中小企業(yè)債務融資的風險范文

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【關鍵詞】 中小企業(yè) 債務融資 風險

中小企業(yè)融資渠道狹窄，融資能力有限。債務融資是我國中小企業(yè)的一種重要籌資方式，這種方式可以解決中小企業(yè)經(jīng)營資金的問題，使企業(yè)的資金來源呈現(xiàn)出多元化。但值得注意的是債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業(yè)對資金的需求、帶來財務效益的同時，也給企業(yè)帶來了財務風險，繼而面臨重大問題。

一、債務融資的概念及主要方式

企業(yè)債務融資是指通過銀行貸款、發(fā)行債券、民間融資、商業(yè)信用、租賃融資等方式籌集企業(yè)所需資金的行為。債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。債務融資主要有短期性、可逆性、負擔性和流動性等特點。中小企業(yè)由于自身水平的限制，其債務融資的特點主要有短期性、可逆性和負擔性。企業(yè)債務融資主要有以下幾種方式：

（一）銀行貸款

銀行貸款的形式主要有保證貸款、抵押質(zhì)押貸款、創(chuàng)業(yè)貸款、國際貿(mào)易融資等。從銀行直接獲得流動資金貸款，對于中小企業(yè)采說，是一種成本相對較低的融資萬式。但很多甲小企業(yè)由于風險抵抗能力差、規(guī)模小、缺乏合格的抵押擔保物，往往難以獲得低成本的銀行貸款。另一方面，銀行貸款審批手續(xù)復雜，審批時間長，歸還期限短，而中小企業(yè)貸款又具有短、頻、快的特點。因此，銀行貸款在現(xiàn)實中并不能完全適應中小企業(yè)的融資需求。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%至4%。并且由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔更高的資金成本和財務風險。針對銀行貸款是中小企業(yè)最重要的債務資金來源，是最傳統(tǒng)的融資方式，中小企業(yè)的債務融資方式主要是銀行貸款。

（二）民間融資

1、企業(yè)與個人之間的直接借貸

企業(yè)與個人之間的借貸受法律保護。這是民間金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企業(yè)資金臨時周轉。這種借款方式往往單筆金額不大，但總額

巨大。由于借款人通常是熟人借貸，通過親戚、朋友，故手續(xù)簡單方便，一般不用抵押物，一些剛成立或處于成長期的企業(yè)，往往通過這種方式進行融資。

2、企業(yè)之間借貸

兩個無金融經(jīng)營權的企業(yè)相互之間進行借貸發(fā)生債權債務關系在目前是被法律禁止的。但企業(yè)與個人、個人與個人之間的借貸關系則是合法的，利息不得超過銀行利息的四倍。借貸利率一般與銀行貸款利率持平或略高于銀行貸款利率，極少數(shù)成倍高于銀行貸款利率。

（三）發(fā)行債券

債券融資是指企業(yè)通過向個人或機構投資者出售債券、票據(jù)籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為企業(yè)的債權人，并獲得該企業(yè)還本付息的承諾。這種方式的最大優(yōu)點是債券利息在企業(yè)繳納所得稅前扣除，減輕了企業(yè)的稅負，同時還可以避免稀釋股權。其缺點是債券發(fā)行過多，會影響企業(yè)的資本結構，降低企業(yè)的信譽，增加再融資的成本。通過發(fā)行債券的融資方式，帶來的風險是企業(yè)在利用債券方式籌集資金時，由于債券發(fā)行時機、發(fā)行價格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業(yè)經(jīng)營成果遭受損失的可能性。企業(yè)在發(fā)行債券時主要面臨的兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。但由于中小企業(yè)債務融資的渠道窄，中小企業(yè)常常冒險發(fā)行債券。

（四）融資租賃

融資租賃又稱金融租賃或財務租賃是指出租人根據(jù)承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。融資租賃的優(yōu)點是融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負債；缺點是企業(yè)的經(jīng)營者只關注反映在報表上的會計信息從而忽略融資租賃帶來的潛在風險，繼而降低企業(yè)管理風險的意識，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。另外，企業(yè)融資租賃成本高于銀行借款，這進一步增加了企業(yè)的財務風險。但融資租賃卻是中小企業(yè)采用的債務融資方式。

（五）拍賣、售后回租

拍賣、售后回租是指企業(yè)為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權轉賣給租賃企業(yè)，再以每年向租賃企業(yè)支付一定租金的形式取得并購對象的使用權。其優(yōu)點是通過這種方式，企業(yè)既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過出租的形式繼續(xù)完成并購的全過程。但缺點是對于大規(guī)模的并購行為，需要大量的現(xiàn)金流，這種方式在并購中很少能起關鍵性的作用。因此，只要是企業(yè)取得的債務就意味著給企業(yè)帶來了一定的風險，尤其是財務風險。這種債務融資方式一般不適用中小企業(yè)。

二、中小企業(yè)債務融資的風險

中小企業(yè)債務融資風險主要是指中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中，由于在舉債經(jīng)營過程中存在多種不確定因素的影響，導致企業(yè)出現(xiàn)的償付風險和企業(yè)利潤變動風險。債務融資風險產(chǎn)生于企業(yè)債務融資行為，主要包括以下三個萬面的內(nèi)容：一是中小企業(yè)籌集不到資資金或者籌集資金數(shù)量不足的風險；二是發(fā)生舉債經(jīng)營后，由于各種不確定的因素，發(fā)生投資失誤，導致未能得到預期理想的投資收益，使得企業(yè)到期償債能力下降甚至無法償付到期債務而遭受損失的風險；三是債務融資結構、限制不合理而致使企業(yè)股東或者其他利益關聯(lián)方遭受損失的風險。

（一）銀行借款風險

我國中小企業(yè)易受市場變化和經(jīng)濟波動的影響，其經(jīng)營風險相對較大，銀行在向其提供貸款時，會要求較高的貸款利率。并且銀行借款是中小企業(yè)進行債務融資時常采用的方式。一般而言，中小企業(yè)的銀行借款利率比大型企業(yè)平均高出2%-4%。而且，由于中小企業(yè)資金需求量小、頻率高，也增加了融資成本。因此，中小企業(yè)通過銀行借款方式融資必定比大型企業(yè)承擔更多的資金成本，增加了財務風險。

（二）發(fā)行企業(yè)債券風險

中小企業(yè)在通過發(fā)行債券融資時可能會面臨兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。由于企業(yè)內(nèi)部缺少一套完善的監(jiān)督機制，如果不能充分預計發(fā)行債券可能帶來的風險以及影響風險的有關因素，不能正確測算出到期支付能力，不能有計劃籌措和安排償還債券所需資金，最終將導致財務惡化甚至企業(yè)破產(chǎn)。

（三）融資租賃風險

融資租賃是非常適合中小企業(yè)的一種融資方式，但企業(yè)在運用此方式進行融資時，也應對其可能帶來的風險有所認識并及時防范。由于融資租賃屬于表外融資，不體現(xiàn)在企業(yè)財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現(xiàn)為企業(yè)的負債，如果企業(yè)的經(jīng)營者只關注反映在報表上的會計信息，就會忽略融資租賃帶來的潛在風險，從而降低企業(yè)管理風險的意識，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。當前債務融資來源主要是銀行借款和融資租賃，它的債務融資的風險主要是銀行借款的風險和融資租賃的風險。

三、中小企業(yè)債務融資風險的成因

風險一般泛指遭受各種損失的可能性，在特定環(huán)境下和特定時期內(nèi)自然存在的導致經(jīng)濟損失的變化。從財務的角度來說，債務融資風險就是無法達到預期報酬的可能性。一般情況下，我國中小企業(yè)債務融資風險的主要成因是：

（一）企業(yè)存在重大投資失敗的可能

一個企業(yè)想要發(fā)展壯大，就要不斷的開拓新的市場或產(chǎn)品，不能讓企業(yè)有過多閑置資金，大多數(shù)企業(yè)會選擇投資，一個大的投資項目往往是需要投入大量的資金，投資初期項目的收益比較小，如果某個原因導致投資失敗，投資項目會擱淺，投入的資金也很難在短期內(nèi)回收回來，再加上資金時間價值，會使得企業(yè)遭受嚴重的財務危機，甚至會導致企業(yè)破產(chǎn)關閉。中小企業(yè)自身的缺陷

（二）銀行對企業(yè)的債務監(jiān)督不充分

中小企業(yè)的較高資產(chǎn)負債率已是不爭的事實，但這種較高的資產(chǎn)負債率并沒有發(fā)揮債權企業(yè)的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業(yè)經(jīng)營者的行為，反而扭曲了銀行與企業(yè)之間的關系。較高的資產(chǎn)負債率使得我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業(yè)經(jīng)營行為的監(jiān)督只能以外部監(jiān)督為主，銀行參與企業(yè)內(nèi)部會引起更大的金融風險。在這種情況下，往往銀行是一種消極的心態(tài)參與企業(yè)治理，所以說我國銀行債務對企業(yè)的約束是軟性的，監(jiān)督是不充分的。

（三）相關制度不完善

債務融資是發(fā)展較早的一種融資方式，但是由于市場經(jīng)濟發(fā)展迅猛，債務融資工具的發(fā)展成熟，相較于單一的貸款融資，債務融資延伸發(fā)展出更多路徑，諸如融資租賃、經(jīng)營租賃等，相關的制度建設卻沒有跟上，如中小企業(yè)評級制度、專門針對中微小企業(yè)的擔保制度等還在研究階段，這樣一來，企業(yè)就缺乏了外在的監(jiān)管措施，企業(yè)趨利性使得企業(yè)的管理者往往偏好風險，負債經(jīng)營一旦成功就會給管理者們帶來巨大利益，就算最后失敗，可以采用債務重組、兼并或者被兼并等方法來渡過危機。因此，缺乏監(jiān)管制度也會引發(fā)債務融資高風險。

四、中小企業(yè)債務融資風險的防范

債務融資風險是企業(yè)使用債務融資的必然產(chǎn)物，企業(yè)使用債務資本的目的是為了獲得比利用權益融資更低資本成本，如果不能對企業(yè)所面臨債務融資風險有正確的認識，過度利用負債，就會增加企業(yè)債務償還與破產(chǎn)的風險，導致企業(yè)陷入財務困境，若不能及時整改，則導致企業(yè)的破產(chǎn)。雖然債務融資風險是客觀存在的，但是人們在風險面前并不是無能為力的，只要管理者們提高認識并采取適當?shù)姆椒ê蛯Σ撸L險還是能夠防范和規(guī)避的。由于各個中小企業(yè)情況不盡相同，現(xiàn)根據(jù)中小企業(yè)的特點總結基本的風險防范辦法和規(guī)避對策：

（一）加強中小企業(yè)信用制度建設

同全國發(fā)達地區(qū)相比，中小企業(yè)的規(guī)模小、經(jīng)營不規(guī)范，內(nèi)部治理結構不完善的問題更為突出，使其財務狀況缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企業(yè)逃、廢銀行債務情況較為嚴重，造成中小企業(yè)的信用等級低。因此，中小企業(yè)必須從自身強化信用意識，在企業(yè)內(nèi)部提倡“信用文化”，培養(yǎng)企業(yè)經(jīng)營者的信用品質(zhì)。建立科學的財務會計制度，加強財務管理，與銀行建立良好的銀企關系，為中小企業(yè)債務融資創(chuàng)造良好的自身條件。

（二）樹立正確風險意識

作為自主經(jīng)營、自負盈虧、自我約束、自我發(fā)展的中小企業(yè)，企業(yè)須獨立承擔生產(chǎn)經(jīng)營風險。而樹立正確的風險意識對于中小企業(yè)更為重要。樹立正確的風險意識，并將其貫穿于生產(chǎn)經(jīng)營全過程，加強風險管理和預測，及時采取防范措施，使債務融資在強風險意識下進行，降低風險發(fā)生的概率和危害程度，為整個風險管理奠定良好基礎，有利于風險管理工作的順利開展。中小企業(yè)樹立正確的債務融資風險意識有兩層含義，第一層含義是要樹立企業(yè)獨立承擔風險意識；另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要重點考慮日后償付風險。

（三）規(guī)范中小企業(yè)的財務行為

中小企業(yè)財務行為不規(guī)范是造成我國中小企業(yè)融資中信息不對稱的重要因素，也是中小企業(yè)融資活動中風險形成的根本原因。尤其是建立的時間短、規(guī)模小、財務制度不規(guī)范，財務狀況缺乏透明度的中小企業(yè)。因此，規(guī)范中小企業(yè)財務行為是防范債務融資風險的基礎。首先，中小企業(yè)要遵循誠實守信、公平競爭的原則，依法開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，自覺接受工商行政等有關部門的監(jiān)督管理。其次，要依法確保會計資料真實完整、嚴格按照國家統(tǒng)一的會計制度進行會計核算，不得賬外設賬，不得授意、指使、強令會計機構、會計人員違法辦理會計事項，杜絕一切弄虛作假的行為。最后，要強化內(nèi)部管理制度和責任追究制度，加強對應收應付賬款等往來賬項的管理，認真審查收貨單位或銷貨單位的償付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企業(yè)一定要做到規(guī)范財務行為，防止會計人員、財務負責人等違法辦理會計事項，加強財務預決算制度，強化內(nèi)部管理制度，盡最大努力來規(guī)避債務融資風險的發(fā)生。

（四）健全中小企業(yè)的財務制度

我國中小企業(yè)債務融資的風險程度，取決于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理體制是否健全、執(zhí)行是否有力、運轉是否高效。經(jīng)營者要轉變觀念，認識到健全中小企業(yè)的財務制度，不僅是財務部門的職責，而且還關系到企業(yè)的各部門、各個生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)。因為企業(yè)財務制度的不健全直接導致了中小企業(yè)資金的浪費，影響了資金的回收，影響了企業(yè)的債務融資能力和發(fā)展速度，影響到資金在各個環(huán)節(jié)間的利用效率和在整個企業(yè)中的資金周轉率。所以中小企業(yè)應該建立健全財務制度，提高執(zhí)行力，提高各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)的效率，使資金周轉率達到最大，這樣自然而然就降低了融資的風險程度。

總之，企業(yè)在進行債務融資決策時，需要根據(jù)自身情況，采用科學的方法來衡量風險，充分考慮融資結構、還款期限和資本成本等因素，清醒意識到可能到來的風險。在正確進行風險識別的基礎上，制定必要的防范措施，將債務風險控制在合理范圍內(nèi)，及早采取相應的措施防范危機的發(fā)生，確保企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的正常運行，充分發(fā)揮中小企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中的重要作用。

【參考文獻】

[1] 張靜.我國中小企業(yè)債務融資風險及防范對策[J]內(nèi)蒙古財經(jīng)學院學報（綜合版）.2012（05）

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【關鍵詞】 灰色關聯(lián)度模型； 中小企業(yè)； 債務融資； 影響因素

中圖分類號：F275.1文獻標識碼：A文章編號：1004-5937（2014）16-0038-04眾所周知，融資難已成為當前嚴重制約我國中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸。從理論上講，學術界通常以“債務資本融資缺口”、“權益資本融資缺口”概括企業(yè)面臨的融資困境。在我國，發(fā)展面向中小企業(yè)融資的資本市場，實際上只能解決已經(jīng)上市的科技型中小企業(yè)的部分融資問題，而大多數(shù)勞動密集型中小企業(yè)，很難像高科技企業(yè)那樣成為高收益、高成長型的企業(yè)而獲得融資機會，無奈之下，他們只能選擇向銀行等金融機構或民間甚至地下錢莊貸款。因此，債務融資就成為現(xiàn)階段緩解大多數(shù)中小企業(yè)融資問題的主要途徑。然而，由于中小企業(yè)抗風險能力弱、信息披露不充分、缺乏有效的擔保、資信等級低、貸款交易成本較高等問題的存在，對中小企業(yè)貸款容易給銀行等債權人造成較大的融資風險。從媒體報道中可以看出，這種風險已經(jīng)顯現(xiàn)。新浪財經(jīng)報道，2011年第四季度銀行業(yè)不良貸款增加201億元，不良貸款率上升0.1個百分點，主要是由于銀行加大力度支持中小企業(yè)所致。《證券日報》報道，2012年2月在基準利率的基礎上，工農(nóng)中建等對小企業(yè)貸款利率上浮20%~30%；民生銀行“商貸通”上浮45%左右；華夏銀行上浮40%；光大、浦發(fā)、興業(yè)和招行均上浮30%。鑒于此，研究中小企業(yè)債務融資問題就愈發(fā)迫切和重要。

目前，在可查閱的文獻中，關于中小企業(yè)債務融資影響因素實證分析的研究很少，即便有也只是分析了主要影響因素，沒有將影響因素按其重要性進行排序，進而找出最為重要的因素。本文以山東省中小企業(yè)板上市公司為樣本，通過尋找影響中小企業(yè)債務融資能力的因素，運用灰色關聯(lián)度模型，研究影響因素的重要程度，并進行排序尋找最重要的影響因素，以期指導中小企業(yè)提高債務融資能力。

一、研究樣本的選擇與指標設定

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了獲取較多的研究樣本，選取了截至2011年在深交所上市的山東省全部中小企業(yè)共46家，剔除數(shù)據(jù)缺失的13家，最終選取33家作為本文的研究樣本。

（一）因變量的設定

為了反映樣本公司的債務融資狀況，本文選取了債務融資率作為因變量。債務融資率是指企業(yè)債務融資凈額占年末總資產(chǎn)的比率，即企業(yè)的資產(chǎn)有多少是來源于債務融資，它是度量中小企業(yè)債務融資能力的指標，債務融資率越大，說明企業(yè)的債務融資能力越強，企業(yè)的債務融資可得性越高。債務融資率的具體計算公式如下：

債務融資率=債務融資凈額/年末總資產(chǎn)

其中：債務融資凈額=期末負債總額-期初負債總額

（二）自變量的設定

本文選取了影響中小企業(yè)債務融資能力的七個主要因素，即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營力度、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔保價值、投資機會。企業(yè)盈利能力越強，表明資產(chǎn)的利用效果好，企業(yè)的債務融資能力越大；企業(yè)規(guī)模越大，抗風險能力越強，企業(yè)的債務融資能力越大；企業(yè)的短期償債能力越強，債權人的風險就越小，企業(yè)越容易籌集到資金；經(jīng)營活動作為融資行為的目的，對融資行為產(chǎn)生重大影響，企業(yè)經(jīng)營力度越好，企業(yè)的經(jīng)營活動帶來的資金流入就越大，債權人的風險也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金；企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值越大，負債得到償還的保障越強，債權人的風險就越小，企業(yè)的債務融資能力也就越大；企業(yè)的投資機會越大，資金回收越有保障，債權人也就越愿意給高投資機會的企業(yè)貸款，因此在有高投資機會時，企業(yè)債務融資能力也較大。

從所選取的七個影響因素中，分別選取一個具有代表性的指標來分析研究其與因變量的關聯(lián)度，進而確定各個因素與企業(yè)債務融資能力關聯(lián)度的大小。變量設定如表1所示。

二、灰色關聯(lián)度分析

（一）模型簡介

灰色關聯(lián)度分析法是以各因素的樣本數(shù)據(jù)為依據(jù)，用灰色也關聯(lián)度來描述因素間關系的強弱、大小和次序的一種數(shù)理分析方法。該方法能夠比較客觀地反映樣本間的重要程度，對樣本量的多少和樣本有無規(guī)律同樣適用，而且計算量小，比較方便。如果樣本數(shù)據(jù)列反映出兩因素變化的態(tài)勢基本一致，則它們之間的關聯(lián)度較大；反之，關聯(lián)度較小。

灰色關聯(lián)度分析法已被廣泛應用于社會和自然科學等各個領域，尤其是在經(jīng)濟領域內(nèi)取得了較好的應用效果。灰色關聯(lián)度分析的目的是通過一定的方法揭示各指標間的主要關系，使各因素間的灰色關系清晰化。在確定了指標體系之后，就需要建立灰色關聯(lián)度評價模型，在模型中最為核心是關聯(lián)度的計算。關聯(lián)度從定量的角度描述了事物或因素之間相對變化的情況，即變化的大小、方向與速度的相對性。

（二）實例分析

1.確定參考序列與比較序列

所謂參考序列，就是作比較的母因素。在基于灰色關聯(lián)度模型的中小企業(yè)債務融資影響因素分析中，將反應債務融資能力的債務融資率作為參考序列，與參考序列相比較的“子因素”就是比較序列。本文將選定的影響中小企業(yè)債務融資能力的七個指標即盈利能力、企業(yè)規(guī)模、短期償債能力、經(jīng)營力度、企業(yè)成長性、資產(chǎn)擔保價值、投資機會作為比較序列。

2.對變量序列進行無量綱化處理

考慮到不同指標之間有不同的計量單位，從而導致基礎數(shù)據(jù)存在量綱和數(shù)量級上的差異，使得指標間不便于比較，因此需要對基礎數(shù)據(jù)進行無量綱化處理。常用的無量綱方法有均值化、初值化和標準化，本文采用均值法。即，每個指標值除以所選取的樣本的該指標的平均值，得無量綱化數(shù)據(jù)。公式為Xi（k）=■，最終無量綱化處理后的結果因篇幅所限省略。

3.計算絕對差序列

利用公式?駐0i（k）=y0（k）-xi（k），其中：i表示選取的指標，在本例中i=1，2，…，7；K表示選取的樣本公司，本例中K=1，2，…，33。求出參考序列y0與各個比較序列xi之間的絕對差，絕對差值陣中最大數(shù)和最小數(shù)即為最大差和最小差。通過計算得到的最大差?駐（max）=5.201984，最小差?駐（min）=0.00519。

4.計算關聯(lián)系數(shù)

對絕對差值陣中數(shù)據(jù)作如下變換，可得關聯(lián)系數(shù)：

∮0 i（k）=■

?籽稱為分辨系數(shù)，?籽越小，分辨力越大，一般?籽的取值區(qū)間為（0，1），具體取值可視情況而定。當?籽≤0.5436時，分辨力最好，本文取?籽=0.5。計算得到的關聯(lián)系數(shù)結果如表2所示。

5.計算關聯(lián)度以及根據(jù)關聯(lián)度排序

比較序列Xi與參考序列Y0的關聯(lián)程度是通過N個關聯(lián)系數(shù)來反映的，求平均就可以得到Xi與Y0的關聯(lián)度。

關聯(lián)度計算公式為r0 i=■■?啄0 i（k），通過計算可得：

r01=0.792329 r02=0.853683 r03=0.80498888

r04=0.8496241 r05=0.668612 r06=0.878629

r07=0.72447502

對各個比較序列與參考序列關聯(lián)度由高到低進行排序：

r06>r02>r04>r03>r01>r07>r05

三、結論與建議

（一）結論

通過以上分析及實證研究得出影響中小企業(yè)債務融資能力的四個層次因素：

1.資產(chǎn)擔保價值

與債務融資能力的關聯(lián)度為0.878629，說明企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值即企業(yè)可以用于擔保的資產(chǎn)是影響其債務融資能力的最主要因素。抵押和擔保是金融機構對中小企業(yè)提供貸款時降低風險、保護自己利益的重要工具，能夠提供可接受的抵押和擔保的中小企業(yè)也可以得到條件相對優(yōu)惠的貸款；反之，如果中小企業(yè)不能提供擔保或抵押，在申請貸款時，他們不是面臨著信貸配給，就是面臨著不利的貸款條件(通常是較高的利率和較短的期限)。資產(chǎn)擔保價值越大，負債得到償還的保障越強，這樣，債權人承擔的風險相應減小，因此，資產(chǎn)擔保價值大的中小企業(yè)更容易獲得債務融資。這也是債權人在為中小企業(yè)提供資金時首先考慮的因素，從而資產(chǎn)擔保價值是中小企業(yè)債務融資最為重要的因素。

2.企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營力度

與債務融資能力的關聯(lián)度分別為0.853683、0.8496241，在0.85左右。說明企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營力度也是債權人給中小企業(yè)提供資金時著重考慮的因素。規(guī)模大的企業(yè)由于自身的資源充分，財力雄厚，具有進行多元化經(jīng)營的能力，能夠在一定程度上分散企業(yè)經(jīng)營的風險，具有較高的抗風險能力，更小的破產(chǎn)可能性；另外，較大的企業(yè)規(guī)模也向銀行等金融機構傳遞出強烈的正向信號，比較容易獲得銀行等金融機構的信任，因此，企業(yè)的規(guī)模越大越有助于金融機構對企業(yè)充分信任，進而能夠提升企業(yè)的債務融資能力。企業(yè)的經(jīng)營力度越大，企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量也就越大，那么企業(yè)用于償還負債的資金也就越多，債權人的風險也就越小，因此企業(yè)也就越容易籌集到資金。所以規(guī)模和經(jīng)營力度是影響中小企業(yè)債務融資能力的兩個次要因素。

3.短期償債能力和盈利能力

與債務融資能力的關聯(lián)度分別為0.80498888和0.792329，在0.8左右，這也是中小企業(yè)提高其債務融資能力所必需考慮的因素。企業(yè)的短期償債能力越強，用于償還債務的速動資產(chǎn)也就越多，債權人的風險也就越小，企業(yè)也就越容易籌集到資金。盈利是企業(yè)償債和信用的保障，盈利能力是衡量企業(yè)信用的一個重要方面，盈利能力越強的企業(yè)，財務基礎越牢固，企業(yè)對外籌資的能力和清償債務的能力也越強，企業(yè)發(fā)生財務危機的可能性也越小，越容易獲得銀行的信任。因此，短期償債能力和盈利能力也是債權人向其提供借款時必需優(yōu)先考慮的因素。

4.投資機會和企業(yè)成長性

與債務融資能力的關聯(lián)度分別為0.72447502、0.668612，關聯(lián)度比較小。理論上企業(yè)的投資機會越大，資金回收越有保障，債權人也就越樂意給有高投資機會的企業(yè)貸款，但實際上對于投資機會的高低并沒有一個非常統(tǒng)一的標準來衡量，并且高收益必然伴隨高風險，所以大多數(shù)債權人為了規(guī)避風險，通常為有高投資機會的企業(yè)提供資金時非常慎重，大多數(shù)債權人對于企業(yè)的投資機會相對于其他因素來說并不是充分信任，因此該因素相對于其他因素來說對中小企業(yè)提高其債務融資能力的影響較小。由于金融機構對企業(yè)的成長性難以進行準確地了解和判斷，因此在判斷企業(yè)的信用狀況和還款能力時，企業(yè)的成長性也就沒有作為非常關鍵的因素。

（二）建議

1.創(chuàng)新融資擔保產(chǎn)品

資產(chǎn)擔保價值是提高中小企業(yè)債務融資能力的最為關鍵的因素，中小企業(yè)應該通過擔保產(chǎn)品創(chuàng)新來提高其資產(chǎn)擔保價值，進而提高其債務融資能力。（1）存貨與應收賬款擔保。存貨與應收賬款在企業(yè)資產(chǎn)中比例很大，占60%，因此，當企業(yè)具有穩(wěn)定的市場以及持續(xù)發(fā)展的能力時，就可以以應收賬款抵押方式融到資金；動產(chǎn)質(zhì)押中企業(yè)對原材料、周轉材料、半成品、產(chǎn)成品等存貨仍可以自由轉讓或者設定抵押，不會影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營。（2）股權質(zhì)押。股權質(zhì)押是借款人以其自身或第三人合法持有的某公司（上市公司、非上市股份有限公司、有限責任公司）的股權為質(zhì)物向銀行申請貸款，中小企業(yè)由于其規(guī)模等因素的限制，往往缺少可擔保財產(chǎn)，充分利用其股權進行質(zhì)押融資，不但可以解決融資困境，提高資產(chǎn)擔保價值，而且還可以使企業(yè)更加關注其股權價值，同時注意防范股權質(zhì)押融資過程中的風險，如此會形成良性循環(huán)，促進企業(yè)的發(fā)展。

企業(yè)應該不斷地創(chuàng)新信貸市場的擔保產(chǎn)品，找出符合中小企業(yè)特點的擔保方式，以使企業(yè)資產(chǎn)擔保價值達到最優(yōu)。

2.擴大企業(yè)規(guī)模，提高經(jīng)營力度

企業(yè)規(guī)模和經(jīng)營力度是提高中小企業(yè)債務融資能力的第二個層次的影響因素，這也是中小企業(yè)解決其融資困境必需加以考慮的重要因素。企業(yè)應該注重資本積累與資本投資，根據(jù)發(fā)展需要適時擴大企業(yè)規(guī)模，完善企業(yè)制度，不能停滯不前被其他企業(yè)所超越甚至吞噬。另外，企業(yè)應該及其注重生產(chǎn)經(jīng)營，適當加大經(jīng)營力度，以呈現(xiàn)出健康、持續(xù)發(fā)展的面貌，提升其在行業(yè)中的地位，從而提高融資能力。

3.提高企業(yè)短期償債能力和盈利能力

短期償債能力和盈利能力是提高中小企業(yè)債務融資能力的第三個層次的影響因素，中小企業(yè)想要提高其債務融資能力必須考慮提高其短期償債能力和盈利能力。

4.把握投資機會，促進企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長

投資機會和企業(yè)成長性是提高中小企業(yè)債務融資能力的第四個層次的影響因素。這兩個因素相對于其他五個因素來說，對中小企業(yè)債務融資能力的影響較小，但也應注重把握企業(yè)投資機會，促進企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定成長。

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篇3

關鍵詞：中小企業(yè)；股權融資；債務融資；銀行融資；政府援助

全球金融危機對中小企業(yè)融資和發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的不確定性影響。由于經(jīng)濟衰退，各國政府開始考慮實施更具包容性、可持續(xù)性的經(jīng)濟政策，中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用越來越明顯。尤其是在亞洲地區(qū)，由于生產(chǎn)和貿(mào)易在經(jīng)濟增長中處于核心地位，中小企業(yè)的發(fā)展對經(jīng)濟增長和就業(yè)的拉動作用尤為明顯。根據(jù)相關數(shù)據(jù)顯示，2014年中國中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務價值超過GDP總量的60%。

然而，中小企業(yè)的融資需求并未得到充分滿足。根據(jù)2015年四季度《貨幣政策執(zhí)行報告》，2015，我國小微企業(yè)人民幣貸款余額約為人民幣23.5萬億元，僅占中國金融機構人民幣貸款余額約17.3%。根據(jù)國際金融公司（IFC）的統(tǒng)計，2011年，我國中小企業(yè)信貸缺口高達627億美元，企業(yè)平均信貸缺口達4.4萬美元，中小企業(yè)融資難問題日益嚴重。近年來，國務院、中國人民銀行及中國銀監(jiān)會頒布了多項政策和措施，鼓勵金融機構向中小企業(yè)開發(fā)及提供創(chuàng)新的金融產(chǎn)品及信貸服務，增加對小微企業(yè)的貸款。但由于規(guī)模小、缺少抵押物、信息不透明，加之我國資本市場和監(jiān)管框架不完善，中小企業(yè)普遍存在貸款難的問題，這就要求中小企業(yè)不斷創(chuàng)新融資模式，拓寬融資渠道，對中小企業(yè)融資模式的研究就顯得尤為重要。

“他山之石，可以攻玉”。國外金融市場比較成熟，中小企業(yè)融資模式也呈多樣化發(fā)展趨勢，主要有股權融資、債務融資、銀行融資以及政府援助等方式。因此本文的出發(fā)點就是通過研究國外中小企業(yè)先進融資技術和融資渠道，發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)適合的融資模式，以期能夠為國內(nèi)的研究和政策制定提供支持，提高中小企業(yè)的融資效率。

一、 股權融資

中小企業(yè)初創(chuàng)時期，道德風險與信息不透明等問題比較嚴重，內(nèi)部股權融資中小企業(yè)是主要的資金來源，典型代表是以中小企業(yè)主的個人儲蓄作為種子資金。隨著企業(yè)的發(fā)展和壯大，中小企業(yè)將逐步降低內(nèi)部股權融資比例，并開始尋求其他資金渠道，比如內(nèi)部未分配利潤和風險投資等。

一般情況下，股權資本沒有明確的到期還款日，股權資本提供者實際上是企業(yè)投資人。股權資本既可以通過內(nèi)部途徑獲得，也可以通過外部途徑獲得。內(nèi)部股權主要來自企業(yè)主自有資金、親友借貸或者企業(yè)未分配利潤；外部股權主要來自除現(xiàn)有合伙人和親友之外的資本。

如上所述，由于資金短缺、缺少貸款抵押品等，初創(chuàng)期的企業(yè)較多地使用股權融資。股權融資有兩個優(yōu)點：一是與債券融資相比，股權融資不需要支付利息；二是股權融資有助于提高企業(yè)信譽。Ou和Haynes（2006）認為在兩種情況下企業(yè)需要通過股權融資滿足融資需求：一種情況是面臨財務困境且缺少融資渠道；二是正常渠道的資金流流入小于資金流流出。那么為什么僅在這兩種情況使用股權融資？Ou和Haynes（2006）認為，原因在于外部資金提供者認為初創(chuàng)期中小企業(yè)未來的成長充滿了不確定性，并將此類企業(yè)歸為高風險企業(yè)。Sch？]fer，Werwatz和Zimmermann（2004）的研究結論與Ou和Haynes（2006）不一致，他們發(fā)現(xiàn)風險企業(yè)更容易獲得股權融資。

在股權融資中，風險投資和天使投資是兩種重要的外部股權來源。風險投資是一種金融中介，由投資者提供資金來源，主要投向高風險、信息不透明的企業(yè)，其中大部分是初創(chuàng)型企業(yè)。風險投資者決定投資時間和投資類型，并負責篩選、簽約和監(jiān)督企業(yè)，全程參與企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略決策。風險資本市場由一系列的機構組織構成，包括上市公司、投資公司和私人合伙企業(yè)等。相較于其他傳統(tǒng)的融資渠道，風險投資以下三點特征：首先，風險投資的信息不對稱性和不確定性較強，同時受投資的企業(yè)擁有較高的無形資產(chǎn)。其次，只有在風險資本集中投資到企業(yè)以后，企業(yè)才會有動力接受監(jiān)督，監(jiān)督手段主要包括駐守企業(yè)，并與企業(yè)管理人員定期舉行會議。最后，風險投資者可以為企業(yè)提供新供應商、新客戶和戰(zhàn)略合作者。

與風險投資不同，天使投資是企業(yè)的直接融資手段。天使投資人具備豐富的商業(yè)經(jīng)驗，通常選擇高成長性的中小企業(yè)直接投資。該投資形式基于股權合同，通常為普通股。天使投資具備三個優(yōu)點：首先，天使投資在企業(yè)早期比較活躍，通過建立內(nèi)部融資與外部投資人之間的聯(lián)系，解決中小企業(yè)“融資缺口”問題。其次，天使投資的拒絕率低，投資時間長，并且可以滿足中小企業(yè)的大部分要求。最后，與風險投資不同，天使投資傾向于本地投資。

天使投資是許多中小企業(yè)重要的資金來源之一，尤其是初創(chuàng)期的企業(yè)。根據(jù)Morrissette（2007）的估計，天使投資的投資額約為風險投資的11倍。Shane（2012）的調(diào)研數(shù)據(jù)表明，2001年～2003年，每年約有14萬到26萬個天使投資人向50 000個～57 000個中小企業(yè)投資了127億～360億美元。Stedler和Peters（2003）的研究表明，德國天使投資總資產(chǎn)約為250萬～500萬歐元，分布在1個～5個企業(yè)中，全部都是初創(chuàng)期企業(yè)。

二、 債務融資

中小企業(yè)和大型企業(yè)的資產(chǎn)結構與股權和債權的使用密切相關，但由于中小企業(yè)信息不透明，資產(chǎn)結構與股權、債權之間聯(lián)系沒有那么緊密，增發(fā)股票將稀釋企業(yè)的所有權和控制權。因此，為了保持完整的企業(yè)所有權和控制權，中小企業(yè)更傾向于尋求債務融資，而不是股權融資。

在債務融資方面，中小企業(yè)與大型企業(yè)存在三個顯著差異。首先，大型企業(yè)一般擁有廣泛的債務融資來源，但中小企業(yè)往往只能從商業(yè)銀行融資。其次，由于中小企業(yè)信息不對稱問題比較嚴重，企業(yè)與銀行的長期借貸關系，能夠幫助中小企業(yè)融資過程中出現(xiàn)的問題。最后，對于企業(yè)主集權的中小企業(yè)，目前的研究還不能證明債務融資可以降低信息不對稱帶來的成本。

選擇短期債務還是長期債務，對中小企業(yè)的資本結構有重要的影響。短期債務的選擇與否，由其帶來的成本收益決定。Jun和Jen（2003）認為，短期債務帶來的收益主要有：（1）短期債務利率基本為零；（2）與長期債務相比，短期債務的名義利率較低；（3）短期債務的靈活性較高，可以根據(jù)企業(yè)的融資需求及時做出調(diào)整；（4）短期債務的籌資成本較低。此外，企業(yè)必須在較短時期償還債務和相關費用，因此從出借者的角度來看，短期債務可以有效解決信息不對稱問題。短期貸款的主要缺點是風險較高。因此，當短期債務的收益不能抵消風險時，企業(yè)將傾向于長期債務融資。

貿(mào)易信貸是中小企業(yè)重要的債務融資來源之一。中小企業(yè)使用貿(mào)易信貸，既有交易動機，也有融資動機。存在交易，就可以預測短期內(nèi)雙方（買方和賣方）的現(xiàn)金需求，進而通過現(xiàn)金管理節(jié)約交易成本。融資動機是指，當企業(yè)無其他融資渠道時，中小企業(yè)將會訴諸貿(mào)易信貸。此外，F(xiàn)atoki和Odeyemi（2010）認為，初創(chuàng)期的中小企業(yè)，違約風險較高，貿(mào)易信貸融資是其首選的融資方式；資金來源充足的企業(yè)可以充當金融中介，并為資金匱乏的企業(yè)提供資金幫助。

在某些國家，由于銀行系統(tǒng)與金融系統(tǒng)不發(fā)達，加之中小企業(yè)信息不對稱問題比較嚴重，貿(mào)易信貸對于解決中小企業(yè)融資問題至關重要。Allen，Qian和Qian（2005）把中國經(jīng)濟的高速增長歸功于非正式融資渠道，其中最主要的就是貿(mào)易信貸。Cook（1999）使用1995年352家俄羅斯企業(yè)的數(shù)據(jù)進行研究，結論表明非金融機構，尤其是貿(mào)易信貸的提供商在中小企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮了積極的作用，有效地解決了中小企業(yè)信息不對稱的問題。Cook（1999）認為，貿(mào)易信貸可以通過兩個途徑解決資本市場不完善的問題。第一，貿(mào)易信貸供應方可以掌握合作伙伴的更多信息，能夠有效評估和控制信用風險，解決信息不對稱問題；第二，通過貿(mào)易信貸，中小企業(yè)可以向銀行證明自己的信用，提高獲得銀行貸款的可能性。

非銀行金融機構債務是中小企業(yè)另一重要的債務融資來源。以津巴布韋為例，非銀行金融機構貸款占全社會債務的30%，在中小企業(yè)債務中排名第二。小企業(yè)聯(lián)合會（SBA）進行的最新一項研究表明，美國有15 000多家金融機構提供中小企業(yè)融資服務，半數(shù)為信用社形式的非銀行機構。原因在于，由于銀行傾向于短期債務，因此他們的負債也是短期的；非銀行金融機構，如保險公司等一般傾向于長期債務，因此他們的負債也是長期的。

一般情況下，中小企業(yè)使用債務作為外部融資渠道的主要優(yōu)勢是“稅盾利益”（Tax Shield Benefit）。此外，在尋求外部資金時，中小企業(yè)主為了保持對企業(yè)的控制，往往限制使用股權融資。多股東的中小企業(yè)經(jīng)常保持低債務水平，以避免破產(chǎn)和債務融資帶來的成本問題。

三、 銀行融資

大量的研究表明，銀行是中小企業(yè)最主要的外部資金來源。Keasey和McGuinness（1990）認為，與其他融資渠道相比，銀行融資價格相對較高，但會產(chǎn)生較高的回報率，而且銀行的監(jiān)管能夠促進中小企業(yè)實現(xiàn)更好地發(fā)展。從銀行的角度來看，中小企業(yè)領域具有重要的戰(zhàn)略意義。Dela Torre等（2009）認為銀行與中小企業(yè)之間密不可分，銀行不僅為企業(yè)提供必要的資金支持，還為企業(yè)提供一系列的服務和金融產(chǎn)品。Beck等（2008）研究了影響銀行為中小企業(yè)提供資金支持的因素，其中最重要的是企業(yè)的發(fā)展前景和巨大的盈利能力，另一個目的是拓展中小企業(yè)客戶。此外，銀行支持中小企業(yè)發(fā)展也能刺激競爭，推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

中小企業(yè)銀行融資的實證文獻主要集中在融資模式、融資技術和模型等問題上，比如關系型貸款，保理和信用評分模型等。

關系型貸款能夠有效解決企業(yè)貸款、尤其是中小企業(yè)貸款過程中出現(xiàn)的信息不透明問題。在關系型貸款中，金融機構（主要是當?shù)劂y行）通過與企業(yè)的連續(xù)接觸，持續(xù)收集企業(yè)“軟”信息。這些信息主要用于貸款過程中的企業(yè)評估，確保企業(yè)能夠到期還款。信用評分作為一種貸款技術，被廣泛用于銀行評估貸款申請者的信用度。關系型貸款的信息收集時間較長，而信用評分技術可以直接從消費者信用局和商業(yè)征信機構獲取相關信息和數(shù)據(jù)，有效提高中小企業(yè)企業(yè)的貸款效率。Frameetal.（2001）發(fā)現(xiàn)，采用信用評分技術以后，銀行貸款占中小企業(yè)資金份額提升了8.4%。此外，根據(jù)Frame（2007）的研究，8.4%的提升可以分為五個組成部分：（1）貸款總額提升；（2）貸款投向了信息相對不透明的風險客戶；（3）貸款投向了低收入地區(qū)；（4）貸款投向了偏遠地區(qū)；（5）提高了貸款期限。

中小企業(yè)貸款的另一項技術是保理。簡單地說，保理就是把企業(yè)的應收賬款變現(xiàn)。由于中小企業(yè)通常缺少抵押品，保理作為應收賬款抵押的一種方式，對于提高中小企業(yè)的流動性具有重要作用。保理作為中小企業(yè)資金來源渠道，在滿足中小企業(yè)資金缺口方面至關重要。

四、 政府援助

中小企業(yè)面臨的外部融資約束，會嚴重影響中小企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的關鍵作用。因此，許多國家已經(jīng)開始通過政府援助確保中小企業(yè)的資金需求。Riding，Madill和Haines（2007）認為，只有在特定條件下，政府援助計劃才能有效地拓寬中小企業(yè)資金來源。此外，由于規(guī)模較小、信息不對稱等問題，中小企業(yè)的面臨的信貸約束較大，Zecchini和Ventura（2009）建議政府援助計劃應致力于降低中小企業(yè)受到的信貸歧視，降低信貸成本。對于不同類型、不同生命周期的中小企業(yè)，政府的援助計劃也應提高針對性和差異化水平。

加拿大的《中小企業(yè)融資方案》是工業(yè)化國家政府援助計劃的典型案例。根據(jù)這項方案，加拿大政府每年為85%的貸款提供擔保。2005年～2006年，這項計劃使中小企業(yè)獲得了10 000多筆貸款，總價值超過10億加幣。再看英國，1981年英國頒布了《小企業(yè)貸款擔保計劃》。1998年～1999年，中小企業(yè)貸款規(guī)模達到45 000多筆，總價值達到1.89億英鎊。發(fā)展中國家的情況略有不同。克羅地亞政府于2000年，聯(lián)合八家本地商業(yè)銀行實施了《國家中小企業(yè)貸款計劃》，旨在提高中小企業(yè)信貸供應，降低融資成本。然而事與愿違，在實施的前兩年，中小企業(yè)的貸款審批率只有5%，原因在于《國家中小企業(yè)貸款計劃》中涉及的商業(yè)銀行之間使用的貸款標準不一致。與克羅地亞的案例相反，《乞力馬扎羅合作銀行計劃》有力地提高了坦桑尼亞北部地區(qū)農(nóng)村中小企業(yè)的信貸供應。Satta（2006）評估了《乞力馬扎羅合作銀行計劃》，認為該計劃的執(zhí)行效率，超過了亞洲、拉丁美洲以及中東國家的中小企業(yè)融資計劃。

五、 主要結論

隨著中小企業(yè)的經(jīng)濟貢獻度不斷上升，就要求我們必須不斷地研究中小企業(yè)融資行為。由于大型企業(yè)的運作模式明顯有別于中小企業(yè)，因此大型企業(yè)的融資模式不能完全應用于中小企業(yè)。本文通過綜述國外中小企業(yè)融資模式方面的相關研究，分析了影響中小企業(yè)采用何種融資模式的因素。

本文認為鑒于中小企業(yè)發(fā)展的復雜性、多樣性和差異性，解決中小企業(yè)融資難問題，關鍵在五點：一是加強中小企業(yè)自身發(fā)展，擴大企業(yè)發(fā)展規(guī)模，完善自身的資產(chǎn)結構，提高信息透明度，這是解決中小企業(yè)融資難的根本所在；二是實施政府援助，支持政府建立統(tǒng)一信息平臺，解決“缺信息”難題，并通過信用擔保貸款、保理業(yè)務和政府補貼等方式，擴大中小企業(yè)資金來源；三是深化金融體制改革，構建與中小企業(yè)發(fā)展相適應的多層次的間接融資體系，為中小企業(yè)提供全方位、多層次、個性化的金融產(chǎn)品和服務；四是健全商業(yè)銀行相關的服務配套設施，根據(jù)中小企業(yè)發(fā)展特征進行客戶精細化分類，并提供合適的金融產(chǎn)品，積極踐行“投貸債”聯(lián)動；五是健全擔保機制，積極探索、創(chuàng)新并實踐“政府+銀行+第三方”多種風險共擔機制。

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關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板　中小科技企業(yè)　債務融資　權益融資　商業(yè)信用

中圖分類號：F278.3　文獻標示碼：A　文章編號：1006-1770(2012)03-040-05

一、問題的提出、文獻回顧與研究假設

通過對創(chuàng)業(yè)板56家樣本企業(yè)財務資料的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，樣本企業(yè)的平均負債率2006為49.91％年，2007年為43.41％，2008年為37.47％，經(jīng)過IPO后的2009和2010年更是快速跌落到了18.65％和14.68％(見表1)。資本結構理論告訴我們，特定時期企業(yè)的實際負債水平既受制于外部環(huán)境，同時作為一個管理變量，負債率又是企業(yè)基于股東利益或公司價值最大化原則不斷擇優(yōu)調(diào)整的結果。面對樣本企業(yè)負債融資占比的不斷下降，人們難免會心生疑慮：難道是企業(yè)債務融資環(huán)境在持續(xù)惡化7近年來，面對中小企業(yè)融資難，包括政府在內(nèi)的社會各方一直高度關注，并實施了多種解決辦法，包括構建區(qū)域中小銀行與擔保機構、加大商業(yè)銀行對中小企業(yè)融資“窗口”的指導力度、創(chuàng)新銀行業(yè)務、放松民間融資管制等等，雖然中小企業(yè)債務融資環(huán)境與融資條件仍不盡人意，但總體情況在趨于好轉。負債率下降顯示的權益對債務的深度替代，意味著企業(yè)在融資方面已經(jīng)不再是“饑不擇食”，它們對自身財務方面的“營養(yǎng)飲食”需求逐漸給予了越來越多的關注。債務率的下降，是企業(yè)為合理搭配財務“飲食結構”，確保企業(yè)財務“肌體”健康，增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力進行不斷優(yōu)化調(diào)整的結果。企業(yè)融資需求結構的變遷對我國中小科技企業(yè)融資體系建設提出了新的要求，認真研究這一變化對于正確認識中小科技企業(yè)融資規(guī)律，推動中小科技企業(yè)融資渠道、融資方式的變革與創(chuàng)新，確保中小科技企業(yè)健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

資本結構的決定及最優(yōu)選擇問題是公司財務理論的中心議題之一，研究中小科技企業(yè)融資問題應該將傳統(tǒng)資本結構理論與中小科技企業(yè)特殊性緊密結合起來。

MM理論認為，在公司稅的作用下，負債對企業(yè)價值的提升取決于公司的盈利水平和稅率水平(Modigllanl&Miller，1958)。由于中小企業(yè)的盈利性往往遜于大企業(yè)，因而中小企業(yè)較少會利用債務融資的稅盾效應，在稅收方面，一些中小企業(yè)承擔的邊際稅率不同程度上要低于大企業(yè)，使得中小企業(yè)從債務稅盾中獲得的利益比大企業(yè)要少(Pettlt＆Singer.1985)。除了債務利息外，折舊、稅務虧損遞延等增加成本費用但不增加企業(yè)現(xiàn)金流出的項目也會產(chǎn)生稅盾作用，擁有大量非債務稅盾的公司會比沒有這些稅盾的公司較少的利用債務(崔學剛，楊艷艷，2008)，實證研究發(fā)現(xiàn)，非債務稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系(Barton，1989；Prowse，1990)。崔學剛，楊艷艷(2008)利用多元回歸模型對我國滬深兩市資產(chǎn)總額小于4億元或主營業(yè)務收入小于3億元的中小上市公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)非債務稅盾與資本結構呈顯著的負相關關系。陳德萍、陳永圣(2010)對我國創(chuàng)業(yè)板公司資本結構的實證檢驗結果也得出了同樣的顯著的負相關的結論。

權衡理論認為，負債不僅具有節(jié)稅價值，同時還會產(chǎn)生成本和財務危機與破產(chǎn)成本。中小科技企業(yè)面臨較高的市場風險與技術風險，現(xiàn)金流相對大企業(yè)不穩(wěn)定，當企業(yè)債務融資偏多時更容易發(fā)生財務危機，形成財務風險(張玉明，2004)。由于中小科技型企業(yè)的資產(chǎn)專用性較強，其破產(chǎn)成本較高(徐良平，2004)，這對中小科技企業(yè)利用債務融資自然產(chǎn)生抑制作用。在成本方面，大多數(shù)中小企業(yè)的所有者同時也是經(jīng)營者，因“兩權”分離引起的問題在中小企業(yè)中幾乎不存在。中小企業(yè)的問題集中表現(xiàn)為債務融資產(chǎn)生的問題(田曉霞，2004；崔學剛，楊艷艷，2008)。在債務融資下，由于固定的還本付息約束，使企業(yè)無法集中精力進行創(chuàng)新，給企業(yè)的研發(fā)、新產(chǎn)品、新技術的完善及產(chǎn)品的銷售和推廣帶來較大的經(jīng)濟和時間壓力，導致企業(yè)創(chuàng)新行為短期化(張玉明，2004)，由于債權人并不分享企業(yè)的高增長收益，在借貸合約中會嚴格約束企業(yè)投資高風險的項目，從而與股東利益產(chǎn)生沖突，所以Myers(1977)認為，問題對于那些具有高增長機會的企業(yè)特別重要。融資次序理論也支持這樣一種觀點，張玉明(2004)、徐良平(2004)認為，中小企業(yè)在內(nèi)外部融資的選擇上是先內(nèi)部后外部，但是在債務與權益資金的選擇上，由于信息不對稱和風險等級不一致，加之中小企業(yè)的資產(chǎn)專用性和特殊的成長規(guī)律，股權融資成了中小企業(yè)融資的優(yōu)先選擇。

企業(yè)金融成長周期理論認為，在企業(yè)成長的不同階段，由于信息、資產(chǎn)規(guī)模和資金需求的變化，企業(yè)的融資渠道和融資結構將隨之發(fā)生變化，因此市場需要有一個多樣化的金融體系來應對其不同成長階段的融資需求(BergerandUdell，1998：張捷、王霄，2002)。張杰(2000)認為，內(nèi)源融資只適合于初創(chuàng)階段的民營企業(yè)，當企業(yè)進入技術進步和資本密集階段后就需要外源融資機制的接應。Fluck等人(1997)研究發(fā)現(xiàn)，威期康辛州的企業(yè)在初創(chuàng)階段其外源融資(主要是債務融資)超出了內(nèi)源融資，企業(yè)發(fā)展的最初7年至8年，外源融資在融資總額中所占比例逐漸下降，之后這一比例又趨于上升。也就是隨著時間推移呈U型變化態(tài)勢。BergerandUdell(2002)指出，由于企業(yè)的規(guī)模、年齡和信息不透明的程度不同，金融成長周期理論只是對企業(yè)融資路徑的一個一般性描述，它并不適用于所有的中小企業(yè)。但可以肯定的是，企業(yè)不同的成長周期和階段，有不同屬性的融資需求安排(沈洪明，2006)。此外，獨立性與控制權(Howorth，2001)、創(chuàng)業(yè)者的目標和偏好(Norton，1991)對中小企業(yè)的融資選擇也有著重要影響。

借鑒文獻思想，結合中小科技企業(yè)的實際，本文提出以下假設作為后面行文的研究基礎：

(一)資本市場的非完善性與非有效性。特別是對中小科技企業(yè)來講，無論是股權融資還是債務融資，可供選擇的融資渠道和融資形式都較為有限，這種情況大大限制了這些企業(yè)對資本結構、財務結構優(yōu)化的機會與空間。

(二)較少的債務利息抵稅效應。這一假設源于政府對中小科技企業(yè)實施的稅收優(yōu)惠和中小科技企業(yè)相對較少且不穩(wěn)定的盈利狀況。

(三)較高的財務危機與破產(chǎn)成本，本文的研究對象僅限于具備在創(chuàng)業(yè)板IPO條件的中小科技企業(yè)，這類企業(yè)的特點主要有資產(chǎn)結構單一、產(chǎn)品與主營業(yè)務的單一，規(guī)模小，創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新特色明顯：技術、產(chǎn)品的市場前景不確定性大。這些特征使

它們相對于普通企業(yè)特別是中大型企業(yè)面臨著更大的經(jīng)營風險、財務風險，及更大的發(fā)展不確定性，因借債形成的潛在的財務危機與破產(chǎn)成本相對其他類型的企業(yè)要高出很多。

上述(二)、(三)兩點決定了中小科技企業(yè)只具有較小的債務融資吸納能力，因而也就有著較強的股權融資偏好。

(四)隨著時間的推移，中小科技企業(yè)債務融資占比呈“U”形演變態(tài)勢，即債務融資占比先是下降，然后筑底回升。

本文研究發(fā)現(xiàn)，在融資結構選擇方面，追求財務穩(wěn)健與保守，確保企業(yè)可持續(xù)發(fā)展已經(jīng)成為中小科技企業(yè)融資管理中遵循的一項重要法則，由此，中小科技企業(yè)在融資選擇方面呈現(xiàn)出兩個突出特點：一是它們不斷以權益替代債務，呈現(xiàn)出權益對融資占比的深度滲透：二是在債務融資方面，商業(yè)信用以其低成本和對股權收益的低杠桿效應一直受到中小科技企業(yè)的青睞，商業(yè)信用在企業(yè)的短期融資來源中貢獻突出。開辟權益融資渠道、增加權益融資數(shù)量、完善商業(yè)信用環(huán)境對企業(yè)擺脫融資困境意義重大。在債務融資方面，不僅商業(yè)信用在中小科技企業(yè)融資中占據(jù)重要地位，而且商業(yè)信用的融資機制對完善商業(yè)銀行對中小企業(yè)的信貸投放的激勵機制有很好的參考價值。

本文選擇在創(chuàng)業(yè)板市場上市的證券代碼在300001至300059中的56家科技類且在招股說明書中提供2006年財務數(shù)據(jù)的上市公司為樣本(寧新物流、愛爾眼科兩家企業(yè)為非科技類企業(yè)，萬邦達未公布2006年的財務數(shù)據(jù)，故從樣本分析中剔除)。所用的分析數(shù)據(jù)均依據(jù)這56家公司的招股書明書、上市公告書和2009年、2010年的年度報告等相關資料整理得到。之所以選擇這56家科技類企業(yè)，是因為只有這些企業(yè)招股說明書的財務數(shù)據(jù)延伸到了2006年，這為我們的融資分析提供了一個寶貴的年度數(shù)據(jù)，也使我們的分析有了一個共同的歷史參照起點，通過它們的招股說明書、年度報告，我們可以得到時間段均為2006至2010年的數(shù)據(jù)資料。另一方面，56家企業(yè)基本上滿足了統(tǒng)計分析對樣本的數(shù)量要求。

二、中小科技企業(yè)融資偏好：權益融資與商業(yè)信用融資

(一)在企業(yè)資金來源總量上，權益對債務逐級替代，企業(yè)資產(chǎn)負債率逐年下降，整體財務結構日趨穩(wěn)健

根據(jù)張捷、王霄(2002)對中美兩國中小企業(yè)金融成長周期與融資結構變化的比較研究，5年至25年的成長年限是中小企業(yè)的負債率由高到低的周期演變階段。這一結論與Fluck等人(1997)認為外部債務融資在中小企業(yè)的資金占比變化軌跡為“U”形的結論是一致的。截至2010年，56家樣本企業(yè)的平均“年齡”為10.86年，其中最長的為19年，最短年限為7年。表1顯示，企業(yè)的平均負債率，最高負債率及最低負債率均表現(xiàn)為逐年走低的態(tài)勢。偏度與峰度指標顯示，樣本企業(yè)的負債率水平在2006、2007兩年呈現(xiàn)為微右偏、尾部比正態(tài)分布的尾部薄的“矮胖”形態(tài)，到了2010年，樣本指標的偏度與峰度分別達到了2.37和9.49，指標分布呈現(xiàn)明顯的右偏且“高瘦”的“尖峰”形態(tài)。樣本企業(yè)負債指標的這些變化，顯示高負債企業(yè)的數(shù)量在不斷減少，樣本企業(yè)的負債水平在不斷向著低水平匯集。表2顯示，到2010年，有近95％的企業(yè)的負債率降到了40％以內(nèi)，有近77％的企業(yè)負債率低于20％。即使不考慮IPO的影響，到2008年樣本企業(yè)的平均負債率也已經(jīng)降到37.59％，負債率低于40％的企業(yè)數(shù)量占比已經(jīng)從兩年前的35.71％提升到了53.57％。在新股發(fā)行的作用下，相關企業(yè)債務融資占比的變化基本上完成了“U”形線左側高點到谷低的演變歷程。這種變化符合金融成長周期的理論假設，也說明相關中小科技企業(yè)的負債水平正趨向穩(wěn)健與合理。

中小科技企業(yè)具有潛在的高成長與高盈利能力，但由于主業(yè)的單一性和行業(yè)發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新能力的特殊要求，這類企業(yè)面臨較大的技術風險、市場風險與財務風險。由于規(guī)模小、盈利有限，多數(shù)企業(yè)自身又享受來自政府的財稅優(yōu)惠，所以負債給企業(yè)帶來的節(jié)稅利益較為有限，而潛在的財務危機與破產(chǎn)成本(破產(chǎn)概率)卻較高，所以，在條件許可的情況下，這類企業(yè)會選擇較為保守的債務政策。上市對相關企業(yè)財務的突出貢獻在于：新增權益使負債率降到了與企業(yè)經(jīng)營內(nèi)在屬性要求相適應的“安全邊際”以內(nèi)，并為企業(yè)未來的杠桿經(jīng)營提供了較大的空間。

(二)權益資金在企業(yè)長期資金來源中占據(jù)絕對優(yōu)勢地位

資本結構是企業(yè)長期資金來源的構成及比率。表3顯示，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的長期資本主要由權益資金組成，而且權益資金所占比例還呈逐年上升態(tài)勢。與此相反，長期負債占比一直很低，且絕大多數(shù)企業(yè)的長期負債都是為期剛好一年的銀行貸款，實質(zhì)上是一種“準”流動資金貸款。出于對風險的厭惡，銀行一般對保障與促進企業(yè)長遠發(fā)展，并具有較高風險的研發(fā)項目及非流動資產(chǎn)投資持規(guī)避態(tài)度；企業(yè)方面，進行研發(fā)、創(chuàng)新和固定資產(chǎn)投資，也不愿意受到太多的來自債權人出于債權安全考慮施加的種種約束。考慮樣本企業(yè)較高的流動比率，大多數(shù)企業(yè)的長期負債資金甚至一部分權益資金都投向了企業(yè)的流動資產(chǎn)開支。長債短用或長資短占說明多數(shù)企業(yè)的長期負債資金基本上沒有參與企業(yè)長期資產(chǎn)的形成與運用，更游離于企業(yè)的技術、產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新。長期債務資金對安全方面的固有要求與企業(yè)創(chuàng)新性投資的高風險性特點出現(xiàn)了本能的背離，從這個意義上講，創(chuàng)業(yè)板市場的開辦對相關公司的創(chuàng)新與發(fā)展具有里程碑的意義。

(三)商業(yè)信用在企業(yè)的短期融資來源中貢獻突出

表4與表5數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)信用籌資在樣本企業(yè)的短期債務資金來源中占據(jù)了一半的比例，就五年的綜合水平看，商業(yè)信用融資額相當于銀行借款的2倍或2倍以上。由于權益融資增加，銀行借款數(shù)量占比在2009年與2010年明顯減少，而商業(yè)信用融資占比依然維持一種增長態(tài)勢，成了中小科技企業(yè)短期債務融資的最主要來源。樣本企業(yè)中，最主要的商業(yè)信用融資形式是應付賬款，其次是預收賬款，應付票據(jù)占比最少。商業(yè)信用融資類似于銀行的信用貸款，授信的發(fā)生全憑受信方的資信，無需抵押。商業(yè)信用融資之所以成為公司最主要的短期債務資金來源，從債務方的角度看，商業(yè)信用融資程序簡單，操作成本小，資金籌集與使用成本低，如果企業(yè)在折扣期內(nèi)付款還能享受一定的價格優(yōu)惠。特別是商業(yè)信用融資的非付息性質(zhì)使其在增加企業(yè)債務的同時，還能使企業(yè)維持較低的財務杠桿水平，適應了中小科技企業(yè)對財務穩(wěn)健性的內(nèi)在要求。從債權方來講，由于與受信方長期或頻繁的購銷往來，擁有受信方的各種“軟信息”，如企業(yè)管理者與員工的道德與文化素質(zhì)、敬業(yè)精神等，這些軟信息可以幫助授信方對交易對象的付款能力、付款意愿或貨物品質(zhì)及交貨能力做出可靠的甄別與判斷，債權方掌握著決定債權安全的最本質(zhì)的信息――債務方的償債能力與償債意愿，這樣在商業(yè)信用領域，阻礙信用發(fā)生的最大障礙――信息不對稱問題被有效緩解或解決。另一個重要的原因是，商品市場同行業(yè)間的競爭程度較之銀行間對中小企業(yè)信貸市場

的爭奪要激烈得多，這樣企業(yè)之間一方對另一方的授信較之銀行對中小企業(yè)的授信就有著更強的利益驅動。

(四)與不同水平的負債率同時并存的是財務上的低杠桿率、低風險度

財務杠桿是指公司在制定資本結構決策時對債務籌資的利用程度。由于債務利息的固定性或穩(wěn)定性，當營業(yè)利潤增減時，扣除所得稅后可分配給公司所有者的利潤就會以更大的幅度增加或減少，從而給公司所有者帶來額外的收益或損失。財務杠桿的大小用財務杠桿系數(shù)來表示，其計算方法是：財務杠桿系數(shù)=息前稅前利潤÷(息前稅前利潤－利息)。表6數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)的財務杠桿水平很低且逐年下降，這種現(xiàn)象一方面說明權益在資金來源中所占的比例在逐年增加，另一方面我們注意到，即使在負債率相對較高的2006－2007兩年，企業(yè)的財務杠桿系數(shù)也維持在一個極低的水平，說明企業(yè)的負債主要由應付賬款、應付工資等非付息性質(zhì)的債務組成(見表3)。這類債務在增加企業(yè)資金供給的同時，弱化了債務對權益收益調(diào)節(jié)的杠桿作用，降低了權益投資風險。

三、啟示與政策建議

(一)中小科技企業(yè)既缺乏債務融資的正向利益驅動，又面臨較大的財務危機與破產(chǎn)成本，加之抵押擔保能力不足，這類企業(yè)一般適于采取穩(wěn)鍵與保守的負債政策。低負債率、低權益乘數(shù)能為企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新與成長提供安全有效的財務保障。在權益資金供給渠道狹窄，權益資金來源非常有限的情況下，增加債務融資，提高負債率是企業(yè)為了謀求生存與發(fā)展不得已而為之的選擇，在資金的可得性與財務的安全性兩者的取舍上，企業(yè)只能被動地接受前者，優(yōu)化財務結構對許許多多的中小科技企業(yè)而言還是一種奢望。但是，在企業(yè)發(fā)展到一定階段，如何把多年辛苦創(chuàng)業(yè)的成果延續(xù)下去，避免企業(yè)夭折，并試圖把企業(yè)做大做強就成了創(chuàng)業(yè)者思考的頭等大事。一旦條件許可，降低負債率，提升財務安全等級，就成了他們努力追求的目標。所以中小科技企業(yè)負債率從高到低的演變既代表企業(yè)融資條件的改善，也體現(xiàn)了企業(yè)財務回歸穩(wěn)健的內(nèi)在要求。

(二)拓寬權益融資渠道，改善權益融資的可得性。權益資金不僅是中小科技企業(yè)長期資產(chǎn)與凈營運資本投資、新技術與新產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新資金的基本來源，更是企業(yè)債務融資的基本保障。在目標負債率給定的情況下，企業(yè)要進行規(guī)模擴張，首先要籌集權益資金，這樣企業(yè)才有能力追加固定資產(chǎn)投資和凈營運資本等長期資本開支，而這些長期資產(chǎn)可以為企業(yè)進行債務融資提供可靠的物質(zhì)擔保。只有增加權益資金，企業(yè)才可能在保持合理的資本結構與財務結構的情況下增加負債來源，而且也只有企業(yè)的權益充足，負債權益比適度，權益對負債提供足夠的安全保障，銀行才可能愿意為企業(yè)提供信貸支持。目前我國權益融資建設還較為滯后，包括風險投資基金、政府創(chuàng)投引導基金、天使投資等在內(nèi)的多層次股權融資市場還未真正建立或完善起來。當前急需降低中小板市場與創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行的市盈率，減少高價“泡沫”發(fā)行導致的市場資金向少數(shù)上市企業(yè)的過度堆積，使市場有限的資金能夠讓更多的中小企業(yè)受益；加快新三板市場向全國各高新科技園區(qū)的推廣與擴容步伐，建立與中小板、創(chuàng)業(yè)板市場間的轉板機制，適時向個人投資者開放，引入做市商制度，提高股份流動性與股份轉讓效率；借鑒西方成熟市場做法，加快推進我國私人權益資本市場(張亦春、蔡慶豐，2004.8)的建設進程，為那些高風險、并有潛在高收益的項目提供適宜且有力的權益支持。

(三)要充分發(fā)揮商業(yè)信用的短期融資功能。商業(yè)信用既能為企業(yè)提供短期資金支持，又能有效地控制財務杠桿水平，抑制財務風險。因此完善信用環(huán)境，更好地疏通商業(yè)信用融資渠道對中小科技企業(yè)發(fā)展意義重大。政府應努力規(guī)范信用行為、完善信用環(huán)境，加大對失信企業(yè)的約束與懲罰力度，保護授信方利益并對企業(yè)參與商業(yè)信用授信形成有效激勵；積極開展國內(nèi)保理業(yè)務，利用保理機構的信息優(yōu)勢與保付機制為國內(nèi)中小企業(yè)參與或開展商業(yè)信用融資保駕護航。

(四)進一步開放國內(nèi)銀行業(yè)市場，放松銀行業(yè)的市場準八條件，強化競爭機制。商品勞務市場存在的競爭機制是企業(yè)間積極開展商業(yè)信用的重要驅動因素，相反，正是競爭機制的缺失使商業(yè)銀行對中小企業(yè)信貸投入動力不足。今后商業(yè)銀行改革必須重視銀行間競爭機制的改進與完善。一方面政府要進一步鼓勵商業(yè)銀行在異地設立分支機構，放松異地增設經(jīng)營網(wǎng)點的政策約束，同時創(chuàng)造條件，積極推進金融業(yè)向混業(yè)經(jīng)營過渡。與此同時，要進一步放開銀行業(yè)的市場準入限制，特別是要允許和鼓勵民間資本直接注冊成立銀行。如果中國未來能夠誕生大量充滿生機與活力的民營類金融機構，現(xiàn)有的由少數(shù)銀行在信貸領域形成的寡頭壟斷的不充分競爭格局將會被打破，而民營銀行與民營中小科技企業(yè)由于在規(guī)模、產(chǎn)權、機制等方面的“門當戶對”，使它們更容易“近親”組合，結成平等、互利、共贏的信用合作伙伴關系。

參考文獻：

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篇5

一、我國中小企業(yè)面臨的融資困境

中小企業(yè)在融資方面，既存在資本性融資缺口，又存在債務性融資缺口。

資本性融資缺口存在的原因是顯而易見的，即我國中小企業(yè)大多規(guī)模小、技術含量低、管理落后，市場風險很大，不具備進入資本市場的條件。風險投資體系的發(fā)展，也有緩解小企業(yè)外源融資困難的作用。然而，風險投資家們所青睞的小企業(yè)集中于具有高成長性的“朝陽”行業(yè)，并需要在較短時間內(nèi)有較高回報，使得大多數(shù)中小企業(yè)的股權融資需求依然無人問津。

小企業(yè)在債務融資方面，同樣存在困境。目前，商業(yè)銀行推行的授權授信制度主要是針對國有大中型企業(yè)而制定的，信貸資金主要流向大型企業(yè)，特別是國有大型企業(yè)，近年來資金向“大城市、大企業(yè)、大行業(yè)”集中有進一步強化的趨勢。銀行把貸款貸給大型企業(yè)，效率高、風險低、收益豐厚；而中小企業(yè)規(guī)模較小、信用記錄缺乏、股本金不足、抵押擔保缺乏，加之貸款金額小、頻率高、時間急、駐地分散、甚至偏遠，銀行對中小企業(yè)貸款的管理成本高、風險大。因此，銀行及其他金融機構提供的正規(guī)貸款在小企業(yè)債務融資總量中的占比常常居于次要地位，而來自業(yè)主自身以及親友借款、民間借貸、從非正式信貸單位獲得貸款、從其他企業(yè)獲得“信托貸款”、向存款者支付高額貼水獲得“轉貸款”等非正式渠道的資金，在小企業(yè)的債務融資中占據(jù)顯著位置。由于難以進入“主渠道”融資，小企業(yè)的債務融資成本通常比大中型企業(yè)高出很多，這成為阻礙小企業(yè)發(fā)展的重要原因。

二、中小企業(yè)融資困難成因

(一)信息不對稱和道德風險問題。小企業(yè)的信息不對稱和道德風險問題比大中型企業(yè)嚴重。大企業(yè)特別是上市公司的經(jīng)營信息、財務信息以及其他信息的公開化程度相當高，而且信息披露得也比較充分，金融機構能夠以較低的成本獲得較多的有關這些企業(yè)的信息。對非上市的大企業(yè)，銀行同樣可以通過供貨商、消費者和官方統(tǒng)計等許多渠道，了解到足夠的信息。小企業(yè)則不同，它們的信息是高度內(nèi)部化的，而且存在大量非經(jīng)濟的信息，通過一般渠道很難獲得。此外，大多數(shù)小企業(yè)并不需要由社會化的會計師事務所對財務報表進行審計，這更增加了信息的不透明問題。金融機構克服信息不對稱和道德風險的機制是加強事前審查、嚴格合同條款和進行事后監(jiān)管。但小企業(yè)對資本和債務需求的規(guī)模較小，使得審查監(jiān)管的平均成本和邊際成本較高，因此金融機構往往不愿向它們提供貸款。這樣，在正式的債務市場上，就存在著向小企業(yè)提供債務融資的市場失效問題。

(二)高比率的倒閉和違約率。中小企業(yè)經(jīng)常有不能按時還本付息、拖欠貸款的情況。由于多方面原因，小企業(yè)的倒閉率也是相當高的。這種狀況，在世界各國具有普遍性。據(jù)美國中小企業(yè)管理局2001年的一項研究估計，有近23.7％的小企業(yè)在2年內(nèi)消失；由于經(jīng)營失敗、倒閉和其他原因，有近52.7％的小企業(yè)在4年內(nèi)退出市場。我國缺乏系統(tǒng)的統(tǒng)計研究。但有關機構對一些地區(qū)的研究顯示，我國有近30％的私營中小企業(yè)在2年內(nèi)消失，近60％在4～5年內(nèi)消失。

(三)抵押品和擔保的缺乏。銀行將資金安全性置于首位，對擔保的要求較為苛刻。中小企業(yè)資金少、經(jīng)營規(guī)模小，很難提供銀行需要的抵押、質(zhì)押物，同時也難以取得第三方的信用擔保，因而要取得銀行的貸款非常困難。

三、完善中小企業(yè)融資體系，促進中小企業(yè)發(fā)展

(一)金融機構執(zhí)行貨幣政策要防止“一刀切”，為區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。要注重從實際出發(fā)，做到“區(qū)別對待、擇優(yōu)扶持、保證重點、適時調(diào)節(jié)”，確保符合國家產(chǎn)業(yè)政策的產(chǎn)業(yè)和項目得到資金支持。針對中小企業(yè)貸款需求“急、頻、小”的特點，創(chuàng)新信貸服務品種，簡化貸款手續(xù)，采取差別化服務的信貸措施。

(二)加快建立完備的中小企業(yè)金融服務體系，進一步完善“政、銀、企”協(xié)調(diào)機制。建議地方政府牽頭，企業(yè)和私人入股，組建成立中小企業(yè)貸款擔保公司，解決中小企業(yè)貸款抵押資產(chǎn)不足和貸款擔保難的問題。成立集評估、登記為一體的中介服務權威機構，在為企業(yè)辦理評估、登記時，制定一個合理的收費標準，切實減輕中小企業(yè)的經(jīng)濟負擔。

(三)加強對民間借貸的引導和管理，促進區(qū)域經(jīng)濟金融的健康平穩(wěn)發(fā)展。在當前緊縮的宏觀經(jīng)濟形勢下，地方政府部門要加大調(diào)控和引導力度，優(yōu)化配置區(qū)域資源，積極壓縮低水平重復建設和過熱行業(yè)，并對這些產(chǎn)業(yè)的民間投資者給予風險提示。同時，利用民間資金加大對重點行業(yè)和支柱企業(yè)的支持力度。建議國家出臺政策：將大額民間資本以高于普通存款的利率以協(xié)議形式存入其他金融機構，從而減少資金的體外循環(huán)，充分發(fā)揮金融對經(jīng)濟的支持作用。

(四)適當放寬企業(yè)融資債券發(fā)行條件。建立規(guī)范的地方中小企業(yè)融資債券服務平臺，吸引社會閑散資金投資中小企業(yè)融資債券，為中小企業(yè)從金融市場直接籌資創(chuàng)造條件。

篇6

關鍵詞：中小企業(yè) 融資風險 影響因素

一、引言

中小企業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中處于舉足輕重的地位，在擴大就業(yè)、活躍市場、收入分配、社會穩(wěn)定和國民經(jīng)濟結構布局等方面已成為我國市場經(jīng)濟建設的主力軍。據(jù)統(tǒng)計，中小企業(yè)占我國企業(yè)總數(shù)的 99%以上，創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務的價值占GDP的50%以上，提供的就業(yè)機會占 70%以上（戴小平，陳靖， 2005）。中小企業(yè)已由我國國民經(jīng)濟的“有益補充”和“拾遺補缺”地位，提升到不可或缺的組成部分和國民經(jīng)濟重要支柱的新高度（郭斌，劉曼路，2002）。眾多中小企業(yè)在快速發(fā)展的同時，卻面臨著融資方面的嚴峻挑戰(zhàn)。2007年美國的次貸危機和隨之而來的全球金融危機使中小企業(yè)面臨著更為嚴峻的融資風險和破產(chǎn)危機。雖然自2008年8月以來，一系列旨在支持中小企業(yè)健康發(fā)展的金融利好政策和措施密集出臺，但是政策和措施具有“滯后性”，并不能很好地解決中小企業(yè)的“燃眉之急”。因此，加強中小企業(yè)融資風險管理研究，積極尋求影響中小企業(yè)融資風險的因素，探索中小企業(yè)風管理的解決辦法，是促進中小企業(yè)生存發(fā)展，保障我國經(jīng)濟穩(wěn)定運行的必然選擇。影響中小企業(yè)融資風險的因素主要有宏觀因素、產(chǎn)業(yè)因素和企業(yè)自身因素三個層面。鑒于有利于中小自身發(fā)展和可控性等方面的考慮，本文從企業(yè)自身因素層面分析對中小企業(yè)融資風險的影響。

二、中小企業(yè)融資風險影響因素

（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）認為，按照優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資由于成本最低而會被優(yōu)先選擇，其次是利用債務融資，最后是選擇股權融資。這樣盈利能力強的企業(yè)應有較少的債務，從而企業(yè)盈利能力與融資風險負相關。但是，Brander和Lewis （1986）認為，高盈利企業(yè)偏好于高風險和有挑戰(zhàn)性的策略，即選擇較高的財務杠桿和面臨較高的融資風險。就我國實際情況而言，一方面，當企業(yè)盈利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負債，而虧損企業(yè)由于得不到股權融資的機會所以只得舉借大量的短期債務解決資金需求；另一方面，中國上市公司偏好股權融資，在國內(nèi)股票二級市場缺乏有效的內(nèi)在監(jiān)督機制的前提下，很多企業(yè)為了達到配股所需的業(yè)績條件，盈利能力較強的企業(yè)，通常會將其大部分或全部轉為新的股本，而負債的規(guī)模和融資風險相對較小一些。

（二）償債能力 償債能力是指企業(yè)清償各種到期債務的承受能力和保證程度，也就是說，企業(yè)是否有足夠的現(xiàn)金流入量來償付各項到期債務。一般來說，企業(yè)的償債能力可分為短期償債能力和長期償債能力。企業(yè)的償債能力越強，不能償還到期債務的可能性也就越小，企業(yè)的融資風險就越小。

（三）營運能力 企業(yè)營運能力是指企業(yè)管理人員經(jīng)營、管理及運用其各種資產(chǎn)的能力。資產(chǎn)運營狀況如何，直接關系到資本增值的程度。一般認為資產(chǎn)運營效率越高，獲利能力就越強，資本增值就快，企業(yè)的融資風險也就較小；反之，資產(chǎn)運營效率越低，獲利能力就差，資本增值就慢，企業(yè)的融資風險也就較高。

（四）資產(chǎn)規(guī)模 非對稱信息理論認為，資產(chǎn)規(guī)模和融資風險之間存在負相關關系。大企業(yè)有較高的透明度，大企業(yè)相對來說更傾向于股權融資，所以企業(yè)負債融資比例和融資風險與企業(yè)規(guī)模負相關。Smith（1979）證實，小企業(yè)面臨著更高股權成本，因而有可能選擇較高負債水平和較高的融資風險。而且規(guī)模大的企業(yè)往往具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金流、較強的抗風險能力，不易受財務困境的影響。另一方面，小企業(yè)由于面臨破產(chǎn)風險很大，融資成本和融資風險相對較高。

（五）非債務稅盾 稅法規(guī)定，折舊、投資稅貸項稅務虧損遞延和其他一些費用，可以納入成本費用，在稅前列支，所以它們可以代替負債的免稅作用，通常將這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務稅盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，稅率上升，非債務稅盾的的稅收優(yōu)惠就會增加，因此，擁有大量非債務稅盾的企業(yè)要比沒有此類稅盾的企業(yè)更少利用債務，從而融資風險較低。

（六）成長性 對于高成長性的企業(yè)來說，融資風險相對較低。原因主要有兩個：研發(fā)或廣告等無形資產(chǎn)難以作為抵押品，從而有大量無形資產(chǎn)的企業(yè)往往更難得到貸款；較高成長性的企業(yè)一般為新興產(chǎn)業(yè)，具有較高成長性的同時，也具有較大經(jīng)營風險和較高的破產(chǎn)概率。根據(jù)成本理論，潛在的債權人會向企業(yè)索取較高的利息作為補償，造成企業(yè)較高的債務成本和較高的融資風險。而且有分析認為，成長性企業(yè)發(fā)行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負債融資上，由于債務融資成本較高，如果企業(yè)發(fā)行短期債券而不是長期債券，可以減少上述成本，這會導致融資風險迅速上升。

（七）自由現(xiàn)金流量 自由現(xiàn)金流假說（Jensen & W illianson）認為，債務能夠作為一種約束工具對經(jīng)理人員的行為加以限制，使其將利潤用于利息支付而不是用于在職消費，這樣高現(xiàn)金流的企業(yè)應傾向于選擇債務融資，從而具有較高的融資風險（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的實證分析也得出，有未分配現(xiàn)金（自由現(xiàn)金流量較多）的企業(yè)更可能舉債，債務可以減少流入經(jīng)理手中的自由現(xiàn)金的道德風險成本。因此，出于對管理層監(jiān)督和控制的目的，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)應具有較高的債務和較高的融資風險。與此相反，根據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對稱現(xiàn)象的存在使得企業(yè)遵循優(yōu)序融資模式，即企業(yè)偏好內(nèi)源融資，只有當內(nèi)部盈余被耗盡，企業(yè)才發(fā)行債務，最后是發(fā)行股票。所以，當企業(yè)擁有較多的現(xiàn)金流量時，債務規(guī)模較小，融資風險較低。

（八）股權結構 理論認為，最優(yōu)資產(chǎn)負債比率和最優(yōu)所有權結構可以使總成本最小化。適度股權集中有利于降低成本，提升企業(yè)業(yè)績，為內(nèi)部融資提供支持。Jensen & Vishny（1986）認為企業(yè)的機制取決于企業(yè)內(nèi)部股東所占有的股份比例，所有權的適當集中有利于企業(yè)績效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企業(yè)負債、優(yōu)化資本結構可能增加對經(jīng)理人的約束機制，從而解決企業(yè)管理層與外部股東之間的沖突。由此可知，企業(yè)負債水平和融資風險隨著管理者持股比例的上升而增加。在實證方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的檢驗得出資產(chǎn)負債率與股權集中度正相關的結論，孫永祥、黃祖輝（1999）等的研究也支持這一結論。但是，F(xiàn)riend & Lang （1988） 和吳曉求、應展宇（2003）的實證研究結果卻與上述結論截然相反。盡管人們普遍相信股權結構確實會影響企業(yè)的融資風險，但是對于股權結構同融資風險之間的關系卻仍然無法得出確切的結論。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文選取的樣本來自深市A股的中小企業(yè)板上市公司，考慮到極端值對分析結果的影響，剔除業(yè)績過差的ST企業(yè)、財務信息披露不足和數(shù)值異常的企業(yè)，研究的區(qū)間為2004年至2009年，最后取得樣本數(shù)為971個。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)，統(tǒng)計分析軟件為stata10。

（二）變量選取 本文選取因變量和自變量如下：（1）因變量的選取與度量。融資風險是由多種不確定因素引起，本文選取了風險評價模型中使用最為廣泛的 Z 值來度量融資風險。 具體而言，Z

驗性臨界數(shù)據(jù)值，如Z=3.0和Z=1.8。關于Z值的臨界值的具體說明如表（1）所示。（2）自變量的選取與度量。綜合國內(nèi)外已有的研究，結合中小企業(yè)的特點，本文對上述中小企業(yè)融資風險影響因素進行界定，具體如表（2）所示。

（三）模型建立 本文采用多元線性回歸方法構建中小企業(yè)融資風險相關影響因素模型。

Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6

GROTH+α7NOCF+α8OC+？著

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計 表（3）是中小企業(yè)融資風險相關變量的描述性統(tǒng)計。可以看出，Z值的均值為1.62，低于臨界值水平均1.8，說明中小企業(yè)的融資風險和破產(chǎn)的可能性較高，這也是小企業(yè)壽命較短的原因之一；中小企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的均值為9.91%，企業(yè)之間的差距很大，最小值為-0.4056，最大值為0.7490；中小企業(yè)的償債能力比較強，資產(chǎn)負債率只有34%，遠遠低于企業(yè)的一般水平（國家發(fā)展和改革委員會《中國中小企業(yè)發(fā)展報告（2007）》）中小企業(yè)的成長性較快，總資產(chǎn)的增長率為15%，高于社會的平均水平；中小企業(yè)股權集中度較高，前五大股東的持股比率達62%。表（4）為2004年至2009年中小企業(yè)融資風險相關變量的均值。可以看出，中小企業(yè)各相關變量的均值都比較接近，說明變量是符合統(tǒng)計分析的，分布比較均勻。2004年至2009年，中小企業(yè)的Z值上下波動，沒有呈現(xiàn)出明顯的變化趨勢；中小企業(yè)的盈利能力、償債能力和營運能力雖然有所變動，但總體顯上長升趨勢；中小企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和自由現(xiàn)金流量呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢。

（二）相關性分析 從表（5）可以看出，中小企業(yè)盈利能力、營運能力、自由現(xiàn)金流量和股權結構與融資風險顯著正相關 （在0.01的水平上顯著）；中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模和非債務稅盾與融資風險顯著負相關 （在0.05水平上顯著）；企業(yè)的成長性與融資風險沒有能過顯著性檢驗。從數(shù)據(jù)上看，大部分自變量之間不存在顯著的相關性，經(jīng)過多重共線性檢驗，各變量之間不存在較高的相關性，因此可以不考慮自變量之間的多重共線性。

（三）回歸分析 為了進一步地檢驗上述各因素對中小企業(yè)融資風險的影響程度，本文對上面模型采用混合數(shù)據(jù)進行回歸。回歸結果如表（6）所示。可以得出如下的結論：第一，中小企業(yè)的盈利能力、營運能力和自由現(xiàn)金流量與融資風險顯著正相關。盈利能力和自由現(xiàn)金流量與融資風險正相關，說明我國的中小企業(yè)不符合優(yōu)序融資理論。原因在于我國特殊的制度背景下，資本市場的門檻一般較高，中小企業(yè)達不到上市所要求的業(yè)績條件，銀行借款就成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式。營運能力與融資風險正相關，說明中小企業(yè)對資產(chǎn)的管理效率越高，總資產(chǎn)周轉速度也就越快，企業(yè)可能利用債務融資這一財務杠桿效應來更好地謀求自身的發(fā)展。第二，中小企業(yè)的償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務稅盾和成長性與融資風險顯著負相關。中小企業(yè)的償債能力反映了清償各種到期債務的承受能力和保證程度，償債能力越弱，到期不能償還的可能性也就越大，破產(chǎn)清算概率也就越高，融資風險相對就越高。資產(chǎn)規(guī)模相對較大的中小企業(yè)，擁用較高的信息透明度，更傾向于股權融資，較少地利用負債融資，而資產(chǎn)規(guī)模較小的中小企業(yè)，由于達不到增發(fā)和配股的業(yè)績條件，只能選擇融資風險較高的負債融資，所以資產(chǎn)規(guī)模與融資風險負相關。非債務稅盾與融資風險負相關，說明中小企業(yè)的非負債稅盾在避稅方面的確起到了有效的替代作用。第三，中小企業(yè)的股權結構對融資風險基本沒有影響。中小企業(yè)在融資決策中，股東和債權人之間的債務成本并不是中小企業(yè)的主要考慮的問題，原因在于中小多數(shù)是由家族企業(yè)，即使上市后實現(xiàn)了一定程度的股權分散化，但股權仍高度集中。

五、結論

本文通過對深市中小企業(yè)板 2004年至2009年上市公司融資風險相關因素分析。結論如下：中小企業(yè)的融資風險與盈利能力、營運能力、自由現(xiàn)金流量顯著正相關，與償債能力、資產(chǎn)規(guī)模、非債務稅盾和成長性顯著負相關，股權結構與融資風險沒有顯著的相關關系。這種線性回歸的結果表明：第一，我國的中小企業(yè)融資現(xiàn)狀不能用優(yōu)序融資理論來解釋。我國對中小企業(yè)融資的“制度歧視”和資本市場入市門檻的較高要求，使得金融機構的貸款成為中小企業(yè)的主要融資渠道和融資方式；第二，中小企業(yè)的融資決策行為存在非債務稅盾與債務利息減稅的替代效應；第三，我國中小企業(yè)的股權相對集中，沒有實現(xiàn)股權結構的多元化。本文在對中小企業(yè)融資風險的影響因素考察時沒有考慮宏觀政策、行業(yè)變量等因素的影響，所以所得結果可能有一定的局限性。

*本文系內(nèi)蒙古中小企業(yè)基地課題“中小企業(yè)融資風險管理問題研究”（項目編號：YJD10010）的階段性成果

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篇7

一、關于中小企業(yè)觸資困坡討論的理論綜述

國內(nèi)外關于中小企業(yè)貸款難的理論解釋非常豐富。國外學者StrahsnBrWealon(199份提出的規(guī)模匹配理論認為:銀行對中小企業(yè)貸款與銀行的規(guī)模之間存在很強的負相關性，即大金融機構通常更愿意為大企業(yè)提供融資服務，而不愿意為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務。MaziCGeiilerBrSimanGilchrist(1994)從信息不對稱角度得出的結論是:銀行為其信息劣勢尋求高額風險補償，增加了中小企業(yè)的外部融資成本，引發(fā)的委托問題。而Pazzari .Hubbard$Peters，等學者則認為信貸市場的興衰與經(jīng)濟周期密切相關，與大型企業(yè)相比較，蕭條時期信貸收縮的壓力將主要由中小企業(yè)承擔。由此推論我國中小企業(yè)信貸難很可能與近幾年來緊縮的宏觀經(jīng)濟相關。國內(nèi)學者林毅夫‘李永軍(2001)指出由于信息不對稱，中小企業(yè)有激勵使用其信息優(yōu)勢在事先的談判、合同簽訂的過程或事后資金便用過程中損害資金提供者的利益，導致逆向選擇和道德風險。而張杰(2000)則從信用角度分析:民營經(jīng)濟的金融困境是漸進式改革過程中內(nèi)生的現(xiàn)象，民營經(jīng)濟與銀行之間脆生的橫向信用聯(lián)系不足以維系對其金融支持，因而民營企業(yè)的金融困境從根本上來說是一種信用困境。筆者認為，上述的種種解釋無疑是有說服力的。但是，由于金融制度變遷具有強烈的路徑依賴性，考慮到處于轉軌時期的我國，金融制度變遷兼具強制性變遷和誘致性變遷的雙重特性，因此，研究我國中小企業(yè)融資困境問題，既要考慮經(jīng)濟發(fā)展過程中中小企業(yè)融資難的一般成因。同時，又要分析經(jīng)濟轉軌時期的我國中小企業(yè)融資困境的特殊成因。探討我國中小企業(yè)融資困境問題，從融資制度供給的視角考察，無疑是一種新的嘗試。

二、企業(yè)金觸成長周期理論與孩資范式分析

一）、企業(yè)金融成長周期理

20世紀70年代， Weston & Brigharn根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融生命周期(Financial life cycle of the fiirm)的瑕說。他們將企業(yè)金融生命周期劃分六個階段:創(chuàng)立期、成長階段I，成長階段II ，成長階段III ，成熟期和衰退期。在創(chuàng)立期，企業(yè)融資來源為創(chuàng)業(yè)者的自有資金;在成長階段I，企業(yè)的來源外還有來自證券發(fā)行市場的資金;在成熟期，來自上述各階段的所有可能來源;而在衰退期.主要通過企業(yè)間的并購、股票回購以及清盤等方式進行金融資源撤出。

早期的企業(yè)金融生命周期理論主要根據(jù)企業(yè)的資本結構、銷售額和利潤等顯性特征來說明企業(yè)在不同發(fā)展階段金融資源的可獲得性間題，但是，它對于企業(yè)信息等一些具有隱性特征的影響因素缺乏考慮。在后來的研究中，由于信息經(jīng)濟學的廣泛流傳和應用。信息作為解釋企業(yè)融資來源的一個重要因家而被納入對該理論的解釋之中。美國經(jīng)濟學家Berger&Udeli對L}Teston$}B噸ham的企業(yè)金融成長周期理論進行了修正。修正后的企業(yè)金融成長周期理論((Bergert}:Udeil，1998)認為:伴隨著企業(yè)成長周期的變化，信息約束條件、企業(yè)規(guī)模和資金需求等成為了影響企業(yè)融資結構變化的基本因素。在企業(yè)創(chuàng)立的初期，由于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、缺乏業(yè)務記錄以及稅務情況、財務審計等，企業(yè)的信息基本上是處于封閉狀態(tài)，也無法向外界傳遞，因此，其外源融資幾乎不可能，在此背景下，企業(yè)不得不主要依旗內(nèi)源融資;當企業(yè)進入成長階段，隨著業(yè)務市場的擴展，銷售業(yè)務量急劇增長，迫加和擴張投資在所難免，此時，企業(yè)面對日益擴大的市場和自身生產(chǎn)能力有限的矛盾，設法擴大生產(chǎn)規(guī)模，但僅依賴自身的自由資金和留存利潤顯然無法滿足其投資擴張的需求，因此，客觀上存在獲得外源融資的內(nèi)在需求，與此同時，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，·業(yè)務記錄、稅務繳交情況以及財務等信息可以向外部傳遞，而且企業(yè)可用于抵押的資產(chǎn)也在增加，金融中介向其提供債務融資也具備了可操作性，所以。企業(yè)進入成長階段，碩務融資成為其獲取外源融資的主要渠道:在進人德定增長的成熟階段以后，企業(yè)的業(yè)務記錄和財務管理趨于完善，此時，企業(yè)逐步具備進人市場發(fā)行有價證券的資產(chǎn)規(guī)模和信息條件。隨著企業(yè)來自公開市場可持續(xù)融資渠道的打通，企業(yè)從金勝中介獲取債務融資的比重出現(xiàn)下降趨勢，股權歇資的比重逐步上開.在這種情況下，部分優(yōu)秀的中小企業(yè)就逐步成長為大企業(yè)。

二）、中小企業(yè)成長周期的融資范式

在中小企業(yè)成長周期的不同階段，由于其融資需求以及風險特征的差異導致中小企業(yè)融資能力的不同，從而形成了中小企業(yè)成長周期的融資范式(paradigm of financial growth cycle ofSMEs).

從信息不對稱角度看，企業(yè)的融資能力可以定義為資金供給者對企業(yè)提供的與企業(yè)投資回報能力有關信息的滿意程度。而企業(yè)顯示信息的能力可用企業(yè)規(guī)模、存續(xù)時間、財務狀況、其擁有可抵押或質(zhì)押的財富水平和能夠獲得潛在資金的渠道等指標來反映。可以說，中小企業(yè)成長的過程就是其憑著不斷突破信息等條件約束進而提高自身融資能力而獲得資金的過程。

在企業(yè)成長的不同階段，企業(yè)的資金供給取決于企業(yè)向資金供給者顯示有效信息的能力，即企業(yè)內(nèi)部隱藏信息和行為的透明度。由于不同類型的資金供給者對信息有效性要求的形式不同，如貸款人、債券與股票投資者對收益索取和控制權有不同形式的要求。所以，在企業(yè)成長的各個階段，企業(yè)與不同類型的資金供給者之間形成了與其信息透明度相適應的關系或資金供給方式。同時，不同資金供給方式之間存在著互補和替代的關系。因此，在企業(yè)成長的各階段，存在著與該階段特征相對應的融資方式和制度安排。

一般來說，企業(yè)的創(chuàng)立階段，由于生產(chǎn)規(guī)模較小，經(jīng)營活動主要集中在當?shù)啬硞€局域，如果要在局域以外進行交易，就要付出搜尋成本，企業(yè)缺乏經(jīng)營記錄以及必要的可供抵押的財富和信息積累，同時，其生產(chǎn)和經(jīng)營活動具有高度的不確定性。因此，企業(yè)發(fā)展所需要的資金將主要依賴于內(nèi)源融資，包括內(nèi)源性權益資本融資和直接債務融資，外源性權益資本融資和外部直接和間接債務融資只在有限范圍內(nèi)。從金融制度的角度來看，正規(guī)的金融制度幾乎無法滿足其融資要求，非正式的金融制度為其提供了可行的融資框架。

在企業(yè)早期成長階段，中小企業(yè)無論是經(jīng)營規(guī)模還是財富積累，無論行業(yè)前景還是企業(yè)的經(jīng)營狀況，有關企業(yè)的相關信息開始有了積累，企業(yè)逐步具備向外界傳遞自身信息的條件，于是企業(yè)試圖通過在正規(guī)金融制度下獲取外源融資的可能渠道，這為中小企業(yè)通過商業(yè)銀行的各種融資工具獲取其發(fā)展所需要的資金提供了可能，當然，內(nèi)源融資仍然是其獲取資金的主要渠道。隨著企業(yè)的進一步成長，財富的積累達到一定程度，企業(yè)經(jīng)營狀況的相關信息也為外部所了解，銀行與企業(yè)之間的信息不對稱狀況有了一定改善，在財富積累的基礎上，對于商業(yè)銀行而言，企業(yè)有了充分的信貸記錄(如果得到貸款的話)，并能提供足夠的有效抵押(或質(zhì)押)品等銀行要求的擔保或抵押的條件，更為重要的原因是，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動已經(jīng)相當穩(wěn)定，便于貸款者和投資者更加透徹地掌握企業(yè)內(nèi)部信息。在此情況下，商業(yè)銀行通過其融資工具為其提供融資變得可行。從此，正規(guī)的金融制度安排初步具備發(fā)揮作用的條件。顯然，即便企業(yè)處于這樣的階段，內(nèi)源融資方式仍然是其最方便、最經(jīng)濟的選擇。隨著企業(yè)規(guī)模的進一步擴大、實力的進一步增強成長以及企業(yè)經(jīng)營信息傳遞渠道的暢通，客觀上也為其提供了向外部通過發(fā)行債券進行融資的可能性。盡管債務融資方式可以避免企業(yè)控制權問題，但是，債務融資的前提和基礎與企業(yè)的自身實力密切相關夕為了突破企業(yè)自身實力制約而實現(xiàn)企業(yè)快速擴張，僅僅依賴債務融資方式便產(chǎn)生了很大的局限性。當然，企業(yè)也可以通過一定范圍內(nèi)的外源融資，主要包括私募發(fā)行和公募發(fā)行的權益資本融資(如天使資本、風險投資、場外發(fā)行和交易市場和創(chuàng)業(yè)板市場等)，以及直接和間接的債務融資(如債券發(fā)行、商業(yè)信貸和票據(jù)、融資租賃以及銀行或非銀行金融機構貸款等)。隨著企業(yè)進人成長的后期階段，企業(yè)也具備了在公開市場以股權方式融資的各種條件。由此，企業(yè)運用資本市場市場籌集資金實現(xiàn)自身的擴張戰(zhàn)略就具備可能。然而，在此情況下，企業(yè)又必須面對控制權的稀釋問題。事實上，企業(yè)的融資決策從本質(zhì)上來說，本身就是一個關于融資成本、經(jīng)營戰(zhàn)略和控制權等問題之間的權衡的結果。此時該企業(yè)已經(jīng)進人了成熟期。

一旦中小企業(yè)逐步成長為大企業(yè)，其融資約束問題基本得到緩解甚至消除，問題的關鍵在于企業(yè)自身的現(xiàn)實狀況，即使企業(yè)所處的行業(yè)或自身進人衰退期，它所面對的問題便不是融資來源的約束問題，而是金融資源的退出問題。

可見，隨著企業(yè)成長的不同階段的推進，企業(yè)的融資結構也在發(fā)生相應的變化，大致按照股權融資比例逐步上升而債務融資的比重逐步下降的趨勢變化。

總之，企業(yè)成長的生命周期決定了其的融資范式。這是一個具有一般意義的結論。至于企業(yè)在其發(fā)展的過程中采取何種方式融資，既是企業(yè)根據(jù)資本成本、對控制權的偏好等因素權衡的結果，同時，也嚴格受到融資制度供給的制約。

三、舒緩我國中小企業(yè)觸資困境的制度供給建議

企業(yè)金融成長周期理論與融資范式為我們分析中小企業(yè)的融資困境問題提供了一種分析框架，根據(jù)中小企業(yè)融資約束的一般性和我國轉軌時期中小企業(yè)融資困境形成的特殊性，筆者認為，有效的融資制度供給將從根本上有助于我國中小企業(yè)融資困境的舒緩，盡管相應的金融制度安排需要一定的時間。

第一，研究證明:非正式金融安排的存在在既定的約束條件下是一種對福利的帕累托(Paroto Improve)改進，也就是說，非正式金融其存在可以導致福利的改進。因此，需要通過立法使各種非正規(guī)金融活動走向合法化和規(guī)范化，通過加強監(jiān)管減少因其產(chǎn)生的金融風險，而不是采取取締和壓制的政策。

第二，大量研究證明了“小銀行優(yōu)勢”(SmallBankAdvantage)假說的合理性。在現(xiàn)有的金融體制的格局下，隨著我國國有商業(yè)銀行改制進程的加快，中小企業(yè)融資困境有可能進一步加劇，因此，加快我國新興中小銀行發(fā)展是我國金融改革的現(xiàn)實選擇。

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一、企業(yè)金融成長周期理論與我國中小企業(yè)融資結構研究回顧

20世紀70年代，Weston&Brigham根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，該理論把企業(yè)的資本結構、銷售額和利潤等作為影響企業(yè)融資結構的主要因素，將企業(yè)金融生命周期劃分為三個階段，即初期、成熟期和衰退期。后來，根據(jù)實際情況的變化，Weston&Brigham對該理論進行了擴展，把企業(yè)的金融生命周期分為六個階段：創(chuàng)立期，成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ，成熟期和衰退期。該理論提出在企業(yè)各個階段的融資來源為：（1）在創(chuàng)立期，融資來源主要是創(chuàng)業(yè)者的自有資金，資本化程度較低；（2）在成長階段Ⅰ，融資來源主要是自有資金、留存利潤、商業(yè)信貸、銀行短期貸款及透支、租賃，但存在存貨過多、流動性風險問題；（3）在成長階段Ⅱ，除了有成長階段Ⅰ的融資來源外，還有來自金融機構的長期融資，但存在一定的金融缺口；（4）在成長階段Ⅲ，除了有成長階段Ⅱ的融資來源外，還在證券市場上融資，但存在控制權分散問題；（4）在成熟期，則包括了以上的全部融資來源，但投資回報趨于平衡；（5）在衰退期，則是金融資源撤出，企業(yè)進行并購、股票回購及清盤等，投資回報開始下降。其后，美國經(jīng)濟學家Berger&Udell對Weston&Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進行了修訂,把信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等作為影響企業(yè)融資結構的基本因素來構建企業(yè)的融資模型，從而得出了企業(yè)融資結構的一般變化規(guī)律，即在企業(yè)成長的不同階段，隨著信息約束、企業(yè)規(guī)模和資金需要量等約束條件的變化，企業(yè)的融資結構也隨之發(fā)生變化，處于早期成長階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道窄，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；而隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，可抵押資產(chǎn)的增加，資信程度的提高，企業(yè)的融資渠道不斷擴大，獲得的外源融資尤其是股權融資逐步上升。Berger等使用美國全國中小企業(yè)金融調(diào)查和美國聯(lián)邦獨立企業(yè)調(diào)查的數(shù)據(jù)，對美國中小企業(yè)的融資結構進行檢驗證實了該理論。

企業(yè)金融成長周期理論為解釋處于不同發(fā)展階段的中小企業(yè)融資結構特點提供了思路，但我國中小企業(yè)的融資結構是否符合該理論，目前國內(nèi)有關學者多用實證分析的方法進行研究。據(jù)國際金融公司（IFC，1999）在中國北京、成都、順德、溫州等地開展的一項針對民營企業(yè)的調(diào)查表明，我國民營企業(yè)不論處在哪個發(fā)展階段，其融資來源都嚴重依賴于內(nèi)部融資[①]。而在《中小企業(yè)發(fā)展問題研究》聯(lián)合課題組的《2005年中國成長型中小企業(yè)發(fā)展報告》也顯示，目前中小企業(yè)首選的籌資方式中，利用企業(yè)積累的自有資金占比48.41%、通過銀行貸款來擴大生產(chǎn)規(guī)模占比38.89%，其它形式籌資占比不足13%，通過發(fā)行股票和債券進行融資僅占2.38%。這說了明我國中小企業(yè)多把內(nèi)源融資作為首選的融資方式，而銀行貸款、發(fā)行股票或債券等外源性融資運用得極少。同時，張捷（2002）通過運用暨南大學“中小企業(yè)發(fā)展與支持系統(tǒng)”課題組的相關數(shù)據(jù)，對我國中小企業(yè)融資結構進行檢驗后認為，我國中小企業(yè)融資結構的變化趨勢基本符合企業(yè)金融成長周期理論。

二、我國中小企業(yè)融資結構特點及后果分析

綜合以上研究成果，筆者認為，分析我國中小企業(yè)融資結構關鍵在于明確目前企業(yè)所處的成長周期。現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的數(shù)量發(fā)展很快，據(jù)統(tǒng)計，截至2004年底，我國共有中小型工業(yè)企業(yè)27.33萬家，但是，成長型企業(yè)僅占全部中小企業(yè)的比重只有6.2%，而在2006年底，中小板上市公司數(shù)僅為111家，總市值為2015.3億元，全年成交3071.55億元，僅分別占兩市總市值的2.23%和總成交的3.43%。同時，目前中小企業(yè)的融資困境主要體現(xiàn)在難以獲得金融機構的中長期融資。基于以上特征，筆者認為，目前我國大部分中小企業(yè)都處于創(chuàng)立期與成長期，其融資結構的特點表現(xiàn)為：一是中小企業(yè)的資金來源渠道單一，主要以內(nèi)部融資為主，絕大部分是業(yè)主投資及企業(yè)的留存收益，外部融資所占的比重很小；二是中小企業(yè)在取得外部融資時，過分依賴債務融資，尤其是銀行貸款。據(jù)中國人民銀行2003年8月的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國中小企業(yè)外部融資98.7%來自銀行貸款。以上兩點顯示了現(xiàn)階段我國中小企業(yè)在融資活動中，無奈地選擇內(nèi)源融資，過度地運用債務融資，特別是在發(fā)生小額短期資金缺口時尤其依賴銀行貸款、商業(yè)信用等方式來滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。這些特點一方面體現(xiàn)了中小企業(yè)的經(jīng)營靈活性及與之相適應的融資靈活性，另一方面也體現(xiàn)了金融抑制對中小企業(yè)融資方式的影響，如金融機構對中小企業(yè)實行“所有制歧視”和“規(guī)模歧視”而造成的惜貸，資本市場高門檻的準入制度也使得中小企業(yè)只能更多地運用內(nèi)源融資方式。

如前述相關的研究成果表明，現(xiàn)階段我國中小企業(yè)的融資結構特點基本符合企業(yè)金融成長周期理論，但由于企業(yè)面臨的融資環(huán)境與國外的中小企業(yè)有所不同，企業(yè)文化也與歐美國家存在差別，因此，對于目前處于創(chuàng)立期與成長期的中小企業(yè)而言，其特殊的融資結構會使企業(yè)面臨兩方面的問題，一是過多地依賴內(nèi)源融資不利于公司治理結構的建立和完善，也無法滿足企業(yè)對資金的需求。基于獨特的血緣、親緣和地緣關系的中小企業(yè)往往更依賴業(yè)主的權威來管理企業(yè)，中小企業(yè)“所有權與經(jīng)營權緊密結合，決策權和管理權高度集中”（付文閣，2004），使得企業(yè)的監(jiān)督機制不健全，用人機制缺乏激勵性，決策機制缺乏科學性，而長期以來中小企業(yè)忽視自身積累，存在“吃光分光”的短期行為，利用內(nèi)源融資方式很難籌集到足夠的資金。二是過多地依賴金融機構貸款，尤其是民間非法信貸會使企業(yè)面臨著巨大的財務風險，居高不下的資產(chǎn)負債率會使企業(yè)的償債能力受到影響，企業(yè)的融資能力進一步惡化，企業(yè)在激烈的市場競爭中難以與大企業(yè)抗衡，阻礙其進一步發(fā)展。

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[論文摘要]本文從內(nèi)源融資、直接融資和間接融資三個方面描述 了我國中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀，并從內(nèi)部和外部兩個方面分析了產(chǎn)生困境的原因。

中小企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的重要組成部分 在國民經(jīng)濟 中占有非常重要的地位 特別是在解決就業(yè)和拉動經(jīng)濟增長方面具有不可低估的作用。根據(jù)新的中小企業(yè)標準 .我國中小型企業(yè) 占全部企業(yè)總數(shù)的99.6%中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務的價值占 GDP的55.6% 中小企業(yè)提供的出13額 占62.3% .上繳的稅收占42.3%。此外.中小企業(yè)還提供了大約 75% 的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位。然而與我國中小企業(yè)在國民經(jīng)濟中的重要地位極不相稱的是，融資難一直是 困擾中小企業(yè)發(fā)展 的一個大問題 。

一、 我國中小企業(yè)融資現(xiàn)狀與存在的問題

1 內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中 內(nèi)源性融資占主導地位 ，但其總體狀況卻不盡人意。首先.我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導作用。其次 中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積 累意識差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想 自身積累意識淡薄，在利潤分配上幾乎近于 ”分光”。

2 間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強金融風險防范的形勢下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè) 自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠低于其對國民經(jīng)濟的貢獻比例 。其次 .信用擔保制度不健全 使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點 因而銀行貸款需要第三方提供擔保。最后為中小企業(yè)服務的金融機制不健全沒有專門的金融服務機構 。

3 直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道 然而我國的股票融資機制還存在這許多的不足之處。首先 IPO審核時間長、不可預測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準制 但仍以實質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次 發(fā)行上市門檻高、層次較單一。 雖然深交所設立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大 只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達程度在交易市場上表現(xiàn)突出 1 995年~1 999年股票交易額占交易額的83 56% ，債券占1 6 44% 其中企業(yè)債券僅占2 33%。由于我國實行 “規(guī)模控制.集中管理.分級審批”的規(guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。

二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析

我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原 因和外部原因兩種情況。

1 內(nèi)部原因

(1)中小企業(yè)有較大的財務風險。凈收益理論認為企業(yè)債務融資的成本比股權融資的成本低 企業(yè)的加權平均資本成本率會隨著企業(yè)債務融資和股權融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務融資 增加債務資本比例，會提高財務杠桿比例 降低加權平均資本成本率企業(yè)的市場價值相應提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會盡量保持較高比例的負債。然而較高的負債水平 ，必然會使企業(yè)還本付息壓力增大從而導致較高的財務風險。

(2)中小企業(yè)信用道德風險高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低 而且大多缺乏抵押品 金融部 門對中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風險的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低 自身沒有更多的商譽價值 因此 中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風險的可能性更大.破產(chǎn)逃債的動機更強，這在中小企業(yè)的融資的實踐中也得到了充分證明。

(3)權益資本成本過高。以權益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比.發(fā)行費用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏小.發(fā)行費用相對來說很大 ，導致其在資本市場上等資難。

2 外部原因

(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來.我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟服務。改革開放后 ，多種經(jīng)濟成分共同發(fā)展 .長期計劃經(jīng)濟思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟體制變革而發(fā)生實質(zhì)性變化，這個轉變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額 資本市場處于政府控制之下，這些金融機構主要為國有大中型企業(yè)提供資金 中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。

(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機構不可能滿足所有人借款人的請求而會進行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當局對金融機構風險控制的更為嚴格并且金融機構對風險也會更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對稱與信息不透明更加嚴重從而它的風險也就會最高，從而中小企業(yè)將成為金融機構進行信貸配給的首要對象，甚至會拒絕給中小企業(yè)提供信貸服務。

(3)中小金融機構發(fā)展滯后.制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結構上看中小企業(yè)對長期資金需求最為迫切金融機構即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動資金運用而對于企業(yè)長期資金周轉和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機構數(shù)量過少實力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。

參考文獻 :

[1]趙尚梅:中小企業(yè)融資問題研究[M] 北京:知識產(chǎn)權 出版社2007 2

[2]孫蘭蘭我國中小企業(yè)直接融資問題研究.東北財經(jīng)大學碩士論 文.2005

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1內(nèi)源融資。在我國中小企業(yè)融資方式中內(nèi)源性融資占主導地位，但其總體狀況卻不盡人意。首先．我國中小企業(yè)依賴于內(nèi)部人融資的程度很高。企業(yè)內(nèi)部股東的親朋好友和企業(yè)內(nèi)部股東提供的初始資本以及隨后追加的資本起了主導作用。其次中小企業(yè)利潤分配過程中留利不足自我積累意識差。中小企業(yè)內(nèi)部利潤分配中多存在短期化傾向，缺乏長期經(jīng)營思想自身積累意識淡薄，在利潤分配上幾乎近于”分光”。

2間接融資。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模的限制以及我國資本市場的不完善和不成熟，其間接融資過分集中于銀行貸款。在國有商業(yè)銀行加強金融風險防范的形勢下中小企業(yè)間接融資困難重重。首先，銀行貸款數(shù)量少。由于中小企業(yè)自身的不足國有商業(yè)銀行更傾向于將貸款發(fā)放國有大型企業(yè)致使中小企業(yè)從銀行獲得的貸款比例遠低于其對國民經(jīng)濟的貢獻比例。其次．信用擔保制度不健全使中小企業(yè)融資難。中小企業(yè)普遍存在經(jīng)營規(guī)模小固定資產(chǎn)少等特點因而銀行貸款需要第三方提供擔保。最后為中小企業(yè)服務的金融機制不健全沒有專門的金融服務機構。

3直接融資——股票融資和債券融資。近幾年隨著中小板的發(fā)展為中小企業(yè)開辟更為廣闊的融資渠道然而我國的股票融資機制還存在這許多的不足之處。首先IPO審核時間長、不可預測。雖然我國證券發(fā)行上市采用了核準制但仍以實質(zhì)審核為主基本無法確定能否通過發(fā)審委的審核。其次發(fā)行上市門檻高、層次較單一。雖然深交所設立了中小企業(yè)板塊但與主板市場的區(qū)別不大只向多層次市場邁出了很小的一步。此外，我國債券市場的發(fā)展遠落后于股市和銀行信貸市場的發(fā)展其不發(fā)達程度在交易市場上表現(xiàn)突出1995年～1999年股票交易額占交易額的8356％，債券占1644％其中企業(yè)債券僅占233％。由于我國實行“規(guī)模控制．集中管理．分級審批”的規(guī)模管理方式，中小企業(yè)很難通過發(fā)行企業(yè)債券來獲取資金。

二、我國中小企業(yè)融資困難的成因分析

我國中小企業(yè)融資困難的因素主要分為內(nèi)部原因和外部原因兩種情況。

1內(nèi)部原因

(1)中小企業(yè)有較大的財務風險。凈收益理論認為企業(yè)債務融資的成本比股權融資的成本低企業(yè)的加權平均資本成本率會隨著企業(yè)債務融資和股權融資的選擇不同而發(fā)生變化企業(yè)更多地利用債務融資增加債務資本比例，會提高財務杠桿比例降低加權平均資本成本率企業(yè)的市場價值相應提高。由此中小企業(yè)為了求得較低資本成本會盡量保持較高比例的負債。然而較高的負債水平，必然會使企業(yè)還本付息壓力增大從而導致較高的財務風險。

(2)中小企業(yè)信用道德風險高。與大企業(yè)相比中小企業(yè)信息透明度低而且大多缺乏抵押品金融部門對中小企業(yè)的貸款依賴于中小企業(yè)的“軟信息”，因此發(fā)生道德風險的可能性更高。而且中小企業(yè)通常自有資本較少，面臨更為激勵的市場競爭虧損和破產(chǎn)的可能性更大。由于破產(chǎn)成本低自身沒有更多的商譽價值因此中小企業(yè)比大企業(yè)發(fā)生道德風險的可能性更大．破產(chǎn)逃債的動機更強，這在中小企業(yè)的融資的實踐中也得到了充分證明。

(3)權益資本成本過高。以權益資本的形式在資本市場上融資要求融資規(guī)模大這樣與籌集到的大規(guī)模資金相比．發(fā)行費用微乎其微。而中小企業(yè)所需資金的規(guī)模一般偏小．發(fā)行費用相對來說很大，導致其在資本市場上等資難。

2外部原因

(1)中小企業(yè)融資的所有制歧視。長期以來．我國在資金配置方面存在著所有制歧視因素，融資渠道被國有銀行壟斷，銀行貸款完全為國有經(jīng)濟服務。改革開放后，多種經(jīng)濟成分共同發(fā)展．長期計劃經(jīng)濟思維模式不可能一下子隨著經(jīng)濟體制變革而發(fā)生實質(zhì)性變化，這個轉變需要更長的過程。國有銀行壟斷了資金市場的絕大部分份額資本市場處于政府控制之下，這些金融機構主要為國有大中型企業(yè)提供資金中小企業(yè)只能從銀行得到很小一部分貸款。

(2)過度的金融管制。在市場不完全條件下金融機構不可能滿足所有人借款人的請求而會進行信貸配給。在金融過度管制下金融監(jiān)管當局對金融機構風險控制的更為嚴格并且金融機構對風險也會更加敏感由于中小企業(yè)的信息不對稱與信息不透明更加嚴重從而它的風險也就會最高，從而中小企業(yè)將成為金融機構進行信貸配給的首要對象，甚至會拒絕給中小企業(yè)提供信貸服務。

(3)中小金融機構發(fā)展滯后．制約了中小企業(yè)的融資渠道。從中小企業(yè)資金需求結構上看中小企業(yè)對長期資金需求最為迫切金融機構即使給予貸款多為短期一般在1年以下這種短期資金只能作為企業(yè)流動資金運用而對于企業(yè)長期資金周轉和長期發(fā)展投資資金則無法滿足。另一方面由于目前我國中小金融機構數(shù)量過少實力和規(guī)模也不大使得中小企業(yè)的間接融資受到制約。

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