證券市場的風險范文

導語：如何才能寫好一篇證券市場的風險，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】證券市場 國際板 風險控制

一、引言

國際板是指境外公司股票在境內證券交易所上市并以本幣計價交易形成的市場板塊。證券交易所在上市規則中設立專門的章節或者制定單獨的規則，這些規則體系在保持與本土公司上市要求基本一致的同時，也體現對境外企業的特殊性要求。由此，這些境外上市公司就構成一個相對獨立的板塊，通稱國標板。

從國際板股票的供給和需求兩方面看，當前我國具備了推出國際板的基礎。供給方面，隨著中國經濟的飛速發展，大量全球500強級別的外資企業在技術、人力、產品等方面都已深入中國市場。這些外資企業通過在中國證券市場上市可以獲得兩方面的利益，一是廣告效應，在中國證券市場上市能夠進一步擴大自身的知名度，提高消費者的品牌認可度；二是可以方便快捷地獲得在華投資所需資金，直接在中國證券市場募集人民幣，然后直接投資于中國市場，中間省去了匯率、法律等風險。需求方面，中國的儲蓄率長期居高不下，從1998年前后的37.5%升至2007年49.9%，居民的投資理財需求和提高財產性收入的需求迅速增長。

2009年4月29日，在國務院的《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中，首次明確提出要適時啟動符合條件的境外企業發行人民幣股票。隨后，上海市政府在對外的《貫徹國務院關于推進“兩個中心”建設實施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國際板建設，適時啟動符合條件的境外企業在上證所上市，推進紅籌企業在上海證券市場發行A股。

二、國際板市場的新風險

境外公司股票在境內證券市場上市，在繁榮我國證券市場、推動證券市場對外開放的同時，也會給我國境內證券市場帶來新的風險，主要有以下四個方面：

（一）國際資本市場風險向國內傳遞

國際板的開設給國內證券市場與國際證券市場架設了一座橋梁，在把國內證券市場推向國際化的同時，也給國際資本市場的風險向國內傳遞留下了一個窗口。根據我國建設國際板的計劃安排，國際板上市的企業主要為已在香港上市的紅籌股、在國內有大量業務的境外藍籌企業（主要為世界500強企業），且以后者為發展趨勢。這些企業在國際板上市之前均已在其他國際資本市場上市，當國際資本市場發生動蕩時，必然引起國際證券市場上股票的價格波動，從而帶動國際板市場的股價波動。再加上中國股市“板塊效應”和“羊群效應”特別明顯，與這些境外企業同行業的上市公司將會跟隨其劇烈震蕩。從而造成國際資本市場動蕩向國內傳導，加劇國內資本市場的動蕩。

（二）對國內企業融資產生擠出效應

國際板上市的企業大都為優質國外企業，經營能力強，具有一定的市場深度和廣度，這些優質企業的上市必然會對國內企業的上市融資產生一定的“擠出效應”。國內企業直接融資的比例約10%，國內中小企業的直接融資比例更低，僅約2%，歐美等發達國家的企業直接融資比例為50%-70%，國內企業直接融資需求巨大。同時，計劃在國際板上市的境外企業一般為融資規模巨大的企業。如匯豐控股計劃發行50億英鎊股票，折合人民幣約545億，相當于A股市場2009年IPO融資額的三分之一。如此巨大的融資額，必定對股市帶來巨大的震蕩，吸取了本該屬于其他本土企業的資金，對國內本土企業造成了“擠出效應”。另外，還會帶來股市整體價格的大幅度下跌，加劇了市場的風險。

（三）IPO獲得較高的發行溢價

在國外成熟的市場里，新股發行市盈率基本上就在十倍左右，甚至只有幾倍。而中國股市新股發行市盈率卻達到了四、五十倍。特別是2009年新股發行制度改革后，新股發行市盈率甚至達到了120倍以上，2009年12月9日上市的星河生物發行市盈率高達138倍。境外企業通過國際板IPO可以獲得較高的資本溢價，若企業募集來的資金匯兌成外匯直接移到國外，沒有用于投資于我國境內業務的發展，則對我國經濟發展起不到任何促進作用，反而損害了中小投資者的利益。

（四）給市場監管帶來新的挑戰

由于國際板上市的企業是境外企業，具有復雜的外向性和經營上的差異性，這增加了對上市公司的跨境監管的難度。如何監管國際板上市的境外企業的利潤操縱和虛假信息披露等不良行為，對監管層來說就顯得非常困難。近年來發生的安然、世通案件顯示，跨國亦可能存在嚴重的欺詐及舞弊活動。監管層如何通過有效的監管，來保護國家金融安全和投資者利益，這是一個新的挑戰。

三、控制國際板市場新風險的建議

建設國際板市場意味著我國證券市場進一步的對外開放，這對于我國證券市場的發展具有重要意義。同時，對于國際板市場的帶來的新的風險要有充分的認識，針對以上幾點風險，可以采取以下幾種方法，控制市場新風險。

（一）編制獨立的國際板股票代碼與指數

為國際板市場的股票設計獨立的股票代碼，并且獨立編制股價指數，將國際板指數不納入主板指數和主板概念板塊，使得國際板相對獨立于主板市場。當國際金融市場動蕩引起國際板市場股票價格劇烈波動時，投資者可以充分識別出國際板股票與非國際板股票，避免羊群效應和板塊效應的出現，在很大程度上減少并阻斷國際金融市場的動蕩通過國際板向國內市場傳導。

（二）確定合理的外資公司上市比例

為減少國際板上市公司的“擠出效應”，保護國內企業的直接融資。政府可以通過宏觀調控，確定合理的境外企業和境內企業上市比例。這樣可以避免過多的境外企業集中上市，而對國內優秀企業上市產生的沖擊。在實際操作中，可以確定一個最高比例，如果超過這個最高比例，將暫停一些境外企業的上市。

（三）采取多種手段，避免外資企業IPO“圈錢”行為

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關鍵詞：財務重述；信息隱藏；信息透明度；信息不對稱；管理層權力；股價崩盤風險

一、引言

股價崩盤風險為股票價格急劇下降發生暴跌的概率[1]，究其內在根源，主要歸咎于上市公司管理層蓄意隱匿或拖延負面消息的披露。猶如“信息隱藏假說”認為的那樣，公司的信息透明度越低，外部投資者越難以感知管理層隱藏壞信息的行為，此時，管理層越有可能進行信息管理甚至信息操縱，致使其能在一定時期內對投資者隱藏壞消息。隨著時間推移，壞信息不斷累積，直至上限便又轉而集中釋放，繼而嚴重沖擊股票價格致其急劇下挫，甚至崩盤[2]。上市公司財務重述的發生，表明該公司以前的財務報表中存有錯誤和（或）遺漏，一定程度上直接w現了該公司會計信息披露質量不高，而這又有可能加劇公司內外部信息不對稱性，進而影響公司市場形象及投資者反應，甚至導致未來股價發生崩盤，更有甚者可能導致公司破產。鑒于此，本文欲以財務重述為視角，研究其與股價崩盤風險之間的關系，同時關注管理層權力這一重要的人特征要素對上述關系的影響。

本文選取2007～2013年中國A股非金融行業上市公司為研究樣本，實證檢驗財務重述與股價崩盤風險之間的關系，結合管理層權力，探討管理層權力對上述關系的作用。本文的主要貢獻可能表現在以下幾個方面：第一，以上市公司的財務重述事件為獨特視角，從其背后所反映的財務信息質量低下和公司治理失效出發，探討其與股價崩盤風險之間的關系，既拓寬了財務重述相關問題的研究，亦能為股價崩盤風險影響因素的研究提供增量的經驗證據；第二，從管理者權力的角度探析人主體特征對財務重述與股價崩盤風險之間關系的作用，為管理層權力過大導致的經濟后果的相關研究提供了補充證據，從而豐富了這一領域的研究；第三，財務重述事件實則反映了與財務會計信息披露質量相關的問題，所以，就財務重述這一問題的研究實際上亦拓展了會計信息披露質量這一領域的研究范圍。結合本文的研究結果，即財務重述對未來股價崩盤風險存在負面影響，這或許可以引起企業和管理層的注意和重視，促使其逐步提高會計信息披露質量。這不僅對上市公司規范其各項經營活動、完善公司治理機制有一定的啟示作用，亦可為相關政策制定及監督機制完善提供經驗證據和意見參考。

二、文獻綜述

時至今日，學者們對股價崩盤風險影響因素的研究主要是從以下兩個視角著手的：低信息透明度加劇的信息不對稱性以及由問題引發的管理層機會主義行為。從信息質量視角出發，相關研究分析了信息透明度[3][4][5][6]、企業避稅[7][8]、審計師行業專長[9][10]、內部控制信息披露[11]、會計信息可比性[12]以及會計穩健性[5][13]等對股價崩盤風險的影響。此等研究均已表明，信息質量越低的企業，其股票價格未來遭遇暴跌的風險更高，正如Jin and Myers（2006）[2]所指出的那樣，信息對稱程度越低，使得外部投資者越難以感知企業真實的經營狀況，此時企業管理層就越易進行信息管理甚至信息操縱，從而導致更大的股價崩盤風險。另一些研究則從委托理論角度著手，考察了管理層期權激勵[14]、高管性別[15]、董事高管責任保險[16]、企業社會責任[6][17]、[18]以及非效率投資[19]等與股價崩盤風險之間的關系，這類研究大體認為高管為了實現自身股權價值的最大化會采取短期行為，這一短期行為（包括隱匿壞消息）導致股價崩盤風險的增大[14]。具有理性經濟人屬性的管理層固有“個人利益最大化”的傾向，他（或她）會利用手頭掌握的權力做出有損股東利益的行徑以實現自身收益的最大化[20]，就如Kothari et al.（2009）[21]研究發現的那樣，對股票期權、薪酬獎金和職業晉升等的極度關注，都會促使管理層隱藏負面消息，進而加大未來股價崩盤的風險。即使是出于個人崇拜等非財務動機，也有可能會驅使管理層隱藏公司的負面信息，進而導致股價暴跌[22]。

不少研究表明，財務重述將導致消極的市場反應，宣布財務重述的公司股票價格會大幅下跌。例如，美國審計總署研究了1997～2002年連續6年總共689家發生財務重述事件的公司，發現在短短三個交易日內，股價跌幅就高達10%。此外，它還有可能釀成更為嚴重的經濟后果，如資本成本顯著提高[23]、投資者的信心受挫并減持股票和減少交易[24]。

事實上，在財務重述事件發生之前，相關利益者很難利用當時的財務報告信息對財務重述背后管理層的信息隱藏和財務報表操縱行為有精確的認識，導致市場對這些存在問題的企業并不能做出正確的判斷，然而恰恰是在這一事件發生后市場能立馬獲知信息風險并做出反應[25]，但此時的股票報酬率已經受到了嚴重影響。作為管理者信息管理和盈余操縱的后果，財務重述本身揭示的是，會計信息質量不高或失真，抑或是公司治理存有缺陷[26]。因此，本文認為有必要從根源上探究財務重述背后的財務信息質量低下和公司治理失效是否會導致未來股價暴跌，并以此作為未來股價崩盤的一個預兆。從現有文獻看來，盡管股價崩盤風險影響因素的研究已相當豐富，但尚無直接研究財務重述與股價崩盤風險的相關研究。故此，本文欲就財務重述與股價崩盤風險之間的關系進行實證檢驗，以期為投資者決策和市場監管者提供經驗支持和有益參考。

三、理論分析與研究假設

假若上市公司已披露的財務報告中存有虛假性或（和）誤導性信息抑或是信息遺漏，按照要求該財務報告必須重新表述，這也就是常言意義上說的財務重述。財務重述事件將在市場上引起負面反應，比較直觀的現象是，在這一事件發生不久后，該公司股價將大幅下跌，由此可能會產生一系列對上市公司不利的經濟后果。不少證據還表明，個別公司的財務重述會使投資者質疑這些問題公司所行業的信息質量，乃至引起整個市場對會計誠信的懷疑，轉而動搖全體投資者的信心，致使整個資本市場的價值受損。這些結果表明，這一事件的發生，使市場意識到公司可能存在問題或管理層刻意隱瞞的壞消息，轉而對此予以反應。

理論上，相比外部投資者，公司高管無疑更加了解公司真實狀況，并且在財務報表披露時他們有能力決定到底多大程度地反映公司真實情況。換句話說，管理層決定了信息披露的內容和質量。所以，倘若公司進行了財務重述，那么，其之前披露的財務報表差池既有可能源自會計人員的疏忽，亦有可能源自管理層的舞弊行為。無論源自何處均可反映其披露的信息質量低下，低質量的會計信息難以反映企業真實狀況，這種情況必將加大外部投資者及時感知企業負面情況的難度。更有甚者，管理層不論是在面臨盈利壓力或融資壓力時，還是為了迎合證券分析師的預期時，抑或是為了使自身利益最大化等一系列動機時，他們都有可能傾向于通過規則灰色地帶甚至是違規地操縱公司不利消息的披露，即隱藏或推遲壞消息的披露。投資者無法根據公司已披露的信息做出準確判斷，導致公司股票價格被高估繼而產生泡沫，一旦他們觀察到上市公司真實的經營狀況或獲得了確鑿的財務信息，公司的股票價格可能會大幅下降，甚至崩盤。或者是，即便管理層“精心”管理信息披露，但一旦負面消息累積至無法再繼續隱藏時，就會一次性釋放出來，致使股價暴跌。可見，無論是從信息不對稱角度還是從管理層隱藏壞消息視角，均可據理推知，財務重述發生的當時就會加劇股價崩盤的風險。鑒于此，本文提出假設一：

H1：限制其他條件不變，相比未發生財務重述的公司，發生了財務重述的公司，其股價崩盤風險更高。

財務重述表明公司先前的財務報告不充分、不規范甚至不可信，因此財務重述的狀況既反映了上市公司財務報告的整體質量較差，也反映出上市公司披露財務報告的一種行為及態度。作為會計信息的制造者，進行信息披露是管理層的職責。相較于監管者、外部投資者，管理層具有一定的信息優勢，加之在公司所處的地位和相應權力，賦予其在法律許可范圍內對信息披露內容與披露時機的選擇權。倘若管理層在財務報告中未按照會計準則的標準對企業真實狀況進行披露，由此形成的信息不規范、信息遺漏或者會計信息差錯將導致該財務報告日后被重述。事實上，任何具有“自利動機”的行為主體都有可能利用機制牟取私利。在現代公司中，經營權與所有權相分離，委托雙方由于利益沖突會衍生出一系列問題，又加之信息不對稱滋生的逆向選擇以及道德風險，在我國相關監督機制不完善且執法不嚴格的現有條件下，具有理性經濟人屬性的管理層出于成本與效益的考慮，會試圖冒著因財務重述被處罰的風險進行盈余操縱、粉飾財務報告以提供虛假盈利與抬高股價。

已有研究發現，管理層為了改善市場對公司股票的預期、降低違反債務契約的概率、規避金融監管機構的干預以及增加自身薪酬，往往會利用其權力影響盈余質量，這就表明管理層試圖利用自由裁量權來決定公司的決策并實現個人目標。Adams et al.（2005）[27]認為，只有當管理層對公司重要決策有足夠大的影響力時，才能對公司的經濟后果產生一定的效應，并進一步指出，當管理層的權力越大，即對公司各項決策的影響力越大時，其提出的極端、風險較大的議案才越容易被通過。這種情況下，容易導致公司項目決策的盲目以及管理的混亂與專制，甚至縱容了管理層利用其權力進行信息管理（包括隱匿壞消息）的行為，這勢必會對公司的信息質量及信息披露造成不良影響。可見，管理層權力的大小對其隱瞞壞消息的能力所起的作用非常關鍵，當公司經營業績較差或者遭遇某項投資失敗時，管理層出于職位和薪酬的考慮，有可能暫不披露這些壞消息，管理層權力越大，其隱藏信息的能力越強，致使其隱瞞的壞信息越來越多，但這些壞信息不可能永久隱瞞下去，最終必將集中釋放，造成股價崩盤。故本文推測，管理層權力大的公司，其財務重述背后反映的會計信息質量更差，這對股價將產生更大、更為直接的影響。綜上所述，本文提出假設二：

H2：限制其他條件不變，管理層權力越大，財務重述與股價崩盤風險之間的關系越顯著。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

鑒于2007年1月1日會計準則的實施，以及財務重述數據的可獲得性和全面性，本文以2007～2013年中國A股上市公司作為初選樣本，并依據研究慣例進行了以下篩選：（1）參照Jin and Myers（2006）[2]，在計算股價崩盤風險時，將年交易周數少于30周的觀察值予以剔除；（2）剔除金融保險行業的公司；（3）剔除關鍵財務數據缺失的觀察值。最終得到11357個樣本觀測值。財務重述的數據是在對企業年度報告和重述公告進行逐一搜查的基礎上經手工得出，其他數據均來自國泰安數據庫或經過手工計算整理而得，此外，為緩和極端值造成的偏誤，我們對所有連續變量在1%和99%分位上進行了縮尾處理。

（二）變量設定

1、股價崩盤風險（CrashRisk）

2、財務重述（Restate）

根據以往的研究，財務重述的時點確認存在發生重述年度和財務報告被重述年度兩個概念。假若上市公司察覺且更正已披露報表的差錯，重新表述這一財務報告，那么發現且實施重述這些動作所在的年度就是“發生重述年度”；而被重述之內容的原初披露年度就是“被重述年度”。可見，過去年度上市公司所披露的財務報告信息不充分、不規范或者不可信才是財務重述事件最終發生的根本，如此角度理解的財務重述更多反映的是財務報告信息質量不高與管理層的機會主義行為。以此為基礎探討財務重述對未來股價崩盤風險的影響是本文的研究目的，故而我們所用的“財務重述”概念指的是財務報表被重述的年度，即當年上市公司的財務報告在公開披露之后發生重述事項取值為1，否則取0。

3、管理層權力（Power）

到目前為止，有關管理層權力的國內外相關文獻中，對于“高管”的定義仍沒有統一，借鑒權小鋒等（2010）[20]，我們將研究對象限定為掌握了企業實際經營決策權的總經理、CEO或總裁。限于數據的可獲得性，參考盧銳（2008）[30]和傅頎等（2014）[31]關于管理層權力的衡量方法，使用兩職合一（Dual）、高管任期（Tenure）和股嚳稚⒍齲Disp）這三個衡量高管權力的單維度變量。其中，兩職合一（可理解為在企業權力結構中管理層所占據的支配地位）與股權分散度（一定程度上反映了管理層與大股東之間的關系）是管理層權力在空間維度的體現，而高管任期長短是管理層權力在時間維度的體現，將三者結合形成一個綜合指標（Power），以此來反映管理層權力的大小。對于Power我們采取兩種計量方式，第一種為虛擬變量（Power1），即當Dual+Tenure+Disp≥2，Power1取1，否則取0；第二種為積分變量（Power2），即Power2=Dual+Tenure+Disp。

（三）檢驗模型

五、實證結果與分析

（一）描述性統計及相關性分析

對樣本公司在研究區間內的財務重述、管理層權力與股價崩盤風險以及所有控制變量的描述性統計結果如表2 Panel A所示，上市公司發生財務重述的概率均值約為7.0%，標準差為0.250；關于股價崩盤風險的指標，NCSKEWt+1的均值和中位數分別為-0.310、-0.260，最大值與最小值相差3.730，DUVOLt+1的均值和中位數約為-0.210，最大值與最小值相差2.330，這說明公司之間的股價崩盤風險具有差異，即存在不同程度的股價崩盤風險；關于管理層權力，則約28.83%的公司的管理層權力較大，Power2的均值為1.0434，標準差較大，約為0.9271，表明在樣本公司中管理層權力高的公司不多，且集中在少數一部分公司。總體而言，數據分布較為合理。

表2 Panel B為發生財務重述組與未發生財務重述組這兩組的股價崩盤風險的均值差異檢驗。從結果來看，發生財務重述組與未發生財務重述組的股價崩盤風險指標的均值差異在1%水平上顯著為正，即發生財務重述的公司有更大的股價崩盤風險，初步支持假設一。

各變量之間的Pearson相關系數顯示 ，Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數均在1%水平上顯著為正，系數分別為0.038、0.040，表明發生財務重述的公司，越容易發生股價崩盤事項，初步驗證了假設一。

（二）多元回歸分析

表3給出了本文檢驗模型的回歸結果，該表第（1）列與第（4）列顯示：Restate與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數分別為0.049、0.042，且均在5%水平上顯著，表明財務重述與股價崩盤風險顯著正相關，即相比于未發生財務重述的公司，發生了財務重述的公司的股價崩盤風險更高，假設一得以驗證。該表第（2）列與第（5）列顯示：財務重述與管理層權力的交乘項Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數分別為0.134、0.078，且均在5%水平上顯著，表明管理層權力會顯著加劇財務重述對股價崩盤風險的促進作用，這與假設二的預期一致。該表第（3）列和第（6）列為以Power2度量管理層權力的回歸結果，結果顯示，財務重述與管理層權力的交乘項Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數分別為0.064和0.038，且分別在5%、10%水平上顯著，這些結果均符合我們的預期。

（三）進一步測試

借鑒相關文獻[26][32][33][34]，可知，財務重述是否發生可能受諸多其他因素的影響。因此，為校正樣本的自選擇問題，本文利用傾向得分匹配法對上述回歸結果做進一步測試。根據財務重述發生與否，將樣本分為兩組：處理組（發生財務重述的公司）與控制組（沒有發生財務重述的公司），再利用傾向得分值為處理組尋找特征相近的對照組樣本。配對過程具體如下：第一步，使用 Probit模型（7）估算Pscore（傾向得分值），即公司發生財務重述的概率值；第二步，使用近鄰和半徑匹配等多種匹配方法為每個處理組公司匹配出控制組公司，其中，近鄰匹配使用1：1匹配和1：2匹配，半徑匹配使用0.01和0.05兩種半徑匹配；第三步，使用配對出的子樣本重新估計回歸方程。

參照相關文獻，選取了發生財務重述的影響因素，具體包括：企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、總資產報酬率（Roa）、監事會成員人數（NS）、總資產周轉率（Turn）、托賓Q值（TBQ）、第一大股東持股比例（Top1）、獨立董事在董事會所占比例（DDsize）。

表4 Panel A是使用1：1近鄰匹配法所得子樣本的回歸結果，從其列（1）與列（4）可見，Restate的系數為正且均在5%水平上顯著，表明財務重述與股價崩盤風險正相關，進一步驗證了假設一；模型2中管理層權力與財務重述的交乘項Restate*Power1與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數均在1%水平上顯著為正，Restate*Power2與NCSKEWt+1和DUVOLt+1的系數也分別在1%、5%水平上顯著為正，假設二也進一步得到了驗證。

表4 Panel B為平衡性假設檢驗結果，所有的評分變量均無顯著性差異。表4 Panel C為配對前后傾向得分值的密度圖，配對前實驗組和控制組的傾向得分值有顯著差異，配對后二者的密度曲線幾近重合，說明配對結果良好。使用1：2近鄰匹配、0.01與0.05半徑匹配所得結果也相似 ，表明考慮了樣本的自選擇問題后，研究結果仍與我們的預期保持一致。

（四）穩健性測試

為提高研究結果的可靠性，我們還做了以下三個方面的穩健性測試：

（1）股價崩盤風險的其他度量方式

（2）股權分散度的其他度量方式

參照盧銳（2008）[30]，將股東持股比例范圍縮小至前五大，即用第一大股東持股比例除以第二至第五大股東持股比例之和，重新計算股權分散度（Disp1），產生兩個新的管理層權力的衡量指標：虛擬變量（Power3）與積分變量（Power4）。當Dual+Tenure+Disp1≥2，Power3取1，否則取0；而power4=Dual+Tenure+Disp1。用Power3與Power4重做前述模型，回歸結果基本與主測試沒有差異 。

（3）考慮準則執行的影響

2007年是新會計準則在上市公司進行全面實施的第一年，在很多方面尤其是財務重述制度方面做了比較大的改動，如企業會計準則第28號在2007年1月1日才正式開始實施，因此，預期這一年的財務重述數據可能大多是由于會計政策和會計估計的變更導致的，這將可能導致偏頗的結果；又由于2007年爆發金融危機，全球經濟不斷下行，導致經濟環境發生巨大變化，在此條件下，一些企業可能伺機采取冒險行為，而管理層權力對企業的危害的一個重要體現就是極端冒險的決策。因此，出于避免2007年的數據對本文結論產生影響的考慮，作為可替代的方案，剔除2007年的所有觀察值，重新進行回歸，發現即使考慮該種情況，結果仍然穩健 。

六、結論

近年來，我國上市公司財務重述現象越來越嚴重，不僅涉及金額巨大、性質嚴重，而且內容涉及范圍也越來越廣泛。此外，當前另一個熱點話題是中國資本市場歷經新一輪的股市震蕩，在此背景下，盡管有關財務重述導致的經濟后果以及股價崩盤風險影響因素的研究較為豐富，但尚無直接研究財務重述與股價崩盤風險之間關系的相關研究。本文以2007～2013年我國所有A股上市公司為研究樣本，實證檢驗財務重述對股價崩盤風險的影響，以及管理層權力對其二者關系的作用。研究發現，相比未發生財務重述的公司，重述公司的股價崩盤風險更高，且管理層權力越大，財務重述對股價崩盤風險的正向影響更為顯著。在利用傾向得分匹配法緩和內生性作為進一步測試以及使用多種不同替代度量或替換樣本做穩健性測試后，上述結論仍然成立。

本文的研究結論，為我們提供了以下幾點啟示：（1）財務重述加劇了未來股價崩盤的風險，而財務重述的發生實則揭示了我國上市公司會計信息披露存在遺漏性、滯后性、虛假性等問題。在我國企業會計政策選擇缺乏嚴格規范標準的情況下，管理層和會計人員在理解會計準則或政策時可能存在偏誤。政策制定者盡可能縮小會計政策選擇的空間，明確規范會計核算的統一標準，促使會計信息更加準確客觀。更有甚者，管理層可能過分主觀地進行會計政策選擇、投機取巧以牟取私利。故而，公司應注重對決策者和會計人員的道德培養，加強對具體工作的約束，提高其自主性。對于違背道德的經濟行為，給予嚴厲的處罰，防止其濫用會計政策。（2）管理層權力在財務重述與股價崩盤風險之間的正相關關系起到了加劇的作用，上市公司應更為嚴格地要求管理層規范其經營活動、完善公司治理。上市公司可以設置適當集中的股權結構，使股東發揮監督職能，從而避免管理層權力過度膨脹。針對管理層權力較大的公司，實施股權激勵，使管理層與股東雙方的利益有效結合起來。公司內部應健全獨立董事制度、強化內部控制與內部審計制度，明確相關人員的職責與權限，防范管理層的機會主義行為。（3）當前中國資本市場仍屬于新興市場，相關的法律法規和監管機制仍有待完善。財政部在制定會計準則時對一些不確定因素應進行嚴格的政策界限規定，進一步加強會計信息質量管理工作。針對新會計準則的出臺，證監會應及時對信息披露制度和責任追究制度進行全面修訂，加大監督檢查力度、逐步提高違規成本。另外，建立（或開發）有效的管理層權力衡量指標，針對已發生財務重述的公司，若其公司管理層權力又過大的話，可以針對此類公司的管理層做出相應的懲罰措施。

參考文獻：

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篇3

關鍵詞:證券市場國際化 外部風險 防范

在全球金融市場一體化潮流中，特別是加入WTO之后，我國證券市場正在逐步與國際市場接軌，國際化進程明顯加快。對于中國而言，開放證券市場已經成為歷史的必然選擇。而我國證券市場是一個不成熟、不完善的新興市場，并且基本上是在一個相對封閉的環境下發展起來的，國際資本的流動及國外金融機構的進入在未來將對我國證券市場、證券監管帶來巨大的影響和挑戰。證券市場國際化進程在帶來巨大利益的同時，也把國際化的外部市場風險一起帶進來了，資本市場開放相伴隨的國外資本的大量流入和國外投資者的廣泛參與，在增加金融市場深度、提高金融市場效率的同時將導致金融資產規模的迅速擴張，相伴的是金融風險的逐步凝聚。20世紀90年代東南亞和拉美經濟危機以及2008年下半年以來的金融危機就是明證。因此，在我國證券市場日漸國際化的趨勢下，外部的風險會通過全球經濟和H股市場的走勢傳導至我國證券市場。我國證券市場面臨著潛在的外部風險，這也是整個新興市場面臨的重大風險。在這樣的背景下，正確認識我國資本市場開放進程中所面臨的外部風險，并且有針對性地采取積極的防范措施顯得尤為重要。

我國證券市場國際化進程中的外部風險

(一)波動性風險

1.證券市場波動性上升的風險。對于規模狹小、流動性較低的新興證券市場來說，與國際化相伴隨的外國資本大量流入和外國投資者的廣泛參與，增加了市場的波動性。尤其是在一些機構投資者成為這類國家非居民投資主體時，國內證券市場的不穩定性表現得更為顯著。

由于新興市場缺乏完善的金融經濟基礎設施，在會計標準、公開性、交易機制以及結算和清算系統等方面存在薄弱環節，無法承受資本大量流入的沖擊，導致價格波動性上升。新興金融市場股票價格迅速下降以及流動性突然喪失的危險，大大地增加了全局性的市場波動。根據世界銀行研究報告，14個新興國家資本市場實行開放后，其中7個國家波動性風險顯著增加。

截止2007年12月，我國股票市場流通市值約為90652億元，與之形成鮮明對比的是，海外一家大型基金管理公司管理資產即可達到上千億美元，因此國外機構投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視。隨著我國QFII制度的不斷完善，海外投資者無論在數量和規模上都將出現明顯的擴張，因此如何擴大我國資本市場容量，增加市場流動性，以防范證券市場開放進程中的市場波動性風險值得市場參與各方的高度重視。

2.本國證券市場受到海外主要金融市場動蕩的波及，市場波動脫離本國經濟基礎的風險。大量有關新興證券市場的研究表明，在證券市場開放條件下，本國市場和國外市場在資金流動、組合管理等方面的聯系加強使得國內市場與國外市場的相關性增加，并且隨著證券市場開放進程的深化，這種相關性將愈加顯著。因此， 國外資本市場出現的波動，可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變，以及國內投資者心理預期和投資行為的變化等渠道，將這種波動傳導到國內市場，這就是所謂的聯動效應或溢出效應。外國資本的流入和外國投資者對新興市場的大量參與，潛在地加強了資本流入國與國外金融市場之間的聯系，導致二者相關性明顯上升。這種相關性主要表現為:

第一，國內金融市場與主要工業國金融市場波動的相關性，即主要工業國金融市場對資本流入國金融市場的溢出效應顯著上升。國外研究表明，美國股票市場波動性對韓國股票市場波動性溢出的相關程度在1997年到2000年間高達12%;美國股票市場波動性對泰國股票市場波動性溢出的相關程度在1988年到1991年間高達29.6%。這種溢出的影響表現為兩方面:其一，在市場穩定發展時期，資本流入國金融市場波動接受主要工業國的正向傳導，表現為二者波動的同步性;其二，在市場波動顯著、存在一定的恐慌心理時，二者波動出現背離，甚至呈反向關系。

第二，新興市場國家之間金融市場波動具有一定的同步性。由于新興市場國家宏觀經濟環境具有一定的相似性，外資流入周期及結構基本相同，因此，其金融市場表現具有很強的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機爆發后，部分亞洲國家和地區間的股票市場相關系數顯著增大，韓國和印尼股市的相關系數由43%上升到73%;印尼和泰國股市的相關系數由15%上升到78%。顯然，在金融危機期間，國際投資者把這些國家的金融市場視為一個整體，同時從上述市場撤出資金，導致其同時崩盤。

隨著QFII的引入，近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國市場的相關性明顯增加，溢出效應的傳導主要通過QFII的投資行為以及以基金為代表的國內機構投資者心理預期及投資行為的改變。隨著QFII在我國資本市場的準入門檻不斷降低，放寬了QFII的投資期限，這將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極、更加活躍的角色，而這必將導致顯著強化溢出效應。如何防范溢出效應對我國資本市場的沖擊，增強市場對外部沖擊的免疫力值得監管當局高度重視。

(二)系統性風險

1.金融危機。20世紀90年代，泰國、馬來西亞等東南亞國家和阿根廷、巴西等拉美國家在資本市場開放后，相繼爆發了金融危機。此后大量的實證研究表明，除了當事國經濟結構失衡等基本因素外，外國機構投資者的大規模資本流動是引發東南亞和拉美金融危機一個重要因素。實際上，對于規模尚小、流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興證券市場，短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩定構成巨大的威脅。多項實證研究表明，由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制，外國機構投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性。這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續流入，使得資產價格逐漸脫離基本面，最終產生價格泡沫;而一個下跌趨勢可能導致巨額資金的持續流出，最終由于羊群效應導致一系列連鎖反應，引發或加劇金融危機。

盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴格的限制，但隨著資本市場國際化進程加速，尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出，國際資本的流動性包括流動規模和流動頻率將顯著增強。在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下，如何引導國際資本的有序流動將對我國金融監管當局構成嚴峻挑戰。

2.傳染效應。在開放的經濟體系下，外國資本的自由流動是導致金融危機等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因。這種傳染效應的觸發因素之一是開放經濟體之間的金融聯系，主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯系，而這種聯系產生的根源在于國際投資者的全球化資產組合動態管理。這種機制將使得第三國的資本市場受到強大的賣壓并引發市場動蕩，從而使得金融危機等外部沖擊從發源國傳染至其他國家。傳染效應的另一個觸發因素是國際投資者的羊群行為。對于國際投資者而言，新興證券市場普遍存在信息透明度不高等缺陷，信息不對稱容易產生和強化羊群行為，如果一國爆發金融危機，國際投資者撤離的羊群效應將導致恐慌迅速蔓延，最終使得類似或相關國家也遭遇大規模的資本撤離，從而將金融危機迅速傳染給其他國家。

伴隨國際化進程的不斷深化，我國證券市場正逐漸成為國際投資者進行全球資產配置的一個重要市場，這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證，我國證券市場與其他新興證券市場之間的金融聯系日益緊密。因而，弱化傳染效應，防范來自其他新興市場的負面沖擊，維護我國金融體系穩定顯得非常必要。

我國證券市場國際化進程中外部風險的防范策略

(一)完善信息披露制度以增加市場透明度

通過分析周邊新興市場及我國內地引入QFII的歷史可以看出，QFII是注重基本面分析的價值投資者。他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為，很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致。因此，需要進一步完善我國上市公司信息披露制度，提高信息披露的廣度和深度，嚴格監管誤導或欺詐性的信息披露行為，有效地增加市場的透明度，從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為。

(二)漸進有序地開放資本賬戶

東南亞及拉美金融危機的一個重要教訓是，在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶，可能引發巨大金融風險。我國資本市場目前還存在規模較小、發展不規范、監管制度不完善等缺陷，尤其是在人民幣升值的大背景下，資本賬戶的開放應采取漸進有序的開放步驟:現階段對國外資本應保持寬進嚴出，防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內大量撤出，等到市場規模擴大、監管水平提高等條件成熟時，再逐步減少限制直至完全放開。

(三)發展金融衍生品市場對沖風險

雖然在東南亞危機期間我國香港股市受到期貨市場投機活動很大的沖擊，然而金融衍生品交易本身并不必然產生風險。相反，嚴格監管下規范的金融衍生品如期貨、期權等能夠為海外投資者提供必不可少的風險對沖工具。他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當地或其他市場拋售股票來減小風險，而是通過金融衍生品交易來對沖風險，從而在市場下跌時減小市場賣壓，起到一個減震器的作用。對于我國證券市場而言，可適時推出股指期貨，改變只能單邊做多的市場現狀，為海外及國內機構投資者提供有效的避險工具，并且在未來條件成熟時，進一步推出期權等金融衍生工具。

(四)加強證券市場的監管與國際合作

證券市場的國際化是一個漸進過程，應實行審慎的開放政策，防止國際游資對中國證券市場的沖擊。回顧東南亞金融危機時，泰國貨幣危機的最重要原因是證券市場的過度開放，泰國政府過早地放松管制，外資大量流入，貨幣當局卻來不及建立相應的金融法規和監管機制，對外資的結構和流向也未加控制，使得大量以投機為目的的短期資本流入。金融市場一出現波動，這些投機資本就迅速撤離，從而引發金融危機。因此，證券市場國際化離不開政府有關部門的嚴格監管。我國證券市場的監管經驗和監管手段等還比較落后，在推行證券市場國際化的進程中，應借鑒發達國家的經驗，加強對國內證券市場的監管，同時加強與其他各國金融監管機構以及國際金融組織的合作，解決信息交流的障礙，防止證券市場風險在國家間的擴散。

綜上所述，從全球角度看，證券市場的國際化已經進入一個快速發展、不可逆轉的階段。但是，對于新興市場國家來說，這個過程利弊兼具:利用得當，國際化的證券市場可以為其提供低成本便利的資金來源，加速其經濟發展;相反，如果該過程失控，則可能對其金融體系產生毀滅性的打擊。成敗關鍵在于國際化進程節奏的掌握、市場監管技術的進步和市場穩定能力的提高。

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篇4

一、證券投資風險控制的相關概念

1.證券投資市場風險的本質

證券投資的風險性是對于未來預期收入的不確定性導致的，現期進行資金的證券市場投入，而未來的收入帶有一定的不確定性，這種不確定性就是證券投資市場的風險。未來收入的不確定可能是由證券發行方的信譽不足造成的，也可能是資金未來流動性的變化導致的。由于證券市場和其他金融市場相互聯系，并且受到多種市場因素的影響，所以證券投資收益存在較大的不確定性。

2.具有安全邊際的投資

在證券投資中，投資人的目的是獲取收益，利用本金的時間效益獲取資金收益。投資人放棄自己持有的現金的使用權力，將使用權轉移，并將消費的行為放在日后進行，并從中獲取收益。證券投資收益的計算方法就是對證券的現金流進行折算，計算折現值。在進行證券投資之前，投資人首先要對證券的未來收益進行核算，并將證券的現期價格與未來收益進行比對，對與自己預期收益相符的證券進行投資。

3.多樣化投資組合

金融市場的投資中都具有一定的風險性和收益行性，但風險性和收益性的大小有所區別，形成這種區別的原因是投資產品的流動性和經營流動狀況不同。而對于風險承受能力較差的投資人，可以進行多樣化投資，將投資的風險分散到各種投資理財產品中。多樣化投資組合是指投資人將資金投入到證券和其它金融領域，從而降低投資風險的辦法

4.動態再平衡策略

在投資人進行證券投資后，證券的價值可能發生動態的變化，并對投資人的收益產生影響。在投資人買入證券后，還可以進行證券的交易，在證券市場上通?^購入和賣出活動控制投資的風險，提高自己的收益。投資人對于債券的現期價值和未來收益能夠形成自己的判斷，并將預期收益較低而現期價值較高的證券賣出，買入現期價格較低的證券，進行風險的規避。

5.投資風險的相關理論

（1）技術分析理論。其主要是以圖表為基礎來對證券市場的市場行為給予全面、系統的分析，并對市場未來的價格變化趨勢給予準確的預測，其又被稱之為圖表分析理論。該理論需要進行三大假設，分別是價格沿趨勢運動、市場行為包含一切信息、歷史會重演。（2） 基本分析理論。其是以上市公司的基本財務數據為基礎來進行的投資分析和決策，是美國機構投資者常用的一種投資風險分析方法。基本分析理論中所提及到的公司真實價值是由公司的現金流、增長率和風險等財務指標決定的，并且公司股票價格圍繞價值上下范圍進行波動，而且股票的內在價值直接決定其價格。因此，基本分析理論的核心環節就是對股票所具有的內在價值進行合理估算。（3）現資組合理論。其是在有效市場假說和理性人假設的基礎上發展起來的一個理論，是關于資本市場均衡和投資者的投資組合決策來開展的正證券投資行為。（4） 行為金融理論。其是行為經濟學中一個比較重要的分支，主要是在投資決策過程中對人們的感情、認知、態度等心理進行研究。

二、證券投資中控制市場風險的措施

1.掌握風險預測和風險分析的理論方法

要進行證券投資，首先要了解金融市場的基本運行規律和資金融通的狀況，并對金融證券市場的各種業務有基本的了解。證券市場由于各種行業和市場的變動而存在證券價值的波動性變化，投資人要規避證券投資的風險，提高自身的收益，就要掌握基本的證券市場運行規律，并了解自己在證券市場中進行買賣的權利，保障自身的證券買賣行為可行，能夠根據證券市場的變化情況對證券進行購入和賣出。

2.建立風險預測和控制機制

證券投資市場存在一定的風險，而對風險進行預警和防范能夠幫助投資人控制證券投資帶來的風險。進行證券投資的風險預測，能夠對證券市場中潛在的風險進行預警，并提前制定防范風險的措施，對自身財產安全構建保障機制。通過建立風險預測和分析機制，投資人能夠將自己的資金投入到各種投資活動中，通過多樣化投資預先規避風險，實現現金的高效流動，并通過流動產生資金的增值。

3.減小政府對證券市場的控制力度

證券市場能夠通過供求關系的平衡實現市場的內部調節，并建立供求定價機制，通過內部資金與證券的有序流動實現市場的自我調節和控制。但我國實行有控制的證券市場交易機制，政府能夠對證券市場的進行調節和控制。這就可能對證券市場的運行狀況產生影響，阻礙資金的自由流通，對證券市場的自我調解和控制也會產生一定程度上的限制。證券市場自身供需機制的平衡在政府的控制下也可能發生變動，對證券市場的運行產生影響。因此，政府應減少對證券市場的控制。

篇5

關鍵詞：獨立型證券投資主體；模仿型證券投資主體；證券市場風險；獨立客觀相似機制；模仿從眾傳染機制。

1.引言

證券投資決策的核心問題是證券本來的收益和風險。證券未來的收益充滿不確定性。投資證券的風險可以界定為，在給定情況和特定時間內，證券本來可能的收益間的差異。如果證券未來收益僅有一種結果是可能的，則其收益的差異為0，從而風險為0.如果證券本來收益有多種結果是可能的，則風險不為0，這種差異越大，證券的風險也越大。

產生和影響證券投資風險有經濟、政治、道德與法律諸因素。就經濟方面而言又可以分成市場風險、利率風險、匯率風險、購買力風險以及上市公司的經營風險和財務風險等。對證券市場來說，上述風險大致可分成內生風險和外生風險兩類。市場風險就是內生風險，它僅僅由證券市場內在機制引起證券本來可能的收益間的差異。其余風險可歸入外生風險類，它由市場以外的因素引起證券本來可能的收益間的差異。

本文試圖從證券投資主體處理信息的角度研究證券投資市場風險形成的市場內在機制。

2.預期和決策

在有效的證券市場中，證券市場價格的調節對所有新的、公開的信息能作出迅速反應，其信息集合除包括市場本身的客觀信息外，還包括公開的證券市場相關的場外客觀信息。簡而言之，有效的證券市場中，所有場內外相關客觀信息都能在上市證券的價格中得到充分迅速的反映。因此，通過證券市場價格計算的證券收益同樣能夠充分迅速地反映所有證券市場場內外相關的客觀信息。

投資主體處理信息的過程通常總是通過證券收益客觀信息的識別，獲得證券未來收益的預期信息，提取證券投資的決策信息，然后選擇證券投資行為。

根據證券投資主體預期形成模式的差異，可以將預期分成理性預期和有限理性預期兩大類型。

理性預期是利用最好的經濟模型和現已掌握的信息所得出有關證券未來收益水平明確的預測。其中包括不直接研究證券市場價格漲落，而直接研究證券市場所有投資主體的投資行為，通過博弈模型進行證券本來收益的預期。

有限理性預期指證券投資主體不采用經濟模型，憑借各自證券投資的經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為對證券未來收益的經濟預測。

類似的，根據證券投資主體決策形成途徑的差異，將決策也分成理性決策和有限理性決策兩類。

理性決策是證券投資主體通過合適的證券投資決策模型或者通過證券的技術分析，然后選擇投資行為的證券投資決策。

有限理性決策是證券投資主體不采用證券投資決策模型，也不采用技術分析，僅憑借各自證券投資經驗或者參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為所進行的證券投資決策。

證券市場中，完全不考慮證券未來收益水平和變動趨勢的完全非理性證券投資主體幾乎是不存在的。因此，本文研究的證券投資主體在信息處理的預期和決策兩個環節中都具有理性或者有限理性。

3.兩類證券投資主體

具有理性的證券投資主體在信息處理兩個主要環節上是通過經濟模型或者技術分析獨立獲得理性預期信息和理性決策信息，然后獨立選擇證券投資行為。故稱他們是獨立型證券投資主體。

具有有限理性的證券投資主體在信息處理過程中，如果在兩個主要環節上都是憑借自身證券投資經驗獲得有限理性預期信息和有限理性決策信息，然后，獨立選擇證券投資行為，他們也是獨立型證券投資主體。如果，至少在一個環節上，參考其它證券投資主體獲得有限理性預期信息或者有限理性決策信息，模仿其它證券投資主體的投資行為，選擇自身投資行為，稱他們是模仿型證券投資主體。

獨立型證券投資主體可能采用相同的經濟模型或者相同的技術分析，也可能憑借各自相似的證券投資經驗，導致其證券投資行為產生客觀相似的效應。

模仿型證券投資主體，基于自身認知的內涵、認知的結構和認知的層次以及投資的經驗。投資的偏好和投資的心理的局限，不足以從客觀信息中獨立獲取證券未來足夠的預期信息和獨立提取選擇投資行為足夠的決策信息，或者對各自預期信息和決策信息的置信程度不足以獨立選擇投資行為。他們不得不通過參考其它證券投資主體的預期信息、決策信息和投資行為，以便獲取各自足夠的預期信息，提取各自足夠的決策信息，或者達到選擇投資行為足夠的置信程度，客觀上模仿獨立型證券投資主體的投資行為進行證券投資。因此，模仿型證券投資主體的投資行為產生模仿的效應。

模仿型投資主體的投資行為比獨立型投資主體的投資行為客觀上非理性含量更高一些。通過社會心理和認知心理分析，特別是證券投資博奕分析可以得到，模仿型證券投資主體模仿選擇的投資策略是隨大流的從眾策略。

綜上所述，在有效的證券市場中，獨立型證券投資主體的投資行為可能存在客觀相似性，而模仿型證券投資主體的投資行為必定存在模仿從眾性。

4.形成風險的市場內在機制

在有效的證券市場中，上市證券的價格能充分迅速地反映證券市場所有場內外相關信息。所有證券投資主體都能任意地、不斷地獲取有關上市證券價格、漲跌幅度和交易量的客觀信息。因此，在有效的證券市場中，所有證券投資主體的客觀信息是對稱的，證券市場的競爭對所有證券投資主體是公平的。

面對客觀對稱的信息，兩類證券投資主體預期形成的模式和決策形成的途徑具有較大差異，導致其證券投資行為對未來證券市場價格的波動產生不同的作用，從而對投資證券未來收益的波動也產生不同的作用。因此，兩類證券投資主體的投資行為對證券未來可能收益間的差異產生不同的作用。如引言所述，證券未來可能收益間的差異就是投資證券的風險，兩類投資主體的投資行為對證券市場風險產生不同的作用，他們就是形成風險的市場內在機制。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體通過相同的經濟模型或者相同的基本分析和技術分析獨立獲得各自的理性預期信息和理性決策信息通常是大致相同的。

若兩個具有限理性的獨立型證券投資主體憑借各自的投資經驗大體相同，他們獨立獲得的有限理性預期信息和有限理性決策信息也大體相同。

上述情況下，兩個獨立型證券投資主體間便具有預期信息和決策信息的對稱性，通常其證券投資行為對投資證券的市場風險形成產生客觀相似的作用。否則，兩個獨立型證券投資主體的預期信息和決策信息是非對稱的，其證券投資行為也不盡相同，對投資證券的市場風險形成的作用也不盡相同。

桑塔弗研究所（SFI，SantaFeInstitute）通過計算機模擬完全由獨立型證券投資主體組成的股票市場發現，股票市場價格波動，股票未來可能收益間的差異，即證券投資風險和獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似程度及其變化速度有關。

綜上所述，獨立型證券投資主體投資行為的客觀相似性是證券市場風險形成的一種內在機制。不妨稱為獨立客觀相似機制。其客觀相似程度以及所持資本資產結構的變化速度達到一定水平時，投資證券的市場風險會被成倍地放大，導致證券市場出現復雜現象，價格大幅波動，交易量增加，泡沫形成，甚至累積成危機。正如桑塔弗研究所模擬的股市一樣。說明形成市場風險的獨立客觀相似機制是證券市場內在的非線性機制。

面對客觀對稱的信息，模仿型證券投資主體各自獨立獲取的預期信息和獨立提取的決策信息，通常是非對稱的。模仿型證券投資主體需要參考其它證券投資主體的預期信息和決策信息，以便選擇各自的證券投資行為，他們的投資行為就會或多或少地模仿其它證券投資主體的投資行為，也就是從眾選擇各自證券投資行為。這種模仿從眾行為會在模仿型證券投資主體間傳染蔓延，他們個體的有限理性投資行為演化成證券市場整體的非理性投資行為，證券市場價格的波動被成倍地放大，導致證券市場價格極度劇烈地波動，證券未來可能收益間的差異大幅度增加，證券市場風險增大，甚至風險累積成為危機。

模仿型證券投資主體投資行為的模仿從眾性是證券市場風險形成的另一種內在非線性機制。不妨稱為模仿從眾傳染機制。

5.結束語

篇6

摘要：截至2006年底，CAFTA成員國已積累8.5萬億美元國內金融部門資產。企業融資需求和對金融服務要求逐漸擴大，凸顯了高效金融中介的重要性，而作為重要金融中介的CAFTA證券市場還有很大改善的空間。提高證券市場的流動性、大力發展公司債券、各國證券市場的合作、共同的證券市場監管機制的建立將使CAFTA的證券市場更加完善。

關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券

CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。

一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性

東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。

目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現狀

1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。

2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。

2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。

3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。

3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。

(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。

(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。

1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。

篇7

證券信用交易已經有數百年的歷史，境外發達國家和地區的證券市場大多建立了信用交易制度。境外融資融券交易的基本做法有三大類型：分散化的券商授信模式、證券金融公司集中授信模式和證券借貸集中市場模式等。在我國境內，證券信用交易走過了一條曲折的道路：在證券市場建立初期。出于控制市場風險的考慮。不允許進行融資融券交易。因此1998年通過的《證券法》第三十條規定，“證券公司不得從事向客戶融資融券的證券交易活動”，以法律條文明確禁止證券信用交易。但隨著證券市場進一步發展，市場對于信用交易這一形式存在著強烈的需求，地下融資融券活動開始涌動。為了向客戶提供信用交易，證券公司不得不挪用客戶保證金及證券，給證券市場帶來了極大的隱患。而且，我國監管體系不斷完善，證券市場制度建設不斷健全，積極推行證券市場信用交易具備了充分有利的條件。這種情況下，2005年10月27日通過的修訂后的《證券法》不僅刪去了修訂前《證券法》第三十六條的內容，而且修訂后《證券法》第一百四十二條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準。”這一規定表明我國允許融資融券交易，從法律上為證券信用交易的開展打開了空間。制度上雖然允許融資融券交易，但由于融資融券交易引發風險的可能性依然存在，所以對信用交易的開展我國仍持謹慎態度。要求融資融券交易應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準，以對融資融券的證券交易活動進行嚴格的監管。

任何事情都是有利有弊的，信用交易也是一把雙刃劍，證券信用交易在放大資金的同時，也在放大風險。我國的證券市場曾經因為不規范的信用交易引起過證券公司的大洗牌和巨大的市場沖擊。在啟動信用交易的時候，應盡量發揮其有利的一面，回避其不利影響。下面從證券信用交易的利與弊兩個方面探討這種交易形式。

一、適時開展證券信用交易對我國證券市場的發展具有重要意義

證券信用交易與傳統的交易方式相比較，融資交易提供了一種財務杠桿，可以利用較少的資本獲取較大的利潤。同時，融券交易也提供了賣空的機制，有助于通過排除過高估價來提高市場效率。

首先，證券信用交易有利于證券市場的穩定發展。

我國證券市場長期以來存在著只能“做多”的狀況，單邊“做多”的交易規則使得股票市場價格上漲時大家才能賺錢。而股價一旦下跌，交易量就會迅速萎縮，造成股價的進一步下跌，從而引發巨大的證券市場系統性風險，造成嚴重的后果。證券信用交易可以改變這種狀況，融資融券交易這樣的“買空”、“賣空”。為我國的證券市場形成了“做空”機制，將結束國內單一的“做多”格局。而且，系統化、規范化的信用交易，能增強證券市場的流動性。證券信用交易可以維持證券市場交易的活躍，通過市場內存量資金的放大效應不僅可以增加證券市場的供需量，而且可以活躍市場中沉淀的資金。保持證券市場的活躍，增強證券市場的流動性。適度的信用交易有利于證券市場進一步穩定健康發展。

其次，證券信用交易有利于證券市場參與者實現更多的贏利機會。

一方面，對于證券市場的投資者來講，證券信用交易無疑可以為投資者提供多樣化的投資機會和風險回避手段。由于信用交易增加了“做空”機制，在行情上漲時。投資者可選擇“做多”：行情下跌時可通過“做空”回避風險。甚至獲得收益。另一方面，對于證券公司來講，信用交易的開展。改變了以往業務比較單一，收入來源主要是傭金收入的狀況。在現金交易情況下，證券公司主要收取的是傭金，如果市場行情下跌，由于交易量減少，勢必影響其傭金收入。而開辟了為客戶提供信用交易的業務后。可以保持穩定的交易量，而且證券公司為客戶提供信用還可以賺取利息，所以信用交易的開展不僅可以保證證券公司的傭金收入，還可以使證券公司獲得額外的信用利息收益。證券信用交易為投資者、證券公司等市場參與者提供了更多的獲利機會。

最后，證券信用交易有利于證券市場的監督管理。

證券信用交易給投資者提供了一個以少量資金擴大證券資產實現杠桿效應的渠道。同樣，證券信用交易也為證券監管機構提供了利用融資融券比例對過度投機行為進行監管這一有效工具。監管部門一方面可以利用這種比例關系調控證券市場的供需平衡，促進證券交易的順利進行和價格穩定；另一方面可以利用信用交易的相關記錄及時有效地了解相關信息，有利于控制風險，加強對市場監督和管理。

我們需要注意的是，證券信用交易是一把“雙刃劍”，不僅要看到其有利的一面，更不能忽視其不利的一面。不規范的信用交易會造成證券市場的風險，甚至導致整個金融體系的風險。

二、證券信用交易的弊端及風險主要來自以下幾個方面

首先，保證金賬戶采取抵押貸款形式。

作為保證金賬戶抵押品的往往是投資者自身賬戶的證券資產或其他金融資產的形式。通常當證券市場的證券價格下降時，投資者抵押資產的價值同樣也會下降，因此，保證金賬戶不可能獲得充分的抵押保障，投資者的補償能力可能受到制約而出現債務危機，所以，采取抵押貸款形式開立保證金賬戶，會增加信用交易的風險程度。

其次，風險來自信用交易的杠桿效應。

杠桿效應本身也是一把“雙刃劍”。當證券市場行情下跌時。它會帶來負面效應，自動放大證券市場波動帶來的資產價值的變化和投資者資金的大起大落。信用交易的杠桿效應會帶來難以估量的損失。比如。當股價從20元降至10元，如果是現金賬戶，損失的只是10元，損失率為50％，但如果是保證金賬戶，雖然表面上看也損失10元，但虧損率則為100％，另外再加上本金和利息，損失就會超過100％，虧損率50％與超過100％相比，在股市下跌時，信用交易的風險要遠遠大于傳統的現金交易，

最后，投資者面臨在“保證金賬戶”存放更多的現金或證券資產的風

險。

在信用交易中，要求投資者保證金賬戶的保證金數額必須達到最低標準，這樣的保證金被叫做最低保證金。如果投資者不能滿足補充維持最低保證金的要求，證券公司有權強行平倉，賣掉投資者的證券直到維持保證金達到證券公司的最低標準為止。如果賣掉所有的證券資產還不能滿足最低要求，投資者的賬戶就要被關閉。也就是說，在市場不景氣時。信用交易的投資者不僅損失資本，甚至失去對自己資產的控制權。所以，證券信用交易這種方式可比喻為：要么是錦上添花，要么是雪上加霜。

正是由于證券信用交易存在著巨大風險，我國雖然在法律上允許這種交易方式的存在，但真正推行信用交易制度，還需要相關制度的完善，特別是風險防范制度的完善。

(一)在啟動信用交易時，特別要重視培養市場的信用環境

首先，信用交易要以“信譽”為重。無論是需要資金的投資者，還是提供資金的證券公司，都要有良好的信譽。

其次，強化“信用”交易的信息披露，特別是信用交易的風險披露，監管機構要嚴格監管交易主體的交易行為。

再次，不得將最低保證金設計得太低。要有一定的符合標準和要求的保證金作為信用交易抵押，防止出現信用風險。

最后，對違反信用交易規則的行為進行嚴厲的經濟懲罰，違反法律的要依法追究刑事責任。

所以。信用交易的實施也是有基本市場環境條件的。如果市場并不穩定，大起大落，信用交易的風險就會很大。因此，創造基本穩定的市場環境是保證信用交易制度成功的重要前提。

(二)在信用交易的實施上應更注重風險防范和控制，切忌單一的強調資金入市的思路

首先。參與信用交易的投資者要學會保護自己的利益。

證券信用交易是一種高風險的投資行為，在向市場推廣時，有必要加強對投資者風險意識的培養，讓投資者在充分認識潛在風險的同時，樹立風險意識，掌握必要的防范和減少風險的知識。同時，積極完善投資者保障措施。

其次，加強對證券信用交易的監管。

證券監管部門及其他相關部門之間應在當前分業監管的模式下，分工合作。加強溝通與協調。對證券信用交易實施有效的監督管理，防范金融體系系統性風險的發生。

最后，完善相關配套法律法規，盡快推出實施細則。

篇8

一、利率市場化和證券市場之間的關系

對于利率市場化和證券市場之間，其具有非常緊密的聯系，通過利率市場化，我國的證券市場無論是在投資方式還是還是運營結構等方面都產生了較大的影響，而對于利率市場化和證券市場之間的關系，下面進行了簡單的介紹：

（一）利率市場化能夠優化證券市場結構

對于利率市場化對證券結構的優化作用，其是非常明顯的，通過利率市場化改革，證券市場主要在兩個方面實現了優化，一方面是行業的分項比例發生了較大變化，另一個則是上市公司在發展過程中的被選擇性得到了提高，能夠對不同類型的證券企業進行支持，從而促進了上市公司的優化發展。

（二）利率市場化促進證券市場穩定發展

對于利率市場化對證券市場的穩定發展作用，其主要體現在回歸理性發展方面，通過對市盈率急性考核，證券公司的經營情況能夠更加便于進行計算，而傳統的證券市場對證券公司的衡量標準包括其債權和股票等多種內容，而在利率市場化之后，其以市盈率作為浮動基準，這使得證券市場的投資產品逐漸趨向于合理性，促進了我國證券市場的良性發展，并對投資者的行為進行有效調控。

（三）利率市場化促進證券市場的快速發展

在利率市場化之后，我國的證券市場發展主要體現在股票市場中，對于傳統的股票市場，利率的高低對股票行業內的競爭具有較大的影響，而股票為了保證自身的影響力，往往會通過提高競爭力來保證自身的地位，而在利率市場化之后，其能夠對企業的行為方式等進行規范，使我國的股票市場逐漸趨向于穩定健康發展。

二、證券市場發展完善能夠為利率市場化提供重要基礎

對于一個健全的市場運行體系來說，其需要具備以下幾方面內容，分別是產品市場、貨幣市場和證券市場等，而對于我國當前的市場體系，其主要是宏觀經濟調控，而在宏觀經濟均衡中，其具有以下關系：

在產品市場均衡時：

Y=C（Y-T（Y））+I（R）+G+X（P，E）-M（Y，P，E）

而在貨幣市場均衡時，其符合以下公式：

M0/P=L1（Y，R）+L2（R）

國際收支平衡時表現為以下公式：

X（P，E）-M（Y，P，E）=F（R）

對于上述公式，其中的Y值得是國內總產出，C代表的是消費總值，I代表的是投資總值，G代表的是政府支出數值，T代表的是稅收數值，X代表的是出口數值，M代表的是進口數值，F代表的是資本凈流出數值等。

通過對上市進行分析，似乎并沒發現證券市場存在有什么意義，但在西方的市場研究中，貨幣市場均衡即意味著證券市場均衡，這是其經濟發展中的一個隱含條件，著名的英國經濟學家凱恩斯對這一隱含條件進行了簡單的證明，其是一個正確的條件。因此，對于市場均衡來說，證券市場的均衡隱含在其中，而想要這一結論成立，必要條件是證券市場完善，且能夠對各個金融子市場進行收益率的協調工作，像在證券市場中債權不足時，利率市場化之后，若貨幣的供給量超過了需求人的需求數量，那么利率將會下降，而對應的資金則會向著股票市場流入，這時的股票價格將會上漲，從而使得整個市場的資金流動平衡。在證券市場不完善的情況下，若利率的變動幅度過大，其會導致證券市場出現嚴重的波動，而為了保證利率的穩定性，央行需要對其進行強制性管制，而在股票市場不完善時，利率市場化是無法正常進行的。

三、利率變動情況我國的證券市場發展對策分析

對于利率市場化，其使得證券市場的融資方法增多，這使得證券市場的運行機制和模式發生了較大的變化，但同時也為證券市場的發展帶來了新的機遇。對于利率的變化，其會導致證券市場受到較大的影響，為此，如何應對利率變化帶來的證券市場波動，避免利率風險的出現，這是當前我國證券市場發展需要重點解決的問題。

（一）利率型風險規避工具

對于證券市場，其對實體經濟的發展具有非常重要的意義，主要是對實體經濟的資金進行配置，而銀行的運行也需要大量的閑散資金進行支持，因此，兩者之間存在著激烈的競爭關系。而利率在變動的情況下，對于資金充足的人們，其擔心會因通貨膨脹的出現而造成擁有的資金貶值，因此繼續尋找資金增值對策。而在利率變動幅度加大時，投資人需要根據證券市場和銀行的對比尋找更加合適的投資方式。對于證券市場，其在吸引投資人時需要重點注意利率變動造成的資金損失，降低資金需求者的籌資成本，而對于利率風險型的金融產品，其主要是通過對利率進行調整，消除因利率變動造成的證券市場波動情況。

隨著通貨膨脹問題的逐漸嚴重，證券持有人手中的證券承擔了主要的利率風險，假如沒有一個有效的風險規避工具，證券人將很難抵抗利率變動帶來的資金縮水等問題，在西方發達國家中，其風險規避工具主要有期貨和遠期利率等，這些利率風險規避工具能夠大幅度降低利率浮動造成的影響，但在我國目前還沒有對應的產品出現。隨著我國證券市場的不斷完善，對應的利率風險規避產品也將會逐漸出現，保證社會正常的投資和融資發展。

（二）建立利率風險管理機制

隨著市場化進程的加快，我國的利率水平以及其組成結構也在不斷發展變化，對應的利率風險也在逐漸受到人們的關注，尤其是對于商業性質的銀行。對于利率市場化，其對投資市場的影響較大，對應的證券市場為了保證自身的正常運行，必須制定對應的風險管理制度，保證良好的投資和融資環境。對于利率風險管理制度，其主要從以下幾方面入手，首先是建立利率?L險管理小組，該小組對利率進行獨立管理，且其主要工作時對利率風險進行控制，同時根據證券市場的產品特點研究對應的風險規避工具，保證證券市場具有足夠的吸引力。然后是建立對應的利率風險控制系統，該系統的建設可以借鑒西方發達國家的成功經驗，像設立專門的利率風險管理委員會，其根據證券市場的變化情況制定對應的風險控制對策。利率風險控制系統對證券市場的正常運營具有非常重要的作用，同時也是完善利率風險控制的重要方法。

篇9

證券市場的結構是指證券市場的構成及各部分之間的量比關系。按品種分為股票市場、債券市場、基金市場、衍生產品市場；按交易場所結構分為有形市場和無形市場。就目前我國證券市場仍存在以下幾點不足：

1市場結構層次存在缺陷

成熟的證券市場通常是由發行市場、交易市場、股票市場、債券市場等構成的多層次結構體系。這種多層次結構為投資者提供了不同回報和承擔不同風險以及利用股票期權與股票現貨等進行組合投資的機會。但這種多層次結構卻使我國證券市場的期貨、期權等金融衍生產品無法發揮風險轉移等功能。

2證券市場過度投機氣氛嚴重

目前，我國證券市場尚處于以中小散戶為主要市場投資者，散戶與機構投資者并存的初創階段。由于個人投資者缺乏對市場進行全面分析和判斷的能力，傾向于短線投機操作，使價格波動過大、市場起伏劇烈，這樣本來就不穩定的證券市場進入混沌狀態。

3我國上市公司質量普遍太差，沒有投資價值

我國證券市場現有的上市公司中有70％左右為國有企業，而國有企業的經營機制不靈活，社會負擔又比較重，所以資產質量不夠理想，因而上市公司的質量普遍欠佳。

4我國上市公司分配方面存在的問題

我國上市公司的分配情況：一是部分經營狀況欠佳甚至現金流為零的上市公司也派現；二是不少公司雖然有派現，但是每股派現金額很少；三是很多公司在派現的同時推出配股和增發方案，部分公司的大股東享受了派現帶來的利益，卻在再融資時選擇放棄或以固定資產折價入股。以此作為背景，上市公司的高派現分紅方案所隱含的信息復雜，并不被一致看好，有的甚至還引起了股價的下跌。

二、證券市場風險分析

證券市場風險本質上是風險因素、風險事件、風險結果遞進聯系而呈現的可能性。風險因素是風險結果發生的必要條件，而風險事件則是它的充分條件。學者們一般將證券市場風險因素分為系統性風險因素與非系統性風險因素。系統性風險因素是指由政治、經濟等因素造成的，對市場整體產生影響的風險因素。非系統性風險因素是指由于某種因素的變動而對證券市場上某一企業或某一行業的證券帶來收益波動的可能性因素。這種風險因素主要來自上市公司本身，具體包括公司財務風險因素、企業的經營風險因素、違約風險因素、流通風險因素和偶然事件風險因素。一種非正常非合理變異了的風險因素在時間上的累積或多種變論異了的風險因素聚集必將產生風險事件。

證券市場是一個涉及籌資者、證券商、證券專業服務機構、證券交易所、投資者等代表不同利益主體的復雜系統，而且系統內各主體之間的關系十分復雜。籌資者通過證券商向投資者籌集資金，也可以在證券市場上通過實施配股方案籌集資金。投資者可以在一級市場上從證券商手中買人股票、債券，也可以直接進入二級市場買賣，以獲取紅利。證券商是連接籌資者和投資人的橋梁和紐帶，證券商作為機構投資者又可直接進入市場進行操作。因此，籌資者、投資者、證券商是市場的主要參與者和操縱者，任一主體行為的不規范，都會引發風險事故，同時，證券市場系統不是一個封閉的系統，外部環境的變化，也會對系統產生很大影響。所以，證券市場風險的形成原因有來自系統內部的也有來自系統外部，它是系統內部和系統外部諸多因素共同作用的結果。

三、如何規避市場風險

篇10

一、資本資產定價理論簡介

（一）理論淵源 資本資產定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產的預期報酬率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。 1952年，馬柯維茨在《金融雜志》上發表其題為《投資組合的選擇》的博士論文是現代金融學的第一個突破，他在該文中確定了最小方差資產組合集合的思想和方法，開創了對投資進行整體管理的先河，奠定了投資理論發展的基石。

1964年，威廉?夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，導致了西方金融理論的一場革命。其中心特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度β成正比。

之后，林特（1965）和莫森（1966）對資本市場總體定價行為進行了深入研究并各自提出了風險資產定價均衡模型。他們的研究方法有所不同，但是思想和研究的結果是一致的。1990年，威廉?夏普因為資本資產定價模型的創建而獲得諾貝爾經濟學獎。

（二）CAPM的假設條件資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期，即投資者對所有資產的預期報酬、方差和協方差等均有完全相同的估計；所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金；沒有稅金和交易成本；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；所有資產的數量是固定不變的；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性。

（三）模型描述資本資產定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β× （RM-Rf）

其中：Rp是資產或資產組合的報酬率；Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險，RM是市場組合的報酬率。

從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素:無風險報酬率率Rf，通常將國庫券的報酬率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低；風險補償，即RM-Rf，是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。

二、資本資產定價模型推導

（一）資本市場線在資本資產定價模型中，預期報酬代表所有投資者可能得到的最好的風險回報，預期報酬與標準差之間表示風險――報酬權衡的線稱為資本市場線。

如圖1所示，A表示所有投資組合的機會集；曲線XMN代表有效集或有效邊界，同機會集A相比較，有效集上的組合更有優勢，即相同的風險下，有效集上的組合報酬高，相同的報酬下，有效集上的組合風險小；Rf表示無風險報酬率，從Rf開始，做有效集的切線，切點為M，這條直線就是資本市場線（CML），可以用公式表示為 ：

RP=Rf+re* p

其中Rp為任意有效組合P的報酬率，Rf為無風險報酬率（純利率），re為資本市場線的斜率， p為有效組合P的標準差（風險）。

雖然理智的投資者可能選擇XMN線上的任何有效組合，但是由于無風險資產的存在，使得投資者可以同時持有無風險資產和證券組合，這種組合位于資本市場線MRf上。MRf上的組合與XMN上的組合相比，它的報酬高而風險與之相同，甚至風險更小，或者風險小而報酬相同或更高。

風險厭惡者可以選擇貸出資金，比如購買政府債券，降低風險，當然這樣同時也降低了預期報酬率；風險喜好者可以選擇借入資金，增加投資風險資產的資金，來提高預期報酬率。

總期望報酬率=Q風險組合預期報酬率+（1-Q）*無風險利率

其中，Q代表投資于風險組合的資金比例，1-Q代表投資于無風險資產的資金比例，如果貸出資金，Q將小于1，如果借入資金，Q將大于1。

（二）證券市場線按照資本資產定價模型理論，單一證券的系統風險可由β系數來度量，而且其風險與報酬之間的關系可由證券市場線來描述。證券市場線（SML）揭示了市場上所有風險性資產的均衡期望報酬率與風險之間的關系，用公式表示為：

Ri = Rf + β （Rm - Rf ）

其中，Ri 是第i個股票的必要報酬率，Rf 是無風險報酬率，Rm 是平均股票的要求報酬率，即β=1時的股票報酬率，Rm - Rf是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險所要求的報酬率，即風險補償。

如圖2所示，證券市場線的斜率表示市場中風險厭惡的程度，投資者對風險的厭惡感越強，斜率越大，要求的風險補償越多，對風險的厭惡感越小，斜率越小，要求的風險補償也就越少；無風險報酬率Rf是證券市場線的截距。

證券市場線很清晰地反映了風險資產的預期報酬率與其所承擔的系統風險β系數之間呈線性關系，充分體現了高風險高報酬的原則。同時投資者要求的預期報酬率不僅取決于市場風險，還取決于無風險報酬率和市場風險補償程度。它適用于單個證券和證券組合，既適用于有效組合，也適用于無效組合。

三、資本資產定價模型在我國應用的局限性

（一）資本資產定價模型本身假設的局限性 資本資產定價模型就建立在一系列假設前提之上的，這些假設或多或少存在一些不合理的地方：

（1）有效市場假設不成立。有效市場是指這樣一種市場，在這個市場上，所有信息都會很快被市場參與者領悟并立刻反映到市場價格之中，整個市場沒有摩擦，沒有交易成本和稅收，整個市場充分競爭，這在現實中是根本不存在的。在此基礎上，所有投資者擁有同樣的預期這一假設也不成立。

（2）所有投資者都可以無風險利率無限制的借入或貸出資金的假設不成立。出于對風險控制的考慮，投資者不可能從市場上無限制的借入資金，也不可能將自己的資金無限制的貸出，更不可能以無風險利率借貸資金，所以這個假設是不成立的。

（3）沒有稅金和交易成本這一假設也是不成立的，證券的買賣都需要花費一定的交易費用，上繳一定的交易稅金。

（4）資產的數量是固定不變的假設不成立。在證券市場上，資產的數量是隨時變化的，不可能固定不變。

（二）我國證券市場的局限性 我國證券市場成立于20世紀80年代末，相對于西方國家相對成熟的市場，我國證券市場還存在很多問題，主要表現在以下幾個方面：

（1）市場信息透明度低，信息披露不完善。有效市場要求信息完全公開，所有投資者都可以同時免費的獲得所有信息，并且市場信息可以立即反映到證券價格上來。但是，在我國證券市場上，信息透明度低，投資者獲得信息不同步。另外，由于我國法規還不健全，還有市場主體利益問題，導致市場信息披露不完善，漏報、隱瞞、謊報現象時有發生。所以，很多研究者都指出，我國證券市場正處于弱有效和非有效狀態。

（2）股權結構不合理，流動性差。據統計，我國證券市場上發行的股票，60%屬于國有股和法人股。我國法律法規對國有股和法人股的流通有很多限制規定，例如，發起人持有的股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓；董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%等。由于國有股、法人股占的比重大，同時又不能隨意轉讓，就導致了整個市場的流動性差。

（3）交易費用高。目前，我國證券交易費用主要包括委托費、傭金、印花稅、過戶費等，費用是歐美等成熟市場的3―4倍。

四、提高資本資產定價模型在我國適用性的建議

（一）加強監管，推動信息透明化信息透明度低、披露不完善，使我國證券市場處于弱有效和非有效狀態，嚴重限制了資本資產定價模型的應用，同時導致了市場混亂、股價不合理等現象的存在。為此，各部門應加強對信息披露的監管，完善信息披露制度，對應披露的信息、披露時間等問題要明確規定，做到有章可循、有法可依。

（二）解決股權結構不合理的問題 由于我國股權結構不合理，國有股、法人股所占比重過大，又不能隨意上市流通，導致了市場供求出現矛盾，投機現象盛行。解決好這一問題，能夠提高我國證券市場的有效性，從而提高資本資產定價模型的適用性。

（三）發展證券投資中介機構目前，我國證券市場上的投資者大多是直接投資上市公司股票，而不是通過證券投資機構來實現投資，而且作為投資者個人來說，很難獲得風險分散利益，同時，投資者個人又在證券市場上處于弱勢地位。發展有效率的證券投資中介機構，通過與上市公司之間的博弈，可以推動信息披露制度的完善， 使我國證券市場信息更加透明，提高我國證券市場的有效性。

五、結論

雖然資本資產定價模型的前提假設有很多不成立，我國市場的有效性也比較弱，但是運用資本資產定價模型來進行證券投資決策分析，可以為投資者解決很多問題，比如計算預期報酬率、為資產定價、評估資產組合的業績等，所以我們必須改善市場環境，加強證券市場有效性的建設，以此來提高資本資產定價模型的適用性。

參考文獻：

［1］馬崇明：《論資本資產定價模型及其研究進展》，《財會通訊》2007年第3期。

［2］黃萍，韋增欣：《資本資產定價模型理論及應用》，《科技經濟市場》2006年第10期。