證券市場范文

導(dǎo)語：如何才能寫好一篇證券市場，這就需要搜集整理更多的資料和文獻(xiàn)，歡迎閱讀由公文云整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

目前，在我國，正在就證券市場問題展開一場大辯論，這場辯論不僅涉及到對我國證券市場的一些重大問題的看法，而且還關(guān)系到我國證券市場的命運(yùn)，因而引起了廣泛的關(guān)注。辯論才剛剛開始，還會進(jìn)行下去。其實(shí)，對證券市場問題，一直有爭論，不過，大多沒有這次這樣激烈，這樣尖銳，涉及的問題這樣廣泛。

下面我想就這場大辯論談一點(diǎn)看法：就是要像看待和愛護(hù)新生嬰兒那樣看待和愛護(hù)我國的證券市場。

我國證券市場真像嬰兒在產(chǎn)婦經(jīng)歷了巨大的陣痛后才誕生一樣，是在經(jīng)濟(jì)體制改革過程中，在沖破重重阻力和障礙中建立的。它的建立是我國改革的一項(xiàng)巨大成果。它也像新生的嬰兒那樣，很不成熟，甚至有從母體（計(jì)劃經(jīng)濟(jì)）中帶來的胎記。但是作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的證券市場，在我國建立后以及在其后的發(fā)展中，日益顯示出其巨大而又難以甚至不可替代的作用。我們不能只用一般市場經(jīng)濟(jì)國家的證券市場的功能來看待我國的證券市場的功能，這就是融資的功能和優(yōu)化資源配置的功能。其融資的功能大家是看得到的，其優(yōu)化資源配置的功能也有所顯現(xiàn)，雖然還相當(dāng)不充分（其原因這里不談）。證券市場在我國這樣一個發(fā)展中的、轉(zhuǎn)型的國家中，還有另外的不可忽視的功能，這就是，證券作為改革的產(chǎn)物，它的建立和發(fā)展又反過來推動了各方面的改革。例如，在企業(yè)制度的改革方面，證券市場在國有企業(yè)改革中的作用是人們都承認(rèn)的，不說從券市場融資對國有企業(yè)改革的作用，僅就國有經(jīng)濟(jì)在國民經(jīng)濟(jì)中的布局的戰(zhàn)略性調(diào)整來說，如果沒有證券市場，就不會有國有資產(chǎn)的股份化以及股份的證券化，而沒有國有資產(chǎn)的股份化和股份的證券化，國有經(jīng)濟(jì)的“有進(jìn)有退”的實(shí)施就很困難。而且，如果沒有證券市場，現(xiàn)代企業(yè)制度的建立就只能停留在口頭上。近來，大家也看到，如果沒有證券市場，沒有部分國有資產(chǎn)在證券市場的變現(xiàn)，社會保障基金的籌集和建立將遇到很大困難。又如，證券市場的發(fā)展正在對我國金融制度的改革起著促進(jìn)作用，目前有必要實(shí)行的金融業(yè)的分業(yè)經(jīng)營正受到證券市場發(fā)展的沖擊，今后在適當(dāng)時候，分業(yè)經(jīng)營遲早會走向混業(yè)經(jīng)營。我國的證券市場還有一種特有的巨大作用，那就是，它是學(xué)習(xí)市場經(jīng)濟(jì)的偉大學(xué)校，千千萬萬的干部和群眾在這所偉大的學(xué)校里由對市場經(jīng)濟(jì)的完全陌生，連債券和股票的區(qū)別都不知道，到在短短的十年時間里，學(xué)到了市場經(jīng)濟(jì)中的許許多多知識，特別是金融、投資、資本運(yùn)作的知識，懂得了許許多多的經(jīng)濟(jì)學(xué)知識，什么宏觀經(jīng)濟(jì)的走勢啊，利率變動的影響啊，企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債啊，等等。不管辦多少學(xué)校也都不可能在如此短的時間里給如此眾多的干部和群眾以如此廣泛而又生動的市場經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識，何況其中的不少知識是從書本上學(xué)不到的。至于證券市場的建立和發(fā)展對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用，更是有目共賭的。

令人不可思議的是，有人竟把我國的證券市場說成是賭場，甚至連賭場還不如，因?yàn)橘€場還有規(guī)則，我國的證券市場連規(guī)則都沒有。這真是難以令人同意。證券市場與賭場是根本不能類比的。有人說，在證券市場上，你贏錢就是把別人口袋里的錢裝進(jìn)自己的口袋里，這真是像賭博那樣，玩的是零和游戲，或者說零和博弈，也就是說，你輸?shù)腻X就是我贏的錢，不是你輸我贏就是我輸你贏，輸?shù)腻X與贏的錢相加等于零。把證券市場中的博弈看成零和博弈，是不對的。在證券市場上并不是一方贏的就等于另一方輸?shù)?，在股市處于牛市時，許多投資者都會賺錢；當(dāng)股市處于熊市時，許多投資者都會虧錢。而從各發(fā)達(dá)國家證券市場的長時間發(fā)展看，股票指數(shù)從總體上是往上升的，因此作長線投資者一般地說會賺到錢。因此，總的說來，證券市場中的博弈不是賭場中的零和博弈，而是正和博弈。如果說零和博弈，期貨市場中的博弈是零和博弈，做多的一方的投機(jī)者與做空的一方的投機(jī)者在期貨交易中或者前者贏后者輸，或者前者輸后者贏，輸贏相加總等于零。這很像賭場中的賭博。但期貨市場也不是賭場，正是期貨交易中多空雙方投機(jī)者的這種博弈才能發(fā)現(xiàn)價格，才能使套期保值者的風(fēng)險為投機(jī)者承接，而這正是期貨市場的不可替代的功能所在。賭場根本沒有這種功能。所以，雖然在期貨交易中進(jìn)行著零和博弈，但也不能把期貨市場看作賭場?；蛟S把證券市場看作是賭場者之所以這樣看，是因?yàn)樵谖覈C券市場中進(jìn)行著激烈的短期投機(jī)，也即通常說的炒買炒賣。

那么，應(yīng)怎樣看待投機(jī)呢？在證券市場上，投資和投機(jī)是同時存在的，買股票本身是投資行為，但各種投資者的運(yùn)作有所不同。有些人從事長期投資，買進(jìn)股票以獲取股票的分紅；有些人則從事短期投機(jī)，時而買進(jìn)時而賣出，以獲取股價的價差；有些人既做長期投資，又做短期投機(jī)，做投資與做投機(jī)是可以轉(zhuǎn)換的。在正常運(yùn)行的證券市場中，投資與投機(jī)都是必不可少的。沒有對證券的投資固然不會有證券市場，而沒有投機(jī)也不會有證券市場，因?yàn)闆]有頻繁的投機(jī)，就不會形成股票的合理價格，也不會有證券市場上價格引導(dǎo)資金的頻繁流動，從而實(shí)現(xiàn)資源配置的優(yōu)化。不應(yīng)否認(rèn)，我國證券市場中的投機(jī)性是比發(fā)達(dá)的和完善的證券市場中更盛，或者說做長期投資者少，做短期投機(jī)者多，但出現(xiàn)這種情況有其必然性。這是因?yàn)?，我國的證券市場發(fā)展的時間短，機(jī)構(gòu)投資者的建立和發(fā)展需要有一個過程，而且對能進(jìn)入證券市場的機(jī)構(gòu)投資者一直有許多限制，這樣就形成了我國證券市場投資者的構(gòu)成中以居民投資者占多數(shù)這樣一種格局。居民投資者往往具有希望能較快地在證券市場中獲利的心理，而且確實(shí)在早期的居民投資者中有不少迅速致富的先例，這樣就形成了我國證券市場中投機(jī)較盛的狀況。在成熟的證券市場中，居民大多不是自己到證券市場上去運(yùn)作，而是通過投資基金等機(jī)構(gòu)投資者間接地投資于證券市場。機(jī)構(gòu)投資者一般地掌握的信息多，有專家理財(cái)，運(yùn)作更為理性，而且由于掌握的資金多，可以通過組合投資的辦法來減少市場風(fēng)險，從而也可以更多地采取長期投資以獲取穩(wěn)定回報的投資方式。這就使那里的投機(jī)不及我國的盛，但是那里的機(jī)構(gòu)投資者也會從事短期的投機(jī)?？梢?，應(yīng)該從歷史的和發(fā)展的眼光來看待我國證券市場中投機(jī)較盛的情況，而要減弱我國證券市場的投機(jī)就需要更多地創(chuàng)立機(jī)構(gòu)投資者，但這要有一個發(fā)展過程。同時，我們也不該籠統(tǒng)地指責(zé)投機(jī)，因?yàn)椋梢哉f沒有投機(jī)就沒有證券市場，就沒有證券市場的功能。那么，是否應(yīng)該反對過度投機(jī)呢？“過度”的這個“度”是不易確定的。因?yàn)橥稒C(jī)的盛衰往往是隨著證券市場的熱與冷而變化的。很難說怎樣才不過度。為了保證證券市場的正常運(yùn)行，應(yīng)該反對的是違規(guī)違法的投機(jī)，包括單獨(dú)或合謀操縱市場、散布虛假信息等行為，以保護(hù)規(guī)矩的投資者的利益，特別是其中的中小投資者的利益。在我國證券市場的發(fā)展中確實(shí)有不少違規(guī)違法的投機(jī)行為，甚至有些機(jī)構(gòu)投資者也參與其中，這需要靠完善市場的制度建設(shè)、加強(qiáng)監(jiān)管、對違規(guī)違法者給以應(yīng)得處分來解決。

有人把眾多居民參與證券市場的投資和投機(jī)，指責(zé)為“全民炒股”，作為我國證券市場的一大不良現(xiàn)象來反對?！叭癯垂伞焙貌缓茫咳绻选俺垂伞崩斫鉃橥顿Y于證券，那么“全民炒股”是大好事。因?yàn)?，投資于證券的人越多，證券市場的資金來源就越多，我國的證券市場就越能發(fā)展。實(shí)際上，我國投資于證券的人還相當(dāng)有限，主要是一些大城市的一部分居民，離“全民炒股”還差得很遠(yuǎn)。將來，中小城市特別是農(nóng)村居民富起來了，買賣證券更方便了，真正是“全民炒股”了，我國的證券市場就會有更大的發(fā)展，它的作用也就會更大。如果把“全民炒股”理解為許多居民泡在證券市場上買賣證券，那也不能籠統(tǒng)地指責(zé)。因?yàn)?，如前所述，這與我國機(jī)構(gòu)投資者特別是投資基金發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足有關(guān)。解決的辦法主要是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，特別是各種投資基金。而且也不能去指責(zé)眾多沒有工作的居民泡在證券市場上，因?yàn)槟鞘撬麄冏约河袡?quán)決定的事。需要作為不好的現(xiàn)象來批評的，是一些正在工作的人在上班時間“炒股”，因?yàn)檫@會影響他們的工作。但不能用這點(diǎn)來指責(zé)我國的證券市場，因?yàn)槌藱C(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不足的原因外，那是各個單位管理不嚴(yán)的問題。

從把我國的證券市場看作賭場、指責(zé)“全民炒股”，有的人又進(jìn)而認(rèn)為我國證券市場的市盈率太高了，認(rèn)為那是過度投機(jī)炒上去的。與有些國家相比，我國證券市場的市盈率確實(shí)相當(dāng)高，但形成這樣高的市盈率有其客觀原因。那就是，我國的證券市場是一個新興的市場，在發(fā)展的初期，上市公司股票的供給很有限，在龐大的需求下必定會形成高的市盈率。同時，我國上市公司的股票中又只有大約三分之一的股票可以流通，這又增加了股票供給的不足，造成了較高的市盈率。此外，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，前景良好，也是形成高市盈率的一個原因。而且，市盈率的高低在國與國之間是很難比較的，特別是與發(fā)達(dá)國家的成熟的證券市場相比，有許多不可比的因素。何況，我國貨幣市場一年期儲蓄的理論市盈率已經(jīng)達(dá)到了56．56倍，它與我國證券市場的市盈率（56倍至58倍）幾乎是一樣的。從這樣角度來看，也不能說我國股票市場的市盈率太高了。那么，比較高的市盈率是不是過度投機(jī)炒上去的，是一些莊家人為地抬上去的，或者說是“全民炒股”炒上去的呢？無可否認(rèn)，有些莊家違規(guī)違法操縱市場，把一些沒有投資價值的股票的價格炒到天價，對平均的市盈率會有一定影響，但其影響只能是局部的，從某些股票價格被人為地炒高推論出平均的市盈率太高是不恰當(dāng)?shù)?，我國證券市場的發(fā)展和逐步規(guī)范化，市盈率會找到其應(yīng)有的恰當(dāng)?shù)乃剑词谷绱?，市盈率也仍會高低波動。至今，誰也說不清合理的市盈率的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是多少。

篇2

關(guān)鍵詞：證券市場利益集團(tuán)信息不對稱

一、利益集團(tuán)的涵義和特征

利益集團(tuán)的存在作為現(xiàn)代政治體系中的重要組成部分引起了中外政治學(xué)者的廣泛重視，并進(jìn)行了深入研究。利益集團(tuán)是指在利益多元化的社會中，具有相似觀點(diǎn)和利益要求的人們組成的，并企圖通過參與政治過程影響公共政策實(shí)現(xiàn)或維護(hù)其利益的社會團(tuán)體。從最廣泛的意義上說，任何一群為了爭取和維護(hù)某種共同利益或目標(biāo)而一起行動的人，就是一個利益集團(tuán)。

作為一種實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益的社會團(tuán)體，利益集團(tuán)有幾個基本特征：

首先，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)相對單一，目標(biāo)直接而具體。利益集團(tuán)的利益是在人們擁有共同目的的基礎(chǔ)上形成的，只要人們有一個簡單的目的，就會有很強(qiáng)的動力支持他們共同為這個目的建立起利益集團(tuán)，所以，與國家、政黨、政治聯(lián)盟等政治組織相比，利益集團(tuán)的利益基礎(chǔ)顯得相對單一；加入這一團(tuán)體的成員目標(biāo)也相對直接和具體，只要能實(shí)現(xiàn)他們的利益就比較容易使他們得到滿足。

其次，利益集團(tuán)一般沒有獨(dú)立的政治綱領(lǐng)。利益集團(tuán)并不以奪取和執(zhí)掌政權(quán)為目的，而只是參與和影響政府的決策過程，從而實(shí)現(xiàn)和維護(hù)自身利益。正因?yàn)槿绱?，利益集團(tuán)通過各種方式和行動來最大程度的影響政府的決策，以利于成員利益的最大化。

最后，利益集團(tuán)具有較廣泛的群眾性。利益集團(tuán)不是政府組織，并不具有絕對的權(quán)威和嚴(yán)格的組織結(jié)構(gòu)，利益代表的范圍也僅僅是本集團(tuán)的成員，盡最大努力為本集團(tuán)成員爭取利益，因此最能吸引所有與集團(tuán)成員有共同目標(biāo)的人。最為重要的是，由于利益集團(tuán)直接代表著某一方面群眾的利益，存在和活動于群眾之中，因此，更能直接感受到群眾的呼聲和要求，能與群眾有更為緊密的聯(lián)系。

二、證券市場利益集團(tuán)形成的原因

證券市場利益集團(tuán)的形成從市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來講是歷史的必然，形成我國證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)實(shí)狀態(tài)有如下原因：

一是初始制度原因。中國證券市場是伴隨著國有企業(yè)改革而發(fā)展起來的，證券市場的發(fā)展客觀上為國有企業(yè)的制度改革提供了一種市場化的平臺，股權(quán)分裂、同股不同權(quán)、政企不分使權(quán)衡個人利益和國家利益之間矛盾重重、監(jiān)管上漏洞百出，這都為證券市場埋下了深深的制度隱患，在這種投資環(huán)境下，證券市場的資源配置功能、價值發(fā)現(xiàn)功能、經(jīng)濟(jì)晴雨表功能及投資增值功能相當(dāng)紊亂，但它的融資功能卻更加強(qiáng)化。在這種制度缺陷背景下生存的利益主體利益意識覺醒，維權(quán)意識加強(qiáng)，集團(tuán)意識形成，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、中小股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使各方利益集團(tuán)由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化，成了一種不以人的意志為轉(zhuǎn)移的客觀趨勢。

二是利益一致性和信息不對稱。對于聯(lián)合型的利益集團(tuán)利益一致性是他們聯(lián)合的基礎(chǔ)，信息不對稱是他們聯(lián)合的前提條件。利益集團(tuán)的形成是利益分化的必然結(jié)果，之所以有利益分化，證明某些利益主體的利益是一致的，他們要求將分散的利益凝聚為同樣的利益表達(dá)（不論是合法的、建設(shè)性的還是非法的、損害性的），從而使其能夠更接近決策的層面。

市場中的信息永遠(yuǎn)是大家爭相追逐的對象，但由于種種因素信息是不可能公平的完全的取得，只有獲取更多的信息才能在競爭中占據(jù)優(yōu)勢使利益最大化；因?yàn)榇嬖谛畔⒉粚ΨQ的事實(shí)，一方利益主體才會要從另一方利益主體那里獲得自己沒有而又迫切需要的信息，通過信息的交流，兩者有著相通的利益可以通過聯(lián)合來實(shí)現(xiàn)，因此聯(lián)合的利益集團(tuán)就有了很強(qiáng)的用武之地。

三、證券市場利益集團(tuán)的現(xiàn)狀

證券市場的利益集團(tuán)并不同于傳統(tǒng)意義上的利益集團(tuán)，如今我國證券市場的利益集團(tuán)從總體上說，大多沒有完備的組織形態(tài)，也沒有固定的組織構(gòu)架，只是松散的、自發(fā)的、臨時的、若隱若現(xiàn)的“結(jié)伙”，以輿論呼吁等方式在報紙上、廣電或網(wǎng)絡(luò)上表達(dá)其特定的利益訴求。因?yàn)樗麄儍H僅因?yàn)楦髯缘睦嫦嗤咴谝黄?，所以只要能影響政府的決策向著有益于成員利益的方向發(fā)展，與傳統(tǒng)意義的利益集團(tuán)相比，他們并不具有廣泛的群眾性，不反映某些群眾的共同利益，因此不具有代表性。在我國證券市場上形成的利益集團(tuán)是非常特殊的團(tuán)體，有著特殊的形成背景，特殊的行為方式和特殊的影響效果。

我國的證券市場是在股權(quán)割裂的制度設(shè)計(jì)中產(chǎn)生的，是由國家資源分配及占有的起點(diǎn)不平等為淵源的。起初利益集團(tuán)的狀態(tài)并未在市場中顯現(xiàn)，十幾年來隨著市場的發(fā)展和改革的步步嘗試，引發(fā)了圍繞著管理層、上市公司、券商、股民等各方利益結(jié)構(gòu)的不斷分化重組，使利益集團(tuán)由無到有、由隱性向顯性、由非組織化到泛組織化同盟的產(chǎn)生和壯大具有了客觀的社會基礎(chǔ)和制度基礎(chǔ)，同時，隨著弱勢利益集團(tuán)利益意識的覺醒和維權(quán)意識的加強(qiáng)，特別是“集團(tuán)意識”的形成，又為利益集團(tuán)的存在和壯大提供了心理基礎(chǔ)。證券市場尤其是股票市場市成了各利益集團(tuán)進(jìn)行博弈角逐最明顯的地方。

四、證券市場利益集團(tuán)信用缺失的表現(xiàn)

我國證券市場的利益集團(tuán)信用狀況并不是很好，市場中的失信現(xiàn)象比比皆是。上市公司這一利益集團(tuán)的信用狀況是應(yīng)被關(guān)注的焦點(diǎn)，信用缺失狀況基本都圍繞上市公司展開，諸如虛假包裝上市、控股股東占用上市公司資金、隨意圈錢、擅改募集資金投向、虛報利潤、信息披露不及時、關(guān)聯(lián)交易等，為了實(shí)現(xiàn)上市增值增利的目標(biāo)，上述行為似乎成了默認(rèn)式，無非程度大小的問題，類似狀況都或隱或顯的存在著。雖然經(jīng)過一段時間的股權(quán)分置改革，使得上市集團(tuán)與上市公司的利益統(tǒng)一起來，占用資金、隨意圈錢的行為在逐漸淡化，但其他的問題仍舊存在。由于市場運(yùn)作的需要，上市公司和證券投資機(jī)構(gòu)及中介機(jī)構(gòu)聯(lián)合違規(guī)各取所需；一些民營上市公司沒有大型企業(yè)或國有企業(yè)的實(shí)力，與當(dāng)?shù)卣蛳嚓P(guān)權(quán)力人的聯(lián)合就是他們最好的選擇；更可怕的是國有上市公司和監(jiān)管部門及政府本身就同屬一家，管理人員也是直接被委任或由政府官員兼職，無論政策制定和利益要求，與其他市場主體相比并不在同一水平線上，因此信用缺失問題在所難免。

這樣的信用狀況為證券市場和各個利益主體都積累起了嚴(yán)重的風(fēng)險，長期及嚴(yán)重的信用缺失會使市場越來越不規(guī)范，投資者心理預(yù)期和承受能力越來越差，風(fēng)險自然會一點(diǎn)點(diǎn)沉積下來。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)和信用制度高度發(fā)展的產(chǎn)物，證券市場的交易形成了大量錯綜復(fù)雜的信用鏈條，因此證券市場的風(fēng)險具有很強(qiáng)的傳導(dǎo)性和危害性，會波及到整個金融體系和國家經(jīng)濟(jì)，而且這類風(fēng)險的因素有很多不確定性，非證券市場所能控制，另外，由于各種因素的限制，如制度缺陷一時難以彌補(bǔ)等，這樣，風(fēng)險的可控性就更弱了。

參考文獻(xiàn)：

1袁劍.中國證券市場批判[M]，中國社會科學(xué)出版社，2004年.

2張維迎.博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)[M]，上海人民出版社，2004年.

篇3

資本資產(chǎn)定價模型（CapitalAssetPricingModel，簡稱CAPM）是繼哈里·馬科維茨（HarryM·Markowitz）于1952年建立現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論后，由威廉·夏普（William·Sharpe）和約翰·林特（JohnLinter）、簡·莫森（JanMossin）等人創(chuàng)立的。模型主要研究證券市場中均衡價格是怎樣形成的，以此來尋找證券市場中被錯誤定價的證券。它在現(xiàn)實(shí)市場中得到廣泛的應(yīng)用，成為了普通投資者、基金管理者和投資銀行進(jìn)行證券投資的重要工具之一。

資本資產(chǎn)定價模型是基于風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益均衡基礎(chǔ)上的預(yù)測模型，它所表明的是單個證券的合理風(fēng)險溢價，取決于單個證券的風(fēng)險對投資者整個資產(chǎn)組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)程度。而單個證券的風(fēng)險是由系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險組成的，非系統(tǒng)風(fēng)險是可以通過投資多樣化的方法消除的。因而，單個證券的風(fēng)險對整個資產(chǎn)組合風(fēng)險貢獻(xiàn)的只是它的系統(tǒng)風(fēng)險，貢獻(xiàn)程度的大小用β來衡量。即

βi=cov（Ri，Rm，）／σm2

式中βi為證券I的相對風(fēng)險；cov（Ri，Rm）是證券i的回報與市場證券組合回報的協(xié)方差；σm2為市場證券組首的方差。

資本資產(chǎn)定價模型假定所有的投資者都運(yùn)用馬科維茨的投資組合理論在有效集里去尋找投資組合，這時證券的收益與風(fēng)險將呈現(xiàn)出一種清晰的線性關(guān)系，這種線性關(guān)系表示為：

E（Rj）=RF+[E（Rm）-RF]βi

該模型即為資本資產(chǎn)定價模型。式中E（Ri）為證券i在均衡狀態(tài)下的期望收益率；RF為無風(fēng)險利率，一般指短期國庫券或者是存款利率；E（Rm）為市場證券組合的期望收益率。投資者可根據(jù)市場證券組合收益率的估計(jì)值和證券的β估計(jì)值，計(jì)算出證券在市場均衡狀態(tài)下的期望收益率，然后根據(jù)這個均衡狀態(tài)下的期望收益率計(jì)算出均衡的期初價格：

均衡的期初價格=E（期末價格+股息）／[ERi）+1]

將現(xiàn)行的實(shí)際市場價格與均衡的期初價格進(jìn)行比較，若兩者不等，說明市場價格被誤定，誤定的價格應(yīng)該有回歸的要求。利用這一點(diǎn)，便可獲得超正常收益。當(dāng)現(xiàn)實(shí)的市場價格低于均衡價格時，說明該證券是廉價證券，應(yīng)該購買之；相反，現(xiàn)實(shí)的市場價格若高于均衡價格，則應(yīng)出賣該證券，而將資金轉(zhuǎn)向其他廉價證券。

資本資產(chǎn)定價模型是現(xiàn)代金融學(xué)的奠基石，它揭示了資本市場基本的運(yùn)行規(guī)律，對于市場實(shí)踐和理論研究都具有重要的意義。它不僅被廣泛地應(yīng)用于資本市場上的各種資產(chǎn)，用來決定各種資產(chǎn)的價格，例如，證券一級市場的發(fā)行應(yīng)如何定價等；同時，也為投資者提供了一種機(jī)制，投資者可以根據(jù)資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險來對幾種競爭報價的金融資產(chǎn)進(jìn)行選擇。具體地說，投資者可以通過權(quán)威性的綜合指數(shù)來確定全市場組合的期望收益率，并據(jù)此計(jì)算出可供投資者選擇的單項(xiàng)資產(chǎn)的β系數(shù)，同時，用國庫券或其他合適的政府債券來確定無風(fēng)險收益率。當(dāng)一個投資者得到這些信息后，資本資產(chǎn)定價模型就為投資者提供了一種對潛在投資項(xiàng)目估計(jì)其收益率的方法。當(dāng)某種資產(chǎn)的期望收益率高于投資者所要求得到的必要報酬率時，購買這種資產(chǎn)便是最合適的投資選擇。這樣，資本資產(chǎn)定價模型在現(xiàn)實(shí)市場中就得到了廣泛應(yīng)用。

二、資本資產(chǎn)定價模型的應(yīng)用前提

盡管資本資產(chǎn)定價模型是資本市場上一種有效的風(fēng)險資產(chǎn)價格預(yù)測模型，并且具有簡單明了的特點(diǎn)，一直引起人們的重視并加以運(yùn)用。但模型嚴(yán)格、過多的假設(shè)影響了它的適用性。其基本假設(shè)的核心就是證券市場是一個有效市場，這就是該模型的應(yīng)用前提。

在投資實(shí)踐中，投資者都追求實(shí)現(xiàn)最大利潤，謀求高于平均收益的超額收益，但在理論上，投資者所獲取信息的機(jī)會是均等的，如果投資者是理性的，任何投資者都不可能獲得超額收益，據(jù)此可以認(rèn)為，此時的市場是“有效市場”。可見，市場的有效性是衡量市場是否成熟、完善的標(biāo)志。

在一個有效市場中，任何新的信息都會迅速而充分地反映在價格中，亦即有了新的信息，價格就會變動。價格的變動既可以是正的也可以是負(fù)的，它是圍繞著固有值隨機(jī)波動的。在一個完全有效的市場中，價格的變動幾乎是盲目的。投資者通常只能獲得一般的利潤，不可能得到超額利潤，想要通過買賣證券來獲得不尋常的利潤是非常困難的。因?yàn)椋顿Y者在尋求利用暫時的無效率所帶來的機(jī)會時，同時也減弱了無效率的程度。因此，對于那些警覺性差、信息不靈的人來說，要想獲得不尋常的利潤幾乎是不可能的。

根據(jù)市場價格所反映的信息的不同，有效市場分為弱有效市場、半強(qiáng)有效市場和強(qiáng)有效市場。在弱有效市場中，現(xiàn)實(shí)的股票價格是過去的股票價格的簡單推進(jìn)，呈現(xiàn)出隨機(jī)的特征。投資者無法通過對股票價格及其交易量的統(tǒng)計(jì)分析來獲得超額利潤；在半強(qiáng)有效市場中，現(xiàn)實(shí)的股票價格反映了所有公開可得到的信息，這些信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財(cái)務(wù)報告，而且還包括相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用的信息。投資者不可能通過對公開信息的分析獲取超額利潤；在強(qiáng)有效市場中，現(xiàn)行股票價格充分反映了歷史上所有公開的信息和尚未公開的內(nèi)部信息。所以，投資者無法通過獲取內(nèi)部信息取得超額利潤。對于投資者來說，任何歷史的信息和內(nèi)部信息都是沒有價值的。市場中所有的投資者對信息的獲取都有高度的反映能力，股票的價格會因所有投資者對信息的反映而做出及時的調(diào)整。當(dāng)根據(jù)內(nèi)部信息交易時，任何投資者都不可能通過其他投資者對信息的滯后反映獲得超額利潤。實(shí)踐研究表明，證券市場一般是與半強(qiáng)有效市場假設(shè)相一致的。所以通常認(rèn)為的有效市場是指半強(qiáng)有效。

三、資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)用條件對我國證券市場的要求

我國的證券市場建立的時間短，且處在不斷改革和完善之中，從搜集到的觀點(diǎn)看，研究人員都不同地指出，目前我國的證券市場正處于弱有效或非有效狀態(tài)，究其原因有如下幾點(diǎn)。

1.信息公開化程度低

有效市場的一個重要特征是信息完全公開化，每一位投資者均可以免費(fèi)得到所有有價值的信息，且市場信息一旦公開，將立即對證券價格產(chǎn)生影響，并很快通過證券價格反映出來，定價機(jī)制不至于被扭曲。在我國，信息披露領(lǐng)域存在的問題仍然十分突出，一方面法規(guī)不健全，信息披露的條項(xiàng)、內(nèi)容、時間等技術(shù)性缺陷致使信息難以通過正常渠道全面公開；另一方面，一些信息披露責(zé)任者對各市場主體弄虛作假，特別是目前一些上市公司為了使本公司股票能夠升值，竟然串通中介機(jī)構(gòu)，過度包裝本公司形象，甚至內(nèi)外串謀炒作本公司股票，誤導(dǎo)投資者。在這種情況下，所有投資者并不是公平地獲得真實(shí)的信息，而那些虛假的信息便起了誤導(dǎo)市場的作用，證券價格發(fā)生嚴(yán)重偏離，少數(shù)的信息操縱者通過操縱股價來獲取超額利潤，使信息壟斷導(dǎo)致市場壟斷。

2.信息披露不完善

按照市場有效性理論的要求，上市公司所有與證券發(fā)行、交易有關(guān)的信息資料包括歷史數(shù)據(jù)、公司的經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況、管理狀況、盈利機(jī)會等應(yīng)盡可能詳細(xì)地公開，不得故意隱瞞、遺漏。而實(shí)際上，我國的許多上市公司以自身利益為中心，報喜不報憂，只公布對自己有利的信息，甚至有的公司虛假信息。還有一些上市公司故意拖延信息的公布，不按期公布財(cái)務(wù)報告，不按期公布重大投融資事項(xiàng)、委托理財(cái)事項(xiàng)等。這樣，投資者無法獲得全面準(zhǔn)確的信息，難以做出正確的投資決策，導(dǎo)致市場效率降低。

3.投資者結(jié)構(gòu)不合理

資本資產(chǎn)定價模型假定所有投資者都運(yùn)用馬克維茨投資組合理論分析、處理信息，從而采取同樣的投資態(tài)度，在此基礎(chǔ)上再考察證券的定價機(jī)制。因此，投資者決策的科學(xué)性和嚴(yán)密性是資本資產(chǎn)定價模型對現(xiàn)實(shí)市場有較強(qiáng)適用性的一項(xiàng)前提。我國股市投資者的構(gòu)成是以個人投資者為主體，機(jī)構(gòu)投資者為數(shù)很少，成熟的機(jī)構(gòu)投資者就更少。機(jī)構(gòu)投資者數(shù)目與個體投資者數(shù)目之比大大低于國外發(fā)達(dá)而高效的市場。這種不合理的投資者結(jié)構(gòu)存在兩方面的問題：一是大多數(shù)個人投資者素質(zhì)普遍較低，經(jīng)驗(yàn)不足，尤其缺少專業(yè)方面的知識，他們?nèi)胧袔в泻艽蟮拿つ啃裕鄶?shù)做短線炒作投機(jī)。因此要求這些投資者對預(yù)期收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、證券之間的協(xié)方差有相同的理解顯然是不太現(xiàn)實(shí)的。二是機(jī)構(gòu)投資者少，使得投資者之間的競爭不夠激烈，缺乏高水平高素質(zhì)的信息開發(fā)人才，因此缺乏市場信息開發(fā)的壓力和動力，降低了市場的有效性。

4.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題由來已久。就有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，截至2002年3月我國上市公司達(dá)1122家，發(fā)行總股數(shù)達(dá)3973.12億，但其中國有股和法人股合計(jì)達(dá)2502.96億股，占到總股數(shù)的63％。這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成兩種嚴(yán)重的影響：一是國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動性，降低了證券市場的競爭程度；二是代表國家持有國有股的國家投資主體并不是真正的出資人，因而沒有足夠的動力監(jiān)控管理者行為，這在一定程度上加大了證券市場的信息不對稱。

為了提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性，必須建立一個行之有效的證券市場。為此，應(yīng)注意和解決好以下幾個方面的問題：

其一，完善信息披露制度，加強(qiáng)信息披露管理。信息能否在市場上暢通流動是證券市場是否有效的標(biāo)志，市場價格只有充分地反映所有的信息，才能真正反映證券價值。面對我國證券市場效率低的問題，首先要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開、有效、及時和充分，即確保信息向所有的公眾公布；確保所披露的信息正確反映客觀事實(shí)；確保有關(guān)信息毫不延遲地得到披露；確保有關(guān)信息完全加以披露。另外，要加強(qiáng)信息披露的監(jiān)管工作，加強(qiáng)監(jiān)管力度。一方面，通過立法規(guī)范信息披露的主體及新聞媒體、信息服務(wù)媒體的行為；另一方面，建立權(quán)威性的金融信息中心，以最快的速度向外統(tǒng)一、全面的信息，減少信息大戶對信息的壟斷。

其二，大力培育機(jī)構(gòu)投資者，改善投資主體結(jié)構(gòu)。為解決我國證券市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理問題，應(yīng)從以下幾個方面入手培育機(jī)構(gòu)投資者：（L）積極發(fā)展共同基金組織。共同基金是證券投資組合最普遍采用的形式，它以優(yōu)化組合方式購買各種上市股票、債券或其他有價證券進(jìn)行組合投資，然后將組合等分成許多單位，并出售給投資者。由于共同基金內(nèi)各種證券的風(fēng)險——收益得到過濾、組合與均衡，并且風(fēng)險與收益均由各基金成員共同分享，因而為投資者分散和減少風(fēng)險提供了條件，并獲得組合均衡收益的作用。（2）推動養(yǎng)老基金、保險基金入市。保險基金、養(yǎng)老基金資金實(shí)力雄厚，且具有資金穩(wěn)定的特點(diǎn)，一旦投資股市，必然體現(xiàn)出投資規(guī)模大、投資期限長的特點(diǎn)。而按目前（保險法）規(guī)定，保險公司的保費(fèi)只能用于政府債券、金融債券、銀行存款和國務(wù)院指定的其他方式；對養(yǎng)老基金也有類似規(guī)定，使得如此巨額的保險和養(yǎng)老基金長期徘徊在股市的大門之外。為了改善投資主體結(jié)構(gòu)，有必要取消上述規(guī)定。

其三，合理解決上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。國有股、法人股不能上市流通，是造成我國證券市場供需矛盾、利益扭曲、信息不對稱、投機(jī)盛行的重要原因。解決國有股、法人股上市流通問題，以健全信息交流機(jī)制、改善市場結(jié)構(gòu)、減少由于投機(jī)造成的股價信號扭曲，能有效地提高我國證券市場的效率，進(jìn)而提高資本資產(chǎn)定價模型在我國證券市場的適用性。為此應(yīng)從以下幾個方面著手解決上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理問題：（1）真正按市場規(guī)律辦事，解決同股不同價問題，使各類股東站在同一起跑線上，平等地開展競爭，以規(guī)范股份公司的經(jīng)營機(jī)制。（2）建立健全國有股、法人股流通的配套措施，以及有關(guān)法規(guī)條例，使國有股、法人股上市流通有法可依。（3）分段實(shí)行國有股、法人股上市，以緩解市場壓力。

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[5]徐益華，楊曉明。中國證券市場效率的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)問題研究。2002，（1）。

篇4

（一）為取得上市資格，部分公司提供虛假信息。陳漢文對中國證監(jiān)會自1996年1月至2000年3月查處的信息披露違規(guī)行為所做的初步統(tǒng)計(jì)和《中國股市重大違規(guī)事件不完全記錄》顯示，幾年來，我國證券市場共有7例涉及會計(jì)信息造假問題。具體為：石油大明為達(dá)到股票發(fā)行及上市目的，在申報材料中隱瞞將股本由12000萬股壓縮至4800萬股的事實(shí)，并在招股說明書中虛假陳述；藍(lán)田股份上市時，偽造材料虛增資產(chǎn)3870萬元，將發(fā)行前的總股本由8370萬股改為6696萬股；羅牛山在申報材料和招股說明書中，隱瞞股本總額和股權(quán)結(jié)構(gòu)定向募集時的實(shí)際情況；紅光實(shí)業(yè)在申報上市材料中虛增利潤15700萬元，并隱瞞其關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)備不能維持正常生產(chǎn)的重大事實(shí)；東方鍋爐為騙取上市資格，提前公司注冊時間，同時編造公司1992年至1994年財(cái)務(wù)報告，虛增利潤150萬元；大慶聯(lián)誼、綜藝股份為取得上市資格，分別將公司成立時間提前至1993年9月20日和1992年10月3日。據(jù)統(tǒng)計(jì)，虛假信息披露，包括發(fā)行時虛假陳述和上市后虛假信息等約占違規(guī)信息事件的13.2％。

（二）披露信息的含量不高。衡量會計(jì)信息含量高低的一個重要標(biāo)準(zhǔn)是它所提供的會計(jì)信息能否為各類投資者的投資決策提供有用的依據(jù)。主要表現(xiàn)為：1、公司的償債能力。如存貨的結(jié)構(gòu)和變現(xiàn)能力、應(yīng)收賬款的賬齡段的金額、逾期債務(wù)和金額較大的債務(wù)等，有些公司借故保護(hù)商業(yè)秘密不予公布；2、缺乏社會責(zé)任信息的披露。部分公司管理層抱著“能不說就不說，能少說就少說”的觀念，投資者很難了解上市公司在擴(kuò)大就業(yè)、維護(hù)職工權(quán)益、保護(hù)資源與環(huán)境等方面所做的努力，也就很難規(guī)避這方面的風(fēng)險；3、關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的披露。主要在關(guān)聯(lián)交易定價政策、資金被關(guān)聯(lián)方占用的緣由、對占用資金如何處理、資金占用是否明確雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的協(xié)議等缺乏充分披露。

（三）會計(jì)信息披露不及時。上市公司的年報要求是在次年的四月份出臺，這對于廣大投資者無疑是很不公平的。拿“紅光實(shí)業(yè)”來說，成都資產(chǎn)評估事務(wù)所在收取其10萬元“評估費(fèi)”后，于1997年3月根據(jù)紅光公司要求對原成都市財(cái)務(wù)資產(chǎn)評估服務(wù)所1992年出具的資產(chǎn)評估報告書作出修改，補(bǔ)入部分土地價值，致使該資產(chǎn)評估報告中的總資產(chǎn)增加，這顯然對投資者是不利的，影響其決策行為。

（四）信息披露的非主動性。上市公司往往把信息披露看成一種累贅和額外的負(fù)擔(dān)，而不是把它看成是一種應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)和股東應(yīng)該獲取的權(quán)利，因而往往不是主動地去披露有關(guān)信息，而是抱著能少披露就盡量少披露，能夠不披露就不披露的觀念，這種認(rèn)識上的偏差使得上市公司在信息披露上處于一種被動的應(yīng)付的局面。

二、存在問題的主要原因

從證券市場會計(jì)信息披露情況來看，影響信息披露質(zhì)量的因素很多，主要有以下方面：

（一）公司自身的因素

1、公司體制問題。我國大部分上市公司由傳統(tǒng)的國有企業(yè)改制而來，一股獨(dú)大現(xiàn)象嚴(yán)重。一些上市公司的高管人員缺乏為全體投資者負(fù)責(zé)的誠信意識，協(xié)助大股東進(jìn)行占用資金、挪用資產(chǎn)等損害中小投資者利益的事情。同時，通過會計(jì)造假、隱瞞重大事項(xiàng)等虛假信息披露手段逃避監(jiān)管，從而滋生了大量違規(guī)信息披露事件。

2、利益驅(qū)動。一些上市公司為了樹立良好的形象，通過提高業(yè)績來提升股價，便于公司再融資，實(shí)現(xiàn)高價配股或增發(fā)，以達(dá)到圈錢目的；一些特別處理的公司為免于摘牌，也想方設(shè)法提升業(yè)績。為達(dá)到上述目的，上市公司不惜采用任何手段粉飾業(yè)績，甚至通過會計(jì)造假來操縱利潤。

（二）會計(jì)政策不健全，影響信息披露質(zhì)量。由于我國正處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，一些會計(jì)政策法規(guī)的制定往往落后于實(shí)務(wù)，對于一些新業(yè)務(wù)的會計(jì)處理也缺乏規(guī)范，最明顯的是上市公司的資產(chǎn)重組及非經(jīng)常性損益的會計(jì)處理缺乏明確的規(guī)范，隨意性很大，以致成為許多公司調(diào)節(jié)收入、操縱利潤的途徑。

（三）處罰力度仍然偏小，虛假信息披露者沒有得到足夠的懲罰。我國《證券法》中缺乏民事責(zé)任的規(guī)定，在實(shí)踐中，對信息披露違規(guī)行為一般都采用行政處罰的辦法解決，對違規(guī)信息披露者難以起到有效的震懾作用；在行政處罰中，中國證券會對上市公司信息披露違規(guī)行為的個人處罰主要以警告和罰款為主，而市場禁入和建議撤職并移交司法機(jī)關(guān)處罰的比重相對較低；在交易所的處罰手段中，使用頻率最高的是內(nèi)部批評，其次是公開譴責(zé)，而警告和罰款等較重的處罰措施的使用頻率較低；在被處罰對象方面，虛假信息披露的責(zé)任方一般都?xì)w于上市公司，對具體責(zé)任人的處罰較少。在監(jiān)管部門缺乏足夠的處罰權(quán)力和處罰手段的情況下，虛假信息披露者的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于損失，這是導(dǎo)致我國信息披露違規(guī)頻頻發(fā)生的重要原因。

（四）中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管薄弱，客觀上縱容了中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助造假行為。上市公司的招股說明書、年度財(cái)務(wù)報告、資產(chǎn)評估都必須按規(guī)定經(jīng)注冊會計(jì)師審計(jì)并出具審計(jì)報告方可有效。但從目前的情況來看，由于我國長期以來對中介結(jié)構(gòu)監(jiān)管不足，從而導(dǎo)致少數(shù)中介機(jī)構(gòu)喪失公正原則，協(xié)助上市公司造假，客觀上助長了上市公司虛假信息披露行為的發(fā)生。

三、規(guī)范上市公司信息披露行為的對策

為了規(guī)范我國上市公司會計(jì)信息披露，針對當(dāng)前我國上市公司會計(jì)信息披露中存在的問題，筆者建議從以下幾個方面加以改善：

（一）健全證券市場會計(jì)信息披露制度。抓緊上市公司會計(jì)規(guī)范的實(shí)施和修正工作，進(jìn)一步完善上市公司的會計(jì)規(guī)范體系，健全以會計(jì)準(zhǔn)則為核心的會計(jì)信息披露制度。該修正工作應(yīng)以財(cái)政部門為主，充分考慮證券監(jiān)管部門和上市公司等方面的合理建議，適時制定出市場所急需的、新的規(guī)范法規(guī)，對上市公司所必須披露的會計(jì)信息內(nèi)容、披露時間、披露方式及違規(guī)后的處罰應(yīng)作更詳盡的規(guī)定，兼顧各方面的利益，增強(qiáng)其可操作性，并建立一整套會計(jì)準(zhǔn)則。

（二）依法嚴(yán)厲處置信息披露違規(guī)者，積極推進(jìn)證券市場民事訴訟。在對違規(guī)者的行政處罰方面，交易所應(yīng)該嚴(yán)格執(zhí)行現(xiàn)有的規(guī)章制度，對于違規(guī)信息披露行為及時調(diào)查，依法處理，一查到底，決不縱容違規(guī)者欺騙投資者的行為；同時，要防止以處罰上市公司來代替處罰違規(guī)者個人的傾向，對于違規(guī)信息披露的責(zé)任人應(yīng)當(dāng)明確個人責(zé)任，嚴(yán)格按照現(xiàn)行規(guī)定處以罰款或市場禁入等行政處罰，從而維護(hù)一線監(jiān)管的嚴(yán)肅性，對違規(guī)者產(chǎn)生較強(qiáng)的威懾作用；在推進(jìn)證券市場民事訴訟方面，交易所要利用自己的專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，積極配合執(zhí)法部門的調(diào)查取證，讓受損的中小投資者及早獲得法律救濟(jì)和民事賠償。

（三）采用新技術(shù)、新方法，豐富上市公司信息披露監(jiān)管手段。證券交易所在這方面可采取的具體措施包括：建立網(wǎng)上實(shí)時監(jiān)控系統(tǒng)。利用計(jì)算機(jī)技術(shù)實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)上有關(guān)上市公司信息的實(shí)時監(jiān)控，保證及時發(fā)現(xiàn)問題，快速進(jìn)行反應(yīng)；設(shè)立網(wǎng)上公開電子郵件舉報信箱，廣開信息渠道，收集和掌握上市公司動態(tài)情況，動員和利用全社會的力量對上市公司進(jìn)行監(jiān)督；推動建立上市公司監(jiān)管信息平臺（證券監(jiān)管信息網(wǎng)）。加強(qiáng)中國證券會、各地證券管理辦公室和交易所三方的溝通，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管信息共享；推行上市公司傳真自動接受系統(tǒng)，全面實(shí)現(xiàn)上市公司文檔的電子化；配合中心數(shù)據(jù)庫工程，實(shí)現(xiàn)部門業(yè)務(wù)信息系統(tǒng)與全所信息系統(tǒng)的全面整合，等等。

（四）交易監(jiān)管與信息披露相結(jié)合，提高信息披露監(jiān)管效率。對信息披露和交易的聯(lián)合監(jiān)控，能提前發(fā)現(xiàn)上市公司作假和進(jìn)行虛假信息披露的可能性，從而確保上市公司信息披露監(jiān)管的準(zhǔn)確性和及時性。

篇5

目前，改革已經(jīng)有了實(shí)質(zhì)性的推進(jìn)。中國人民銀行決定從2000年9月21日開始，改變我國現(xiàn)行外幣利率管理體制。其主要內(nèi)容是：由金融機(jī)構(gòu)自行確定各種外幣貸款利率；300萬（含300萬）美元以上或等值其他外幣的大額外幣存款利率水平由金融機(jī)構(gòu)與客戶協(xié)商確定；300萬美元以下的小額存款利率水平由中國銀行業(yè)協(xié)會統(tǒng)一制定。根據(jù)改革的進(jìn)程安排，下一步放開的將是貸款利率，并且改革將最終實(shí)現(xiàn)由商業(yè)銀行自主決定貸款利率。如果說放開外幣利率只是小試牛刀，那么放開存貸款利率則是大動干戈，必然會對整個金融市場格局的變動產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此在今后幾年內(nèi)，利率改革將是金融改革的持續(xù)熱點(diǎn)。本文著眼于利率市場化將對證券市場產(chǎn)生的影響，目的在于為市場參與者的決策提供判斷依據(jù)。

影響利率走勢的因素

一、宏觀經(jīng)濟(jì)因素分析

決定一國均衡利率水平的基礎(chǔ)是社會長期平均利潤率。雖然我國企業(yè)的平均收益率沒有準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但1990年中后期以來，隨著經(jīng)濟(jì)從短缺走向過剩，企業(yè)的平均利率水平較經(jīng)濟(jì)高速增長期下滑是毋庸置疑的事實(shí)。今年上市公司的中報反映企業(yè)的平均凈資產(chǎn)收益率只有4%，全年約在8%左右，而目前一年期的貸款利率只有5.85%.這一點(diǎn)反映了貸款利率放開后市場均衡利率水平不會過度上升。利率水平又受到經(jīng)濟(jì)周期波動的影響，我國經(jīng)濟(jì)目前正逐漸走出谷底，因此從中期來看，均衡利率將略有攀升。宏觀經(jīng)濟(jì)因素還包括中央銀行的貨幣政策、國際市場利率水平等，下文將詳細(xì)說明。

1.社會資金供需狀況

如果社會對資金的需求比較強(qiáng)烈，那么放開貸款利率后，上升的可能性比較大；如果市場資金的供需基本達(dá)到均衡，則利率可能比較平穩(wěn)甚至有所下調(diào)。我國上半年GDP同比增長8.2%，進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段。下半年國家將繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策以拉動民間投資。從總體上看，社會對資金的需求將會有所增加。

從銀行上半年的存貸款總額來看，存款增加了8376億，而貸款只增加了1114億元，由銀行惜貸導(dǎo)致的存貸倒掛現(xiàn)象仍然非常突出。從貸款結(jié)構(gòu)來看，上半年企業(yè)貸款增幅比去年同期大幅增加，一年以下的短期信貸比重增加很快。照這種趨勢發(fā)展，下半年對貸款的需求還會增加，將逐步縮小存貸款之間的差距，改變資金供大于求的局面，帶給銀行升息的預(yù)期。而且隨著整個宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的逐漸好轉(zhuǎn)，長期利率逐漸回升將成為必然趨勢。

近期的國債二級市場各券種的表現(xiàn)、一級市場上債券發(fā)行情況也體現(xiàn)了投資者對長期利率上升的預(yù)期。比如近日發(fā)行的寶鋼固定利率債券，年利率為4%，高于一年期存款利率2.75%；近期發(fā)行的國開債券6個月、兩年期的申購金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于5年期的固定利率債券。在二級市場上，浮息國債也是不斷走強(qiáng)，浮動利率債券010004受到市場熱烈追捧。這些都意味著市場對利率上升的預(yù)期在不斷增強(qiáng)。

2.經(jīng)濟(jì)周期與利率的關(guān)系。

經(jīng)濟(jì)周期與利率的關(guān)系非常密切。一般來說，在周期的蕭條階段，利率水平最低；當(dāng)經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇時，利率開始緩慢回升，到繁榮階段達(dá)到最高。我國上半年宏觀經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)指標(biāo)均呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)，意味著經(jīng)濟(jì)增長在經(jīng)過長達(dá)7年的持續(xù)下降后，已開始進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇階段，利率水平有小幅上升的必要。

在宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，物價是反映經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵指標(biāo)。1996年我國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸，多年的通貨膨脹得到抑制，此后直到1999年第二季度，物價基本處于下跌趨勢，此間利率連續(xù)7次下調(diào)。央行在1999年6月最后一次降息時，零售物價指數(shù)為－3.4%，消費(fèi)物價指數(shù)為－2.1%.此后，物價指數(shù)穩(wěn)步回升，我國的消費(fèi)物價指數(shù)今年2月份同比增長0.7%，首次步出22個月以來的下降通道。生產(chǎn)資料價格從去年10月份回升后一直保持增長勢頭。此外，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)加速增長的跡象，進(jìn)出口在恢復(fù)性快速增長的基礎(chǔ)上繼續(xù)保持上升趨勢，尤其是進(jìn)口的增幅高于出口，反映了由進(jìn)口帶動的企業(yè)設(shè)備投資正在增加，投資信心有所恢復(fù)。上述現(xiàn)象都屬于經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇階段的明顯特征，這意味著市場均衡利率水平不可能再下降。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，均衡利率水平將有所上升。

3.國際市場利率水平。

國際金融市場普遍加息。美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)6次調(diào)升利率，聯(lián)邦基金利率從去年的4.75%上調(diào)到6.5%，境內(nèi)美元一年期存款利率上調(diào)至5.0%，目前仍存在加息空間。歐洲中央銀行將其主導(dǎo)利率提高了0.5個百分點(diǎn)，日本銀行也宣布結(jié)束零利率政策，上調(diào)利率0.25個百分點(diǎn)，其他新興工業(yè)化國家也提高了本國貨幣的利率。這對正在加快國際化進(jìn)程的中國而言，無疑是升息的外在壓力。如果再降息，將會導(dǎo)致資金外流，不利于人民幣匯率的穩(wěn)定。

二、銀行系統(tǒng)的行為分析

1.銀行的競爭動力。

從理論上講，在存款利率不變的情況下，貸款利率放開后，銀行之間的競爭會導(dǎo)致貸款利率的下降。但這同一國金融機(jī)構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)有很大關(guān)系。如果銀行體系呈現(xiàn)壟斷格局，那么存貸利差反而會擴(kuò)大。

從中國金融體系的實(shí)際情況來看，在所有銀行對非金融部門的負(fù)債資產(chǎn)中，四大國有商業(yè)銀行仍占69%（1998年）的比重，“簡單地看，我國銀行業(yè)處于高度壟斷狀態(tài)，但實(shí)際上由于實(shí)行龐大的分支機(jī)構(gòu)體系，大銀行之間處于激烈競爭的狀態(tài)”（黃金老，2000）。另一方面，近年來金融體系的改革進(jìn)展較快，各種地方性銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)擴(kuò)展迅速，具有很強(qiáng)的競爭力。目前國內(nèi)股份制商業(yè)銀行大多規(guī)模較小，屬于地方銀行，主要服務(wù)于地方性、民營經(jīng)濟(jì)，央行對其往往采取指導(dǎo)性的措施，所享有的政策更為靈活，而且地方政府對其也有傾斜政策。所以地方股份制商業(yè)銀行雖總體規(guī)模不及專業(yè)銀行，但其收益率卻大大高于前者（見表1）。

資料來源：根據(jù)《中國金融統(tǒng)計(jì)年鑒》1998年整理

我國在加入WTO的談判中，對有關(guān)金融業(yè)開放達(dá)成協(xié)議。中國將在3年內(nèi)有限度地放開外資銀行業(yè)務(wù)，5年內(nèi)完全取消外資銀行的準(zhǔn)入限制。由于外資銀行資金實(shí)力雄厚、服務(wù)體系完備，潛在的沖擊力更不容忽視，國內(nèi)銀行業(yè)已普遍存在危機(jī)感。因此隨著新興股份制商業(yè)銀行的蓬勃發(fā)展和外國銀行業(yè)務(wù)范圍的擴(kuò)大，銀行業(yè)競爭格局的出現(xiàn)是必然趨勢，而各種金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)營范圍、業(yè)務(wù)內(nèi)容和服務(wù)對象上存在著各自的特點(diǎn)和差異。因此在利率放開過程中，有可能出現(xiàn)不同性質(zhì)的銀行利率波動幅度有所區(qū)別的情況。

2.銀行的獲利水平。

從圖1可以看出，自1996年以來存貸款利率之間的差額開始擴(kuò)大。尤其是1998年12月降息后，至目前利差已經(jīng)擴(kuò)大到3.6%，這個數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1995年以前的不到1%的水平。而與之背道而馳的是四大國有商業(yè)銀行的資產(chǎn)收益率逐年下降，目前僅在0.15%左右。原因之一是長期以來大量不良資產(chǎn)導(dǎo)致資產(chǎn)流動性、獲利能力下降；原因之二是貸款增幅下降導(dǎo)致存貸倒掛現(xiàn)象嚴(yán)重。根據(jù)1999年的統(tǒng)計(jì)，金融機(jī)構(gòu)存款大于貸款15000億人民幣。這部分存款無法創(chuàng)造貸款利息，卻仍然要支付存款利息。過去存款中15%左右的比例存在人民銀行的準(zhǔn)備金賬戶中，可獲得比較高的準(zhǔn)備金存款利率。但經(jīng)過連續(xù)降息后，目前的準(zhǔn)備金利率也只有2.07%，銀行這部分資產(chǎn)的獲利能力嚴(yán)重不足。尤其對國有商業(yè)銀行而言，普遍感覺經(jīng)營困難。因此放開存貸款利率后，利差可能上升。首先，貸款利率開放后，國有銀行進(jìn)一步提高利率的動力有余，而出于競爭壓力而下浮利率水平的能力不足。從進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的步驟來看，首先放開一般商業(yè)銀行的利率管制，其次放開國有商業(yè)銀行的利率管制。而且對一些新興商業(yè)銀行而言，由于其體制活而且沒有壞賬包袱，具備縮小利差的能力。因此在改革初期，那些新興商業(yè)銀行為了吸引客戶，將在一定程度上調(diào)低貸款利率。

3.銀行的學(xué)習(xí)能力。

我國從利率管制逐漸走向利率市場化，首要環(huán)節(jié)就是銀行。由于長期以來利率的制定完全取決于人民銀行，本幣存貸款利率是由人民銀行制定的，外幣存貸款利率是人民銀行委托中國銀行制定的。其他銀行都采用“盯住”的方式在基準(zhǔn)利率上下小幅波動。因此當(dāng)面臨利率走向完全浮動的局面時，各家銀行都將經(jīng)歷一個逐步適應(yīng)的過程。

從目前的條件來看，這個過程將比較緩慢。首先缺乏人力資源。在浮動利率的環(huán)境中，利率定價是一個非常復(fù)雜的過程。發(fā)達(dá)市場基于長期以來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，建立了多種利率定價模型。而這些定價模型的前提和條件大多不適合我國目前所處的特定時期，因此只能起到參考、借鑒的作用。而國內(nèi)更是缺乏相關(guān)管理人才，并且這一狀況很難在短期內(nèi)得到緩解。其次是內(nèi)部管理制度不健全。浮動利率要求根據(jù)每日的資金供需等情況設(shè)定不同的利率，要求銀行至上而下、至下而上都迅速、敏捷地捕捉市場各種信號。總行及各個分行必須及時、有效地制定出每日的掛牌利率。而目前各分支行之間、分行同總行之間的聯(lián)網(wǎng)尚未實(shí)現(xiàn)，總行也無法獲知各分支機(jī)構(gòu)每日的存貸款變動情況。即使利率放開，總行也無法及時、有效地制定出基于市場真實(shí)資金需求的利率水平。

從這個角度來看，由于大部分銀行在短期內(nèi)無法適應(yīng)這個轉(zhuǎn)變過程，因此在利率開放初期，仍然將是一、兩家有能力制定利率的銀行起主導(dǎo)作用，各金融機(jī)構(gòu)間的利率差別不會很大。隨著各銀行逐漸完成這個學(xué)習(xí)過程，由于國有銀行、外資銀行和民營銀行的資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力存在較大差異，銀行之間為了爭奪市場份額而出現(xiàn)一定的價格競爭行為是難以避免的。

利率市場化對證券市場的影響

利率是金融市場最重要的價格信號之一，利率改革也是金融改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。隨著利率市場化改革步伐的加快，證券市場格局必然發(fā)生重大變革。利率市場化必然影響宏觀經(jīng)濟(jì)，而股票價格能夠迅速、有效地反映宏觀經(jīng)濟(jì)變動；利率市場化將對企業(yè)業(yè)績、金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、銀行的經(jīng)營管理和券商經(jīng)營產(chǎn)生影響，從而決定了股票價格、資金流向等證券市場基本因素的變化。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)的變動將影響證券市場

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制效率將提高。

利率市場化后，貨幣政策轉(zhuǎn)軌的條件進(jìn)一步成熟，貨幣政策可逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橥耆g接調(diào)控。貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與在利率管制的條件下相比會有較大變化。在利率管制的條件下，銀行和企業(yè)等微觀主體的行為完全受制于中央銀行的行為，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制失靈。而利率實(shí)現(xiàn)市場化以后，首先，商業(yè)銀行將能夠按照中央銀行的貨幣政策調(diào)整自身的利率水平。中央銀行的利率政策、公開市場操作都將直接影響商業(yè)銀行的信貸行為，從而實(shí)現(xiàn)對整個社會信用規(guī)模的控制；其次，在利率市場化的條件下，貨幣政策將導(dǎo)致各種資產(chǎn)的收益水平發(fā)生變動，投資者會對其資產(chǎn)組合進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)中央銀行調(diào)控資產(chǎn)價格的目標(biāo)。

2.利率上升不會抑制投資需求。

從一般意義上講，利率上升同貸款需求必然是負(fù)相關(guān)的關(guān)系。但其中一個前提條件是企業(yè)必須對利率有敏感性，而這一點(diǎn)對我國企業(yè)而言恰恰不成立。這在前文“非市場因素”的論述中已經(jīng)提及。對那些占銀行貸款絕大部分的國有企業(yè)而言，無論貸款利率如何波動，需求始終是非常旺盛的。另一方面，貸款利率開放后，銀行可以根據(jù)企業(yè)的信用等級、風(fēng)險狀況來適當(dāng)提高貸款價格，這樣就會使一些過去被排除在銀行信貸機(jī)制之外的中小企業(yè)獲得銀行資金。但出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，銀行往往又不愿意為中小企業(yè)提供貸款。這些企業(yè)雖然資金需求很大，但能夠?qū)崿F(xiàn)投資需求的只占少數(shù)。因此總體而言，利率放開后，銀行將適度擴(kuò)大貸款規(guī)模。

3.利率上升對消費(fèi)需求影響不大。

金融深化理論的核心論點(diǎn)之一，就是取消利率抑制后的利率上升會增加居民儲蓄意愿，從而增加企業(yè)投資資金來源，達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的目的。但有人擔(dān)心，我國經(jīng)濟(jì)目前最棘手的問題是居民消費(fèi)傾向不足，間接導(dǎo)致了企業(yè)投資需求下降。因此如果放開存款利率后，由于利率上升導(dǎo)致居民進(jìn)一步削減消費(fèi)，目前略有起色的經(jīng)濟(jì)則無法進(jìn)一步復(fù)蘇。我們認(rèn)為，根據(jù)兩點(diǎn)原因，利率上升不會過度抑制消費(fèi)從而影響經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇：從7次降息和加征利息稅之后居民儲蓄持續(xù)下降來看，居民儲蓄的敏感性較強(qiáng)。因此，利率上升必然導(dǎo)致居民將消費(fèi)轉(zhuǎn)向儲蓄。但從利率市場化的漸進(jìn)過程來看，將有一年左右的時間才會放開存款利率，而且存款放開將從大額、長期存單開始。因此從近期來看，將不會影響消費(fèi)穩(wěn)步增長的勢頭。

另外，建國以來我國扣除了物價因素的實(shí)際利率基本上為正。雖然在1988－1989年、1992－1993年出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹，但政府給3年期以上存款提供了保值貼補(bǔ)率，基本上保證了居民存款收益率為正。再加上過去缺乏投資渠道，我國的居民儲蓄率幾乎居世界首位。隨著股票、債券和外匯市場逐漸開放，儲蓄資金的持續(xù)分流是必然趨勢。在利率小幅上升的情況下，居民儲蓄不會大幅增加。

4.利率市場化對企業(yè)的影響。

隨著利率市場化改革的推進(jìn)，企業(yè)的投資效率將提高。根據(jù)金融深化的有關(guān)理論，利率市場化推進(jìn)后，市場利率有所上升，將出清那些收益率低于市場均衡水平的企業(yè)；另一方面，由于取消信貸配給制度，那些靠政府扶持或依靠行政力量獲得貸款的企業(yè)將無法獲得資金。這兩方面因素決定了利率市場化以后資金獲得更有效配置，整個社會的投資效率將上升。

經(jīng)過多年的企業(yè)改革，國有企業(yè)的經(jīng)營行為已經(jīng)發(fā)生了較大變化。一方面，企業(yè)的自我約束能力加強(qiáng)，在商品市場已經(jīng)進(jìn)入買方市場的大前提下，國有企業(yè)盲目投資的經(jīng)營方式受到抑制；另一方面，銀行的風(fēng)險意識加強(qiáng)，加強(qiáng)了對企業(yè)貸款審批、逾期貸款的監(jiān)管。銀行和企業(yè)之間已經(jīng)基本形成強(qiáng)有力的信貸約束，市場利率成為企業(yè)投融資決策中的關(guān)鍵因素。

因此利率市場化改革對于企業(yè)而言，雖然短期內(nèi)利息費(fèi)用上升將導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益有所下滑，但從中長期的角度來看，由于資源配置得到優(yōu)化，必然會帶動企業(yè)的投資效率和經(jīng)營業(yè)績的整體上升。另外，由于貸款利率的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，利率檔次增加、差距拉大將對不同信用等級的企業(yè)有很大影響。在未實(shí)現(xiàn)市場化以前，銀行無論對風(fēng)險大還是風(fēng)險小的企業(yè)都只能采取一個利率，最多可以在一定幅度內(nèi)浮動。放開利率后，貸款差異的幅度就會拉大。對于經(jīng)營狀況好、業(yè)績比較穩(wěn)定的企業(yè)，貸款利率將有所降低，業(yè)績可能因此更上一層樓；而對那些業(yè)績波動頻繁、經(jīng)營風(fēng)險高的企業(yè)，貸款利率會上升，有可能影響這些企業(yè)的業(yè)績。

二、對資金流向變動的影響

利率的上下波動可以影響市場資金供求的數(shù)量和質(zhì)量。首先表現(xiàn)在貨幣市場與資本市場之間的互動性加強(qiáng)，資金的合理流動將提高其配置效率；其次是居民持有的金融資產(chǎn)比重將發(fā)生變化，使股票市場的資金供給出現(xiàn)彈性。

1.資金供求數(shù)量對比。

自今年初以來，股市資金面出現(xiàn)“雙向擴(kuò)容”的新特征。從市場的資金需求來看，主要體現(xiàn)在新股擴(kuò)容、配股和轉(zhuǎn)配股上市、印花稅和傭金等幾個方面。據(jù)估計(jì)，市場今年大約需要2500億元左右。其中后市資金需求在800億元左右。此外，隨著二板市場的推出進(jìn)入倒計(jì)時和國有股變現(xiàn)的臨近，市場對資金需求在今后一段時期內(nèi)將明顯增加。從市場的資金供給來看，主要體現(xiàn)在居民和機(jī)構(gòu)可投入股市的增量資金。據(jù)推算，今年居民可投入股市的潛在資金上限在3000億元左右，機(jī)構(gòu)投資者的入市資金年內(nèi)將達(dá)到1000億元左右。也就是說，深滬兩市潛在的資金供給在4000億元左右。與需求比較，資金面相對寬松。

這樣看來，如果年底或明年初利率上調(diào)，對資金面不會產(chǎn)生太大的影響。但隨著利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，利率的波動幅度會越來越大。這種波動將提高資金在貨幣市場和資本市場之間的流動，從而增加股市資金的供給彈性。

2.對機(jī)構(gòu)的投資行為影響不大。

在今后相當(dāng)長一段時期內(nèi)，隨著各種機(jī)構(gòu)投資者的大舉入市，他們將成為股市資金的主要來源。對于投資基金、保險基金等機(jī)構(gòu)客戶而言，如果拆借利率和貸款利率上升，投入一級市場的資金將受到影響。但目前一級市場平均收益率在14%左右，相比較而言，獲利空間仍然很大，因此資金不會大量流出一級市場；機(jī)構(gòu)投入二級市場的資金，基本上以客戶資金或自有資金為主。自有資金受利率變動的影響不大，客戶資金主要來源于委托理財(cái)。而企業(yè)由于目前缺乏投資方向，將資金投向證券市場的偏好不會改變。因此總體來看，利率上升對機(jī)構(gòu)資金的影響有限。

3.居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動分析。

我國居民的金融資產(chǎn)主要包括手持現(xiàn)金、儲蓄存款、國債股票形式的投資等幾大類。目前以銀行儲蓄存款為主，對利率變動的敏感程度較低（見圖2）。

從圖2可以看出，1990年以來，我國的名義利率呈現(xiàn)比較明顯的下降趨勢，實(shí)際利率受物價影響變動較大，而儲蓄存款的變動則呈現(xiàn)完全相反的狀況，10年來一直穩(wěn)定增長。今年的增幅有所下降，但分流的原因中利率因素排在第三位（據(jù)中國人民銀行研究局的分析，影響儲蓄變動的第一因素是股市，第二是收入，第三是利率，最后是制度因素）。由此可見，在現(xiàn)有的居民金融資產(chǎn)中，儲蓄仍占大部分，但已經(jīng)出現(xiàn)分流加速的跡象。由于各種因素的影響，在居民儲蓄存款的分流部分中，國債和股票持有量上升。由于針對個人的國債數(shù)量相對較小，而且其總量主要取決于財(cái)政部的發(fā)行政策，個人選擇的余地很小。因此，增加國債在居民持有的金融資產(chǎn)中的比重受到一定限制。股票則不然。1996年以后，由于政府對股票市場地位和作用的認(rèn)可，使其規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易手段、網(wǎng)點(diǎn)的改善，加上居民的投資意識不斷增強(qiáng)，股票在居民資產(chǎn)組合中的比重將持續(xù)上升。但存款利率放開后，存款利率上升導(dǎo)致儲蓄資產(chǎn)的收益性上升，無疑將導(dǎo)致部分風(fēng)險回避型資金從股市回流到銀行儲蓄賬戶。

三、利率市場化對上市公司的影響

除了上文所提的利率市場化對企業(yè)的一般影響以外，還有一些特殊之處。首先，上市公司的資本結(jié)構(gòu)不同于一般企業(yè)。我國企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率都在80%左右。而上市公司今年中報（截至2000年8月29日）顯示，A股公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為43.1%，可見上市公司的負(fù)債水平遠(yuǎn)低于一般企業(yè)。因此利率實(shí)現(xiàn)市場化后，雖然利率水平將有所上升，但對于上市公司而言，利息負(fù)擔(dān)不會增加很多。

更重要的是，利率市場化將會導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。雖然從理論上講股權(quán)融資是各種融資方式中成本最高的一種，但我國企業(yè)都希望能夠獲得上市資格，而上市公司更傾向于通過配股、增發(fā)新股的方式融資。原因之一：股權(quán)融資幾乎無成本。上市公司股權(quán)融資的成本主要是股息分紅率。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年全年深滬兩地上市公司共發(fā)放紅利180億元，如果按照平均市值為40000億元，那么投資者股息回報率只有0.45%.原因之二：投資者結(jié)構(gòu)以散戶為主，無法對上市公司的經(jīng)營管理實(shí)施有效監(jiān)督。但隨著中國證券市場逐漸走向成熟，機(jī)構(gòu)投資者的比重不斷增加。由于機(jī)構(gòu)投資者持股比重高，而且具備相應(yīng)的專業(yè)知識來監(jiān)管企業(yè)的經(jīng)營活動，對于企業(yè)分紅派息的要求也必然提高，因此股權(quán)融資成本必然有所上升，上市公司就可能轉(zhuǎn)向銀行貸款、企業(yè)債券等債權(quán)融資方式。其次，企業(yè)貸款的期限結(jié)構(gòu)將發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計(jì)劃性體制下，不同期限的貸款利率相差不多。目前6個月的企業(yè)流動資金貸款利率為5.58%，而5年期貸款利率只有6.12%.因此企業(yè)往往偏向于用長期資金來源來滿足短期資金需求，使資金運(yùn)用效率降低。利率市場化改革以后，不同期限結(jié)構(gòu)的利率間差距將擴(kuò)大，企業(yè)出于成本效益原則將更有效地利用不同的期限結(jié)構(gòu)資金來滿足流動資金、長期資金需求，因此短期流動資金貸款的比例將有所上升。對于銀行類上市公司而言，即深發(fā)展和浦發(fā)銀行兩家，利率市場化首先對其利潤水平產(chǎn)生影響。在利率市場化初期，由于存款利率最初保持不變，而貸款利率將略有上升，因此存貸利差將有所擴(kuò)大。目前存貸利差仍然是銀行利潤的主要來源，利差擴(kuò)大后將導(dǎo)致這兩家銀行的收益水平有所上升。但隨著市場化改革的推進(jìn)，存款利率也將放開。由于銀行業(yè)的競爭，存貸款利差水平將縮小，導(dǎo)致銀行的利潤水平普遍下降；從經(jīng)營風(fēng)險的角度來看，許多國家在放開存貸利率管制后，銀行出現(xiàn)不良貸款增加、經(jīng)營風(fēng)險加大的現(xiàn)象。對于我國銀行而言，隨著利率市場化改革的推進(jìn)，銀行經(jīng)營風(fēng)險也將有所上升。風(fēng)險主要來源于存貸利差縮小，壞賬比例上升導(dǎo)致銀行利潤水平下降，銀行穩(wěn)健性受到威脅。

上市的銀行屬于股份制商業(yè)銀行，根據(jù)利率改革的步驟安排，將在國有銀行之前放開利率管制，這無疑對股份制商業(yè)銀行而言是一個良好的發(fā)展契機(jī)。股份制銀行在資金規(guī)模、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、信用等級等方面的競爭力都不如國有銀行，其競爭優(yōu)勢集中在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、多樣化服務(wù)等方面。而首先放開利率無疑能使銀行更早適應(yīng)從計(jì)劃體制到市場體制的轉(zhuǎn)軌，能夠極大地調(diào)動銀行經(jīng)營、創(chuàng)新的積極性。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)的利潤比重下降是大勢所趨，也只有那些致力于金融創(chuàng)新、積極變革的銀行才能在市場競爭中立于不敗之地。面對愈發(fā)激烈的市場競爭格局，商業(yè)銀行必須積極開創(chuàng)傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)以外的其他業(yè)務(wù)，包括中間業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)銀行、虛擬銀行業(yè)務(wù)等。目前，我國大部分銀行在金融創(chuàng)新方面的競爭起點(diǎn)基本一致，并沒有哪家銀行處于非常有利的地位。創(chuàng)新業(yè)務(wù)同傳統(tǒng)業(yè)務(wù)相比，比重也仍然非常小。但那些包袱輕、機(jī)制活的地方性、民營銀行將更早地面對市場化的利率機(jī)制，將在這些新興業(yè)務(wù)上搶占一席之地。

對于其他金融類上市公司，包括信托類、證券類公司而言，利率市場化對其影響不如對銀行那樣直接，但也會影響其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營利潤和風(fēng)險管理等方面。對于這些公司而言，主營業(yè)務(wù)都由原先的信托業(yè)務(wù)向證券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，信托業(yè)務(wù)逐漸萎縮，證券業(yè)務(wù)成為主要的收入和利潤來源。因此利率市場化對這些公司的影響可參考對券商的影響。

四、利率市場化對券商的影響

利息收入將減少。一般而言，由于同業(yè)拆借期限很短，金額比較大，市場利率水平應(yīng)該低于活期存款利率。但在我國，由于銀行間拆借市場基本放開，利率水平更接近市場均衡利率水平，而存款利率仍然處于國家管制之下，受到一定的抑制，因此兩者間出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象。我國目前的拆借市場平均利率為2.4%左右，而活期存款利率為2.25%.對于券商而言，將客戶保證金在同業(yè)拆借市場上拆出，由于同業(yè)拆借利率高于活期存款利率，因此券商在其中獲得一部分利差收入。但隨著存款利率的逐步放開，存款利率會逐漸接近拆借利率水平，最終必然會高于拆借利率水平。由此券商將損失一部分利差收入。

篇6

我國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展至今,總體上還處于低水平無序競爭狀態(tài),各證券公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)雷同、競爭手段基本停留在價格競爭上。隨著我國證券市場逐步發(fā)展和日益開放,同業(yè)競爭的加劇,海外券商、基金等機(jī)構(gòu)通過合資、QFII等形式對國內(nèi)證券市場施加愈來愈多的影響。面對市場化、規(guī)范化和國際化所帶來的沖擊,在同質(zhì)化經(jīng)營時代以規(guī)模和投入為關(guān)鍵因素形成的傳統(tǒng)優(yōu)勢將被逐漸削弱,取而代之的是市場化轉(zhuǎn)型和更加激烈的專業(yè)化和差異化競爭。

目前我國證券行業(yè)買方市場的形成和客戶需求趨于個性化、復(fù)雜化,證券行業(yè)已經(jīng)逐步進(jìn)入滿意度競爭時代[1]。營銷和服務(wù)將成為核心競爭要素,這將給傳統(tǒng)的營業(yè)部模式帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn),營業(yè)部作為交易通道的價值迅速下降,而客戶對交易的安全、便捷性及服務(wù)的個性化、專業(yè)化要求卻不斷增加。這就要求證券公司必須由傳統(tǒng)的通道提供者轉(zhuǎn)變?yōu)榭蛻糍Y源開發(fā)和服務(wù)中心,為投資者提供綜合性、個性化和專業(yè)化的服務(wù)。

在這種情況下,證券公司必須避免簡單的價格競爭,轉(zhuǎn)而通過追求服務(wù)質(zhì)量和顧客忠誠度的提高,利用高質(zhì)量的客戶服務(wù)為公司創(chuàng)造最大化價值。因此,能否把握投資者顧客忠誠的驅(qū)動因素和驅(qū)動機(jī)理,對于證券公司更好地了解客戶需求,有針對性地提高服務(wù)質(zhì)量,提升顧客滿意度和顧客忠誠度、樹立良好的市場形象,從而在市場競爭中獲得更大的優(yōu)勢至關(guān)重要。

到目前為止,國內(nèi)理論界對于證券行業(yè)顧客忠誠度的研究還不多。本文試圖在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,以我國證券市場的個體投資者為研究對象,通過問卷調(diào)查,對個體投資者顧客忠誠的驅(qū)動因素和驅(qū)動機(jī)理進(jìn)行較為系統(tǒng)的實(shí)證研究。

二、文獻(xiàn)回顧保持高的顧客忠誠度對企業(yè)具有重要的意義,許多學(xué)者認(rèn)為忠誠的顧客是企業(yè)競爭優(yōu)勢的主要來源。

如Larry(2001)的研究發(fā)現(xiàn),維持舊顧客所需的成本遠(yuǎn)低于吸引新顧客的成本,而且顧客關(guān)系維系的時間越久,越可以增加銷售機(jī)會與企業(yè)利潤[2]。目前國外對顧客忠誠度影響機(jī)理研究比較有代表性的是瑞典的SCSB模型、美國的ASCI模型和歐洲的ECSI模型等滿意度測量模型,雖然上述模型是用于測量顧客滿意度指數(shù),但最終目的是預(yù)測和解釋顧客忠誠的驅(qū)動機(jī)理,因而被很多學(xué)者用于對行業(yè)和企業(yè)等中、微觀層面的相關(guān)研究中。

Fornell(1992,2005)建立的瑞典模型(SCSB)是第一個對顧客滿意度和忠誠度進(jìn)行系統(tǒng)分析的評價模型。該模型中,顧客對產(chǎn)品或服務(wù)的績效認(rèn)知(感知質(zhì)量)和顧客對產(chǎn)品或服務(wù)的預(yù)期(顧客預(yù)期)共同決定顧客滿意度,而顧客滿意度直接影響顧客抱怨與顧客忠誠度[3,4]。

美國滿意度指數(shù)(ACSI)與SCSB的最大差異在于,ACSI將顧客感知價值因素加入到顧客忠誠度的影響模型中。這里的感知價值是顧客對服務(wù)的預(yù)期與感知質(zhì)量的差距。該模型針對美國34個行業(yè)共200家企業(yè)進(jìn)行調(diào)查的基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn),顧客預(yù)期、感知質(zhì)量與顧客感知價值共同影響總體滿意度,而總體滿意度最終影響顧客抱怨與顧客忠誠度[5]。

Kristensen(2000)等學(xué)者在結(jié)合了SCSB與ACSI兩個模型理論特點(diǎn)的基礎(chǔ)上,提出了歐洲顧客滿意度指數(shù)(ECSI),并且利用ECSI對丹麥的電信、飲料、餐廳、銀行等行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證分析。ECSI進(jìn)一步將顧客滿意度的影響因素細(xì)化為公司形象、顧客預(yù)期、感知質(zhì)量與感知價值等四個方面,并將感知質(zhì)量的概念細(xì)分為產(chǎn)品面和服務(wù)面等兩個方面。同時,在ECSI中去除了顧客抱怨因素[6]。

此外,Gerpott,Rams,Schindler(2001)和Hee-SuKmia和Choong-HanYoon(2004)分別使用LISREL方法和二叉樹logit模型分析了德國和韓國移動通訊市場上客戶忠誠度的驅(qū)動因素,提出了提高客戶忠誠度的相關(guān)策略[7,8]。

國內(nèi)的劉新燕、劉雁妮、楊智、萬后芬(2003)針對國家滿意度模型存在的缺陷,提出了改進(jìn)的顧客滿意度指數(shù)模型,模型繼承了ACSI模型的核心概念和架構(gòu),同時去除了顧客抱怨變量,加入了企業(yè)形象。在此基礎(chǔ)上,新模型去掉了感知價值變量,增加了感知價格的潛在變量;在保留對整體感知質(zhì)量測度的同時,增加一些模糊的質(zhì)量因子作為感知質(zhì)量的前置因素。除此之外,該模型還增加了顧客滿意-顧客信任-顧客承諾-顧客忠誠的影響路徑[9]。

嚴(yán)浩仁(2005)通過對顧客滿意度理論、關(guān)系信任理論和轉(zhuǎn)換成本理論進(jìn)行了大量分析與綜述的基礎(chǔ)上,創(chuàng)建了顧客忠誠度的基本驅(qū)動模型,發(fā)現(xiàn)客戶滿意度、關(guān)系信任、轉(zhuǎn)換成本與客戶忠誠度密切相關(guān)[10]。

陸娟(2005)提出的模型中,在認(rèn)可大多數(shù)研究中顧客預(yù)期、服務(wù)感知、感知價值、顧客滿意等幾大因素對顧客忠誠驅(qū)動機(jī)理的同時,認(rèn)為顧客感知價值不僅由顧客預(yù)期與服務(wù)感知共同決定,還受到顧客特征與行業(yè)特征的影響。同時顧客預(yù)期受到企業(yè)形象與企業(yè)承諾的直接影響;顧客的服務(wù)感知則受服務(wù)提供商的技術(shù)質(zhì)量與過程質(zhì)量直接影響[11]。其后陸娟、蘆艷、婁迎春(2006)基于北京市12家國內(nèi)商業(yè)銀行的研究發(fā)現(xiàn),顧客滿意直接驅(qū)動服務(wù)忠誠,顧客價值在直接驅(qū)動服務(wù)忠誠的同時通過顧客滿意間接驅(qū)動服務(wù)忠誠,而服務(wù)質(zhì)量通過顧客價值和顧客滿意間接驅(qū)動服務(wù)忠誠,對服務(wù)忠誠的直接驅(qū)動不顯著[12]。

王建軍、張勇、池宏(2006)使用結(jié)構(gòu)方程模型對我國商業(yè)銀行客戶忠誠度影響機(jī)理的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),顧客滿意度與顧客忠誠度具有很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,企業(yè)形象對顧客忠誠也有一定的正向影響,而抱怨對顧客忠誠度有負(fù)面影響。同時,感知質(zhì)量是影響顧客滿意度的主要因素[13]。

喬均、蔣昀潔(2007)以ECSI和CCSI客戶忠誠度模型為基礎(chǔ),分析了我國商業(yè)銀行個人客戶忠誠度的評價和影響機(jī)理,結(jié)果顯示我國商業(yè)銀行個人客戶忠誠度主要可以從客戶滿意度、關(guān)系信任度、轉(zhuǎn)換成本以及忠誠表現(xiàn)等方面進(jìn)行度量,個人客戶對銀行產(chǎn)品屬性、服務(wù)質(zhì)量、銀行形象的滿意度以及關(guān)系信任、轉(zhuǎn)換成本均與客戶忠誠度呈現(xiàn)顯著正相關(guān)性影響[14]。

綜合以上分析,國外對顧客忠誠度影響機(jī)理的研究主要是以國家滿意度指數(shù)為代表,同時由于大多數(shù)國家銀證混業(yè)經(jīng)營,加之西方成熟證券市場個體投資者所占比重較低,單獨(dú)對證券行業(yè)個體投資者顧客忠誠度的研究相對不多。而國內(nèi)對金融行業(yè)顧客忠誠度的研究較多是對商業(yè)銀行個體消費(fèi)者的研究,對證券行業(yè)顧客忠誠度機(jī)理的研究相對較少。事實(shí)上,目前我國證券市場上的個體投資者還占有相當(dāng)比例,如何評價證券行業(yè)個體投資者的忠誠度?上述忠誠度模型是否適用于分析個體投資者?模型是否要進(jìn)行修正?上述問題都是顧客忠誠研究領(lǐng)域亟待研究的課題。

三、研究設(shè)計(jì)

1.研究模型與研究假設(shè)顧客忠誠度驅(qū)動機(jī)理的相關(guān)研究中,本文借鑒了最具代表性的由Fornell(1992,2006)提出的美國顧客滿意度指數(shù)(ACSI)。

同時考慮到證券行業(yè)的特殊性,個體投資者通常只能選擇一家證券公司開戶,很難對不同證券公司的服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行比較,通過問卷調(diào)查不易準(zhǔn)確把握顧客對感知價值的認(rèn)知,因此在對顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量與顧客滿意度之間影響機(jī)制的分析,借鑒了預(yù)期-績效理論的顧客滿意度影響模型,引入認(rèn)知失驗(yàn)作為中介變量,而沒有使用ACSI中的感知價值,這里的認(rèn)知失驗(yàn)是指個體投資者對服務(wù)質(zhì)量事后認(rèn)知與事前預(yù)期的差距。

本文參照Fornell和劉金蘭(2006)及預(yù)期-績效理論的研究結(jié)論,提出各變量間作用關(guān)系的研究假設(shè),考察ACSI模型的作用機(jī)理在我國證券行業(yè)的適用性[5]。

2.變量界定

(1)個體投資者的顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量與認(rèn)知失驗(yàn)?zāi)壳?不同學(xué)者選取的服務(wù)質(zhì)量度量因素不盡相同。PZB(1985)在客戶感知服務(wù)質(zhì)量概念的基礎(chǔ)上,在對包括金融行業(yè)在內(nèi)的服務(wù)行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證研究時,將服務(wù)質(zhì)量定義為有形性、可靠性、反應(yīng)速度、信任和同理性五個方面[15]。Stafford分別在1994年和1996年對金融機(jī)構(gòu)服務(wù)質(zhì)量進(jìn)行了實(shí)證研究[16,17],1994年的研究中選取了員工與顧客之間的互動關(guān)系、連續(xù)性和舒適、交易系統(tǒng)、公司治理結(jié)構(gòu)、有用的服務(wù)、時間速度等七個方面的測度指標(biāo);1996年的研究中選取了外觀、客戶關(guān)系、ATM數(shù)量、利率和費(fèi)用、有用而方便的服務(wù)、可靠誠實(shí)、員工素質(zhì)等七個方面的測度指標(biāo)。彭焱和夏新平(2005)提出了從有形性、可靠性、響應(yīng)度、保證性、關(guān)懷性、信息質(zhì)量和易用性等7個維度的網(wǎng)上證券交易服務(wù)質(zhì)量度量框架[18]。

吳西鎮(zhèn)和陳瑩(2009)探討了利用PZB模型對中國證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)服務(wù)質(zhì)量度量的思路和方法[19]。

本文在肯定服務(wù)質(zhì)量本身是客戶對服務(wù)質(zhì)量主觀感知的同時,也注意到了這種感知服務(wù)質(zhì)量的好壞受到服務(wù)流程中如服務(wù)態(tài)

度、服務(wù)效率、服務(wù)價格、服務(wù)人員等諸多因素的影響,在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)了26個題項(xiàng)界定顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量、認(rèn)知失驗(yàn)等三個變量。在這里,由于顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量、認(rèn)知失驗(yàn)分別是證券公司的個體投資者對證券行業(yè)所提供服務(wù)質(zhì)量事前的預(yù)期、事后的認(rèn)知以及事后認(rèn)知與事前預(yù)期的差距,因此上述三個變量使用同一類反映證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量的題項(xiàng)來界定,只是三個變量的認(rèn)知視角不同。

(2)顧客滿意度的界定目前對顧客滿意度的界定本身還存在爭議,本文采用Fornell和劉金蘭(2006)的觀點(diǎn)[5],將顧客滿意度看作是顧客對服務(wù)的整體評價,是一個整體滿意度的概念。對顧客滿意度的度量從整體滿意度、證券公司整體表現(xiàn)與預(yù)期的符合程度和證券公司服務(wù)與理想公司的符合程度等三個方面進(jìn)行度量。

(3)抱怨的界定現(xiàn)有研究結(jié)論表明,不滿意的顧客中大多數(shù)不會選擇抱怨,而有抱怨行為的顧客又分為公開抱怨和私下抱怨。不抱怨的顧客可能選擇轉(zhuǎn)向購買其他的品牌,企業(yè)將喪失顧客再購的利益,若顧客將不滿意的經(jīng)驗(yàn)私下告訴親朋好友或向第三團(tuán)體申訴(消費(fèi)者協(xié)會、報社等),將使企業(yè)形象受到破壞,從而使企業(yè)吸引新顧客的成本增加。只有顧客采取了公開抱怨行為,并且抱怨的問題得到了妥善處理,才有可能對顧客的顧客忠誠度提升有促進(jìn)作用。因此,在本實(shí)證研究中,只對顧客是否采取公開抱怨的行為進(jìn)行調(diào)查。

(4)顧客忠誠度的界定對顧客忠誠度界定與顧客忠誠度的度量是密切相關(guān)的。目前,理論界對顧客忠誠度的度量基本上形成了較為統(tǒng)一的意見,通常都是從顧客的再購買意愿、是否向別人推薦、價格容忍度和交叉購買意愿等四個角度進(jìn)行度量。因此,所謂顧客忠誠度就是指顧客在上述四個方面的具體表現(xiàn),具有較強(qiáng)再購買意愿、愿意向別人推薦、具有較高價格容忍度和較強(qiáng)交叉購買意愿的顧客通常被認(rèn)為忠誠度較高。

本文對證券行業(yè)顧客忠誠度的度量也是從上述四個方面展開的。其中再購買意愿使用顧客是否愿意與證券公司繼續(xù)維持往來關(guān)系進(jìn)行度量;推薦意愿使用顧客是否愿意向親友推薦該證券公司度量;價格容忍度使用顧客對證券公司提高服務(wù)費(fèi)用的預(yù)期反映來度量;交叉購買意愿使用顧客是否愿意購買證券公司提供的其他金融產(chǎn)品或服務(wù)度量。

3.問卷設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)收集本文的問卷設(shè)計(jì)主要是根據(jù)已有的相關(guān)問卷,并根據(jù)實(shí)證假設(shè)的理論基礎(chǔ)綜合而來。在問卷中盡量使用已有問卷中的成熟題項(xiàng),如果已有問卷找不到相關(guān)題項(xiàng),則根據(jù)理論論述經(jīng)過反復(fù)比較尋找最為合適的題項(xiàng)來詢問。研究采用結(jié)構(gòu)化封閉式問卷,問卷題項(xiàng)均采用李克特五級量表,由受訪者根據(jù)每題題項(xiàng)對其的重要、同意或愿意程度,分別給予1~5的分?jǐn)?shù)。

問卷以證券公司服務(wù)質(zhì)量對顧客滿意度與忠誠度之間影響機(jī)制為研究對象,采用便利抽樣法,分別抽取南京、深圳等地多家證券公司營業(yè)部的客戶作為分析樣本。研究問卷主要通過直接發(fā)放,當(dāng)場填答。共發(fā)出問卷800份,回收633份,剔除無效問卷221份,最后收到有效問卷為412份,有效回收率為51·5%。

研究受訪客戶交易的證券公司包括20余家。其中,既包括中信證券、銀河證券、聯(lián)合證券、光大證券等全國性的大型證券公司,也包括國信證券、華泰證券、申銀萬國證券、海通證券、招商證券等地方性實(shí)力券商,同時也涵蓋了英大證券、南京證券等地方性小券商。同時,個體投資者的職業(yè)和年齡分布也具有較好的代表性。限于篇幅,在此不再贅述。

4.樣本的信度和效度分析進(jìn)行因子分析的目的一方面可以檢驗(yàn)問卷的建構(gòu)效度,判斷問卷設(shè)計(jì)是否合理,能在多大程度上得到研究所需要的數(shù)據(jù)。同時也可以通過因子分析簡化數(shù)據(jù)和模型,提取出所需要的變量,將與潛在變量相關(guān)的指標(biāo)保留,而將與潛在變量相關(guān)性較弱的指標(biāo)予以去除,以便于對研究資料作進(jìn)一步分析,并根據(jù)因子矩陣來解釋因子的意義。

首先通過最大方差正交旋轉(zhuǎn)后進(jìn)行主成分分析,選取特征值大于1,因子載荷值大于0·5的指標(biāo),然后計(jì)算Cronbach’sα衡量各量表因素間信度指標(biāo),發(fā)現(xiàn)各量表α值大于0·6,屬于可接受范圍,見表2。

效度分析由于所使用問卷是參照已發(fā)表文獻(xiàn),很多學(xué)者都曾使用該量表測量相關(guān)變量,因此認(rèn)為該量表有可靠的信度和效度。其次,由于該量表因素分析抽出的因子數(shù)量與研究者原設(shè)計(jì)大體一致,因此,推斷這些量表具有適當(dāng)?shù)慕Y(jié)構(gòu)效度。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1·實(shí)證結(jié)果模型使用AMOS5·0結(jié)構(gòu)化方程路徑分析軟件對模型進(jìn)行估計(jì),模型中參數(shù)估計(jì)采用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì),圖1為結(jié)構(gòu)方程的分析結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果顯示,顧客預(yù)期與服務(wù)質(zhì)量二者之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到0·869,證明我國證券行業(yè)個體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對證券公司服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)知也越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了Fornell和劉金蘭(2006)在ACSI模型中的研究結(jié)論,說明我國證券行業(yè)的個體投資者的顧客預(yù)期在證券公司未來的服務(wù)質(zhì)量具有一定的預(yù)測能力,顧客預(yù)期對感知質(zhì)量具有正向影響。顧客預(yù)期與認(rèn)知失驗(yàn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,說明我國證券行業(yè)個體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對證券公司服務(wù)質(zhì)量的事后認(rèn)知和事前預(yù)期之間的差距也越大。顧客預(yù)期與顧客滿意度之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·132。這一結(jié)果與For-nell和劉金蘭(2006)的研究結(jié)論一致,表明我國證券行業(yè)個體投資者的顧客預(yù)期越高,他們對證券公司服務(wù)的滿意度也越高,個體投資者對未來服務(wù)質(zhì)量的預(yù)期將影響到顧客滿意度與顧客保持,增加個體投資者的顧客預(yù)期能提高累積的顧客滿意度。

證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量與認(rèn)知失驗(yàn)之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·211。這一結(jié)果很容易理解,證券公司的服務(wù)質(zhì)量越高,服務(wù)質(zhì)量與顧客預(yù)期之間的差距當(dāng)然也越大,認(rèn)知失驗(yàn)值也越大。同時,服務(wù)質(zhì)量也是影響證券公司顧客滿意度的重要因素。我國證券行業(yè)服務(wù)質(zhì)量與顧客滿意度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到0·744。這一結(jié)果表明我國證券行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量越高,顧客滿意度也越高,這與Oliver(1993)等學(xué)者的研究結(jié)果一致[20]。

從實(shí)證結(jié)果還可以看出,認(rèn)知失驗(yàn)與顧客滿意度之間存在很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)達(dá)到1·165。

認(rèn)知失驗(yàn)對顧客滿意度存在影響是預(yù)期-績效理論的核心思想,本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了該理論的假設(shè),也與Oliver和Desarbo(1988)的研究結(jié)論一致,即如果績效符合或者超過預(yù)期,會產(chǎn)生正向失驗(yàn),顧客就會滿意;績效低于預(yù)期,會產(chǎn)生負(fù)向失驗(yàn),顧客就會不滿[21]。

顧客滿意度與顧客忠誠度之間存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·656。說明我國證券行業(yè)個體投資者的顧客滿意度可以促進(jìn)顧客忠誠度的提升,二者之間具有高度的正向一致。本文的研究結(jié)論與Fornell(1992)等人的研究結(jié)論一致。同時,實(shí)證結(jié)果還表明,我國證券行業(yè)顧客滿意度與抱怨之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·308。這與研究假設(shè)存在一定出入,以往的研究表明客戶的不滿可能導(dǎo)致抱怨行為。本文的研究結(jié)論說明往往是對顧客總體表現(xiàn)滿意的投資者才會選擇公開抱怨,這與Swan和Oliver(1989)的研究有點(diǎn)相似,他們發(fā)現(xiàn),不滿意的顧客當(dāng)中完全不抱怨的占大多數(shù),而抱怨的顧客往往是對公司具有潛在忠誠的顧客。

除此之外,我國證券行業(yè)抱怨與顧客忠誠度之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,路徑系數(shù)為0·100。即一旦說服不滿意的顧客繼續(xù)留下來消費(fèi),會變得更忠誠;良好的抱怨處理較能產(chǎn)生正面的口碑效果。即抱怨一旦得到較好的處理,反而會促進(jìn)顧客忠誠。

從模型擬合優(yōu)度指標(biāo)來看,各項(xiàng)指標(biāo)都符合統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的要求,說明方程的擬合效果較好。相對擬合指數(shù)中,NFI、CFI、TLI等指標(biāo)的值超過0·9,說明方程的擬合較好。節(jié)儉性擬合指數(shù)中PNFI和PCFI等兩個指標(biāo)的值也比較大,說明模型具有良好的節(jié)儉性。

2·進(jìn)一步的分析從各因素對顧客忠誠度的總體影響來看,根據(jù)影響大小來排序依次為認(rèn)知失驗(yàn)、顧客滿意度、服務(wù)質(zhì)量、抱怨、顧客預(yù)期。其中,認(rèn)知失驗(yàn)、服務(wù)質(zhì)量、滿意度和抱怨對顧客忠誠度的影響為正,顧客預(yù)期的影響為負(fù)。各因素中,只有顧客滿意度和抱怨對顧客忠誠度具有直接影響,滿意度對顧客忠誠度的直接影響最大,路徑系數(shù)為0·656,抱怨次之,為0·100。

顧客預(yù)期、服務(wù)質(zhì)量和認(rèn)知失驗(yàn)等因素雖然不直接影響顧客忠誠度,但卻通過其他因素對忠誠度產(chǎn)生間接影響。顧客預(yù)期對顧客忠誠度的間接影響系數(shù)為-0·064,說明顧客預(yù)期提高會間接降低顧客忠誠度;服務(wù)質(zhì)量對顧客忠誠度的間接影響系數(shù)為0·680,說明服務(wù)質(zhì)量的提升對顧客忠誠度的提升具有很強(qiáng)的間接促進(jìn)作用;在上述因素中,認(rèn)知失驗(yàn)因素對忠誠度的影響力度最大,路徑系數(shù)為0·800,說明正的認(rèn)知失驗(yàn)會在極大程度上提升顧客忠誠度;除了上述三個因素,滿意度因素也通過抱怨對忠誠度具有間接影響,路徑系數(shù)為0·031。

1·主要結(jié)論通過對我國證券行業(yè)個體投資者顧客忠誠度影響機(jī)理的分析,可以得到以下一些初步的結(jié)論。

本文提出的基于預(yù)期-績效理論模型及ACSI模型基礎(chǔ)上的我國證券行業(yè)個體投資者顧客忠誠度影響機(jī)制的理論模型具有一定的實(shí)用性,引入認(rèn)知失驗(yàn)作為中介變量,可以較好地把握證券行業(yè)的特殊性,準(zhǔn)確反映顧客對感知價值的認(rèn)知。實(shí)證結(jié)果表明,認(rèn)知失驗(yàn)是顧客忠誠度的最大影響因素,因此對我國證券行業(yè)而言,如何采取有效手段增加顧客的正向失驗(yàn)、減少顧客的負(fù)向失驗(yàn),是提升個體投資者顧客忠誠度的最主要手段。

顧客預(yù)期因素雖然通過提升個體投資者對證券公司服務(wù)質(zhì)量的認(rèn)知和顧客滿意度有助于增加客戶忠誠,但是由于過高顧客預(yù)期也會導(dǎo)致負(fù)向失驗(yàn)的產(chǎn)生進(jìn)而降低客戶忠誠?？傮w而言,該因素對我國證券行業(yè)的個體投資者的顧客忠誠度負(fù)向作用大于正向作用。服務(wù)質(zhì)量雖然對顧客忠誠沒有直接作用,但可以通過影響認(rèn)知失驗(yàn)和滿意度間接影響顧客忠誠,是提升個體投資者顧客忠誠度的重要因素,對我國證券行業(yè)來說,如何有效地提升服務(wù)質(zhì)量,是保證顧客忠誠的重要手段。

抱怨作為一個較特別的因素,對我國證券行業(yè)個體投資者顧客忠誠度的提升具有一定的正向作用。實(shí)證結(jié)果顯示,只有滿意度較高的顧客才會公開抱怨,同時良好的抱怨處理有助于提升顧客忠誠,這對我國證券行業(yè)顧客忠誠度的提升具有一定的借鑒意義。

2·相關(guān)建議研究通過對400多位個體投資者顧客忠誠度影響機(jī)理的實(shí)證研究,給出若干提升我國證券行業(yè)個體投資者顧客忠誠度的建議。

(1)證券公司不宜讓個體投資者形成過高的顧客預(yù)期現(xiàn)有研究表明顧客預(yù)期在很大程度上能夠合理的反映出近期顧客所消費(fèi)的產(chǎn)品和服務(wù)的水平,并對未來的質(zhì)量具有預(yù)測能力,而且對感知質(zhì)量具有正向影響[5]。但是從研究的實(shí)證結(jié)果來看,雖然顧客預(yù)期對服務(wù)質(zhì)量和滿意度的正向作用得到了實(shí)證結(jié)果的支持,但由于顧客預(yù)期本身對認(rèn)知失驗(yàn)作用會降低顧客滿意和顧客忠誠,間接抵消了其積極影響。因此,我國證券行業(yè)在實(shí)施顧客忠誠戰(zhàn)略的過程中,不宜讓個體投資者對公司的服務(wù)抱有過高的預(yù)期,以免給未來顧客忠誠帶來負(fù)面的影響。

(2)證券公司應(yīng)努力避免個體投資者出現(xiàn)負(fù)向失驗(yàn)失驗(yàn)作為一個中間變量,對個體投資者的顧客忠誠度具有重要的影響。在預(yù)期-績效模型中,當(dāng)產(chǎn)品或服務(wù)的績效與預(yù)期一樣時,產(chǎn)生正向失驗(yàn);當(dāng)產(chǎn)品的績效低于預(yù)期時,產(chǎn)生負(fù)向失驗(yàn),而負(fù)向失驗(yàn)將造成顧客滿意和忠誠度的改變。對我國證券行業(yè)而言,要盡可能采取有效手段減少顧客的負(fù)向失驗(yàn),這也是提升個體投資者顧客忠誠度的最主要手段。

(3)證券公司應(yīng)注重個體投資者的抱怨抱怨的顧客往往是對公司具有潛在忠誠的顧客,抱怨是否會影響顧客忠誠度要取決于公司對抱怨的處理態(tài)度。研究結(jié)論說明往往是對顧客總體表現(xiàn)滿意的投資者才會選擇公開抱怨,主要表現(xiàn)在我國證券行業(yè)顧客滿意度與抱怨之間存在一定的正相關(guān)關(guān)系,而抱怨與顧客忠誠度之間也存在一定的正相關(guān)關(guān)系,說明良好的抱怨處理較能產(chǎn)生正面的口碑效果。即抱怨一旦得到較好的處理,反而會促進(jìn)顧客忠誠。

這對我國證券行業(yè)顧客忠誠度的提升具有一定的借鑒意義,證券公司在客戶關(guān)系管理中應(yīng)注重對顧客抱怨的處理,因?yàn)檫@些顧客是潛在的忠誠顧客,只要能很好地處理抱怨,就能有效提升顧客忠誠度。

(4)證券公司應(yīng)努力建立全方位的服務(wù)質(zhì)量管理體系根據(jù)研究結(jié)論,我國證券行業(yè)的服務(wù)質(zhì)量體系中,其服務(wù)質(zhì)量的核心內(nèi)涵應(yīng)包括服務(wù)與業(yè)務(wù)處理、專業(yè)知識、外觀與便利、安全穩(wěn)定性和創(chuàng)新等幾個方面。其中,服務(wù)與業(yè)務(wù)處理方面應(yīng)著重提升證券公司服務(wù)的誠實(shí)可靠、對顧客抱怨的處理態(tài)度、各項(xiàng)基本業(yè)務(wù)的辦理速度、交易費(fèi)用和方便程度等;員工專業(yè)知識方面應(yīng)努力提升員工的專業(yè)知識水平,并在市場出現(xiàn)新的產(chǎn)品和風(fēng)險能夠給投資者提供及時講解與提示,并為投資者提供額外服務(wù)等;外觀與便利方面應(yīng)注意證券公司的交通便利、招牌易于辨認(rèn)、外觀鮮明、內(nèi)部指示是否明了、交易是否方便迅捷等;安全穩(wěn)定性方面應(yīng)著重注意證券公司交易系統(tǒng)的穩(wěn)定性和辦理業(yè)務(wù)的差錯率等;創(chuàng)新方面應(yīng)提高證券公司的新產(chǎn)品開發(fā)能力。

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篇7

一、證券市場國際化：含義、成因與一般規(guī)律

（一）證券市場國際化的含義

證券市場國際化是指以證券形式為媒介的資本在運(yùn)行過程中實(shí)現(xiàn)的證券發(fā)行、證券投資以及證券流通的國際化。

從一國的角度來看，證券市場國際化包含三個方面的內(nèi)容：一是國際證券籌資，指外國政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及國際性金融機(jī)構(gòu)在本國的證券發(fā)行和本國的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在外國及國際證券市場上的證券發(fā)行；二是國際證券投資，指外國投資者對本國的證券投資和本國投資者對外國的證券投資；三是證券業(yè)務(wù)國際化，指一國法律對外國證券業(yè)經(jīng)營者（包括證券的發(fā)行者、投資者和中介機(jī)構(gòu)）進(jìn)出本國自由的規(guī)定和本國證券業(yè)經(jīng)營者向國外的發(fā)展。

（二）證券市場國際化的成因及影響因素

生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展。二戰(zhàn)后，主要西方國家經(jīng)濟(jì)的迅速恢復(fù)和發(fā)展，國民收入和國內(nèi)儲蓄的不斷增大，資本積累和科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，以及新興工業(yè)的崛起，都有力地推動了證券市場國際化的發(fā)展。尤其是80年代以來，頻頻出現(xiàn)的發(fā)展中國家的債務(wù)危機(jī)使許多國際銀行的信用受到懷疑，產(chǎn)生了轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險的必要，國際融資證券化的趨勢更加明顯；國際銀行貨款呈下降趨勢，而國際債券的發(fā)行額則不斷增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1981年國際債券總額僅占銀團(tuán)貸款總額的55.8%，到1984年已為2.58倍。

國際金融管制的放松。70年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的迅猛發(fā)展，各國政府審時度勢，根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，放寬對資本市場的管制，允許外國金融機(jī)構(gòu)與投資者買賣本國公司股票以及政府與公司債券，并取消了對外國投資者政策不同于本國投資者的雙重標(biāo)準(zhǔn)。例如：1974年美國政府廢除了實(shí)行達(dá)十年之久的、限制外國居民在美國發(fā)行證券的利息平衡稅；1979年10月英國取消了外匯管制。

證券行業(yè)國際競爭的加劇。為了擴(kuò)大交易量，世界各主要證券市場紛紛利用最新科技手段，簡化證券發(fā)行手續(xù)和改善上市管理環(huán)境，降低交易成本，完善投資風(fēng)險管理系統(tǒng)，改革結(jié)算交易程序，以此來吸引外國公司和政府發(fā)行股票與債券，并吸引外國投資者。

另外，下列因素也起到了推波助瀾的作用：期貨、期權(quán)等金融衍生工具的發(fā)展為機(jī)構(gòu)投資者提供了投資組合機(jī)會和風(fēng)險管理手段，不僅增加了交易量，還增加了市場流動性；現(xiàn)代電子技術(shù)的迅猛發(fā)展為證券市場國際化提供了技術(shù)保證。電子交易系統(tǒng)的應(yīng)用意味著：交易場地已通過遠(yuǎn)程終端擴(kuò)展至整個世界；交易營業(yè)時間由8小時延長為24小時；世界統(tǒng)一市場與價格形成；節(jié)省交易成本，提高結(jié)算速度和準(zhǔn)確性。

（三）證券市場國際化的一般規(guī)律

唯物主義告訴我們：市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有其內(nèi)有的規(guī)律，任何超越市場條件的活動終究要受到市場規(guī)律的懲罰。證券市場國際化也不例外。總結(jié)發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家證券市場國際化的經(jīng)驗(yàn)，我們發(fā)現(xiàn)：首先，證券市場國際化是一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段及其在國際經(jīng)濟(jì)活動中所占份額的增長和地位的加強(qiáng)對其證券市場發(fā)展所提出的客觀要求；其次，證券市場國際化是以一國國內(nèi)市場一定的規(guī)模和一定的發(fā)展程度為基礎(chǔ)，并與證券市場的規(guī)律相互促進(jìn)、相互推動；第三，證券市場國際化是有步驟、有計(jì)劃、分階段進(jìn)行的。一般情況下，發(fā)展中國家證券市場的國際化從利用證券市場籌集外資開始，然后逐步過渡到證券市場的全面對外開放；第四，證券市場國際化過程是一國政府不斷放松管制的結(jié)果。

二、我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙分析

我國證券市場作為一個新興的證券市場，起步于80年代初，在至今不到20年時間里，相繼發(fā)行了國際債券、B股、H股、紅籌股、N股、ADR并對買殼上市、借殼上市及設(shè)立國家基金等多種籌資方式進(jìn)行了嘗試，都取得了巨大的成功。

但是隨著時間的推移和證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，一些問題逐漸暴露出來，嚴(yán)重影響證券市場的規(guī)范化發(fā)展，并成為我國證券市場國際化的現(xiàn)實(shí)障礙：

1、上市公司整體素質(zhì)不高。由于我國股份制經(jīng)濟(jì)不規(guī)范，現(xiàn)代企業(yè)制度難以真正貫徹，宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中缺乏真正的產(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。我國的股份公司大都是在《公司法》頒布之前經(jīng)改制設(shè)立的，而且改制之前這些公司都擁有大量的下屬企業(yè)，有的是通過劃撥兼并而來，有的則以集體所有制形式成立，有的還受到地方機(jī)構(gòu)和部門的管理，這些都導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)權(quán)和管理結(jié)構(gòu)不清晰，存在較多的關(guān)聯(lián)交易；而且許多公司的法人治理結(jié)構(gòu)和管理制度尚未真正建立起來，股東大會和監(jiān)事會形同虛設(shè)，董事長總經(jīng)理實(shí)際上仍由上級主管部門任命，董事長總經(jīng)理權(quán)責(zé)不清，信息披露極不規(guī)范。

2、金融管制較嚴(yán)，人民幣尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換。我國目前仍實(shí)行比較嚴(yán)格的金融管制，其中對證券市場的管制主要是對證券機(jī)構(gòu)建立的限制、對證券上市規(guī)模的限制、對外國投資者投資證券活動的限制、對在華外國金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的限制等。其中，影響中國證券市場國際化的一個主要障礙是人民幣不能自由兌換，造成A、B股市場分割。這種資金不自由、貨幣不自由的壁壘在很大程度上排斥了國際證券資本。雖然外國投資者可以通過外匯調(diào)劑中心把所得部分利潤匯回本國，但這對于機(jī)構(gòu)投資者來說沒什么吸引力。

3、對證券市場的管理主要依靠行政手段。公司股票的發(fā)行與上市，迄今實(shí)行的是額度分配和審批制度。這種以行政手段分配資

本市場資源的制度，排斥了企業(yè)以業(yè)績和成長預(yù)期競爭進(jìn)入資本市場的平等機(jī)會，為尋租行為提供了空間，給績劣公司以“公關(guān)”和虛假包裝等手段擠入上市公司行列開了后門，導(dǎo)致上市公司良莠不齊，增加了證券市場的風(fēng)險。

4、證券市場投機(jī)過度，風(fēng)險過大。理論上說，證券市場應(yīng)是一個投資場所，由于其收益高，故具有較高的風(fēng)險是理所當(dāng)然。但目前我國證券市場受多種利益機(jī)制的內(nèi)在驅(qū)動，其中的風(fēng)險被明顯放大，從而使我國證券市場相對正常、成熟的市場有更大的風(fēng)險：1政府缺乏管理經(jīng)驗(yàn)和行為規(guī)范，對資本市場干預(yù)不及時、不果斷或進(jìn)行不必要的干預(yù)，造成市場震蕩；2部分機(jī)構(gòu)投資者人為地操縱市場，還有些投資者為謀取暴力，四處散布虛假信息，造成爭購或爭售某種股票等種種違法違規(guī)行為，往往使廣大的投資者尤其是中小投資者蒙受巨大的經(jīng)濟(jì)損失；3證券中介機(jī)構(gòu)自律管理存在很多問題，在一定程度上損害了投資者的利益。

5、現(xiàn)行的財(cái)務(wù)會計(jì)、審計(jì)制度與國際標(biāo)準(zhǔn)不相統(tǒng)一，資產(chǎn)評估缺乏合理性和權(quán)威性，不能公正、有效地反映上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況，這些都挫傷了投資者的積極性。

三、我國證券市場國際化的對策建議

針對上述我國證券市場國際化發(fā)展所遇到的障礙并結(jié)合證券市場國際化發(fā)展的一般規(guī)律，筆者提出如下對策與建議：

1、逐步謹(jǐn)慎地開放資本市常從各國證券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，不管是發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家，對于開放國內(nèi)證券市場及對國內(nèi)投資者到境外進(jìn)行證券投資的推進(jìn)，都經(jīng)歷了一個逐步開放的過程，一般來說，發(fā)達(dá)國家步幅較大，而發(fā)展中國家則相對較謹(jǐn)慎。我國證券市場的不完善，股份制改革的不徹底以及人民幣資本項(xiàng)目的不可兌換都要求我們必須逐步謹(jǐn)慎地進(jìn)行證券市場國際化建設(shè)。

2、規(guī)范企業(yè)的股份制改造。首先，充分認(rèn)識到企業(yè)的股份制改造是關(guān)系到中國證券市場發(fā)展前途、中國經(jīng)濟(jì)體制改革成敗的關(guān)鍵所在，將規(guī)范股份公司作為規(guī)范證券市場的首要任務(wù)來抓；其次，規(guī)范公司法人治理結(jié)構(gòu)，建立健全股東大會、董事會和監(jiān)事會及其議事規(guī)則，積極引導(dǎo)“三會”充分發(fā)揮對公司運(yùn)作的監(jiān)督作用，做到“三會”各司其職，相互制衡；第三，及時、嚴(yán)格檢查公司股權(quán)變動、增資擴(kuò)股、利潤分配和資金的投向，適當(dāng)提高配股的條件；第四，強(qiáng)化社會公眾對股份公司的監(jiān)督和約束、嚴(yán)格財(cái)務(wù)紀(jì)律和建立規(guī)范的披露制度。

3、深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對外開放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境?？紤]到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求；同時鼓勵商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、提高資金的流動性，從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

篇8

臺灣于1990年12月28日頒布該項(xiàng)制度，允許QFII自1991年起在政府的核準(zhǔn)下投資臺灣證券市場。臺灣對QFII限制和審查內(nèi)容主要為：資格條件、投資金額、持股比例、資金匯入?yún)R出期限等方面。其中，資格條件是指投資主體范圍及投資主體包括基金管理機(jī)構(gòu)、銀行、保險公司、證券商、單位信托等進(jìn)入臺灣證券市場的條件；（具體情況詳見表1）投資金額包括投資總額和個別投資額度，投資總額限制為25億美元，每1QFII的投資額度限制為500～5000萬美元；持股比例包括總持股比例和個別持股比例：單個QFII對個股的持股上限為5%，全部QFII對個股的持股上限為10%；資金匯入?yún)R出期限限制：1991年1月規(guī)定，QFII于核準(zhǔn)后3個月內(nèi)匯入本金；匯入本金滿3個月始得匯出本金；利得每年結(jié)匯1次。1991年11月，將本金匯入期限延為6個月，1993年11月，規(guī)定匯出本金后3個月內(nèi)才能再行匯入。1995年2月，本金匯入期限改為4個月，1995年8月改為6個月，1996年1月取消匯出期限。其他資金運(yùn)用限制包括貨幣市場、期貨市場、債券市場、認(rèn)購權(quán)證等投資比例限制。

臺灣證券市場對外開放的成功經(jīng)驗(yàn)就在于它通過QFII在臺灣投資條件的逐步放開來實(shí)現(xiàn)的。QFII的進(jìn)入不僅使臺灣證券市場逐步走向國際化，而且在投資理念的重塑、市場資金的供給和宏觀市場的穩(wěn)定方面令臺灣證券市場受益匪淺。1997-1998年東南亞金融危機(jī)期間，臺灣股市受到的沖擊較小，其中QFII制度發(fā)展了相當(dāng)重要的作用。

2.2印度的做法

印度于1992年外國機(jī)構(gòu)投資者指引開啟外資參與印度證券市場的大門。其實(shí)施的FII類似臺灣的QFII制度。根據(jù)印度證監(jiān)會公布的指引規(guī)定，外國投資者必須具有專業(yè)能力、財(cái)務(wù)實(shí)力、良好聲譽(yù)、歷史業(yè)績并受注冊地金融監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格監(jiān)管，經(jīng)印度證監(jiān)會和印度儲備銀行批準(zhǔn)后可取得FII資格。FII的投資范圍包括印度一級和二級市場上市證券（包括股票、債券、認(rèn)股權(quán)證）、未上市的債券、印度國內(nèi)的互惠基金及單位信托。FII投資單一印度公司股權(quán)上限為10%，所有F1II投資單一印度公司的股權(quán)上限為24%，但經(jīng)被投資公司董事會和全體股東大會批準(zhǔn)則可以增加到40%。對投資的資金出入沒有匯出的期間限制，但采用了與匯出期間相關(guān)聯(lián)的稅收政策。資金在1年以內(nèi)匯出，征收的資本增值稅稅率為30%，1年以上則下降為10%。投資者的資金可以在外匯賬戶與當(dāng)?shù)刭~戶之間自由兌換，無須進(jìn)一步審批。這種稅收政策對資金匯出期間的限制作用相當(dāng)明顯，在一定程度上間接地造成了強(qiáng)行使資金滯留境內(nèi)的效果。為了加強(qiáng)監(jiān)管，防范風(fēng)險，印度當(dāng)屬于1992年9月和1995年11月分別頒布實(shí)施了《外國機(jī)構(gòu)投資準(zhǔn)則》和《外國機(jī)構(gòu)投資法》。

表1臺灣QFII資格條件演化過程

附圖

資料來源：(1)LEE-RONGWANG,"DOFOREIGNINVESTMENTSAFFECTFOREIGNEXCHANGEANDSTOCKMARKETS-THECASEOFTAIWAN",APPLIEDECONMICS,1999,12,31,1303-1314;

(2)臺灣證券交易所

盡管開放程度不及臺灣，印度也不斷調(diào)整政策鼓勵機(jī)構(gòu)投資。在原有的養(yǎng)老金、互惠基金、投資信托、保險公司、再保險公司、銀行、資產(chǎn)管理公司、投資顧問公司、機(jī)構(gòu)投資組合管理公司、受托人、被授權(quán)人、受托代管公司的基礎(chǔ)上，F(xiàn)II的范圍擴(kuò)大后涵蓋捐贈基金、大學(xué)基金、基金會和慈善基金等。印度證監(jiān)會允許外國證券商代表注冊的FII在印度運(yùn)作，外資可與印度伙伴合作設(shè)立合資股票經(jīng)紀(jì)公司、資產(chǎn)管理公司、商人銀行。FII可開立外幣賬戶和非居民盧比賬戶，兩類賬戶之間的資金流動以市場匯率結(jié)算。此外，印度證券交易委員會還通過若干技術(shù)手段保證市場的安全性建立交易、結(jié)算保證基金，在證券交易所建立監(jiān)測系統(tǒng)和獨(dú)立的監(jiān)測部門，研制股票實(shí)時監(jiān)測系統(tǒng)等。近年來，印度證券市場的規(guī)模和深度均因引入FII而有很大發(fā)展。東南亞金融危機(jī)期間，印度證券市場的波動幅度較小，而且價格變化幅度也不大，市盈率穩(wěn)定在18倍左右，這很大程度上應(yīng)歸功于FII制度的成功運(yùn)作。

對比臺灣與印度的做法，可以看出，在外國機(jī)構(gòu)投資者的資格條件、投資范圍、投資額度、持股比例和資金匯出匯入限制上它們既有共性又有各自特色之處，但都較成功地解決了資本項(xiàng)目管制條件下向外資開放本土證券市場的問題。由于臺灣、印度證券市場與中國證券市場在市場規(guī)模、投資理念以及以散戶投資者為主等方面有很多的相似之處，因此，它們的做法為入世后中國證券市場如何對外開放提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)和重要的參考價值，這對剛剛踏上國際化進(jìn)程的中國證券市場具有特別的借鑒意義。

3我國證券市場引入QFII制度的效應(yīng)分析

勿庸置疑，QFII制度引入后外資的進(jìn)出會增加我國證券市場的風(fēng)險、加劇匯率的波動、使我國監(jiān)管的難度增大等等，這些負(fù)面效應(yīng)是不容回避的，對此我們要有客觀的認(rèn)識。但我們更應(yīng)看到QFII制度引入后所帶來的正面效應(yīng)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于負(fù)面效應(yīng)，其表現(xiàn)在：

3.1改變市場結(jié)構(gòu)和資金供求

散戶投資者比重過高，是我國證券市場的一大特色。

以散戶為主的證券市場存在投機(jī)風(fēng)盛、市場波動劇烈的問題。QFII的進(jìn)入，我國證券市場以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)將會有所改善，機(jī)構(gòu)投資者的比重將會逐步提高，最終會發(fā)展成為以機(jī)構(gòu)投資為主導(dǎo)的市場。與此同時，外資的進(jìn)入也必將有助于解決我國證券市場資金短缺的問題，從而使市場資金的供應(yīng)渠道進(jìn)一步趨于多元化，市場的規(guī)模和容量進(jìn)一步擴(kuò)大。

3.2加快金融創(chuàng)新步伐

金融創(chuàng)新是證券市場發(fā)展的生命線。我國證券市場發(fā)展10多年來，證券品種、交易手段、市場準(zhǔn)入制度等方面的創(chuàng)新層出不窮，取得了很大的進(jìn)步。但與發(fā)達(dá)國家證券市場相比，目前我國證券市場在證券品種、交易手段等方面仍存在較大差距，金融創(chuàng)新的空間十分廣闊。QFII的進(jìn)入，必將對金融衍生產(chǎn)品的發(fā)展、制度創(chuàng)新等起到一定的推動作用。

3.3投資理念趨于理性化

目前我國證券市場投資者的主要目標(biāo)是通過短線操作獲取二級市場價差，對股票價格的漲落關(guān)注過多，對上市公司本身的經(jīng)營和效益則關(guān)心不夠?？陀^地講，這種投資理念是我國特有的經(jīng)濟(jì)制度和證券市場制度的產(chǎn)物。QFII的進(jìn)入，其本身所具有的理性投資風(fēng)格將會引導(dǎo)整個證券市場趨于理性投資和價值投資。隨著機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的不斷壯大，市場對證券價值的判斷將不完全由“資金”決定，而是由公司的真實(shí)價值決定。投資者會更加重視上市公司及其股票的投資價值，中長期投資、組合管理和風(fēng)險管理意識也將深入人心。

3.4有利于培育良好的競爭環(huán)境

我國證券市場引入QFII將改變現(xiàn)有的市場競爭格局，可以有效地激活證券市場，提升證券市場的吸引力。只要政策調(diào)控得當(dāng)，完全有可能形成證券市場發(fā)展、國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者不斷成長、投資者滿意的“多贏”的局面。由于QFII的進(jìn)入，市場的競爭必然加劇，這將有利于培育國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內(nèi)證券機(jī)構(gòu)及基金管理公司來說是一個最好的訓(xùn)練場。

3.5促進(jìn)證券市場化改革

在QFII制度下，外國機(jī)構(gòu)投資者作為上市公司的股東必將對上市公司法人治理結(jié)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和權(quán)利、上市公司信息披露時、準(zhǔn)確、充分施加一定的影響，促進(jìn)其發(fā)展和完善。外國機(jī)構(gòu)投資者增量資金的投入會緩解我國股市非流通股上市流通和股市擴(kuò)容所面臨的資金壓力，加速我國證券市場股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)一的改革進(jìn)程。更進(jìn)一步看，QFII制度的引入會促使A股和B股的并軌，加快我國證券市場國際化步伐。

4我國證券市場引入QFII制度的對策建議

4.1采取循序漸進(jìn)的穩(wěn)健政策

臺灣及印度證券市場成功實(shí)施QFII制度或FII制度的經(jīng)驗(yàn)給了我們很大的啟示：我國證券市場引入QFII制度要遵循循序漸進(jìn)的原則，采取穩(wěn)健政策。在初期，考慮到我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，要對QFII的數(shù)額、參與資格認(rèn)定、投資品種等方面進(jìn)行嚴(yán)格的挑選和限制，以避免外資對證券市場的負(fù)面影響，然后，可根據(jù)市場的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行調(diào)整，并逐步放寬QFII進(jìn)入國內(nèi)證券市場的各種限制；最后，在市場規(guī)模擴(kuò)大、市場結(jié)構(gòu)完善、監(jiān)管水平提高的情況下，取消各種限制。

4.2健全和完善法律法規(guī)

目前中國的證券法律法規(guī)尚不夠健全，一方面，外國投資者由于擔(dān)心法律風(fēng)險不敢輕易進(jìn)入中國市場進(jìn)行投資；另一方面，中國《證券法》等法律法規(guī)中對合作及合資證券公司、基金管理公司的設(shè)立，投資者的資格等方面都沒有考慮外國投資者的內(nèi)容。引入QFII制度，還有賴于這些法律法規(guī)體系的完善。我國可以考慮制訂《引進(jìn)外資法》，對有關(guān)外資及境外金融中介機(jī)構(gòu)的引進(jìn)、QFII制度細(xì)節(jié)及QFII資格、外資匯入?yún)R出、外資投資領(lǐng)域和限制等作出詳細(xì)的規(guī)定；對現(xiàn)存的各種法律法規(guī)條文，則可采用附加條款的方式彌補(bǔ)因缺乏對外資的相應(yīng)規(guī)定而導(dǎo)致的漏洞。

4.3建立規(guī)范的信息披露體系

目前，我國證券市場信息披露的不規(guī)范，已經(jīng)導(dǎo)致我國證券市場中操縱行為的泛濫，既不利于投資者公平地獲得證券信息，降低其證券市場的信心和參與度，也不利于上市公司的規(guī)范經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展，進(jìn)而不利于我國證券市場的對外開放。根據(jù)WTO的國民待遇原則，QFII進(jìn)入我國必須與國內(nèi)投資者在信息享有上擁有公平的地位。為此，我國必須建立起一套公開透明、綱目兼?zhèn)洹哟吻逦⒁子诓倏v、公平執(zhí)行的信息披露體系。只有這樣，QFII才有信心持續(xù)的投資中國證券市場，中國的證券市場才能走向健康發(fā)展的軌道。

4.4構(gòu)筑完善的市場監(jiān)管體系

目前我國證券市場存在的種種問題，固然主要是歷史原因造成的，監(jiān)管的不力和非市場化傾向也是其中的一個重要原因。同時，引入QFII制度，也對市場監(jiān)管提出嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。因此，我們要借鑒國際慣例加強(qiáng)市場化監(jiān)管，構(gòu)筑完善的監(jiān)管體系，就目前而言，有利于改變證券市場的諸多不規(guī)范操作現(xiàn)象，建立起有序競爭的市場秩序，以更好地吸引境外投資者，為QFII制度的實(shí)施做好準(zhǔn)備；就將來而言，則在QFII制度實(shí)施時才能夠積累比較先進(jìn)的監(jiān)管手段，以應(yīng)對外資進(jìn)入后對市場監(jiān)管形成的挑戰(zhàn)。

4.5提高上市公司的質(zhì)量

上市公司是證券市場的基石，它的好壞直接影響著整個證券市場的發(fā)展，進(jìn)而影響我國證券市場對外開放進(jìn)程。提高我國上市公司的質(zhì)量目前最關(guān)鍵就是要改善公司治理結(jié)構(gòu)，由于制度性缺陷，造成了我國證券市場獨(dú)特的“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，小股東不能對公司的經(jīng)營管理實(shí)施有效的監(jiān)督和約束，公司的治理機(jī)制被弱化。因此，只有解決了上市公司國有股和法人股的流通等問題，上市公司的治理結(jié)構(gòu)才能改善。國有股的減持是一個重要的戰(zhàn)略舉措。但就今年6月以前實(shí)施的方案來看，效果并不好，未來的國有股減持方案要更多地考慮投資者利益和市場的承受能力。此外，完善新的退市機(jī)制、執(zhí)行嚴(yán)格的會計(jì)制度等對提高上市公司質(zhì)量也是十分有益的。

4.6積極推進(jìn)制度創(chuàng)新和人才引進(jìn)

QFII制度實(shí)施后，人才將成為各方競爭的焦點(diǎn)。外資券商、外資銀行、保險公司、合資證券公司、基金管理公司等會以優(yōu)厚的待遇、良好的培訓(xùn)機(jī)制和人盡其才的發(fā)展環(huán)境吸收國內(nèi)優(yōu)秀人才。因此，我國必須千方百計(jì)地創(chuàng)造條件、留住人才，爭取占領(lǐng)人才制高點(diǎn)，建立高效的激勵機(jī)制，不斷優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)，引進(jìn)先進(jìn)的研究方法，積極推動金融創(chuàng)新，全面提升技術(shù)水平，加快國際化步伐。一方面，QFII的證券交易將成為二級市場上嶄新的競爭領(lǐng)域；另一方面，國內(nèi)機(jī)構(gòu)也可能通過海外的分支機(jī)構(gòu)或設(shè)立離岸基金等方式吸收外資。可以預(yù)見，那些成功進(jìn)行公司再造的金融機(jī)構(gòu)將在未來的競爭中贏得先機(jī)。

綜上所述，我們要著眼整個社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)作環(huán)境和整個證券市場運(yùn)作環(huán)境的配套，著眼于證券市場的整體改革和發(fā)展，而不是證券市場在引入QFII制度方面的“單兵突進(jìn)”，QFII制度的動態(tài)發(fā)展需要與整個證券市場的改革和發(fā)展保持一致，形成良性互動。當(dāng)然，QFII制度只是一個過渡性質(zhì)的制度安排，隨著加入WTO過渡期的結(jié)束，我們可以逐步放開各方面的限制，由QFII制度過渡到GFII(GeneralForeignInstitutionalInvestor)制度，即一般外國機(jī)制投資者的制度，最終實(shí)現(xiàn)WTO的相關(guān)要求，走向全面開放。

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篇9

關(guān)鍵詞：中國證券市場監(jiān)管目標(biāo)

證券市場監(jiān)管目標(biāo)的普遍性和特殊性

所謂證券市場的監(jiān)管目標(biāo)是指政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)督和管理的目的和任務(wù)，是監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)和歸宿，我國理論界具有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為，政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的主要目的就是為了實(shí)現(xiàn)公平和效率，營造一個高效和公平的市場環(huán)境。

按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府干預(yù)市場的唯一目的就是要克服和彌補(bǔ)市場缺陷，糾正市場失靈，從而實(shí)現(xiàn)公平和效率。

證券市場本身固有的特征使其同其他市場相比存在著更為嚴(yán)重的市場失靈現(xiàn)象。首先，證券市場存在著巨大的負(fù)外部性。在證券市場上，由于資本被高度抽象化和虛擬化，資本交易變成了一種純粹的金融交易，價格變化和交易速度極快，市場風(fēng)險會很快殃及貨幣、外匯等其它金融市場，對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大影響。其次，證券市場存在著競爭和信息的不完全性。證券市場極易產(chǎn)生壟斷，從證券供給的角度來看，一家公司僅能發(fā)行本公司的證券，而不能發(fā)行其他公司的證券，證券的發(fā)行過程排除了競爭。從證券交易的角度來看，只要證券發(fā)行和上市交易的數(shù)量是有限的，某些勢力強(qiáng)大的投資者就可以利用自己的資金優(yōu)勢大量的購買或拋售某一公司的上市證券，影響或控制某一證券的交易價格。證券市場又具有信息不完全的特征，其表現(xiàn)為：信息不充分，由于信息具有共享的特點(diǎn)，不付出任何成本的市場主體也可以通過“搭便車”分享信息的收益，因此市場本身必定不能夠提供充分的信息；信息不對稱，投資者處于信息弱勢者的地位，容易遭受到信息優(yōu)勢者（上市公司、券商）的欺詐。

雖然負(fù)外部性或不完全性在其他市場上也不同程度的存在，但是證券市場的負(fù)外部性和不完全性同其他市場相比不僅表現(xiàn)得更為強(qiáng)烈，影響更為嚴(yán)重，而且僅僅依靠市場本身也無法解決。比如，由于個別行為主體的利益與整個社會的利益之間存在嚴(yán)重的不對等，使得證券市場的負(fù)外部性，不能象其他市場那樣可以通過征收“庇古稅”加以補(bǔ)償，所以政府必須對證券市場實(shí)行監(jiān)管和干預(yù)，以彌補(bǔ)市場缺陷，限制和消除市場失靈的不利影響，從而實(shí)現(xiàn)公平和效率。由此可見，政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)具有普遍性，不僅不成熟的市場需要監(jiān)管，成熟的市場同樣需要監(jiān)管。然而，正如矛盾的普遍性并不排斥矛盾的特殊性一樣，證券市場的監(jiān)管目標(biāo)在不同國家和不同的市場條件下也將具有不同的特點(diǎn)，是普遍性和特殊性的有機(jī)統(tǒng)一。

我國證券市場監(jiān)管的特殊目標(biāo)

我國證券市場的建立時間較短，同發(fā)達(dá)國家成熟的證券市場相比，其市場缺陷更加明顯，市場的效率水平較低，克服市場缺陷，提高市場效率理所當(dāng)然地成為我國政府對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的主要任務(wù)。同時，我國證券市場所面臨的環(huán)境的特殊性，決定了我國證券市場的監(jiān)管除了必須完成上述一般的目標(biāo)以外，還應(yīng)兼顧其他一些特定的目標(biāo)和任務(wù)。

保護(hù)投資者，特別是中小投資者的合法權(quán)益

由于投資者處于信息弱勢者的地位，所以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，是證券市場監(jiān)管中帶有共性的問題。1998年9月，國際證監(jiān)會組織在其制定的《證券監(jiān)管目標(biāo)與原則》中指出，證券監(jiān)管的目標(biāo)之一就是保護(hù)投資者。然而，在不同的市場條件下，保護(hù)投資者的意義顯然也是不一樣的。在成熟的證券市場上，法律制度比較健全，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善，投資者比較成熟，自我保護(hù)的意識和能力較強(qiáng)，他們的合法權(quán)益較不易受到傷害和侵犯。近年來，買者自行小心，投資者應(yīng)對自己的買賣決策負(fù)責(zé)的觀點(diǎn)在西方較為流行，也可以說明這一點(diǎn)。在不成熟的證券市場上，情況則大為不同，法律制度的不健全、公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、投資觀念的不成熟，使投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益最容易受到傷害。我國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況正是這樣，近年來受到廣泛關(guān)注的一股獨(dú)大、大股東放肆侵占中小股東的合法權(quán)益以及上市公司弄虛作假、投資機(jī)構(gòu)坐莊造市的重大事件，已充分證明，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，己經(jīng)成為我國證券市場實(shí)現(xiàn)公平和效率的一個重要條件。只有將保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益作為我國證券市場監(jiān)管的目標(biāo)，才能夠保證證券市場功能的正常發(fā)揮和完善。

推動市場發(fā)展

我國證券市場的市場規(guī)模和市場容量較小，市場中介組織的數(shù)量有限、服務(wù)層次較低，市場體制和運(yùn)行機(jī)制尚不健全，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，投資者不成熟，市場參與者行為的規(guī)范程度和自律能力較差。上述一切使得我國證券市場的投機(jī)成分較濃，市場風(fēng)險很大，市場功能不能夠正常地發(fā)揮。所以必須加強(qiáng)對市場的監(jiān)管力度，對證券市場監(jiān)管的意義重大，任務(wù)繁重。但是，從另一個角度來看，我國證券市場存在的所有問題，都是發(fā)展中的問題，是市場缺乏充分發(fā)育的必然結(jié)果。要真正解決這些問題，除了不斷地推動市場的發(fā)展，引導(dǎo)市場逐步走向成熟之外，是沒有其他的途徑可走的。對于我國的證券市場來說，監(jiān)管和發(fā)展是相行并重的兩大任務(wù)，二者具有相輔相成的關(guān)系，不能夠?qū)烧邔α⑵饋怼９蚀?，推動證券市場的不斷發(fā)展也是我國證券市場監(jiān)管的一個重要目標(biāo)。在對證券市場進(jìn)行監(jiān)管的過程中，不但要堅(jiān)持嚴(yán)格執(zhí)法的原則，而且還要考慮按市場的發(fā)展進(jìn)程來制定規(guī)則，注意保持市場的相對穩(wěn)定，營造一個有利于市場發(fā)展的良好環(huán)境。

當(dāng)然，證券市場的發(fā)展包含多方面的內(nèi)容，既包括規(guī)模的擴(kuò)張，也包括市場體制的健全，既包括數(shù)量的增長，更包括質(zhì)量的改進(jìn)。故此，我們在實(shí)施監(jiān)管、促進(jìn)市場發(fā)展的過程中，不僅要不斷推動市場規(guī)模的擴(kuò)大，更要注重提高市場的質(zhì)量，從目前的情況來看，推動市場發(fā)展的一個主要任務(wù)就是要下力氣促進(jìn)上市公司質(zhì)量的提高。

促進(jìn)市場的誠信建設(shè)和市場自律功能的完善

從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，一個沒有誠信的、參與者缺乏自律的市場，就肯定是一個沒有效率的市場。從某種意義上甚至可以認(rèn)為，市場參與者的誠信和自律，是監(jiān)管有效率的基本前提。如果市場參與者普遍缺乏誠信和自律能力，必將大大地提高監(jiān)管的邊際成本，降低監(jiān)管的邊際收益，再加上法不責(zé)眾的壓力，監(jiān)管很可能會流于形式。長期以來，我們對證券市場的監(jiān)管總是雷聲大雨點(diǎn)小，政府在實(shí)施監(jiān)管的過程中總是表現(xiàn)出一種家長式的父愛主義，原因當(dāng)然是多方面的，但其中一個重要的原因就是，我國證券市場誠信和自律的普遍缺失。

在成熟的證券市場上，失信的成本很高，充分的市場競爭和信息傳播，將使失信者付出沉重的代價。而在我國證券市場上，由于競爭的不充分、信息的不對稱和市場結(jié)構(gòu)的不合理，使得市場本身對失信的懲罰力度很弱。上市公司、中介機(jī)構(gòu)和大投資者弄虛作假、欺騙中小投資者不能夠受到及時和有效的懲罰，中小投資者用手或用腳投票的權(quán)利實(shí)際上受到了極大的限制，這已經(jīng)嚴(yán)重影響到了我國證券市場的健康發(fā)展。故此，我們必須將促進(jìn)市場的誠信建設(shè)和市場自律功能的完善作為監(jiān)管的一個重要目標(biāo)，大力培養(yǎng)市場主體的自律能力，加強(qiáng)對失信的監(jiān)管力度，嚴(yán)厲打擊弄虛作假、不講信用的違法犯罪活動。

培育市場主體的責(zé)任意識

由于特殊的歷史的原因，我國證券市場是在政府的一手扶植和推動下形成和發(fā)展的，上市公司的絕大部分也或多或少的帶有國有企業(yè)的色彩，在一個較長的時期內(nèi)，我們在實(shí)際上也是將證券市場的功能定位于為國有企業(yè)改革籌集資金。這種情況，使得大多數(shù)投資者的主體責(zé)任意識淡薄，許多人甚至認(rèn)為，政府應(yīng)該對他們的投資后果負(fù)責(zé)。這種情況，已經(jīng)為我國證券市場的健康發(fā)展和功能優(yōu)化造成了巨大的障礙，隱藏著較大的社會風(fēng)險，必須引起我們的高度重視。我們在實(shí)施證券市場的監(jiān)管過程中，也必須將加強(qiáng)對投資者的教育，培育市場主體的責(zé)任意識作為我們的一個目標(biāo)，采取多種形式和方法提高投資者對證券產(chǎn)品、投資風(fēng)險的認(rèn)識，使投資者清楚地了解市場各個層次參與者的功能和責(zé)任，以增強(qiáng)其主體責(zé)任意識，自覺自愿地為自己的投資行為和投資后果負(fù)責(zé)。

參考資料：

篇10

關(guān)鍵詞：證券市場 問題 對策

一、引言

證券市場是股票、債券、投資基金等多種形式的有價證券發(fā)行和買賣的場所。證券市場的主要運(yùn)用模式使通過證券信用的方式融通資金，并且通過證券的買賣活動來引導(dǎo)資金的流動，合理的配置社會資源，支持并推動市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。證券市場是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后必然的產(chǎn)物，在經(jīng)歷了近30年的發(fā)展，我國的證券市場取得了輝煌的成績，并且成為我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分之一，在社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制中的地位更加的突出。我國經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展，促進(jìn)了證券市場的快速平穩(wěn)的發(fā)展，而證券市場的健康發(fā)展，反作用于投融資體制的變革，加快了企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整的步伐，進(jìn)一步的推動了社會主義市場經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。但是因?yàn)槲覈淖C券市場起步較西方發(fā)達(dá)國家晚，在進(jìn)一步的發(fā)展過程中也出現(xiàn)了諸多問題。

二、我國證券市場存在的問題

證券市場普遍具有投機(jī)性強(qiáng)和高風(fēng)險的特點(diǎn)，證券市場的發(fā)展情況直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)的全局和社會大局的穩(wěn)定。我國證券市場的快速發(fā)展，對于促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的建立與完善都起到了不可磨滅的貢獻(xiàn)。但是我們也不得不正視我國證券市場存在的諸多問題，主要有以下幾點(diǎn)：

1、上市公司的整體水平比較低。上市公司的強(qiáng)大與否對于證券市場的影響相當(dāng)?shù)拇蟆ＷC券市場是一個資本市場，所以這在客觀上要求對資本進(jìn)行最好的資源配置，引導(dǎo)資金向更有前途、更有經(jīng)濟(jì)效益的企業(yè)流動。但是在我國很多很有發(fā)展前景的公司被證券市場拒之門外，取而代之的卻是一些效益較差、職業(yè)道德也相對較差的公司。而且我國的許多上市公司根本沒有建立起來真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)管理制度，仍然延續(xù)和保留著舊體制的弊端與缺陷。我國絕大多數(shù)的上市公司都是由國企改制而來，尚未上市流通的國家股權(quán)比重高達(dá)40%，甚至有的上市公司高達(dá)80%以上。股權(quán)的高度集中，企業(yè)的盈利并不能真實(shí)的反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況，管理機(jī)制也得不到相應(yīng)的提高，嚴(yán)重制約了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，同時也增加了上市公司的運(yùn)營風(fēng)險，損害了中小股東的利益。

2、我國的證券市場監(jiān)管制度不合理。我國已有明確的法律規(guī)定，明確了證券會在我國證券市場中的監(jiān)管地位，但是由于證券市場監(jiān)管主體比較的多，各部門在具體的實(shí)施工作過程中，容易造成職權(quán)的重疊，最終導(dǎo)致中國證監(jiān)會缺乏權(quán)威性。這樣不利于決策的制定和實(shí)施的效果而且，我國的證監(jiān)會一直是處于消息非常滯后的現(xiàn)狀。經(jīng)常是證券市場發(fā)生了重大風(fēng)險之后才會做出相應(yīng)的反應(yīng)和措施，并且證監(jiān)會一直將維護(hù)市場準(zhǔn)則的良性運(yùn)行作為重中之重，所以過分的關(guān)注市場的漲跌也導(dǎo)致了證監(jiān)會的監(jiān)管目標(biāo)不明確。

3、資金流動性過剩。資金流動性過剩問題主要是指流通中的貨幣總量偏大，導(dǎo)致這一問題的主要原因是外匯儲備的快速增加。資金流動性過剩會導(dǎo)致國際投資的空間比較小，競爭也會相應(yīng)的加大，風(fēng)險性會更高，這樣在某種程度會限制中國向國外投資額的增長。

三、我國證券市場存在問題的對策研究

我國證券市場在完善資金市場甚至是整個金融體系、優(yōu)化社會上的資源配置、促進(jìn)我國企業(yè)的內(nèi)部改革風(fēng)方面都起到了不可估量的作用。從問題的原因?qū)用嫔峡矗梢圆扇∫韵碌拇胧?/p>

1、優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，確保更多人的利益。股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡是導(dǎo)致我國證券行業(yè)舉步維艱的原因之一，一直以來都有很多的仁人志士都提出過要改變國有股一股專權(quán)的局面。所以為了證券行業(yè)更好的發(fā)展，國家應(yīng)該吸取多方的意見和建議，盡快的拿出相應(yīng)的措施來改變國有股和法人股占證券市場70%比重的情況，這樣對于企業(yè)的結(jié)構(gòu)化改革會掃清許多的障礙，在改革的同時要尤其保證中小投資者的利益。

2、完善法律法規(guī)，建立合理的監(jiān)管制度。想要規(guī)避證券市場的一些投資風(fēng)險，那么一套完善的監(jiān)管制度的不可或缺的。證券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)要明確自身的定位與職責(zé)，通過監(jiān)管與服務(wù)緊密的結(jié)合起來，進(jìn)而確保證券市場的平穩(wěn)運(yùn)行。完善相應(yīng)的法律法規(guī)條例，以便規(guī)范證券市場的人員行為，最大限度的保證投資者的合法權(quán)益。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要對市場有敏銳的嗅覺，加強(qiáng)監(jiān)督與管理，以確保市場的有序穩(wěn)定發(fā)展。

3、穩(wěn)定證券市場，進(jìn)行宏觀調(diào)控。穩(wěn)定證券市場首先是要加強(qiáng)基礎(chǔ)建設(shè)，強(qiáng)化管理，完善相應(yīng)的法律法規(guī)。嚴(yán)格控制違規(guī)資金入市進(jìn)行炒作。與此同時，要注意風(fēng)險意識宣傳，防止盲目進(jìn)行炒作最終導(dǎo)致非理性需求膨脹。加快發(fā)展多層級的資本市場和企業(yè)債券市場，進(jìn)一步提高資金的配置效率和金融市場吸納資金流動性的能力。

四、總結(jié)

為了進(jìn)一步的發(fā)揮證券市場對于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用，必須要盡快的解決證券市場存在的諸多問題。我們要從問題出大，以我國證券市場的基本現(xiàn)狀作為工作的立足點(diǎn)，采用多種的措施，從法律、監(jiān)管等方面努力，從而有效地推進(jìn)證券市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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