證券市場流動性包含的要求范文

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論文摘要：克服和彌補市場缺陷，提高市場效率是證券市場管理的一般目標，是證券市場本身的特征對監管所提出的然要求。

我國理論界認為，“證券市場管理的基奪目懷是：統一管理證券的發行與交易，調節證券市場上資金供求的平衡，維持證券市場的基本穩定；統一管理證券的發行與上市公司，為投資者提供及時、準確、可靠的有關信息；統一管理證券機構，包括證券經營機構與證券服務機構，創造一個公正、廉潔、有序、高效的證券業；嚴格監督和管理汪券交易，防止證券交易中的壟斷、欺詐等不正當行為，保障投資者的合法權益”。

我們認為，上述看法是值得商榷的。所謂證券市場管理的基本目標，是指證券市場監管所要達到的基本目的和對此進行評價的基本標準。這一標準具有客觀普遍性，雖然，在不同的國家和不同的市場條件下，證券市場管理的具體目標可能會有昕側重，但證券市場管理的基本目標則是統一的。無論是成熟的證券市場還是不成熟的證券市場其監管的最終目的部必須符合市場本身的客觀要求。從這個角度來看，證券市場管理的堪本目標主要表現在以下兩個方面：

克服和彌補市場缺陷

在市場經濟條件下，政府對市場的監督和管理的主要原因是市場缺陷和市場失靈。實踐證明，僅僅依靠市場機制并不能夠有效地解決經濟主體的外部性問題、壟斷所造成的效率損失問題、信息不對稱所出現的逆向選擇和道德風險問題、公共物品的生產和消費問題、宏觀經濟總量平衡和經濟增長問題、收入及公平分配問題，等等。上述市場缺陷和市場失靈問題的存在，既為政玎于介入市場提供了充分的理由，同時也為政府介入市場的范圍和作用提出了限制條件。也就是說，政府對市場的干預和控制是有選擇性的，對于有些市場比如完全競爭市場政府就沒有必要介入和干預。

證券是對資本的高度抽象化，證券市場本身有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴重的市場失靈現象，使得政府對市場的干預和監管具有客觀必然性和極端重要。

首先，證券市場存在著巨大的負外部性。在證券市場上，資本交易變成了一種純粹的金融交易，交易速度極怯，交易價格變化莫測，交易者可以在很短的時問內完成大規模的價值轉手，取得巨大的利潤或損失，市場風險之高不言而喻。同時證券場的風險具有強烈的“多米諾”效應，市場風險會很快殃及貨幣，外匯等其它金融市場，從而對社會經濟的發展：造成巨大的損害。l929年美國股市的大崩潰以及由此而引發的：全球經濟危機以及上個世紀末東南亞爆發的金融危機，已經充分地證明了這一點。

其次，證券市場存在著嚴重的不完全性。不完全性即競爭的不充分性，如壟斷、不對稱的信息、交易成本、歧視等所造成的對市場競爭的妨礙和限制。

證券市場極易產生壟斷，從證券供給的角來看，一家公司僅能發行本公司的證券，而不能發行其他公刷的證券，證券的發行過程完全排除了競爭，雖然不同證券之間具有一定的替代性，但就某一證券而言，發行者必然處于絕對壟斷的地位，具有典型的賣方市場特征。從證券交易的角度來看，只要證券發行和上市交易的數量是有限的，某些勢力強大的投資者就可以利用自己的資金優勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的市場交易價格，導致證券價格扭曲，從而損害社會公共利益。

證券市場又具有信息不完全的特征，證券市場信息的不完全性表現在三個方面：一是信息的不充分。由于信息具有共享的特點，是一種“淮公共物品”，獲取信息的代價往往是昂貴的，而信息的收益又具有公共產品的收益特點，不付出任何成本的市場乇體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，閑此市場本身必定不能夠提供充分的信息。二是信息的不對稱。大部分證券投資者對證券發行者真實情況的了解程度既比不上某些與發行者有特殊關系的少數投資者，更比不上發行者自身。因此，在證券市場上既存在著發行者和投資者的信息不對稱，又存在著投資者之間的信息不對稱，此種情況，使得大部分投資者處于不利的地位，損害了市場的公平性和公正性。三是信息的隱蔽性和欺騙性。信息在證券價格的形成過程中具有不可替代的重要作用，購買證券，投資者看重的是證券在未來的贏利能力，預期或對未來的預測對于證券價格的決定具有極為重要的作用，而決定投資者預期的最主要因素是信息，通過隱瞞信息和制造虛假信息就可以起到控制價格的作用。同時，由于隱瞞信息和制造虛假信息的經濟成本很低，而取得的收益又非常巨大，使得隱瞞信息和制造虛假信息具有極大的誘惑力。上市公司和個別投資者，為了謀取不正當的利益，就可能只披露那些對自己有利的信息，而隱瞞那些對自己不利的信息，甚至制造虛假信息。

從以上的分析中可以看出，證券市場具有極大的負外部性和不完全性，雖然負外部性或不完全性在任何市場上都不同程度的存在，但是證券市場的負外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現得更為強烈，影響更為嚴重，而且僅僅依靠市場本身也根本無法解決。比如，從證券市場的負外部性來吞，由于個別行為主體和金融機構的利益與整個社會的利益之間存在嚴重的不對等，使得證劵市場的負外部性，不能象其他市場那樣通過證收“庇古稅”加以補償，所以政府必須對證劵市場實行比其他市場更嚴格的監管和干預，以彌補市場缺陷，限制和消除市場失靈的不刊影響。

提高市場效率

提高證券市場的效率也是政府對證券市場進行監竹的基本目標，當然，從較廣泛的意義上來看，克服和彌補市場缺陷也是為了提高市場效率，但是二者的出發點和側重點仍然是有所區別的。從證券市場效率的角度來看，政府對證券市場的監管是為了降低市場的交易成本和融資成本，提高證券市場合理配置資源的能力。

一般而言，證券市場的效率可以分為內在效率和外在效率兩個方面。證券市場的內在效率即證券市場的運行效率，已反映了證券市場的組織功能和服務功能的效率。市場的交易成個是市場內在效率的集中體現，具體來看，市場的交易成本可以分解為市場的交易費用、市場的流動性、市場的有效性三個方面。證券市場上的交易品種非常復雜，市場上市的證券幾乎包括了聽有的行業，來自許多不同的地區和國家，要降低交易費用，必須對交易場所、交易時間、交易方式進行統一，可要做到這一點，沒有政府的干預和控制幾乎是不叮能的。如果聽任市場進行調節，必將會友大增加證券市場的交易費用。政府對市場的監管還可以提高市場的流動性，增強市場的有效性。市場的流動性是最重要的交易成本，市場的流動性具體表現為:市場緊度(證券的交易價格與有效價格的偏離程度)、市場深度(當前價格水平上的交易數量)和市場彈性(成交價格一以從正常狀態隨機擴散之后重新回到有效價格的速度與能力。市場的流動性好包含以下三個特征成交量大，價格的振幅小，最價一旦失衡，市場會很快回復到原來的穩定狀態。由于證券市場虛擬資本的性質和高收益、高以險的特征，使得證券價格的變化直接受到投資者心理因素和預期的影響，價格的上漲或下跌，下僅不能夠白動調節供給和需求，‘災現均衡，而比還會進一步加劇供求的不平衡狀態，追漲殺跌這一投資者的個人理性將會導致整個市場的集體的非理性。如果缺乏有效的監管和干預，證券價格將出現非理性的暴漲暴跌，這將極友地損害市場的流動性和有效性。

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目前我國建立證券公司退出機制具有十分重要的現實意義。

首先，建立健全退出機制有助于證券公司的“優勝劣汰”，改善證券公司的主體結構，提高證券市場的總體質量。建立證券公司退出機制，促使問題券商適時退出證券市場，使有限的社會資源得到充分的利用，能給有成長性的證券公司留下更大的發展空間，有利于優化券商主體結構，提高證券公司的交易質量和運作效率，降低其競爭成本。

其次，建立健全證券公司退出機制有助于優化證券公司的法人治理結構，降低證券市場監管的成本。建立健全證券公司退市制度，完善退出機制，可以有效地防止“內部人控制”現象的產生，降低監管成本。

再次，建立健全證券公司退出機制有利于提高證券市場資源配置效率，實現證券市場的優化資源配置功能，從而促進我國證券市場向著規范、透明、穩健的方向發展。

二、境外證券公司市場退出的特點

境外成熟市場建立證券公司的市場退出機制，使證券公司可以通過破產、倒閉、并購等方式退出市場，不僅是完善證券市場監管的重要手段之一，也是證券市場是否成熟的重要標志之一。在境外，證券公司退出市場的案例非常普遍：比如在1997年亞洲金融危機爆發后，就有大批的證券公司破產倒閉而退出證券市場。1997年11月3日，三洋證券公司破產，負債31億美元，這是東京股票交易所第一類上市日本證券公司的第一例破產事件；11月24日，猶如金融界的十級地震，日本四大證券公司之一的山一證券公司宣布清盤，結束了它整整100年的歷史。這是日本戰后最大的公司倒閉事件；12月5日，韓國第證券公司——高麗證券公司破產。

通過研究上述和其他證券公司市場退出的案例，可以發現發達市場的證券公司退出有以下特點：

1.完善的市場退出法律法規，國際成熟市場在證券公司市場退出的各個環節上都有完整的立法。比如，針對證券公司的交易行為、上市公司的信息披露方面的立法；對證券公司經營和財務狀況方面的立法；對證券公司退出時為了減少或避免中小投資者的損失設立的法律保障。

2.設立整套的的風險預警體系。鑒于證券公司的風險性，為減少因證券公司的破產對市場的影響，發達國家和地區都建立了以防范流動性風險為核心的風險預警體系，從而實現了風險管理內容的指標化和風險管理技術的數量化。證券業的流動性風險防范方法主要有三大體系：巴塞爾委員會及歐盟的建立防護欄法、美國SEC的全面型方法以及英國的證券組合方法。實踐證明，風險預警體系的建立有利于及時發現問題證券公司，從而采取相應的措施，減少負面影響。

3.依法設立專業金融盡管機構處理證券公司退出。在美國成立了證券交易委員會，對全國的證券交易所、證券運行和交易以及證券公司進行監管。在英國，設立了行業協會來管理包含證券公司在內的金融機構的破產事項。在日本，大藏省和日本銀行負責證券公司等金融機構破產事項。

4.建立中小投資者保護機制。由于證券市場涉及范圍大，涉及利益廣，而證券公司是其中非常重要的一環，所以證券公司的退出涉及到眾多利益主體。而在這當中中小投資者處于弱勢地位，對他們的利益保護對整個社會的穩定起著非常重要的作用。因此，各個國家和地區都非常重視，紛紛建立了投資者保護機制。實踐證明，建立中小投資者保護機制，對于增強投資者信心，維護投資者利益，化解證券公司退出所引起的風險具有重要的作用。

三、我國證券公司退出存在的問題

縱觀我國證券公司退出的歷史和現狀，可以發現存在以下問題。

1.缺乏系統完善的法律法規和操作程序

目前我國券商市場退出主要依據就是《證券法》、《公司法》、《中華人民國和國企業破產法》，但這些法規都沒有對證券公司的退出做出詳細的規定，在實踐中就出現了證券公司退出無法可依的現象。

2.缺乏完善的風險防范體系

證券公司作為證券市場的重要一環，存在特殊的風險性質，它的退出對整個證券市場以及整個國家的金融體系都具有重要的影響。我國證券市場剛剛起步，建設并不完善，所以更需要對證券公司營運的監控和預警有待進一步加強。

3.主要以非市場化退出為主

境外發達證券市場中的證券公司退出大多采取市場化并購或破產的方式方式主動性退出，這種主動性退出方式有利于增強券商的競爭力，優化資源配置、促使有限的社會資源向合理的方向流動。而在我國，采取市場化方式退出的券商少之又少，大部分是采取行政關閉或撤銷的方式，還有一部分則采取了托管的方式。

4.政府對證券公司退出過度干預

在證券公司退出的初期，針對證券公司的具體情況進行適當干預有其積極意義。但從我國目前的形勢來看，證券公司的退出還是基本以行政干預為主。這種以行政主導為主要形式的退出很容易會造成效率的低下和交易成本的提高，同時又可能引發其它風險，如道德性風險

四、完善我國證券公司退出機制的幾點建議

1.完善我國相關的法律法規

結合我國具體情況，從我國實際出發，建議在征求證券市場主體特別是證券公司從業人員的意見，制定相關的法律法規，對證券公司的退出從制度上和程序上詳細的作出規定，真正做到“有法可依”。

2.建立整套的證券公司風險預警系統

為全面反映券商資產流動性和整體業務的經營風險，我們建議應建立以防范流動性風險為核心的整體風險防范和預警體系，實現風險管理內容指標化、風險管理技術數暈化。

3.建立投資者保護機制

建議建立券商保護基金或券商保險業務提高券商的抗風險能力，同時考慮到我國的實際情況，建議建立投資者保護基金。

4.轉換政府角色

讓政府做一名裁判員，而不是一名運動員，政府的作用要限于向導和服務的作用，讓證券交易所來決定證券公司退出的程序、標準等具體問題。同時必須從根本上消除地方政府的保護主義，使退出機制得到真正的貫徹實施。

5.完善券商內部控制機制

建議要求券商建立內部專門的風險控制委員會，整體負責制定具體的風險控制的政策、辦法，形成完善的券商內部控制系統。

參考文獻：

[1]鄭春瑛.建立市場化的證券公司退出機制[J].浙江金融，2005，6.

[2]吳躍平.構建券商市場化退出機制.金融理論與實踐，2005.2.

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一、證券市場國際化：含義、成因與一般規律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現的證券發行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國的政府、企業、金融機構在外國及國際證券市場上的證券發行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業務國際化，指一國法律對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者和中介機構）進出本國自由的規定和本國證券業經營者向國外的發展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產和資本國際化的發展。二戰后，主要西方國家經濟的迅速恢復和發展，國民收入和國內儲蓄的不斷增大，資本積累和科學技術的進步，以及新興工業的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發展。尤其是80年代以來，頻頻出現的發展中國家的債務危機使許多國際銀行的信用受到懷疑，產生了轉移信用風險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發行額則不斷增加。據統計，1981年國際債券總額僅占銀團貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經濟一體化的迅猛發展，各國政府審時度勢，根據本國經濟發展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機構與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標準。例如：1974年美國政府廢除了實行達十年之久的、限制外國居民在美國發行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業國際競爭的加劇。為了擴大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發行手續和改善上市管理環境，降低交易成本，完善投資風險管理系統，改革結算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權等金融衍生工具的發展為機構投資者提供了投資組合機會和風險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現代電子技術的迅猛發展為證券市場國際化提供了技術保證。電子交易系統的應用意味著：交易場地已通過遠程終端擴展至整個世界；交易營業時間由8小時延長為24小時；世界統一市場與價格形成；節省交易成本，提高結算速度和準確性。

（三）證券市場國際化的一般規律

唯物主義告訴我們：市場經濟的發展有其內有的規律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結發達國家和發展中國家證券市場國際化的經驗，我們發現：首先，證券市場國際化是一國經濟發展到一定階段及其在國際經濟活動中所占份額的增長和地位的加強對其證券市場發展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內市場一定的規模和一定的發展程度為基礎，并與證券市場的規律相互促進、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計劃、分階段進行的。一般情況下，發展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結果。

二、我國證券市場國際化的現實障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設立國家基金等多種籌資方式進行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進一步發展，一些問題逐漸暴露出來，嚴重影響證券市場的規范化發展，并成為我國證券市場國際化的現實障礙：

1、上市公司整體素質不高。由于我國股份制經濟不規范，現代企業制度難以真正貫徹，宏觀經濟運行中缺乏真正的產權清晰的現代企業。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經改制設立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機構和部門的管理，這些都導致企業的產權和管理結構不清晰，存在較多的關聯交易；而且許多公司的法人治理結構和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監事會形同虛設，董事長總經理實際上仍由上級主管部門任命，董事長總經理權責不清，信息披露極不規范。

2、金融管制較嚴，人民幣尚未實現自由兌換。我國目前仍實行比較嚴格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機構建立的限制、對證券上市規模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機構業務的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機構投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發行與上市，迄今實行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資本市場資源的制度，排斥了企業以業績和成長預期競爭進入資本市場的平等機會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風險。

4、證券市場投機過度，風險過大。理論上說，證券市場應是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風險是理所當然。但目前我國證券市場受多種利益機制的內在驅動，其中的風險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風險：1政府缺乏管理經驗和行為規范，對資本市場干預不及時、不果斷或進行不必要的干預，造成市場震蕩；2部分機構投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經濟損失；3證券中介機構自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現行的財務會計、審計制度與國際標準不相統一，資產評估缺乏合理性和權威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產經營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發展所遇到的障礙并結合證券市場國際化發展的一般規律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹慎地開放資本市場。從各國證券市場的發展經驗來看，不管是發達國家還是發展中國家，對于開放國內證券市場及對國內投資者到境外進行證券投資的推進，都經歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發達國家步幅較大，而發展中國家則相對較謹慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項目的不可兌換都要求我們必須逐步謹慎地進行證券市場國際化建設。

2、規范企業的股份制改造。首先，充分認識到企業的股份制改造是關系到中國證券市場發展前途、中國經濟體制改革成敗的關鍵所在，將規范股份公司作為規范證券市場的首要任務來抓；其次，規范公司法人治理結構，建立健全股東大會、董事會和監事會及其議事規則，積極引導“三會”充分發揮對公司運作的監督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴格檢查公司股權變動、增資擴股、利潤分配和資金的投向，適當提高配股的條件；第四，強化社會公眾對股份公司的監督和約束、嚴格財務紀律和建立規范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴大金融對外開放，適當放寬金融管制，有步驟地實現利率市場化，為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好，應適當加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構，開拓國際金融業務，按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性，從而促進證券市場國際化的發展。

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一我國社?；鸬耐顿Y現狀

2004年，社?；鹞型顿Y特別是股票委托投資再度出現浮虧。全國社會保障基金理事會昨天公布的數據顯示，按照已實現收益計算，去年社?；鸬氖找媛蕿?.1%，但加上浮虧部分，去年社保基金的收益率則“變臉”為2.43%，這一比例分別比2003年的3.56%和2002年的2.59%低了1.13和0.16個百分點。

2004年社?；鹗找媛什粌H低于上年，也低于當年3.9%的通貨膨脹率。根據社?；鹄硎聲?004年年初確定的收益目標，社?；鹜顿Y的總體收益率不低于一年期國債收益率。2004年，一年期國債收益率為2.66%。

不過，從成立幾年來的累計收益看，按資本加權計算，社保基金累計收益率為11.48%。和同期累計通貨膨脹率5.04%相比，高出了6.44個百分點。

2005年3月28日閉幕的全國社會保障基金理事會第二屆理事大會第一次會議決定，2005年全國社?；鸬耐顿Y方針為"安全至上，控制風險，開拓創新，提高效益"；已經確定的風險政策保持不變，即在未來5年時間里，平均每年不發生虧損。在此基礎上，穩健提高收益；收益目標是收益率高于一年期國債收益率。

二我國社保基金指數化投資的必要性

對社?；饋碚f,當務之急應是兩件事,一是如何提高風險控制能力,二是資金運用渠道的拓展應有新思路。隨著國內金融投資工具的日趨豐富,社?；鸬谋Ｖ翟鲋捣绞揭矐芭c時俱進”,尋找新的投資工具。當前我們完全可以借鑒國際經驗,在逐步完善資本市場的前提下,積極拓展投資渠道,滿足社?；鸨Ｖ翟鲋档囊蟆?/p>

中國資本市場的發展具有典型的“后發優勢”?？梢猿浞纸梃b國外發達的資本市場已經走過的數百年的歷史經驗，教訓，享受國外制度創新所帶來的“學習效應”。就目前情況來看，我國可開展股價指數交易，因為我國已具備了開展這種期貨交易的條件。

（一）社保基金投資指數化的國際經驗

從國際經驗來看， 社?；鹨话悴扇∠麡O型投資策略（Passive Strategies），其核心是建立在資本資產定價模型（CAPM）基礎上的指數化投資思想。

消極投資策略就是讓投資組合為市場證券組合，即投資組合的系統風險系數βp ＝1，βp 描述了投資組合取得高于市場平均收益水平的風險溢價，或低于市場平均收益水平風險折價的程度系數。所以，消極投資策略并不試圖戰勝市場，只求獲得市場的平均收益率水平。

在CAPM基礎上進一步，把具有廣泛市場代表性的股票指數作為市場組合的替代品?；蛘?，采用復制跟蹤市場指數的策略，即以某一市場指數所包含的成分股作為投資對象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準回報率。

上世紀90年代以后，特別是1994年至1996年間，指數基金獲得了空前的發展。1994年標準普爾500指數（S&P500Index）增長了1.3%，超過了市場上78%的股票基金的表現。1995年該指數增長了37%，超過了市場上85%的股票基金的表現。1996年S&P500Index增長了23%，超過了市場上75%的股票基金的表現。三年加在一起，市場上91%的股票基金的收益增長率都低于S&P500Index增長率。

指數基金的巨大成功使得指數化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，獲得了眾多投資者的青睞。1980年美國機構投資者持有的指數基金資產為100億美元，到1996年已經增長到10000億美元。

（二）我國社保基金進行指數化投資的原因

首先，根據國外社?；鹜顿Y運營的經驗,社?；鸬耐顿Y運營與保值增值與一國資本市場的發展狀況是分不開的,資本市場越成熟,投資渠道越多,社?；鸬谋Ｖ翟鲋的芰驮綇姟６鴮ξ覈壳吧绫；饏⑴c資本市場運作的績效評價為：1資本收益率偏底，不能滿足實際需要 2投資結構失衡，國債成為投資重點，股票市場投資少 3運營透明度底，不符合國際潮流及大眾需求

第二，在積極入市的同時，社保基金的投資風格也正在發生變化。2005年3月，短短一個月內，堅持分散投資理念的社保基金竟對大商股份(600694)、佛山照明(000541)兩只股票舉牌，其激進入市的姿態一時令市場人士側目。

社保基金的兩次舉牌，社保基金102組合都參與其中。社保基金102組合的管理人是博時基金。博時基金管理102組合的基金經理之一向《證券市場周刊》證實，社?；鹋e牌大商股份和佛山照明，不是102組合的一家行為，而是多家社?；鹜顿Y組合共同的行為。

博時基金表示：“舉牌不是社?；鹄硎聲氖谝?，而是大商股份和佛山照明是好公司，目前在資本市場上，可投資的好公司就只有那么幾家，我們拿這樣的股票，最后導致社?；饍纱闻e牌，這是被迫的選擇。這只能說明，目前資本市場上好公司太少?！?/p>

社保基金將資金分散給多個組合，最終卻由于可投資品種少，而出現集中持股的局面。這似乎并不是社?；鹄硎聲某踔?。如果社保基金理事會無法控制各投資組合的投資行為屬實的話，理論上存在一種極端的情況，即各投資組合都持有同一只流通盤小的股票，這時就會出現流動性風險。數據顯示，社保基金投資品種中有超過一半的品種人均持股數量超過了1萬股，這意味著這些個股的籌碼已經是相當集中。顯然，還有其它機構也重倉持有了這些品種。

從以上分析我們可以看出當社?；鸪霈F集中持股的現象，若其中某一支股票的價格出現較大幅度的波動，大幅下調的情況出現的話，就會對社?；鹪斐珊艽蟮膿p失，也可能出現被套牢的現象，

（三） 進行指數化投資提高績效水平的經驗

我國社保基金未來投資組合的選擇有由主動選取藍籌龍頭股到指數化投資，由積極投資策略到消極投資策略發展的趨勢。消極投資策略除了能有效降低非系統風險，還能降低管理、交易費用。因為，指數化投資只在當某一指數的成分股發生調整時才相應地調整投資組合，不過多涉及股票選擇的問題，可以降低研發成本、傭金、稅收、流動性成本等。而且，消極投資策略只需進行指數復制，降低了基金經理自由選擇投資組合的道德風險。具體來說可以歸納為以下幾點：

1．在長期內可以產生穩定的，較高的投資回報。指數化的投資組合的收益率基本與目標市場指數同步，當資本市場在一段較長的時期內總體上處于上升階段時，進行指數化投資就能產生穩定的較高回報。從較短的觀察周期來看，指數型投資的收益在所有的投資方式所獲得的收益中只是處于中游位置，但從長期來看，特別是市場的下跌時期，其收益反而可能超過主動型投資。原因在于風險――收益對稱機制的作用，主動投資型的投資組合在獲得潛在的高收益的同時伴隨著高風險，當市場下跌時期很難迅速地調整投資組合，以回避劇烈波動的價格風險。

2．有效防范道德風險。被動投資是指數化投資的主要特征。投資管理者的主要責任在于跟蹤目標指數的變化，在目標指數成分構成變動時及時調整投資組合的成分構成，保證投資組合與目標指數的嚴格擬合性。這種投資方式的優點表現在：運營方式透明度高，有效防止投資管理人的道德風險；投資過程規范化，防止由于投資管理人的變動而出現的投資組合業績波動。

3．節約交易成本。在進行指數化投資以前，投資者必須事先對所要選取的投資對象進行詳細的調研，選擇合適的投資組合，以期達到預定的投資收益目標，那么在這個過程中勢必會投入一定的成本，而進行指數化投資則省去了投資對象調研，投資組合選擇等成本。

4．流動性高。指數投資采取跟蹤指數的方法,可以完全按比例持有指數包含的證券。一般來講，指數基金持有的股票很分散，單個證券的因其持有比例很低，其購買和拋售不會對基金整體產生很大影響，所以進出市場相對比較容易，從而使指數基金資產的流動性良好。對于社?；鸲?，由于自身的特殊性質，需要能夠隨時滿足相關的保險給付要求，所以對資產結構要求有較高的流動性。指數基金在很大程度上符合社?；鸬牧鲃有酝顿Y原則。

三 我國證券市場已經初步具備了進行指數化投資的條件

（一）我國證券市場已具備的投資條件

首先，我國股價指數的編制制度已經比較成熟。股價指數的標的物是某一股票市場的價格指數。所以，要開辦股價指數交易，首先必須有一種編制技術比較先進，具有比較廣泛的代表性，能夠比較靈活地反映整個股票市場基本行情的價格指數。有了這樣一種價格指數，以他為股價指數期貨合約的標的物，才能開辦股價指數交易。同時，有了這樣一種股價指數的期貨交易，股票市場的廣大投資者才能為其現貨股票實施比較有效的套期保值。目前我國上海，深圳證券交易所都已經編制出了完善的股票指數體系。有綜合指數，也有分類指數，還有經過選擇的股票指數如“上證180指數”和“深圳100指數”.

其次，現貨證券市場和商品期貨市場都已有了多年的發展，為股價指數期貨交易的開辦提供了現實的條件，原先開展的國債期貨業務也為今后的期貨指數提供了經驗教訓。

（二）我國證券市場投資條件的近期發展狀況

1．ETF――交易型開放式基金Exchange Trade Fund的發行。近期，社保基金在二級市場上購買了華夏ETF開放式基金。

這是自2005年3月28日全國社?；鹄硎聲诙美硎麓髸蟮谝淮斡嘘P社保基金投資的新動向。此次投資ETF，理事會并沒有委托任何一家基金管理公司進行操作，因為社保基金并沒有動用任何一個社?；鸾M合，應該是社保理事會投資部自己做出的決定，然后通過券商通道進行購買。

ETF就是上海證券交易所發行的交易型開放式基金Exchange Trade Fund,是以上證50指數為標的,它在二級市場代碼510050,和股票一樣買賣。其管理的資產是一籃子股票組合,這一組合中的股票與某一特定指數包涵的成分股相同，例如，上證50指數包含中國聯通、浦發銀行等50只股票，上證50指數ETF的投資組合也包含中國聯通、浦發銀行等50只股票，且投資比例同指數樣本中各只股票的權重對應一致。由于上證50指數涵蓋了多個行業的龍頭公司，具有典型的藍籌特征，因此，投資上證50ETF就等于投資了一大把藍籌股。

2．統一指數的推出。由上海證券交易所和深圳證券交易所聯合編制的滬深300指數于2005年4月8日正式。指數簡稱：滬深300；指數代碼：滬市000300，深市399300。滬深300指數以2004年12月31日為基日，基日點位1000點。

應該說，統一指數的推出，將會對我國證券市場形成重大的影響。首先，統一指數的推出，將有效改變目前兩市因統一指數缺失，而導致投資者不能客觀了解整個證券市場走勢的狀況，使我國證券市場進一步走向成熟。更為重要的是：統一指數的推出，也意味著股指期貨離我們愈行愈近。而股指期貨一旦推出，我國股市長期以來的單邊市狀態將被改變，市場將迎來一種全新的交易格局。

雖然統一指數推出以后，股指期貨的推出還須假以時日。但受預期效應影響，社?；鸬葯C構投資者肯定會提前調整自己的戰略，以適應新的市場環境。指數化投資具備非系統風險低、管理成本低等優點，是社會保險基金投資組合的合理選擇。我國應采取一定措施消除阻礙指數基金發展的制約因素，為社?；疬M行指數化投資創造條件。同時也能促使社保基金增強對投資股市的信心，加大投資規模。

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【關鍵詞】英文翻譯 翻譯信息 運行機制 流動性

一、引言

目前，翻譯界都把翻譯看做是一種主體活動，將一種相對陌生的表達方式，轉換成相對熟悉的表達方式的過程。其內容有語言、文字、圖形、符號的翻譯。其中，“翻”是指對交談的語言轉換，“譯”是指對單向陳述的語言轉換。這是一種輪流的、交替的語言或信息轉換。然而，不久人們發現純粹的語言符號轉換不僅在理論上無法解釋許許多多的超語言現象，而且在實踐中也根本不可能完整而準確地達到翻譯的目的。于是，人們轉向文化，在翻譯中將兩種語言各自深遠的文化背景考慮進來，并在此基礎上進一步總結為：翻譯是一項跨語言、跨文化的轉換活動。本文從市場運行的角度闡述了翻譯信息的流動性，認為與其把翻譯看做是一項語言和文化的轉換活動，不如將它視為信息的流動過程。在這個過程中信息的流動性是翻譯的關鍵之所在，沒有信息的流動就沒有翻譯。只有詳盡地考察信息的流動性，理清翻譯中信息流動性的強度，才能真正認識并把握翻譯的實質，健全翻譯運行機制。

二、翻譯主體信息的流動性探討

流動性是目前金融經濟學最重要和最熱門的名詞之一，但是其定義卻眾說紛紜。列唯斯認為流動性至少應該包含以下四項內容：（1）可交易性?？山灰仔允侵缸C券資產變現的速度和便捷程度。變現速度越快，可交易性越強，實現的價值越大，流動性也越強。（2）可逆性?？赡嫘允侵缸C券市場價格與實際實現價格的差異。這種差異越小，可逆性越高，表明流動性越強。（3）可細分性。交易可細分性是指證券資產可交易的最小單位，包括價格和數量兩個方面。按照可細分性的定義，最小交易單位越小，流動性越高。（4）可預測性。可預測性是指人們對證券未來的預測價格與實際價格的差異，如果差異過大，表明流動性較差，差異較小，則流動性較高。流動性是一個相互聯系的多維概念，信息流動性也是語際翻譯中的核心概念。它對翻譯來說具有至關重要的作用和意義，如果信息不能在源語與目的語之間流動，或者說，目的語無法接受或表達源語中所含信息，翻譯也就失去了它存在的理由，成了無源之水、無本之木。從這個意義上來說，信息流動性構成了翻譯的前提和基礎，保證了翻譯的正常運行。

1. 可交易性

翻譯之所以能成立，是因為信息能在源語與目的語之間流動，流動的暢通程度決定著翻譯實現的程度。語言間翻譯實現的速度越快，表明其中可交易的信息流動量越大，流動性越強。反之，翻譯實現的速度越慢，語言間可交易的信息流動量越小，流動性越弱，這已為千百年來的翻譯實踐和機器翻譯所證明。語言是人類在其居住區域內認識世界、改造世界、認識自身和改造自身過程中的產物。雖然人類因其居住區域的不同、發展進程不同而產生了不同語言，但他們的生存環境、身體結構、生理需要等方面的相同之處大于不同之處，因而在主觀世界與客觀世界的相互作用過程中，人類對客觀事物的本質屬性認識的思維等方面便產生了許多共性，使得語言都具有可理解性，正因為這一共性，不同民族的語言在語言形式如語音、語法千差萬別的情況下，才可相交流。

2. 可逆性

源語與目的語就像證券市場價格與實際實現價格一樣存在著可逆性。我們可把語言間的可逆性程度分為四級。第一，若信息流動受阻，可逆性最小，則為不可譯；第二，若信息只能少量流動，可逆性小，則為有限度翻譯須輔以解釋和注釋；第三，若信息流動量較大但不夠充分，可逆性大，則可意譯；第四，若信息流動充分順暢；可逆性最大，實現翻譯目的就比較容易，可進行對等翻譯或等值翻譯。從不可譯到等值翻譯其實就是信息流動暢通程度的不同階段所產生的對翻譯的要求。不可譯和等值翻譯是信息流動的兩個極端所表現出的結果。我們知道信息流動暢通程度會受到各種主客觀因素的影響，包括語言、文化、意義、意境、風格等等。有的因素是可控的，但有的因素是不以人的意志為轉移的。因此，倘若信息無法在源語與目的語之間流動而造成不可譯，并非完全是譯者之過，而是不同語言間存在的必然性。這既有語言學根源，也有文化學根源。譬如，當語言文字本身（ 語音、字形、詞、句等）成為敘述的對象時，信息就很難在不同語言間流動。在這種情況下，人們難以將其翻譯出來。

3. 可細分性

不同語言間的翻譯存在著可細分性。可翻譯單位越小，翻譯的精確度越高，表明信息流動性越高。我們知道，人們在利用語言的認知表達功能時，常會有意無意地展示該語言的形式特點，以便產生某種修辭或美學效果。然而，翻譯就是從一種語言形式改換到另一種語言形式，因此，原有的語言特征是難以譯到目的語中去的。這種語言形式的不可譯性主要表現在兩個方面。首先是文字特征的不可譯性。其次是語音特征的不可譯性，如押韻、對仗、諧音等。這一點在英漢互譯中表現得尤為突出。經過實踐我們可以得出結論，可翻譯單位越小，信息流動性越高，等值可譯性越大。

4. 可預測性

可預測性是指人們對證券未來的預測價格與實際價格的差異，如果差異過大，表明流動性較差，差異較小，則流動性較高。翻譯中的源語與譯語之間的差異也存在可預測性。隨著人類相互交往不斷加深，政治、經濟、文化的進一步融合，人類所擁有的互通空間將不斷擴大，不可翻譯單位將不斷縮小，語言間的信息流動性將越來越強，翻譯等值度將越來越高，翻譯本身將會不斷地得到超越。過去許多認為不可翻譯的，現在變得可譯即是有力證明。現在許多認為不可翻譯的，將來必定會變得可譯，這是不以人的意志為轉移的必然規律。當然，我們也必須承認，有些源語信息是永遠無法翻譯的，如文字特征、某些語法特征（如不定式、動名、分詞等），我們可以稱之為絕對不可譯性。

三、結語

信息流動性是翻譯的基礎和前提，它的變化反映著翻譯中各要素的變化；它像一根主線把翻譯的各環節和要素串連起來，并將他們之間相互作用相互影響的關系呈現在我們面前。有信息的流動性語言間才會有可交易性；有信息的流動性語言間有會可逆性（即差異轉換性）；有信息的流動性翻譯才會有可細分性；有信息的流動性翻譯才會有可預測性。只有把握好信息的流動性及其變化，才能真正發揮自己的主觀能動性。

【參考文獻】

［1］許鈞. 翻譯價值簡論[J]. 外語與外語教學，2004.

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關鍵詞：證券公司； 未來發展

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）024-000-01

一、當前證券公司的發展狀況

我國證券市場隨著股權分置的改革創新得到了全新的發展空間，極大的推進了我國股市市值增長，截止到2007年股市市值增長到了二十五萬億元，從2005年不到1000點的上證指數增長到2007年的6124點，這無疑是我國證券事業的又一發展。通過對我國證券業協會提供的數據了解可以看出，在2007年年末我國已經具備了一百多家證還司，其會員人數的整體資產已經達到了一萬七千多億元，平均一年的收入高達兩千八百多億元，收獲的利潤資產為一千三百多億元，這和往年相比有很明顯的增長，行業平均收獲的凈資產率約百分之三十八。在十多年間我國證券行業得到了突飛猛進的發展。

二、證還司當前發展的困境

（一）證還司整體規模不大，市場競爭力不強，主要以中小簧濤主

我國證券行業初期發起就是由中小規模的簧壇閃⒌模而這些簧套隕淼木赫力不強，資金規模不足，即使在經歷了十多年的發展，各個方面的問題得到了極大的解決，進入了一個全新的發展空間，同時有不少規模和實力較大的簧壇魷鄭可是證券企業以中小簧濤主的事實并沒有得到解決?，F階段，我國簧唐驕的資產金額才八億元，資產不超十億元的簧嘆駝季萘艘話胍隕希資產高達三十億元的簧躺僦又少，就連注冊資產最高的海通證券都遠遠落后于摩根斯坦利。

（二）不具備健全的資產結構與股權結構

由于我國證券企業沒有合理健全的資產結構，導致資產中存在很大風險因素，多數的證券企業風險因素高達百分之八十，其中低風險資產所占的比例較低，和西方國家相比剛好相反，西方證券企業的高風險資產所占比例才不到百分之十，低風險所占比例在百分之五十以上，最高時達到百分之七十八；由于我國證券企業的股權結構不合理，是證還司出現股權集中度要么過高，要么就太過零散，這種現象無法對公司進行合理的結構管理，此外，證還司的股東相對較少且性質比較單一。

（三）不具備新穎的經營模式，方式太過籠統，業務結構單調

目前，我國證券市場受到各種政策和市場條件的阻礙，根本得不到全面的發展，只是局限于同質競爭范圍內，沒有廣闊的業務環境，簧趟獲取的收入中有百分之八十以上是通過傳統業務獲取的。正是由于這種太過單調的經營模式和業務結構阻礙了我國簧痰姆⒄梗只能穿梭在證券市場，和同行之間進行無休止的競爭，無法全面突破。傳統的業務根本滿足不了目前證還司的發展，多數的簧濤了能夠進一步發展便將資金投入到高風險的業務中，嚴重的甚至違反相關政策維持運營，導致面臨更大的風險。

三、當前國外證券企業的發展現狀

就拿英國的證還司，其最終目標是讓股東收獲最大化的資產，所采用的治理結構時單邊治理。

國外證券企業發展狀況主要是：第一，股權分配相對較零散；第二，股權的流動性比較高。證還司的股票多數是能夠自由進行交易的，不只是局限于公司內部；第三，證還司內部持股比例比較均勻，名列前五的證還司內部股所占比例為百分之二十五；第四，公司內部的董事在總比例中占據較小的部分，而董事會中外部董事占據著關鍵位置，內部董事雖然比例占據小，但是自身都擔負著重要的職位，通常董事長也會委任首席執行官。

四、改善當前證還司發展困境的有效措施

（一）聯合國外資產，增資擴股，采用并購方式，為實現公司上市打下基礎

我國頒布的有關證還司的條例中指出，將原有的證還司增資擴股的條件徹底清除，把決定權轉移到證還司手中，還將各個審核流程簡捷化，讓證還司在增資擴股時更加的公正化、標準化和市場化，將增資擴股推向全新的發展階段。隨著我國市場經濟的快速發展，當前具有的增資方式根本滿足不了簧痰男棖螅所以，證券企業應該在適當的條件下加快公司上市的計劃，讓公司的資本得到更廣的資助，將我國和國外證還司的距離拉近，有效提升自身的競爭力。

（二）不斷創新和提升自身的管理能力，從而提升自身競爭力

強硬的管理是提高證還司競爭力的有力保障，因此，簧桃不斷創新和健全自身的管理，使證還司的法人治理結構得到完善。想要實現管理創新首要條件是提升自身的生產效率，降低經營過程中的存在的風險。

1.清楚掌握公司的發展戰略目標。我國證還司應積極采用科學、規范、合理的方式加大制度的建設，明確先進的管理理念，建設以制度為首的管理思想，明確公司今后的發展方向，并向著這個方向全力前進，在管理過程中充分落實公司的經營指標和責任制。

2.不斷完善組織結構。根據當前企業制度的要求，對證還司內部的人員之間的關系進行合理的梳理，讓它們之間建立相互制約、相互監督的局勢。因此，證還司內部成立專屬的重視機制，在董事會下成立專業的委員為，幫助董事會更好的展現自身的職能。在建設組織結構時要重點關注部門之間的協調工作以及效率，讓其之間保持平衡，避免過多的中間層次存在，將經營決策權適當的放寬，采用簡單、高效的模式管理，同時對外部需求以及市場的變動進行及時的了解和回應。

3.采用科學合理的激勵約束制度。在公司內部建立科學合理的獎懲機制，可以采用物質獎勵或者精神獎勵、長期獎勵或短期獎勵等，有效激發員工的工作熱情。對于公司內的高級管理人員和核心技術人員可以給予股份期權制度進行約束和激勵，讓員工意識到個人的發展和公司的發展有著密切的關聯，讓兩者之間形成良性循環局勢，更好的推進公司發展。

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關鍵詞：美國；證券化；啟示

一、發展特點

過去20年來，美國資產證券化保持了全面創新發展。在市場規模不斷擴大的同時，產品種類不斷豐富，產品結構也日趨復雜。交易品種的多樣化帶來了合成證券化1。

（一）規模高速成長

完整意義上的資產證券化，在美國真正起步始自1985年。此后，美國資產證券市場的發展可以持續高速發展來概括。根據美國債券市場協會數據，證券化增速一直保持年均11.28%的高速成長，資產證券發行在外余額2從1985年的373億美元增加到2006年底的8.6萬億美元（見圖1）。市場規模目前已遠超美國公債、公司債及市政債券，成為美國目前最大的固定收益市場。2006年在美國各主要類型固定收益品種中，資產證券化商品約占31%，占最大比重；公司債位居第二約占19%，以下依次為國債、貨幣市場工具、機構債和市政債。

（二）產品系列不斷豐富

美國資產證券化的初期發展階段僅限于房地產抵押貸款證券化，而現在已包含商業銀行任何表內資產的證券化。資產證券化品種已由早期的單一住房抵押貸款證券發展為一個多樣化的資產證券產品系列。形成了一般抵押貸款證券(MBS)、狹義資產證券（ABS）與擔保債務證券（CDOs）三大系列品種。MBS下分住房抵押貸款證券（RMBS）和商用物業抵押貸款證券（CMBS）兩大類別，而RMBS又進而分出優惠利率住房抵押貸款證券（PRIMERMBS）次級住房抵押貸款證券（SUBPRIMERMBS）、及其它住房相關抵押貸款證券（OTHERS）三個子類。狹義ABS依基礎資產分為消費與汽車貸款、貿易應收款、租賃與學生貸款等類別。CDO下分為貸款擔保債務證券（CLO）與債券擔保債務證券（CBO）兩大類別。CLO與CBO又都可以分為套利型（ARBITRAGE）與資產負債表型兩類。在資產負債表型下又衍生出發起人型（ORIGINATOR）與合成型（SYNTHETIC）兩類。美國資產證券產品類別與演變路徑（見圖2）。

（三）新型結構產品高速增長

就三大系列產品而言，均不斷有新型結構面市，而近年增長最強勢者當以CDO為代表。

（1）現金流量CDO3呈戲劇性增長趨勢。1995年以前，全球現金流量CDO年均發行量不足40億美元，而2005年估計全球現金流量CDO發行量已經達到2240億美元，為1995年以前年均發行量的50多倍。在此期間，美國的現金流量CDO市場的增長速度與之相當。2005年美國為1650億美元，自2000年以來增長198%。截至2006年7月20日止，全球現金流量CDO發行量達1740億美元。其中，美國發行量為1380億美元。過去10年來，美國現金流量CDO市場的發展狀況（見圖3）。

（2）合成型CDO4增長加速。與傳統CDO相比，由于合成型CDO發起人資產不需“真實出售”，加以現金流量結構較為簡化，不要求恢復比率（COVERAGERATIO），因而更加靈活、更易理解和管理。另一方面，由于合成型CDO資產高度分散，違約風險與利率風險分離，無提前償付風險，從而產品安全性也較高。這些特點促成了市場規模的快速成長。2004、2005與2006近3年來，合成型CDO與傳統型CDO及CDS的相關增長情況（見圖4）。平均合成型CDO的增長趨勢已超過現金流量型CDO的增長。

二、美國資產證券化的成功因素

總體上，美國資產證券化持續超高速增長的根本原因在于資產證券化在資產的流動性轉換與風險轉移方面高度有效性。資產證券的發起人不必基于發行體的整體信用評級，即可將基礎資產的風險分層處理發行證券。資產證券化的這一有效的風險再分散特性，使得發行體可以更有利的成本進入資本市場融資，也有利于投資者根據各自特定的風險偏好購買資本市場證券。而信息技術的進步、現金流分析的模型化處理、證券化結構的個性化多樣化設計、資產分割（tranching）處理的證券風險收益管理形態的改進等因素在降低證券化發起人成本、適應不同的風險收益模式、增加投資收益、吸引更多的機構投資者參與等方面也起著直接的推動作用。

（一）業務流程處理的綜合技術進步

新的信息處理技術使從住房抵押貸款到信用卡應收款及其它種類的信貸資產等，廣泛的貸款種類證券化成為可能。正是在新的信息處理技術進步的推動下，在整個證券化結構中處于關鍵環節的信用評級公司、證券承銷商等中介機構才有可能開發出各種類型的資產風險的識別估計、現金流量分析、違約率估計等建模技術。資產證券評級技術的不斷進步和成熟，風險定價模型的不斷開發和成型使得新結構、新產品層出不窮。與過去相比，現在基礎資產池的同質資產比重相對下降，異質資產比重相對上升，資產證券的估值定價難度也相應上升。離開了技術進步的支持，構造并給這些高度復雜的交易定價在幾年前是不可能的。

資產的切分處置技術（TRANCHING）。根據信用質量對集合資產切割分類，再以此發行不同等級的證券，供投資人根據自身的風險偏好自行選擇。高信用評級投資者有充分的償付保證，樂意接受較低的票面利率，從而部分地降低了發起人的借款成本，同時也更好地滿足投資者不同風險收益模式的需要。例如，穩健型的商業銀行、退休基金和保險公司偏好投資高級分類批量資產證券中的AAA級證券；而以高收益為管理目標的對沖基金和貨幣市場基金則更偏向于投資于中級和股票性質的資產證券。

（二）供給動力與需求力量的增長

從供給動力分析，在美國國內連續多年的低儲蓄環境下，商業銀行為籌資和流動性需要不得不越來越多地求助于新的融資渠道，同時，為符合巴塞爾協議風險資本的要求，商業銀行也需要更大幅度地降低風險資產頭寸。借助證券化，商業銀行將表內部份資產出售后收回現金，既可滿足自身流動性資金需求、增加貸款業務，又可降低資產風險，滿足風險資本監管要求。

需求方面，保險公司、企業年金、房地產投資基金等專業機構對資產證券多樣化產品的需求增長無疑是拉動市場成長的基本力量，而過去幾年來對沖基金的爆炸性成長對證券化產品的大規模介入則更直接拉動了市場需求新的數量級增長。更重要的是結構化信用增強與資產池的分散化使投資者不必詳盡了解基礎貸款的信用風險信息，而標準化的信用評級則對投資者起著市場導航的作用，為新的投資者進入清除了信息不對稱的障礙。

（三）有吸引力的產品品質特性

優良的信用品質。資產證券債信用一般都屬BBB以上的投資級，平均80%以上達AAA-A級。AAA級資產證券的信用品質與美國公債相當。和一般公司債相比，信用等級較高，更優于高收益債或新興市場債。1984-2004年的20年間，91%以上的ABS維持了原信用評級，而公司債券僅78%維持了原有信用評級。資產證券信用穩定性明顯高于公司債券。

充分的流動性。美國的資產證券化商品擁有大額的交易規模、穩定的發行量和深厚的投資者基礎，二級市場十分發達，幾乎每一個經紀交易商都有自己的二級市場交易部，市場買賣異?；钴S，這些因素有助于使ABS的買賣價差保持在比較小的范圍，資產流動性極為充分。根據美國債券市場協會統計，2003-2005年間資產證券化商品日均交易量在2000億美元以上，流動性僅次于美國公債，為公司債的10倍。

相對較高且穩定的收益率。資產證券定價一般較相同信用評級美國國債高出約100個基點。根據美林指數記錄，過去17年間(1989年1月-2006年1月)，MBS投資回報率平均高出美國十年期政府債券約137個基點。到期收益率明顯高于公司債券。用反映風險收益的夏普比率衡量，與政府機構債券、公司債券相比，資產證券也明顯占優。

三、幾點啟示

縱觀美國資產證券的發展和成功經驗，作為一個新興市場，其借鑒之處在于：

首先，產品的不斷創新開發是市場成功的第一關鍵。只有在技術進步基礎上根據供求實際的變化不斷地進行產品創新，以新的產品克服、彌補舊有產品的缺陷和不足，降低新金融工具的供給成本，提高產品的風險轉移效率，增強產品的個性化風險偏好特征，才能保證市場開發穩定的供給來源和需求成長。

其次，要充分尊重市場的商業化力量，特別是市場的自主創新能力。如果說美國證券化的初始階段上還借助了政府機構的力量，例如MBS的發展初期5，但80年代中期以來，則主要是依靠市場的力量進行自主創新。無論是新產品結構的設計，還是產品的信用評級、交易流程各環節均由商業機構按市場準則進行，其間基本上見不到行政干預的影子，而交易最關鍵的信用基礎問題卻得到了很好的解決。

再次，要在保證新開發產品可靠信用品質基礎上，使產品具備相對較高的收益率。并高度重視二級市場建設，激活新產品交易，拓寬交易基礎增強流動性。目前我國資產證券化已經啟動，但市場反應欠佳，因此需要進一步創新發展。應當看到，雖中美兩國證券化背景存在較大差異，然金融產品共性卻是相通的即要能滿足安全、盈利、流動性，自會受到市場認可，同時要特別重視產品的個性化設計，根據機構投資者不同風險收益偏好和現金流期限管理配對需要，推出個性化產品才是關鍵。

參考文獻：

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一、導論

兩種融資模式———保持距離型融資模式與關系型融資模式———究竟哪種更有效率,對這一問題的回答國內外一直存在較大分歧:東亞危機之前,由于經濟的持續繁榮,以及日本企業在世界市場上強勁的競爭力,主流的觀點認為,關系型融資模式在法制和市場環境相對不完善的情況下,較好地解決了市場殘缺和市場失靈問題,使信息、產權和激勵機制統一起來(青木昌彥,1999;斯蒂格利茨,1997;伯格絡夫,1995)。東亞危機使東亞金融體制的脆弱性暴露無遺,經濟學界批判的矛頭指向東亞的融資體制,認為關系型融資模式是政府主導性市場經濟的必然產物,它導致了過密的銀企關系和銀行體制的脆弱性,并且必然隨著金融深化而消失(王躍生,1999;張昌彩,1999),即關系型融資本身是不具備效率的模式。同時,世界市場經濟國家的融資模式出現了趨同的勢頭,英美的融資模式有向關系型融資模式演化的趨勢(Moerland,1995)日德的證券市場也日趨活躍,這就存在一個問題,即關系型融資本身是否具有經濟合理性,還是有其他因素影響了其效率。

二、融資模式效率分析

由于信息不對稱和市場中不確定性的廣泛存在,為了保護投資者的利益必須通過某種渠道對企業監督控制,一般來說,有兩種典型的融資模式:以英美為代表的保持距離型融資和以日德為代表的關系型融資(控制導向型融資模式)。所謂保持距離型融資是指投資者并不直接`干預經營戰略決策,只要他們得到合同規定的支付,信息的收集和對企業的監督靠市場和法律來實施;關系型融資是投資者直接干預經營戰略決策來保證其利益的實現,信息的收集和對企業的監督主要在密切的長期的交易關系中進行。投資者對融資模式的選擇也就是對信息的收集監督方式的選擇,這使投資者必須對以下幾個方面進行權衡:

1.信息租金和信息成本的權衡。所謂信息租金就是通過信息的收集減少投資風險,增加投資收益,其實質是減少成本。它大致來源于三個方面的信息收集:事前對企業風險態度的了解和項目風險的估測,避免逆向選擇問題;事中對資金使用去向的監督,避免道德風險問題;事后跟蹤監督,了解企業經營成果和經營狀況,保證利益的實現。信息租金越大,投資者收集信息的動力越強烈。

從市場收集信息要花費成本,其大小取決于以下因素:從制度安排上來看,首先是法律制度的完備性和可置信程度。一般來說,法律制度越健全,規則越細致,人們的行動就越可能被準確地預期;法律制度的執行越嚴格,司法越公正,法律制度的可置信程度越高,契約的實施執行越有保證;因此,完善的法律制度在很大程度上增強社會預期,降低信息收集成本。其次是激勵機制的設計。信息的不對稱和不確定性的存在使激勵機制成為必要,而使契約雙方利益相容的激勵機制又可以使信息被正確地顯示,從而降低信息收集成本(Hart,1995)。第三,產權的清晰程度。按照德姆塞茨的定義,“產權是一種社會工具,其重要性就在于事實上它們能幫助一個人形成他與其他人交易時的合理預期。”(德姆塞茨,1994)產權越明晰,就能提供越多的合理預期,從市場上收集信息的成本就越低。從經濟的角度看,一是市場交易規模影響著信息的收集成本。一方面,交易規模的擴大與伴之而來的分工深化,使信息的收集存在分工優勢和規模經濟(施蒂格勒,1996);另一方面,產權本身不僅是交易的前提,而且在交易中得到進一步界定(巴澤爾,1997)。隨著交易規模的擴大和分工的深化,產權得到更為明確的界定,提高社會預期。二是市場的競爭程度。市場競爭越完全,價格信號越能夠包含更多的信息,這也降低了信息收集成本。因此,制度越健全,市場越完善,從市場收集信息成本越低,反之通過組織內部收集信息成本越低。假定其他條件相同而制度和市場條件不同,保持距離型融資更依賴市場和法律制度的完善,在相同的信息租金下,市場和法律制度越完善,信息成本越低;而關系型融資可以更少地依賴市場和法律,在法律制度和市場體系較不完善的情形下,通過市場收集信息成本較高而通過長期交易關系和組織內部收集信息成本較低(如圖1)。兩者在a點邊際信息租金和邊際信息成本相等,保持距離型融資與關系型融資效率相同;當通過市場收集信息的邊際成本Mc大于a時關系型融資更有效率;當Mc小于a時保護距離型融資更有效率。

2.退出成本與監督成本的權衡。所謂退出成本,即投資者從企業中抽回資金的成本。投資者的退出可以是在證券市場上“用腳投票”,也可以是清算企業收回投資。投資者從證券市場上退出,其成本受到以下限制:第一,證券市場的規模。一般來說,證券市場的規模決定其流動性程度,規模越小,資產流動性越差,退出成本越高;第二,退出者投資權益的比重。若某一投資者擁有較大的比重,則從證券市場上退出往往導致證券價格的大幅下跌,使投資者受損。若清算企業收回投資,則受資產流動性的限制。若企業資產流動性越強,則清算企業收回投資越多,成本越低;反之,成本越高。因此,即使是同樣的信息成本和信息租金,當退出成本大于監督成本時(假定在同樣信息成本和信息租金下,監督成本不變),對企業實施直接監督可能是有效率的,應采取關系型融資方式;當退出成本小于直接監督成本時,通過市場的間接監督是有效率的,應采取保持距離型融資方式(如圖2)。

這可以解釋即使在發達的美國證券市場上,為什么持有大量股權的保險公司、養老基金等機構投資者開始介入公司的經營決策。

3.第一類謬誤與第二類謬誤的權衡。

所謂第一類謬誤,即在投資者與企業僅保持平等的債權債務關系下,根據正常的破產程序,許多有效益的項目可能被清算,保持距離型融資方式容易導致此類資源的誤配置;所謂第二類謬誤是在投資者與企業保持長期的交易關系從而成為利益共同體時,許多應被清算的企業卻續存下來,關系型融資方式容易導致此類的資源誤配置。這兩類謬誤都具有其機制上的內生性,因此對其進行權衡時,必須考慮在不同的經濟發展階段兩類謬誤存在的不同規模。經濟剛剛起步的發展中國家,市場需求比較旺盛,但往往受到資金缺乏的限制,企業的擴張往往面臨債務的束縛;另外,發展中國家尤其是轉軌經濟國家,宏觀經濟環境的不穩定增加了企業的破產風險,被清算的項目并不一定沒有效率,因此更應該克服的是第一類謬誤。在發達國家,需求的增加往往減緩,市場趨于飽和。同時,市場上資金較為充足,企業面臨的更多的是尋找有效益的項目而非尋找資金,此時應該克服的是第二類謬圖3誤。在權衡第一類謬誤和第二類謬誤時,還要受到就業狀況的制約。對發展中國家來說較大的就業壓力使企業的續存不僅有經濟上的效益,而且有更為重要的社會效益。而發達國家則較少面臨就業約束。假定融資模式的成本包括謬誤導致的資源誤配置和失業成本,關系型融資和保持距離型融資方式在不同的發展階段是不同的。經濟發展的早期階段,采用保持距離型融資方式,第一類謬誤的規模大于第二類謬誤以及更大的失業損失,成本更高;隨著經濟的發展和企業自我積累能力的增強,其成本迅速下降。與之相反,關系型融資模式在經濟發展的早期階段能更好的解決第一類謬誤和失業問題,成本較低,而隨著經濟發展,第二類謬誤增加,較之保持距離型融資方式,成本下降較慢。當經濟達到某一點時,兩者無差異,低于這點,關系型融資模式有效率;大于這點,保持距離型融資模式有效率(如圖3)。

三、影響融資模式效率的因素分析

以上在比較純粹的法律和市場環境中分析了兩種融資模式的效率,事實上,其效率還受其他因素的影響。尤其是關系型融資模式容易受到政府干預方式、金融政策及政治環境的影響:1.政府直接干預和趕超型戰略的結合,扭曲了銀行激勵機制,加劇了融資風險

政府為了實現趕超戰略,必須對資金進行非均衡配置并對大企業給予特殊扶持(王躍生,1999),但這在兩個層次上扭曲了激勵機制。一是政府和銀行之間的關系。中央政府為了實現其產業政策,直接對中央銀行及商業銀行的存貸規模與投貸方向進行控制。由于政府與銀行、政府與企業之間存在著信息不對稱問題,作為委托人的政府在談判中處于劣勢,加上銀行對于政府保護的預期,大大刺激了銀行的貸款沖動及冒險傾向,最終收益由銀行獲得,風險由政府承擔,加劇了銀行道德公害。二是扭曲了銀行與企業之間的關系。由于有扶持重點企業的義務,即使企業進行了沒有效率的投資,銀行一般也不會對企業清算。企業預期到這一點,資金就有被無效率使用的可能。更為嚴重的是,政府與銀行和企業的博弈中,面臨著銀行與企業合謀的風險。經營不善的銀行和企業受不到市場的懲罰,在預期到政府的保護的情況下,會結成利益共同體,共同成為針對國家的不公平博弈的一方。因此扭曲了信息與決策、風險與收益的對稱關系。

2.“市場增進論”與“市場傾斜論”

實行何種融資模式應取決于市場選擇,投資者通過對風險和收益的比較自發地選擇對企業的監督方式。不恰當或僵化的金融政策影響會阻止自發的選擇而影響融資效率。尤其是關系型融資更易受金融政策的影響。政府實施低利率和限制競爭的政策的前提是資金不能通過其他渠道流入企業,如收益率較高的證券市場。政府為了保護銀行的利益必須限制證券市場的發展,這種政策被稱之為“金融約束政策”(斯蒂格利茨,1997)。政府的行為被認為是對市場的增進,解決了信貸市場過度競爭和信息不對稱問題,并且通過設置政策性租金增加銀行對企業的監督的積極性。雖然對銀行競爭的限制在市場經濟國家普通存在,但這種政策性租金一旦和政府干預結合,使銀行道德風險有自我增強機制。第一,由于要獲得政策性租金,必須滿足政府的條件,如保證低的企業破產率或向指定部門貸款,銀行在企業應該清算時也會努力使其續存下去,導致銀行風險積累,而銀行風險越大,越有可能挺而走險,將資金投向風險更高的領域。第二,對信貸市場的過度保護導致證券市場在長期內得不到發展,證券市場有效配置資金的渠道被阻塞;而且銀行系統也因過度保護而變得更加脆弱。第三,更為重要的是,人為的壓抑證券市場的發展提高了融資主體的退出成本,使關系型融資長期在退出成本高于監督成本的位置運行,如A點(見圖2)。因此,與其說是市場增進不如說是市場傾斜。這種市場傾斜政策在短時期內可能集中大量的資金以保證政府政策得以貫徹實施,但是從長期來看,它會導致金融體制的畸形發展,是非常有害的。

3.政治租金的大量存在增加了銀行經營風險,損害了關系型融資的效率。

東亞文化深受儒家文化的影響,有講關系重人情、重人治輕法治的特點,法制不完善,政治不透明。政治不透明與經濟交易關系的長期化相結合,必然存在大量的幕后交易,扭曲了關系型融資的激勵機制,極容易擴大第二類謬誤的規模,損害關系型融資模式的效率。

綜上所述,我們可以得出以下結論:第一,在不同的法律和市場條件下,關系型融資模式與保持距離型融資模式都是有效率的;第二,東亞金融危機不能給關系型融資模式提供偽證,不恰當的政府干預、僵化的金融政策及政治環境尤其會影響關系型融資模式的效率。

四、我國融資模式的選擇

1.我國企業融資的目標模式版權所有

從以上效率分析可以看到:保持距離型融資方式與關系型融資方式在不同的制度條件和不同的市場條件下,兩者之間存在互補的關系。

從世界融資的發展趨勢來看,保持距離型融資方式與關系型融資方式有相互融合的趨勢。在美國和英國,一些保險公司、養老基金開始直接介入公司的監督運行并向其提供后續融資。而日本和德國也大大加速了證券市場的發展,銀行和企業的關系開始向更為松散的融資形式發展。全球一體化的趨勢使競爭在世界范圍內展開,兩種融資方式將在更深的層次上相互借鑒并相互融合。

我國經濟體制改革的目標是建立社會主義市場經濟體制,應該順應世界市場經濟的發展趨勢,與世界經濟接軌。不論是英美的融資模式還是日德的融資模式本身都在發生變化,都不應是我國融資的目標模式的選擇。我國的目標模式應該是有中國特色的融合兩種模式于一體的模式,而不是對某種具體模式的照搬。

2.我國企業融資的過渡模式

企業融資的過渡模式的選擇是舊模式向目標模式轉軌路徑的選擇,它必然受到現有條件和目標模式的影響。

一方面,受現實條件的制約,較多地實行保持距離型融資方式不太可能。這是因為:

第一,法律體系的不健全及現存法律制度的不可置信性,增加了信息成本。首先,所有的轉軌經濟國家都面臨著法律監督跟不上經濟現實的問題。由于轉軌國家經濟的不斷轉變,而法律制度必須在問題被普遍認識后才能設立并逐步執行,因此,法律制度滯后于經濟現實。其次,法律制度框架雖被設立,但具體的細節有待規范和深化。再次,在我國的經濟轉軌過程中,法律的效力還受到地方保護主義的影響,對經濟糾紛不予受理,受理了不予判決,判決了不予執行,導致投資者的權益受不到法律應有的保護,損害了法律的尊嚴和社會的可信任度。

第二,公司治理結構不完善。我國公司治理結構的特征表現為人事的行政強控制和產權的弱控制,這導致了事實的內部人控制問題。企業內部人對資產的強控制增加了投資者收集信息的難度,這表現為:第一,外部投資者對內部人的風險態度不了解導致逆向選擇問題。第二,外部人由于信息的缺乏無法了解資金的使用去向,容易出現道德風險。第三,內部人操縱財務報表,自由現金流量的在較大程度上被隨意支配,資產以各種隱蔽的渠道流向內部人的腰包,使投資者的收益難以實現?？傊?“由于內部人掌握的剩余控制權和剩余索取權與資本所有權沒有統一,內部人控制的企業會造成資本這種稀缺資源的浪費?！?張春霖,1995)因此,外部投資者一般不會在信息嚴重缺乏的情況下向企業融資,企業須更多地依靠內部資金。

第三,普遍存在的產權不明晰。產權的高度不明晰與公司治理結構的缺陷,使國有企業有強烈的投資饑渴;而且由于國有銀行與國有企業都是國家所有,國有銀行向國有企業的融資有內源融資的性質,這產生兩個結果:一是由于沒有其他融資途徑,國家為了維持國有企業,要求銀行向企業融資,在產權不明晰的情況下,資金被無效率使用而沒有很好的監督和控制;二是銀行本身的產權不明晰加上國有銀行的壟斷經營,銀行經營者沒有動力監督企業,造成逆向選擇和道德風險問題以及銀行不良債權的大量存在。從市場收集信息會出現信息失真問題。第四,證券市場雖有了較大的發展,但尚需規范。我國證券市場起步較晚,緩慢發展起來,雖然近期有了迅速的發展但仍然存在許多問題。首先,證券市場功能定位需要重新調整。長期以來,證券市場的主要作為國有企業改革的工具,融資向國有企業傾斜,而不是為了資源在全社會的優化配置,這一功能恰恰是證券市場的首要功能。其次,證券市場的監管法規不健全,幕后交易和操縱市場的行為大量存在,價格的扭曲影響了證券市場作為信息傳遞和市場監督的手段。第三,金融中介機構薄弱,尤其是提供信息服務的資產評估機構、咨詢服務公司、律師事務所及會計師事務所等中介機構,數量少質量差,運行極其不規范,中小投資者從市場上獲得可靠的信息極為困難,其利益難以得到保證。第四,市場退出兼并機制不健全,業績差的公司很難被市場淘汰。由于受到上述條件制約,通過市場獲得的信息成本較高,信息租金較少,資本市場的缺陷使退出成本較高,保持距離型融資模式可能難以形成。而法制的健全、市場和公司治理結構的完善等問題不能在短期內解決,而必須隨著經濟發展逐步得到解決。同時,轉軌經濟國家監督資源相當短缺,市場分工監督的優勢因而得不到發揮。

篇9

發行規模小，滿足不了投融資需求

由于我國目前企業債券的發債及擬發債企業主要集中分布在交通運輸、綜合類、電力煤水業和制造業等具有相對壟斷地位的基礎性行業，而且主要屬于特大型企業，覆蓋的范圍很小，加上發行額度的限制，企業債券發行的規模很小。根據深交所近期推出的一份研究報告認為，在目前的市場條件下，發行主體未滿足的發債需求總規模約為350億元，而機構投資者未滿足的投資需求總規模約為510億元，大于發行規模，企業債券市場處于供不應求的狀態。

企業債券品種少，結構單一

在我國股票市場上，既有A股、B股、H股，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股等劃分，而在企業債券市場，就顯得品種單調。目前市場交易的品種只有按年付息和到期付息兩種，以到期付息為主，截至2002年3月僅有一只中移動為浮動利息券，其余皆為固定利息券。此外，目前大多數債券期限集中在5年到10年的品種，這種企業債券償還期限的單一性也具有很大的局限性，因為不同的企業對資金的期限要求不同，甚至同一企業從自身各種投資以及財務狀況等方面考慮，也需要不同期限品種的債券?？傊贩N的單一，不僅難以滿足各類投資者的不同需要，限制了企業債券二級市場對投資者的吸引力，而且也使發行企業沒有過多的選擇余地，不能根據具體的資金需求特點設計合適的發行品種。

市場化不高

在過去的十幾年中，政府對于企業債券市場更多地采取了管制和限制的態度，特別是對發債主體限制較嚴，只局限幾個相對壟斷地位的基礎性行業，在其它競爭性行業和其它所有制形式的企業中，則或多或少出現了一些歧視現象；同時，企業債券的基本要素——利率，在我國仍處于政府的管制之下，如規定利率水平不得高于同期銀行存款的40％，并常常采用固定利率形式，這種固定利率的債券起不到優化資源配置的目的，同時在通貨膨脹持續不斷下，投資者難以接受，因為其實際利率可能是負數；在二級市場上，由于受相關法規限制，大多數投資者是個人。以上這些從一個側面反映了我國企業債券市場的發展存在市場化程度較低的問題。

流動性差

相對于發行市場而言，我國企業債券的流通市場則嚴重滯后，缺乏統一、有效的流通市場。到目前為止，我國的企業債券流通市場只是局限于交易所市場，柜臺市場還沒有建立起來，而到交易所上市流通還只是少數大型中央級企業債券的專利（目前深滬兩市交易的企業債只有11只，與上市的1000多只股票相比，形成了強烈的反差），大部分不能上市的企業債券缺乏必要的流通手段。

企業債券流通市場的低流通性一方面使企業債券市場缺了半邊天，市場功能喪失了一半，不能整體協調發展；另一方面又使投資者信心不足。金融產品的一個重要特征就是流動性，流動性差就意味著風險增加。投資者購買的企業債券如果不能上市流通，他們就不能根據自身需要及時調整資金運用方向。在這種情況下，投資者不愿購買和交易企業債，企業債券市場就失去了發展的基礎。

制約我國企業債券發展的因素

通過以上的分析，我們可以看出，中國資本市場中發展相對落后的部門就是企業債券市場，究其原因，主要有以下幾方面的因素：

制度因素

盡管在十四屆三中全會中，我國明確提出建立社會主義市場經濟，發展資本市場，但是，在推進證券市場建設中，仍存在將傳統行政化思路運用到新興證券市場的發展與建設中的現象。我國證券市場從成立之初，就在國家強制性制度變遷的安排下，將證券市場納入行政化軌道，資本市場被嚴重行政化。對于債券市場，更是長期處于計劃經濟體制的管理模式下運行，受到嚴重抑制。自1987年國務院頒布《企業債券管理條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》，對企業債券進行統一管理以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。在這種情況下，政府對企業債券的發行進行了過多的制度約束。首先，是通過發行額度對企業債券實行規?？刂?，較多企業難以利用債券進行融資。政府每年對債券發行額度作出總量安排和結構控制，國家計委每年根據宏觀經濟運行狀況等制定當年企業債券總體發行額度，并具體分配到中央各部門和地方以及各行業，反映了我國政府目前采取的是股票和國債優先的傾斜政策，企業債券發行規模有限；其次，對發債企業進行行業選擇，以致出現行業歧視的偏頗，目前國家對企業債券的發行主體主要集中在交通、能源等具有相對壟斷地位的基礎性行業上，大部分競爭性較強的行業則受到嚴格的審批控制；同時，對企業債券實施利率限制，使得企業債券發行利率缺乏彈性，從而影響了企業債券的發展.因此，筆者認為，目前我國企業債券的發行審批制度不適應企業債券市場發展的要求。

內在因素

首先，公司法人治理結構的不健全，是企業債券發展滯后的重要原因。目前我國絕大多數上市公司是由國有企業轉制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結構的種種缺陷，對經理階層的激勵約束機制不完善，企業實際上很難把“股東財富最大化”作為經營目標。體現在融資制度上，因為股權融資對經營者的當期業績的約束力度最小，使之把股權融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視；另一方面，由于“一股獨大”現象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權維持”的優勢也不復存在，因此對于當前出現的“國有企業熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發等再融資”現象就不足為怪了。

其次，企業的高資產負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發行企業債券能夠給企業迅速籌集到生產建設所需資金，但債務增加后，企業風險和費用也將相應上升，企業債務的增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加，特別是目前許多企業的資產負債率偏高，通過發行企業債券實現融資相當艱難。

外在因素

缺乏規范、公正的債券評級機構及評價體系是制約我國企業債券發展最重要的外在因素.首先，信用評級公司參差不齊，經營不規范，缺乏統一的管理；其次，指標評價體系缺乏規范化和標準化，多受主觀人為的影響。目前我國債券評級機構對企業債券采用的評級方法是事先給出各指標的分數，根據各指標實際值和得分標準加分或扣分，最后根據總分數確定企業債券的級別。這種評級的局限性是：第一，人為地事先給出各指標分數，顯示不出各指標對不同類型債券在不同時期進行評級的重要性；第二，指標未進行橫向比較，無法判斷發債企業在行業中的地位。這樣，評級信譽及可信度很難令人信服。另外，評級機構缺乏獨立性，難以做到客觀公正地評價債券的作用。由于企業的信用是企業發行債券的基石，企業信用評級及評價指標體系的不健全嚴重影響了企業債券市場的健康發展。

信息披露因素

首先，目前我國企業債券市場信息披露的監管主體不明確、監管力度不夠，投資者難以對披露信息的可信度做出有效判斷；其次，信息披露渠道不暢通，投資者難以及時得到有價值的信息；再次，信息披露的內容不完善，許多有價值的信息投資者難以得到。這些問題的存在，在一定程度上阻礙了我國企業債券市場的健康發展。

發展我國企業債券的若干對策

市場發達的國家和地區的經驗證明，沒有債券市場的證券市場是畸型的，也是“短命”的，舉債是公司發展的最本能的融資方式。因此，在發展我國股票和國債市場的同時，要大力發展企業債券市場。筆者認為，發展我國企業債券市場，可以從以下幾方面著手：

逐步擴大企業債券發行額度，滿足更多籌資和投資者的需求

隨著我國證券市場的發展及經濟體制改革的推進，在企業債券發行方面，應該實行市場化的審批制度，擴大發債規模，改變目前供不應求的局面。在企業債券發行額度的結構控制上，一方面應當繼續保持一些國有重點企業的發債需求，另一方面可以安排一部分額度給予一些經營業績優良卻又資金短缺的其它企業；在對發債主體的行業要求方面，要放寬審批那些競爭性較強的行業的資金需求。從市場化的大趨勢看，發行債券與否是企業的自我選擇，管理層應順應潮流穩步擴大額度，并積極創造條件向注冊制過渡。

簡化審批程序，降低融資成本

如果審核程序非常復雜，包含審核成本和時間成本在內的實際融資成本就會大大提高，甚至會高于銀行貸款，發行人就不會考慮采用企業債券進行融資。因此，審核程序應該簡單、迅速，抓住關鍵因素，例如公司未來的現金流量情況等。

實行企業債券發行利率與企業信用級別掛鉤，豐富企業債券的期限品種

建議打破《企業債券管理條例》對利率的僵硬規定，充分發揮企業債券進行創新的能力，由企業根據自己的信用級別及償債能力制定相應的利率，將企業債券的利率水平與風險進行掛鉤，或根據市場供求狀況相對自主地確定發行利率。同時，發債企業可根據自身對于資金期限的不同需要而制定相應的還債期限。在品種設計上，針對投資者的不同需求設計債券品種，期限上做到短、中、長期連續，付息方式做到一次付息、貼息與按年、半年、季度付息等的品種齊全，便于投資者按自身需求選擇持有。

完善企業債券的法律法規體系，加強監管

建立和完善與企業債券相關的各項法律制度，加強監管是促進我國企業債券市場健康發展的重要舉措。我們應當在相關的證券法規的基礎上，制定與完善企業債券發行的法律法規，從而規范企業債券發行市場與交易市場的運作。同時，由債券主管部門對我國當前企業債券市場建立一個嚴格有力的監管體系也是當務之急。就我國當前企業債券的法規制度建設而言，企業債券的信用評級、擔保制度以及信息披露制度的建立和完善尤顯緊迫。首先，在信用評級方面，除了對信用評級機構進行嚴格的資格認證外，為促進評級機構間的競爭和防止評級機構與發行人之間的合謀行為，監管部門可以參照國際上通行的多次評級制度，規定發行人一次發行必須有多家評級機構進行評級并予以公布；其次，要完善企業債券的擔保制度，健全擔保的關鍵是在于對企業違約時的處理抵押物技術問題。西方國家的財產抵押方式值得借鑒。這一方式的特點是以企業特定的財產（例如容易變賣的產品、原料甚至機器設備等）為抵標，比較有利于操作；在規范信息披露方面，要制定一套切實可行的制度，使企業債券市場在公開、公正、公平的環境下得以健康發展。

提升債券市場的流動性，促進債券市場健康發展

可流通性是企業債券市場能否快速健康發展的重要因素之一，我們要通過健全交易規則和市場基礎設施建設，提升二級市場流動性，在這方面可做好以下工作：

（1）積極建立做市商制度和引入同業經紀人。做市商制度已被國際債券市場證明是提高市場流動性的有效手段，買賣、柜臺交易和雙邊報價是建立做市商制度的三大前提條件。為了促進大宗交易和適應部分市場參與者希望在交易達成前不暴露身份的商業經營要求，應當參照國際運作規則引入同業經紀人。

（2）統一托管和清算。目前，兩市場的債券是分別登記托管、分別結算。實現統一托管結算，可以實現兩個市場運作中的統一，不僅有利于合理的市場價格的形成、恰當發揮兩個市場各自的優勢，而且可以使市場參與者獲得以一個賬戶同時參與兩個市場的便利，有利于提高市場效率。

（3）加快發展債券基金。債券基金應當成為非金融企業和個人間接投資債券的主要渠道。設立債券基金有利于吸引資本向債券市場流動，增加各類債券的發行量，刺激債券市場的發展，有助于提高債券市場流動性。在目前市場上，只有屈指可數的純債券基金，應當加快發展債券基金。

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金融市場具有資源配置功能，這個功能是通過為金融工具準確定價來調整資金的流量與流向實現的。在金融市場上，金融工具流動帶動著資金流動，在商品市場上，資金流動帶動著資源流動，因此金融市場的資源配置功能發揮得如何取決于市場對金融工具內在價值的甄別能力如何，也就是金融市場定價水平的高低。在發行市場上，發行方通過出售金融工具獲取資金滿足自己的融資需求；投資方通過購買金融工具達到資產保值增值的目的，引導發行市場資金流量與流向的關鍵是發行價格，發行價格不僅影響著發行方的融資規模，也影響著投資方的投資成本。決定發行價格的因素主要有兩個，一是投資人能獲得的投資回報水平，二是發行方對所承諾的投資回報的保障程度，也就是投資人承擔的投資風險水平。前者與發行價格正相關，后者與發行價格負相關。通常金融市場的定價能力強則金融工具交易價格的泡沫成分會小，交易價格貼近金融工具的真實價值，則市場整體的風險相應會較低。此時金融市場作為聯系資金供求的橋梁，一方面能夠保證資金對實體經濟的有效支持，另一方面能夠保證資金提供者承擔的風險與其期望獲得的收益是對稱的，保證市場公平。如果市場的定價能力差，則意味著市場無法鑒別金融工具質量真偽，金融工具交易價格會出現虛高，這會造成資金錯配，不但影響對實體經濟資金需求的正常供給，還會加大投資人的投資風險，造成嚴重損失。在流通市場上，金融工具在投資人之間轉手，即金融工具的二手買賣。二手買賣表面上為投資人提供了投資收益變現及投資退出的渠道，實質上解決的是資金供求雙方期限不匹配的矛盾。通過金融工具轉讓，動員社會閑置資金，滿足投資人資產轉換的要求，同時保證資金使用者的用資安排不受干擾。流通市場對資源配置功能的貢獻也要依靠對金融工具的定價能力實現。在一個定價能力強的市場上，如果發行方的經營狀況惡化，則金融工具的市場價格會降低，因為這意味著投資人承擔的風險提高了；如果發行方經營狀況趨好，則金融工具的市場價格會逐步上升。流通市場上金融工具價格的變動會引發市場上的并購行為，完成市場內部的新陳代謝，資源重新整合，提高資源配置效率。在發行市場上，金融工具的發行時機的選擇及發行價格的確定都要參考流通市場行情。而在一個定價能力差的市場上，發行方的經營狀況變化不能及時準確的通過金融工具價格變化體現出來，市場價格信號不能正確引導資金流向，資金配置效率不高導致資源配置效率低下，這樣的市場系統風險極強，不僅投資者面臨較大風險，甚至會影響經濟整體的健康運行。

2決定金融市場定價能力的因素

2.1利率市場化程度

決定金融市場定價能力的首要因素是利率市場化程度，利率市場化與利率管制的本質區別在于，資金是根據微觀經濟主體的需要自由流動還是在政府的控制下流動。在直接融資市場上，利率主要表現為收益率，在利率市場化條件下，市場利率即收益率水平的變化通過金融工具市場交易價格的變化表現出來，對于不同期限不同風險水平的金融工具市場給出的價格會有所差異，不僅如此，金融工具的市場價格也隨著市場當前的資金供求狀況的變動而變動。此時金融市場的定價能力較強，市場能夠通過價格信號引導資金流向。在利率管制條件下，金融市場的定價能力被束縛，市場的價格信號扭曲，資金流動不是按照微觀經濟主體的需要自由流動，而是按照政府行政調控意圖流動?？梢哉f，金融市場定價能力根本上取決于政府對利率管制放松的程度，也就是利率市場化程度。

2.2金融工具的品種結構與期限結構

金融工具所代表的權益主要有股權和債權兩種，這兩種權益可以簡單地對應于股票和債券。在一個成熟的金融市場上，從融資規模上看居主導地位的是債券，股票融資的規模相對較小。從債券的品種結構上看，國債規模較大，其他種類的債券相對規模較小；從期限結構上看，短期債券規模較大，中期和長期債券規模相對較小。金融工具這樣的品種結構和期限結構對金融市場定價能力的決定作用主要體現在：國債期限結構完整，且規模大交易活躍，有利于形成完整的國債市場收益率曲線。一條完整的國債收益率曲線可以為其他債券及其他金融工具的市場交易提供定價參考。這就意味著在金融市場形成了一個定價體系，在這個體系中，國債收益率居核心地位，起著基準利率作用。這個定價體系是建立在一個品種齊全期限完整的債券市場上的，具備了這樣的債券市場，提高金融市場定價能力才有了著力點。

2.3市場信息的透明度

市場信息透明度包括信息的真實性，也包括市場交易雙方獲取信息的便利性與及時性。金融市場首先是信息交流的平臺，在金融市場上交易價格瞬息萬變，價格是對信息的綜合反映，信息交流是價格變化的基礎和前提，因此金融市場定價的可靠性也必須建立在市場信息透明的基礎上。市場信息透明度越高，市場價格所反映的經濟運行狀況越接近真實，市場總體風險越小。市場信息透明度越低，價格信號不僅不能反映真實的經濟狀況還會誤導資金流向，對經濟的健康運行造成阻礙。

2.4投資人的專業化程度

投資人是金融市場上資金的提供者，但不是所有能夠提供資金的人都必定是一個成功的投資人。金融市場投資的專業性很強，投資人對市場信息的解讀，市場價格的判斷，市場走向的把握等等能力的形成都需要花費一定的時間和精力以及必要的專業培訓。金融市場定價過程實質上是交易雙方博弈的過程，同時也是金融工具的價格發現過程，如果投資人專業化程度較高則最終的定價結果能夠比較接近金融工具的真實價值，因此市場價格相對比較穩定。如果投資人專業化程度低則金融市場定價結果與金融工具真實價值會出現較大偏離，市場價格信號失真，價格波動幅度增大，市場風險增強。

3我國金融市場定價能力分析

3.1金融市場結構性失衡，市場定價基礎薄弱

改革開放以來，我國金融市場資源配置作用不斷增強。目前，已基本形成了貨幣市場、資本市場、外匯市場、黃金市場、金融期貨市場共存的金融市場體系。我國金融市場現存的主要問題是結構性失衡。直接融資比例過低，銀行信貸始終占據主導地位。以2009年為例，2009年國內非金融機構部門（包括住戶、企業和政府部門）全年累計融資13.1萬億元，其中本外幣貸款為10.5萬億，股票融資（包括可轉債融資，不包括金融機構上市融資額）5020億元，國債（包含了財政部發行的地方政府債）8182億元，企業債（包括企業債、公司債券、可分離債、集合票據、短期融資券和中期票據）12320億元。銀行信貸占融資總量的80%以上，直接融資規模小，市場空間有限，難以形成有效的定價機制。

3.2國債市場結構不合理，市場基準利率難以形成

3.2.1國債利率水平高，市場流動性差。國債是一國中央政府的債務，在所有的金融工具中風險最低，根據風險與收益對稱的原則，國債利率應該最低，但在我國國債利率水平通常高于同期銀行存款利率，例如，2011年7月7日加息后新發行的一年、三年、五年期國債，利率分別為3.85%、5.58%、6.15%，較同期限的銀行定期存款利率分別高出0.35、0.58和0.65個百分點，與同期限的定期存款相比，同樣存入1萬元，本批國債一年、三年、五年期利息分別要多得35元、174元和325元。這種扭曲定價嚴重影響國債市場流動性，普通投資者買入后一般會持有至到期，不會通過二級市場轉手獲利，國債市場資金供大于求，常常是一級申購火爆，二級交易清淡。

3.2.2市場被人為分割，價格信號混亂。我國的債券市場分為銀行間市場、交易所市場和柜臺市場，銀行間市場是機構交易市場，交易所市場是普通投資者市場。央行票據、金融債、短期融資券等只在銀行間市場交易，公司債、地方政府債、分離交易可轉債等只在交易所交易。商業銀行不能進入交易所市場交易，個人投資者與部分社會機構投資者不能進入銀行間市場交易，柜臺市場僅面向個人投資者。國債市場投資者被人為分割，同一市場上同類投資者交易行為趨同，限制了國債市場的流動性。與此相對應，我國的國債托管結算系統有兩個，一個是中央國債登記結算公司，由中國人民銀行監管，負責銀行間市場的托管和結算；另一個是中國證券登記結算公司，由中國證監會監管，是交易所市場的后臺支撐系統。投資者與資金都被人為分割，不能形成一個統一的國債市場，導致市場價格混亂，嚴重影響市場流動性，國債市場價格信號無法為其他金融工具市場定價提供參考。

3.2.3國債期限結構單一，國債收益率曲線無法起到基準利率作用。國債的期限結構對市場基準利率的形成至關重要，形成一個連續平滑的國債市場收益率曲線，要求各種期限國債的可流通規模和交易量都要均衡。但我國國債期限結構單一，短期和長期國債的發行規模較小，15年期以上的國債品種較少，5年～15年期國債在可流通國債中占絕對比重，基本上是中長期國債一統天下。發達國家的經驗表明，由于是中央銀行開展公開市場操作的主要載體，短期國債的流動性最強。我國短期國債規模小使得國債的期限構成方面形成先天性不足，中長期國債一統天下使國債的流動性大大降低，市場交易不活躍使得國債市場收益率無法起到市場基準利率的作用。

3.3市場信息透明度低，不能指導金融市場定價

在我國的金融市場上，普通投資者很難及時獲得真實信息，嚴重影響著投資者對金融工具市場價格判斷的準確性。

3.3.1信用評級市場亟待規范。在金融市場上，信用評級機構是專業的市場信息搜集和平臺，信用評級機構客觀動態的評級信息，能夠警示金融市場注意現存的問題并及時解決問題，有力地促進金融市場的健康發展。1988年我國第一家信用評級機構———上海遠東資信評估有限公司誕生，經過20多年的發展，到目前為止，我國規模較大的全國性評級機構有大公國際、中誠信、聯合資信、上海新世紀四家。但由于沒有統一的法律法規約束，沒有主管部門對評級機構進行較全面的行業準入審查與業務活動年檢，更沒有有關的退出制度，信用評級市場一直處于比較混沌的狀態。資信評估業業務范圍有限，收入來源單一，收費率低下，由此產生的惡性競爭，嚴重影響了評估結果的公信度。信用評級更多依賴買方市場需求，行政壓力和利益輸送使國內信用評級機構缺少公正、公開、透明，特別是誠信。以大公國際為例，截至2011年6月30日，鐵道部的負債已高達2.09萬億元，資產負債率達到58.54%，然而大公國際給予鐵道部AAA主體信用級別，理由是鐵道部擁有大規模的優質資產，經營性現金流呈持續增長趨勢，發展前景很好，且具有國家信用特性，償債能力極強。評級機構根據權力背景而不是評級對象自身的信用水平做出評級，大公國際只是國內所有類似機構的縮影，信用評級早已偏離市場軌道。

3.3.2上市公司信息披露存在問題嚴重。上市公司信息披露是指上市公司依據法律規定將其自身的財務變化、經營狀況等信息資料向證券監管部門報告，并向社會公開，使投資者充分了解上市公司，以保障投資者利益，接受社會公眾監督。上市公司信息披露制度對于保證證券交易安全，維護投資者信心，維持證券市場秩序意義重大。但長期以來，我國上市公司信息存在嚴重問題，披露內容不真實，信息披露不充分、不完整，信息披露缺乏時效性，信息披露具有隨意性等等問題嚴重損害投資者利益。如中信證券2011年8月19日的2011年半年報，該公司北京的新辦公大樓早已入住，但已投入使用的新大樓竟然離奇地屬于“在建工程”，導致中信證券每個月少計提折舊費573萬元。又如2011年8月21日晚，創業板公司雷曼光電交易異常波動公告，稱“公司股票交易價格于8月18日、8月19日兩個交易日內收盤價格跌幅偏離值累計達到了20%，屬于股票交易異常波動的情況”。但實際情況是，雷曼光電8月18日、8月19日兩個交易日卻是逆市大漲了20%。如此信息披露歪曲事實只能損害投資者利益，損害市場的健康發展。

3.3.3投資者結構失衡，難以支撐證券市場的長遠發展。我國證券市場投資者結構失衡，主要表現為散戶投資者規模偏大，個人投資者尤其是中小個人投資者比例偏高；機構投資者整體規模偏小，機構投資者結構單一；國外投資者參與度低。證券市場投資者主體結構失衡，造成投資者持股期限短，交易頻繁，投機傾向明顯，市場波動劇烈，投資者更關注市場波動帶來的收益，對金融工具本身內在價值并不關注，也并不關心證券市場的長遠健康發展。

4提高我國金融市場定價能力的建議

4.1完善國債市場，形成市場基準利率為市場定價提供參考

4.1.1增發短期國債，優化國債期限結構。在金融市場上多種利率并存，其中起決定作用的利率是基準利率，它是所有金融產品價格確定的重要參考依據?；鶞世适悄骋环N金融工具的市場收益率，要成為基準利率這種金融工具必須具備兩個條件，一流動性要好，二期限結構完整，能夠較好地反映不同期限的利率水平。從發達國家經驗看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。首先，國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。其次，國債期限結構完整能為不同期限的金融工具提供定價參考。因此，我國要完善國債市場，要從增強國債市場流動性與完善國債期限結構兩方面同時著手，一方面，增發短期國債，因為短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具，是國債市場流動性的重要支撐，發行短期國債應根據市場化原則確定國債的收益率水平，還原國債低風險低收益的本來面目，活躍國債市場交易，提高國債的流動性。另一方面，適當增加長期國債品種，完善國債期限結構，為市場提供基準利率曲線。

4.1.2打通各市場，加強市場聯動發展研究。國債市場本應是一個統一的市場，針對我國目前的市場分割現狀應采取措施打通各市場，實現市場交易品種、市場參與者及結算資金在各市場間的整體流動，促進國債在更大范圍內交易，統一國債市場價格，為市場提供準確的定價參考。為此應鼓勵和支持跨市場交易工具創新，建立市場之間的聯動機制，扭轉國債市場價格扭曲和資金流動不暢的困局，建立并加快完善跨市場風險監管和風險處置的聯合協調機制。

4.2大力發展公司債券，形成完整的市場利率體系

金融市場在經濟整體中的定位就是為實體經濟的發展提供資金支持，大力發展公司債券市場為公司發展提供資金支持是金融市場的份內之事。發展公司債券市場既能有效滿足投融資主體的多樣性需求，也有利于市場風險的管理。活躍的債券二級市場交易更有利于形成完整的市場利率體系，對提高金融市場定價能力至關重要。

4.3規范信息管理，為金融市場定價打好基礎

4.3.1加強對信用評級市場的規范性管理。信用評級是債券市場信用風險揭示的重要制度安排，客觀公正的第三方信用評級能夠為投資者提供可靠的評價標準，起著對債券市場實時監督，降低市場風險，提高市場效率的重要作用。品牌是資信評級行業的核心競爭力，評級結果的客觀、及時、公正是信用評級公司長遠發展的力量源泉，當前世界有三大評級公司，他們的評級結果都對資本市場產生重大影響。我國的信用評級應構建品牌發展戰略，規范信用評級市場，建設品牌評級公司。從評級公司的市場準入著手，確立主監管機構，形成有效的監管體系，完善有關法律法規，促進評級機構的規范運作，建立市場準入與退出制度，完善市場篩選機制。

4.3.2提高信息披露的真實性及時性，保護投資者合法權益。信息披露直接關系到金融工具的市場定價，進一步影響到市場收益的分割，充分信息披露是進行市場理性投資的基礎。建設具有高度誠信的市場信息披露機制，是保護投資者進而保護市場自身健康發展的長遠需要。一個有效的信息披露需要一個邊界清晰與完整的制度安排，還需要有一個強有力的執行機制，來確保制度執行。如對證券發行時的信息披露，應當根據相關機構和人員在信息披露中所起的作用規定各自的責任。充分的信息的披露必須建立在高度的誠信基礎之上。提高市場主體誠信度，也需要制度和自覺的誠信意識來實現，要加大失信者的成本，建立失信者的有效懲罰機制，營造有效的誠信文化。