證券市場研究范文
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篇1
關鍵詞：中國證券市場的現狀 中國證券市場的發展前景 中國證券市場存在的問題 發展策略建議
一、中國證券市場的現狀
1990年上海證券交易所正式交易，1991年深圳證券交易所正式交易，上交所和深交所的正式運行標志著我國證券市場正式形成。改革開放之后我國經濟迅速發展，為我國證券市場的發展提供必要的經濟環境，與此同時，證券市場的迅速發展也為經濟發展提供了必要的資本支持，增加了市場上資本的流動性，提高了資本的使用效率，為我國初級階段經濟的快速發展提供了有力的資本支持，正是由于經濟和證券市場的相互促進，我國才能在改革開放之后取得經濟的快速發展，實現GDP的持續增長。
二、中國證券市場在發展中存在的問題
雖然我國證券市場在改革開放后取得了巨大的發展，但是在大幅度的經濟發展過后，不僅經濟結構需要調整，需要變革，證券市場也需要針對發展過程中出現的問題進行規范調整，以下將從三方面分析我國證券市場發展中存在的問題。
（一）證券市監管制度不完善
證券市場的平穩運行需要健全的監管制度作為保障，完善的監管制度不僅可以幫助企業防范風險，還可以降低我國證券投資者的風險，保護廣大投資者的權益不因上市公司自身不合規經營所造成的風險受損。目前我國已經制定了《證券交易所管理辦法》等相關的監管法律，但是對于證券交易的具體環節，當前仍沒有相應的法律做出規范要求， 導致交易的部分環節無法可依，給證券市場的發展埋下了潛在的風險。
（二）證券市場的創新不足
當前我國證券市場投資產品的種類較為單一且缺乏特色，究其原因是因為證券市場的創新不足，投資種類的單一導致市場不能很好調動投資者的投資積極性，從而使資本利用效率降低，證券市場缺乏活力。
（三）市場信息不完善
我國證券市場中的中介機構發展不夠完善，例如信用評級機構發展薄弱公信力不高，中介機構的不完善以及政府監管及信息紕漏的缺失導致市場信息不完善，投資者與上市公司在信息獲取上處于不對等地位，市場信息的不完善可能給投資者帶來重大的損失，損失投資者的利益，降低投資者的投資熱情，此外，信息的不對稱還會導致逆向選擇，導致經營狀況良好的上市公司相反卻不能很好在證券市場上融得資金，造成了競爭的不公平。
三、推進我國證券市場發展的措施
（一）加快推進市場準入機制的改革。
1992年我國證監會成立以來，我國證券市場準入原則一直實行核準制原則，企業能否進入證券市場進行融資很大程度上取決于政府的審核而非市場本身，同時一個企業在證券市場上的退出也受到政府的影響，例如市場上出現的企業“大而不倒”的現象，這種準入原則削弱了市場競爭的活力，是市場充分調配資源的作用不能完全發揮，特別是隨著證券市場的不斷發展，核準制的各種弊端明顯阻礙了我國證券市場的改革，在市場經濟不斷完善的今天，由市場自身的發展來決定準入的注冊制更適應證券市場發展的需要，2016年3月1日，國務院對注冊制改革的授權將正式實施，但是真正推行注冊制還需要一定的時間，在此期政府、企業應努力做好各項準備，共同推進注冊制的順利實施。
（二）增強證券市場的創新力
證券市場的發展關鍵在于創新，要想提高我國證券市場的活力及與西方國家競爭的實力，必須加快進行運行機制、業務開發、資本市場工具等的創新，創新必須站在消費者的立場上，以滿足客戶的需求為準則，以大量的市場調研和實踐為基礎，研發出具有特色的投資產品，從而吸引投資者進行投資，以實現資本的最大程度化利用，增強證券市場的活力與競爭力。
（三）完善市場的監管
完善市場的監管要從政府、企業自身及行業自律性組織三方面抓起，政府要明確自身在證券市場中所扮演的角色，以市場為主導，已現行的法律為基礎，對證券市場進行嚴格監管、科學執法。對于企業自身而言，要建立內部風險監控機制，控制自身在經營中的風險，同時完善公司的信息披露以自覺接受市場的監督。此外自律組織也是市場監管的有效方法，自律性組織的監管措施比政府監管更加靈活，效果也更加明顯。只有市場的所有參與者都加強自身的風險控制，自覺接受市場的監管，監管部分認真履行監管責任，證券市場才能安全高效的運行。
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篇2
關鍵詞：證券市場;發展趨勢;資本
一、證券市場的發展概況
（一）證券市場缺乏層次性
證券市場發展至今，只有23年，跟有上百年歷史的海外成熟市場相比，差距是顯而易見的。當前證券市場還處于發展初期，缺乏層次性是我們必須面對的問題之一。市場產品較為單一，投資者缺乏必要的風險管理工具。種種差距表明證券市場缺乏層次性，仍處于發展初期。
（二）上市公司問題較多
目前，證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司，但所占比例不多，而新上市公司問題仍然嚴重，如存在包裝上市問題，另外部分上市公司融資后項目突然出現變更現象，這是目前證券市場中較為敏感與執法不嚴的具體表現。
（三）投資者隊伍有所改善
目前從中國證券市場投資者隊伍來看，由于眾多證券投資基金的發行，加之QFII機構和券商隊伍的擴大，與前些年中小投資者占多數的構成相比已有明顯的改善，機構投資者正以不同的投資方式與理念影響著市場。但散戶所占比率依舊過高，是證券市場投資者結構不合理的突出表現。
（四）市場風險較大
A股市場現在只有做多才能賺錢，單邊市場內在機制決定了投資者的行為，這是使得市場容易產生高估的主要原因。一個完整的市場是買賣自由的，我們的市場現在只是買股比較自由而且受到歡迎，沽空股票的機制還在長時間的研究之中，所以平衡就不容易形成，市場一致向上的力量就很容易把價格推到極高的高度，然后再轉入下一個周期的循環。這不利于保護投資者的利益，而建立雙向的市場機制才是改變這種狀況的一個有效途徑。
（五）股票融資的實際成本低
二、債券市場存在的問題及原因
（一）在充分肯定證券市場建設成就的同時，也應認識到證券市場起步晚、規模小，尚處于不完善階段?？偟恼f來，這個市場目前存在的主要問題有：
債券市場多頭監管，寬嚴不一 從西方各國經驗看，一個統一高效的監管體系是債券市場發展的首要條件。各國將各類債券的發行和交易監管整合在證券監管機構之下形成了統一、高效、互聯的債券監管體系。股票市場經過十幾年的建設，形成了一定的市場規模。證券法制法規框架初步形成，證券專業化監管隊伍業已具備，證券執法力度空前加強。目前的監管環境已經今非昔比，企業債券監管模式應該到了徹底反思和調整的時候了，否則這一債券市場重要分支的發展將遠遠落后于市場的需求。
債券品種單一，非公部門債券帶發展 西方發達國家債券市場產品多樣，國債以外的非公部門債券，包括金融機構債、資產證券化債、公司債都占有一定的比重。債券市場在企業融資中具有不可替代的重要作用。
（二）非公部門債券發展緩慢的原因主要有三點。一是企業金融嚴重依賴銀行。過去以銀行間接融資為主的金融體制風險沒有暴露，非公部門嚴重依賴銀行貸款，債券融資的需求被掩蓋。在近年銀行改革未實施之前，儲蓄不斷增加，銀行貸款不斷膨脹，一定程度上滿足了大企業的融資需求。二是長期以來機構投資者隊伍不足。大企業發行公司債券必須有足夠的機構投資者參與投資，在大力發展機構投資者的政策出臺之前，機構投資者發育不足，進入證券市場的機構資金也顯不足。三是債券監管體制壓抑發展。
三、未來發展趨勢
（一）市場規模將更加壯大，層次更加多級，中小企業板的開設為未來創業板市場的建立奠定著扎實的基礎，未來市場將形成多層次、全方位的證券市場體系。
（二）機構隊伍仍將擴大，證券市場開放大勢所趨
（三）證券市場與國際市場聯動將趨強
（四）國有股減持仍將時刻左右市場神經
近幾年來，證券市場的大幅波動及下跌主要原因之一就是國有股問題，從未來市場發展趨勢來看，國有股減持是大勢所趨，解決時間及方式同樣左右著未來市場神經，但有一點一些投資者利益將會受到一定程度的損失是不可避免的。
（五）證券品種將更加豐富
目前中國證券市場品種主要集中在股票（A、B股）、債券上，中小企業板品種在完善過程中，創業板的推出同樣為投資者選擇投資品種增加了選擇性。
（六）企業融資渠道多元化 長期以來，企業在證券市場融資的主要方式為股票融資，但從未來發展趨勢上看，其融資渠道將更為廣泛，從未來市場發展來看，特別是中小企業板及創業板市場的推出，將為更多民營企業、中小型公司上市創造寬松的條件，企業融資多元化趨勢將會非常明顯。
（七）部分基金機構將可能淘汰，主要原因是在不確定性因素和投資價值高估時倉位過滿;從市場技術指標特別是長線指標處于高風險區時大力滿倉，加之未來市場可能出現的系統性風險，部分證券投資基金機構未來將面臨淘汰出局。
（八）證券市場部分品種風險加大，機會增加
未來中國證券市場特別是股票市場，在其解決過程中必將出現利益碰撞，解決方式與時機將直接影響市場的波動，對于部分優質類公司品種來講或許風險較小，但對于許多扭曲價格，業績平平的公司來講同樣是風險較大。中國證券市場是一潛力較大，發展前景非常廣闊的市場，證券市場做為資本市場重要的組成部分，為越來越多的企業和投資者創造了非常好的投融資機會。國家鼓勁和支持證券市場發展壯大的方針，為市場的健康、規范發展奠定了良好的前提，把握投資機會，回避市場風險應成為每一位投資人應銘記在心的，愿中國證券市場規范健康的發展，為推動國民經濟的發展而做出應有貢獻。
參考文獻：
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篇3
關鍵詞：有效市場假說赫斯特指數分形維
近年來，國內許多學者對現有的資本市場理論在我國的有效性和適用性進行了實證研究，特別是對證券市場的有效性進行了大量研究，主要集中在有效市場假說（EMH）及CAPM在我國股市應用的可能性，并對CAPM、APT等線性模型在上海或深圳市場的有效性進行計量檢驗。但由于在樣本選取、基本假設和方法上的差異，往往得出相互矛盾的結果，難以形成對我國股票市場有效性程度的共識。與此同時，應用非線性動力學研究我國資本市場正在起步，出現了一些理論和方法評價方面的文章，但資本市場的非線性動力學研究仍處于探索階段，深入系統的實證研究較零散而不系統。有鑒于此，本文運用分形與混沌方法探討了我國上海和深圳股票市場的Hurst指數以及分形維，并對其進行比較，得出了我國證券市場符合分形市場假說，具有混沌與分形的特征，以期向投資者和管理部門提供建議。
本文采用的研究方法
Mandelbrot在1972年首次將R/S分析應用于美國證券市場，分析股票收益的變化(Peter，1994)，對于一個時間序列Xt，把它分為A個長度為N的等長子區間，對于每一個子區間，令：
其中，Xt，a為第a個期間的累積離差，xu為第u時刻的觀測值，Ma為a期間xu的平均值。對每一個子區間，可得到N個累積離差，這N個極差中最大和最小值之間的差就是極差R：
為比較不同類型的時間序列，Hurst用原來的觀測值的標準差S去除極差R，這個“重標極差”應該隨時間增加，Hurst建立了以下關系：
其中，R/S表示重標極差，N為區間長度，a為某一常數，H為Hurst指數，且0≤H≤1。
對每個子區間計算出R/S，可得A個R/S，求出這A個R/S的平均值，可得出用N來等分時間序列下的R/S值，用不同常數N來等分，就可得到不同的R/S，據R/S隨著N的變化關系，可研究時間序列在不同時段的統計特性。
Hurst指數可衡量一個時間序列的統計相關性。當H=0.5時，時間序列就是標準的隨機游走，不同時間的值是不相關的，收益率呈正態分布，即在EMH下出現的狀態。當H=0.5時，時間序列就是標準的隨機游走，不同時間的值是不相關的，收益率呈正態分布，即在EMH下出現的狀態。當0.5
反之，當H<0.5時，存在逆狀態持續性，時間序列是反持久性的，若序列在前一個期間向上(下)走，則它在下一個期間就越有可能向下(上)走，這種反持久的強度隨著H接近于0逐步加強(史永東，2000)。當H≠0.5時，收益率不再呈正態分布，時間序列各個觀測值之間不是互相獨立的，后面的觀測值都帶著之前的觀測值“記憶”，這種“記憶”是長期的。隨時間延長，前面觀測值對后面觀測值影響越來越少。故在此情況下，時間序列是一長串聯系的事件疊加起來的結果。時間序列上的一個觀測值對后面觀測值的影響度可以用關聯尺度來度量，即：
其中，C(t)為關聯尺度函數，表示現在對未來的影響。對(3)式兩邊取對數，得：
因此，找出R/S對于N的log/log曲線的斜率，就可以得出H的估計值。
總之，判斷一個系統是否存在混沌現象，即是否有奇異吸引子，最常見的方法有兩種：其一，系統對初始條件的依賴性是否敏感，這主要通過計算李雅普諾夫指數來衡量；其二，系統相空間中的吸引子是否具有自相似結構的分數維幾何體。本文采用第二種方法來判斷系統是否具備混沌和分形特征，公式如下：
其中，H為赫斯特指數；α是時間序列的概率空間的分形維數，α是概率空間的分形維，α度量的是概率密度函數尾部的肥胖性。
我國證券市場的混沌與分形分析
本文選擇的樣本區間從1992年5月22日到2004年12月30日上證綜合指數和深圳成分指數周收盤價，以及這一時期的月收盤價，分別求得滬市與深市的周收盤、月收盤指數收益率。
采用R/S分析法分別計算滬深兩市的赫斯特指數，在估計和回歸過程中，使用股指的對數收益率，令：
其中，pt為股票t時的價格，St為股票t時的對數收益率。之所以采用對數收益率是因為對于R/S分析而言，對數收益率比百分比收益率更為適用，因為R/S分析中的極差是對于平均值的累積離差，對數收益率加起來等于累積收益率，而百分比收益率則不具備這種性質。為了去掉St序列的線性相關性，對St進行AR(1)回歸得殘差序列為：
其中：a和b為AR(1)的系數，xt為殘差。因為線性依賴性會偏離赫斯特指數H或容易導致第一類錯誤的發生。通過取AR(1)的殘差，可以消除或降低線性依賴性程度，同時也可以消除通貨膨脹性的增長。經變化得到一個xt序列，于是問題轉化為對序列進行R/S分析。本文對我們對上海股市進行回歸分析，得到結果如表1所示。
對于上海市場，本文對R/S在整個值域上作線性回歸的log/log圖，如圖1所示。
從回歸結果可知，H=0.601，較高的R2(0.974)，較高的F值（706.808），較低的標準差（0.05）表明回歸的擬和程度相當好。根據公式（4）計算相關性C(t)=15.03%，相關性和H的高值顯示出上海股票市場具有分形結構和較強的持久性，它不是隨機游走過程，而是一個有偏的隨機游走過程。
同理對深圳股市進行回歸分析，從結果可以看出，H=0.625，R2(0.995)，和F值（3443.738）都較高，標準差（0.025）較低，表明回歸的擬和程度相當好，相關性（C(t)=18.92%）和H的高值顯示出深圳股票市場同樣具有分形結構和較強的持久性，不是隨機游走過程。
由于滬深兩市的赫斯特指數的估計值分別為0.601和0.625，均大于0.5，意味著滬深兩證券市場都具有長期記憶性，是一種持久性的時間序列，變量之間不是相互獨立的，而是正相關的，具有趨勢增強的特性。同時，深圳成指的赫斯特指數數值要略大于上證指數的赫斯特指數數值，這可能與所考察兩種指數的構成方式不同有很大關系。
本文對R/S在整個值域上作線性回歸，得到滬市的赫斯特指數之后，由α=1/H可以求出上海股票市場的概論空間的分形維為1.6639，同理可以求出深市的赫斯特指數為0.625，深圳股票市場的概論空間的分形維為1.6。
本文結論與建議
根據本文的分析，筆者首先得出我國證券市場股票收益率分布并不是正態的，而是典型的分形分布。其次，計算了滬深兩市的赫斯特指數，分別為0.601和0.625，可以看出在同一時期，上海和深圳的赫斯特指數近似相等，這表明，兩個交易所均處于同一個大環境下，變化的趨勢基本相同。同時，深圳成指的赫斯特指數的數值要略大于上證指數的赫斯特指數數值，這可能與所考察兩種指數的構成方式不同有關系。
Hurst指數大于0.5表明，我國證券市場是有分形概率分布的持久性時間序列，它們遵循有偏的隨機游走，變量之間不是相互獨立，而是正相關的。如同赫斯特描述的那樣，市場表現出趨勢增強行為，而不是均值回復行為。
筆者認為，我國股市符合分形市場假說具有其現實的合理性，特別是我國股市的投資者結構具有以散戶為主的典型特征。首先，資本市場上的信息是不對稱的，投資者在同一時間獲得信息的質與量不同。一般來說，散戶投資者在獲取信息方面處于劣勢，是一種典型的“無信息投資者”。其次，投資者并非是完全理性的，投資者的投資行為因投資者的知識、能力與經驗的差異，對同一信息集的處理方式和反應也是不同的，決策有差異。在一個以散戶投資者為主的市場中，這種差異更加明顯。最后，散戶投資者典型的投資行為特征是“跟風”，這種跟風投資行為將使市場持續增強的特征更加明顯。
篇4
關鍵詞：期權理論；財務功能；管理功能
1期權及其特征
期權實質上是一種選擇權，是指期權賣方在收到一定的期權購買費用（權利金）之后，承諾給期權買方一份在特定的期限內以特定的價格從期權賣方購買（看漲期權）或賣給期權買方（看跌期權）一定數量相關標的資產的權利，而非義務的合約或合同。期權的價值包括履約價值和時間價值兩個部分：履約價值是指期權被立即執行時的標的物市價與履約價格之間的差異，履約價值最低值為零；時間價值是由于標的物價格波動的不確定性而帶來的超過期權履約價值以上的額外價值。期權價值主要受標的資產價格、期權執行價格、到期時間、標的資產價格波動率、無風險利率、標的資產收益率等六種因素的影響，但不管受到何種因素的影響，期權價值總是在一定的上、下限范圍內波動。期權的下限是期權的履約價值；期權的上限分為買權價格和賣權價格兩種，買權價格上限是標的資產的價格，賣權的上限是執行價格。
期權與其他衍生金融資產有所不同，其特征主要有：
（1）期權作為一種衍生金融產品，體現的是一種合約關系。期權的交易對象是一種權利，即買進或賣出特定標的物的權利，但并不承擔一定要買進或賣出的義務。這種權利具有很強的時間性，超過規定的有效期限不行使，期權便會自動失效。
（2）權利與義務的不對稱。在期權交易中，買賣雙方的權利、義務是不對等的。買方支付權利金后，就獲得買進或賣出的權利，而不負有必須買進或賣出的義務。賣方收取權利金后，負有買方要求，必須買進或賣出某一確定標的物的義務，而沒有不買或不賣的權利。
（3）風險與收益的不對稱。期權買方的風險是已知的，僅限于支付的權利金，不存在追加義務，但是其潛在的收益在理論上是無限的；期權賣方的收益是有限的，其收益值就是收到的權利金，但是風險損失在理論上是無限的。由于期權賣方承受的風險很大，為取得平衡，設計期權時通常會使期權賣方的獲利的可能性遠大于期權買方。
（4）期權具有以小博大的杠桿效應。在期權交易中，買方面臨的風險和損失是有限、可預知的，其最大損失就是權利金，因此，期權買方無須繳存保證金；賣方在期權賣出后至履約前，處于某種商品或金融資產空頭，面臨的風險是無限的，但只需向交易所繳存一定數量的保證金，一般為合約金額的一定百分比，因此，期權具有較強的杠桿性和投機性。
2期權理論在企業中的應用
2.1期權的財務功能
（1）套期保值功能。
期權的套期保值功能是指通過設立一個與現貨數量相等、方向相反的期權頭寸：買進現貨時，同時持有賣權（看跌期權）；賣出現貨時同時持有買權（看漲期權）。這樣對沖組合的總價值將會保持不變。
資產保值的思路是：無風險狀態可以通過資產權利與義務的分離來實現。其保值的公式為：無風險資產價值=看跌期權+風險資產現行價值-看漲期權價值。財務含義是持有風險資產與賣權多頭、買權多頭的組合，具有保險的功能，是一份無風險資產的復制品。
①買入套期保值：（又稱多頭套期保值）是在期貨市場中購入期貨，以期貨市場的多頭來保證現貨市場的空頭，以規避價格上漲的風險。
例：某油脂廠3月份計劃兩個月后購進100噸大豆，當時的現貨價為每噸0.22萬元，5月份期貨價為每噸0.23萬元。該廠擔心價格上漲，于是買入100噸大豆期貨。到了5月份，現貨價果然上漲至每噸0.24萬元，而期貨價為每噸0.25萬元。該廠于是買入現貨，每噸虧損0.02萬元；同時賣出期貨，每噸盈利0.02萬元。兩個市場的盈虧相抵，有效地鎖定了成本。
②賣出套期保值：（又稱空頭套期保值）是在期貨市場出售期貨，以期貨市場上的空頭來保證現貨市場的多頭，以規避價格下跌的風險。
例：5月份供銷公司與橡膠輪胎廠簽訂8月份銷售100噸天然橡膠的合同，價格按市價計算，8月份期貨價為每噸1.25萬元。供銷公司擔心價格下跌，于是賣出100噸天然橡膠期貨。8月份時，現貨價跌至每噸1.1萬元。該公司賣出現貨，每噸虧損0.1萬元；又按每噸1.15萬元價格買進100噸的期貨，每噸盈利0.1萬元。兩個市場的盈虧相抵，有效地防止了天然橡膠價格下跌的風險。
（2）套期謀利功能。
套期保值功能是通過期權機制與期貨機制相結合。對于期權買方來說，買權多頭與期貨空頭的組合、賣權多頭與期貨多頭的組合；對于期權賣方來說，買權空頭與期貨多頭的組合、賣權空頭于期貨空頭的組合。
套期謀利的公式是：看漲期權價值=風險資產價值-無風險資產價值+看跌期權價值。財務含義是負債投資與一個賣權多頭、一個買權空頭的組合，具有價值增值的功能，是一份看漲期權的復制品。
例：假設“龍山”的股價是20元，一張“龍山”的認購權證可以認購1張“龍山”的股票，認購價格為25元，而認購權證的市價（即期權費用）為5元。故擁有1張“龍山”的認購權證，等于是用5元的代價來投資25元（認購價格）的股票，今若“龍山”的股價上漲到38元，則其報酬額為38-25-5=8（元）（未考慮交易成本），即使去掉交易成本，也應該是賺錢的。
（3）價值定位功能。
價值定位功能是通過供求雙方對標的物未來價格的預計來確定期權的執行價格，這個價格是雙方達成的市場均衡價格，給現貨市場的標的物價值定位提供了方向。另外，權利金的確定為資產所附屬權利的價值提供了衡量方式，也為如何把不確定性轉換為經濟價值提供了可行性。
價值定位的公式是：風險資產價值=無風險資產價值+看漲期權價值-看跌期權價值。財務含義是風險資產價值由既定的無風險資產價值和風險行動的價值所構成，持有一個無風險資產與一個在買權多頭和賣權空頭上風險行動的組合，具有價值定位的功能，是一份風險資產的復制品。
例：2002年4月，深萬科發行總額為15億、5年期、面值為100元、票面利率1.5%、每年付息一次的可轉換債券，債券契約規定債券持有人可以按轉換價格12.10元降可轉換債券轉換位公司的普通股票并可上市流通。發行時萬科的股價是11.57元，股價的歷史波動率為21.89%，市場的無風險利率為2.15%（以9905國債5月29日價格計算），與該可轉換債券信用等級相同但不附轉換條款的同類債券的市場收益率假定為5.5%（取同期的五年期銀行貸款年利率）。
（1）萬科可轉換債券期權價值C的確定。
由已知得：t=0,n=5,P=100,r=1.5%,X=12.10,S0=11.57,σ=21.89%,rf=log(1+2.15)=2.13%，
d1=log(stX)+rf(n-t)+σ2(n-t)2σn-t=log(s0X)+rfn+σ2n2σn=0.3708
d2=d1-σn-t=d1-σn=-0.1187
萬科轉債每份期權的價值為：
c(t)=StN(d1)-Xe-rf(n-t)N(d2)=S0N(d1)-Xe-rfnN(d2)=2.534
由于轉換比率R=P/X=8.26，所以每張可轉換債券轉換權在發行時點0的價值為：
C(0)=R×c(0)=8.26×2.534=20.94
（2）萬科轉債市場價值M的確定。
由假設條件可知r0=5.5%，萬科轉債在時點0的直接債券價值為：
B(0)=∑3i=1Ii+pi(1+r0)i=82.92
其中，pi，Ii分別為時點i時債券本金和利息的支付額。
萬科轉債在時點0的價值為：
M(0)=B(0)+C(0)=82.92+20.94=103.86
2.2期權的管理功能
（1）期權的激勵功能。
現代公司典型特征就是公司所有權與管理權的分離，由此產生了，經營者如何才能實現股東價值最大化，在公司的管理中產生了股票期權激勵制度。在股票期權制度中，經理人可以在規定時期內以股票期權的行權價購買本公司股票，這個購買過程稱為行權。在行權以前，股票期權的持有人沒有現金收益行權以后，其收益為行權價與行權日市場價之間的差價。經理人員可以自行決定在何時出售所得股票。股票期權的收益主要取決于價格因素，股票未來價格的高低直接影響經理人的收益。可見企業引入股票期權制度以后，經理人員能夠享受本公司股票增值所帶來的利益增長并承擔相應的風險。這樣經理人的個人收益與其經營業績和企業的未來發展建立起一種正相關關系，從而鼓勵經理人更多地關注企業的長期持續發展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務指標上。由此，企業價值最大化成為股東和經理人員的共同目標。
（2）期權的投資決策功能。
期權理論完善了傳統投資決策的中的凈現值決策方法和內含報酬率決策方法。在期權法下，管理者決策的價值將被考慮、得到評估，這正體現了期權理論與傳統投資決策方法相結合的現實意義，能給投資者未來繼續投資提供可選擇性。因此引入期權后，投資項目的價值=傳統的NPV+期權價值。傳統凈現值法孤立考慮每個階段的投資，有可能使公司喪失許多寶貴的投資與成長機會。而現實中許多項目的建設需要多期投資才能完成，這類投資決策都可以看作對復合期權的選擇，每階段完成后，企業就具有了是否完成下階段的期權。投資決策轉化為如何最有效執行期權的問題，把整個項目各階段結合起來進行評價，將使決策更加科學。
參考文獻
［1］邵函，蘇海燕.期權理論在企業財務風險管理中的應用［J］.財會通訊（理財版），2006，（12）
篇5
關鍵詞：溢出效應 VAR模型 動態相關性
一、相關文獻綜述
不同國家甚至一國股票市場、債券市場等不同金融市場間往往存在一定的聯動性和領先-滯后關系， 或溢出效應（spillover effect）。在宏觀經濟基本面因素以及股票和債券市場的投資環境劇烈變動時，投資者傾向于在股票和債券兩類資產中選擇投資流動性和預期收益率高、風險較低的標的資產，即表現為"Flight to Liquidity" 和"Flight to Quality"特征。因此，理論上股市和債市的價格及其波動溢出呈現負相關關系，即“蹺蹺板效應”。然而，大量實證研究表明，股市和債市的相關系數和波動溢出效應具有時變特征。
曾志堅和江洲（2007）通過VAR模型研究發現：我國股債兩市收益率之間存在長期的領先-滯后關系，并且收益率間的月度相關性是時序變化的。王茵田和文志瑛（2010） 基于VAR模型并引入市場變量和宏觀變量研究發現股債兩市流動性之間存在顯著的領先-滯后關系并互為因果關系。王璐和龐皓（2009）發現中國股市和債市波動溢出具有明顯時變特征和不對稱性。胡秋靈和馬麗（2011）基于BEKK模型發現兩市場的波動溢出效應隨市場行情變化，即牛市或熊市中僅有股市-債券的單向波動溢出效應；震蕩市中存在雙向波動溢出，而反彈行情中不存在波動溢出效應。
綜上所述，國內學者通過選取不同的指標變量和實證方法對股債兩市場間的相關性進行了研究，但比較少的文獻研究股票、債券和基金市場之間的動態相關性以及與大類資產配置的聯系。
二、我國股票、債券和基金市場歷史走勢相關性概述
圖1：股債基三市場指數歷史走勢圖
數據來源：WIND資訊
由圖1可知，債券市場走勢比較平穩，而股市波動比較大，并且和基金市場走勢呈現一定的同向相關性。那么從歷史數據來看，中國股債市場輪動是否符合“蹺蹺板效應”？事實上，在2003～2012年間股債輪動按月份計算的頻率不超過50%，其中很多月份呈現股債“同漲同跌”的現象。歷年行情可以概括為：03年股債同向變動；04年股債雙熊，預期持續主導行情；05年股跌債漲；06年債小牛、股大牛，政策預期是主因；07年股大牛債跌，股市表現脫離各種周期；08年股跌債漲，經濟基本面因素主導；09年債跌股漲；10年股債齊跌，債市調整領先股市；11年股跌債漲，緊縮調控初顯成效；12年股跌債漲，受國內外宏觀經濟下行壓力大，緊縮調控效果持續。總體而言，債市在股市呈熊市、震蕩市情形下表現一般較好，近兩年更受政策導向發展很快。
三、三市場的動態相關性實證研究
（一）樣本數據的描述性統計及相關檢驗
本文選取滬深300指數、中信標普全債指數、中國基金總指數作為變量，以2007年10月16日-2013年2月26日的日收盤價為樣本數據，共1307個數據，來自Wind數據庫。根據樣本期內A股走勢大致劃分如下：2007年10月16日-2008年11月4日為熊市行情，2008年11月5日-2009年8月3日為牛市行情，2009年8月4日-2013年2月26日，為震蕩市行情。
由于金融資產價格通常是非平穩序列，而對數收益率序列多是平穩序列，我們以、、分別表示股市、債市和基市指數的日收盤價的對數收益率序列，則樣本期數據的描述性統計和變量檢驗結果如下所示：
表1：三市場收益率序列的描述性統計及相關檢驗
注：J-B為正態性檢驗的Jarque-Bera統計量，Q（36）是滯后36階的自相關檢驗的Q統計量，ADF 檢驗通過SIC準則自動選擇滯后項， ARCH 效應為滯后5 階LM 檢驗。***、**、* 分別表示在1%、5%、10%的置信水平上顯著。
樣本期內股票市場波動明顯大于債券市場和基金市場，三市場對數收益率序列在1%顯著性水平上均顯著異于正態分布，呈現尖峰厚尾特點。根據滯后36階的Q統計量檢驗結果，三收益率序列均存在自相關性。通過觀察序列自相關性和偏自相關性系數表，股票和基金指數收益率序列在5%顯著水平與滯后36階自相關，而債券收益率與在1%的顯著性水平上與1階開始的滯后值都相關。此外，ADF檢驗表明三序列均不存在單位根而是平穩序列，ARCH-LM檢驗表明在1%的顯著性水平上三對數收益率序列均存在ARCH效應。
（二）基于VAR模型的實證結果分析
由于樣本數據是平穩的，所以建立向量自回歸（VAR）模型。本文首先根據AIC、SC等準則確定熊市、牛市、震蕩市三個樣本序列組對應的最優滯后階數均為1，即建立VAR（1）模型。其次，對以上三個樣本進行估計后，通過AR根圖檢驗模型穩定性（所有點都在單位圓內）。最后，借助Granger因果檢驗、脈沖響應函數和方差分解方法分析模型的動態性特征。
1、Granger因果檢驗
分行情檢驗結果顯示：在5%的顯著性水平下，熊市行情中變量RST、RBT、RFT互相不存在Granger因果關系；牛市行情中變量RST能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而變量RST和RBT與RFT之間不存在明顯的Granger因果關系；震蕩市行情下變量RST和變量RFT都能夠單向Granger引起變量RBT的變化，而RST和RFT之間不存在明顯的Granger因果關系?？傊善笔袌鰧袌鲈谂Ｊ泻驼鹗幨兄斜憩F為單向傳導效應，而震蕩市中基金市場收益率也對債券市場收益率有所影響，這可以解釋為基金提高債券類資產配置比例從而在一定程度上促進了債券市場的繁榮。
2、脈沖響應函數及方差分解
本文將脈沖響應時期數定為10期，縱坐標代表沖擊新息的標準差，橫坐標代表天數。而方差分解圖中縱坐標代表來自其他兩個市場的波動對內生變量波動的貢獻度（%），橫坐標代表滯后天數。
由圖2可知，熊市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化。其中，債券市場沖擊對股市波動影響為負，并在第2日達到最大，隨后逐漸衰減至第5日為零?；鹗袌鰧墒胁▌佑绊憺檎?，并在第2日達到最大，隨后逐漸衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動時間最長，受股市波動影響為正向并在第2日達到最大，基本不受基金市場影響。然而，基金市場受股市波動正向影響最大，主要集中在前3日，受債市影響為負且主要集中在前4日。
此外，運用相同方法分析牛市和震蕩市數據得到不同的結果。牛市中股市波動性也主要來自滯后期前3日其自身波動性的變化，僅在前2日受少量基金市場波動影響，基本不受債券市場波動影響。而債券市場在滯后期前5日主要受其自身波動影響，受基金市場影響為負并在第2日達到最大后逐漸衰減至零，基本不受股市影響。然而，基金市場集中在滯后期前3日受股市、債市和自身波動影響，其中來自股市的影響最大且先正后負，受債市正向的影響很小。震蕩市中股市波動性主要來自前2日其自身波動性的變化，而債券市場正沖擊對股市波動影響極小，基金市場對股市波動影響為負并在第2日達到最大后衰減至第3日為零。債券市場受其自身波動影響時間最長，主要集中在前5日，受股市波動影響先正后負，受基金市場為負，均在第2日達到高峰后衰減為零。然而，基金市場受股市波動正向影響最大并迅速在前3日衰減為零，受自身波動正向影響在3日后衰減為零，此外僅受債市很小的正向影響。
四、全文總結及展望
綜上所述，無論是熊市、牛市還是震蕩市行情，股票市場、債券市場和基金市場的收益率基本都呈現雙向的波動溢出效應，只是相互之間影響的程度、滯后持續時間和沖擊的方向有所不同。其中，股票市場日收益率的波動主要來自前3日其自身系統性的風險，且對基金市場的影響大于基金市場對股市的影響。債券市場日收益率波動主要受其自身波動前5日影響，熊市中是股市波動的正影響，牛市中受基金市場負向影響，震蕩市中同時受股市和基金市場的少許影響。而基金市場日收益率在三種市場行情下主要在滯后3日內受股市波動的正影響（90%以上），其次是自身市場波動的正影響（5%左右），受債券市場的影響最小且方向隨市場狀態不同。
由于證券投資基金投資范圍包括股票、債券及央行票據等，基金投資管理需在不同的股市行情下及時調整投資組合結構，從而達到分散風險并取得預期收益的目標。根據投資組合原理，風險資產組合配置問題包含大類資產的收益率、波動性和相關性，尤其是相關系數對組合風險、進而對配置比例影響很大。因此，把握不同股市行情下股票、債券和基金市場的收益率相關性和風險傳導特征，對于大類資產配置具有重要意義。
參考文獻：
[1]曾志堅，江州.關于我國股票市場與債券市場收益率聯動性的實證研究[J].當代財經，2007 （9）：58 -64
[2]王茵田，文志瑛.股票市場和債券市場的流動性溢出效應研究[J].金融研究，2010（3）：155-166
篇6
外匯市場是一個全球性的用以貨幣買賣和證券金融環境，外匯市場是全球最大的金融市場，它在金融投資領域起步較晚但是由于自身的特點，已經有較大的規模，為投資人提供更多的投資機會；并吸引著越來越多的人參與；證券市場則是證券、股票、商品期貨等的產生、發放與買賣的場所，同時證券也是多種經濟權益憑證的統稱。證券市場的出現是市場經濟進步到一定時期內的產物，目的是解決資金的供求沖突以及資金流動問題的市場。證券市場分為股票、債券以及基金三大市場，證券市場的基礎職能是融資與投資，為市場進行價格制定和資源的有效分配。
二、外匯市場和證券市場價錢變化的傳播體系
第一，利率作為樞紐，從原理以及實際都表現了證券市場的利率的變化有極大的關系，它們之間的變動與市場利率的變動是相反的。在敞開的經濟中，匯率和利率的變化的聯系也十分密切，而且兩者之間的變化也是呈反向的，所以利率作為樞紐的情況下，外匯市場與證券市場價錢之間產生了連帶效果。特別是在一些具有高度市場化的國家和區域，它們匯率的變化會隨著國際套利資本的變動而提升自己的利率程度，由于本幣的堅挺性不高會導致本幣在投資過程中有較大的危機，而且造成資本的流失，此時只能在一定程度上提高本幣的利率，保證外匯市場的錢幣供需關系回歸正常水平。假設一個國家的錢幣受到投機性的打擊，該國會通過提高利率，從而對證券市場產生打擊。在經濟危機中，投機者對股票市場、期貨與現貨市場等操作，會提升證券市場的變動效應。證券市場的價錢變化是依賴于利率中介對外匯市場的作用，經過資產的聯合效果。如果本幣、外幣資本與本幣證券為三種可供使用的資產，這三種資產的的價錢由其需求情況所決定，即外幣資本的價錢、本幣證券的價錢以及市場的利率。本幣證券的市場需要會降低對匯率變化產生影響主要是由于外幣證券的需要量降低或者增多所帶來的匯率的降低與增多，利率的變化所帶來的資本變化也會對外幣資本的需要量產生影響，從而對匯率產生影響。這也證明了在1997年在泰國經濟危機之前股票市場的拋售行為引起本幣匯率降低的因素。第二，投資者的預測以及市場狀況為中介。多次經濟危機尤其是亞洲的經濟危機證明，投資者的預測以及市場狀況導致的市場變化是外匯市場與證券市場互相作用的關鍵傳播體制。金融衍生工具的不斷普及運用，在一定范圍內提高了價錢變化的速率和準確度，各種各樣的金融市場已處在一個互相聯系的系統中，在這個系統中，市場會因投資人的心理的變化而受到影響。此外，我國的金融行業越來越與國際和市場趨于一致，投資人可以快速運用較低的資金投入安排他們的金融資本。所以市場的變化對投資人造成的心理影響會在一定程度上對其他市場產生影響。在一些剛興起市場國家，因為信息保護機制的不完整，預測的影響就會更加顯著。由于市場的不確定性，投資人會受到周圍人的影響，而采取相同的行為，這能擴大市場價格變動，從而導致市場有更大的變動，引起經濟危機。第三，錢幣的提供量為中介。由于匯率的變化，國家為使匯率處于平穩狀態，然后對外匯的儲量進行一定的調動，對錢幣的提供量產生影響。如果本幣進行升值或者在升值時有壓力的影響時，國家就會通過拋售本幣同時購買社會省商務外匯，以此?淼髡?外匯的儲量，這樣能引起通貨膨脹，從而造成股票市場的泡沫經濟。由此可知，貨幣的提供量可以影響外匯市場的變化，從而對證券市場的價格產生影響。如果資本具有較高的市場化和國際化，證券價格的變動會使投資人對其資產進行調整，引起資金的的流動，從而改變貨幣的提供量，以及資本在各類貨幣中的移動對外匯的供需和匯率的變動。第四，以貿易的余額為媒介。匯率的變化會影響本國外貿或者進口產品在全球范圍內的優勢，主要表現在貿易的余額變動。這種變動會對外貿和進口公司的利潤以及資金投入產生影響，從而帶來證券市場的變化。進口公司會因本幣的升值提升收益，以及公司股價的上漲，出口公司會因此受到阻礙，使債券的價格下跌，證券市場的變動造成收益的變化，從而對市場利率產生影響，物價也會受到牽連，從而對出口商的價格競爭力產生作用，體現出貿易余額的變動對匯率的影響。
三、外匯市場與證券市場的聯系與影響
要實現外匯市場與證券市場價格變動的相互影響有兩個基本條件：第一，中間媒介的作用能夠完整的發揮。第二，國際的資金流動處于正常水平。從20世紀90年代至今，我國與其他發展中的國家一致，建立了兩個現代經濟的關鍵市場：股票與外匯，而且都得到了較快速的發展，隨著中國外匯的不斷開放，兩個市場依然沒有形成緊密的聯系，原因在于：一是不合理的股票價格產生制度，信息量不足，以致不能表現大眾對上市公司效益的的危機的預測。股票市場存在的意義是創建將儲存資本轉變為投資的途徑，還有另外一條途徑是銀行貸款，這可以高效解決銀行的資金配置不足等問題。人為的切割股份以保障上市公司的公有制本質。這種狀況下，少部分的股票在進行交易中形成價格，所以股票的價格不能實際的體現股東資產的實質價值以及不能暴露公司資本的危機。二是匯率只在一定程度上反映外匯的需要，外匯的貶值與升值也無法體現出公司利潤的危機，這都將使國家進行擔任。從1996年人民幣實現了在特定項目下的自由兌換，但是近些年來，匯率所表現出來的是管理大于浮動。由政府主觀的外匯市場反復多次的進行計劃安排，導致市場的供需競價形成匯率的制度猶如虛設。在這種制度下，不管是國家公開的標準匯率還是特定銀行的掛牌匯率，都只是銀行一方制定的匯率，并非經常項目下的外匯需要，故不能真實地反映再次項目下的外匯需要。特別是匯率的形成只在銀行或者相同行業下形成，所以就容易成為官方標準，且由其控制。故我國當前的匯率還不屬于市場匯率，因為其變動性不高，而且不能表現出上市公司資產風險，由此匯率與股票價格之間的間接關系就消除了。第三，人民幣與證券市場的價錢變動不能完整的傳播。就目前的情形，人民幣與證券市場的價錢變動的傳播依賴于以下幾種方式：一是貿易余額，這是人民幣與證券市場的價錢變化的首要方式，我國經濟的敞開度對擦有極大的影響，人民幣可以實現自由兌換在特定的項目下，促使中國的經濟處于國際水平的競爭標準，這對貿易自由化以及生產的國際化有重要意義，但是資本的流動性不強，貿易余額才可以在匯率與股票價格變動互相作用中有重要用途。二是貨幣的提供量是另外一條途徑，也是次要因素，我國當前的股票市場分為兩部分，這對于外國投資者對國內證券進行投資還比較困難，但在2012年我國引進的QFII制度已經開始應用在實踐中。此外，公開市場的的不成熟也在一定范圍內對錢幣的提供量在證券市場和外匯市場間產生影響。
篇7
「關鍵詞 審計問題 實證研究 綜述
審計研究關注的核心在于審計的質量，而一定水平審計質量的實現，首先取決于良好的制度體系以最大限度地保護審計師的獨立性不受損害。其次，取決于注冊師在審計過程中保持足夠的職業謹慎，獨立、客觀、公正地出具審計意見。第三，對于上市公司通過變更會計師事務所來收買審計意見的行為，監管者應施以最大可能的限制。那么，我國審計市場的質量到底表現如何呢？資本市場又是如何看待注冊會計師所提供的服務的呢？對于這些問題，許多學者運用實證研究的，分別從上述三個方面以及審計意見市場反應的角度進行了檢驗。本文的目的就在于對這些研究及其發現進行比較全面而簡要的介紹，并希望能為未來的實證或規范研究提供一個基本的平臺。
一、審計制度安排及其變遷
對于我國審計質量的認識，首先必須從其特殊的審計制度安排以及不斷變革的整體環境來考察。這種環境具體包括了審計準則、會計師事務所的組織形式、制度以及審計收費制度等等。
（一）審計準則
為有效地規范注冊會計師的執業行為，提高其執業水平，財政部于1995年底和1996年底頒布了我國第一批和第二批《獨立審計準則》。與此同時，中國證監會等監管機構也加強了對上市公司財務信息質量的監管。Defond，Wong，Li（2000），李樹華（2001）研究了這些措施對注冊會計師的獨立性及審計市場集中度的。他們以1993年至1996年的所有上市公司及其主審事務所、審計報告類型為研究樣本，以事務所出具“非標準無保留意見”的比例作為獨立性的替代指標①。通過統計發現，采用更為嚴格的執業準則和對違反準則的行為采取一定的處罰措施顯著提高了會計師事務所的審計獨立性，且這種現象在比較大的事務所中表現得尤為明顯。作者同時發現，在獨立性提高后的1995、1996會計年度，“十大”事務所在IPO市場上的市場份額顯著下降，而獨立性相對較低的“非十大”事務所的市場份額則顯著上升。運用1997-2000年整個注冊會計師行業的數據，易琮（2002b），易琮（2002c）從產業學的角度，對于后一現象作了進一步的研究。作者以事務所業務收入作為行業集中度衡量指標的研究結果顯示，最近幾年來，我國審計市場的集中度事實上呈現出逐漸上升的趨勢。這種結論的差異一方面可歸因于衡量指標的不同，另一方面也可能反映了自1997年以來會計師事務所脫鉤改制的行業制度變革對于市場結構的影響。
（二）事務所脫鉤改制
獨立性是注冊會計師審計制度的靈魂。然而，在1997年之前，我國絕大多數會計師事務所均“掛靠”于政府部門、團體、科研機構等法人單位。這種掛靠體制嚴重干擾了注冊會計師的獨立執業，影響了公平競爭和執業質量的提高。為了改變這種局面，我國進行了旨在切斷事務所與“掛靠單位”之間人員、財務、業務等方面聯系的制度改革，即脫鉤改制。吳保明（1999）就注冊會計師關于改制以及相關問題進行了問卷調查。作者發現，問卷的回復者基本上支持對事務所組織形式的改革，但同時表達了對于改革過程中種種問題的擔心，比如可能引起的與原發起單位的各種爭議。他們也表達了提高審計質量的種種愿望。對于國際會計師事務所的進入，他們雖然承認可以帶動國內事務所工作質量的提高，但并不主張迅速地開放審計市場。
王躍堂，陳世敏（2001）具體研究了脫鉤改制對于審計獨立性的影響。他們以改制前后的A股公司為樣本，分別對非標準無保留審計意見的出具及其市場反應的變化情況進行了檢驗。作者發現，相對于1997年，1998年改制后的非標準無保留意見的比例顯著上升，意味著審計獨立性有所提高，但并沒有證據顯示審計意見的市場反應變得更為顯著，即投資者并沒有立刻認可由于獨立性的提高而可能帶來的審計質量的改進。事實上，文章對于注冊會計師審計行為的進一步分析表明，在改制的當年，審計師的財務風險意識雖然有所增強，但對于盈余管理問題的關注反而有所下降。文章的后一結論也許還可以從另一個角度來理解，由于脫鉤改制導致了非標準無保留審計意見比例的提高，從而意味著一部分在1998年被出具非標準無保留審計意見的財務報告在1997年的制度背景下將可能被出具無保留意見，或者性質更輕的審計意見。這樣投資者就會理性地預期到，在1998年被出具“不清潔”審計意見財務報告的不良性質將會弱于1997年，因為在脫鉤改制前，很可能只有財務報告在嚴重偏離“三性”的情況下才會受到審計師的警告。
（三）法律責任
隨著注冊會計師在我國社會經濟生活中的地位越來越重要，強化注冊會計師的責任意識，嚴格注冊會計師的法律責任，以保證其執業道德和執業質量，就愈顯重要。近年來，我國通過頒布《注冊會計師法》、《證券法》等法規已在此方面作了比較明確的規定，那么注冊會計師對于法律責任的認識到底如何呢？周志誠（1999）運用調查問卷的方式對海峽兩岸的現狀進行了比較研究。作者發現，兩岸注冊會計師對于法律責任的認識雖然存在一定的差別，但在許多問題上也具有相當一致的認識，比如雙方均把“管理層蓄意舞弊”視為注冊會計師面臨的最為重要的執業風險，在規避法律訴訟的措施上，雙方均把慎選客戶，做好事前審計風險評估放在第一位。
（四）審計收費
決定審計質量的另外一個重要方面是審計的收費制度。合理的審計收費應保證會計師事務所根據客戶的風險和業務復雜程度，完成必要的審計工作量。王振林（2002）根據證監會關于1997—1999年期間具有證券（期貨）從業資格會計師事務所的審計收費情況的調查結果，在這方面進行了細致的研究。作者發現上市公司的規模、經濟業務的復雜程度等特征構成了影響審計收費的主要因素，客戶的風險因素則不具有重要的影響。這一結果在劉斌，葉建中，廖瑩毅（2003）的研究中也基本上得到了證實，從而意味著我國的審計收費盡管一定程度上可以用來衡量審計質量的優劣，但同時也暴露出審計師和事務所風險意識淡漠的問題。
二、審計意見的決定因素
審計意見反映了審計師對于財務報表公允性、合法性以及政策一致性的評價。那么哪些因素可能影響關于審計意見性質的表述呢？Bao，Chen（1998）對可能影響審計意見的11個會計和市場因素進行了檢驗，其結果顯示，資產負債率、盈利或虧損、總資產收益率、上市地等因素具有顯著影響。資產負債率高、總資產收益率低、企業虧損、上市地在深圳等因素對審計意見產生不利影響。原紅旗，李海波（2003）通過研究會計師事務所特征與審計意見之間的關系，進一步驗證了上市公司財務特征的重要影響，卻沒有發現事務所的組織形式、出資方式、規模大小與審計意見之間存在明顯的相關性。
從上說，審計意見應該基于注冊會計師的審核過程及其在這一過程中的發現獨立地作出。然而由于審計意見，特別是不“清潔”審計意見，對于上市公司可能造成重大影響，審計師在出具審計意見時將不得不面對來自上市公司等各方面的壓力，這時審計師就可能通過犧牲審計質量———比如在披露事項上避重就輕，改變審計意見的性質等等———來迎合上市公司的要求或屈從其壓力。孫錚、王躍堂（1999）通過對上市公司1995—1997年期間的審計報告進行分析發現，注冊會計師對上市公司出具的審計報告中，確實存在著運用說明段改變審計意見性質的傾向，尤其表現在將保留意見變通為無保留意見加說明段。作者同時發現，這種操縱審計意見的傾向隨著審計風險的趨小而明顯變大，即在企業財務狀況比較好時，審計師更可能通過變更審計意見的性質來迎合上市公司的要求。
的確，審計意見質量很大程度上取決于審計師對于審計風險的判斷。對于審計風險的判斷，除了以財務狀況作為依據外，另外一個重要的表征就是上市公司盈余管理的程度。Chen，Chen和Su（2000）以1995—1997年間的上市公司為樣本研究了后一因素在審計意見的決定中所扮演的角色。作者發現，上市公司為迎合監管者在盈利上的要求而進行的盈余管理顯著增加了審計師發表非標準無保留審計意見的頻率。章永奎，劉峰（2002）以1998年度上市公司為樣本的研究結果進一步顯示，上市公司以操縱性應計利潤來衡量的盈余管理行為越厲害，越有可能被出具非標準無保留意見，同時大規模的會計師事務所顯示出更嚴格的審計質量控制。然而，夏立軍，楊海斌（2002）以2002年上市公司為樣本的最新研究表明，注冊會計師對于審計風險的關注似乎已更多的轉向了可能發生經營失敗或管理層欺詐的虧損或增長比較快的公司，而不是為迎合監管政策而可能從事盈余管理的公司。
三、會計師事務所的變更
會計師事務所的變更從兩個方面影響著審計意見的質量。一方面，如果審計師的變更是由于事務所擔心潛在審計風險（在西方主要表現為民事訴訟風險，在中國主要表現為行政處罰風險）過高而拒絕繼續審計，則審計質量可以說在一定程度上得到了提高。另一方面，如果審計師的變更是由于事務所不同意客戶的會計政策選擇，出具“不清潔”的審計意見，而被客戶解聘，則很可能導致審計意見的收買行為，最終降低審計質量。
李爽，吳溪（2000）以1999年發生審計師變更的A股公司為樣本，對我國證券市場中審計師變更的信息披露現狀進行了分析。作者發現，在審計師變更的信息披露方面，主要存在著缺乏實質性、披露時間滯后等問題。文章對于樣本相關特征的檢驗表明，審計師的變更往往伴隨著控股股東或管理當局的變動。李東平，黃德華，王振林（2001）研究了盈余管理、“不清潔”審計意見與會計師事務所變更之間的關系。作者發現，注冊會計師出具的“不清潔”審計意見本身是導致我國資本市場中會計師事務所變更的基本原因，而公司盈余管理導致的潛在訴訟風險則沒有引起注冊會計師的足夠重視（公司的財務困境狀況也許是衡量審計風險更合適的控制變量，因為盈余管理的因素也許會改變事務所在發表審計報告時關于審計意見性質的表述，但當事務所進行客戶抉擇時嚴重惡化的財務狀況更可能是起主導性作用的力量），這意味著會計師的變更很大程度可以視為審計質量降低的標志。
四、審計意見的市場反應
審計的作用在于為財務報表信息的可靠性提供一定的保證，而這種保證能否得到投資者的認可最終體現在兩個方面，一是市場對于會計信息的反應是否隨著審計報告質量的不同而有所區別，二是市場對于會計信息的反應是否隨著審計報告的類型而有所區別，尤其是對于非標準審計意見（包括帶說明段的無保留審計意見、保留意見、反對意見和拒絕發表意見）來說，其中蘊涵的關于會計信息質量的修正意義能否起到適當的警戒作用，更是直接體現了審計作用的發揮程度。就前者而言，審計報告的質量關鍵取決于審計師的獨立性狀況與自身的執業水平，Gul，Sun，Tsui（2001）以1996—1997年在上海交易所上市的公司為樣本，研究了審計師質量對于盈余信息含量的影響，他們發現，由高質量會計師事務所進行審計的公司，盈利增長的市場反應更為強烈。
更多的集中在了后一方面。李增泉（1999）以上市公司1993年-1997年度審計意見為研究對象，研究了年報公告日前后20天內的市場反應。在控制了其他因素后，作者發現，出具標準無保留審計意見的公司與出具非標準無保留審計意見的公司在年報公布前后有不同的市場表現，從而意味著審計意見會對投資者的決策行為產生重要。在進一步按照出具非標準無保留意見的具體原因分類后，研究結果顯示，不同類型的審計意見會引起不同的市場反應，但投資者并未對其進行嚴格區分。Chen、Su和Zhao（1999）檢驗了1995年至1997年間A股市場對上市公司年度報告審計意見的反應。他們的研究結果顯示，盡管非標準無保留審計意見導致了顯著負的超額回報，但市場并未根據非標準無保留審計意見的性質差異與審計意見被出具的原因不同而作出區別反應。單鑫（1999）專門對1997年年報保留審計意見的市場反應進行了研究，作者發現，股票市場具有明顯負面的反應，且效應是在至公告日為止的6個交易日內緩慢滲透到市場上的。陳曉、王鑫（2001），陳曉（2001），王鑫（2001）進一步了1998、1999年年報公告前后10天內保留審計意見的市場反應，研究結果顯示，股票市場對1998年年報保留審計意見的披露沒有顯著的負面反應，對1999年年報保留審計意見而言，也僅在公告后的4天期間內對首次保留審計意見有顯著的負反應，從而表明股票市場上的投資者對于保留意見的態度在不斷地發生變化。陳梅花（2002）的最新研究結果同上述的結論呈現出一定的差別，作者以1995—1999年期間上市公司年報中披露的非標準無保留意見為研究對象，未能發現充分的證據表明我國證券市場中審計意見具有信息含量。由于她并沒有進行分年度的分析，也未對是否連續發表審計意見進行控制，文章結果的可靠性也許值得懷疑。事實上，其他研究已經表明，從1997年至1999年，資本市場對于首次保留審計意見的市場反應存在一定的變化，這種變化可能正是導致作者沒有發現審計意見信息含量的原因。
五、關于審計實證研究未來方向的初步探討
通過前面的文獻回顧，我們清楚地看到了我國審計實證研究發展的兩條途徑：一是結合中國的制度背景，改進現有文獻的研究設計，進一步驗證或修正相關的結論；二是在新的領域進行開拓性的研究。由于我國的實證研究仍然處于初步發展的階段，研究上不可避免地存在諸多瑕疵，因此前一途徑仍將具有相當廣闊的發展空間，但一些潛在的領域也是未來的研究者所不能忽視的。下面我們從不同的審計利益主體出發就其中的若干方面進行簡單的分析。
（一）師事務所或審計師
由審計活動的實踐特性所決定，審計師在首次執行一家上市公司的審計時將耗費更多的時間與人力，比如全面了解被審計單位基本情況，進行內部控制的詳細測試與評價等，在后續的審計過程中，這些活動都將大大減少。審計成本前后期的差異很可能導致會計師事務所或審計師有意識地控制不同性質審計意見的發表時機。前面的回顧已經顯示，如果審計師出具非標準無保留意見，則其所面臨的喪失客戶的風險將大大增加。那么無論是為了回收審計成本，還是為了與客戶保持良好的合作關系，審計師都可能減少首次審計或早期合作過程中“不愉快”審計意見的產生。另外，審計師盡管在初期將承受更高的審計成本，但在審計定價上，為了吸引客戶或與客戶保持比較長期的契約關系，審計師也可能采取與實際投入不相匹配的低價策略，這一價格盡管不一定能夠彌補當期的投入成本，卻有望通過未來的審計收費或其他的服務收入獲得更高的報酬。關于審計收費的實證研究局限于審計收費的截面差異，對于其時間變化無疑缺乏應有的關注。
（二）上市公司
審計意見可以說很大程度上是審計師與上市公司之間利益協調的產物。這是因為，無論是在審計的過程中，還是審計工作完成后，注冊會計師都必須與被審計單位管理當局進行充分地溝通，這種溝通的有效性往往就決定了最終的審計意見類型。盡管在某些情況下，比如上市公司面臨可能危及其持續經營能力的重大風險或其他不確定事項，具體的審計意見與雙方的溝通并無太大的關系，但在注冊會計師與上市公司管理當局就會計報表編制與披露存在不同的意見、或是存在重大調整事項時，審計師出具無保留或其他形式的審計意見顯然就取決于被審計單位對于調整意見的接受程度。上述事實意味著上市公司對于審計意見同樣可能產生重大的影響。
（三）投資者
審計意見的市場反應體現了投資者對于審計報告的具體評價，盡管這一領域已經得到了比較廣泛的研究，但依然有必要根據審計意見的具體進行更深入的檢驗。在前面提到的相關研究中，一個共同認可的假定是，在審計師發表非標準審計意見的情況下，財務報告的真實性和公允性將受到損害，因此市場將作出不利的反應。然而，投資者也許是根據審計意見的后果，而不是審計意見的性質本身進行判斷。比如由于上市公司提取過多的資產損失準備而導致了保留審計意見的出具，那么市場可能因為如下兩個方面的原因而作出相對積極的反應：一是市場對于利潤下降的消極反應由于審計意見的說明而被削弱。二是通過利潤操縱行為，上市公司很可能有效地解除了的包袱，這對于企業未來的發展未嘗沒有好處。審計意見前一方面的影響還提醒我們，對于審計意見市場反應的研究不僅要看審計意見的獨立效應，而且要結合審計意見的修正事項說明其和盈余變化的交互效應。另外，作為上市公司信息披露中的重大事項之一，會計師事務所的變更同時受到了監管者和投資者的密切關注。在發生事務所變更的樣本中，一部分公司變更的原因恐怕在于避免得到不利的審計意見，另一部分公司則是為了轉向審計質量更高、聲譽更佳的事務所。在不同的變更動機后面，投資者是否存在反應，或反應是否一致呢？這些都有待于未來研究者的回答。
六、結論
通過對上述文獻的回顧，我們可以把目前關于資本市場中審計問題的主要實證發現概括如下：審計制度的變革一定程度上的確強化了我國審計師的獨立性，在這方面最明顯的體現是非標準無保留審計意見的顯著增加。同時有證據表明，注冊會計師的審計風險意識正逐步增強，但這種強化還不至于導致審計師對于客戶的放棄，事實上，注冊會計師出具“不清潔”審計意見本身仍然是導致我國資本市場中會計師事務所變更的基本原因。在市場層面，非標準無保留審計意見雖然一般會導致顯著負的超額回報，但各年之間存在顯著的變化，同時，市場反應似乎也并未根據非標準無保留審計意見的差異而作出區別。
隨著我國審計市場的發展和研究方法的改進，上述結論無疑將會進一步得到修正。但總的來看，在短短的數年中，我國在審計領域的實證研究已取得了比較豐碩的成果，這些成果不僅有助于我們對中國審計市場的運行效率作出更為客觀的評價，也將為未來的制度改革提供有益的依據。
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篇8
關鍵詞：大小非，分離均衡，不完全信息，動態博弈，全流通，并購重組，資本市場
一、研究背景
大小非的逐步解禁對我國的資本市場有著怎樣的影響，業界和學術界眾說紛紜。安信證券（2008）認為減持對市場的影響更有可能是通過"擠出效應"來體現的，減持對市場更多的是一種"心理效應"，減持規模的積累令投資者形成一種心理上的擔憂。
從長期看，陳曉升（2008）認為應該對大小非進行客觀認識和估計，在享受了股改紅利之后同樣不應忽視股改的"下半場"大小非本身也是市場的一部分，有自身的話語權。我們也于2008年初撰文從托賓Q理論的角度對金融資本和產業資本的套利進行了分析，本文正是基于這種套利觀點，進而通過博弈論討論這種行為為后市場帶來的主要的變化：市場分化將逐步加速，出現一批業績優良有較好發展前景的藍籌股和大量的廉價的"仙股"分化并存的現象。
二、非流通股股東與現存流通股股東的博弈模型
（一）模型的假定與說明
將A股的上市公司分為優質公司和劣質公司兩類，其中具備以下兩條件的為優質公司：（1）遵循產業資本與金融資本之間無套利的定價。（2）在所屬行業中占有重要地位、業績優良、紅利優厚、有良好發展前景的公司。否則，為劣質公司。
經典的公司金融理論指出，大股東在二級市場的交易行為就會透露出關于公司狀況（博弈論中的類型）的信息（博弈論中的信號）。那么，普通投資者就可以通過觀察那些交易信息來判斷公司的情況（類型）。在模型建立之前，對基于此理論建立的模型進行了下述假定：首先，假設非流通股股東擁有信息優勢，對于公司股價是否合理、公司是否優質具有較多的信息。而市場流通股東較少地知道公司的真實經營信息，不能簡單地觀察出公司的優劣，他們主要觀察大小非股東的減持與否來大概地推斷有關公司的信息。這種情況極大地增加了現存流通股東預期的不確定性，進而形成市場的恐慌和低效率。其次，按照初步測算的2008年6月中旬A股加權平均動態市盈率20多倍左右來看，優質公司的大小非解禁對市場的沖擊理論上來說是有限的，優質公司的大小非減持并不存在明顯的套利機會，這個階段的錯誤定價反而可能帶來投資的機會以及并購的機會等。而劣質公司的重置成本很低，所以，取得股票的成本會成為左右他們是否減持的決定因素之一。劣質公司的大小非減持會顯著傷害到現存流通股東的利益，打擊市場信心。再次，模型中假設非流通股股東先行動，流通股股東總是觀察非流通股股東行為后行動。
（二）模型的建立
篇9
從邏輯上講，證券市場國際化應該是建立在產業領域對外開放基礎之上的金融開放，應該是進一步促進我國產業發展的對外開放，而從目前的產業結構來看，尚不足以成為金融開放的堅實基礎。但是，加入WTO必將導致我國各個領域對外開放進程的加快，國際競爭在各個領域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產業形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅實基礎來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調整的產業結構已成為證券市場國際化進程中的一個突出矛盾。
一、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾
（一）商業銀行主導的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾
1.金融領域的現有融資模式仍以商業銀行融資為絕對主導地位。在成熟的市場經濟國家中，證券市場融資已獲得廣泛認可并有較為充分的發展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個首要要求就應該是國內證券市場已經獲得相當程度的發展，從而實現證券市場融資與商業銀行融資兩種方式的協調發展，但目前在我國金融領域中商業銀行屬于絕對主導的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。
首先，從居民儲蓄向投資的轉化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業銀行儲蓄存款的大幅增長體現的。1994年城鄉、城鎮和農戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉化為投資，重新進入物質財富的創造過程。一項統計表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。
其次，從企業融資的角度看，“過度銀行化”現象十分突出。由于我國在經濟上屬于后發展國家；強大的外部壓力（短期內趕超西方發達國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實現工業化，而是采取政府干預下由銀行推動的工業化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進工業發展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經濟發展過程中舉足輕重，商業銀行融資對企業發展至關重要，出現了經濟發展過度依賴銀行的“過度銀行化”現象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業融資構成來看，銀行貸款仍占有絕對主導地位。
2.證券市場融資和商業銀行融資發展不協調，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業銀行為主導，而證券市場的發展則相對滯后。這種融資體制下，一個突出表現就是政府控制下的銀企關系背離市場運行規律，一方面，由于市場信號扭曲導致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業行為缺乏約束出現巨額的銀行壞賬。
（二）金融監管不完善與國際資本流動產生的金融風險之間的矛盾
1.金融監管不完善下的金融開放具有很大的金融風險。金融運行是經濟運行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎上進行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機的一個重要教訓，就是這些國家在金融監管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導致事前盲目的金融擴張和事后資金的大規模抽逃，從而引發了大規模的金融危機。
2.我國目前金融監管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風險。我國目前的金融監管體系基本上是以嚴格管制為主要特點（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監管對象，以手工操作為基本手段，這種監管模式已經越來越難以適應日新月異的金融發展趨勢。在這種金融監管水平下，開放證券市場的風險是難以估量的。既然風險是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應當勇敢的挑戰風險。因為任何想要“堵”風險的企圖都是危險的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進程，另一方面又沒有起到一個有效的監管作用，而且風險掩蓋到一定程度可能會以一種更為強烈的形式爆發，從而引起大規模的危機。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監管的水平，增強我國金融市場的抗風險能力才是明智之舉。
（三）金融調控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾
1.我國目前的金融調控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經濟得到了較為充分的發展，但金融領域的改革進度和市場化程度明顯滯后于企業改革和市場經濟中的其他生產要素改革。
首先，在金融調控方式上，仍然延續以往的直接調控思路，調控手段行政化特點突出。我國由于長期以來一直習慣計劃調控手段的運用，如信貸規模限制、信貸總量、結構管制等，對經濟、貨幣供求的調控不是充分運用市場化手段而是采取強硬的行政命令手段，這對習慣于在市場化環境下運作的國外資本來說是難以適應的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。
其次，作為公開市場業務操作的載體——國債市場，發展嚴重滯后，遠遠沒有形成像國外一樣標準化、有序化、經?；陌l行機制，而且截至目前我國發行國債的基本動因還只是彌補財政赤字，其調控功能完全沒有得到發揮，在國債利率、期限結構、發行手段和流通等各方面與標準化的調控工具都相差甚遠。
最后，利率在成熟的市場經濟國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經濟的相關性較差，對經濟行為的調節效應微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經濟波動的規律，做出正確的決策、或者是貨幣當局希望通過利率的變化來調整投資者的行為，都是難以有效實現的。
2.行政化的調控手段顯然無法適應國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因為資本是具有最強烈逐利性的事物，在利益機制的驅動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。
（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾
事實上，從金融體系各部分的內在聯系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實行比較嚴格的管制政策，匯率決定機制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進行跨國投資時，會對該外匯體制十分關注。
總之，從短期看，外匯管制有利于保護我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時機進行改革，強化我們在經濟、市場和監管等方面的市場化建設，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實行可自由兌換的時機以及對資本賬戶放松管制的進度有著直接密切的聯系。
二、證券市場發展不成熟與證券市場國際化的矛盾
（一）證券市場規模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求
無論從股票市場總規模、上市公司數量還是交易金額來看，我們與世界發達國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進一步扣除我國證券市場中的非流通股權的話，市場規模差距將更為明顯；但與此同時，上市公司家數已經達到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規模與國際證券市場中上市公司規模存在相當大的差距，而具有穩定增長特征的大型藍籌股恰恰是許多機構投資者青睞的投資品種。當然，如果以衡量一國證券市場發達程度的證券化率來看，與許多發達國家相比，我國證券市場未來的發展空間將更加巨大，而我國宏觀經濟在過去的10年中始終保持了高速、穩健的增長，將給未來證券市場發展提供強有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經濟增長成果產生極大的吸引力，但規模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰。
（二）股權結構不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力
證券市場最大的特點是充分體現資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權利，對于許多資金規模很大的機構投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權結構在內的基本情況更為關心，而且包括在一些公司重大經營決策以及保護自身投資安全等方面能否真正行使一個股東的權利和義務，而保證這一權利的基礎就是需要一個合理的股權結構基礎之上的法人治理結構。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機構投資者評價上市公司的眼光來看，他們不僅僅關心企業所處行業的成長性或壟斷性，而且對企業的管理層、股權結構等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權結構來看，非流通的國有股在整個市場中處于絕對控股地位，“一股獨大”且治理結構存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。
應該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發展，股權結構的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規模來看，總股數為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達65.04%，這種低流動性的股權結構至少短期內難以得到根本改善。國有股權及法人股權的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權及法人股權交易的封閉性，但更為關鍵的問題是，非流通股權在整個證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結構。截止1998年底，我國境內上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發達國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標比美國高50%，比日本高25%以上，比股權集中度較高的德國還高17%左右。
最新的研究表明，法人治理結構不健全是導致我國上市公司經營業績低下的主要原因，而且從國內外的眾多數據來看，上市公司經營業績好壞與股權分散程度存在明顯的相關性，股權集中度在40%以下時，業績存在穩步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業績出現明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權集中度，提高股權的流動性，真正發揮外部監管機制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業績不佳和股權流動性低的現狀，才能增強對國際長期資本的吸引力。
（三）股價總水平存在相當多泡沫，高股價、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾
資本的本質是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風險的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強弱總是與自身的投資或投機價值密切相關的，這既是美國經濟穩定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機爆發的關鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價值來看，與發達國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風險的短期資本，對當前的投機氣氛將起到推波助瀾的負作用，屆時極有可能對我國證券市場以及整個經濟發展帶來極強的傷害。
首先，以市盈率指標衡量，我國滬深兩市的整體價格水平明顯高于世界主要交易所的價格水平，雖然從我國證券市場所處的發展階段和宏觀經濟的增長速度來看，市盈率高于發達國家也有其合理之處，但問題的關鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個突出特征是股價結構無法準確反映上市公司的經營業績：一方面經營業績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數公司的股價依然保持著相當高的市盈率水平，甚至還存在一些經營虧損而繼續以較高價格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產規模（更準確的說是股本規模）較大、經營業績穩定而優良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區域；還有一些上市公司雖然能夠在相當長一段時間保持業績的高速增長，但上漲更為快速的股價表現依然無法僅僅從業績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價結構對于關注長期穩定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標卻差之甚遠。
其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠遠高于世界上任何一個交易所，包括被認為代表新經濟的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因為他們并不期望通過頻繁的交易來實現自己的盈利預期，也不希望通過把握市場短期波動機會實現自身的盈利預期，而是追求通過長期投資來實現穩定的投資回報。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個證券市場投資理念的逐步轉變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數投資者的擇股標準，使股價水平和結構進一步趨于理性和合理。
（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風險要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風險
1.債券市場和股票市場發展狀況與國際證券市場存在相悖現象。事實上，債券市場和股票市場是一個完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進程來看，債券市場也始終是一個國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發展明顯滯后于股票市場。債券市場規模的大小和發達程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因為債券市場具有流動性高、風險低、收益穩定的特點，所以總是機構投資者重要的投資組合品種，其規模和發展速度遠非股票市場可比。但我國目前的債券市場規模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴格的紐約證券交易所，也擁有發展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風險要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規模的企業提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風險要求差異，也無法實現不同規模企業的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機氣氛濃厚的原因之一。
2.金融衍生產品缺乏，無法滿足國際資本的避險要求。從證券市場一體化的進程來看，金融衍生產品的不涌現功不可沒，它既是國際資本收益和避險要求的必然結果，也是推動國際資本大規模流動的重要原因，應該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規避證券市場潛在的各種投資風險，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風險的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個寬松的投資環境。
（五）相關經營機構在業務創新、盈利能力等綜合實力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異
從某種意義上講，證券經營機構可謂證券市場運行的核心，它一方面承擔著為投資者交易媒介、咨詢服務的中介功能，另一方面也為籌資者提供發行上市、資產重組及多方面的財務顧問類服務。不僅如此，證券經營機構還往往是金融交易產品的創新者，正是不斷的創新，推動著證券市場長期保持高速發展和穩定活躍。從美國證券經營機構的發展歷程來看，在其證券市場幾百年的發展史上，大型投資銀行經歷了“混業——分業——再混業”的過程，目前采取的混業經營模式一方面可以充分發揮傳統商業銀行資金實力雄厚的優勢支持投資銀行業務的發展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統商業銀行的獲利水平。當然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產生的金融風險傳遞現象。
對應我國證券市場的發展現狀，目前的分業經營是有利于維持證券市場的穩定發展的，也是有利于防止某類金融風險向其他領域擴散的有效模式。但是，在有效防范金融風險相互滲透和擴散的同時，也限制了傳統商業銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業務過程的籌資渠道，使我國證券經營機構在資金實力、業務品種以及創新能力上都明顯處于弱勢地位。
首先，從經營規模來看，我國證券經營機構1999年的平均資產規模尚不足國際大型投資銀行1998年資產規模的1/10，而資本實力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產負債率要遠遠高于國際同類經營機構，換句話說，我們不僅在規模上無法競爭，而且在資產質量和經營風險方面與國際經營機構存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點：一是多數國際同類機構當時雖然尚未進入混業經營階段，但普遍與商業銀行業務處于同一集團的控股之下，其業務發展得到了強有力的支持，而我國證券經營機構則普遍具有較強的獨立性和單一性；其次，國際同類機構基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進一步的資金支持，而我國證券經營機構目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機構都經過長期的資本積累以及同業間的兼并重組，而我國證券經營機構只有不到10年的積累過程，增資擴股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規模兼并重組。
其次，從收入構成來看，國內證券經營機構與美國投資銀行相比，具有更高的不穩定性。(1)國內證券經營機構的核心收入為手續費收入和自營證券差價收入，二者占比高達74.12%，而美國投資銀行的收入構成更為多樣化，也相對均衡，幾項收入均在10%-25%之間。(2)國內證券經營機構的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強的正相關性，但一個成熟的證券市場必將在理性投資的引導下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業務，應該說其業務收益的穩定性要明顯高于手續費收入和自營證券差價收入。可見，我們的收入結構表明我們的盈利能力具有更高的不穩定性。
三、結論
篇10
證券市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即證券發行、證券交易、證券投資超越一國的界限，實現國際間的自由化，原來一國性的證券市場變成了國際性的證券市場。世界各主要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這主要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國上市公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。2000年，納斯達克上市的4829家公司中有429家外國公司；紐約交易所上市的2592家公司中有405家外國公司；倫敦交易所上市的外國公司占全部上市公司的20％，外國公司的市值占全部上市公司市值的66％；其他市場外國公司的比例分別為阿姆斯特丹40％，布魯塞爾 42％，瑞士42％，新西蘭34％。歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德哥爾摩證券交易所也在探討合并；納斯達克近年來一直在嘗試將其市場延伸至日本東京和香港；新加坡證交所與美國證交所的合作也在擬議之中。隨著全球化和我國市場經濟的與開放，我國證券市場也逐步國際化，這使得我國證券市場與國際證券市場的關聯程度提高，相互更加明顯。中國加入WTO以后，證券市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真，針對當前證券市場國際化的現狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實現我國證券市場的真正開放與發展。
一、證券市場國際化使中國證券市場
與國際證券市場關聯程度提高
從世界經濟的發展情況來看，經濟全球化使得各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時也帶動了籌資和投資的國際化?？鐕咀鳛榻洕蚧闹饕M織形式，為了獲取國際比較利益而進行的國際投資與國際融資，對證券市場國際化也提出了直接的要求。此外，資產選擇在國際范圍內的、寬松的市場環境、金融創新與投資工具的加速發展、制度的規范與統一、技術與證券交易技術的迅猛發展，都是證券市場國際化的重要原因。
從我國經濟具體情況來看，我國在改革開放后，實行了更為自由、開放的市場經濟，經濟發展速度令世人矚目。我國巨大的市場潛力和經濟的持續、快速發展吸引了越來越多的國際投資者，他們不僅希望通過直接投資的形式參與我國的經濟建設，而且還希望通過證券市場來進行更深入、廣泛。靈活的投資。我國的上市公司和新興，也希望到海外證券市場籌資、投資，積極參與國際發展與競爭。因此，我國證券市場的國際化必將進一步發展。就當前情況來看，證券市場的國際化已經對中國證券市場產生明顯的影響，這主要表現在中國證券市場與國際證券市場的關聯稷度日益提高。我國證券市場和國際證券市場在整體市場走勢、產業結構發展方面都表現了明顯的關聯性，國際證券市場的發展態勢日益成為中國證券市場發展走向的重要背景和因素之一。
1.整體市場走勢頭聯
證券市場是國民經濟的晴雨表，它一方面表明宏觀經濟走向決定股市，另一方面表明證券是宏觀經濟的先行指標，能夠提前反映經濟周期的變動。世界各國經濟發展狀況及其相關因素的變化都會在證券市場上顯現，而各國經濟貿易的關聯性使得國際化的各國證券市場整體市場走勢互相關聯，相互影響。發達國家證券市場的走勢尤其是作為世界經濟火車頭——美國證券市場的走勢，對世界各國的證券市場尤其是開放度高的證券市場的走勢都會產生一定的影響。美國紐約證券市場的道瓊斯指數、NASDAQ指數已經成為對各國證券市場走勢預期的重要指標。經濟全球化使得證券市場波動性的溢出效應即市場價格上的波動性從美國證券市場傳遞到其他國家的證券市場越來越明顯。美國的經濟運行狀況、其采取的財政政策、貨幣政策等各方面都會或多或少的引起國際證券市場的波動，由于全球信息的快速傳播，這種影響越來越直接，中國的證券市場同樣也會因此受到影響。此外，中國證券市場還會受到亞洲各鄰國和香港地區等與我國經濟關系緊密的證券市場影響。
2.產業結構發展關聯
人類進步的不同時期都伴隨著不同產業的迅猛發展。我們已經從農業經濟、經濟發展到現在以信息產業、生命科學等高新技術產業為進步、經濟發展主要動力的知識經濟。這些知識密集型的新興產業代表了新的經濟增長點和未來經濟發展方向，是世界經濟快速發展的主要動力，它們的蓬勃發展帶動世界產業結構的調整和發展。美國作為當今世界經濟、最先進的國家，其證券市場上不同產業的發展和調整反映了世界上最先進的投資理念對整個世界范圍內產業興衰的理解。美國的NASDAQ市場就是以高新技術產業為代表的證券市場，高新技術企業的良好發展前景和投資回報率吸引了越來越多的投資者和上市公司。證券市場國際化的關聯性使得各國證券市場中高新技術企業的比重越來越大，高科技板塊的發展異軍突起。最近，NASDAQ市場的下挫直接影響了我國高科技企業在中國證券市場和海外上市的表現，產業結構發展的關聯性十分明顯。
二、中國證券而場國際化的現狀
從一國的角度來看，證券市場的國際化包括三個方面的內容：一是外國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在本國的證券發行和本國政府、企業、金融機構以及國際性金融機構在外國的證券發行，這是國際證券籌資；二是外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資，這是國際證券投資；三是一國對外國證券業經營者（包括證券的發行者、投資者、中介機構）進出本國證券業自由化的規定和本國證券業經營者向外國發展，這是證券商及其業務的國際化。一國證券市場發展的初期，可能更注重證券市場籌資功能突破國界，但從國際化程度高的證券市場看，則更傾向于籌資主體和投資主體的國際化。，我國證券市場的國際化主要體現在國際證券籌資上。中國證券市場國際化步伐是于中國國際信托投資公司對外發行國際債券開始的。1991年底第一只B股——上海電真空B股發行上市，這是中國證券市場國際化重大步驟。截至2001年2月9日，我國B股上市公司有114家。此外，我國還發行了H股、紅籌股、N股和ADS（美國存托憑證）、國際債務，吸引了大量國際資金。但是，從國際證券投資來看，中國證券市場的國際化程度很低。一方面，中國證券市場的主體A股市場不對外國投資者開放，外國投資者只能進入B股市場，B股市場規模小、流動性差、信息披露工作不到位，目前，B股市值僅為A股2.8％左右，這些嚴重影響外國投資者的投資興趣。另一方面，國內投資者不能直接投資國外證券市場，我國券商規模小、競爭力差，到國外設立分支機構的也只是少數。所以，國內外投資者的投資范圍受到極大的限制，中國證券市場遠遠未達到投資主體的國際化。
我國即將加入WTO，WTO對證券業的市場準入原則、國民待遇原則、以及透明度原則都作了相應的規定。按照這些原則，中國加入WTO以后，允許外資少量持股（起初為對33%，三年后增加到 49％）的中外合資基金管理公司從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享有相同待遇：外資少量持股（33％）的中外合資證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。
面對我國證券市場目前發展的狀況以及加入WTO后將面對的市場要求，我們應該進一步加快中國證券市場國際化的步伐，逐步縮小證券市場國際化程度的差距，使證券市場同我國經濟的對外開放相適應。
三、證券市場國際化的障得
中國證券市場走向國際化的現實障礙具體表現為：
1.我國證券市場規模偏小
從縱向看，中國證券市場擴張較快，但從橫向看，中國證券市場的規模和融資水平卻還處于較低水平，難以抵御國際化的風險。（1）上市公司數量少。1994 年，世界范圍內擁有500家上市公司以上的國家和地區達14個，其中，擁有1000家上市公司以上的國家達7個（具體情況是：美國7770家，印度 7000家，日本2205家，英國2070家，加拿大1185家，澳大利亞1144家，捷克1024家）。中國1994年只有291家，列世界第22位。直到1999年底，中國才超過1000家。（2）上市公司規模小。1994年，世界各國上市公司平均規模就達到了較高水平。例如，日本、瑞士、瑞典、德國、法國、荷蘭、意大利、美國分別為16.8、11.9、11.4、11.3、9.88.9.6.5億美元。中國僅為1.5億美元，列世界第36位。中國上市公司規模這些年雖有迅速擴大之勢，但仍遠遠低于發達國家水準。（3）資本證券化水平較低。評判證券市場規模的重要指標資本證券化率：證券市場市值總價／國內生產總值（GDP），而我國證券市場市值占GDP的比重不但遠遠低于發達國家，也低于其他新型市場。1999年底，中國上市公司股票市值占國內生產總值（GDP）的比例為31.5％；若以流通股市值，其比例僅為10％。而在1997年，世界發達國家或地區股票市值占國內生產總值的比例就接近或超過100％，例如，美國為147％，英國為156％，加拿大為106％，香港為150％，日本為53％，德國為39％。
2.證券市場結構性缺陷突出
我國的證券市場缺陷主要表現在股權結構不合理。我國證券市場不是依靠投資對象的權利與義務劃分為普通股和優先股，而是按投資主體的身份劃分為國家股、法人股、個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本平均只占上市公司總股本的26％左右，有74％左右的國家股、法人股、內部職工股和國家股、法人股轉配的部分不能流通，而且在可流通股的投資者中，個人投資者占絕大部分，機構投資者只是極少部分。同一根據其發行股票的對象、地點不同，又分為A股、B股、H 股、N股，不僅A、B股市場相分離，作為我國股票市場主體的A股市場不允許外國投資者進入，也不允許外國的公司來中國上市，而且B股市場也不統一，上海和深圳的B股市場分別用美元和港幣交易。這種結構性的缺陷扭曲了證券的變現機制、市場評價機制和資本運營機制，使得我國證券市場高投機性、資源配置效率低下，無法成為真正的開放市場。
3.管制較嚴，人民幣沒有實現自由兌換
證券市場國際化是以證券為媒介的國際間流動，必然會受到貨幣兌換制度和出入境制度的。我國現階段實行較嚴的金融管制，匯率決定機制沒有完全市場化，投資者參與投資的證券資產流動性和收益性無法保證，這在很大的程度上排斥了國際證券資本。此外，人民幣不能自由兌換，還造成A、B股市場分離。
4.中國證券市場的不夠規范
中國證券市場發展的較短，其架構和監管制度與國際證券市場存在較大的差距。市場的規范化和透明度不夠，仍然存在許多非市場化的操作，行政干預色彩還很濃厚。而且，中國證券市場中上市公司的信息披露不夠充分有效、及時，制度沒有完全按照國際化的標準統一。
四、中國證券市場國際化的戰略選擇
證券市場的國際化給中國證券市場不僅帶來了機遇，也帶來了挑戰。外資進入，將進一步擴大市場規模，拓寬融資渠道，大大緩解證券市場發展中供給與需求的矛盾，為企業上市提供更大的機會；新的技術、經驗、管理及新的金融產品和經營理念也隨著開放被引進，我國證券機構也可抓住機遇開拓國際證券市場。開放帶來了競爭，這對證券公司、上市公司、證券監督管理部門都將是一個促進和提高。引入外資券商及投資者，從業者的多元化和平等競爭，將促使證券市場有序健康發展，增強市場競爭力。同時；證券市場國際化也可能帶來一些不利的影響。一些功能齊全、信譽優良、實力雄厚、手段先進的外資證券公司的進入，證券市場份額爭奪將日趨激烈，上市公司也將受到巨大沖擊，而且由于新興市場國家資源和資金相對貧乏，技術相對落后，很容易遭受國際投機資本的沖擊。因此，面對證券市場國際化的歷史趨勢時，我們要制訂合理的戰略選擇。
1.循序漸進的逐步推進中國證券市場國際化進程
根據中國證券市場的現實情況，中國證券市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、和日本等國家和地區的經驗，以B股市場為起點，分階段、按比例將外資引入股市，逐步實現A、B股的合并，推進中國證券市場國際化的漸進式發展。我們可以從有限度的開放階段逐步推進，直到全面開放階段，實現中國證券市場的真正國際化。
2.擴大市場規模，按照國際慣例規范證券市場
大力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提高上市公司質量，這是中國證券市場國際化的基礎，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司進行改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步向WTO準則靠攏，吸引更多的外國投資者。
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