一貸款協議,按商定的期限和條件為企業海外并購提供資金。銀團貸款金額大、期限長,貸款條件較優惠,既能保障項目資金的及時到位又能降低建設單位的融資成本,是重大基礎設施或大型工業項目建設融資的主要方式。此外,也可以利用平行貸款、背對背貸款 、海外上市、海外發債、海外發行可轉債、美國存托憑證、換股等多種融資方式為我國企業海外并購籌集資金。伴隨著我國資本市場的健全和資本運作技巧的日益成熟,多元化融資方式逐漸出現在我國企業的海外并購中,但從總體來說,我國企業海外并購的融資方式仍然極為有限,我們應該從國外并購案例中得到啟發,多角度地思考問題,積極拓展融資渠道,把握金融危機背景下我國企業海外并購帶來的歷史性機遇。

2. 加快并購中介機構建設,培養國際化資本運作人才

由于我國海外并購起步較晚,資本市場不完善等原因,為企業提供咨詢和服務的本土中介機構非常少。目前中國的很多企業實施海外并購,都是去找麥肯錫、波士頓等外資咨詢公司協助完成。2004年聯想就是高盛的協助下,成功從渣打銀行、巴黎銀行、荷蘭銀行以及工商銀行獲得了6億美元的銀團貸款,并與德克薩斯太平洋集團等三家私人投資公司合作,通過發行可換股優先股和非上市認股權證的方式,獲得了3.5億美元的戰略投資。通過負債融資和權益融資兩種形式,完成了對IBM的收購。

我國企業實施海外并購選擇與國際投資銀行、私募基金以及私人投資公司等中介機構合作,確實能獲得對并購交易進行估計,合理確定買賣結構等專業服務,而且能有效籌集并購所需資金,分散投資風險。但是外資中介機構的立場和中資并購方差異較大,由于政治、文化等因素的影響,國外中介機構為我國企業提供并購咨詢往往是從自身利益、民族利益出發,而很難與我國企業立場取得一致。若由本土的中介機構來做并購咨詢,適合性肯定會更好一些,立場也會更趨于一致,更有利于國家、企業發展戰略的實施。

因此,我國應加快金融中介機構建設,不斷完善投資銀行等金融中介機構的功能,充分運用投資銀行和證券公司的資本實力、信息資源,為企業并購開創多樣的融資渠道,加強與信托投資銀行等金融中介機構的合作,有利于避免并購后給企業經營帶來過大的現金流壓力,甚至虧損局面的出現。在我國投資銀行等專業中介結構的建設過程中,應著力發展以下方面:一是努力實現融資形式創新。通過開發出不同期限的浮動利率的債券、零利息債券、各種抵押債券等新型金融融資工具,為企業在跨國并購提供多種融資選擇。二是努力實現并購融資產品創新。通過為企業并購提供過橋貸款、發行垃圾債券等融資方式,創立各種票據交換技術、杠桿收購技術等。融資形式和融資產品的創新一方面能為投資銀行帶來不菲的收益,同時也為企業跨國并購提供多樣的融資選擇。

在并購過程中,除了需加快中介結構的建設步伐,更重要的引進和培養,熟悉國際資本市場運作、精于金融工具創新的專業化人才。中國企業需要了解國際通行規則與慣例,通曉各國法律制度的差異和限制,通過借鑒國外投資銀行的成熟經驗,加快培養本土國際資本市場運作的專業化人才。

3. 加強政府扶植、建立健全相關制度環境

并購融資渠道的拓寬、并購融資風險的防范離不開相關的法律保障和資本市場的支持。金融危機背景下,國家應加大對我國企業跨國并購在政策和資金上的支持。首先,政府應站在企業角度,以企業的經濟利益和未來發展為出發點,提供企業自主決定融資方式的權利,鼓勵企業積極開拓國際化融資渠道。必要時可適當放松對企業的金融控制和外匯管制,賦予適合條件的并購企業必要的海外融資權。其次,加強企業海外融資的保障措施,建立諸如海外投資保險等制度,以及為企業提供必要的擔保,使我國企業能夠充分利用國際資本市場這一平臺,實現為中國企業的跨國并購保駕護航。同時,應進一步簡化融資的審批手續和審批程序,以降低企業的融資成本。此外,應大力發展我國債券市場,為企業跨國并購進行債券融資提供條件。

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關鍵詞：并購融資  信托融資  資產證券化

企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。

一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一

中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。

二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮

影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。

三、充分發揮現有并購融資方式的優勢

1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。

2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。

四、開拓新型并購融資渠道

1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。

比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。

2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。